Expo. Intlt nette Effet change brut Effet change net Autres impacts Résultat net 2014 Résultat net 2015 10 avril 2015 Informations générales Juridique et financière Innovations et services L essentiel de la semaine Etats-Unis : Hausse du nombre de postes ouverts au recrutement, activité toujours dynamique dans les services. Zone euro : Effritement des ventes au détail en février. Emergents : L inflation a augmenté en Russie, au Brésil, au Mexique, en Colombie et en Turquie. Elle est ressortie stable en Chine et en baisse aux Philippines. Marchés : Les taux américains sont en légère hausse, l euro baisse face au dollar et les marchés d actions continuent leur ascension. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP 04000036. Société Anonyme au capital de 596 262 615 euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur 75015 Paris 437 574 452 RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. L événement : Le change pèsera de façon décisive sur les résultats 2015 des entreprises La valorisation des marchés boursiers s est fortement tendue de part et d autre de l Atlantique et les perspectives de nouvelles hausses des multiples sont désormais limitées, notamment aux Etats-Unis où une lente normalisation de la politique monétaire se profile. Hors «rerating» significatif, la croissance des résultats des entreprises s annonce donc cruciale. Dans ce contexte, la forte hausse du dollar, qui s est apprécié de 17% contre un panier de monnaies et de 29% contre euro depuis le 30 juin dernier,. revêt une importance particulière tant pour les valeurs américaines que pour celles de la zone euro. Par ailleurs, trois autres facteurs viendront également impacter les résultats : la conjoncture, les cours du pétrole et l état d avancement de la normalisation du secteur bancaire. Pour illustrer ces différents impacts, nous avons agrégé les soldes intermédiaires de chacun des constituants de l EuroStoxx 50 et du S&P 500, qui sont deux indices à la fois emblématiques de leurs régions respectives et très internationaux, avec une part des ventes non domestique (hors zone monétaire) s élevant respectivement à 36% et 45%. Le taux de change moyen de l euro contre dollar devrait s établir à 1,05 en 2015 et 1,00 en 2016, après 1,33 en 2014, ce qui est très spectaculaire. Pour apprécier pleinement l impact du change sur l EuroStoxx 50 et le S&P 500, il faut toutefois élargir l approche aux autres monnaies. Evolution du résultat net agrégé de l EuroStoxx 50 en Mds 500 400 300 200 100 0 451 62 Source : Recherche Amundi 21 12 152 185 L exposition nette hors zone euro de l EuroStoxx 50 est estimée à 451 Mds ((2 004 Mds x 45%) / 2) Avec -12% en taux de change effectif, contre -21% en dollar (1,05 contre 1,33), la dépréciation de l euro par rapport au panier de monnaies est certes moins spectaculaire que par rapport au dollar, du fait de la baisse concomitante du yen et de nombreuses monnaies émergentes, mais pour la première fois depuis le début de la crise, les entreprises de la zone euro bénéficieront d une devise compétitive. Rappelons en effet que de septembre 2008 à fin 2014, malgré une double récession contre une seule aux Etats-Unis, le taux de change moyen de l euro s est établi à 1,34 $. Inversement, les entreprises américaines seront confrontées à un dollar au plus haut depuis douze ans contre toutes monnaies.
Compte tenu des hypothèses de change, les résultats de l EuroStoxx 50 devraient être flattés de 14% en 2015 quand ceux du S&P 500 seraient pénalisés de 7%. Par ailleurs, les deux indices bénéficieront chacun de la poursuite d une légère embellie conjoncturelle mais pâtiront de la chute de la contribution du secteur énergie. Enfin, partant de bien plus bas, le rebond des résultats des banques sera d autant plus marqué en zone euro. Sous l ensemble de ces éléments (+33 Mds, dont +21 pour le change, +3 pour la conjoncture, +15 pour les financières et -6 pour les pétrolières), les résultats agrégés de l EuroStoxx 50 devraient bondir de 22% en 2015 contre -5% pour ceux du S&P 500. Par ailleurs, ce rebond des résultats de l EuroStoxx 50 ne devrait pas être un feu de paille et se poursuivra en 2016, avec +12%. Dans le même temps, ceux du S&P 500 commenceraient à se reprendre avec +9%. Une telle divergence des résultats 2015 serait d autant plus marquante que ce serait la première fois depuis 2008 que la zone euro reprendrait l avantage sur les Etats-Unis. De plus, cette divergence n est encore que partiellement anticipée par le consensus qui table seulement sur +2% pour le S&P 500 et +7% pour l EuroStoxx50. Au-delà de la précision souvent illusoire des chiffres, un faisceau d éléments permet enfin de tabler sur un rebond imminent et durable des résultats de l EuroStoxx 50. Dans ce contexte, malgré un trailing PE de 17x, au plus haut depuis 2004, la redécouverte des actions de la zone euro n est pas fortuite mais devrait bel et bien se prolonger. La semaine en un clin d œil Autres événements Mexique Le Mexique a émis pour 1,5 Md d'obligations en euro d'échéance 100 ans (mars 2115) offrant un rendement de 4%. C'est la deuxième fois cette année que le pays émet de la dette en euro. Selon le Ministère des Finances, l'émission a été sursouscrite 4,2 fois. Le Mexique cherche à profiter de la faiblesse des coûts d'emprunt après la mise en place de la politique monétaire extrêmement accommodante de la BCE. C'est également la troisième fois que le Mexique fait appel aux marchés de la dette libellée en devises non domestiques pour émettre à 100 ans, après les émissions de 1 Md de livre sterling (1,49 Ms $) l'année dernière et de 2,68 Mds $ en 2010. Alors que de nombreuses obligations en euro affichent des rendements négatifs, le programme d'achat d'obligations de la BCE a déjà des effets secondaires : il incite fortement à émettre de la dette en euro pour profiter de la quête persistante de rendement. Indicateurs économiques Etats-Unis Hausse du nombre de postes ouverts au recrutement, activité toujours dynamique dans les services. Le nombre de postes ouverts au recrutement a progressé plus que prévu aux Etats-Unis en février (5 133 K vs 5 007 attendu). Par ailleurs, l indice ISM non manufacturier reste élevé en mars, à 56,5 (conforme aux attentes), ne reculant que légèrement par rapport à son niveau de février (56,9). Ses composantes portant sur les nouvelles commandes et l emploi progressent même par rapport à leurs niveaux du mois précédent. Ces chiffres, qui contrastent avec la mauvaise surprise de la semaine précédente concernant l emploi, sont de bon augure pour un rebond de l économie américaine après le passage à vide du T1.
Zone euro Effritement des ventes au détail en février. Les ventes au détail ont reculé, en février, de -0,2% en zone euro (chiffre conforme aux attentes) tandis que la progression de janvier est revue en baisse à +0,9% contre +1,1% annoncé précédemment. Pays par pays, les ventes au détail baissent, en février, de -0,5% en Allemagne et de -0,7% en Espagne tandis qu elles restent stables en France. Le chiffre concernant l Italie n est pas encore disponible. La consommation marque une pause après sa forte progression de décembre et janvier, portée par l amélioration du pouvoir d achat des ménages liée à la baisse du prix de l essence. Dans l ensemble, les chiffres déjà disponibles concernant l économie de la zone euro au T1 montrent un renforcement de la reprise. Emergents En Russie, l inflation a encore augmenté à 16,9% en ga contre 16,7% en février. Toutefois, il faut noter qu en variation mensuelle, la tendance est fortement baissière avec une hausse de 1,2% contre 2,2% en février et 3,9% en janvier. Cette diminution de l inflation mensuelle s explique par le ralentissement des prix dans les secteurs alimentaires et des services. Même scénario au Brésil avec une inflation qui continue de croitre en ga : 8,1% contre 7,7% en février sauf que par rapport à la Russie, l inflation augmente aussi en variation mensuelle 1,3% contre 1,2% en février. Cette hausse de l inflation est essentiellement due à l accélération des prix administrés (13,3% en ga contre 9,6% en février) alors que les prix de marché ont sensiblement diminué (6,6% en ga contre 7,1% en février). Au Mexique et en Colombie, l inflation a également crû : respectivement 3,1% et 4,6% en ga en mars contre 3% et 4,4% en février en raison notamment de la hausse des prix administrés et des produits alimentaires. En Turquie, il semble que la tendance baissière soit également derrière nous avec une inflation de 8,7% en ga contre 4,9% en février et 2,9% en janvier. En Chine en revanche, l inflation se stabilise à un niveau relativement bas : 1,4% en ga et la déflation observée sur les produits manufacturiers a même ralenti (-4,6% en ga en mars contre -4,8% en février). Aux Philippines, l inflation a légèrement baissé : 2,4% en ga en mars contre 2,5% en février. Ces différents profils d inflation montrent que les banques centrales des pays émergents ne sont pas confrontées aux mêmes réalités et que face à une normalisation éventuelle de la politique monétaire américaine, leurs marges de manœuvre ne sont pas les mêmes. Marchés financiers Obligations souveraines Les taux américains en légère hausse, après les déclarations de M. Dudley, le président de la Fed de New York, qui a déclaré qu une hausse de fed funds dès juin n était pas à exclure. Les taux allemands ont très légèrement baissé. La pression sur les taux européens venant des achats de la BCE est extrêmement forte, les taux longs allemands continueront de baisser. Les taux américains remonteront, mais très lentement, car le resserrement monétaire de la Fed sera très graduel et les flux entrants sur le marché obligataire américain vont se poursuivre.
Les taux locaux dans les pays émergents bénéficient de la baisse de la volatilité (implicite) des obligations du Trésor américain. Les obligations des marchés émergents sont clairement entrées en mode «risk-on». Une nouvelle phase du mouvement haussier des obligations débute en raison de la déception induite par les derniers chiffres de l'emploi américain. En outre, les facteurs techniques sont favorables. La demande en emprunts d'état à long terme et libellés en euro accélère, tandis que, dans le même temps, les taux locaux se détendent, en particulier sur les échéances intermédiaires des courbes de taux offrant le portage le plus important (Russie et Brésil par exemple). Le rendement à échéance de l'indice des taux locaux (GBI-EM) recommence à baisser dans le sillage des spreads souverains. Au rythme actuel, ce rendement pourrait retomber à 6 % d'ici la fin du 1er semestre. Nous continuons, cependant, de penser que les conditions de marché seront au second semestre. En effet, la marge de manœuvre sera sensiblement réduite par la tendance haussière des prix des matières premières et par les pressions croissantes sur les spreads de crédit corporate (notamment en Asie). Taux de change L euro en baisse face au dollar et quasiment toutes les devises. La parité EUR/USD a perdu 3,5% sur la semaine. Globalement, les devises européennes ont été orientées à la baisse sur la semaine. La parité USD/JPY continue de stagner autour de 120. Nous continuons de tabler sur une baisse de la parité EUR/USD sur les mois à venir, en raison du fait que les investisseurs hors zone euro continueront de vendre leurs obligations à la BCE mais aussi du fait que la Fed procédera vraisemblablement à un relèvement de ses fed funds avant la fin de l année 2015. Les devises émergentes à bêta élevé sont à nouveau recherchées après avoir été violemment sanctionnées pendant la phase haussière du dollar (juillet 2014 mars 2015). Le rouble a regagné près de 10 % face au dollar américain, malgré les perspectives moroses de son économie domestique. Le gouverneur de la banque centrale russe, Elvira Nabiullina, a déclaré que la banque centrale tablait sur une contraction de l'économie entre 3,5 et 4% cette année. A noter que le peso colombien (+3,4 %) et le réal brésilien (+2,5 %) ont emboîté le pas du rouble. Le rand sud-africain, le ringgit malaisien et la roupie indienne ont également gagné du terrain. La hausse de ces devises s'explique essentiellement par les mauvais chiffres de l'emploi américain, qui ont conduit le consensus à repousser ses anticipations de hausse des taux à fin d'année au plus tôt. En l'absence de surprise défavorable en provenance de Chine, nous anticipons une remontée d'autres devises à bêta élevé comme la lire turque, la roupie indonésienne et le rand sud-africain. Crédit Les marches du crédit ont performé sur les marchés euro et dollar. Les indices de CDS Itraxx et Crossover se sont respectivement resserrés de 4 et 17 pb. Notons cette semaine le rachat de British Gas Group pour 64,5 Mds par la compagnie de gaz et de pétrole néerlando-britannique Royal Dutch Shell. C est une des plus grosses opérations réalisées dans le secteur énergétique au cours de la dernière décennie. Le marché des fusions-acquisitions connaît un regain notable après plusieurs années de calme relatif. Il est essentiellement le résultat de la multiplication des transactions de grandes tailles. Ces opérations sont financées en partie avec les excédents de liquidité accumulés depuis 2008. Dans un contexte économique morose, la préservation du chiffre d affaires et des marges reste un défi à relever pour les entreprises. La rationalisation de l activité prime donc sur l investissement productif. Ce rebond se caractérise également par une forte croissance des transactions transfrontalières. Les entreprises américaines sont de plus en plus nombreuses à s intéresser aux actifs européens, favorisés par le différentiel de valorisation entre les deux zones. L abondance de liquidité dans un environnement de taux bas restera un support clé de cette dynamique.
Actions Semaine positive. On notera des mouvements de fusions et acquisitions en Europe, notamment au Royaume-Uni, ce qui propulse par exemple BG à la hausse. La bourse de Hong Kong profite de flux d arbitrage en provenance de Shanghai, les fonds domestiques utilisant des facilités qui s offrent à eux grâce au lien Shanghai HK Stock Connect. Enfin, signalons que la saison de publications de résultats vient de démarrer aux Etats-Unis. Elle devrait confirmer la faiblesse du T1 tant du point de vue des ventes domestiques que de l effet négatif d un dollar fort. A ce stade, les marchés d actions sont portés par les taux négatifs qui flattent les primes de risque et le fait que la hausse des taux de la Fed soit potentiellement repoussée vraisemblablement un peu plus tard dans l année. Le change joue un rôle clé au niveau de l allocation géographique et favorise la zone euro et le Japon devant les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Au sein des émergents, l Asie est favorisée. Cette position, que nous défendions dans nos perspectives annuelles, devient très consensuelle. Si cela reste valable, il convient de se diversifier par rapport à ce thème «dollar» en s intéressant par exemple aux banques européennes (reflation) et en gardant ses titres à rendement soutenable en fond de portefeuille. Evénements clés à venir Indicateurs économiques Etats-Unis : Les chiffres du marché immobilier devraient être de bonne facture en mars, tout comme les enquêtes d opinions pour avril. Chine : La croissance du PIB au T1 2015 est attendue en baisse à +7,0% sur un an. Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier 13 avril Chine Balance commerciale, mars 40,10 Mds $ 60,62 Mds $ 14 avril Royaume-Uni Indice des prix à la consommation, GA, mars 0,0% 0,0% Zone euro Production industrielle, m/m, février 0,3% -0,1% Brésil Ventes au détail, GA, février -2,1% 0,6% Etats-Unis Ventes au détail, m/m, mars 1,0% -0,6% 15 avril Chine PIB, GA, T1 7,0% 7,3% Chine Production industrielle, GA, mars 7,0% 6,8% Etats-Unis Production industrielle, m/m, mars -0,3% 0,1% Etats-Unis Indice NAHB du marché immobilier, avril 55 53 16 avril Etats-Unis Permis de construire, mars 1 080 K 1 102 K Etats-Unis Mises en chantier, mars 1 040 K 897 K Etats-Unis Enquête de la Fed de Philadelphie, avril 5,0 5,0 17 avril Royaume-Uni Taux de chômage, février 5,6% 5,7% Etats-Unis Indice sous-jacent des prix à la consommation, m/m, mars 0,2% 0,2% Etats-Unis Indice Michigan du sentiment des consommateurs, avril 93,7 93,0 Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications Date Pays Adjudications d emprunts d Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] 13 avril Italie Long terme, 7,5 Mds Allemagne Court terme, 2 Mds France Court terme, 6,5 Mds 15 avril Allemagne 10 ans, 4 Mds 16 avril Espagne Long terme, montants non disponibles vendredi France Long terme (dont indexées sur l'inflation), montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Evénements clés A suivre : le Comité de politique monétaire de la BCE. Date 15 avril Banque Centrale Européenne (BCE) 29 avril Réserve Fédérale (Fed) 30 avril Banque du Japon (BoJ) 11 mai Banque d'angleterre (BoE) 17 juin Réserve Fédérale (Fed) Comités de politique monétaire à venir Date Evénements politiques à venir Mai 2015 Elections législatives au Royaume-Uni Elections législatives et régionales en Espagne Juin 2015 Elections législatives en Turquie Juillet 2015 Elections législatives au Mexique Octobre 2015 Elections présidentielles et législatives en Argentine Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 10/04/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 S&P 500 2091 1.2% 2.3% 1.6% Eurostoxx 50 3813 2.6% 6.9% 21.2% CAC 40 5233 3.1% 7.2% 22.5% Dax 30 12381 3.5% 7.7% 26.3% Nikkei 225 19908 2.4% 6.7% 14.1% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1029 3.5% 9.0% 7.6% Matières premières - Volatilité 10/04/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Pétrole (Brent, $/baril) 56 3.7% 0.7% 0.9% Or ($/once) 1206 0.2% 3.8% 2.0% VIX 13-1.6-3.6-6.1 Marché des changes 10/04/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EUR/USD 1.06-3.5% -1.0% -12.5% USD/JPY 120 1.1% -0.7% 0.5% EUR/GBP 0.72-1.5% 2.0% -6.7% EUR/CHF 1.04-0.4% -2.9% -13.7% Marchés des taux 10/04/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EONIA -0.06 +2 bp +1 bp -20 bp Euribor 3M 0.01-1 bp -2 bp -7 bp Libor USD 3M 0.28 - +1 bp +2 bp Taux 2 ans (Allemagne) -0.28-3 bp -4 bp -18 bp Taux 10 ans (Allemagne) 0.15-5 bp -9 bp -40 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) 0.54 +7 bp -14 bp -12 bp Taux 10 ans (Etats-Unis) 1.93 +9 bp -20 bp -24 bp Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 10/04/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 France +28 bp -1 bp -1 bp -- Autriche +13 bp -1 bp +5 bp +3 bp Pays-Bas +15 bp -2 bp +11 bp +1 bp Finlande +6 bp -1 bp +5 bp -6 bp Belgique +27 bp -- +3 bp -2 bp Irlande +55 bp -1 bp +4 bp -16 bp Portugal +146 bp -6 bp -1 bp -69 bp Espagne +107 bp +4 bp +6 bp - Italie +112 bp +1 bp +13 bp -23 bp Marchés du crédit 10/04/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Itraxx Main +53 bp -4 bp +3 bp -9 bp Itraxx Crossover +244 bp -17 bp -17 bp -102 bp Itraxx Financials Senior +63 bp -6 bp +5 bp -5 bp Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 15h00