Macroéconomie Monnaie et taux de change
Marché des changes Le taux de change de en $ correspond au nombre de $ que l on peut acheter avec un exemple: 1 = 1,25 $ (1 $ = 0,8 ) Une appréciation du taux de change en $ implique que l on peut acheter plus de $ avec 1 exemple d appréciation: 1 = 1,40 $ NB: une appréciation de l correspond à une dépréciation du $ exemple : 1 $ = 1/1,40 = 0,71 Une dépréciation du taux de change en $ implique que l on peut acheter moins de $ avec 1 exemple de dépréciation: 1 = 1,10 $
Marché des changes Le taux de change effectif de l correspond à la moyenne pondérée des taux de change de l par rapport à l ensemble des autres devises. La pondération de chaque devise correspond à la part du commerce extérieur réalisé avec le pays en question. Exemple: 50% de commerce avec le Royaume-Uni, 50% avec les Etats-Unis 1 = 1,25 $ et 1 = 0,75 Taux de change effectif = 0.5*1.25+0.5*0.75 = 1 Dépréciation du dollar: 1 = 1,50 $ et 1 = 0,75 Taux de change effectif = 0.5*1.50+0.5*0.75 = 1.125 Appréciation de la livre: 1 = 1,25 $ et 1 = 0,50 Taux de change effectif = 0.5*1.25+0.5*0.50 = 0.875
Marché des changes L offre et la demande de devises dépendent des échanges commerciaux avec les autres pays: Les entreprises belges qui exportent des biens & services dans un pays X recevront un paiement dans la devise de ce pays et voudront transformer cette somme en => Les entreprises belges qui exportent «offrent» des devises sur le marché (et demandent des en échange). Les entreprises belges qui importent des biens & services d un pays X et qui doivent payer leurs fournisseurs dans la devise du pays X et voudront donc transformer leurs monnaie en cette devise. => les entreprises belges qui importent «demandent» des devises sur le marché (et offrent des en échange).
Marché des changes L offre et la demande de devises dépendent du taux de change: Une diminution du taux de change (dépréciation de la monnaie nationale) exemple: de 1 = 1,25 $ à 1 = 1,10 $ implique que les produits étrangers sont plus chers et les produits nationaux plus compétitifs L offre de devises des exportateurs va augmenter La demande de devises (des importateurs) va diminuer L offre de devises diminue avec le taux de change. La demande de devises augmente le taux de change.
Marché des changes (balance des K) L offre et la demande de devises dépendent aussi des mouvements de capitaux: Lorsqu une entreprise du pays X construit une usine en Belgique (investissement direct), elle doit payer les inputs et les travailleurs en. => Les entreprises étrangères qui investissent en Belgique «offrent» des devises sur le marché (et demandent des en échange). Lorsqu une entreprise/banque belge prête de l argent à une entreprise étrangère, elle va changer ses en devises => les entreprises belges qui prêtent à des entreprises étrangères «demandent» des devises sur le marché (et offrent des en échange). L offre et la demande de devises sont dans ce cas-ci indépendantes du taux de change
Taux de change d équilibre 1/e demande de devises offre de devises 1/e 0 partie inélastique de la demande de devises partie inélastique de l offre de devises Q
Elasticité de l offre de devises Lorsque le taux de change avec le pays X s apprécie, cela a un impact ambigu sur l offre de devise du pays X sur le marché des changes: Valeur des exportations = prix à l export. x quantités exportées les biens et services belges deviennent relativement plus chers, les consommateurs du pays X en consommeront donc moins et le volume des exportations va baisser => offre de devises chaque bien et service est désormais vendu plus cher, les recettes des entreprises exportatrices par unité vendue augmentent => offre de devises Si l élasticité-prix des exportations est suffisamment forte, l offre de devises diminue lorsque le prix de la devise (en ) augmente.
Elasticité demande de devises Lorsque le taux de change avec le pays X s apprécie, cela a un impact ambigu sur la demande de devise du pays X sur le marché des changes: Valeur des importations = prix à l import. x quantités importées les biens et services belges deviennent relativement plus chers, les consommateurs belges consommeront donc plus de produits étranger, le volume des importations va augmenter => la demande de devises chaque bien et service est désormais acheté moins cher, les dépenses des entreprises importatrices par unité vendue diminuent => la demande de devises Si l élasticité-prix des importations est suffisamment forte, la demande de devises augmente lorsque le prix de la devise (en ) augmente
Condition de Marshal-Lerner En résumé, lorsque la monnaie nationale s apprécie, l offre de devises diminue si l élasticité-prix des exportations est suffisamment élevée, la demande de devises augmente si l élasticité-prix des importations est suffisamment grande. La condition de Marshal-Lerner est satisfaite lorsque la somme des élasticités prix des importations et des exportations est supérieure à 1. Lorsque ce sera le cas: la demande nette (demande moins offre) de devises diminue lorsque le prix de la devise augmente. une dépréciation de la monnaie nationale entraîne une amélioration de la balance commerciale. En général, on pose l hypothèse que cette condition est rencontrée.
Condition de Marshal-Lerner La courbe en J de la dévaluation Valeur des importations = prix à l import. x quantités importées Valeur des exportations = prix à l export. x quantités exportées Balance courante p X.X-(p M /e).m A court terme, les quantités ne varient pas e, X et M inchangés la balance courante se détériore p X.X-(p M./e).M A long terme, les quantités s'ajustent X et M la balance courante s'améliore: p X.X-(p M /e).m ssi e M + e x >1 condition de Marshall- Lerner
Taux de change d équilibre 1/e demande de devises offre de devises 1/e 0 Q
Taux de change d équilibre augmentation du goût pour les produits étrangers 1/e 1/e 1 1/e 0 demande de devises offre de devises hausse des importations de biens étrangers donc de la demande de devises => 1/e augmente c-à-d dépréciation de la monnaie nationale Q 0 Q
Taux de change d équilibre augmentation des investissements belges à l étranger 1/e 1/e 1 1/e 0 demande de devises offre de devises hausse la demande de devises => 1/e augmente => dépréciation de la monnaie nationale Q
Taux de change d équilibre spéculation sur une dépréciation future de la monnaie nationale 1/e 1/e 1 1/e 0 demande de devises offre de devises anticipation d une appréciation future de la devise achat de devises aujourd hui pour les revendre dans le futur 1/e augmente appréciation de la devise Q 0 Q
Arbitrage financier sur le marché des changes Le return d un investissement réalisé dans le pays X dépend: du rendement l investissement: i x De l évolution du taux de change entre le moment où l on investit et celui où l on rapatrie le rendement: ê Si les capitaux sont parfaitement mobiles, le rendement attendu des investissements dans le pays sera égal au rendement attendu des investissements à l étranger (en ) => E(i) = E(i x ) E(ê) Une différence dans les taux d intérêt (rendement certain) correspond donc à une évolution attendue du taux de change
Arbitrage financier sur le marché des changes Exemple: 100 euros placés en Belgique au taux i = 3% Le return d un investissement réalisé dans le pays X dépend: rendement = 1+i 100*(1+0.03) = 103 Ou placés au Royaume-Uni à un taux de 5%, avec un taux de change actuel de e=0.6 et un taux futur de e =0.75 placement de 100*0.6 rendement 1+i* 100*0.6*(1+0.05) = 63 rendement en euros 100*e*(1+0.05)/e = 84 On compare donc (1+i) à (1+i*) e/e(e ) => E(i) = E(i x ) E(ê) À l équilibre, (1+i) = (1+i*)/(1+E(ê)) c-à-d. i = i x E(ê) (log(1+e)~e)
Parité de pouvoir d achat et taux de change réel Les anticipations de variation du taux de change dépendent des «fondamentaux» (situation macroéconomique, e.g. inflation) La Théorie de la Parité du Pouvoir d Achat (PPA) prévoit que, à l équilibre, le taux de change nominal s établira de telle sorte que le prix des marchandises (lorsqu il est exprimé dans la même devise) soit le même dans les deux pays. Remarque: L indice «Big Mac» est une version simplifiée sinon, Penn World Tables (Heston Summers) Le taux de change réel: e.(p/p x ) intègre l évolution des prix des marchandises (i.e. l inflation). Si le taux de change réel évolue suite à un différentiel d inflation entre les deux pays, la théorie PPA prévoit que le taux nominal s adaptera pour rétablir l équilibre initial (via l impact du gain/de la perte compétitivité).
Parité de pouvoir d achat et taux de change réel Taux de change réel RER = e.p/p* Exemple: voiture UE: 10 000 voiture JAP: 800 000 yens e: 1 = 120 yen e.p/p* = 120.10 000 / 800 000 = 3/2 voiture UE 50% plus chère qu'une japonaise Si la monnaie nationale se déprécie e': 1 = 80 yen e.p/p* = 80.10 000 / 800 000 = 1 voiture UE aussi compétitive qu'une japonaise
Parité de pouvoir d achat et taux de change réel Taux de change réel RER = e.p/p* Exemple : augmentation des prix nationaux, p Les biens étrangers deviennent plus compétitifs Les importations de biens étrangers augmentent La demande de devises augmente La monnaie nationale a tendance à se déprécier, e Le taux de change réel est un indicateur de compétitivité Une variation du taux de change réel signale une variation attendue du taux de change nominal, e, selon la PPA Les anticipations de variation de taux de change nominal sont influencées par l évolution du taux de change réel
Taux de change flottants Lorsque le taux de change est flottant, son niveau est déterminé par l équilibre sur le marché des changes. Exemple:, $,, yen, Avantages: il s adapte naturellement aux chocs nominaux et réels. Inconvénient: sa volatilité peut décourager les échanges commerciaux. Appréciation / dépréciation
Taux de change fixes Lorsque le taux de change est fixe, son niveau est établi en fonction de la politique des gouvernements. Exemples DM-FB depuis 1990 Avantages: facilite les échanges et l intégration des marchés en termes de politique monétaire: favorise la crédibilité d un engagement à lutter contre l inflation Inconvénients: Il ne s adapte pas aux chocs ce qui implique donc que les autres «prix» s adaptent. La politique monétaire est contrainte: La banque centrale doit intervenir à chaque fois que le taux fixé n équilibre pas le marché des changes (e.g. achat de devises contre émission de monnaie, DM>0, stérilisée éventuellement par une opération d open-market). Difficilement tenable en cas de tensions récurrentes sur les taux de change, ce qui peut entrainer des changements de parité. Réévaluation / dévaluation
Taux de change fixes Intervention sur le marché des changes 1/e 1/e 1 1/e 0 demande de devises offre de devises exemple: spéculation sur une dépréciation future augmentation de la demande de devises tension sur e Q 0 Q
Taux de change fixes Intervention sur le marché des changes 1/e 1/e 1 1/e 0 demande de devises offre de devises pour éviter une dévaluation, la Banque Centrale doit acheter de la monnaie nationale c-à-d vendre des devises contre monnaie nationale contraction monétaire et baisse des réserves en devises Q 0 Q
1/03/1999 1/08/1999 1/01/2000 1/06/2000 1/11/2000 1/04/2001 1/09/2001 1/02/2002 1/07/2002 1/12/2002 1/05/2003 1/10/2003 1/03/2004 1/08/2004 1/01/2005 1/06/2005 1/11/2005 1/04/2006 1/09/2006 1/02/2007 1/07/2007 1/12/2007 1/05/2008 1/10/2008 1/03/2009 1/08/2009 1/01/2010 1/06/2010 1/11/2010 1/04/2011 1/09/2011 Evolution du taux de change 1,7 Taux de change trimestriel 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 source: Belgostat US $ / euro 100 Yen / euro 10 Yuan / euro
1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 Evolution du $ Taux de change annuel 1$=e.FB 60 55 50 45 40 35 30 25 1947-1971: Bretton Woods 1999: EMU
Système monétaire international L étalon-or (1870-1914) En Belgique 1873, abandon pendant la 1 ère guerre mondiale, retour en 1922, abandon définitif après la Grande Dépression en 1933. Convertibilité des monnaies en or ( confiance). Prix de l or fixé dans chaque monnaie, donc les parités sont fixées entre monnaies, par le prix de l or. Couverture-or: puisque le prix de l or est fixé, le stock monétaire est lié au stock d or. Pas d inflation puisque la Banque Centrale ne contrôle pas le stock d or, donc de monnaie. Mais pas de politique monétaire discrétionnaire. La balance des paiements (balance courante + balance en capital) doit être à l équilibre. Si déficit, la Banque Centrale doit utiliser ses réserves en or pour soutenir la parité besoin de réserves suffisantes.
Système monétaire international L entre deux guerres Inflation élevée (financement des dépenses militaires et de reconstruction par la planche à billets). Cas extrême de l hyperinflation allemande: indice des prix = 262 en janv. 1919, 126 160 000 000 000 en déc. 1923! Grande Dépression suite au krach boursier de 1929. Politiques économiques de relance sans coordination internationale: - dévaluations pour améliorer la compétitivité, - restrictions aux échanges internationaux pour limiter les importations. représailles de la part des autres pays politiques inopérantes Les tentatives de retourner à l étalon-or ont échoué.
Système monétaire international Elaboration du système de Bretton Woods dès 1944. Besoin de coordination internationale: du fait que les politiques économiques nationales ont des effets sur les autres économies, interconnectées Exemple 1: une appréciation de la monnaie nationale pour baisser l inflation implique une dépréciation de la monnaie des autres pays qui génère là de l inflation importée. Exemple 2: une dévaluation de la monnaie nationale pour redresser un déficit commercial implique une perte de compétitivité pour les autres pays, ce qui détériore leur balance commerciale. Les problèmes sont transférés aux autres pays. Et traumatisme de la crise de 1929 et de la réaction économique (protectionnisme et déflation) et politique (fascisme et WW II).
Système monétaire international Le système de Bretton Woods (1944-1973) étalon $: convertibilité du $ en or à un taux fixe 35$ l once contrainte : à stock d or fixé, le stock de $ est fixé sous peine de modifier la parité $-or. parité de chaque monnaie fixée par rapport au dollar (avec bornes de fluctuation de +- 1% autour de la parité) contrainte de politique monétaire: maintenir la parité NB: les parités sont ajustables sauf pour les Etats-Unis Problèmes potentiels crédibilité de la parité or- $ en cas de politique monétaire US autonome (exemple financement de dépenses publiques ou du déficit extérieur). Déficits persistants de balance commerciale: sorties de devises la Banque Centale doit vendre des devises pour soutenir la parité. Possible tant que les réserves en devises sont suffisantes et implique une contraction monétaire. Sinon, une dévaluation est nécessaire.
Système monétaire international Problèmes liés à la situation US 1958-1965: augmentation du déficit courant US interventions par les autres Banques Centrales = augmentation des réserves en $ et expansion monétaire inflation. 1965-1968: expansion budgétaire (hausse des dépenses militaires US, guerre du Vietnam) et publiques, et expansion monétaire problème de crédibilité de la parité or-$. expansion et baisse du surplus courant et inflation à 6% 1968-1973: attaques spéculatives sur le cours de l or. 1971: attaques spéculatives sur une dévaluation du $. Tous les autres pays devaient marquer leur accord sur une dévaluation du $. Pas le cas Nixon annonce la fin de la convertibilité du $ en or en 1971. Les attaques spéculatives se poursuivent en 1971, 1972, 1973 jusqu à l abandon du système.
Système monétaire international Institutions visant à promouvoir la coordination internationale dans le système de Bretton Woods Le Fonds monétaire international (1944) Objectif: promouvoir la coopération monétaire pour garantir la stabilité du système monétaire international favoriser le plein emploi, la stabilité des prix, l équilibre extérieur, le libre échange, la stabilité des changes; aider à établir un système multilatéral de paiements; interventions en cas de crises de change ou de balance des paiements: facilités de crédit: pour permettre de financer un déficit extérieur sans avoir recours aux réserves des Banques Centrales; éventuellement avec supervision des politiques macroéconomiques en cas de recours important aux facilités de crédit (c.f. crise des dettes souveraines ex:grèce ); suite à la crise actuelle, favoriser la stabilité macroéconomique et financière en général
Système monétaire international La Banque mondiale créée (1945) (reconstruction et développement) pays en voie de développement (éducation, agriculture, industrie, santé,...) prêts à des taux préférentiels aux pays membres en difficulté, en contrepartie de politiques d'ajustement structurel financement des projets d'ong L OMC (1955) (commerce international) (suite du GATT en 1948) cadre aux négociations commerciales règlement des différends commerciaux examen les politiques commerciales nationales aide aux pays en développement dans le domaine de la politique commerciale (assistance technique et programmes de formation) Coopération avec d autres organisations internationales G7,G8 et G20: Forum de discussion
Système monétaire européen Le Système Monétaire Européen (1979-1999) Première tentative: le Serpent monétaire européen (1972-1978): parité % à chaque devise, trop instable ECU (European Currency Unit): panier de devises EU Parité à l ECU avec marges de fluctuations de 2.25% (6% pour l Italie, l Espagne, le Royaume-Uni) Réserves de devises au Fond Européen de Coopération Monétaire contre ECUs pour interventions sur les marchés des changes Les changements de parité se décident à l unanimité À 75% de la borne mesures de politique économique Atouts: réduction de la volatilité des taux de changes, baisse de l inflation Crise en 1992 et en 1993: attaques spéculatives, dévaluations lire, peseta, en 1992 marges à 15% en 1993
Système monétaire européen Illustration : dévaluation du franc belge en 1982 Déficit de balance courante attaques spéculatives contre le FB Causes du déficit: perte de compétitivité par rapport aux pays partenaires, hausses de salaires trop importantes Comment améliorer la compétitivité? cf: taux de change réel = e.p/p* e dévaluation de la monnaie nationale ou p baisse des prix nationaux composante des prix: coûts de production y compris les salaires Politiques mises en oeuvre: dévaluation de 8,5% du FB, contraction fiscale, contraction monétaire, saut d'index balance courante en % du PIB 1981 1982 1983 1984 1985 1986-3.8-3.6-0.6-0.4 0.5 2.0
Système monétaire européen Parrallèle avec la situation actuelle Déficit de balance courante solde de la balance courante en % du PIB 5 4 3 2 1 0-1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-2 source ICN, BNB
Système monétaire européen Parrallèle avec la situation actuelle Perte de compétitivité par rapport aux pays partenaires Coûts salariaux horaires dans le secteur privé différence en % par rapport aux trois principaux voisins, cumulés depuis 1996. 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0 Trois principaux pays voisins Allemagne France Pays-Bas
Système monétaire européen Parrallèle avec la situation actuelle Quelle(s) solution(s)? Pas de dévaluation possible dans la zone euro Pressions à la modération salariale NB: partie des coûts plus maitrisable que les consommations de biens intermédiaires (y compris l'énergie), mais pas nécessairement la plus importante
Système monétaire européen Création de l en 1999 Fixation des taux de conversion (1998), introduction de l (1999) y compris sous forme fiduciaire (2002). Conditions d accès prévues dans le Traité de Maastricht (1992) Déficit public < 3% du PIB Dette publique < 60 % du PIB Inflation < X+1,5% Intérêt LT < X+1,5% où X=moyenne top 3
Système monétaire européen Politique monétaire unique par le Système européen de banques centrales (ESCB) Banque Centrale Européenne (BCE) + Banques Centrales Nationales); objectif principal de stabilité des prix (objectif d inflation de 2%) missions de l'eurosystème : politique monétaire, politique de change, gestion des réserves de change des États membres, bon fonctionnement des systèmes de paiement, contrôle prudentiel des établissements de crédit et stabilité du système financier. Politiques budgétaires nationales, coordonnées par le Pacte de stabilité et de croissance (1997) européen Surveillance multilatérale des déficits et dettes publics; Procédure de déficits excessifs (>3 % du PIB) avec sanctions (dépôt ou amende auprès de la BCE)
Système monétaire européen Renforcement de la coordination et la régulation suite à la crise financière et à la crise des dettes souveraines Contrôle prudentiel et supervision financière renforcés (à al BCE et dans les BCNs) Création du Fonds européen de stabilité financière (FESF) en mai 2010, alimenté les États membres et le FMI et utilisé pour acheter de la dette des pays menacés Mécanisme européen de stabilité (MES) : - prêts ou achat de dette aux Etats en difficulté mais solvables; - pour les pays insolvables, négociation d un plan de restructuration avec la Commission européenne, le FMI et la BCE. Renforcement des mécanismes liés aux déficits publics excessifs, prise en compte d indicateurs de compétitivité et pas uniquement de dette et déficit publics