Etude EDHEC sur l Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe Décembre 2007 Avec le soutien de :
Table des matières Avant propos... 3 Résumé... 5 1. L immobilier comme classe d actifs...15 1.1. De l'immeuble à la classe immobilière... 16 1.2. Les principaux investissements immobiliers... 19 1.3. L'allocation à l'immobilier dans un portefeuille multi classes...31 2. Gestion des investissements immobiliers...41 2.1. Processus de gestion et construction de portefeuille... 42 2.2. Mesure et analyse de performance... 50 2.3. Ajustement de l'allocation... 54 2.4. Mesure et gestion du risque... 56 3. Dérivés immobiliers...65 3.1. Le marché des dérivés immobiliers... 66 3.2. Contrats et transactions types...71 3.3. Utilisations et limites des produits dérivés... 73 4. Résultats d'enquête...83 4.1. Présentation de l'échantillon... 84 4.2. Perception de l'immobilier comme classe d'actifs... 86 4.3. Objectifs de la politique d'investissement dans l'immobilier... 88 4.4. Investissements immobiliers de fonds propres... 92 4.5. Dérivés immobiliers... 98 Conclusion...111 Annexes... 117 Références...127 A propos de l'edhec Risk and Asset Management Research Centre...135 A propos du Groupe UFG...138 Publié en France, novembre 2007. Copyright EDHEC 2007. Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent ni la responsabilité de l'edhec Business School, ni celle du Groupe UFG.
Avant propos L étude que nous avons le plaisir de vous présenter s inscrit dans le programme «allocation d actifs et diversification alternative» de l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Ce programme a donné lieu à des travaux de recherche considérables sur l intérêt, les risques et les méthodes d intégration des classes et instruments alternatifs dans les portefeuilles. Reconnue mondialement pour ses travaux sur les stratégies hedge funds, l EDHEC a commencé à explorer d autres investissements alternatifs. L immobilier, probablement la plus traditionnelle des classes alternatives, connaît une nouvelle faveur auprès d investisseurs institutionnels en recherche de diversification et de performance. Ce renouveau de la demande institutionnelle a entraîné une plus grande transparence des marchés immobiliers ainsi que leur financiarisation à travers le développement d outils d investissement indirect et synthétique. Dans un contexte de relèvement des allocations cibles à l immobilier, il est crucial d améliorer les approches traditionnelles et d intégrer cette classe dans les cadres les plus modernes de gestion d actifs et de gestion actif-passif. Cette démarche doit permettre d établir fermement la place de l immobilier dans l allocation multi-styles multi-classes, de concevoir des méthodes d intégration qui optimisent sa contribution à la réduction des risques et à l amélioration du rendement, et d exploiter pleinement son potentiel en matière de stratégies de performance absolue. L Etude EDHEC sur l Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe constitue une première et importante étape dans cette direction ; elle présente les développements les plus récents sur le marché, dresse un état des lieux des études scientifiques sur la place de l immobilier dans les portefeuilles multi-classes et la gestion des investissements immobiliers, et analyse les résultats d une enquête sans précédent sur les pratiques des investisseurs institutionnels Européens. Ses trois premiers chapitres tissent un arrière-plan et structurent un cadre d analyse à travers la présentation des principales questions scientifiques et industrielles. Ils couvrent l immobilier comme classe d actifs, les techniques de gestion des portefeuilles immobiliers, et les dérivés immobiliers. Le quatrième chapitre présente les résultats de l enquête et analyse les perceptions et les pratiques des investisseurs institutionnels sur ces trois grandes questions. Cette étude n aurait pu être menée et ce document n aurait pu voir le jour sans le soutien du Groupe UFG que nous remercions chaleureusement. Nous tenons également à remercier Frédéric Ducoulombier, l auteur de cette étude, Tao Ye pour sa contribution à la collecte des données, et l équipe de Peter O Kelly et Laurent Ringelstein pour son rôle dans la production de ce document. Noël Amenc Professeur de Finance à l EDHEC Directeur de l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 3
A propos de l'auteur Professeur associé à EDHEC Business School depuis 2002, Frédéric Ducoulombier est directeur adjoint de la recherche et directeur d EDHEC Asset Management Education. Au cours des dix dernières années, il a exercé des missions d encadrement dans les domaines de la conception, de la gestion et de l internationalisation des formations et assuré des enseignements de finance en France et en Chine. A l EDHEC, il a réorganisé les programmes M.Sc. et participe aujourd hui à la mise en œuvre de la politique de recherche. Fin 2004, il a rejoint l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre pour créer une activité de formation continue qui compte désormais des centaines d entreprises clientes en Europe. Responsable du programme de recherche en immobilier du centre, Frédéric Ducoulombier a publié des articles sur les indices et dérivés immobiliers dans des revues professionnelles et présenté ses travaux lors de conférences industrielles. Il est diplômé du programme grande école d IÉSEG School of Management, du programme de troisième cycle en administration et communication sur l'asie de l'est des universités de Montréal et McGill et titulaire de la certification professionnelle Chartered Alternative Investment Analyst SM. 4
Résumé 5
Résumé Ce résumé de l Etude EDHEC sur l Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe, effectue un tour d horizon des résultats consacrés à l immobilier en tant que classe d actifs, à la gestion d un portefeuille immobilier et aux dérivés immobiliers avant de présenter de manière synthétique les principaux enseignements d'une enquête menée auprès des investisseurs immobiliers européens. Marchés, pratiques et résultats académiques L immobilier comme classe d actifs De l immeuble à la classe d allocation A l origine de la classe immobilière sont les immeubles, actifs réels physiquement attachés à des lieux, fort hétérogènes, de valeurs unitaires élevées, difficilement divisibles et exigeant une gestion opérationnelle lourde. Ces caractéristiques expliquent qu ils se traitent sur des marchés décentralisés de recherche directe ou d agence, structures de marché marquées par des coûts de transaction importants, une faible liquidité et une transparence limitée ; qu ils génèrent des frais de gestion importants mais également des opportunités de création de valeur particulières au contrôle direct ; et que leur risque spécifique soit important et difficilement diversifiable. L acquisition d immeubles en direct et le financement hypothécaire sont les deux faces traditionnelles de l investissement immobilier. La titrisation des dettes et la création de véhicules d investissement collectif séparent la gestion et la propriété. Ces développements plus récents offrent aux investisseurs des voies d exposition dans de meilleures conditions de granularité, de diversification, et lorsqu existent pour ces supports des marchés secondaires actifs, de liquidité. Le modèle des quadrants présente la richesse des investissements à sous-jacent immobilier selon les axes fonds propres vs dettes et marché privé vs libre négociation ; l ensemble de ces investissements sont candidats à l inclusion dans une classe immobilière. Les particularités du sous-jacent et de ses marchés et la capacité de constituer un groupe homogène d actifs dotés de caractéristiques distinctives de rendement et représentant un univers d investissement de taille suffisante permettent de considérer l ensemble des supports d exposition de type fonds propres en tant que classe d allocation particulière ; les produits hypothécaires sont en revanche rangés au sein de la classe obligataire traditionnelle. Cette vision, consensuelle aujourd hui, considère les entreprises immobilières cotées comme des membres à part entière de la classe alors que l approche traditionnelle les excluait. Une nouvelle position minoritaire accueille les produits de l ensemble des quadrants au sein de la classe. Importance de l immobilier dans un portefeuille multi-classes Les arguments généralement avancés en faveur de l immobilier sont principalement la faible volatilité, un haut rendement ajusté, une supériorité comme couverture contre l inflation, une composante revenus élevée et stable et d excellentes qualités de décorrélation ; seuls les deux derniers sont bien étayés par les recherches académiques. Les études de long terme et celles consacrées à l immobilier résidentiel sont plus positives quant aux qualités de couverture. La disponibilité restreinte et les biais des indices du marché de l investissement direct rendent difficile la définition d une allocation optimale. L utilisation d indices lissés et retardés et/ou ne tenant pas compte des variations de liquidité non traduites dans les prix conduit à la sous-estimation de la volatilité de l immobilier et de ses co-moments avec les autres classes d actifs, donc à une surestimation de son intérêt dans un portefeuille diversifié. Les modèles de gestion d actifs en moyenne-variance qui corrigent ces biais suggèrent une allocation de 15% à 25% à la classe immobilière pour un portefeuille équilibré ; les études utilisant des mesures de risque 6
Résumé asymétriques et extrêmes parviennent à des allocations moindres. Les premières études de gestion actif-passif intégrant l immobilier concluent à des allocations inférieures en raison d une faible corrélation de la classe avec les passifs ; cette dernière étant en partie liée aux biais déjà soulignés, des travaux complémentaires sont nécessaires. Caractéristiques des principaux supports d exposition Les caractéristiques particulières des principaux supports d exposition justifient leur présentation détaillée, résumée par le tableau ci-dessous pour les produits de fonds propres. Marché Européen (milliards d'euros fin 2006) Contrôle des actifs (et gestion opérationnelle) Investment en direct Fonds non cotés Immobilier coté 2430 (valorisation immeubles) Maximum (indispensable) 440 (actifs bruts des fonds) Délégué (déléguée) 327 (capitalisation) Délégué (déléguée) Investissement unitaire / minimum Très important Important à faible Très faible Diversification Très faible De faible à moyenne De moyenne à bonne Liquidité Faible Très faible (private equity) à élevée (fonds ouverts à l allemande) Très élevée Transparence Faible Très faible à correcte Très élevée Coûts de transaction Très élevés Très élevés à moyens Faibles Marché complet Type d indice (fournisseur(s)) Corrélation de l indice avec l immobilier direct (à court terme) Oui, avec des variations géographiques Expertises pour l immobilier commercial (IPD) et transactions pour le logement (pas d indice Européen) Non, d importantes variations géographiques et sectorielles Valorisations basées sur des expertises (INREV/IPD) Non, d importantes variations géographiques et sectorielles Transactions boursières (EPRA, GPR, IEIF) Identité De moyenne à très élevée Très faible Corrélation de l indice avec les actions Très faible Très faible à faible Elevée Risques principaux Concentration et liquidité Concentration et liquidité en proportions variables selon l instrument Risque du marché des actions Gestion du portefeuille immobilier Leviers de valeur, sources de risque Au sein d un portefeuille immobilier, la création de valeur peut s effectuer à trois niveaux : celui de l allocation d actifs stratégique et tactique liée à la capacité de prévision exercée dans les limites des objectifs et contraintes de l investisseur, celui de la sélection d actifs, et celui de la gestion des immeubles contrôlés directement. La gestion immobilière traditionnelle est centrée sur ces deux dernières sources alors que la gestion moderne joue sur l ensemble des leviers. Les stratégies d allocation impliquent la création de portefeuilles représentatifs, donc bien diversifiés, et entraînent des transactions de rééquilibrage. En raison des difficultés de diversification des portefeuilles directs et des coûts et délais liés aux transactions physiques, les stratégies descendantes (top-down) sont difficiles à mettre en œuvre et les investisseurs peuvent rationnellement préférer une approche ascendante (bottom-up) qui met l accent sur les sources de valeur traditionnelles sous contrainte globale de risque ou d allocation. La performance d un investissement immobilier est liée à des facteurs spécifiques à l immeuble 7
Résumé et à ses conditions de location mais également à des facteurs systématiques. Les sources de risque systématique identifiées sont la croissance réelle, l emploi, les taux d intérêt et les surprises d inflation. Ces facteurs macroéconomiques affectent les rendements des biens avec une vitesse et une intensité qui varient avec le secteur (bureaux, commerces, industrie/logistique, résidentiel) et les conditions nationales, régionales et locales. Axes et limites de la diversification Au niveau domestique, la diversification du portefeuille immobilier par secteur génère une réduction de risque nettement supérieure à l approche géographique même lorsque cette dernière utilise des régions économiques plutôt qu administratives. La diversification internationale permet une réduction importante du risque, a fortiori lorsque sont exploitées les différences de synchronisation des cycles économiques ou immobiliers nationaux. Par ailleurs, une fois établi un portefeuille diversifié internationalement, l intérêt marginal de la diversification sectorielle est faible. Les secteurs des bureaux et commerces apparaissent plus intégrés internationalement que les actions. L efficacité de la diversification internationale est réduite lorsque les locataires de biens sur des marchés nationaux différents appartiennent à la même industrie globalisée ou lorsque les flux d investissements institutionnels dans l immobilier se concentrent sur un petit nombre de marchés. En pratique la diversification internationale se heurte au risque de change puisque la volatilité des monnaies est en moyenne bien supérieure à celle des rendements immobiliers. Les autres limites de la diversification internationale sont la nécessité d une expertise locale, le risque politique et les restrictions sur les investissements étrangers, les problèmes fiscaux, le manque de profondeur et l illiquidité de certains marchés, notamment émergents tous facteurs qui peuvent également être perçus comme des opportunités. La diversification du risque spécifique apparaît impossible en direct : si sous hypothèse de normalité des rendements, un portefeuille équipondéré de 30 à 40 immeubles est en moyenne diversifié à 95%, la réalité des rendements et l indivisibilité des immeubles exigent un investissement dans plusieurs centaines de biens pour obtenir le même résultat moyen et un nombre encore supérieur est nécessaire pour limiter le risque qu'un portefeuille donné de diverger significativement de cette moyenne. Ce résultat soutient une vision active de l investissement direct centrée sur la sélection et la gestion des actifs d un portefeuille direct peu diversifié ou un fort recours à l intermédiation pour les stratégies supposant la diversification. Difficulté d une gestion dynamique dans l immobilier non coté Les modifications d allocation au sein d un portefeuille immobilier géré en direct sont lourdes et coûteuses. La modification de l exposition à travers des fonds non cotés est limitée par la très faible liquidité de nombreux supports et la disponibilité limitée de fonds spécialisés sectoriellement au niveau pays. La gestion dynamique d un portefeuille d immobilier coté ne pose pas de problème particulier mais ses possibilités sont limitées par l inégal développement du marché dans les divers pays Européens. En revanche, la modification de l exposition d un portefeuille d immobilier non coté par une approche synthétique utilisant les entreprises immobilières cotées indéniablement séduisante sur les plans de la liquidité et des frais n est pas praticable en raison d une substituabilité limitée de ces formes d exposition dans le court terme. Mesure et analyse de performance Pour les investissements directs dans l immobilier, l intérêt des approches d analyse de la performance au niveau du portefeuille est limité du fait de l impossibilité d une gestion 8
Résumé indicielle et de la lourdeur des changements d allocation ; en revanche la performance peut être décomposée au niveau de chaque immeuble. Les investissements indirects cotés ou valorisés fréquemment se prêtent mieux à l analyse de performance et l analyse de style sous réserve de la disponibilité d indices adaptés. L utilisation des mesures de performance ajustée de Sharpe et Sortino présuppose la correction des biais liés à la fréquence et la nature des données. Mesure, analyse et gestion du risque Les rendements immobiliers sont susceptibles d être autocorrélés et non-normaux, ce qui justifie pour les mesures de performance et les modèles d allocation que soient menés des tests, apportés des correctifs éventuels, et utilisées des mesures de risque asymétriques et de risque extrême. Néanmoins, les limites de disponibilité et de fréquence des données limitent l application pratique de ces approches en matière d immobilier non coté. Lier les mesures de risque à des sources de risque au niveau des actifs individuels et des portefeuilles permettrait non seulement de meilleures décisions d allocation mais également l activation de leviers d action n exigeant pas de modifications d allocation. En outre, la gestion de l exposition du portefeuille immobilier aux risques de change, de taux, et d inflation peut se faire selon les techniques habituelles ; les dérivés immobiliers ouvrent la porte à la gestion du risque systématique immobilier. gré à gré des dérivés et structurés s est développé autour de l indice britannique Halifax tandis qu à la bourse des produits dérivés de Chicago, les contrats sur indices Case-Shiller cherchent encore leur public. Plus récents sont les lancements par le CBOT et le Liffe de dérivés sur indices d immobilier coté américain et européen. Principaux produits et utilisations A ce jour, le marché des dérivés immobiliers est essentiellement un marché des swaps de rendement total sur indices d immobilier direct construits à partir de données d expertise, et en particulier sur les indices IPD du Royaume-Uni. Le swap le plus courant voit l échange pour le moyen terme de la performance de l indice ensemble des actifs contre le taux interbancaire à trois mois plus (ou moins) une marge ; quelques swaps secteur ou sous-secteur contre ensemble des actifs ont été enregistrés. Les dérivés d indices immobiliers permettent d établir ou de modifier une exposition au risque du marché de manière potentiellement plus efficace en terme de liquidité, de coût, de granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce qui est possible sur le marché du sous-jacent ; ils sont donc particulièrement intéressants en matière d immobilier direct. Les dérivés immobiliers peuvent être utilisés dans une optique d investissement et de diversification, d arbitrage entre marchés et segments et de spéculation à la baisse, et possiblement pour la couverture et la gestion synthétique des portefeuilles. Dérivés immobiliers Marchés des dérivés immobiliers Après des expériences malheureuses ou limitées naît en 2004 un marché de gré à gré des swaps sur les indices IPD de l immobilier d entreprise britannique qui atteint aujourd hui une taille notable, inspire un marché comparable aux Etats- Unis, et s exporte en Europe continentale. En matière d immobilier de logement, un marché de Limites des produits dérivés sur indices d immobilier direct L efficacité des dérivés sur indices immobiliers pour la couverture et la gestion synthétique exige que le portefeuille que l investisseur cherche à protéger ou rééquilibrer soit fortement corrélé à l indice. En matière d immobilier direct, une telle situation sera exceptionnelle puisque les indices de référence, contrairement aux portefeuilles, sont 9
Résumé hautement diversifiés ; ces techniques n auront donc qu une efficacité partielle. La difficulté de réplication des indices d immobilier direct assis sur les expertises rend difficile la couverture des dérivés pour lesquels ils servent de sous-jacent, ce qui d une part limite la liquidité du marché et d autre part jette un doute sur les prix puisque l évaluation par arbitrage stricto sensu n est pas possible. Des travaux sur les méthodes de couverture au comptant ou synthétique seront nécessaires. Les indices basés sur des valeurs liquidatives de fonds de fonds immobiliers apportent une solution partielle au problème de la couverture grâce à l existence d un sous-jacent investissable. Le problème ne se pose pas en matière de dérivés sur indices d immobilier coté étant données l investissabilité du sous-jacent et la possibilité de le vendre à découvert. Principaux enseignements de l enquête L enquête a été menée entre Novembre 2006 et Mai 2007 auprès de trois catégories d investisseurs institutionnels Européens : investisseurs finaux (compagnies d assurance et fonds de pension), gestionnaires d actifs diversifiés, et spécialistes de l immobilier (gestionnaires d investissements immobiliers et sociétés foncières.) Elle a généré 143 réponses d investisseurs de 19 pays représentant un volume total de plus de 3000 milliards d euros d actifs sous gestion et plus de 400 milliards d actifs immobiliers. Les 86% des répondants qui sont investis dans l immobilier ont une expérience moyenne de la classe de 24,5 années. L immobilier comme classe d actifs L immobilier est perçu comme une classe d actifs distincte qui recouvre l investissement en direct et les produits de «pierre-papier» actions Près de 100% des répondants reconnaissent l immobilier en tant que classe d actifs distincte. Au sein de cette classe, les investisseurs intègrent largement les véhicules indirects d exposition au risque de l investissement de type fonds propres dans l immobilier («pierre-papier») mais font preuve d une attitude contrastée vis-à-vis des dettes immobilières. Les défenseurs d une vision restrictive de l investissement immobilier sont minoritaires : 4,2% des répondants identifient la classe immobilière aux immeubles acquis en direct et 14,7% estiment que seuls les investissements non cotés (en direct ou à travers des fonds) sont réellement de nature immobilière. 72% des répondants reconnaissent simultanément les trois voies d exposition aux investissements de fonds propres : acquisition directe d immeubles, achat de parts d un fonds non coté, investissement dans des foncières cotées. Les produits structurés immobiliers, indices investissables et dérivés immobiliers reçoivent un accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs acceptent ces innovations au sein de la classe. Au global, 38,5% des répondants reconnaissent les dettes immobilières comme membres de la classe mais la moyenne est trompeuse puisque 63,2% des gestionnaires spécialisés sont de cette opinion contre 29,5% des autres investisseurs. Politique d investissement dans l immobilier Objectifs : diversification, performance, et couverture Pour les investisseurs non spécialisés, les trois principales raisons justifiant l allocation à l immobilier sont la diversification du portefeuille global (27,2%), une performance ajustée attrayante (20,5%), et la protection contre l inflation (11,3%). Au global, les diverses raisons liées à la diversification sont dominantes pour des investisseurs qui montrent un intérêt secondaire pour la recherche de surperformance. 10
Résumé Les excellentes performances de l immobilier dans la période récente peuvent expliquer cet état de fait ; dans une conjoncture moins favorable, les investisseurs pourraient ne plus se satisfaire de la performance du marché (bêta) et adopter une approche plus discriminante (recherche d'alpha). Allocation stratégique : 10% 74,5% des répondants (hors spécialistes de l immobilier) approchent leurs investissements immobiliers dans le cadre d une classe d allocation distincte tandis que 23,5% investissent de manière opportuniste ; ces derniers sont des investisseurs de taille plus modeste. L allocation cible moyenne est de 9,9% dans le cadre d une fourchette de 5,7% à 13,5% des actifs. Supports : hiérarchie traditionnelle pour l exposition fonds propres, place marginale des dettes et allocation modeste aux nouveaux produits L étude des supports utilisés par les investisseurs pour leur allocation à la classe immobilière montre au global la place extrêmement marginale des purs produits de dette (3%), le respect de la hiérarchie traditionnelle au sein des supports d exposition au risque de fonds propres (investissement direct : 50%, fonds non cotés : 24%, immobilier coté : 17%), et l importance encore limitée des offres récentes de produits structurés (2%), indiciels (3%) et dérivés (1%). L équilibre global entre investissement direct et investissement intermédié dissimule des différences marquées puisque les spécialistes de l immobilier investissent en direct 75% de leurs fonds, soit deux fois plus que les autres investisseurs. Les gestionnaires d'actifs diversifiés placent l immobilier coté devant les fonds non cotés et sont les plus ouverts aux nouveaux supports d exposition. L étude montre une relation positive entre taille du portefeuille et allocation à l immobilier direct qui illustre les problèmes de diversification des portefeuilles immobiliers investis directement et identifie par ailleurs les fonds non cotés comme le plus proche substitut à l investissement direct. Gestion du portefeuille immobilier Mesure de performance des investissements immobiliers : une orientation primaire de rendement absolu couplée à des pratiques évoluées d évaluation relative 80,6% des spécialistes et 52,1% des autres investisseurs indiquent se fixer d abord un objectif de rendement absolu nominal ou réel. Parmi les divers types d investisseurs interrogés, seuls les fonds de pension ont une première optique majoritairement relative (56%). Néanmoins, 46,7% des investisseurs d orientation principale rendement absolu utilisent également des références relatives. Au global 68,5% des répondants utilisent de manière principale ou secondaire des références relatives pour la mesure de la performance de leurs investissements immobiliers, ce qui indique un potentiel pour des supports indiciels bien supérieur aux allocations constatées. L analyse détaillée des réponses montre une grande maturité des pratiques d évaluation relative : correspondance entre les modes d investissements et les types d indices utilisés, pertinence des choix sectoriels et géographiques, etc. En matière d immobilier direct, les indices IPD et NCREIF sont en situation de monopole dans les régions qu ils couvrent. Les indices de la famille EPRA sont de loin les plus utilisés pour l évaluation des investissements dans l immobilier coté et seuls les indices fournis par GPR apparaissent comme des concurrents moins que marginaux. Sources de risque et de performance : place centrale du risque spécifique, importance des risques sectoriel et géographique Les investisseurs interrogés perçoivent les risques idiosyncrasiques comme les principaux facteurs 11
Résumé explicatifs de la performance des investissements immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour les non spécialistes, le facteur cité en premier et le plus cité parmi les trois facteurs de risque principaux fait une référence explicite aux caractéristiques spécifiques des immeubles (emplacement, utilisation, taille, âge, architecture, etc.). Pour les spécialistes de l immobilier, l autre facteur clef se dégageant est également spécifique puisqu il s agit des conditions des baux et de la solidité des preneurs de bail. Ces réponses traduisent une approche traditionnelle de l investissement immobilier dans le cadre de laquelle les spécialistes voient les leviers de création de valeur essentiellement au niveau de chaque immeuble. Les investisseurs non spécialisés identifient les expositions sectorielles et géographiques comme autres dimensions importantes du risque. Gestion du risque : la diversification est la seule approche pertinente et doit être à la fois sectorielle et géographique, un indice pan-européen serait un outil de diversification précieux La diversification apparaît comme la seule approche pertinente pour les spécialistes de l immobilier et la plus utile pour les autres investisseurs. Parmi les autres propositions, seule la limitation de l allocation relative à l immobilier trouve grâce auprès des investisseurs non spécialisés ; les produits structurés immobiliers à capital garanti sont jugés peu utiles et les dérivés ne reçoivent pas un bon accueil. Les spécialistes immobiliers n ont pas l opportunité de limiter la part de l immobilier dans le portefeuille et accordent encore moins d intérêt aux dérivés et structurés. Les investisseurs identifient les deux principales dimensions de la diversification comme étant sectorielle et géographique. Pour les investisseurs spécialisés, la troisième dimension est basée sur l analyse financière et les considérations de style (croissance vs rendement, cœur vs valeur-ajoutée ou opportuniste) importent également. Pour les autres investisseurs, la troisième dimension de diversification pertinente est selon le type d instrument ou le gestionnaire, préoccupations particulières à des investisseurs intervenant indirectement dans l immobilier. 65,6% des investisseurs jugent qu un indice immobilier Européen investissable ou un dérivé sur cet indice est la meilleure solution pour diversifier un portefeuille immobilier fortement concentré nationalement. Dérivés immobiliers 81% des investisseurs ne prévoient pas de recourir aux dérivés à court terme en raison de contraintes de politique d investissement, d insuffisance de formation ou d inadaptation des produits 81% des investisseurs interrogés ne prévoient pas d utiliser les dérivés immobiliers dans un futur proche alors que 5% sont déjà utilisateurs et 16% envisagent de les adopter à court terme. L intérêt est moindre chez les spécialistes de l immobilier mais grandit avec l importance du portefeuille. Pour la moitié des spécialistes immobiliers, les produits existants sont mal adaptés aux besoins. Les autres raisons limitant le recours aux produits dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les règles d investissement en vigueur au sein des structures (42,9%), et de manière plus modeste (32,1%), un manque de familiarité avec les produits. Pour les fonds de pension et les assureurs, le manque de familiarité avec les produits est le premier obstacle à l utilisation des dérivés immobiliers (55,3%), puis sont citées la mauvaise adaptation des produits aux besoins (34,2%) et les contraintes réglementaires (31,6%). Chez les gestionnaires diversifiés, le principal obstacle est la politique d investissement en vigueur (42,9%) puis sont cités le manque de familiarité avec les produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation aux besoins (28,6%). 12
Résumé Facteurs clefs de succès des dérivés immobiliers : qualité de l indice, liquidité des contrats La transparence de l indice utilisé comme sousjacent des contrats apparaît comme l exigence centrale. Les investisseurs jugent également très importante sa représentativité et importante sa couverture. La liquidité / investissabilité de l indice apparaît aussi comme une considération très notable, particulièrement chez les nonspécialistes. Au niveau du marché, l exigence principale est la liquidité des contrats, loin devant la capacité à mettre en œuvre une couverture efficace, la réduction des coûts et la présence d une contrepartie centrale pour réduire le risque. Les investisseurs rejettent unanimement et massivement les indices basés sur des consensus d agents immobiliers et expriment au global une préférence pour des indices de transaction à qualité constante. diversifiés investissant significativement dans l immobilier concentrent leur attention sur les indices sectoriels de l immobilier d entreprise et s intéressent également aux indices ensemble du marché, l ordre est inversé pour les gestionnaires diversifiés de plus petite taille. L essentiel de la demande de dérivés se place à un niveau national, mais il existe également un fort intérêt pour une offre pan-régionale ; l idée d un dérivé sur immobilier global laisse au mieux les investisseurs indifférents. Tous les investisseurs ont des exigences de liquidité importantes vis-à-vis des contrats de dérivés puisque les trois fréquences les plus citées sont le mois, la semaine et la journée. Si les gestionnaires diversifiés expriment les besoins de liquidité les plus importants, les autres investisseurs ont des exigences surprenantes eu égard à leurs mode et horizon d investissement. Le dérivé immobilier idéal : un contrat à terme ferme de moyen terme et très liquide sur le rendement total d un indice d immobilier d entreprise ensemble du marché ou sectoriel, au niveau national ou international Les investisseurs ont au global une préférence pour les contrats à terme ferme alors que la quasi-totalité du volume de marché actuel se concentre sur des contrats d'échange (swaps). Ils se satisfont des dérivés sur le rendement total des indices et n expriment pas de besoin marqué de séparation des composantes loyer et valeur vénale du rendement. C est l échéance un an qui recueille le plus de suffrages pour chaque type d investisseurs. Pour les gestionnaires spécialisés, les deux échéances les plus citées ensuite sont 5 ans et 3 ans. Pour les fonds de pension et les compagnies d assurance, il s agit des échéances 2 ans et 3 ans. Les gestionnaires diversifiés sont orientés court terme puisque leurs trois échéances de prédilection sont à un an au plus. Les gestionnaires immobiliers sont neutres vis-àvis des indices ensemble du marché sous réserve que le secteur résidentiel ait été exclus, estiment les indices sectoriels et sous-sectoriels plutôt utiles et ne montrent aucun intérêt pour les dérivés liés aux indices de logement. Les fonds de pension, compagnies d assurance et les gestionnaires 13
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1. L immobilier comme classe d actifs 15
1. L immobilier comme classe d actifs 1.1. De l immeuble à la classe immobilière 1.1.1. Les caractéristiques du sous-jacent Les biens fonciers et immobiliers sont des actifs réels physiques qui participent directement à l activité productive tandis que les actifs financiers liés à l immobilier attestent de droits de propriété (conditionnels pour les créances) sur les actifs réels et les revenus et avantages produits par ceux-ci. Les principales caractéristiques distinctives du sousjacent immobilier sont l importance de sa valeur unitaire, sa non divisibilité, sa grande hétérogénéité, son caractère d immeuble au sens physique, et la nécessité de son suivi opérationnel. Importance des valeurs unitaires et non-divisibilité Fin 2006, la valeur moyenne d un bien au sein de l indice pan-européen d immobilier d entreprise d Investment Property Databank (IPD) était de 16 millions d euros. Les valeurs moyennes variaient du simple au quintuple selon les pays (annexe 1), et du simple au double selon les types de bien puisqu une unité de bureaux ou commerces était environ deux fois plus coûteuse qu une unité logistique/activités ou qu un immeuble d habitation. Les immeubles sont difficilement divisibles et les biens immobiliers d entreprise ont typiquement un propriétaire unique. Il est bien entendu possible et courant pour les investisseurs institutionnels de créer une coentreprise dont l objet social est l acquisition d un immeuble en particulier. En revanche, les expériences de titrisation d immeubles menées en Europe ont été des échecs. Ces caractéristiques limitent la liquidité du marché en excluant nombre d investisseurs d une participation directe et en le rendant granuleux. Hétérogénéité et caractère d immeuble Chaque immeuble est unique de par sa localisation, son architecture et sa structure, sa taille, son âge, son état, son utilisation actuelle, etc. En outre, un même immeuble peut être loué selon des arrangements divers (durée, conditions d indexation, etc.) et à des preneurs de bail très différents (nombre, diversité, solidité financière, etc.). En raison de leur importance pour l activité économique et le bien être des ménages, la promotion et la gestion immobilière font l objet d une grande attention des pouvoirs publics à tous les niveaux. Les règles nationales, régionales, et municipales régissant la construction et l utilisation des immeubles renforcent leur caractère localisé. Dans un contexte de concurrence fiscale internationale, la nature immobilière des biens est un désavantage par rapport à des formes plus mobiles du capital et les transactions immobilières restent frappées de droits importants qui s ajoutent aux taxes sur les revenus locatifs et les plus-values de cession. Ces caractéristiques d hétérogénéité et de localisation expliquent que les immeubles sont traités de manière épisodique sur des marchés décentralisés de recherche directe ou d agence. Le niveau d une transaction immobilière reflète l issue d une négociation privée entre le vendeur et un acheteur portant sur un bien particulier localisé sur un marché donné ; ce n est pas un prix d équilibre déterminé par la confrontation publique et transparente d ordres émanant de multiples acheteurs et vendeurs et portant sur un actif fongible traité «en continu» sur un marché centralisé. A ces structures de marché sont associés des coûts d information (recherche, estimation, audits) et d autres coûts de transaction importants. En revanche, la nature privée et asymétrique de l information sur les marchés immobiliers fait généralement supposer des opportunités de performance anormales importantes. 16
1. L immobilier comme classe d actifs Nécessité d un suivi opérationnel Le propriétaire d un immeuble a d importantes responsabilités de gestion vis-à-vis de ses preneurs de bail et des autorités publiques. Ces responsabilités demandent un suivi opérationnel, plus ou moins lourd selon le type d immeuble, qui exclut la détention passive. Elles exigent des compétences diverses et entraînent des coûts importants. Elles peuvent être externalisées auprès de gestionnaires immobiliers aussi connus sous les vocables d asset managers ou property managers. Les investisseurs institutionnels les plus actifs dans l immobilier peuvent les assumer en créant des unités ou filiales dédiées, mais le caractère local des immeubles limite les économies d échelle ou incite à une concentration géographique qui peut être dangereuse. Le contrôle direct sur les biens peut également être source de création de valeur : l investisseur a l opportunité de rénover l immeuble, d en modifier l'utilisation ou de gérer son portefeuille de baux pour maximiser ses revenus ces stratégies d amélioration de valeur au niveau du bien peuvent être couplées avec les évolutions au niveau du marché pour en maximiser l impact. En raison de leur hétérogénéité, les immeubles ont un risque spécifique relativement plus important que celui des actifs traditionnels. De la granularité et de l hétérogénéité résultent l illiquidité et des difficultés de diversification. Pour ces raisons l investissement immobilier direct a traditionnellement été soit approché dans le cadre d une gestion active de long terme centrée sur les biens individuels, gestion qui permet de tirer avantage du contrôle direct, soit rejeté faute de moyens humains et capitalistiques suffisants. Cette approche rationnelle est remise en cause par l émergence de véhicules d investissement indirect dans l immobilier. 1.1.2. Typologie des supports d exposition à l immobilier Etant donnés l importance des montants unitaires et la prime fiscale à l endettement, les investisseurs et propriétaires-occupants ont traditionnellement financé une part importante des prix d achat de leurs immeubles à l aide de dettes contractées auprès des institutions financières. Sauf exception le prêt est hypothécaire : l immeuble acquis à l aide du prêt est utilisé comme sureté réelle et en cas de défaillance de l emprunteur, le prêteur peut le saisir pour éteindre sa dette. Ce type de sureté permet un taux d endettement élevé tout en limitant le taux d intérêt exigé. Traditionnellement, ces prêts hypothécaires restaient dans les bilans des intermédiaires financiers les ayant consentis jusqu à leur amortissement définitif ; ils pouvaient de manière exceptionnelle être cédés en totalité à un autre établissement financier. Comme les autres prêts, les créances immobilières ont servi de support aux opérations de titrisation d abord aux Etats-Unis, puis en Europe et il existe désormais des marchés des titres adossés à des créances hypothécaires permettant aux investisseurs d acquérir une exposition à la dette immobilière sans exercer d activité de prêt. Les besoins de financement en fonds propres et de partage des risques ont également incité les investisseurs à rechercher des partenaires plus ou moins actifs dans le cadre de coentreprises, voire à créer des véhicules d investissement collectif. La levée de fonds importants permet de constituer un portefeuille de biens et de réduire le risque par la diversification. La séparation entre la gestion et la propriété autorise la participation d investisseurs qui ne disposent pas des ressources ou de l expertise pour acquérir et gérer en direct un portefeuille immobilier. Les coentreprises et les véhicules collectifs d investissement permettent une plus grande participation des investisseurs et améliorent la granularité du marché ; elles n assurent pas forcément une meilleure liquidité. 17
1. L immobilier comme classe d actifs L appel public à l épargne fournit des sources de financement long terme additionnelles aux fonds immobiliers et entreprises foncières. L offre de supports d investissement indirect dans l immobilier de montants unitaires faibles et lorsqu un marché secondaire actif existe de meilleure liquidité peut à la fois séduire la clientèle institutionnelle et celle des particuliers. Illustration 1 : Le modèle des quadrants L investissement immobilier renvoyait traditionnellement aux investissements privés en fonds propres, et créances immobilières. Le développement des investissements librement négociés a élargi cette définition, et il est désormais courant de présenter un «modèle des quadrants» de l investissement immobilier en distinguant un axe dettes / fonds propres d une part, et un axe marché privé / libre négociation d autre part (illustration 1) Fonds Propres Dettes Marché Privé Investissements en direct Foncières ne faisant pas appel public à l épargne Véhicules collectifs privés Prêts immobiliers en direct Véhicules collectifs privés investis dans des créances hypothécaires Libre Négociation Foncières faisant appel public à l épargne Véhicules collectifs librement négociés Titres adossés à des créances hypothécaires librement négociés 1.1.3. Existence et contours d une classe immobilière Justification de l immobilier en tant que classe La question de l existence d une classe immobilière en tant que telle a des implications directes pour l allocation d actifs mais il n existe pas de définition standard de ce qui constitue une classe d actifs. Parmi les critères utilisés pour déterminer si un groupement d investissements peut être reconnu comme classe se retrouvent (encadré 1) des éléments typologiques de base, des éléments liés aux contraintes d investissement, et d autres utiles pour l allocation d actifs et sa modélisation. Encadré 1 : Principaux critères constitutifs d une classe d investissement particularités au niveau de la nature et des marchés des actifs primaires sous-jacents, proximité conceptuelle intragroupe distinctive, structures légales ou juridiques communes, taille suffisante pour l univers d investissement et nombre suffisant de possibilités de placement représentatives, caractéristiques de risques et de rendement particulières et relativement stables, corrélations distinctives au sein du groupe, facteurs économiques communs identifiables, quantifiables et utilisables pour la prévision, disponibilité d une information sur les prix et les caractéristiques des placements, possibilité d un investissement passif aux prix affichés et pour des montants suffisants. Sur la base de ces critères, des auteurs comme DeLisle (1995, 2002) ou Chen et Mills (2004) justifient le regroupement des investissements de fonds propres dans l immobilier, tant directs qu indirects, au sein d une classe distincte. L illustration 2 résume les arguments de Chen et Mills. 18
1. L immobilier comme classe d actifs Illustration 2 : Raisons fondant l immobilier en tant que classe d actifs pour Chen et Mills (2004) Taille suffisante de l univers d investissement L immobilier commercial représente entre 10% et 20% de la capitalisation totale (immobilier-actionsobligations) dans les pays développés. Le marché a suffisamment de profondeur pour justifier une allocation de 10% et au-delà au sein d un portefeuille diversifié efficient. Rendements compétitifs vis-àvis des actions et obligations Caractéristiques de rendement particulières Historiquement, un rendement réel compris entre 4% et 6%. De la faible volatilité des rendements immobiliers résulte un rendement ajusté au risque compétitif. Sa faible corrélation avec les autres classes d actifs fournit des bénéfices de diversification dans le cadre d un portefeuille multi classes. Propriétés de couverture contre l inflation au cours du temps. La part loyers est majoritaire au sein du rendement total. 1 - Feldman (2004) ou Riddiough, Moriarty et Yeatman (2005) par exemple. 2 - Hudson-Wilson, Fabozzi et Gordon (2003) puis Hudson- Wilson, Gordon, Fabozzi, Anson, Giliberto (2005) 3 - Exception faite des produits hybrides telles les obligations convertibles, les dettes mezzanine, ou les tranches «fonds propres» des titres adossés à des créances hypothécaires que les investisseurs avisés rangent avec les actions. 4 - Par exemple si les taxes sur les cessions d actions et parts sont inférieures et valent pour les sociétés à objet ou prépondérance immobiliers ou si l endettement de la structure vient diminuer l assiette pour le calcul des droits. Les contours de la classe immobilière en débat Traditionnellement, seuls les investissements de fonds propres non cotés le quadrant Nord Ouest étaient jugés comme d authentiques investissements immobiliers. Les foncières cotées étaient considérées comme un secteur du marché actions et les dettes liées à l immobilier rangées parmi les produits de taux. Actuellement, le consensus est de rassembler au sein de la classe immobilière les investissements de fonds propres qu ils soient cotés ou non, c est à dire les deux quadrants Nord. Les importantes différences constatées entre leurs rendements sont largement expliquées par les différences de nature, de composition et de calcul de leurs indices respectifs comme l ont montré divers auteurs après Pagliari, Scherer et Monopoli (2003) 1. En outre, la corrélation entre véhicules cotés et non cotés est plus importante à long terme comme l ont mesuré par exemple Booth et Marcato (2004a, 2004b). De rares auteurs utilisent un indice composite des quatre quadrants pour étudier l intérêt de l immobilier dans un portefeuille diversifié 2. Si le modèle des quadrants est de plus en plus accepté pour décrire la richesse des produits liés à l immobilier, l utilisation d indices composites pour l allocation stratégique est minoritaire. Nous craignons pour notre part qu en raison de leur prépondérance, les dettes immobilières dont le comportement est très proche de celui des autres produits de taux 3 ne diluent les qualités spécifiques des fonds propres immobiliers et ne faussent l allocation multi classes. 1.2. Les principaux investissements immobiliers 1.2.1. Investissement de fonds propres L investissement direct L investissement direct en fonds propres dans des immeubles est traditionnellement la forme dominante de l investissement institutionnel dans l immobilier. Il permet le plus haut niveau de contrôle sur la sélection du bien, sur la structuration financière et fiscale de l acquisition, sur la gestion de l immeuble et sur sa cession. Acquisition d un immeuble ou acquisition d une société L investissement dans le sous-jacent physique peut se faire par acquisition directe ou par la prise de contrôle, à 100% ou en coentreprise, d une société détenant le sous-jacent. Les opérations sur le marché physique de l immobilier sont soumises à de multiples taxes et droits d enregistrement. Ces coûts peuvent être moindres lorsque l achat se fait à travers la prise de contrôle 4. L acquisition à travers une société peut permettre à des investisseurs qui ne sont pas autorisés à s endetter en direct de bénéficier de levier financier. 19
1. L immobilier comme classe d actifs Il est important d étudier l impact fiscal du véhicule utilisé afin de limiter les fuites liées à une double taxation ou au règlement de taxes qui ne pourraient être récupérées par les investisseurs non fiscalisés. A côté des secteurs «cœur» de portefeuille existent des secteurs dits alternatifs : forêts, terrains agricoles, hôpitaux et installations de santé, maisons de retraite, résidences étudiantes, parkings, infrastructures. 5 - L audit s intéressera aux sources de risque de l acquisition envisagée et devra analyser de multiples dimensions (baux, contrats de services et d entretien, contentieux éventuels, titres de propriété et servitudes, audit technique des bâtiments, etc.). En cas d acquisition de société, cet audit au niveau des biens devra se doubler d un audit de la structure. 6 - La taille du marché de l immobilier d investissement croît avec l augmentation de la valeur du stock, l externalisation des patrimoines immobiliers des entreprises et des administrations, et marginalement avec les activités de promotion immobilière. Lourdeur des transactions La réalisation d un investissement en direct est un processus lent qui mobilise des expertises variées (commerciale, technique, juridique, fiscale). L acquisition directe ou à travers une société requiert l identification du bien, son évaluation, la négociation avec le vendeur, la signature de contrats préliminaires soumis à diverses conditions suspensives, un audit 5 complet des biens et des contrats liés pour la levée des conditions suspensives et la conclusion de la vente. En cas de financement de l acquisition à l aide d endettement, les questions de prêts et de suretés s ajoutent et le prêteur peut devenir une troisième partie au contrat. Typologie des biens En dépit de leur hétérogénéité, les investissements directs sont généralement classés par type ou secteur et zone géographique. Les types de biens varient selon les pays, mais des secteurs «cœur» de l investissement institutionnel traditionnel se dégagent : bureaux, industrie, commerces, et dans la plupart des pays résidentiel. L annexe 2 révèle toutefois d importantes variations internationales dans les stocks d immeubles disponibles par secteur. Celles-ci s expliquent par des différences de structure économique ou de maturité du marché de l immobilier d investissement, mais également par des variations de la part des propriétaires-occupants tant en matière de logement que d immobilier d entreprise. Des sous-secteurs peuvent également s imposer de par des caractéristiques a priori significativement différentes, par exemple, il peut être utile au sein de la catégorie commerces de distinguer les boutiques, des centres commerciaux. Styles immobiliers Sur l axe rendement-risque sont distingués au moins trois styles pour les immeubles : «cœur», «valeur ajoutée» et «opportuniste». Le style est principalement fonction du risque conjoint du levier financier et de l importance relative du rendement locatif et du potentiel de plus-value. Aux Etats-Unis, le conseil national des administrateurs de biens immobiliers (NCREIF) a proposé une nomenclature pour ces styles (encadré 2). Taille et liquidité du marché Européen A la fin 2006, RREEF (2007) estime la valeur totale de l immobilier Européen à 9 200 milliards de dollars dont 6 100 milliards potentiellement disponibles pour un investissement de qualité institutionnelle (38% du stock mondial) et 3 200 milliards (33% du stock mondial) effectivement «disponibles» pour l investissement, c'est-à-dire non détenus par des propriétaires-occupants. 90% du stock potentiellement investissable est concentré en Europe de l Ouest qui compte cinq représentants dans les 10 premiers marchés de l immobilier de qualité institutionnelle au monde : l Allemagne (3e), le Royaume-Uni (4e), la France (5e), l Italie (6e), l Espagne (9e). En ce qui concerne l investissement disponible, les principaux marchés sont le Royaume-Uni, l Allemagne, et la France, puis la Suisse, les Pays-Bas, la Suède et l Italie (annexe 3) 6. D après Jones Lang LaSalle (2007), les transactions en immobilier direct sur le continent Européeen ont atteint (le chiffre record de) 242 milliards en 2006. Rapporté au stock estimé précédemment, ce volume d échange traduit une durée de détention moyenne de 13 années qui démontre la très faible liquidité du marché en dépit d une conjoncture particulièrement dynamique. 20