ETUDE SEMESTRIELLE Opinion Apporter à l'offre Cours (clôture au 2 décembre 11) 8,95 Objectif de cours 5,80 (-35,1 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances RDCF.PA / RDC : FP Capitalisation boursière 99,3 M Valeur d'entreprise 81,2 M Flottant 45,46 M (45,8 %) Nombre d'actions 11 089 748 Volume quotidien 135 296 Taux de rotation du capital (1 an) 35,03% Plus Haut (52 sem.) 9,00 Plus Bas (52 sem.) 5,20 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -0,2 % +36,6 % +44,1 % 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 déc.-10 févr.-11 avr.-11 juin-11 août-11 oct.-11 Actionnariat Flottant : 45,8 % ; Apax : 11,8 % ; Parinvest : 10,1 % ; Dirigeants : 17,4 % ; Autres : 4,7 % Agenda Internet / Média Rue Du Commerce CA T3 2011/12 publié le 26 janvier 2012 CAC All-Tradable (rebasé) Rue Du Commerce E N E S T A Date de première diffusion : 5 décembre 2011 Rue Du Commerce Vente Flash : +55 % offert sur la valeur Un premier semestre en ligne avec nos estimations Après avoir publié un chiffre d affaires de 127,1 M au titre du S1 2011/12, Rue Du Commerce a présenté des résultats S1 2011/12 conforment à nos attentes. La société a ainsi été en mesure de dégager un résultat opérationnel positif de 0,3 M, marquant un retour à une activité profitable dès le premier semestre (la rentabilité du groupe se réalisant historiquement lors du S2), et ce, grâce aux restructurations opérées en 2010/11 et à la montée en puissance de la alerie au sein du mix d activités. Par ces résultats encourageants, Rue Du Commerce démontre la pertinence de son business model et sa capacité à faire progresser sa rentabilité, et ce, dans un marché du e-commerce fortement concurrentiel. OPA amicale de la foncière Altarea Cogedim sur Rue Du Commerce : un rapprochement financier pertinent Altarea Cogedim a annoncé, le 28 octobre dernier, son intention de procéder à une OPA amicale portant sur 100 % des titres de Rue Du Commerce, à un prix de 9,00 par titre. L offre devrait débuter le 16 décembre 2011 pour se clôturer le 19 janvier 2012. Altarea Cogedim, à travers sa filiale Altacom, possède d ores et déjà 28,6 % du capital de la société, les dirigeants/actionnaires de Rue Du Commerce ainsi que le fonds Apax s étant engagés à céder leur participation. Du point de vue financier, ce partenariat devrait venir renforcer l assise financière de Rue Du Commerce, et de ce fait, accroitre les capacités de la société à aller chercher de la croissance dans un marché du e-commerce en forte progression. En effet, la position d acteur indépendant de Rue Du Commerce n offre aujourd hui que peu de possibilités de développement face à des compétiteurs comme CDiscount ou Pixmania possédant des ressources conséquentes liées à leur adossement à de grands groupes. Toutefois, du point de vue opérationnel, il n existe pas, à court terme, de synergies clairement identifiées entre les deux groupes. En effet, du point de vue d Altarea Cogedim, Rue Du Commerce est, pour le moment, un actif au même titre qu un centre commercial physique, les deux modèles de galerie (physique et virtuelle) présentant de fortes similitudes. Une prime attractive de +55,0 % : Apporter à l offre Bien que ce rapprochement ne présente pas de synergies opérationnelles immédiates, il se révèle très pertinent d un point de vue financier pour Rue Du Commerce. Nous recommandons ainsi aux actionnaires de Rue Du Commerce d apporter à l offre. En effet, le prix de 9,00 proposé par Altarea Cogedim offre une prime très satisfaisante aux vues du potentiel d appréciation de la valeur. La mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marchés dégradées, fait ressortir une valorisation intrinsèque de Rue Du Commerce de 5,80 par titre, l offre d Altarea Cogedim présentant ainsi une prime de +55,0 % par rapport à notre fair value. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com 01.45.63.68.88 Chiffres Clés 2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E CA (M ) 352,6 312,4 305,7 310,1 316,1 VE / CA 0,10 0,16 0,24 0,20 0,17 Evolution (%) 10,3% -11,4% -2,1% 1,4% 2,0% VE / EBE 14,3 8,8 10,1 6,8 5,0 EBE (M ) 2,5 5,8 7,2 9,4 10,7 VE / ROP 74,4 31,4 14,5 8,8 6,3 ROP (M ) 0,5 1,6 5,0 7,2 8,5 P / E 132,4 56,7 29,2 20,5 17,4 Marge op. (%) 0,1% 0,5% 1,6% 2,3% 2,7% Res. Net. Pg (M ) 0,4 1,2 3,4 4,9 5,7 earing (%) -54% -53% -71% -87% -105% Marge nette (%) 0,1% 0,4% 1,1% 1,6% 1,8% Dette nette / EBE -7,1-3,1-3,8-3,8-4,3 BPA 0,04 0,11 0,31 0,44 0,51 RCE (%) 1,7% 6,1% 22,6% 32,5% 37,5% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1
E N E S T A Présentation de la société Rue Du Commerce : un pure player historique du e-commerce français Acteur historique de e-commerce français, Rue Du Commerce s est initialement spécialisé dans la vente en ligne de produits informatiques et électroniques grand public. Depuis 11 ans, la société s est forgée une solide audience et une forte notoriété, lui permettant de se placer parmi les leaders français. Rue Du Commerce propose, parallèlement à la vente de produits High-tech, des services de conseils, de paiements et de garanties et monétise son audience à travers sa propre régie publicitaire. Un business model diversifié par la création de la alerie Depuis 2007, Rue De Commerce a mis en place une marketplace permettant à des e-commerçants partenaires de commercialiser leurs produits sur le site de la société. Cette stratégie a permis au groupe d étendre son offre initiale à des univers variés comme la maison, la mode, la beauté et l automobile et permet à Rue Du Commerce de revendiquer près de 2 millions de produits à la vente. Cette stratégie s appuie sur les atouts marketings et d audience du site rueducommerce.fr. Le business model de cette marketplace repose sur un système de commissionnement, Rue Du Commerce intervenant uniquement dans la mise en ligne et le paiement des produits, le reste de la logistique étant assuré par les e-commerçants partenaires. La société s inscrit ainsi avec cette marketplace dans une logique de tiers de confiance. Une stratégie multisites axée autour de 3 marques fortes Afin d assoir sa position au niveau national, Rue Du Commerce a acquis auprès de France Télécom en 2009 des sites et marques à forte notoriété. Les acquisitions de TopAchat.com et Clust.com, concurrents historiques de la société, sont venues renforcer la partie de distribution en ligne de produits High Tech. La société a également procédé au rachat de Alapage, spécialisée dans la vente de produits culturels. SWOT Forces - Une marque bénéficiant d une forte notoriété - Une audience forte comprise entre 4 et 6 MVU sur le site rueducommerce.fr - Une offre de produits très large - Un savoir faire opérationnel reconnu - Une marketplace sélective et de qualité Opportunités - Un positionnement sur un marché recelant un fort potentiel - Développement des activités de la régie publicitaire Faiblesses - Une position d indépendant, limitant la stratégie d expansion (absence d un réseau physique) - Potentiel d amélioration de la marge limité à long terme - Acteur franco-français Menaces - Concurrence liée à des acteurs appuyés par des grands groupes - Marché du High-tech fortement concurrentiel et déflationniste - Un avantage concurrentiel lié à la alerie voué à se réduire Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Aux vues de l évolution du business model vers l activité de marketplace et des effets positifs du plan de restructuration que la société a mis en place sur l exercice 2010/11, nous sommes confiants dans les capacités du groupe de poursuivre sur le S2 2011/12 une croissance de la alerie et une amélioration de sa rentabilité. Suite à cette publication, nous ajustons à la marge nos prévisions de croissance de la alerie. Ainsi, nous prévoyons désormais un chiffre d affaires 2011/12 de 305,7 M (vs. 304,8 M ) et un résultat d exploitation de 5,0 M, soit une marge d exploitation de 1,6 % sur l exercice 2011/12. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,75 % valorise le titre à 7,11 (vs. 7,24 ). Comparables Au sein des webmarchands, il n existe que très peu de comparables directs à Rue Du Commerce. En effet, le positionnement de pure player, associant un business model de vente par Internet et un business model de marketplace, est assez unique au sein de l univers des sociétés cotées. Ainsi, nous avons composé notre échantillon 1/ d un e-commerçant généraliste, doté d une marketplace orientée CtoC : Overstock.com, 2/ de e-commerçants spécialisés dans la vente de produits High-tech : LDLC, PC Mall, et expansys. L approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l action Rue Du Commerce de 4,49. Notre objectif de cours, provenant de la moyenne des résultats obtenus par actualisation des flux futurs et comparaison boursière, ressort à 5,80 par action. OPA amicale de la foncière Altarea Cogedim sur Rue Du Commerce : un rapprochement financier pertinent Altarea Cogedim a annoncé, le 28 octobre dernier, son intention de procéder à une OPA amicale portant sur 100 % des titres de Rue Du Commerce, à un prix de 9,00 par titre. L offre devrait débuter le 16 décembre 2011 pour se clôturer le 19 janvier 2012. Altarea Cogedim, à travers sa filiale Altacom, possède d ores et déjà 28,6 % du capital de la société, les dirigeants/actionnaires de Rue Du Commerce ainsi que le fonds Apax s étant engagés à céder leur participation. Du point de vue financier, ce partenariat devrait venir renforcer l assise financière de Rue Du Commerce, et de ce fait, accroitre les capacités de la société à aller chercher de la croissance dans un marché du e-commerce en forte progression. En effet, la position d acteur indépendant de Rue Du Commerce n offre aujourd hui que peu de possibilités de développement face à des compétiteurs comme CDiscount ou Pixmania possédant des ressources conséquentes liées à leur adossement à de grands groupes. Toutefois, du point de vue opérationnel, il n existe pas, à court terme, de synergies clairement identifiées entre les deux groupes. En effet, du point de vue d Altarea Cogedim, Rue Du Commerce est, pour le moment, un actif au même titre qu un centre commercial physique, les deux modèles de galerie (physique et virtuelle) présentant de fortes similitudes. Une prime attractive de +55,0 % : Apporter à l offre Bien que ce rapprochement n apporte pas de synergies opérationnelles immédiates, il se révèle très pertinent d un point de vue financier pour Rue Du Commerce. Nous recommandons ainsi aux actionnaires de Rue Du Commerce d apporter à l offre. En effet, le prix de 9,00 proposé par Altarea Cogedim offre une prime très satisfaisante aux vues du potentiel d appréciation de la valeur. La mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marchés dégradées, fait ressortir une valorisation intrinsèque de Rue Du Commerce de 5,80 par titre, l offre d Altarea Cogedim présentant ainsi une prime de +55,0 % par rapport à notre fair value. 2
E N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société... 4 1.1 Un positionnement historique sur les produits High-tech complété en 2007 par la création d une marketplace... 5 1.2 Une audience forte monétisée par une régie publicitaire totalement intégrée... 6 2 Commentaires sur les résultats S1 2011/12 : une publication en ligne avec nos attentes... 6 2.1 Une décroissance du chiffre d affaires à relativiser... 6 2.2 Une rentabilité en progression grâce à la montée en puissance de la alerie... 7 3 OPA amicale de la foncière Altarea Cogedim sur Rue Du Commerce : Apporter à l offre... 8 3.1 Un adossement permettant dorénavant à Rue Du Commerce de rivaliser avec les leaders... 9 3.2 Des synergies commerciales et stratégiques possibles mais à long terme... 9 3.3 Une prime substantielle de + 55,0 % par rapport à notre Fair Value : Apporter à l offre... 10 4 Prévisions... 11 4.1 Chiffre d affaires... 11 4.2 Vers une amélioration graduelle de la rentabilité... 12 4.3 Santé financière... 12 5 Valorisation... 13 5.1 DCF... 13 5.2 Comparables... 15 6 Synthèse des comptes... 18 6.1 Compte de résultats simplifié... 18 6.2 Bilan principaux agrégats... 18 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats... 18 6.4 Ratios financiers... 19 7 Avertissements importants... 20 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research... 20 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels... 20 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois... 20 7.4 Répartition des opinions... 20 7.5 Avertissement complémentaire... 21 3
E N E S T A 1 Présentation de la société Acteur historique du e-commerce français, Rue Du Commerce se positionne comme un pure player de ce secteur. La société, créée en 1999, a commercialisé dans un premier temps des produits High-tech (informatique et électronique grand public), puis en 2007 a étendu son offre à d autres segments (mode, beauté, sport, bricolage, ) à travers la création d une marketplace, la alerie. La société propose des services de financements et de garanties associés à la vente de ses produits, mais également des prestations de conseils. Enfin, la société possède sa propre régie publicitaire, avec laquelle elle propose des espaces publicitaires (sur ses sites marchands, blogs et offline) ainsi que des campagnes d emailings. Les activités de Rue Du Commerce se répartissent en trois catégories : 1/ VENTE DE PRODUITS HIH-TECH : Activité historique et cœur de métier du groupe depuis sa création. La société commercialise au travers de quatre sites marchands (Rue Du Commerce, TopAchat, Clust et Alapage) des produits Hightech (informatique, son et image). Cette activité, qui représente près de 88,8 % du chiffre d affaires S1 2011/12, s appuie sur un modèle de distribution classique, pour lequel Rue Du Commerce gère à la fois la vente du produit mais également la logistique associée. 2/ MARKETPLACE : Créée en 2007, la alerie propose à des e-commerçants partenaires de commercialiser leurs produits sur le site rueducommerce.com. Cette marketplace permet à Rue Du Commerce de diversifier son offre de produits en proposant des articles mode, beauté, électroménager, bricolage,.la alerie regroupe environ 600 marchands et propose plus de 2 millions produits. La marketplace représente sur le S1 2011/12 environ 3,0 % du chiffre d affaires du groupe. Dans ce modèle, Rue Du Commerce a un rôle de tiers de confiance et assure uniquement la transaction entre l acheteur et le vendeur, transaction sur laquelle la société prélève une commission moyenne de l ordre de 7,0 % à 8,0 % (7,9 % au S1 2011/12). Ceci explique la part relativement faible de cette activité au sein du mix du chiffre d affaires. 3/ SERVICES ET REIE PUBLICITAIRE : SERVICES : Prestation de services associés directement à la vente de produits. La société propose du conseil avant vente par téléphone, du financement (règlement en plusieurs mensualités) et du service après vente (extension de garantie, assurance contre la casse). REIE PUBLICITAIRE : Commercialisation d espaces publicitaires sur les sites Internet du groupe (Rue Du Commerce, Clust, TopAchat et Alapage), sous différents formats (prehome, habillage, pavé, ). La société commercialise également des espaces publicitaires offline (affichage métro et bus principalement), en partenariats principalement avec les marques présentes sur le site marchand. Le groupe propose également des solutions de publicités ciblées, grâce à divers solutions d e-mailings. Répartition estimée du chiffre d affaires de Rue Du Commerce par activités au S1 2011/12 112,8 M 88,8% 10,3 M 8,2% 3,8 M 3,0% Vente de produits High-tech Services et Régie Publicitaire alerie Sources : Rue Du Commerce, estimation enesta 4
E N E S T A 1.1 Un positionnement historique sur les produits High-tech complété en 2007 par la création d une marketplace Après être devenu l un des leaders du e-commerce en France, Rue Du Commerce entreprend en 2007 de développer un nouveau concept encore peu développé en France, la marketplace. En effet, dans un contexte concurrentiel intense, où les leaders du e-commerce se livrent à une véritable guerre des prix, Rue Du Commerce décide de faire évoluer sa stratégie en ouvrant une marketplace, la alerie. Au travers cette création, la société ouvre son site Internet à des e-commerçants partenaires pouvant commercialiser leurs produits directement sur le site de Rue Du Commerce. Cette stratégie «gagnantgagnant» offre des avantages, aussi bien pour Rue Du Commerce, que pour les e-commerçants partenaires : - la alerie permet à Rue Du Commerce d étendre son offre de produits en se positionnant sur de nouveaux segments comme ceux de l électroménager, la mode, les jeux et jouets, le voyage, le sport et le bricolage. Dans ce modèle, Rue Du Commerce prend en charge la mise en ligne et la vente des produits (transaction), mais laisse la logistique et le service après vente à la charge des e-commerçants partenaires. Rue Du Commerce s inscrit ainsi comme un tiers de confiance dans ces transactions. Au travers cette stratégie, Rue Du Commerce met à disposition des e-commerçants la notoriété et l audience que la société a capitalisées depuis sa création. En contrepartie de ce partenariat, la société prélève une commission sur chacune des ventes réalisées. Ces commissions varient en fonction de la catégorie de produits et s échelonnent entre 5,0 % et 20,0 %. Le taux moyen de commissionnement sur le S1 2011/12 sur le site se situe, autour de 7,9 % ; - ce modèle de marketplace profite également aux e-commerçants, ces derniers pouvant profiter de l audience et de la notoriété de Rue Du Commerce, celles-ci leurs permettant d augmenter considérablement leur visibilité sur Internet auprès des cyberacheteurs. L ouverture de la alerie marque un tournant dans la stratégie de Rue Du Commerce, la société aspirant, grâce à la alerie, devenir un e-commerçant généraliste, chez lequel le consommateur peut trouver tous les produits. Au delà du positionnement marketing, Rue Du Commerce compte surtout sur la galerie pour redresser sa rentabilité. En effet, dans un contexte hyperconcurrentiel, la société considère que son modèle historique n est pas assez contributif et désire faire évoluer son mix d activité d un business model de vente de produits à très faible marge vers un modèle de vente par commissionnement à plus forte rentabilité, dans lequel Rue Du Commerce intervient comme tiers de confiance, sur un modèle proche de celui développé par Amazon. Evolution du volume d affaires et du résultat net de la alerie depuis sa création, en M 40,9 48,9 27,5 32,4 13,8 17,6 0,3 3,1 5,7 0,4 0,6 1,2-1,0-1,7-1,8-1,3-1,0-0,3 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 Volume d'affaires alerie Résultat net alerie Source : Rue du Commerce 5
E N E S T A 1.2 Une audience forte monétisée par une régie publicitaire totalement intégrée Fort d une audience de 6,34 MVU (source Médiamétrie, octobre 2011), acquise grâce au savoir-faire avéré de la société en termes d affiliation et de référencement naturel, Rue Du Commerce se classe parmi les 10 premiers e-commerçants français. Audiences des principaux sites de e-commerce français, en million de VU Amazon PriceMinister Fnac Cdiscount Carrefour La Redoute Vente-privee.com Rue du Commerce* 3 Suisses Pixmania Darty 4,15 5,05 4,64 8,47 8,21 7,46 7,15 6,78 6,35 6,34 10,91 *groupe Rue Du Commerce (Rue Du Commerce, Clust, Alapage et TopAchat) Source : Médiamétrie, octobre 2011 Afin de monétiser cette audience, sans avoir recours à une régie publicitaire externe, Rue Du Commerce a créé, en 2009, une régie publicitaire totalement intégrée. La société compte ainsi sur son audience pour proposer des espaces publicitaires aux fabricants et aux grands annonceurs. Au travers ce positionnement, Rue Du Commerce se définit comme un média à part entière, qui produit du contenu directement sur son site rueducommerce.fr, mais également sur les autres sites du groupe, marchands TopAchat, Clust et Alapage et enfin sur plusieurs blogs dédiés aux produits High-tech. Toutefois, la société n a pas vocation à devenir un éditeur de contenus. 2 Commentaires sur les résultats S1 2011/12 : une publication en ligne avec nos attentes 2.1 Une décroissance du chiffre d affaires à relativiser Rue Du Commerce a publié un chiffre d affaires de 127,1 M au titre du S1 2011/12, en recul de -4,1 % à périodes comparables. Ce repli de l activité, en ligne avec nos attentes, est toutefois à apprécier aux vues de l évolution du business model de Rue Du Commerce. En effet, le repli des revenus sur la période est uniquement attribuable au recul du chiffre d affaires de l activité High-tech. Comme anticipé, la société a poursuivi sa politique visant à privilégier la rentabilité aux volumes, et ce, en orientant ses ventes vers les segments de produits les mieux margés. Selon nos estimations, le chiffre d affaires réalisé sur la vente de produit High-tech s établirait à 112,8 M au S1 2011/12, soit un recul de -7,0 % à périodes comparables. L activité de Prestations de services a enregistré, sur la période, une croissance de +16,7 % pour atteindre 10,4 M, progression attribuable en partie à la montée en puissance des activités de régie publicitaire du groupe. La alerie progresse, quant à elle, de +50,9 %, affichant un chiffre d affaires des partenaires de la alerie de 48,9 M. Sur la période, le taux de commissionnement s est établi en moyenne à 7,9 %, permettant de dégager 3,8 M de commissions. 6
E N E S T A Evolution du chiffre d affaires et du volume d affaires de Rue Du Commerce S1 2010/11 et le S1 2011/12 en M S1 2010/11 S1 2011/12 Volume d'affaires* 32,4 48,9 en % de var. - +50,9% Chiffre d'affaires 132,5 127,1 en % de var. - -4,1% dont High-tech 121,3 112,8 en % du CA 91,5% 88,8% en % de var. - -7,0% dont Prestations de services 8,9 10,3 en % du CA 6,7% 8,1% en % de var. - +16,7% dont Commissions 2,3 3,9 en % du CA 1,8% 3,0% en % de var. - +65,6% *des prestataires de la alerie Sources : Rue Du Commerce, estimations enesta 2.2 Une rentabilité en progression grâce à la montée en puissance de la alerie Rue Du Commerce a publié, le 28 novembre dernier, un résultat opérationnel courant positif de 0,3 M, marquant un retour à une activité profitable dès le premier semestre. En effet, bien qu historiquement la rentabilité du groupe se réalise au cours du second semestre, la montée en puissance de la alerie cumulée aux effets positifs des restructurations opérées au S1 2010/11 a permis à Rue Du Commerce de dégager un premier semestre profitable. Sur la période, la marge brute du groupe ressort en progression à 17,9 % du chiffre d affaires (vs. 16,8 % au S1 2010/11). Cette hausse de +110 bps provient à la fois 1/ de la montée en puissance de la alerie, dont les commissions perçues dégagent une marge brute de 100 %, 2/ de la croissance des Prestations de services au sein du mix d activités (taux de marge brute de 65 % selon nos estimations), et 3/ des marges stables sur l activité High-tech, Rue Du Commerce orientant ses ventes sur les segments de produits les mieux margés. Les charges externes sont restées maitrisées sur la période, le recul des frais de logistique lié à la décroissance de l activité Distribution ayant été compensé par le renforcement des efforts marketings de la société. Les frais de personnel marquent sur la période une baisse de -7,7 %, l effectif moyen du groupe étant passé de 314 à 271 personnes à périodes comparables suite aux restructurations opérées par le groupe au S1 2010/11. La conjonction 1/ de la progression de la marge brute, 2/ de la maitrise des charges externes et 3/ de la baisse des frais de personnel a ainsi permis à Rue Du Commerce de réaliser un premier semestre rentable (pour rappel, la rentabilité du groupe se réalise historiquement lors du second semestre). Ainsi, après prise en compte d un résultat financier positif de 0,1 M et d une charge d impôt de 0,1 M, le résultat net de Rue Du Commerce ressort à 0,2 M. 7
E N E S T A Compte de résultats simplifié de Rue Du Commerce en M S1 2010/11 S1 2011/12 Chiffre d'affaires 132,5 127,1 en % de var. - -4,1% Marge brute 22,3 22,8 en % du CA 16,8% 17,9% Charges externes 13,6 13,7 en % du CA 10,3% 10,8% Charges de personnel 7,2 6,7 en % du CA 5,4% 5,2% ROC -0,4 0,3 en % du CA -0,3% 0,2% ROP -2,4 0,3 en % du CA -1,8% 0,2% RCAI -2,4 0,3 Impôts 0,0 0,1 RN -2,4 0,2 en % du CA -1,8% 0,2% Source : Rue Du Commerce Au niveau bilanciel, Rue Du Commerce affiche toujours une structure financière solide avec des capitaux propres s établissant à 34,3 M au 30 septembre 2011 (vs. 30,6 M au 30 septembre 2010). La société présente un endettement net négatif, sans endettement financier brut et une trésorerie de 18,7 M. 3 OPA amicale de la foncière Altarea Cogedim sur Rue Du Commerce : Apporter à l offre Altarea Cogedim et Rue Du Commerce ont annoncé conjointement, le 28 octobre dernier, le lancement d une OPA amicale par la foncière spécialisée dans l immobilier commercial sur le dernier leader indépendant du e-commerce français. Cette opération, réalisée en accord avec les dirigeants/actionnaires de la société, ainsi qu avec l actionnaire historique Apax, peut surprendre de prime abord. En effet, le rapprochement d une foncière et d un e-commerçant est assez inédit dans l univers du e-commerce. Ce partenariat représente, pour le moment, un intérêt fortement capitalistique pour Rue Du Commerce, les synergies immédiates entre les deux sociétés n étant pas évidentes. Toutefois, bien que peu de synergies opérationnelles immédiates ne soient identifiées, le rapprochement pourrait offrir, à long terme, de nouvelles perspectives commerciales et stratégiques aux deux groupes. Altera Cogedim a d ores et déjà signé l acquisition de 28,6 % des titres, correspondant aux titres des fondateurs/managers de la société, ainsi que ceux détenus par le fonds Apax. Les managers actuels de Rue Du Commerce se sont engagés à rester à leur poste aux termes de l opération et à poursuivre la stratégie en place. Ces mêmes managers ont également signé un accord à l issue duquel ils rentrent au capital d Altacom à hauteur de 20,0 % (structure vouée à détenir les titres Rue Du Commerce), assorti d un pacte de 10 ans. PRESENTATION D ALTAREA COEDIM Altarea Cogedim est un acteur majeur de l immobilier français et se classe parmi les 3 premiers promoteurs et foncières de commerce cotées en France. Cette société, créée en 1995 par Alain Taravella (48,5 % du capital du groupe), est initialement spécialisée dans la promotion de centre commerciaux (valeur 2,7 Mds ). Depuis 2007, celle-ci est devenue un acteur important de l immobilier résidentiel et de bureaux grâce à l acquisition de Cogedim. Chiffres clés de l activité d Altarea Cogedim Commerce Logement Bureau Patrimoine de 2,7 Mds 1,2 Mds de ventes annuelles 2,5 million de m² construits en 10 ans 158 M de loyers 6,2 % de parts de marché 7 % de part de marché Source : Altarea Cogedim 8
E N E S T A 3.1 Un adossement permettant dorénavant à Rue Du Commerce de rivaliser avec les leaders Dans un premier temps, ce partenariat devrait venir renforcer la puissance financière de Rue Du Commerce, et de ce fait, accroitre les capacités de la société à aller chercher de la croissance dans un marché du e-commerce en forte progression. En effet, la position d acteur indépendant de Rue Du Commerce n offre aujourd hui que peu de possibilités de développement face à des compétiteurs comme CDiscount ou Pixmania, ces derniers possédant des ressources conséquentes liées à leur adossement à de grands groupes. En intégrant le giron d Altarea Cogedim, Rue Du Commerce devrait pouvoir bénéficier de la puissance financière de la foncière (3 ème promoteur et 3 ème foncière cotée en France) afin d accélérer sa croissance et de prendre de nouvelles positions face à ses concurrents directs (CDiscount, Pixmania, ). Selon nous, ce rapprochement pourrait permettre à Rue Du Commerce : - de renforcer sa présence et sa visibilité sur le marché du e-commerce français en intensifiant notamment ses efforts marketing ; - de procéder à des acquisitions ciblées d acteurs du e-commerce, à l image de ce que la société a réalisé avec TopAchat, Clust et Alapage. Outre le fait d apporter un surcroit de volume à l activité, l acquisition de marques à fortes notoriétés permet d accroître le trafic global du groupe et ainsi renforcer ses parts de marché ; - d internationaliser les activités du groupe, point laissé en suspend par la société à la suite du succès mitigé rencontré en Espagne ; - de développer de nouveaux services afin d apporter plus de valeur ajoutée à ses clients. Face à un marché du e-commerce en consolidation, sur lequel la plupart des leaders sont adossés à de grands groupes disposant d importants moyens financiers, le rapprochement d Altarea Cogedim et de Rue Du Commerce nous apparait pertinent d un point de vue capitalistique et de puissance financière pour Rue Du Commerce. L e-commerçant devrait ainsi pouvoir investir plus massivement dans son développement, en ayant une contrainte de rentabilité moindre, Altarea Cogedim voulant affecter les résultats de Rue Du Commerce à sa croissance. 3.2 Des synergies commerciales et stratégiques possibles mais à long terme Du point de vue opérationnel, il n y a pas, pour le moment, de synergies particulières à attendre du rapprochement d Altarea Cogedim et de Rue Du Commerce. En effet, du point de vue de la foncière, l acquisition de Rue Du Commerce se révèle plus être un investissement financier qu un investissement industriel. Dans la logique Altarea Cogedim, Rue Du Commerce est un actif au même titre que des galeries commerciales physiques, les business model des galeries marchandes traditionnelles et des marketplace étant fortement similaires. En effet, la marketplace de Rue Du Commerce répond aux mêmes KPI qu un retail park physique, tant en termes d attractivité et de visibilité que de services annexes proposées. De plus, les modèles de revenus se révèlent assez proches, le sous-jacent économique étant un pourcentage du chiffre d affaires réalisés par les commerçants. Modèles de revenus d Altarea Cogedim et de Rue Du Commerce Centre commerciaux détenus Modèle de revenus Loyers Sous-jacent économique % du CA réalisé par les commerçants Centre commerciaux gérés pour comptes de tiers Honoraires de gestion et d'asset management % du CA réalisé par les commerçants Vente en direct Marge de distribution % du CA alerie marchande Commissions % du CA réalisé par les commerçants Sources : Altarea Cogedim, Rue Du Commerce 9
E N E S T A Bien que cette opération se révèle pertinente du point de vue financier pour Rue Du Commerce, elle nous laisse quelque peu sceptique sur le plan opérationnel. En effet, bien que l opération n en soit qu à ses débuts, les communications des deux groupes ne laissent pas présager, dans l immédiat, de réelles synergies opérationnelles. En effet, en dehors du fait que Rue Du Commerce puisse disposer de capacités financières accrues, nous nous attendions à des synergies opérationnelles à court terme entre les deux entités. Selon nous, le rapprochement avec une foncière, disposant d emplacements physiques de qualité ainsi que de relations privilégiées avec certaines enseignes, devrait permettre d expérimenter ou de développer rapidement une stratégie multicanal à l image de LDLC, CDiscount ou Pixmania. En effet, les concurrents de Rue Du Commerce se révèlent très actifs dans le domaine, avec notamment : - la création de points de vente physiques pour Pixmania et CDiscount, apportant un surcroit de notoriété aux e-commerçants ; - le partenariat stratégique noué entre Carrefour et Pixmania dans lequel Pixmania assure l ensemble des ventes online (hors produits alimentaires) pour le compte du distributeur. Toutefois, sur le long terme, Altarea Cogedim n exclut pas le fait que des synergies opérationnelles entre les deux groupes puissent être dégagées. 3.3 Une prime substantielle de + 55,0 % par rapport à notre Fair Value : Apporter à l offre Du point de vue financier, l offre en numéraire d Altarea Cogedim à 9,00 par titre Rue Du Commerce nous apparait être une offre de qualité. Cette offre valorise ainsi Rue Du Commerce à près de 100,0 M et présente une prime de +55,0 % par rapport à notre fair value (5,80 au 2 décembre 2011) et une prime de +48,0 % par rapport au cours du 26 octobre 2011 (avant l annonce de l OPA) de 6,08. Bien que cette opération puisse, dans une certaine mesure, nous décevoir sur le plan opérationnel, l appui financier que devrait apporter Altarea Cogedim à Rue Du Commerce devrait permettre à ce dernier d adopter une stratégie de développement plus agressive face à ses concurrents directs. Nous conseillons donc d apporter à l offre, la prime offerte par Altarea Cogedim étant substantielle aux vues des conditions de marché et du contexte économique actuel. 10
E N E S T A 4 Prévisions 4.1 Chiffre d affaires Suite à cette publication, nous ajustons à la marge nos estimations de croissance et de rentabilité à court terme, et ce, afin de prendre en compte dans notre modèle un développement plus rapide de la alerie que précédemment anticipé. Dans la continuité du S1 2011/12, Rue Du Commerce devrait poursuivre ses initiatives visant à faire progresser sa rentabilité. La société choisit ainsi de privilégier une croissance rentable, en ne s alignant plus systématiquement sur les prix agressifs pratiqués par ses concurrents, et ce notamment sur les segments les plus challengés, comme les produits bruns (TV et photo). Nous anticipons ainsi pour l exercice 2011/12 un chiffre d affaires groupe de 305,7 M, en recul de -2,1 % par rapport à l exercice 2010/11. Nous basons cette estimation de chiffre d affaires sur les éléments suivants : - un recul de -4,0 % des ventes de marchandises, considérant que la société devrait privilégier, comme sur l exercice 2010/11, une croissance rentable à la course aux parts de marché, en se recentrant volontairement vers les produits les mieux margés ; - une progression de +10,0 % des prestations de services, segment soutenu principalement par la croissance des activités de la régie publicitaire, activités sur lesquelles Rue Du Commerce cherche à commercialiser son offre auprès d autres annonceurs que ceux du High-tech ; - une croissance de +40,0 % du chiffre d affaires généré par les partenaires de la alerie. Cette croissance du chiffre d affaires de la alerie devrait se traduire par une hausse des commissions perçues par Rue Du Commerce, commissions qui devraient s élever à 8,1 M sur l exercice 2011/12, en tenant compte d un taux de reversement moyen de 7,9 %, supérieur au taux affiché au cours de l exercice 2010/11 qui était de 7,4 %. Le volume d affaires (cumul du chiffre d affaires ventes de Produits + ventes de Services + chiffre d affaires des partenaires de la alerie) devrait lui s établir en 2011/12 à 400,2 M, en croissance de +5,3 % à périodes comparables. Au delà de l exercice 2011/12, nous anticipons un retour à la croissance du chiffre d affaires groupe, avec pour l exercice 2012/13 une croissance de +1,4 % et de +2,0 % pour l exercice 2013/14. Ces estimations se fondent sur : - une stabilité des ventes de marchandises sur l exercice 2012/13 et une légère reprise de ce segment de +1,0 % sur l exercice 2013/14. Nous estimons en effet qu à moyen terme Rue Du Commerce devrait avoir trouvé un certain équilibre dans son offre de produits, entre des produits d appel à faibles marges et des produits techniques mieux margés. Le segment devrait également pouvoir compter sur un retour des innovations techniques, avec notamment les téléviseurs 3D, ainsi que les téléviseurs connectés, produits dont le cycle de vie devrait rapidement intégrer une phase de croissance. - une progression des prestations de services, que nous anticipons de +10,0 % sur l exercice 2012/13 et de +5,0 % sur l exercice 2013/14. La régie publicitaire de la société devrait ainsi poursuivre son développement en capitalisant sur l audience et la marque Rue Du Commerce. Toutefois, nous anticipons à moyen terme une certaine érosion de la croissance de ce segment, la société ayant encore, pour le moment, des inventaires publicitaires limités à ses quatre sites (Rue Du Commerce, Alapage, TopAchat et Decrite) ; - une amélioration du chiffre d affaires généré par les partenaires de la alerie de +25,0 % sur l exercice 2012/13 et de +20,0 % sur l exercice 2013/14, avec un taux de reversement se stabilisant à près de 7,9 %. 11
E N E S T A 4.2 Vers une amélioration graduelle de la rentabilité La rentabilité de Rue Du Commerce devrait graduellement s améliorer au fil des exercices. En effet, grâce à la conjonction de l évolution du mix d activités du groupe vers la alerie et du plan de restructuration, qui devrait jouer à plein sur l exercice 2011/12, nous estimons la société à même d améliorer sensiblement sa rentabilité. L évolution du mix d activité du groupe, mix au sein duquel les activités de la alerie et de Services devraient occuper une part croissante, devrait permettre de progressivement accroitre la marge brute dégagée par les activités de la société. Nous anticipons, pour l exercice 2011/12, un résultat opérationnel courant de 5,0 M (vs. 1,6 M en 2011/12). Sur les prochains exercices, nous attendons une progression graduelle de la rentabilité, avec une marge d exploitation de 2,3 % sur l exercice 2012/13 et de 2,7 % sur l exercice 2013/14. Aux vues de l arrivée de nouveaux concurrents sur le modèle de la marketplace, et des efforts marketing que la société va devoir consentir afin de maintenir une forte audience, nous estimons qu à plus long terme la marge d exploitation dégagée par Rue Du Commerce devrait se stabiliser vers 3,5 % de son chiffre d affaires. 4.3 Santé financière Au niveau bilanciel, Rue Du Commerce possède des fondamentaux solides et sains. Au 30 septembre 2011, la société affichait un endettement net de -18,7 M, pour des capitaux propres s élevant à 34,3 M, représentant un gearing de -51,0 %. Aux vues de la réduction du BFR et de la progression graduelle de la rentabilité sur les prochains exercices, nous estimons la société à même de générer sur les prochaines années des cash flows en nette progression. Les investissements devraient rester mesurés, compte tenu de la faible intensité capitalistique des activités de Rue Du Commerce. Nous prévoyons ainsi sur les 3 prochains exercices un niveau de CAPEX s établissant à près de 3,10 % du chiffre d affaires. Ainsi, compte tenu de la faible intensité capitalistique de la société et de l augmentation graduelle de la rentabilité du groupe, nous anticipons une progression significative du ROCE de la société passant de 6,1 % sur l exercice 2010/11 à 22,6 % sur l exercice 2011/12, puis à 32,5 % sur l exercice 2012/13. 12
E N E S T A 5 Valorisation 5.1 DCF 5.1.1 Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise 1 4 3 2 1 0 Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Rue Du Commerce, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,80% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 1,00% earing 0,20% Risque Client 0,20% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,89 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta 4 de la société de 0,84, d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et de l endettement net négatif de la société, le taux d actualisation s élève à 12,75 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 4 Le beta retenu correspond à un beta sectoriel (beta Damodaran désendetté du secteur e-commerce, ensuite réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de 0,84). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant. 13
E N E S T A Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,89 % 8,17 % 0,84 3,00 % 11,84 % NS NS 33,3 % 12,75 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 12,75 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E Chiffre d'affaires 312,354 305,732 310,095 316,149 321,030 326,342 330,947 334,517 338,151 341,851 345,620 Excédent brut d'exploitation 5,833 7,150 9,357 10,679 11,213 11,662 12,128 12,432 12,680 12,858 12,986 Impôt 0,611 1,698 2,423 3,135 3,300 3,436 3,577 3,664 3,732 3,776 3,803 Investissements 0,700 1,200 1,400 1,600 1,650 1,701 1,753 1,808 1,864 1,922 1,981 Variation de BFR 1,714-2,082-0,166 0,011 0,157-0,119 0,175 0,136 0,138 0,141 0,143 FCF opérationnels 2,807 6,334 5,700 5,933 6,107 6,645 6,623 6,824 6,946 7,020 7,059 FCF opérationnels actualisés 2,671 6,025 4,808 4,439 4,052 3,911 3,457 3,159 2,852 2,556 2,280 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 37,540 62,0 % Période 11-20 ans 3,0 % 13,805 22,8 % Taux de croissance à l'infini 2,0 % 9,225 15,2 % Total 60,570 100,0 % dont valeur terminale 23,030 38,0 % Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de Rue Du Commerce ressort à 60,570 M. 5.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés (2011-2020) 37,540 + Valeur terminale actualisée 23,030 + Titres financiers 0,321 - Provisions 0 - Endettement financier net -18,006 - Minoritaires 0 = Valeur des Capitaux Propres pg 78,897 Nombre d'actions 11,090 Valeur par action 7,11 In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 7,11. Selon cette méthode, l offre à 9,00 par titre Rue Du Commerce présentée par Altarea Cogedim présente une prime de +26,6 %. 14
E N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 7,11442626 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 11,75% 7,34 7,38 7,42 7,47 7,53 12,25% 7,18 7,22 7,27 7,31 7,36 12,75% 7,04 7,07 7,11 7,16 7,21 13,25% 6,89 6,93 6,97 7,01 7,06 13,75% 6,76 6,79 6,83 6,87 6,92 5.2 Comparables 5.2.1 Choix des comparables Au sein des e-commerçants, il n existe que très peu de comparables directs à Rue Du Commerce. En effet, son positionnement de pure player, associant un business model de vente par Internet et un business model de marketplace, est assez unique au sein de l univers des sociétés cotées. Ainsi, nous avons composé notre échantillon 1/ d un e-commerçant généraliste, doté d une marketplace orientée CtoC : Overstock.com, 2/ de e-commerçants spécialisés dans la vente de produits High-tech : LDLC, PC Mall, et expansys. Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes : Overstock.com : cette société américaine est spécialisée dans la vente de produits sur Internet. L offre de la société comprend une gamme élargie de segments, composée de produits High-tech, d habillement, de décoration et d équipement de la maison,...la société propose également une marketplace CtoC, sur un business model similaire à celui d ebay, ainsi qu un segment dédié à la vente de voiture. PC Mall : PC Mall est une société américaine, spécialisée dans la vente sur Internet de produits informatiques et électroniques. En plus de couvrir le segment BtoC, la société propose également un ensemble de solutions à destinations des petites et moyennes entreprises, ainsi que des solutions aux collectivités. LDLC : LDLC est un distributeur de produits High-tech français, spécialisé dans l informatique aussi bien sur les marchés BtoC que BtoB. La société opère à la fois au travers son site Internet, mais également au travers de deux implantations, à Paris et à Lyon. expansys : cette société anglaise, cotée au London Stock Echange, est spécialisée dans la vente sur Internet de smartphones et de tablettes, et propose également une large gamme de produits High-tech (TV, photo, informatique, ). expansys est présente dans de nombreux pays européens, dont la France, et est également implantée aux Etats-Unis et à Hong-Kong. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Overstock.Com 822,359 833,396 908,207 23,439 9,274 12,761 12,867-2,882-1,263 10,395-4,481-1,926 Pc Mall 1 032,456 1 103,651 1 180,239 17,072 17,935 23,484 10,917 10,202 15,333 5,714 4,595 7,876 LDLC.com SA 169,215 185,300 197,800 4,108 6,000 8,300 2,795 5,800 7,500 1,788 3,400 4,800 expansys 91,852 109,668 N/A 2,086 5,483 N/A -0,413 5,133 N/A -1,194 3,033 N/A Source : Infinancials au 01/12/11 Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Overstock.Com 144,155-56,663 0,000 87,492 Pc Mall 51,632 33,939 0,000 85,572 LDLC.com SA 36,206 3,361 0,000 39,567 expansys 19,573-5,528 0,045 14,000 Source : Infinancials au 01/12/11 15
E N E S T A 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE/CA 11 VE/CA 12 VE/ EBE 11 VE/ EBE 12 VE/REX 11 VE/REX 12 PE 11 PE 12 Overstock.Com 0,10 0,10 9,43 6,86 NS NS NS NS Pc Mall 0,08 0,07 4,77 3,64 8,39 5,58 11,24 6,56 LDLC.com SA 0,21 0,20 6,59 4,77 6,82 5,28 10,65 7,54 expansys 0,13 NS 2,55 NS 2,73 NS 6,45 NS Moyenne 0,13 0,12 5,84 5,09 5,98 5,43 9,45 7,05 Médiane 0,12 0,10 5,68 4,77 6,82 5,43 10,65 7,05 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour Rue Du Commerce en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Rue Du Commerce 305,732 310,095 7,150 9,357 5,000 7,176 3,402 4,853 Valorisation induite 58,035 56,135 59,752 65,624 47,902 56,960 32,132 34,212 53,569 47,879 58,641 62,612 52,117 56,960 36,225 34,212 Valorisation moyenne / action 4,86 5,56 4,82 3,08 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Rue Du Commerce, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Rue Du Commerce, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -1,9 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 62,9 M Capitalisation non corrigée de la société 50,8 M Rapport des capitalisations 80,8 % Prime à appliquer -1,9 % Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 4,77 5,45 4,73 3,02 Moyenne 4,49 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 3,02 5,45, et en moyenne, à un prix par action de 4,49. Selon cette méthode, l offre à 9,00 par titre Rue Du Commerce présentée par Altarea Cogedim présente une prime de +100,0 %. 5.2.3 Méthodologie de la décote/prime Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. 16
E N E S T A La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 17
E N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/03 (en M ) 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14 E Chiffre d'affaires 269,22 309,09 319,73 352,64 312,35 305,73 310,09 316,15 % évolution 14,8% 3,4% 10,3% -11,4% -2,1% 1,4% 2,0% Achats 233,20 266,07 268,16 298,12 260,27 250,90 251,72 254,60 % du CA 86,6% 86,1% 83,9% 84,5% 83,3% 82,1% 81,2% 80,5% Charges de personnel 8,74 11,49 14,99 15,77 14,00 13,44 13,67 14,20 % du CA 3,2% 3,7% 4,7% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,5% Excédent brut d'exploitation 2,38 5,15 3,51 2,49 5,83 7,15 9,36 10,68 % évolution 116,7% -31,9% -29,0% 134,0% 22,6% 30,9% 14,1% % du CA 0,9% 1,7% 1,1% 0,7% 1,9% 2,3% 3,0% 3,4% Résultat opérationnel courant 0,72 3,51 2,22 0,32 3,62 4,98 7,16 8,44 % évolution 384,5% -36,6% -85,5% 1020,9% 37,7% 43,7% 17,9% % du CA 0,3% 1,1% 0,7% 0,1% 1,2% 1,6% 2,3% 2,7% Résultat opérationnel 0,72 3,51 2,61 0,48 1,64 5,00 7,18 8,46 % évolution 384,5% -25,7% -81,6% 241,5% 205,6% 43,5% 17,8% % du CA 0,3% 1,1% 0,8% 0,1% 0,5% 1,6% 2,3% 2,7% Résultat financier 0,21 0,50 0,60 0,14 0,20 0,10 0,10 0,10 Résultat avant impôts 0,93 4,00 3,20 0,62 1,84 5,10 7,28 8,56 Impôts 0,58 1,17 1,08 0,22 0,61 1,70 2,42 2,85 % Taux d'impôt effectif 62,6% 29,2% 33,8% 35,0% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Résultat Net part du groupe 0,35 2,83 2,12 0,40 1,22 3,40 4,85 5,71 % évolution 716,7% -25,2% -81,0% 203,9% 177,8% 42,7% 17,6% % du CA 0,1% 0,9% 0,7% 0,1% 0,4% 1,1% 1,6% 1,8% Intérêts minoritaires 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Décroissance du chiffre d'affaires voulue par Rue Du Commerce, la société souhaitant désormais se recentrer vers la commercialisation de produits mieux margés. Retour à la croissance à partir de 2012/13. Toutefois cette croissance est limitée par 1/ la faible croissance de la vente de produits et 2/ le mode de reconnaissance du chiffre d'affaires de la alerie. Amélioration sensible de la rentabilité 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/03 (en M ) 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14 E Immobilisations incorporelles 0,09 0,20 0,77 1,00 0,73 0,72 0,80 0,96 oodwill 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 Immobilisations corporelles 0,72 0,73 0,86 1,25 0,97 0,96 1,04 1,21 Immobilisations financières 0,19 0,21 0,23 0,32 0,33 0,33 0,33 0,33 BFR 6,46 8,68 9,90 12,89 14,60 12,52 12,35 12,36 % du CA 2,4% 2,8% 3,1% 3,7% 4,7% 4,1% 4,0% 3,9% Dettes financières 0,13 0,08 0,25 0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 Trésoreries et valeurs mobilières 20,14 19,69 20,69 17,75 18,01 26,91 35,91 45,85 Endettement net -20,01-19,62-20,44-17,69-18,01-26,91-35,91-45,85 Endettement net fortement négatif 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/03 (en M ) 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14 E CAF 2,58 2,56 3,87 2,55 2,92 8,07 10,28 11,60 Investissements 0,61 0,79 0,95 1,47 0,70 1,20 1,40 1,60 % du CA 0,2% 0,3% 0,3% 0,4% 0,2% 0,4% 0,5% 0,5% Variation du BFR 1,04 2,68 2,75 1,10 1,71-2,08-0,17 0,01 Flux de trésorerie d'exploitation net 0,94-0,92 0,18-0,01 0,51 8,95 9,04 9,99 Réduction du BFR en raison à la progression de la alerie au sein du mix d'activités du groupe 18
E N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/03 (en M ) 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14 E Bénéfice net par action 0,03 0,26 0,19 0,04 0,11 0,31 0,44 0,51 % évolution 715,8% -25,5% -81,1% 203,9% 177,8% 42,7% 17,6% Capitalisation boursière 61,61 64,86 29,81 53,34 69,42 99,25 99,25 99,25 Valeur d'entreprise 41,60 45,25 9,38 35,65 51,41 72,34 63,35 53,41 P/E 177,54 22,89 14,06 132,36 56,69 29,18 20,45 17,39 P/CF 0,24 0,23 0,35 0,23 0,26 0,73 0,93 1,05 Market to Book 2,33 2,18 0,92 1,62 2,02 2,63 2,40 2,27 VE / CA 0,15 0,15 0,03 0,10 0,16 0,24 0,20 0,17 VE / EBE 17,49 8,78 2,67 14,30 8,81 10,12 6,77 5,00 VE / REX 57,46 12,90 3,60 74,43 31,43 14,47 8,83 6,32 EBE / CA 0,9% 1,7% 1,1% 0,7% 1,9% 2,3% 3,0% 3,4% REX / CA 0,3% 1,1% 0,8% 0,1% 0,5% 1,6% 2,3% 2,7% Résultat net / CA 0,1% 0,9% 0,7% 0,1% 0,4% 1,1% 1,6% 1,8% earing -75,7% -66,1% -62,8% -53,7% -52,5% -71,4% -86,9% -105,1% Capitaux engagés 7,55 9,91 11,85 15,55 16,72 14,61 14,61 14,95 RCE 1,9% 23,6% 12,9% 1,7% 6,1% 22,6% 32,5% 37,5% Rentabilité des Fonds Propres 1,3% 9,5% 6,5% 1,2% 3,6% 9,0% 11,7% 13,1% Amélioration du ROCE grâce au modèle vertueux de la alerie permettant une amélioration de la rentabilité et une réduction du BFR 19
E N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 5 décembre 2011 Etude Semestrielle Apporter à l offre 5,80 2 août 2011 Flash Valeur Neutre 6,20 16 juin 2011 Flash Valeur Neutre 6,40 26 mai 2011 Initiation de couverture Neutre 6,40 7.4 Répartition des opinions Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 38% 38% 25% 22% 44% 33% 63% 38% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 20