Rue Du Commerce. Thomas DELHAYE Analyste Financier

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1 INITIATION DE COUVERTURE Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 25 mai 11) 6,81 Objectif de cours 6,40 (-6,0 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances RDCF.PA / RDC : FP Capitalisation boursière 75,5 M Valeur d'entreprise 57,8 M Flottant 34,59 M (45,8 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 21,87% Plus Haut (52 sem.) 6,90 Plus Bas (52 sem.) 4,85 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois + 4 % + 5,5 % + 39,6 % 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 Actionnariat Flottant : 45,8 % ; Apax : 11,8 % ; Parinvest : 10,1 % ; Dirigeants : 17,4 % ; Autres : 4,7 % Agenda Internet / Média mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 janv.-11 mars-11 Rue Du Commerce CAC All-Tradable (rebasé) Résultats Annuels 2010/11 publiés le 9 juin 2011 Rue Du Commerce Date de première diffusion : 26 mai 2011 Rue Du Commerce Un potentiel d amélioration de la rentabilité déjà pris en compte par le marché Un exercice 2010/11 de transition Rue Du Commerce a publié, le 12 mai dernier, un chiffre d affaires 2010/11 de 312,4 M, en recul de -11,4 % à périodes comparables. Ce repli marqué de l activité est lié principalement à la volonté de la société de recentrer ses ventes autour des produits les mieux margés. Cette stratégie, venant compléter le plan de restructuration mis en place par le groupe au 1 er semestre 2010/11, devrait permettre à Rue Du Commerce de renouer avec des niveaux de rentabilité sensiblement plus élevés. Ainsi, malgré des charges de restructuration s élevant à 2,0 M et le repli de l activité de -11,4 % sur l exercice 2010/11, la société a indiqué être en mesure de réaliser un exercice 2010/11 bénéficiaire. La montée en puissance de la alerie devrait permettre de significativement améliorer la rentabilité du groupe à court terme Au fil des prochains exercices, Rue Du Commerce devrait être capable de sensiblement améliorer sa rentabilité aux vues des différentes mesures que la société a mises en place, et ce grâce à la conjonction 1/ d un plan de restructuration, 2/ du recentrage des ventes autour des produits les mieux margés, et 3/ de l évolution favorable du mix d activités vers la marketplace. La stratégie et le positionnement développés par la société nous apparaissent aujourd hui pertinents, et nous sommes confiants dans les capacités du groupe à améliorer sensiblement sa profitabilité dès l exercice 2011/12. mais une amélioration de la rentabilité limitée à plus long terme Malgré les perspectives intéressantes d amélioration de la rentabilité du groupe à court terme, nous estimons que le potentiel d amélioration de la profitabilité du groupe à plus long terme devrait quant à lui rester limité. En effet, dans un environnement où la concurrence bouge très vite, Rue Du Commerce devrait rapidement faire face à l arrivée de nouveaux compétiteurs sur le segment des marketplaces, notamment avec l ouverture prochaine de la marketplace de CDiscount. Afin de conserver ses parts de marchés, la société semble obligée d intensifier ses efforts marketings, limitant de ce fait l amélioration de sa rentabilité à plus long terme. Des perspectives déjà bien valorisées : Opinion Neutre En initiant la couverture de Rue Du Commerce, nous adoptons une Opinion Neutre sur la valeur. En effet, nous estimons aujourd hui que le marché valorise justement les perspectives de la société, même si le titre recèle un attrait spéculatif aux vues de la montée au capital de Parinvest (filiale de Rallye, holding contrôlant Casino) au mois de mai 2010, montée au capital ayant fait progresser le titre de près de +35 %. Ainsi, après implémentation de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre Rue Du Commerce ressort à 6,40, justifiant notre Opinion Neutre sur la valeur. Thomas DELHAYE Analyste Financier [email protected] Chiffres Clés 2008/ / /11E 2011/12E 2012/13E 2008/ / /11E 2011/12E 2012/13E CA (M ) 319,7 352,6 312,4 304,8 309,0 VE / CA 0,0 0,1 0,2 0,1 0,1 Evolution (%) 3,4% 10,3% -11,4% -2,4% 1,4% VE / EBE 2,7 14,3 10,7 6,2 3,7 EBE (M ) 3,5 2,5 4,7 6,9 9,3 VE / REX 3,6 74,4 106,3 9,0 4,8 REX (M ) 2,6 0,5 0,5 4,8 7,2 P / E 14,1 132,4 190,1 22,2 14,9 Marge d'expl. (%) 0,8% 0,1% 0,1% 1,6% 2,3% Res. Net. Pg (M ) 2,1 0,4 0,4 3,2 4,8 earing (%) -63% -54% -67% -80% -100% Marge nette (%) 0,7% 0,1% 0,1% 1,1% 1,6% Dette nette / EBE -5,8-7,1-4,8-4,2-4,1 BPA 0,19 0,04 0,03 0,29 0,44 RCE (%) 12,9% 1,7% 2,1% 24,0% 35,5% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Rue Du Commerce : un pure player historique du e-commerce français Acteur historique de e-commerce français, Rue Du Commerce s est initialement spécialisé dans la vente en ligne de produits informatiques et électroniques grand public. Depuis 11 ans, la société s est forgée une solide audience et une forte notoriété, lui permettant de se placer parmi les leaders français. Rue Du Commerce propose, parallèlement à la vente de produits High-tech, des services de conseils, de paiements et de garanties et monétise son audience à travers sa propre régie publicitaire. Un business model diversifié par la création de la alerie Depuis 2007, Rue De Commerce a mis en place une marketplace permettant à des e-commerçants partenaires de commercialiser leurs produits sur le site de la société. Cette stratégie a permis au groupe d étendre son offre initiale à des univers variés comme la maison, la mode, la beauté et l automobile et permet à Rue Du Commerce de revendiquer près de 2 millions de produits à la vente. Cette stratégie s appuie sur les atouts marketings et d audience du site rueducommerce.fr. Le business model de cette marketplace repose sur un système de commissionnement, Rue Du Commerce intervenant uniquement dans la mise en ligne et le paiement des produits, le reste de la logistique étant assuré par les e-commerçants partenaires. La société s inscrit ainsi avec cette marketplace dans une logique de tiers de confiance. Une stratégie multisites axée autour de 3 marques fortes Afin d assoir sa position au niveau national, Rue Du Commerce a acquis auprès de France Télécom en 2009 des sites et marques à forte notoriété. Les acquisitions de TopAchat.com et Clust.com, concurrents historiques de la société, sont venues renforcer la partie de distribution en ligne de produits High Tech. La société a également procédé au rachat de Alapage, spécialisée dans la vente de produits culturels. SWOT Forces - Une marque bénéficiant d une forte notoriété - Une audience forte comprise entre 4 et 6 MVU sur le site rueducommerce.fr - Une offre de produits très larges - Un savoir faire opérationnel reconnu - Une marketplace sélective et de qualité Opportunités - Un positionnement sur un marché recelant un fort potentiel - Développement des activités de la régie publicitaire Faiblesses - Une position d indépendant, limitant la stratégie d expansion (absence d un réseau physique) - Potentiel d amélioration de la marge limité à long terme - Acteur franco-français Menaces - Concurrence liée à des acteurs appuyés par des grands groupes - Marché du High-tech fortement concurrentiel et déflationniste - Un avantage concurrentiel lié à la alerie voué à se réduire DCF Méthode de valorisation Compte tenu de l évolution du business model vers l activité de marketplace, et des effets positifs du plan de restructuration que la société a mis en place au 1 er semestre 2010/11, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à renouer avec des niveaux de rentabilité sensiblement plus élevés. Ainsi, malgré une charges non récurrente de 2,0 M, nous estimons que Rue Du Commerce devrait afficher un exercice 2010/11 bénéficiaire. Nous prévoyons un résultat d exploitation de 0,5 M, soit une marge d exploitation de 0,1 % sur l exercice 2010/11. Les différentes mesures mises en place devraient permettre à la société de significativement faire progresser sa rentabilité à court terme. Nous anticipons ainsi une marge d exploitation de 1,6 % pour l exercice 2011/12 et de 2,3 % pour l exercice 2012/13. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,84 % valorise le titre à 7,67. Comparables Au sein des webmarchands, il n existe que très peu de comparables directs à Rue Du Commerce. En effet, le positionnement de pure player, associant un business model de vente par Internet et un business model de marketplace, est assez unique au sein de l univers des sociétés cotées. Ainsi, nous avons composé notre échantillon 1/ d un e-commerçant généraliste, doté d une marketplace orientée CtoC : Overstock.com, 2/ de e-commerçants spécialisés dans la vente de produits High-tech : LDLC, PC Mall, et expansys. L approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l action Rue Du Commerce de 5,11. Notre objectif de cours, provenant de la moyenne des résultats obtenus par actualisation des flux futurs et comparaison boursière, ressort à 6,40 par action. Synthèse et Opinion La montée en puissance de la alerie devrait permettre de significativement améliorer la rentabilité du groupe à court terme Au fil des prochains exercices, Rue Du Commerce devrait être capable de sensiblement améliorer sa rentabilité aux vues des différentes mesures que la société a mises en place, et ce grâce à la conjonction 1/ d un plan de restructuration, 2/ du recentrage des ventes autour des produits les mieux margés, et 3/ de l évolution favorable du mix d activités vers la marketplace. La stratégie et le positionnement développés par la société nous apparaissent aujourd hui pertinents, et nous sommes confiants dans les capacités du groupe à améliorer sensiblement sa profitabilité dès l exercice 2011/12. mais une amélioration de la rentabilité toutefois limitée à plus long terme Malgré les perspectives intéressantes d amélioration de la rentabilité du groupe à court terme, nous estimons que le potentiel d amélioration de la profitabilité du groupe à plus long terme devrait quant à lui rester limité. En effet, dans un environnement où la concurrence bouge très vite, Rue Du Commerce devrait rapidement faire face à l arrivée de nouveaux compétiteurs sur le segment des marketplaces, notamment avec l ouverture prochaine de la marketplace de CDiscount. Afin de conserver ses parts de marchés, la société semble obligée d intensifier ses efforts marketings, limitant de ce fait l amélioration de sa rentabilité à plus long terme. Des perspectives déjà bien valorisées : Opinion Neutre En initiant la couverture de Rue Du Commerce, nous adoptons une Opinion Neutre sur la valeur. En effet, nous estimons aujourd hui que le marché valorise justement les perspectives de la société, même si le titre recèle un attrait spéculatif aux vues de la montée au capital de Parinvest (filiale de Rallye, holding contrôlant Casino) au mois de mai 2010, montée au capital ayant fait progresser le titre de près de +35 %. Ainsi, après implémentation de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre Rue Du Commerce ressort à 6,40 par action. 2

3 Sommaire 1 Présentation de la société Un pure player qui a su adapter son business model aux nouvelles tendances du e-commerce Un savoir faire opérationnel avéré Commentaire sur les résultats S1 2010/11 et le chiffre d affaires FY 2010/ Un marché ultra-porteur, mais également hyperconcurrentiel Un marché offrant toujours de belles perspectives mais un marché hyperconcurrentiel où les taux de croissances impressionnant viennent masquer une faible rentabilité Vers un business model plus rentable grâce à la alerie et à la régie publicitaire Une porte de sortie pertinente sur un marché hyperconcurrentiel La monétisation de l audience par la publicité offre également un levier sur les marges Un marché n ayant pas encore atteint sa maturité mais sur lequel la consolidation a déjà commencé Prévisions Chiffre d affaires Vers une amélioration graduelle de la rentabilité Santé financière Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Présentation de la société Acteur historique du e-commerce français, Rue Du Commerce se positionne comme un pure player de ce secteur. La société, créée en 1999, a commercialisé dans un premier temps des produits High-tech (informatique et électronique grand public), puis en 2007 a étendu son offre à d autres segments (mode, beauté, sport, bricolage, ) à travers la création d une marketplace, la alerie. La société propose des services de financements et de garanties associés à la vente de ses produits, mais également des prestations de conseils. Enfin, la société possède sa propre régie publicitaire, avec laquelle elle propose des espaces publicitaires (sur ses sites marchands, blogs et offline) ainsi que des campagnes d ings. Les activités de Rue Du Commerce se répartissent en quatre catégories : 1/ VENTE DE PRODUITS HIH-TECH : Activité historique et cœur de métier du groupe depuis sa création. La société commercialise au travers de quatre sites marchands (Rue Du Commerce, TopAchat, Clust et Alapage) des produits Hightech (informatique, son et image). Cette activité, qui représente près de 91,5 % du chiffre d affaires de l exercice 2010/11, s appuie sur un modèle de distribution classique, pour lequel Rue Du Commerce gère à la fois la vente du produit mais également la logistique associée. 2/ MARKETPLACE : Créée en 2007, la alerie propose à des e-commerçants partenaires de commercialiser leurs produits sur le site rueducommerce.com. Cette marketplace permet à Rue Du Commerce de diversifier son offre de produits en proposant des articles mode, beauté, électroménager, bricolage,.la alerie regroupe environ 500 marchands et propose plus de 2 millions produits. La marketplace représente sur l exercice 2010/11 environ 2,0 % du chiffre d affaires du groupe. Dans ce modèle, Rue Du Commerce a un rôle de tiers de confiance et assure uniquement la transaction entre l acheteur et le vendeur, transaction sur laquelle la société prélève une commission moyenne de l ordre de 7,4 %. Ceci explique la part relativement faible de cette activité au sein du mix du chiffre d affaires. 3/ SERVICES : Prestation de services associés directement à la vente de produits. La société propose du conseil avant vente par téléphone, du financement (règlement en plusieurs mensualités) et du service après vente (extension de garantie, assurance contre la casse). 4/ REIE PUBLICITAIRE : Commercialisation d espaces publicitaires sur les sites Internet du groupe (Rue Du Commerce, Clust, TopAchat et Alapage), sous différents formats (prehome, habillage, pavé, ). La société commercialise également des espaces publicitaires offline (affichage métro et bus principalement), en partenariats principalement avec les marques présentes sur le site marchand. Le groupe propose également des solutions de publicités ciblées, grâce à divers solutions d ings. Les activités de services et de régie publicitaire ont représenté près de 7,0 % des revenus du groupe en 2010/11. Répartition estimée du chiffre d affaires de Rue Du Commerce par activités, en 2010/11 alerie : 1,7% Services et régie publicitaire: 6,8% Ventes deproduits High-Tech : 91,5 % Source : Rue Du Commerce, estimations enesta 4

5 1.1 Un pure player qui a su adapter son business model aux nouvelles tendances du e-commerce Un développement rapide initialement porté par la vente de produits High-tech Rue Du Commerce fait partie des pionniers du commerce électronique en France positionnés sur le segment dynamique de la vente de produits High-tech. La société a su créer un business modèle lui permettant de rapidement développer son niveau d activité. Evolution du chiffre d affaires de Rue Du Commerce depuis sa création, en M 400,0 350,0 300,0 250,0 225,9 269,2 309,1 319,7 352,6 312,4 200,0 178,6 150,0 100,0 108,7 50,0 0,0 3,0 15,0 22,0 45,6 Source : Rue Du Commerce Au cours de ses premières années d existence, Rue Du Commerce a concentré ses efforts sur la vente en ligne de produits High-tech, produits étant les principaux moteurs de la croissance du e-commerce au début des années Afin de soutenir sa croissance et d acquérir de l audience, la société a rapidement procédé à l acquisition en 2001 d une marque forte, CD&Co, positionnée sur la vente de contenus musicaux en ligne. Dans un contexte post éclatement de la bulle Internet, la société se fixe comme objectif d atteindre l équilibre financier au terme de l exercice 2002/03. La société entreprend ainsi dès le début d année 2002 une restructuration de ses activités 1/ en abandonnant son activité BtoB, 2/ en améliorant sa politique commerciale, 3/ en rationnalisant sa politique d achat, et 4/ en réduisant de moitié ses effectifs (de 120 à 65 personnes). Ces restructurations effectuées, le groupe atteint son break-even en octobre 2002 et affiche la même année un chiffre d affaires de 45,6 M pour un résultat net de 100,0 K. Cet équilibre financier réalisé, la société s emploie désormais à développer ses activités en s appuyant sur le lancement d offres commerciales agressives, avec notamment une offre «3 fois sans frais», permettant aux cyberacheteurs ayant réalisé un achat supérieur à un certain montant de payer en 3 mensualités (offre aujourd hui arrêtée car trop consommatrice en BFR). Cette offre marketing, attractive pour le consommateur, a permis toutefois au groupe de fortement développer son audience. Afin de permettre de lancer de nouvelles activités et de se développer à l international, la société décide de s introduire en bourse en Rue Du Commerce réalise ainsi son IPO en plaçant plus de 40 % de son capital à un prix de 15,60 par action, valorisant ainsi la société à 167,0 M. Il est intéressant de noter que l exercice précédent l IPO est historiquement l exercice le plus rentable que Rue Du Commerce ait réalisé, avec un résultat d exploitation s établissant à 3,0 % des revenus du groupe. Ainsi, après être devenu l un des leaders du e-commerce en France, Rue Du Commerce entreprend en 2006 de se développer à l international et décide de s implanter en Espagne, pays dans lequel le e-commerce recèle un fort potentiel de croissance. Ainsi, la société créée avenidadelcomercio.es, site reprenant les mêmes idées qui ont fait le succès du site français. Toutefois, en raison de résultats très mitigés de cette entité et d un contexte économique difficile apparu en 2008, particulièrement en Espagne, la société a décidé de suspendre ses activités en Espagne et n envisage, pour l instant, plus aucun développement à l international. 5

6 Dans un marché où l intensité concurrentielle se renforce, Rue Du Commerce cherche constamment à innover en proposant de nouveaux services à ses clients, afin de se démarquer de ses compétiteurs. La société a notamment lancé en 2007 un site de vente à destination des professionnels, puis en 2008, la société a créé un concept fort en partenariats avec les opérateurs téléphoniques, les «packs 1 euro», dans lesquels la société associe la vente d un abonnement téléphonique à un produit Hightech, le tout vendu pour 1 euro complété en 2007 par la création d une marketplace Dans un contexte concurrentiel intense, où les leaders du e-commerce se livrent à une véritable guerre des prix, Rue Du Commerce décide en 2007 de faire évoluer sa stratégie en ouvrant une marketplace, la alerie. Au travers cette création, la société ouvre son site Internet à des e-commerçants partenaires pouvant commercialiser leurs produits directement sur le site de Rue Du Commerce. Cette stratégie «gagnant-gagnant» offre des avantages, aussi bien pour Rue Du Commerce, que pour les e-commerçants partenaires : - la alerie permet à Rue Du Commerce d étendre son offre de produits en se positionnant sur de nouveaux segments comme ceux de l électroménager, la mode, les jeux et jouets, le voyage, le sport et le bricolage. Dans ce modèle, Rue Du Commerce prend en charge la mise en ligne et la vente des produits (transaction), mais laisse la logistique et le service après vente à la charge des e-commerçants partenaires. Rue Du Commerce s inscrit ainsi comme un tiers de confiance dans ces transactions. Au travers cette stratégie, Rue Du Commerce met à disposition des e-commerçants la notoriété et l audience que la société a capitalisées depuis sa création. En contrepartie de ce partenariat, la société prélève une commission sur chacune des ventes réalisées. Ces commissions varient en fonction de la catégorie de produits et s échelonnent entre 5,0 % et 20,0 %. Le taux moyen de commissionnement sur l exercice 2010/11 sur le site se situe, selon nos estimations, autour de 7,4 % ; - ce modèle de marketplace profite également aux e-commerçants, ces derniers pouvant profiter de l audience et de la notoriété de Rue Du Commerce, celles-ci leurs permettant d augmenter considérablement leur visibilité sur Internet auprès des cyberacheteurs. L ouverture de la alerie marque un tournant dans la stratégie de Rue Du Commerce, la société aspirant, grâce à la alerie, devenir un e-commerçant généraliste, chez lequel le consommateur peut trouver tous les produits. Au delà du positionnement marketing, Rue Du Commerce compte surtout sur la galerie pour redresser sa rentabilité. En effet, dans un contexte hyperconcurrentiel, la société considère que son modèle historique n est pas assez contributif et désire faire évoluer son mix d activité d un business model de vente de produits à très faible marge vers un modèle de vente par commissionnement à plus forte rentabilité, dans lequel Rue Du Commerce intervient comme tiers de confiance, sur un modèle proche de celui développé par Amazon Un positionnement renforcé par plusieurs acquisitions Dans un environnement de marché hyperconcurrentiel, sur lequel la croissance se fait généralement au détriment de la rentabilité, Rue Du Commerce décide de renforcer sa position et d étendre son offre de produits, et réalise en 2009 l acquisition de trois sites marchands français auprès de France Telecom, TopAchat, Clust et Alapage, sites à fortes notoriétés n ayant pas trouvé leurs places au sein de la division e-commerce de France Telecom. Dans un premier temps, en février 2009, Rue Du Commerce a procédé aux acquisitions de TopAchat et Clust, sites spécialisés dans la vente de produits High-tech. Ces deux sites, dont Rue Du Commerce n a acquis que les actifs, permettent à la société de renforcer son positionnement historique sur le segment des produits High-tech. En intégrant Rue Du Commerce, ces sites marchands bénéficient pour leur part du savoir faire opérationnel de la société tant sur le plan commercial que logistique. Dans un second temps, Rue Du Commerce a procédé en juillet 2009 au rachat d Alapage (acquisition de la marque uniquement), site spécialisé dans la vente de produits culturels. Ce site a permis à la société, en plus de la diversification déjà opérée sur la alerie, d étendre l offre de Rue Du Commerce aux produits culturels. Ces trois acquisitions ont également permis à la société d accroître les espaces publicitaires commercialisables par sa régie. 6

7 1.1.4 Passage d un groupe de distribution monomarque à une société multi enseignes d intermédiation et de monétisation d audience Après 11 ans d existence, les activités de Rue Du Commerce sont aujourd hui axées autour de 4 segments complémentaires : UN CŒUR DE METIER HISTORIQUE DE DISTRIBUTION DE PRODUITS HIH-TECH QUI REPOSE AUJOURD HUI SUR 3 MARQUES FORTES La vente de produits High-tech, cœur de métier de Rue Du Commerce, a représenté sur l exercice 2010/11 environ 91,5 % des revenus de la société L activité distribution de produits s appuie aujourd hui sur 3 marques fortes, Rue Du Commerce, Alapage et TopAchat et présente aujourd hui l une des offres les plus complètes disponibles sur Internet. Aux vues des volumes générés par ce segment, la société a acquis un fort pouvoir de négociation auprès des fabricants, permettant au groupe d obtenir des conditions tarifaires très avantageuses et d être compétitif face à ses concurrents. Toutefois, la part de cette activité au sein du mix tend progressivement à se réduire au profit de l activité plus rentable de marketplace, qui monte progressivement en puissance. UNE ACTIVITE D INTERMEDIATION QUI CAPITALISE SUR L AUDIENCE ACQUISE Rue Du Commerce cherche aujourd hui à faire progresser son mix d activités vers le modèle de galerie marchande, qui a représenté près de 2,0 % des revenus de 2010/11, business model plus rentable que celui de la vente de produits, grâce à son système de commissionnement, dans lequel la marge brute est de 100 %. La société estime que la alerie devrait à moyen terme devenir aussi importante que la vente de produits High-tech en termes de volume d affaires (chiffre d affaires de la vente de produits par les e-commerçants partenaires) et qu à plus long terme, cette activité pourrait prendre le pas sur son activité historique. En 2010/11, le volume d affaires généré par la alerie s est élevé à 73,3 M, générant 5,4 M de commissions. Un groupe multi marques de distribution de produits High-tech et d intermédiation High tech High tech Produits culturels alerie Biens culturels alerie High tech alerie Source : Rue Du Commerce DES SERVICES DE FINANCEMENT ET DE ARANTIE ASSOCIES AUX PRODUITS VENDUS Parallèlement à la vente de produits High-tech, biens culturels et ventes via la alerie, la société propose aux consommateurs différents services payants. Ces services peuvent être du conseil, grâce à une hotline dédiée, mais également de la garantie et du financement. Ainsi, Rue Du Commerce propose, en plus de la garantie du fabricant, des extensions de garantie ainsi que des assurances en cas de vol ou casse du produit. Le groupe propose également des solutions de crédit, en proposant la carte Rue Du Commerce (carte Cofinoga), permettant de régler les achats jusqu en 20 fois et de bénéficier de délai de paiement attractifs. UNE REIE PUBLICITAIRE POUR MONETISER L AUDIENCE Créée en 2009, la régie publicitaire totalement intégrée de la société prend une place croissante dans le chiffre d affaires. La société compte sur son audience pour proposer des espaces publicitaires aux fabricants et aux grands annonceurs. Au travers ce positionnement, Rue Du Commerce se définit comme un média à part entière, qui produit du contenu directement sur son site rueducommerce.fr, mais également sur les autres sites du groupe, marchands TopAchat, Clust et Alapage et enfin sur plusieurs blogs dédiés aux produits High-tech. Toutefois, la société n a pas vocation à devenir un éditeur de contenus. 7

8 Evolution du mix d activités de Rue Du Commerce 0,0% 0,1% 0,4% 0,9% 3,0% 4,2% 4,6% 5,2% 1,7% 6,8% 97,0% 95,7% 95,0% 93,9% 91,5% 2006/ / / / /11 Vente de produits High-tech Prestations de services (régie publicitaire et services) alerie Source : Rue Du Commerce 1.2 Un savoir faire opérationnel avéré UNE AUDIENCE MAJORITAIREMENT ACQUISE PAR AFFILIATION ET REFERENCEMENT NATUREL L acquisition d audience dans le e-commerce provient de plusieurs sources : 1/ la notoriété d un site, qui, si elle est élevée, amène l internaute à se rendre directement sur le site ; 2/ le référencement naturel sur les moteurs de recherche (SEO 1 ) ; 3/ l achat de mots clés auprès des moteurs de recherches (SEM 2 ) ; 4/ l apport de trafic par des sites affiliés et des comparateurs de prix et 5/ d investissement dans les campagnes marketings (publicité online et offline). Selon la typologie des acteurs, l acquisition de trafic ne provient pas des mêmes sources. Ainsi chez les pure players du e-commerce, dont Rue Du Commerce fait partie, l audience provient majoritairement des campagnes online (publicité, liens sponsorisés, campagnes d ing, affiliations et partenaires) pour 52,3 % des visites, contre 47,7 % en référencement naturel. A contrario, l acquisition d audience chez les acteurs click & mortar, type Darty.com ou Fnac.com possédant à la fois une structure physique et un site de e-commerce, ont un taux d accès naturel beaucoup plus élevé que les pures players, à savoir 71,6 %. (Source AT Internet Institute, février 2010). Cet écart provient essentiellement de la notoriété et de la confiance que les acteurs click & mortar ont pu développer auprès des clients grâce à leur structure physique. Toutefois, le taux de conversion de l audience provenant d accès naturel chez les acteurs click & mortar est beaucoup plus faible que chez les pures players. Ainsi, selon une étude AT Internet Institute de février 2010, 0,7 % des visites entrantes des acteurs clicks & mortar provenant d un accès naturel aboutissent à une commande, par rapport à taux de 4,7 % chez les pures players. Cet écart trouve son origine dans le modèle de distribution, le site de e-commerce d un acteur click & mortar ayant encore une fonction de catalogue. L acquisition de trafic chez Rue Du Commerce provient essentiellement : - De la notoriété de la société qui existe maintenant depuis 11 ans, et qui se place parmi les références du secteur, - De l affiliation : de nombreux partenaires (les affiliés) diffusent sur leurs sites des liens publicitaires (bannières essentiellement) routant l internaute vers le site Rue Du Commerce. Si l Internaute effectue un achat sur le site dans les 15 jours suivant sa visite, alors Rue Du Commerce reverse 2,0 % de la vente générée à l affilié qui a routé le client ; - Du référencement naturel : Rue Du Commerce attache une grande importance à son référencement et se classe 6 ème meilleur site francophone en termes de visibilité, et second dans le secteur du e-commerce, juste après Amazon (classement Yoovi, février 2011) ; - Dans une moindre mesure, de la publicité, principalement offline, avec des campagnes d affichages (majoritairement en région parisienne), de la publicité télévisuelle, et l édition d un ou deux catalogues par an. 1 SEO : Search Engine Optimization, référencement naturel 2 SEM : Search Engine Marketing, référencement payant 8

9 La maîtrise de son trafic permet à Rue Du Commerce de se placer parmi les 15 premiers sites français de e-commerce et troisième e-commerçant des sites spécialisés sur le High-tech, et ce en ayant recours que très modérément au référencement payant, la société privilégiant le référencement naturel. UNE AUDIENCE TOUJOURS FORTE MALRE UNE CERTAINE EROSION SUR L ANNEE 2010 Audiences des principaux sites marchands en France, moyenne mensuelle au T (en millions de visiteurs uniques) T Couverture 1 Amazon 11,847 28,9% 2 Ebay 11,756 28,7% 3 Price Minister 10,057 24,5% 4 Fnac 9,934 24,2% 5 Cdiscount 9,639 23,5% 6 La Redoute 9,547 23,4% 7 Pixmania 7,510 18,3% 8 Voyages-Sncf 7,089 17,3% 9 Carrefour 7,007 17,1% 10 Vente-privee.com 6,823 16,6% 11 3 Suisses 6,359 15,5% 12 Brandalley.com 5,829 14,2% 13 Rue Du Commerce 5,740 14,0% 14 Spartoo 5,149 12,6% 15 Etam 4,486 10,9% Source : Fevad En termes d audience, Rue Du Commerce (uniquement rueducommerce.fr) se classe à la 13 ème place des sites marchands français, à la 5 ème place face à ses concurrents directs BtoC (derrière La Redoute, les 3 Suisses, Cdiscount et Pixmania), et 3 ème parmi les pures players spécialisés dans le High-tech, derrière Cdiscount et Pixmania. Le classement de Rue Du Commerce se révèle stable dans le temps face à ses concurrents les plus directs, le marché du e-commerce n ayant pas connu ces dernières années l arrivée de nouveaux grands acteurs sur des positionnements similaires. Evolution de l audience de Rue Du Commerce (rueducommerce.fr) et de ses principaux concurrents, en millions de VU T T T T T T T T T T T T T T Cdiscount Pixmania Rue Du Commerce La Redoute 3 Suisses Source : Fevad La position de Rue Du Commerce (uniquement rueducommerce.fr) face à ses concurrents directs au cours des 2 dernières années n a que très peu évolué, la société se classant toujours parmi les 5 premiers sites marchands BtoC. Toutefois, on peut remarquer une certaine érosion de l audience sur l année 2010, l audience moyenne du groupe sur l exercice 2010/11 s affichant en baisse de -7,6 % par rapport à l exercice 2009/10 (source : Fevad). Le graphique ci-dessus nous indique que les positions des pures players (Cdiscount, Pixmania, et Rue du Commerce) n ont que très peu évolué. Toutefois, on remarque une forte progression des sites de vadistes 1 (La Redoute et les 3 Suisses), ces sociétés se classant désormais parmi les leaders du marché en termes d audience. Cette progression s explique principalement par l évolution du business model de ces entreprises, basé initialement sur la vente à distance sur catalogue, vers un modèle de ventes réalisés à plus de 80 % par Internet. 1 Acteurs traditionnels de la vente à distance 9

10 UNE PROFONDEUR D OFFRE PRODUITS COUVRANT DESORMAIS TOUS LES SEMENTS En complément des segments de produits proposés traditionnellement par Rue Du Commerce (informatique, son et image et téléphonie), l ouverture de la alerie en 2007 a permis à la société de considérablement étoffer son offre produits, grâce aux catalogues des e-commerçants partenaires. La alerie Mode 175 marchands Beauté, santé 60 marchands Jeux, jouets 60 marchands références références références Maison/Jardin 140 marchands Sports et loisirs 80 marchands Bricolage 40 marchands références références références Biens culturels Voyage Electroménager 30 marchands 25 marchands 1 comparateur références références Auto/Moto 29 marchands références Source : Rue Du Commerce râce à la alerie, le nombre de références sur le site marchand de la société est ainsi passé de références proposées fin 2006, principalement sur le segment High-tech, à plus de 2 millions de références fin UNE LOISTIQUE PERFORMANTE ET UNE QUALITE DE SERVICE RECONNUE Rue Du Commerce a su développer au fil des années un fort savoir-faire opérationnel, tant en termes de logistique que de relation client : - La chaine logistique est un maillon essentiel dans les activités de e-commerce et sur ce plan la société se doit d être la plus performante et la plus réactive possible, et ce afin de traiter au mieux les approvisionnements, les commandes et les expéditions. De plus, les frais logistiques représentent une majeure partie des frais opérationnels des e-commerçants après le coût des biens vendus, d où l importance d une parfaite maîtrise de la logistique. Afin d assurer sa logistique, Rue Du Commerce fait appel à un prestataire de services, Morin Logistique, qui assure pour le compte de la société le stockage, la préparation et l expédition des commandes. Le recours à un prestataire externe permet à Rue Du Commerce de variabiliser ses dépenses logistiques, ces dernières s adaptant en permanence aux volumes d activité de la société. - Au même titre que la logistique, la qualité de services est un enjeu majeur dans le succès d un site de e-commerce. Rue Du Commerce y attache une importance particulière et veille continuellement à proposer à ses clients une plateforme technique performante et un service client de qualité (1 er SAV certifié ISO 9001). Ainsi, la société propose à ses clients un service de conseil avant vente et après par téléphone, qui permet aux consommateurs, en plus de la description du produit sur le site de Rue Du Commerce, de s informer sur les caractéristiques des produits. En complément des descriptions techniques des produits, la société publie, au travers de divers blogs, des tests sur certains produits High-tech, et ce afin d éclairer au mieux le consommateur dans son choix. 10

11 1.3 Commentaire sur les résultats S1 2010/11 et le chiffre d affaires FY 2010/ Un premier semestre 2010/11 marqué par une réorganisation de la structure Rue Du Commerce a publié, au titre du premier semestre 2010/11, un chiffre d affaires en recul de -4,7 % à périodes comparables, impacté par un repli des ventes de marchandises de -6,2 %, mais limité par la croissance de +22,2 % des prestations de services. Le segment des ventes de marchandises (principalement High-tech) a connu sur le premier semestre 2010/11 une nette décroissance de -6,2 %, provenant de la volonté de Rue Du Commerce de privilégier la rentabilité sur ce segment plutôt que de favoriser la croissance du chiffre d affaires, en mettant en avant les produits High-tech mieux margés. La alerie a poursuivi sur la période sa forte progression, en affichant une croissance de +84,0 % du volume d affaires réalisé par les e-commerçants partenaires par rapport au S1 2009/10, démontrant ainsi la pertinence et le positionnement judicieux de la société sur ce modèle. L évolution du mix d activités en faveur de la alerie, qui a atteint son point mort au S1 2010/11 et des activités de services, permet à la société de faire progresser sa marge brute de +130 bps au S1 2010/11 par rapport au S1 2009/10, marge brute qui s établit à 16,8 % du chiffre d affaires (vs. 15,5 % en 2009/10). Le résultat opérationnel courant au S1 2010/11, tout en restant négatif, progresse à -0,43 M (vs. -0,95 M ), le premier semestre étant traditionnellement moins contributif à la rentabilité du groupe, et ce en raison de l effet de saisonnalité des ventes. Le S1 2010/11 a par ailleurs été marqué par une réorganisation interne, incluant des réorganisations de process, le renforcement de certaines activités ainsi qu une réduction des équipes, portant sur le départ de 54 salariés du groupe. Cette réorganisation du groupe se traduit d un point de vue financier par une charge opérationnelle non courante de 2,0 M sur le semestre. Selon le management, cette réorganisation a commencé à porter ses fruits au premier semestre 2010/11, avec une diminution de -1,5 % des charges de personnel et devrait permettre à la société d économiser en année pleine près de 3,5 M. Compte de résultat simplifié de Rue Du Commerce au S1 2010/11, en M en M S S variation (en%) Chiffre d'affaires 139,1 132,5-4,7% dt Ventes de marchandises 131,8 123,6-6,2% dt Prestations de services 7,3 8,9 +22,2 % Marge Brute 21,6 22,3 +3,1 % en % du CA +15,5 % +16,8 % Charges de personnel 7,3 7,2-1,5% en % du CA +5,3 % +5,4 % Charges externes 13,5 13,6 +0,5 % en % du CA +9,7 % +10,3 % Résultat Opérationnel Courant -1,0-0,4 NS en % du CA -0,7% -0,3 % Produits opérationnels 0,1 0,0 Charges opérationnelles 0,0 2,0 Résultat Financiers 0,1 0,0 Résultat Net -0,7-2,4 Baisse sensible du chiffre d'affaires, provenant d'un recul des ventes de marchandises en raison de la volonté de Rue Du Commerce de priviligier la vente de produits mieux margés Progression de la marge brute grâce à la croissance des services et de la alerie Charges de restructuration de 2 M qui devraient permettre au groupe d'économiser 3,5 M en année pleine Source : Rue Du Commerce Au niveau bilanciel, Rue Du Commerce possède une structure saine, avec une trésorerie nette de +17,7 M, sans dette financière, au 31 septembre Le total bilan, de 72,7 M est composé pour près de 40,0 % de stocks et en cours, reflétant un niveau de stocks conséquent, mais accru par la saisonnalité au 31 septembre 2010, la société stockant volontairement davantage en prévision des fêtes de Noël. 11

12 1.3.2 Commentaires sur le chiffre d affaires FY 2010/11 Rue Du Commerce a publié, le 12 mai, un chiffre d affaires au titre de l exercice 2010/11 de 312,4 M, en recul de -11,4 % à périodes comparables. Ce repli de l activité, particulièrement marqué, provient principalement de la volonté de la société de privilégier la rentabilité à une course aux parts de marché, notamment sur les produits les plus challengés, à savoir les produits bruns (TV et photo). Ainsi, cette baisse des revenus de -11,4 % provient uniquement du recul du segment ventes de marchandises, segment le plus contributif à la topline (91,5 % sur l exercice 2010/11) mais le moins contributif à la rentabilité. Le chiffre d affaires des partenaires de la alerie progresse, sur l ensemble de l exercice, de +62,4 %, avec une légère inflexion sur le dernier trimestre, la société ayant limité ses efforts marketing sur cette période. Ainsi, les commissions prélevés par Rue Du Commerce auprès des partenaires de la alerie se sont élevées à 5,4 M, en progression de +78,4 % à périodes comparables. Les commissions connaissent une croissance plus rapide que le chiffre d affaires alerie, Rue Du Commerce ayant réussi à faire progresser son taux de commissionnement, qui s est élevé, selon nos estimations, à 7,4 % en moyenne sur l exercice 2010/11 (vs. 6,8 % sur l exercice 2009/10). L évolution du mix d activités de Rue Du Commerce vers son l activité de marketplace, ainsi que les restructurations effectuées lors du 1 er semestre 2010/11 devraient permettre à la société de faire progresser sa rentabilité. Le groupe a indiqué être en mesure de réaliser un exercice 2010/11 bénéficiaire, et ce malgré des charges de restructurations s élevant à 2,0 M. Répartition du chiffre d affaires de Rue Du Commerce sur l exercice 2010/11, par trimestre en M T1 2010/11 T2 2010/11 T3 2010/11 T4 2010/11 FY 2010/11 Volume d'affaires total 79,1 83,4 124,4 93,4 380,3 % de variation +4,1 % +4,9 % -8,9 % -9,0 % -3,6 % Chiffre d'affaires (Produits et Services) 64,1 66,0 103,1 73,6 306,9 % de variation -5,3% -6,0% -16,5 % -16,5 % -12,2 % Chiffre d'affaires alerie 15,0 17,4 21,3 19,6 73,3 % de variation +80,7 % +87,1 % +62,3 % +36,1 % +62,4 % dt Commission 1,1 1,3 1,6 1,4 5,4 % de variation +83,3 % +116,7 % +93,2 % +39,8 % +78,4 % Chiffre d'affaires groupe 65,2 67,3 104,7 75,0 312,4 % de variation -4,5% -4,9% -15,8 % -15,7 % -11,4 % Sources : Rue Du Commerce, estimations enesta 12

13 2 Un marché ultra-porteur, mais également hyperconcurrentiel 2.1 Un marché offrant toujours de belles perspectives Le marché du e-commerce a connu en quelques années un essor considérable comme l attestent les forts taux de croissance des revenus du e-commerce et du nombre de cybermarchands. En l espace de 7 ans, les revenus générés par le e-commerce en France ont été multipliés par 6, en passant de 5,7 Md en 2004 à 31,0 Md en Parallèlement à la croissance du marché, le nombre d e-commerçants est passé de en 2004 à plus de sites en 2010, soit un taux de croissance annuel de plus de +30 %, démontrant ainsi l attractivité du e-commerce, mais également son aspect concurrentiel. Evolution des revenus du e-commerce et du nombre de site marchands, en France, en Mds ,7 8,7 11,6 15,6 20,0 26,0 31, Chiffre d'affaires du e-commerce Nombre de sites marchands Source : Fevad, février 2011 Le développement accéléré du e-commerce ces dernières années résulte de plusieurs facteurs : - Un accroissement de l offre de biens et de services, en raison notamment de l arrivée sur le secteur de nombreux e-commerçants indépendants mais également de sites marchands appartenant à des enseignes de distribution et à des marques fortes ; - Des prix généralement plus attrayant que dans le commerce traditionnel, notamment sur les produits High-tech et les voyages, incitant les consommateurs à acheter en ligne ; - Une praticité d utilisation permettant aux cyberacheteurs, d une part de comparer les prix et les caractéristiques des produits et, d autre part, de gagner en confort d achat, notamment grâce au gain de temps réalisé par rapport au commerce traditionnel. 13

14 Motivation des consommateurs à réaliser leurs achats en ligne ain de temps 74,0% Prix inférieurs 66,0% Ouvert 24h/24 45,0% Possibilité de comparer les produits et les prix 44,0% Catalogue plus large 32,0% Produits introuvables ailleurs 27,0% Source : DIBS, Youov Zapera, T La sécurisation et la diversification des moyens de paiement ont aussi fortement participé à l essor du e-commerce en France. Les débuts de la vente en ligne ont été entachés par des cas de fraudes bancaires entrainant une certaine méfiance des consommateurs. Les acteurs du e-commerce se sont alors employés à sécuriser davantage leurs sites et les transactions, en adoptant des protocoles strictes de sécurité. Rue Du Commerce a notamment créé en février 2001 l association NetEcho, association ayant pour but de limiter au maximum les risques de fraudes et d'arnaques sur les sites d e-commerce. L'objectif de cette association est de diffuser une charte de bonnes pratiques en matière de sécurisation des paiements en ligne pour permettre de prévenir et rassurer le consommateur sur les achats en ligne. Pour leurs achats sur Internet, les cyberacheteurs privilégient principalement les sites marchands disposant d une notoriété forte. En effet, ces sites présentent des garanties et des services que seuls les leaders peuvent apporter. Ces sites bénéficient notamment de processus de paiement très sécurisés et de services d assistance répondant aux attentes des clients. Expérience consommateur sur l'achat en ligne Base de confiance de l'achat en ligne A déjà acheté via mobile A enregistré ses coordonnées bancaires 5% 8% 20% 29% 71% 61% 53% 51% Paie en ligne via Paypal Paie en ligne via CB 22% 33% 54% 79% 24% 33% 15% 23% 23% 18% 19% 16% Achète fréquemment en ligne Achète en ligne 25% 37% 58% 85% Sites connus Sites présentant des garanties de sécurité Sites recommandés par d'autres internautes Sites présentant des garanties de recours juridique Population française Internautes Internautes Non-Internautes Population française Source : ACSEL, IDATE, CDC Ces différents éléments ont permis en quelques années de faire progresser fortement la courbe d expérience des cyberacheteurs, rendant désormais le e-commerce incontournable. La part de cyberacheteurs parmi les internautes ne cesse ainsi de croître et représente en 2010, en Europe, 57,0 %, et devrait s établir, selon Forrester Research, à 68,0 % en

15 Nombre d internautes et de cyberacheteurs en Europe de l Ouest (en millions) ,0 % 57,0 % 59,0 % 62,0 % 64,0 % 66,0 % 68,0 % e 2012e 2013e 2014e 2015e Nombre de cyberacheteurs Nombre d'internautes UN MARCHE QUI RECELE ENCORE UN FORT POTENTIEL DE CROISSANCE Source : Forrester Research, Février 2011 Le marché du e-commerce en France recèle encore un fort potentiel de croissance comme l atteste une récente étude de la Fevad, qui prévoit une progression de ce marché de +22,0 % en 2011 et de +20,0 % en Prévisions de croissance du chiffre d affaires du e-commerce en France pour 2011 et 2012, en Mds +22 % +20 % 45,4 37,8 20,0 26,0 31,0 Ces prévisions de croissance reposent sur : e 2012e Source : Fevad, Février une évolution des habitudes de consommation vers le commerce électronique, qui séduit en permanence de nouveaux acheteurs ; - une confiance de plus en plus élevée dans les processus d achats en ligne ; - l accroissement de l offre de produits sur de nombreux segments qui devrait permettre d attirer de nouveaux consommateurs ; - une progression de la dépense moyenne annuelle d un cyberacheteur, qui augmente en moyenne de +12,0 % par an depuis En 2010, le montant annuel moyen estimé des dépenses réalisées par cyberacheteur s est établi à 1 113, en progression de +8,6 % par rapport à Après un repli à 89,8 en 2009, le montant moyen par transaction a repris sa dynamique de progression en 2010 en s établissant à 91,1 et devrait continuer de progresser dans les années à venir. 15

16 Evolution de la dépense moyenne annuelle d un cyberacheteur et du montant moyen par transaction, en euros ,7 90, , e Dépense moyenne annuelle par cyberacheteur Montant moyen par transaction 91,2 89,8 91,1 91, , , , ,5 87 Source : Fevad - un taux de transformation (proportion des achats effectués sur un site marchand par rapport à son nombre de visiteurs) pour les e-commerçants leaders (Rue Du Commerce, Cdiscount,..) en nette progression sur le T aussi bien chez les e-commerçants BtoC que BtoB. 3,22% 3,33% 3,20% 3,02% 2,78% 3,29% 2,96% 3,38% 2,15% 1,78% 1,83% 1,71% 1,91% 1,74% 1,89% 1,73% T T T T T T T T BtoB BtoC Source : Fevad LES PRODUITS HIH-TECH : UN MARCHE SOUTENU PAR DES PRIX EN BAISSE Malgré une croissance de +6,0 % en 2010 en volume, les ventes de produits High-tech n ont progressé que de +0,9 % en valeur par rapport à 2009 (source : fk). Cette croissance, soutenue par des prix en baisse sur les produits électroniques et High-tech (baisse de -5,0 % du prix moyens des appareils High-tech, passant de 180 à 171 ), reflète l appétence des français pour le High-tech, mais également la pression déflationniste sur les prix de ces produits. Bien que les prévisions pour 2011 restent encourageantes selon le cabinet fk, qui prévoit une progression des ventes de produits High-tech de +23,0 % en Europe, il est néanmoins nécessaire de les relativiser. En effet, même si le marché des produits High-tech devrait offrir une croissance confortable en volume, la croissance en valeur devrait quant à elle être beaucoup plus faible, étant donné la forte pression sur les prix rencontrée sur les produits techniques. 16

17 DES PRODUITS HIH-TECH QUI NE SONT PLUS AUJOURD HUI LES MOTEURS DE LA CROISSANCE DU E-COMMERCE Malgré que le e-commerce se soit principalement développé à ses débuts grâce à la vente de produits High-tech, ces produits ne sont plus aujourd hui les moteurs de la croissance du marché. Ainsi, la progression du e-commerce est dorénavant portée par d autres segments de produits, comme les produits culturels et les articles d habillement, qui sont désormais tout autant demandés que les produits techniques. Tout d abord tourné vers la vente de produits techniques, Rue Du Commerce, grâce à l ouverture de la alerie, a fortement étendu son offre, en intégrant un catalogue de produits complet et diversifié comprenant la majorité des segments de produits (hors alimentaire). Ce catalogue étoffé permet notamment à la société de s adresser à une clientèle plus large, qui désormais peut réaliser l ensemble de ses achats sur le site de Rue Du Commerce. A travers cette stratégie, la société cherche à devenir un e-commerçant généraliste, tout en gardant sa spécificité de spécialiste des produits High-tech. Produits et services achetés en ligne en 2010, en % d internautes Voyages / Tourismes Services High-tech Produits culturels Habillement Maison Hygiène / Santé Finance Jeux Alimentations Voitures 2% 24% 23% 18% 15% 14% 50% 48% 45% 45% 58% Source :Fevad Comme nous le montrent tous ces indicateurs, la croissance du e-commerce devrait rester soutenue dans les années à venir. La croissance des segments de produits, tels que l habillement, la maison et les produits culturels devrait permettre à Rue Du Commerce de poursuivre son développement, et notamment celui de sa marketplace. Toutefois, cette croissance devrait attirer de nouveaux marchands venant ainsi renforcer l intensité concurrentielle sur le secteur. 2.2 mais un marché hyperconcurrentiel où les taux de croissances impressionnant viennent masquer une faible rentabilité Les forts taux de croissance affichés par les leaders du e-commerce cachent une réalité souvent moins fleurissante. Au cours des dernières années, les sites marchands français se sont livrés à une véritable course aux parts de marché au détriment de leur rentabilité, cette politique obligeant les e-commerçants de réinvestir leurs marges dans des frais de structure et surtout en frais marketing, le tout dans un contexte hyperconcurrentiel Une pression déflationniste sur les prix du High-tech L absence de rupture technologique majeure ces dernières années a entrainé une pression déflationniste sur les prix du Hightech. En effet, depuis les dernières évolutions majeures du secteur, avec les écrans plats et les appareils photos numériques, les produits techniques n ont pas connu d avancée technologique majeure. Les produits High-tech commercialisés sont majoritairement tous arrivés en phase de maturité, impliquant une forte pression sur les prix, aussi bien chez les fabricants que chez les marchands qui les commercialisent. Toutefois, cette pression déflationniste permet de maintenir la demande des consommateurs en produits High-tech et d électronique grand public, demande incitant les marchands à maintenir une offre complète sur ces produits. 17

18 Evolution des indices des prix à la consommation (IPC), base 100 en IPC Équipements audio-visuels, photographiques et informatiques IPC Ensemble Source : Insee Des parts de marchés acquises sur fond de guerre des prix UN MARCHE CONCURRENTIEL SUR LEQUEL IL N EXISTE QUE PEU DE DIFFERENTIATION ENTRE LES ACTEURS Initialement investi par des pures players, le secteur du e-commerce a rapidement séduit de nombreux acteurs de la distribution traditionnelle, désirant diversifier leurs canaux de distribution et profiter de la forte croissance de la vente en ligne. Ainsi, en l espace de 10 ans, l environnement concurrentiel des e-commerçants s est considérablement densifié en raison principalement de l arrivée de grands groupes de distribution. Synthèse des principaux acteurs du e-commerce en France Actionnaire Principales offres de produits CA 2009 Date de création Acteurs Click&Mortar fnac.com darty.com PPR Produits Culturels - Produits HighTech 320,0 M (web) 1999 (web) Kesa Produits High Tech et EP 343,3 M (web) 1999 (web) Vadistes laredoute.fr 3suisses.fr Redcats - PPR Otto roup Equipement de la personne - Equipement de la maison Equipement de la personne - Equipement de la maison 735,0 M (web) 1998 (web) (web) amazon.fr Indépendant Produits culturels - Equipement de la personne Equipement de la maison- Loisirs 24,5 Mds 1995 (2000 en France) CtoC ebay.fr Indépendant Offre CtoC 8,72 Mds 1995 priceminister.com Rakuten Offre CtoC 40,0 M 2000 pixmania.fr DS International Produits High Tech et EP 897,0 M 2001 Pure Players cdiscount.com Casino Produits High Tech et EP - Voyages Equipement de la maion 869,0 M 1998 ldlc.com Indépendant Produits High Tech et EP 148,0 M 1997 grosbill.com Auchan Produits High Tech et EP 124,0 M 1998 mistergooddeal.com M6 Equipement de la maison Equipement de la personne 270,0 M 2000 rueducommerce.fr Indépendant Produits High Tech et EP - Equipement de la maison Equipement de la personne - Auto 352,6 M 1999 Source : enesta 18

19 Les pures players tendent à être rejoints par 2 types de compétiteurs, les acteurs click & mortar et les vadistes. - Les acteurs click&mortar sont des acteurs intervenants à la fois dans la distribution traditionnelle et la distribution online. L ouverture d un site marchand représente pour eux un canal de distribution complémentaire. Ces compétiteurs bénéficient, à la différence des pures players, d une visibilité forte auprès des consommateurs et d une renommée qui leur permet de bénéficier d une audience naturelle forte. Ils bénéficient également de l appui de leur structure physique, sur laquelle ils peuvent compter en termes d approvisionnements et de logistique. - Les vadistes, spécialistes de la vente à distance initialement positionnés sur la vente par catalogues, ont totalement modifié leur business model en se positionnant sur Internet. Ils réalisent désormais environ 80,0 % de leurs ventes par Internet, le reste se faisant encore par catalogues. Ces acteurs, principalement LaRedoute et les 3 Suisses bénéficient d une très forte notoriété auprès des consommateurs, leur procurant une audience record. En effet, LaRedoute.fr se place comme l un des premiers sites marchands de France en termes d audience, à un niveau similaire à celui du géant américain ebay. Toutefois, malgré leurs fortes audiences, les vadistes ne constituent pas, pour le moment, une réelle menace pour les pures players car ils sont en pleines structurations. D une part, le changement de business model engendre de lourdes évolutions dans leurs organisations et dans leurs équipes et, d autre part, leurs offres et leurs prix ne sont pas encore en ligne avec les attentes des cyberacheteurs. Les vadistes n ont, pour le moment, pas encore vocation à devenir des marchands généralistes, comme tendent à le devenir les pures players. Dans cet univers concurrentiel, Rue Du Commerce se place comme un spécialiste du High-tech (91,5 % du chiffre d affaires en 2009/10). La société se trouve principalement en concurrence directe avec quatre compétiteurs, à savoir Pixmania, Cdiscount, LDLC et rosbill. L offre de produits et de services de ces marchands ne présente que très peu de différence, celle-ci reposant majoritairement sur les produits les plus demandés par les consommateurs, comme les écrans plats, les téléphones mobiles ainsi que le matériel informatique. DANS LEQUEL L ACQUISITION D AUDIENCE SE FAIT EN RIVALISANT SUR LES PRIX Le e-commerce doit en grande partie son succès aux prix agressifs pratiqués par les e-commerçants par rapport aux commerçants traditionnels (avec des prix de 10 à 30 % plus faibles). Les vendeurs online ont depuis leur création toujours proposés, à produits équivalents, des prix plus attractifs compte tenu de leur structure de coût beaucoup plus faible que dans la distribution physique. Cependant, au fil du développement du e-commerce, cet avantage comparatif s est transformé en élément de confrontation entre les e-commerçants, entrainant une véritable guerre des prix. En effet, l avènement des comparateurs de prix a permis aux cyberacheteurs de se diriger d un clic vers les marchands proposant les prix les plus faibles. La sensibilité prix de cyberconsommateurs étant beaucoup plus forte que dans le commerce traditionnel, mettant les marges des e-commerçants ont été directement mises sous pression. Cette guerre des prix se joue principalement sur les produits High Tech qui représentent l une des premières catégories de biens vendues sur Internet. L équipement massif des foyers en nouvelles technologies (téléviseurs, lecteur MP3, ordinateurs portables, ) a créé une très forte demande face à laquelle tous les e-commerçants spécialisés ont répondu en proposant des prix agressifs, afin de drainer un maximum de clients vers leurs sites marchands et ainsi soutenir leur croissance. Les produits High-tech ont été les produits qui ont démocratisé et attiré les internautes vers les achats en ligne. Encore aujourd hui, un positionnement agressif sur ces produits est nécessaire aux e-commerçants pour leur assurer un trafic conséquent. Les e-commerçants rivalisent d offres commerciales plus intéressantes les unes que les autres pour attirer les consommateurs : - Des promotions permanentes, dans lesquelles les e-commerçants mettent en avant des produits qu ils vendent à prix coûtant, - Des offres de déstockages permanents offrant des remises allant jusqu à -70 % voir -80 %, - Des offres de remboursement si le consommateur trouve moins cher chez un autre e-commerçant (Cdiscount a proposé de remboursement allant jusqu à 10 fois la différence), - Chèque cadeau de 10 si la livraison des produits ne se fait pas dans un délai imparti (Cdiscount). Toutefois, ces offres nécessaires à l acquisition d audience, viennent immanquablement grever la marge brute des e-commerçants. 19

20 ENTRAINANT UNE FORTE CONTRACTION DES MARES Cette forte pression sur les prix entraine mécaniquement une contraction de la marge brute, et ce principalement sur les activités High-tech. Afin de rester compétitif face aux autres acteurs du marché, les e-commerçants sont contraints de fortement rogner sur leur marge brute en vendant certains produits High-tech pratiquement à prix coûtant. Cette pratique, commune chez les e-commerçants spécialisés dans le High-tech, les empêche de dégager de la rentabilité uniquement sur la vente de produits. Pour palier à ce manque, les e-commerçants commercialisent, conjointement aux produits, des services de garantie et de financement sur leur site marchand, leur permettant de dégager un surcroit de rentabilité, ces services affichant des niveaux de marges très supérieurs. Toutefois, malgré le surcroit de rentabilité apporté par ces services associés, les principaux acteurs du e-commerce en France peinent à dégager, selon nos estimations, des marges d exploitation supérieures à 1,5 %. En effet, la baisse de la marge brute inhérente à la forte pression sur les prix, associée aux charges liées à la vente de produits (logistique et personnel), souvent incompressibles, et à la surenchère des dépenses marketings, ne permettent pas à ces sociétés de faire progresser leurs rentabilités. Rue Du Commerce n échappe pas à cette règle, et affiche en 8 ans une moyenne de marge d exploitation de 1,1 % et une marge de 0,1 % au titre de l exercice 2009/10. Ainsi la marge brute dégagée par les seules ventes de produits High-tech, se situant autour de 11,0 %, ne permettrait pas à la société de couvrir ses coûts fixes. Afin d atteindre son point mort, Rue Du Commerce peut compter sur la vente de services associés (publicité, garantie et financement), mais également sur les commissions générées par la alerie, services et commissions dont les marges brutes sont nettement pus élevées que celle dégagée par la vente de produits. Ainsi, comme nous l indique le graphique ci-dessous, la marge brute de Rue Du Commerce s est améliorée depuis l exercice 2007/08, et ce grâce aux développements des services et de la alerie. Toutefois, malgré cette hausse de la marge brute, la marge d exploitation de la société s est dégradée en raison notamment d une croissance molle de l activité, mais également en raison d une forte pression concurrentielle, incitant la société à intensifier ses efforts marketings, et ce afin de conserver ses parts de marché. Evolution du chiffre d affaires, de la marge brute et de la marge d exploitation de Rue Du Commerce, en M et en % 16,8% 15,9% 14,2% 13,4% 13,9% 16,1% 309,1 319,7 15,5% 352,6 269,2 225,9 178,6 108,7 2,5% 3,0% 1,5% 0,3% 1,1% 0,8% 0,1% 2003/ / / / / / /10 Chiffre d'affaires Marge Brute Marge d'exploitation Source : Rue Du Commerce Une telle pression sur les prix n est pas viable sur le long terme. Jusqu à présent, ces sociétés ont privilégié la croissance forte à la croissance rentable, rognant sur les prix, et ce afin de s imposer sur le marché français. Toutefois certains e-commerçants ayant franchi un cap, réfléchissent désormais à améliorer leur rentabilité. C est notamment le cas de Rue Du Commerce qui, depuis 2007, essaie d aller chercher un surcroit de rentabilité en capitalisant sur l audience acquise au fil des années, et ce grâce à l ouverture de sa marketplace en 2007 et à l internalisation de sa régie publicitaire depuis

21 3 Vers un business model plus rentable grâce à la alerie et à la régie publicitaire 3.1 Une porte de sortie pertinente sur un marché hyperconcurrentiel La alerie : un modèle dans lequel Rue Du Commerce joue le rôle d intermédiaire Au travers de la alerie, Rue Du Commerce cherche à capitaliser sur sa notoriété et à monétiser l audience acquise depuis sa création. En faisant évoluer son business model vers l activité de marketplace, Rue Du Commerce s efforce désormais à privilégier la rentabilité plutôt que de poursuivre une course aux parts de marché venant fortement contracter les marges. Ainsi, en complétant son business model avec une activité d intermédiaire, Rue Du Commerce devrait être en mesure de faire progresser sa rentabilité au cours des prochains exercices. En effet, dans ce modèle, la société perçoit une commission (de 5 % à 20 % selon les produits, représentant sur l exercice 2010/11 une commission moyenne de 7,4 % selon nos estimations) sur chaque produit d e-commençants partenaires vendu. Ces commissions, comptabilisées en chiffre d affaires, permettent de dégager une marge brute de 100 %, la société n intervenant que sur la transaction réalisée sur les produits. Dans ce modèle de marketplace, Rue Du Commerce n assure que les transactions, et laisse aux e-commerçants partenaires tous les aspects logistiques, et s affranchit ainsi d une majeure partie des frais variables liés à la distribution de produits que sont les frais liés aux approvisionnements, aux stockages et aux expéditions. La croissance de la alerie au sein du mix d activités permet à Rue Du Commerce de progressivement passer d un modèle capitalistique composé de coûts variables (approvisionnements, gestion des stocks et expéditions) à un modèle d intermédiaire peu consommateur en capitaux, modèle sur lequel la majorité des coûts sont fixes Une croissance dynamique de la alerie depuis sa création Depuis sa création en 2007, le modèle économique de la alerie démontre sa pertinence en connaissant des taux croissance de volume d affaires 1 soutenus, en atteignant en 2010/11 le niveau de 73,3 M, une croissance de +62,5 % par rapport à l exercice 2010/11. Evolution du volume d affaires et des commissions depuis 2007, en M 73,3 45,2 20,8 3,7 0,2 1,3 3,1 5,4 2007/ / / /11 Volume d'affaires alerie Commissions Source : Rue Du Commerce, estimations enesta 1 Chiffre d affaires des e-commerçants partenaires réalisé via la alerie 21

22 Selon nos estimations, le volume d affaires généré par la alerie devrait continuer à afficher une croissance soutenue au cours des prochaines années, et devrait à plus long terme occuper une place prépondérante au sein du mix d activité du groupe. Evolution du volume d affaires total du Rue Du Commerce, en M 3,7 20,8 45,2 73,3 95,3 119,1 142,9 309,1 319,7 352,6 312,4 304,8 309,0 314,9 2007/ / / /11e 2011/12e 2012/13e 2013/14e Chiffre d'affaires (Produits + Services) Volume d'affaires alerie Source : Rue Du Commerce, estimation enesta ayant permis d atteindre son point mort dès le S1 2010/11 Les développements liés à la création de la alerie se sont élevés depuis 2007 à près de 6,5 M, dépenses intégrant principalement des investissements techniques (création de la plateforme d intégration des partenaires et extension des capacités informatiques). Depuis le premier semestre 2010/11, la alerie a atteint son break even, permettant désormais à la société de bénéficier d un effet levier sur les volumes générés. Evolution du volume d affaires et du résultat net de la alerie depuis sa création, en M 27,5 32,4 13,8 17,6 0,3 3,1 5,7 0,4-1,0-1,7-1,8-1,3-1,0-0,3 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 2007/ / / /11 Volume d'affaires alerie Résultat net alerie Source : Rue Du Commerce La société cherche désormais à créer un modèle économique pérenne, privilégiant la rentabilité plutôt que la croissance du chiffre d affaires. La alerie devrait, à court terme, permettre au groupe de sensiblement améliorer sa rentabilité, venant ainsi compenser le segment de la distribution de produits High-tech, segment soumis à une pression concurrentiel intense. Toutefois, Rue Du Commerce ne compte pas négliger son activité de vente de produits High-tech pour autant, ce segment représentant la porte d entrée et la vitrine de la société. En effet, une partie des clients sont attirés sur le site marchand de Rue Du Commerce par les prix attractifs pratiqués sur le High-tech, clients que la société compte faire naviguer sur son site, et ce afin de transformer la visite en actes d achat. Toutefois, l activité de distribution de produits High-tech devrait avoir tendance à baisser dans le mix d activité du groupe, au profit de la alerie. 22

23 3.1.4 Un segment malheureusement vouer à devenir concurrentiel LA MARKETPLACE : UN MODELE EN VOIE D ADOPTION Lancé aux Etats-Unis dans les années 2000 par Amazon, le modèle de marketplace s est tout d abord installé en France par Amazon et ebay, puis ces acteurs ont été rejoints par PriceMinister. Après Rue Du Commerce en 2007, le potentiel de rentabilité que peut apporter une marketplace est en train de séduire les grands acteurs du e-commerce français. A l image de Rue Du Commerce, les concurrents directs de la société cherchent désormais à se positionner sur les marketplaces, afin eux aussi de valoriser leur audience. Ainsi, Pixmania a lancé en 2008 sa place de marché, Pixplace, qui agrège aujourd hui marchands proposant plus de 1,3 millions de produits. Cdiscount est également séduit par ce modèle et devrait lancer au second semestre 2011 sa propre place de marché. SUR LEQUEL LA DIFFERENTIATION SE FAIT SUR UNE SELECTION RIOUREUSE DES PARTENAIRES Dans un marché où le modèle de marketplace est de plus en plus présent, Rue Du Commerce cherche à se différencier de ses concurrents grâce à une marketplace performante d un point de vue technique, mais également d un point de vue commercial, en ayant une politique de partenariat rigoureuse. En effet, dans ce modèle, Rue Du Commerce n est plus maître de la chaine logistique, qui repose entièrement sur les partenaires, et se doit de les sélectionner rigoureusement. Ainsi, le nombre de partenaires de Rue Du Commerce sur la alerie est passé de à 500, la société ayant choisit de ne pas poursuivre les partenariats avec une partie des e-commerçants qui ne répondaient pas aux exigences du groupe. La société cherche également à réduire et simplifier les gammes de produits proposées, et ce afin d éviter une surabondance de produits. 3.2 La monétisation de l audience par la publicité offre également un levier sur les marges Toujours dans l optique de monétiser l audience acquise au fil des années, Rue Du Commerce a créé en 2009 une régie publicitaire totalement internalisée, permettant au groupe de commercialiser en propres les espaces publicitaires online (différents formats, Pavé, Prehome, ) disponibles sur ses sites (Rue Du Commerce, Top Achat, Alapage et libraire Decrite), mais également en offline, avec principalement de l affichage public (bus, métro, ) dans la région parisienne. La société exploite également sa base de données clients, en proposant aux annonceurs des campagnes d ing grâce à une base qualifiée de 1,3 millions de personnes, et propose également de l asilage colis (échantillons promotionnels insérés dans les colis expédiés par Rue Du Commerce, grâce à un volume important de colis envoyés ( à colis par mois). Les clients de cette régie sont principalement les marques des produits distribués sur les sites de Rue Du Commerce. La société ambitionne à court terme d avoir comme clients 50 % du top 100 des marques présentes sur les sites de la société. Cette régie publicitaire permet à Rue Du Commerce de tirer partie de son audience, qui oscille entre 4 et 6 MVU par mois (rueducommerce.fr uniquement), et permet ainsi à la société de la monétiser. Cette régie apporte un complément de revenus et surtout de rentabilité non négligeable au groupe. Rue Du Commerce a été rejoint sur cette activité par ses principaux concurrents. En effet, 3W Régie a été créée afin de commercialiser l audience de Cdiscount, mais également celle de PriceMinister, Vivastreet et Discounteo. Cette régie est spécialisée dans les sites de e-commerce et agrège une audience de plus de 17 MVU selon Mediamétrie/Netrating en décembre

24 4 Un marché n ayant pas encore atteint sa maturité mais sur lequel la consolidation a déjà commencé UN MARCHE QUI DEVRAIT SE CONCENTRER A MOYEN TERME Contrairement à d autres pays, notamment le Royaume-Uni et les Etats-Unis, le marché du e-commerce en France reste encore fragmenté. En effet, il existe encore beaucoup de gros acteurs (7 à 8) comparativement à la taille du marché. Le e-commerce français est un marché particulier sur lequel cohabitent de nombreux champions nationaux et sur lequel aucun n a pour le moment réussi à clairement se différencier. Même un poids lourd comme Amazon, leader dans de très nombreux pays, peine à s afficher comme une référence en France. A moyen terme, le marché devrait se concentrer autour d un nombre plus réduit d acteurs, mais il est aujourd hui difficile d appréhender la manière dont va se faire cette consolidation. En effet, le marché du e-commerce n est pas arrivé à maturité et recèle encore un fort potentiel de croissance. Toutefois, la consolidation a commencé, avec le rachat par de grands acteurs des structures n ayant pas trouvé leur modèle économique. C est notamment le cas de sites Top Achat, Alapage et Clust qui ont été achetées par Rue Du Commerce en Nous pouvons cependant dégager quelques pistes de consolidations : - Différentes acquisitions ciblées par des pures players nationaux, avec pour objectif de prendre des parts de marché (exemple : Rue Du Commerce avec TopAchat, Alapage et Clust) ; - Acquisitions d acteurs nationaux par des sociétés internationales désirant s implanter en France (exemple : PriceMinister avec Rakuten) ; - Acquisitions d acteurs de premier plan par de grands groupes de distribution désirant se diversifier dans le e-commerce (exemple : Cdiscount avec Casino), afin de créer une stratégie de vente multi-canal. RUE DU COMMERCE : UNE CIBLE POTENTIELLE? Dans un secteur en consolidation, Rue Du Commerce peut constituer une cible intéressante. La société est le dernier leader du e-commerce en France à ne pas être rattaché à un grand groupe et possède une taille adéquate pour un acteur désirant s implanter ou se renforcer dans le e-commerce. De plus, le positionnement pertinent que la société a adopté grâce à sa marketplace pourrait intéresser certains acteurs souhaitant développer une offre multicanal. Le sujet d un éventuel rachat de Rue Du Commerce est récurrent, notamment depuis la montée au capital du groupe Casino (via Parinvest à 10,1 % du capital), déjà propriétaire de Cdiscount. L acquisition de Rue Du Commerce par le groupe Casino représenterait un avantage certain pour ce dernier en termes de parts de marché et de synergies. Ce rapprochement permettrait notamment de relâcher quelque peu la forte pression sur les prix qui règne au sein du secteur et donnerait à Cdiscount une structure de taille permettant de rivaliser avec Amazon. Les montées successives de Parinvest (Casino) au capital de Rue Du Commerce ont apporté un attrait spéculatif à la valeur. Après la première déclaration le 19 mai 2010, le titre de Rue Du Commerce a progressé de plus de +25,0 % et de près de +10,0 % après la seconde annonce qui a eu lieu le 9 août Evolution du cours de bourse de Rue Du Commerce 6,5 6 5,5 5 4,5 4 Franchissement du sueilde 5 % des actions Rue Du Comerce par Parinvest (Casino) le 19 mai 2010 Franchissement du sueilde 10% des actions Rue Du Comerce par Parinvest (Casino) le 9 août 2010 Source : enesta 24

25 5 Prévisions 5.1 Chiffre d affaires Dans la continuité de l exercice 2010/11, Rue Du Commerce devrait poursuivre sur l exercice 2011/12 ses initiatives visant à faire progresser sa rentabilité. La société choisit ainsi de privilégier une croissance rentable, en ne s alignant plus systématiquement sur les prix agressifs pratiqués par ses concurrents, et ce notamment sur les segments les plus challengés, comme les produits bruns (TV et photo). Cette stratégie, initiée en 2010, visant à recentrer les ventes sur les produits les mieux margés, s est traduit par une baisse des ventes de produits de près de -14,0 % sur l exercice 2010/11, faisant mécaniquement baisser le chiffre d affaires de -11,4 %. Ainsi, dans la lignée de l exercice 2010/11, l exercice 2011/12 devrait être impacté par un repli du chiffre d affaires groupe, recul toutefois moins marqué que l exercice précédent. Nous anticipons pour l exercice 2011/12 un chiffre d affaires groupe de 308,8 M, en recul de -2,4 % par rapport à l exercice 2011/12. Nous basons cette estimation de chiffre d affaires sur les éléments suivants : - un recul de -4,0 % des ventes de marchandises, considérant que la société devrait privilégier, comme sur l exercice 2010/11, une croissance rentable à la course aux parts de marché, en se recentrant volontairement vers les produits les mieux margés ; - une progression de +10,0 % des prestations de services, segment soutenu principalement par la croissance des activités de la régie publicitaire, activités sur lesquelles Rue Du Commerce cherche à commercialiser son offre auprès d autres annonceurs que ceux du High-tech ; - une croissance de +30,0 % du chiffre d affaires généré par les partenaires de la alerie. Cette croissance de la alerie, bien que soutenue, devrait se révéler plus faible que celle affichée sur l exercice précédent étant donné 1/ une audience de Rue Du Commerce attendue qu en très légère hausse, et 2/ la concurrence de nouvelles marketplaces, dont notamment celle de Cdiscount qui devrait être lancée au début du S La croissance du chiffre d affaires de la alerie devrait se traduire par une hausse des commissions perçues par Rue Du Commerce, commissions qui devraient s élever à 7,2 M sur l exercice 2011/12, en tenant compte d un taux de reversement moyen de 7,5 %, supérieur au taux afficher au cours de l exercice 2010/11 qui était de 7,4 %. Le volume d affaires (cumul du chiffre d affaires ventes de Produits + ventes de Services + chiffre d affaires des partenaires de la alerie) devrait lui s établir en 2011/12 à 393,0 M, en croissance de +3,3 % à périodes comparables (cf tableau en page suivante). Au delà de l exercice 2011/12, nous anticipons un retour à la croissance du chiffre d affaires groupe, avec pour l exercice 2012/13 une croissance de +1,4 % et de +1,9 % pour l exercice 2013/14. Ces estimations se fondent sur : - une stabilité des ventes de marchandises sur l exercice 2012/13 et une légère reprise de ce segment de +1,0 % sur l exercice 2013/14. Nous estimons en effet qu à moyen terme Rue Du Commerce devrait avoir trouvé un certain équilibre dans son offre de produits, entre des produits d appel à faibles marges et des produits techniques mieux margés. Le segment devrait également pouvoir compter sur un retour des innovations techniques, avec notamment les téléviseurs 3D, ainsi que les téléviseurs connectés, produits dont le cycle de vie devrait rapidement intégrer une phase de croissance. - une progression des prestations de services, que nous anticipons de +10,0 % sur l exercice 2012/13 et de +5,0 % sur l exercice 2013/14. La régie publicitaire de la société devrait ainsi poursuivre son développement en capitalisant sur l audience et la marque Rue Du Commerce. Toutefois nous anticipons à moyen terme une certaine érosion de la croissance de ce segment, la société ayant encore, pour le moment, des inventaires publicitaires limités à ses quatre sites (Rue Du Commerce, Alapage, TopAchat et Decrite) ; - une amélioration du chiffre d affaires généré par les partenaires de la alerie de +25,0 % sur l exercice 2012/13 et de +20,0 % sur l exercice 2013/14, avec un taux de reversement se stabilisant à près de 7,6 %. 25

26 CA annuel par activité 2010/ /12E 2012/13E 2013/14E Volume d'affaires Total (A) + (B) + (D) 380,2 392,9 419,1 446,9 % de croissance +3,3 % +6,7 % +6,6 % Chiffre d'affaires Produits et Services (A) + (B) 306,9 297,6 300,0 304,0 % de croissance -3,0% +0,8 % +1,3 % dont Produits (A) 285,7 274,3 274,3 277,0 % de croissance -4,0% +0,0 % +1,0 % dont Services (B) 21,2 23,4 25,7 27,0 % de croissance +10,0 % +10,0 % +5,0 % Chiffre d'affaires partenaires alerie (D) 73,3 95,3 119,1 142,9 % de croissance +30,0 % +25,0 % +20,0 % dont Commissions (C) 5,4 7,1 9,1 10,9 % de croissance +31,8 % +26,7 % +20,0 % Chiffre d'affaires roupe (A) + (B) + (C) 312,4 304,8 309,0 314,9 % de croissance -2,4% +1,4 % +1,9 % Source : Rue Du Commerce, estimations enesta 5.2 Vers une amélioration graduelle de la rentabilité La rentabilité de Rue Du Commerce devrait graduellement s améliorer au fil des exercices. En effet, grâce à la conjonction de l évolution du mix d activités du groupe vers la alerie et du plan de restructuration, qui devrait jouer à plein sur l exercice 2011/12, nous estimons la société à même d améliorer sensiblement sa rentabilité. Ainsi, comme nous le présente le tableau ci-dessous, l évolution du mix d activité du groupe, mix au sein duquel les activités de alerie et de Services devraient occuper une part croissante, devrait permettre de progressivement accroitre la marge brute dégagée par les activités de la société. Le plan de restructuration, initié par Rue Du Commerce au 1 er semestre 2010/11, devrait permettre à la société d économiser, selon son management, jusqu à 3,5 M en année pleine. Toutefois, ce plan d économie devrait être compensé par une hausse des efforts marketings consenti par la société, de 1,0 M à 1,5 M selon nos estimations, et ce afin d entretenir et de développer son audience. En effet, en se recentrant vers la vente de produits mieux margés, Rue Du Commerce se détourne d une partie de l audience qui se connecte aux sites de la société grâce à des offres attractives. Nous anticipons, pour l exercice 2011/12, un résultat opérationnel courant de 2,5 M (vs. 0,32 M en 2009/10), et un résultat d opérationnel de 0,5 M, après prise en compte de la charge non récurrente de 2,0 M provenant des frais de restructuration. Sur les prochains exercices, nous attendons une progression graduelle de la rentabilité, avec une marge d exploitation de 1,6 % sur l exercice 2011/12, de 2,3 % sur l exercice 2012/13 et de 2,7 % sur l exercice 2013/14. Aux vues de l arrivée de nouveaux concurrents sur le modèle de la marketplace, et des efforts marketings que la société va devoir consentir afin de maintenir une forte audience, nous estimons qu à plus long terme la marge d exploitation dégager par Rue Du Commerce devrait se stabiliser vers 3,5 % de son chiffre d affaires. 26

27 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E Chiffre d'affaires Produits (1) 285,7 274,3 274,3 277,0 Marge Brute Produits (A) 32,9 31,5 31,5 31,9 % du chiffres d'affaires Produits 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Marge sur coûts directs (après frais logistiques) 16,3 15,6 15,6 15,8 % du chiffres d'affaires Produits 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Chiffre d'affaires partenaires alerie (2) 73,3 95,3 119,1 142,9 Commissions (= contribution au chiffre d'affaires groupe) (B) 5,4 7,1 9,1 10,9 % du chiffre d'affaires partenaires alerie 7,4% 7,5% 7,6% 7,6% Chiffre d'affaires Distribution (1) + (2) 359,0 369,6 393,4 419,9 Marge Brute Distribution (A) + (B) 38,3 38,7 40,6 42,7 % du volume d'affaires Distribution 10,7% 10,5% 10,3% 10,2% Marge sur coûts directs Distribution (après frais logistiques) 21,7 22,8 24,7 26,7 % du volume d'affaires Distribution 6,0% 6,2% 6,3% 6,3% Chiffres d'affaires Services (3) 21,2 23,4 25,7 27,0 Marge Brute Services estimée (C) 13,8 15,2 16,7 17,5 % du chiffre d'affaires Services 65,0% 65,0% 65,0% 65,0% Chiffres d'affaires consolidé (1) + (2) + (3) 312,4 304,8 309,0 314,9 Marge Brute (A) + (B) + (C) 52,1 53,9 57,3 60,3 % du chiffre d'affaires 16,7% 17,7% 18,5% 19,1% Charges de personnel 14,9 13,4 13,7 14,2 % du chiffre d'affaires 4,8% 4,4% 4,4% 4,5% Charges externes 31,2 32,3 33,1 34,0 % du chiffre d'affaires 10,0% 10,6% 10,7% 10,8% EBE 4,7 6,9 9,3 10,8 % du chiffre d'affaires 1,5% 2,3% 3,0% 3,4% Résultat Opérationnel courant 2,5 4,7 7,1 8,6 % du chiffre d'affaires 0,8% 1,6% 2,3% 2,7% Charges de restructuration 2, Résultat d'exploitation 0,5 4,8 7,2 8,6 % du chiffre d'affaires 0,1% 1,6% 2,3% 2,7% Source : estimations enesta 5.3 Santé financière Au niveau bilanciel, Rue Du Commerce possède des fondamentaux solides et sains. Au 31 mars 2010, la société affichait un endettement net de -17,7 M, pour des capitaux propres s élevant à 33,0 M, représentant un gearing de -53,7 %. Sur les prochains exercices, le BFR devrait s afficher en baisse en suivant l évolution du segment de ventes de produits. Ainsi nous anticipons pour l exercice 2010/12 un BFR s établissant à 10,4 M (vs. 12,9 M sur l exercice 2009/10). Aux vues de la réduction du BFR et de la progression graduelle de la rentabilité sur les prochains exercices, nous estimons la société à même de générer sur les prochaines années des cash flows en nette progression. Les investissements devraient rester mesurés, compte tenu de la faible intensité capitalistique des activités de Rue Du Commerce. Nous prévoyons ainsi sur les 3 prochains exercices un niveau de CAPEX s établissant à près de 3,10 % du chiffre d affaires. Ainsi, compte tenu de la faible intensité capitalistique de la société et de l augmentation graduelle de la rentabilité du groupe, nous anticipons une progression significative du ROCE de la société passant de 2,1 % sur l exercice 2010/11 à 24,0 % sur l exercice 2011/12, puis à 35,5 % sur l exercice 2012/13. 27

28 6 Valorisation 6.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Rue Du Commerce, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,80% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 1,00% earing 0,20% Risque Client 0,20% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,63 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 6,20 % (prime au 2 mai 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta 4 de la société de 0,84, d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et de l endettement net négatif de la société, le taux d actualisation s élève à 11,84 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 4 Le beta retenu correspond à un beta sectoriel (beta Damodaran désendetté du secteur e-commerce, ensuite réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de 0,84). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant. 28

29 Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,63 % 6,20 % 0,84 3,00 % 11,84 % NS NS 33,3 % 11,84 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 11,84 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : 2009/ /11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E Chiffre d'affaires 352, , , , , , , , , , ,668 Excédent brut d'exploitation 2,493 4,665 6,907 9,326 10,792 11,332 11,785 12,256 12,624 13,003 13,263 Impôt 0,217 0,189 1,620 2,415 3,174 3,341 3,479 3,622 3,730 3,841 3,913 Investissements 1,468 1,500 1,550 1,600 1,650 1,701 1,754 1,808 1,864 1,922 1,982 Variation de BFR 2,982-2,490-0,553-0,119-0,118-0,002 0,157 0,138 0,106 0,107 0,109 FCF opérationnels -2,174 5,467 4,291 5,430 6,086 6,291 6,395 6,689 6,924 7,132 7,259 FCF opérationnels actualisés 5,467 3,837 4,341 4,351 4,021 3,655 3,418 3,164 2,914 2,652 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 37,820 56,4 % Période ans 3,0 % 16,174 24,1 % Taux de croissance à l'infini 2,0 % 13,106 19,5 % Total 67, ,0 % dont valeur terminale 29,280 43,6 % Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de Rue Du Commerce ressort à 67,100 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés ( ) 37,820 + Valeur terminale actualisée 29,280 + Titres financiers 0,321 - Provisions 0 - Endettement financier net -17,692 - Minoritaires 0 = Valeur des Capitaux Propres pg 85,113 Nombre d'actions 11,090 Valeur par action 7,67 In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 7,67, soit un potentiel d appréciation de la valeur selon cette méthode de +12,6 % par rapport au cours de clôture du 25 mai 2011 de 6,81. 29

30 A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 7, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 10,84% 7,89 7,95 8,02 8,10 8,18 11,34% 7,72 7,78 7,84 7,92 8,00 11,84% 7,56 7,61 7,67 7,74 7,82 12,34% 7,40 7,45 7,51 7,58 7,65 12,84% 7,24 7,30 7,35 7,42 7, Comparables Choix des comparables Au sein des e-commerçants, il n existe que très peu de comparables directs à Rue Du Commerce. En effet, son positionnement de pure player, associant un business model de vente par Internet et un business model de marketplace, est assez unique au sein d un univers de sociétés cotées. Ainsi, nous avons composé notre échantillon 1/ d un e-commerçant généraliste, doté d une marketplace orientée CtoC : Overstock.com, 2/ de e-commerçants spécialisés dans la vente de produits High-tech : LDLC, PC Mall, et expansys. Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes : Overstock.com : cette société américaine est spécialisée dans la vente de produits sur Internet. L offre de la société comprend une gamme élargie de segments, composée de produits High-tech, d habillement, de décoration et d équipement de la maison,...la société propose également une marketplace CtoC, sur un business model similaire à celui d ebay, ainsi qu un segment dédié à la vente de voiture. LDLC : LDLC est un distributeur de produits High-tech français, spécialisé dans l informatique aussi bien sur les marchés BtoC que BtoB. La société opère à la fois au travers son site Internet, mais également au travers de deux implantations, à Paris et à Lyon. PC Mall : PC Mall est une société américaine, spécialisée dans la vente sur Internet de produits informatiques et électroniques. En plus de couvrir le segment BtoC, la société propose également un ensemble de solutions à destinations des petites et moyennes entreprises, ainsi que des solutions aux collectivités. expansys : cette société anglaise, cotée au London Stock Echange, est spécialisée dans la vente sur Internet de smartphones et de tablettes, et propose également une large gamme de produits High-tech (TV, photo, informatique, ). expansys est présente dans de nombreux pays européens, dont la France, et est également implantée aux Etats-Unis et à Hong-Kong. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11 Overstock.Com 611, , ,614 28,419 21,698 20,442 7,887 9,822 7,769 5,405 10,395 5,783 Pc Mall 794, , ,555 9,306 17,075 22,028 5,402 10,918 15,580 2,342 5,714 8,458 LDLC.com SA 148, , ,500 1,088 3,700 5,200 0,186 2,700 4,100 0,328 1,600 2,600 expansys 58,473 90, ,445-2,173 5,166 8,944-3,092 4,268 8,027-3,122 5,848 11,582 Source : Infinancials au 24/05/11 Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Overstock.Com 226,918-58,173 0, ,745 Pc Mall 76,921 35,283 0, ,204 LDLC.com SA 37,071 3,162 0,000 40,233 expansys 24,866-0,815 0,000 24,051 Source : Infinancials au 24/05/11 30

31 6.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE/CA 10 VE/CA 11 VE/ EBE 10 VE/ EBE 11 VE/REX 10 VE/REX 11 PE 10 PE 11 Overstock.Com 0,21 0,20 7,78 8,25 17,18 21,72 21,83 39,24 Pc Mall 0,11 0,11 6,57 5,09 10,28 7,20 13,46 9,09 LDLC.com SA 0,24 0,21 10,87 7,74 14,90 9,81 23,17 14,26 expansys 0,27 0,22 4,66 2,69 5,64 3,00 4,25 2,15 Moyenne 0,20 0,19 7,47 5,94 12,00 10,43 15,68 16,18 Médiane 0,22 0,21 7,17 6,42 12,59 8,51 17,65 11,68 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour Rue Du Commerce en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10* REX 11 RN 10* RN 11 Rue Du Commerce 312, ,772 4,665 6,907 2,469 4,764 2,379 3,244 Valorisation induite 81,465 74,517 52,539 58,746 47,310 67,391 37,301 52,505 86,875 81,200 51,162 62,004 48,769 58,218 41,981 37,880 Valorisation moyenne / action 7,31 5,06 5,00 3,82 *Il convient de noter que nous avons retraité nos prévisions de REX 2010/11 et de RN 2010/11 de l impact des charges de restructuration Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Rue Du Commerce, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Rue Du Commerce, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -3,6 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 91,4 M Capitalisation non corrigée de la société 58,7 M Rapport des capitalisations 64,2 % Prime à appliquer -3,6 % Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 7,04 4,88 4,82 3,69 Moyenne 5,11 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 3,69 7,04, et en moyenne, à un prix par action de 5,11. Sur la base du cours de clôture de l action Rue Du Commerce au 25 mai 2011 de 6,81, le titre présente un potentiel de downside de -25,0 % Méthodologie de la décote/prime Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. 31

32 La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 32

33 7 Synthèse des comptes 7.1 Compte de résultats simplifié Au 31/03 (en M ) 2006/ / / / /11E 2011/12E 2012/13E Chiffre d'affaires 269,22 309,09 319,73 352,64 312,35 304,77 309,01 % évolution 14,8% 3,4% 10,3% -11,4% -2,4% 1,4% Achats 233,20 266,07 268,16 298,12 260,27 250,90 251,72 % du CA 86,6% 86,1% 83,9% 84,5% 83,3% 82,3% 81,5% Charges de personnel 8,74 11,49 14,99 15,77 14,93 13,44 13,67 % du CA 3,2% 3,7% 4,7% 4,5% 4,8% 4,4% 4,4% Excédent brut d'exploitation 2,38 5,15 3,51 2,49 4,67 6,91 9,33 % évolution 116,7% -31,9% -29,0% 87,1% 48,1% 35,0% % du CA 0,9% 1,7% 1,1% 0,7% 1,5% 2,3% 3,0% Résultat opérationnel courant 0,72 3,51 2,22 0,32 2,45 4,75 7,14 % évolution 384,5% -36,6% -85,5% 659,4% 93,6% 50,3% % du CA 0,3% 1,1% 0,7% 0,1% 0,8% 1,6% 2,3% Résultat opérationnel 0,72 3,51 2,61 0,48 0,47 4,76 7,15 % évolution 384,5% -25,7% -81,6% -2,2% 916,8% 50,2% % du CA 0,3% 1,1% 0,8% 0,1% 0,1% 1,6% 2,3% Résultat financier 0,21 0,50 0,60 0,14 0,10 0,10 0,10 Résultat avant impôts 0,93 4,00 3,20 0,62 0,57 4,86 7,25 Impôts 0,58 1,17 1,08 0,22 0,19 1,62 2,42 % Taux d'impôt effectif 62,6% 29,2% 33,8% 35,0% 33,3% 33,3% 33,3% Résultat Net part du groupe 0,35 2,83 2,12 0,40 0,38 3,24 4,84 % évolution 716,7% -25,2% -81,0% -5,9% 755,5% 49,1% % du CA 0,1% 0,9% 0,7% 0,1% 0,1% 1,1% 1,6% Intérêts minoritaires 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Décroissance du chiffre d'affaires voulue par Rue Du Commerce, la société souhaitant désormais se recentrer vers la commercialisation de produits mieux margés. Retour à la croissance à partir de 2012/13. Toutefois cette croissance est limitée par 1/ la faible croissance de la vente de produits et 2/ le mode de reconnaissance du chiffre d'affaires de la alerie. Amélioration sensible de la rentabilité 7.2 Bilan principaux agrégats Au 31/03 (en M ) 2006/ / / / /11E 2011/12E 2012/13E Immobilisations incorporelles 0,09 0,20 0,77 1,00 1,13 1,29 1,47 oodwill 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 Immobilisations corporelles 0,72 0,73 0,86 1,25 1,37 1,54 1,72 Immobilisations financières 0,19 0,21 0,23 0,32 0,33 0,33 0,33 BFR 6,46 8,68 9,90 12,89 10,40 9,84 9,72 % du CA 2,4% 2,8% 3,1% 3,7% 3,3% 3,2% 3,1% Dettes financières 0,13 0,08 0,25 0,06 0,00 0,00 0,00 Trésoreries et valeurs mobilières 20,14 19,69 20,69 17,75 22,28 29,06 37,77 Endettement net -20,01-19,62-20,44-17,69-22,28-29,06-37,77 Endettement net fortement négatif 7.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/03 (en M ) 2006/ / / / /11E 2011/12E 2012/13E CAF 2,58 2,56 3,87 2,55 3,59 7,83 10,25 Investissements 0,61 0,79 0,95 1,47 1,50 1,55 1,60 % du CA 0,2% 0,3% 0,3% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% Variation du BFR 1,04 2,68 2,75 1,10-2,49-0,55-0,12 Flux de trésorerie d'exploitation net 0,94-0,92 0,18-0,01 4,58 6,83 8,77 Réduction du BFR en raison à la progression de la alerie au sein du mix d'activités du groupe 33

34 7.4 Ratios financiers Au 31/03 (en M ) 2006/ / / / /11E 2011/12E 2012/13E Bénéfice net par action 0,03 0,26 0,19 0,04 0,03 0,29 0,44 % évolution 715,8% -25,5% -81,1% -5,9% 755,5% 49,1% Capitalisation boursière 61,61 64,86 29,81 53,34 72,08 72,08 72,08 Valeur d'entreprise 41,60 45,25 9,38 35,65 49,81 43,03 34,31 P/E 177,54 22,89 14,06 132,36 190,09 22,22 14,90 P/CF 0,24 0,23 0,35 0,23 0,32 0,71 0,92 Market to Book 2,33 2,18 0,92 1,62 2,16 1,99 1,90 VE / CA 0,15 0,15 0,03 0,10 0,16 0,14 0,11 VE / EBE 17,49 8,78 2,67 14,30 10,68 6,23 3,68 VE / REX 57,46 12,90 3,60 74,43 106,31 9,03 4,80 EBE / CA 0,9% 1,7% 1,1% 0,7% 1,5% 2,3% 3,0% REX / CA 0,3% 1,1% 0,8% 0,1% 0,1% 1,6% 2,3% Résultat net / CA 0,1% 0,9% 0,7% 0,1% 0,1% 1,1% 1,6% earing -75,7% -66,1% -62,8% -53,7% -66,6% -80,0% -99,7% Capitaux engagés 7,55 9,91 11,85 15,55 13,31 13,09 13,34 RCE 1,9% 23,6% 12,9% 1,7% 2,1% 24,0% 35,5% Rentabilité des Fonds Propres 1,3% 9,5% 6,5% 1,2% 1,1% 8,9% 12,8% Amélioration du ROCE grâce au modèle vertueux de la alerie permettant une amélioration de la rentabilité et une réduction du BFR 34

35 8 Avertissements importants 8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 8.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Oui * * : Aucun changement significatif n a été réalisé suite à la communication de l analyse financière à l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 26 mai 2011 Initiation de couverture Neutre 6, Répartition des opinions Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 22% 35% 39% 4% 25% 75% 43% 57% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 35

36 8.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 36