44 PERSPECTIVES 2016 FABRIZIO QUIRIGHETTI, CIO, CO-HEAD MULTI-ASSET Réservé aux investisseurs professionnels, qualifiés et institutionnels Décembre 2015
TABLEAU DE BORD MACROÉCONOMIQUE NOTRE VISION DU CONTEXTE MACROÉCONOMIQUE EN 2016 CROISSANCE + INFLATION POLITIQUE MONÉTAIRE La tendance actuelle devrait se poursuivre. La consommation résiste dans les marchés développés et les marchés émergents (tirée par la baisse du taux de chômage et la hausse du crédit). Pas de reprise cyclique des investissements Rebond progressif de l inflation totale Stabilité de l inflation sous-jacente Pas de resserrement (significatif) aux États- Unis et au Royaume-Uni Poursuite de l assouplissement monétaire en Europe, au Japon et en Chine Prévision de croissance du PIB États-Unis +2/2,5 % Zone euro : +1,5 % Japon : +1 % Chine : +6 % Inflation sous-jacente États-Unis +2,0 % Zone euro : +1,0 % Japon : +0,5 % Chine : +1,5 % Fin 2016 Taux de la Réserve fédérale américaine : 0,5 % Intensification et prolongement de l assouplissement quantitatif de la BCE Intensification et prolongement de l assouplissement quantitatif de la Banque du Japon Baisse du taux à 1 an de la Banque populaire de Chine (PBoC) de 4,35 % à 3,5 % Hypothèse défavorable par rapport au scénario central Une croissance inférieure aux prévisions en raison du ralentissement plus important des économies émergentes et/ou de la baisse des cours du pétrole. Inflation plus faible et politiques monétaires plus souples Hypothèse favorable par rapport au scénario central Croissance supérieure aux prévisions grâce à la reprise des investissements et des salaires tirée par la demande intérieure dans les marchés développés. Inflation plus élevée et banques centrales moins conciliantes 2/ 44
ÉCONOMIE MONDIALE UNE CROISSANCE GLOBALEMENT APATHIQUE Indice PMI manufacturier mondial et volume du commerce mondial (% évolution en glissement annuel) 3/ 44
ÉCONOMIE MONDIALE CREUX DE LA VAGUE DANS L INDUSTRIE STABILISATION AU SEIN DES SERVICES Manufacturing PMI Services PMI
ÉCONOMIE MONDIALE DM>EM Industrie Services Croissance Croissance Tendance Tendance Axe vertical : valeur absolue de l indice PMI Axe horizontal : Évolution sur 3 mois de l indice PMI Source : Markit PMI, Datastream, SYZ AM 5/ 44
ÉCONOMIE MONDIALE LA SURPRISE, C EST QU IL N Y EN A PAS! Indice Citigroup des surprises économiques Économies développées Indice Citigroup des surprises économiques Économies émergentes Source : Citi, Bloomberg Finance LP 6/ 44
ÉCONOMIE MONDIALE UNE ÉCONOMIE MONDIALE MARQUÉE PAR UNE INFLATION FAIBLE ET DES POLITIQUES D ASSOUPLISSEMENT MONÉTAIRE Inflation Écart par rapport à l objectif de la banque centrale et évolution sur les 12 derniers mois Tableau de bord des politiques monétaires Niveau Tendance Axe vertical : écart entre le taux d inflation et l'objectif Axe horizontal : évolution du taux d'inflation sur les 12 derniers mois Source: Datastream, SYZ AM 7/ 44
ÉCONOMIE MONDIALE DANS UN CONTEXTE D ENDETTEMENT, LES BANQUES CENTRALES JOUENT UN RÔLE CRUCIAL Relance budgétaire (Impact de la politique budgétaire sur la croissance du PIB, en %) Montant des liquidités injectées par les banques centrales Taille du bilan en % du PIB 8/ 44
REUNION DE LA BCE SUPER MARIO A RECULÉ POUR MIEUX SAUTER? 130 7/12/15 European Equi ties 1.30 EUR/USD 120 110 1.25 100 1.20 90 J F M A M J J A S O N D CAC 40 FTSE MIB DAX 1.15 3 10Y bond's yield 1.10 2 1.05 J F M A M J J A S O N USD/EUR 3M Mav 1 0 J F M A M J J A S O N D Germany Italy So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream
800 ET LAISSER LA PORTE OUVERTE À UNE REMONTÉE DES TAUX DE LA FED US payrolls (2M Mav), unemployment rate and initial jobless claims ÉCONOMIE US 7/12/15 11 6 US ISM composite and GDP Y/Y% chge 7/12/15 70 600 10 5 65 4 400 8 3 60 200 2 55 6 1 0 50 0-200 4-1 45-400 -2 40 2-3 -600-4 35-800 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Payrolls chge (2M MA) Unemployment rate(r.h.scale) Jobless claims So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream 0-5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 US GDP Y/Y% ISM composite(r.h.scale) 30 So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream
ÉCONOMIE US QUI N A AUCUNE RAISON DE SE PRÉCIPITER (ELLE GARDERA UN BIAIS ACCOMODANT) US civilian participation force and avg hourly earnings (private sector, Y/Y%) Atlanta Fed GDPNow forecast for Q4-2015 68 7/12/15 4.50 67 4.00 66 3.50 3.00 65 2.50 64 2.00 63 1.50 62 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 US civilian participation force (3M Mav) US avg hourly earnings (private nonfarm payrolls) Y/Y%(R.H.SCALE) So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream 1.00
ZONE EURO LES BIENS DE CONSOMMATION CYCLIQUES POURSUIVENT LEUR REPRISE, SOUTENUE PAR LA HAUSSE DE LA DEMANDE INTÉRIEURE PMI de la fabrication et des services PMI composite et évolution du PIB YoY % 65 65 6 60 60 4 55 55 2 50 50 0 45 45-2 40 40-4 35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 EURO AREA PMI MANUFACTURING EURO AREA PMI SERVICES Source: Thomson Reuters Datastream 35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 EURO AREA - COMPOSITE PMI EUR AREA GDP YoY %(R.H.SCALE) -6 Source: Thomson Reuters Datastream 12/ 44
ZONE EURO LA BCE EST PARVENUE À ASSOUPLIR LES CONDITIONS FINANCIÈRES MAIS ELLE DOIT POURSUIVRE SES EFFORTS Évolution des crédits accordés au secteur privé (YoY %) et taux moyen du crédit aux entreprises par pays Zone euro taux d inflation total et sous-jacent et prévisions de la BCE 12 7.00 4.50 10 8 6.50 6.00 5.50 4.00 3.50 3.00 6 4 2 5.00 4.50 4.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0 3.50 3.00 0.50 0-2 2.50-0.50-4 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 EURO AREA - CREDIT PRIVATE SECTOR YoY % GERMANY AVG CORP LOAN RATE(R.H.SCALE) FRANCE AVG CORP LOAN RATE(R.H.SCALE) ITALY AVG CORP LOAN RATE(R.H.SCALE) SPAIN AVG CORP LOAN RATE(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream 2.00-1.00 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 EMU - INFLATION YoY% EMU - CPI "CORE" INFLATION YoY % Source: Thomson Reuters Datastream 13/ 44
ÉCONOMIES ÉMERGENTES LE DOLLAR AMÉRICAIN FORT ET LA BAISSE DES COURS DES MATIÈRES PREMIÈRES ACCENTUENT LE RALENTISSEMENT ÉCONOMIQUE % évolution annuelle du PIB réel au Brésil, en Russie, en Inde et en Chine Déficit du compte courant (% du PIB) dans les 22 économies émergentes principales 15 10 5 0-5 -10 CHINA - GDP YoY % INDIA - GDP YoY % RUSSIA - GDP YoY % 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 BRAZIL - GDP YoY % Source: Thomson Reuters Datastream Source: IMF 14/ 44
CHINE LE RALENTISSEMENT STRUCTUREL ET LE NIVEAU D ENDETTEMENT ÉLEVÉ DU PAYS NÉCESSITENT DES MESURES D ASSOUPLISSEMENT MONÉTAIRE RAPIDES % évolution du PIB de la Chine (YoY) et PMI composite Chine taux de croissance des emprunts (YoY %) Taux d'intérêt à 1 an et ratio de réserves obligatoires 60 15 35 8.00 58 14 30 7.50 56 12 7.00 25 6.50 54 10 52 8 20 6.00 5.50 50 6 15 5.00 48 4 10 4.50 46 4.00 44 2 5 3.50 42 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CHINA - PMI COMPOSITE CHINA - REAL GDP YoY %(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream 0 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 CHINA - LOANS BY FINANCIAL INSTITUTIONS (YoY % CHNG) CHINA - RESERVE REQUIREMENT RATIO CHINA - 1Y LENDING RATE(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream 3.00 15/ 44
#007 WHY BONDS ARE FOREVER NE CRAIGNEZ PAS LE SPECTRE DE LA REMONTÉE DES TAUX! #001 Elles sont mal-aimées #002 mais certains investisseurs les achètent en masse. #003 L inflation a disparu et la croissance mondiale poursuit sa reprise tant bien que mal #004 De quel désendettement parle-t-on? #005 À la différence d'une action, le prix d une obligation à une date déterminée est fixé à l avance, #006 ce qui tend à créer une force de rappel autour du prix. #007 Rendement à l échéance d une obligation performance totale d un indice
WHY BONDS ARE FOREVER LES OBLIGATIONS D ÉTAT SONT MAL-AIMÉES... MAIS CERTAINS INVESTISSEURS (CONTRAINTS OU NON) LES ACHÈTENT EN MASSE Total des actifs des principales banques centrales (Fed, BCE, BdJ et BPC) Dette souveraine française (OAT) Répartition par type d'investisseur (Q414) Fonds commun de Autres (français) placement de droit français Établissements de crédit français Compagnies d assurance françaises Non résidents Source : Haver Analytics et Yardeni Research, «Global Economic Briefing: Central Bank Balance Sheets»15/09/2015 Source : Banque de France 17/ 44
WHY BONDS ARE FOREVER L INFLATION A DISPARU Évolution du taux d'inflation mondial et des pays développés depuis 1970 Anticipations d'inflation à moyen terme (swap d inflation à 5 ans dans 5 ans) 18/ 44
WHY BONDS ARE FOREVER DES TAUX BAS REFLÈTENT UNE CROISSANCE NOMINALE FAIBLE 19/ 44
WHY BONDS ARE FOREVER DE QUEL DÉSENDETTEMENT PARLE-T-ON? Évolution du ratio crédit à la consommation/revenu et des remboursements de crédits en % des revenus disponibles 26 13.50 24 13.00 12.50 22 12.00 20 11.50 11.00 18 10.50 16 10.00 14 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 US - RATIO CONSUMER CREDIT/PERSONAL INCOME US - HOUSEHOLD DEBT PAYMENT AS % OF DISPOSABLE INCOME(R.H.SCALE) 9.50 Source: Thomson Reuters Datastream 20/ 44
WHY BONDS ARE FOREVER LE PRIX DES OBLIGATIONS A TENDANCE À S ACCOMPAGNER D UNE FORCE DE RAPPEL Historique des émissions de bons du Trésor américains depuis 1977 Start Date End Date Bottom Top Difference # months Speed (bp avg increase per month) 7-10Y Tot. Ret. Max Draw-Down 1 Time to recovery (months) Jan-77 Oct-81 6.84% 15.75% 8.91% 58 15.4-15.2% 3 Mar-83 Jul-84 10.22% 13.87% 3.65% 17 21.5-6.7% 3 Sep-86 Oct-87 6.95% 9.66% 2.71% 14 19.4-9.1% 4 Oct-93 Dec-94 5.34% 7.92% 2.58% 15 17.2-8.3% 7 Jan-96 Sep-96 5.58% 6.90% 1.32% 9 14.7-5.1% 5 Oct-98 Feb-00 4.33% 6.62% 2.29% 17 13.5-7.4% 8 Jun-03 Jul-06 3.43% 5.15% 1.72% 38 4.5-4.6% 5 Jul-12 Dec-13 1.39% 3.03% 1.64% 17 9.6-8.6% 13 1 Monthly data, worst case over the period Source: Thomson Reuters Datastream, SYZ Asset Management 21/ 44
WHY BONDS ARE FOREVER RENDEMENT À L ÉCHÉANCE D UNE OBLIGATION PERFORMANCE TOTALE D UN INDICE Rendement des obligations d État à 7-10 ans vs. Revenu total glissant sur 1 an et 3 ans Avantages du «roll-down» : très utile dans un contexte de taux d intérêt faibles Génère des revenus additionnels en plus du coupon/rendement de l obligation Réalisation d'une plus-value en capital qui résulte du raccourcissement de la maturité des obligations à taux fixe Repositionnement à un niveau supérieur de la courbe des taux Un seul prérequis : la courbe des taux doit avoir une pente positive Exemple avec la courbe des taux de l emprunt d État allemand en euros À la fin juin 2015, les rendements des titres à 10 ans et 9 ans s élevaient respectivement à 0,76 % et 0,61 % Effectuer un «roll-down» d un an (en faisant l hypothèse de la stabilité des taux d intérêt) va générer un rendement total de 2,11 % (0,76 % lié au coupon + 1,35 % lié à l écart de prix) 22/ 44
PERSPECTIVES OBLIGATAIRES VALUE FOR MONEY Rendement des obligations d État à 10 ans Nos obligations d État préférées Pas d exposition aux maturités courtes de la courbe (0-3 ans) Obligations en GBP situées au centre de la courbe (3-7 ans) Bons du Trésor américain et titres supranationaux en USD (pour remplacer les taux «core» des pays de l UME) du côté des maturités longues (7-10 ans) Dette périphérique au niveau des maturités les plus longues (10 ans) En tant qu'investisseur international, comment souhaitez-vous investir votre portefeuille obligataire? 23/ 44
PERSPECTIVES OBLIGATAIRES VALUE FOR MONEY Rendements de la dette des marchés émergents et des titres à haut rendement en USD Rendement à l échéance des obligations italiennes et brésiliennes à 8-9 ans libellées en USD et En tant qu'investisseur international, comment souhaitez-vous investir votre portefeuille obligataire? 24/ 44
ACTIONS LES ACTIONS OFFRENT SANS AUCUN DOUTE LES MEILLEURES PERFORMANCES ATTENDUES... À LONG TERME Modèle de la Fed : rendement réel de l action (ration cours/bénéfice) rendement de l obligation à 10 ans Rendement du dividende des titres des pays EMU Rendement à l échéance des obligations d entreprise notées IG des pays EMU (hors valeurs financières) 25/ 44
ACTIONS NOUS CONTINUONS À FAVORISER L EUROPE ET LE JAPON Indices actions Cours/bénéfices Croissance du BPA : 2015 : Japon, États-Unis et Europe 25 24 7/12/15 15% 22 20 10% 18 5% 16 14 0% 12 10 US EMU Japan 2011 2012 2013 2014 2015 Switzerland EM So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream -5% 12.14 03.15 06.15 09.15 12.15 Topix S&P 500 STOXX Europe 600 Source: Bloomberg 26/ 44
ARGUMENTS EN FAVEUR DES SOCIÉTÉS D INVESTISSEMENT IMMOBILIER COTÉES (SIIC) DANS UN CONTEXTE DE FAIBLESSE DURABLE DES TAUX D'INTÉRÊT DE LA ZONE EURO, LE MARCHÉ DE L'IMMOBILIER VA DEVENIR ATTRACTIF Indice de l immobilier dans la zone euro, Suisse et Allemagne 260 240 220 200 Beni Stabili, Immobiliare Grande Distribuzione, Merlin Properties, Immobliaria Colonial, Fonciere Lyonnaise, Deutsche Wohnen, Prime City, Aroundtown Property, 7/12/15 180 160 140 120 100 80 60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 IEIF EUROLAND REAL ESTATE SXI REAL ESTATE SHARES - PRICE INDEX DAX REAL ESTATE IG 'KURS' - PRICE INDEX So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream 27/ 44
FOREX LE DOLLAR EST LEUR DEVISE ET C EST AUSSI NOTRE PROBLÈME Indice du dollar américain et Indice du dollar américain et de la Fed (pondéré en fonction des échanges) Indice DXY vs. Indice de la Fed pondéré en fonction des échanges Répartition par pays/région Taux de change effectifs réels (basé sur l indice des prix à la consommation CPI) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% DXY Index Fed's TWDI Deviation from Count ry 12-m o Change vs 10Y avg Australia (AUD) -8.3% -8.6% Brazil (BRL) -24.5% -30.7% Canada (CAD) -8.5% -13.8% China (CNY) 6.7% 22.6% Euro (EUR) -3.4% -9.2% India (INR) 6.6% 12.8% Indonesia (IDR) 3.6% -2.4% Japan (JPY) -5.2% -20.8% Korea (KRW) -0.5% 1.2% Malaysia (MYR) -13.6% -11.4% Mexico (MXN) -12.5% -13.2% Russia (RUB) -16.3% -19.9% Singapore (SGD) -2.9% 5.4% Sw itzerland (CHF) 5.9% 8.5% Taiw an (TWD) 0.1% -2.3% Thailand (THB) -3.3% -1.0% Turkey (TRY) -11.9% -15.2% United Kingdom (GBP) 3.5% 4.3% United States (USD) 9.7% 8.3% Source : JPMorgan Le taux de change EUR/USD est un mauvais indicateur de la solidité/faiblesse de l USD 28/ 44
ALLOCATION D ACTIFS NOS CONVICTIONS Obligations Les taux longs vont rester bas La courbe US va s aplatir Le spread Italie-Allemagne va encore se réduire Les spreads de la dette émergente et du HY vont globalement se stabiliser Principal risque: peurs ou inquiétudes infondées concernant un éventuel retour de l inflation Actions Europe et Japon vont surperfomer (en monnaies locales) Fin de la sous-performance pour Asie EM Secteurs préférés en Europe: pharma, consommation, assurance, construction/reits Principal risque: la crise de la dette HY/EM/commos s intensifie Taux de change USD ne va plus se renforcer (contre EUR, CHF ou devises EM) Les devises émergentes (BRL, RUB, TRY, IDR, INR, ) s apprécient contre USD et EUR au 2 e semestre 2016 Le CNH continue de se déprécier en 2016 (target 6.9 fin 2016, équivalent à -0.5% par mois en moyenne) CHF/EUR au-dessus de 1.10 d ici la fin 2016 Principal risque: environnement risk-off
RISQUES ET OPPORTUNITES QUELQUES THÈMES POUR 2016 ET AU-DELÀ Chine: Moyen Orient: Europe: Suisse: US: Amérique Latine: Asie: Inde: Soft, hard or bumpy landing? Géopolitique et prix du baril Brexit, accord de Schengen, populisme Et si le CHF s affaiblissait significativement contre EUR? Eléctions présidentielles Brésil vs. Argentine Consommateurs vs. Producteurs Nouvelle locomotive de la croissance mondiale?
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