Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens par Kamalesh Gosalia, Ph. D., CFA, CGA Rapport commandé par Rock Lefebvre, MBA, CFE, FCIS, FCGA
Au sujet de CGA-Canada L Association des comptables généraux accrédités du Canada (CGA-Canada), fondée en 1908, est une association professionnelle autoréglementée qui représente 75 000 comptables généraux accrédités (CGA) et étudiants au Canada et dans près de 100 pays. CGA-Canada élabore le programme d études des CGA, établit les exigences en matière d accréditation et les normes professionnelles, contribue à l élaboration de normes comptables nationales et internationales, et fait la promotion de l excellence en matière de services professionnels comptables. CGA-Canada s emploie activement à mener des travaux de recherche impartiaux portant sur divers sujets d importance liés à la comptabilité, à l économie et aux affaires sociales qui ont une incidence sur les Canadiens et le commerce. Elle est renommée pour ses interventions en matière de sensibilisation et de protection du public ainsi que pour sa contribution aux discussions sur les politiques publiques. Remerciements Nous remercions pour son assistance statistique McDougall Scientific, 789, Don Mills Road, bureau 305, Toronto (Ontario), M3C 1T5, Canada, dont les observations ont été intégrées au présent document de recherche. Le présent document de recherche est destiné uniquement à la discussion théorique et à l information. Les renseignements contenus dans ce document ne doivent pas être interprétés comme des conseils comptables ou fiscaux, ni comme des conseils en placement. CGA-Canada n exerce pas d activités professionnelles de conseil. Le lecteur pourra, s il le désire, consulter des professionnels compétents du secteur financier, notamment des comptables généraux accrédités expérimentés en matière d analyse des placements. Il est possible de consulter le présent document par voie électronique à l adresse www.cga.org/canada-fr. Le présent document est une traduction autorisée, effectuée par les Services linguistiques de CGA Canada, de la version originale du rapport rédigée en anglais et intitulée «Empirical Testing of the Momentum Effect in Canadian Capital Markets». ISBN 978-1-55219-670-0 Remarque : Dans cette publication, le masculin vise à la fois les hommes et les femmes, et est employé uniquement dans le but d alléger le texte. Association des comptables généraux accrédités du Canada, juin 2013. Toute reproduction totale ou partielle sans autorisation écrite est strictement interdite. 2 Association des comptables généraux accrédités du Canada
Table des matières I. Résumé... 5 II. Introduction... 7 III. Recension des écrits... 11 IV. Élaboration de l hypothèse... 19 V. Méthodologie... 21 VI. Analyse des résultats... 25 VII. Conclusions... 27 VIII. Annexe I... 33 IX. Bibliographie choisie... 47 Liste des figures Figure 1 : FAP pour les cours de clôture ajustés quotidiens initiaux et les cours de clôture ajustés quotidiens aux différences premières pour Ballard Power Systems Inc. (BLDP)... 24 Figure 2 : Comparaison des cours moyens hebdomadaires, mensuels et trimestriels (BLDP)... 28 Liste des tableaux Tableau 1 : Séries des moyennes hebdomadaires (n = 179)... 25 Tableau 2 : Séries des moyennes mensuelles (n = 175)... 25 Tableau 3 : Séries des moyennes trimestrielles (n = 160)... 26 Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 3
4
I. RÉSUMÉ Selon l hypothèse des marchés efficients (HME), les cours reflètent entièrement toutes les informations disponibles. Suivant la forme faible de l HME, l analyse technique des cours historiques d un titre ne donne aucune valeur supplémentaire aux investisseurs, puisque cette information se reflète déjà dans le cours actuel du titre. Les investisseurs peuvent toutefois tirer un certain avantage de l emploi de l analyse fondamentale et des informations privilégiées qui ne sont pas accessibles au public. Suivant la forme semi-forte de l HME, ni l analyse technique ni l analyse fondamentale ne présentent de valeur supplémentaire pour les investisseurs, et seules les informations privilégiées peuvent conférer un avantage à ces derniers. Enfin, suivant la forme forte de l HME, ni l analyse technique ni l analyse fondamentale, ni même les informations privilégiées ne confèrent quelque avantage que ce soit aux investisseurs, puisque toutes ces informations se reflètent déjà dans le cours actuel d un titre. L effet momentum, à savoir l accélération de la tendance du cours ou du volume d un titre, est l une des anomalies des marchés des capitaux qui mettent en question la validité de l HME. Il suppose que l évolution du cours des titres est plus susceptible de se poursuivre dans la même direction que de changer de direction. Dès qu il constate une accélération du cours de l action d un émetteur ou encore des bénéfices ou des produits de ce dernier, le négociateur de style momentum prend souvent une position en compte ou à découvert sur cette action dans l espoir que le momentum observé se poursuive, à la hausse ou à la baisse. D autres anomalies comme l effet taille, l effet fin d année, l effet week-end et l effet valeur mettent en cause la validité de l HME. Ces anomalies sont vérifiées principalement sur les marchés financiers étrangers. La présente étude examine, d un point de vue empirique, l effet momentum sur les marchés financiers canadiens. Elle devrait, estimons-nous, permettre d améliorer la compréhension des marchés financiers canadiens et fournir des indications utiles aux investisseurs de ces marchés. Elle ne vise pas à vérifier la rentabilité de ces marchés ou une stratégie momentum donnée. L échantillon utilisé pour réaliser cette analyse se compose des cours de clôture ajustés quotidiens (CCAQ) historiques de 180 titres intercotés (cotés à une bourse au Canada et à une bourse aux États-Unis) pour la période commencée au plus tôt le 1 er janvier 1991 et terminée au plus tard le 30 septembre 2012. Il existe un momentum du cours des actions lorsqu une série de cours observés pour une durée intermédiaire, de 1 à 9 mois par exemple, présentent une autocorrélation telle qu un profil puisse être estimé avec un certain degré de confiance. Dans la présente étude, la fonction de corrélation utilisée pour analyser les séries chronologiques est la fonction d autocorrélation partielle (FAP). Les résultats de l étude indiquent que la corrélation ne s étend pas au-delà de deux semaines de cours historiques. Dans la mise en œuvre d une stratégie momentum, l analyse devrait se limiter au Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 5
passé récent, c est-à-dire à une ou deux semaines. Ces résultats coïncident avec les constatations de plusieurs études antérieures selon lesquelles il ne semble y avoir que de brefs épisodes de prévisibilité relativement limitée des rendements. Il n existe ainsi qu une faible preuve de l existence d un effet momentum à court terme sur les marchés financiers canadiens, ce qui concorde avec les observations similaires relatives aux marchés internationaux. La liste simplifiée indicative, mais non exhaustive, des facteurs que devraient prendre en considération les négociateurs de style momentum compte les éléments suivants : les tendances à la hausse, les actionnaires institutionnels, les résultats inattendus, les renversements des cours et les ordres stop à plage de déclenchement. L intervenant du marché qui privilégie une stratégie momentum passive peut envisager le recours à des fonds négociés en bourse (FNB) dédiés. 6 Association des comptables généraux accrédités du Canada
II. INTRODUCTION L hypothèse des marchés efficients Selon l hypothèse des marchés efficients (HME), les cours reflètent entièrement toutes les informations disponibles. L origine de l HME remonte aux travaux d Eugene F. Fama et de Paul A. Samuelson, qui ont élaboré chacun de leur côté la même notion de base d efficience des marchés dans le cadre de deux programmes de recherche assez différents. L HME a été élaborée au départ par Paul Samuelson (1965). Dans un marché efficient sur le plan de l information, les fluctuations des cours doivent être imprévisibles si elles sont correctement anticipées, c est-à-dire si ces fluctuations intègrent entièrement les informations et les attentes de tous les intervenants du marché. Les travaux de Samuelson ont mené à la réalisation de plusieurs programmes de recherche féconds qui ont notamment débouché sur des solutions pour la répartition dynamique des actifs et, finalement, sur les modèles d évaluation des options proposés par Black et Scholes (1973) et par Merton (1973). Les recherches de Fama (1970) lui ont été inspirées par son intérêt pour la mesure des propriétés statistiques des cours des actions et pour la résolution du débat opposant l analyse technique (l utilisation de profils géométriques dans les diagrammes d évolution des cours et des volumes pour prévoir les mouvements futurs des cours d un titre) et l analyse fondamentale (l utilisation des données comptables et économiques pour déterminer la juste valeur d un titre). Eugene Fama a concrétisé l HME et l a résumée succinctement en ces termes : «les cours reflètent entièrement toutes les informations disponibles». Son analyse empirique l a mené sur une voie très différente de celle qu a empruntée Paul Samuelson et a produit des apports méthodologiques et empiriques importants comme l étude événementielle, les tests économétriques de modèles linéaires d évaluation des actifs financiers comportant un ou plusieurs facteurs, les régularités empiriques et les anomalies sur les marchés des capitaux et les marchés financiers. Un marché est efficient sur le plan de l information si les cours sont exacts, en moyenne, compte tenu des informations accessibles au public. Les cours réagissent rapidement aux nouveaux événements et, en moyenne, intègrent correctement les nouvelles informations, ce qui est caractéristique de l équilibre dans un marché concurrentiel. La notion d efficience informationnelle de l HME va quelque peu à l encontre de l intuition : plus le marché est efficient, plus la séquence des fluctuations des cours engendrée par ce marché est aléatoire, et le marché qui est le plus efficient est celui sur lequel les fluctuations des cours sont totalement aléatoires et imprévisibles. Cette situation n est pas un accident de la nature; elle résulte directement du fait que de nombreux intervenants actifs du marché tentent de tirer parti des informations qu ils ont. Motivés par les possibilités de profit, une armée d investisseurs cherchent à exploiter le moindre avantage informationnel dont ils disposent et, ce faisant, intègrent ces informations aux cours, éliminant ainsi rapidement les possibilités de profit qui les ont poussés à agir au départ. Si ces effets surviennent instantanément, ce qui doit être le cas dans le monde idéalisé des marchés Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 7
exempts de frictions et de coûts de transaction, les cours refléteront toujours entièrement toutes les informations disponibles. Par conséquent, aucun profit ne pourra être tiré de transactions fondées sur l information puisque tous les profits de ce type auront déjà été récoltés. En termes mathématiques, les cours suivent une martingale, un modèle de jeu équitable dans lequel la connaissance des événements passés n aide en aucun cas à prédire les gains futurs. L HME a été abondamment appliquée aux modèles théoriques et aux études empiriques sur les cours des instruments financiers, ce qui a suscité énormément de controverse tout en jetant un éclairage essentiel sur le processus de découverte des prix. Les critiques les plus persistantes ont été exprimées par des psychologues et des économistes comportementaux, qui soutiennent que l HME est fondée sur une hypothèse contrefactuelle relative au comportement humain : la rationalité. Les progrès récents de la psychologie évolutionniste et les neurosciences cognitives pourraient permettre de rapprocher l HME et les anomalies comportementales. L HME présente trois variantes : La forme faible de l HME, selon laquelle l analyse technique des cours historiques d un titre ne donne aucune valeur supplémentaire aux investisseurs, puisque cette information se reflète déjà dans le cours actuel du titre. Les investisseurs peuvent néanmoins acquérir un certain avantage grâce à l utilisation de l analyse fondamentale et des informations privilégiées. Les informations privilégiées s entendent des informations importantes auxquelles le public n a pas accès : il demeure illégal de conclure des opérations ou d investir sur les marchés financiers réglementés et développés sur la base d informations privilégiées. La forme semi-forte de l HME, selon laquelle ni l analyse technique ni l analyse fondamentale ne présentent de valeur supplémentaire pour les investisseurs, et seules les informations privilégiées peuvent conférer un avantage aux investisseurs. La forme forte de l HME, selon laquelle ni l analyse technique ni l analyse fondamentale, ni même les informations privilégiées ne confèrent quelque avantage que ce soit aux investisseurs, puisque toutes les informations se reflètent déjà dans le cours actuel d un titre. Théorie de la marche aléatoire Selon la théorie de la marche aléatoire (TMA), la fluctuation des cours des actions est aléatoire et imprévisible. L évolution aléatoire du cours des actions résulte du fait que des investisseurs intelligents rivalisent pour découvrir des informations pertinentes avant que le reste du marché n en prenne connaissance. Si les marchés sont efficients, le cours d une action ou un indice suivra une marche aléatoire, car il n est touché que par des événements imprévisibles qui se produisent à intervalles aléatoires. La théorie de la marche aléatoire permet d établir un modèle selon lequel le cours d un titre (ou celui d un autre instrument ou un indice) durant une période donnée fluctuera à la hausse ou à la baisse selon une probabilité confirmant la distribution normale. Il est ainsi très probable que le cours fluctue légèrement et moins probable qu il fluctue amplement. La notion d évolution aléatoire des cours des actions s apparente au principe sous-jacent à l HME. Elle a pour prémisse que les investisseurs réagissent instantanément à tous les avantages 8 Association des comptables généraux accrédités du Canada
informationnels dont ils bénéficient, ce qui élimine du même coup les possibilités de profit. Par conséquent, les cours reflètent toujours entièrement les informations disponibles et aucun profit ne peut être dégagé de transactions fondées sur l information (Lo et MacKinley, 1999). Il s ensuit une marche aléatoire des cours selon laquelle plus le marché est efficient, plus la séquence des fluctuations des cours est aléatoire. Il convient toutefois de ne pas confondre HME et marche aléatoire. La marche aléatoire des cours des actions n implique pas que le marché boursier est efficient et que les investisseurs sont rationnels; elle se définit plutôt par le fait que les fluctuations des cours sont indépendantes les unes des autres (Brealey, Myers et Allen, 2005). Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 9
10
III. RECENSION DES ÉCRITS Dans les paragraphes qui suivent, nous procéderons à un examen plus détaillé des conclusions des études antérieures soutenant ou réfutant l HME et la TMA, ainsi que de leurs conséquences. Oscillations des prix des actifs Dans un marché efficient, les prix des actifs devraient fluctuer aléatoirement dans le temps, en réaction aux éléments d information inattendus. Les prix peuvent afficher des tendances dans le temps, de telle sorte que le rendement total d un actif financier excède celui d un actif sans risque d un montant proportionné au niveau de risque associé à la détention de cet actif financier. Toutefois, même si tel est le cas, les fluctuations des prix des actifs qui s éloignent de la tendance devraient être imprévisibles. Sur l ensemble des marchés des États-Unis, le fait que les rendements des actions soient supérieurs à la moyenne sur un intervalle quotidien, hebdomadaire ou mensuel accroît la probabilité que les rendements de la période subséquente soient également supérieurs à la moyenne (Campbell, Lo et MacKinlay, 1997). Globalement, les observations semblent indiquer que l hypothèse est, à tout le moins, approximativement valide. Bien que les rendements des actions soient partiellement prévisibles, tant à court terme qu à long terme, le degré de prévisibilité est généralement faible par rapport à la forte variabilité des rendements. Cela dit, seulement 12 % environ de l écart dans l indice boursier quotidien peuvent être prévus à partir du rendement du jour précédent. Les portefeuilles d actions de petites entreprises affichent un degré plus élevé de prévisibilité que les portefeuilles d actions de grandes entreprises. En outre, il existe quelques preuves faibles à l appui de la diminution du degré de prévisibilité au fil du temps. Parmi les ouvrages traitant de la question, un certain nombre d études ont permis de constater un retour à la moyenne dans les rendements des portefeuilles d actions pour des horizons de trois à cinq ans ou des horizons plus longs (Poterba et Summers, 1988). Cette constatation suppose qu une longue période de rendements inférieurs à la moyenne accroît la probabilité qu une période de rendements supérieurs à la moyenne survienne à l avenir. Ces conclusions sont toutefois moins robustes que les observations relatives à la prévisibilité à court terme des rendements. Le principal problème est que, les rendements pour des horizons à long terme étant mesurés sur des années plutôt que sur des jours ou des semaines, les données observées sont beaucoup moins nombreuses, ce qui complique l établissement d une inférence statistique précise. L incidence des nouvelles informations sur les prix des actifs L HME a gagné un grand nombre d adeptes lorsqu il a été initialement démontré que le cours des actions réagissait rapidement aux nouvelles informations et qu il n affichait par la suite aucune tendance forte apparente. Les études événementielles ont généralement permis de constater ce profil d ajustement des cours à la suite d événements majeurs tels que des fusions, des fractionnements d actions ou la modification des politiques de dividendes. Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 11
Malgré cette observation générale concernant l ajustement rapide du cours des actions, certains résultats déroutants demeurent. Le plus marquant d entre eux est le fait documenté que les cours des actions ne s ajustent pas instantanément par suite des annonces de résultats. En moyenne, le cours de l action d une société continue plutôt d augmenter (de diminuer) pendant une période assez longue après l annonce de résultats étonnamment faibles (élevés). Ce comportement est désigné en anglais par le terme post-earnings-announcement drift (effet de réaction à l annonce des résultats). Cette anomalie semble assez résistante à la variation de la période d échantillonnage et de la méthodologie de recherche (Ball et Brown, 1968; Chan, Jegadeesh et Lakonishok, 1996; Fama, 1998). Informations courantes et prévisibilité des rendements excédentaires futurs Dans un marché efficient, les informations accessibles au public devraient déjà se refléter dans les prix des actifs. Sur le marché boursier, par exemple, les informations accessibles au public sur le ratio cours-bénéfice, les flux de trésorerie ou d autres indicateurs de valeur ne devraient pas avoir de répercussions sur les rendements à venir (à moins que ces variables ne révèlent de l information au sujet du risque associé à l actif en question). En outre, les prix passés d un actif ne devraient avoir aucun pouvoir de prédiction des rendements futurs de cet actif. Dans les paragraphes suivants, nous traiterons d anomalies particulières du marché boursier, à savoir des informations sur les actions accessibles au public qui permettent de prédire les rendements excédentaires. Nous traiterons également de l analyse technique, couramment utilisée sur les marchés financiers et les marchés des capitaux. L effet valeur Les portefeuilles constitués d actions «de valeur» semblent produire des rendements du capital investi supérieurs sur des horizons à long terme. Ces actions se caractérisent par des résultats, des flux de trésorerie ou des actifs corporels élevés par rapport au cours actuel du titre. Après prise en compte de la taille des entreprises et de la variance des rendements de portefeuille, les actions présentant de faibles ratios cours-bénéfice affichent un rendement supérieur au rendement du marché (Fama et French, 1992). En outre, les portefeuilles d actions affichant de faibles rendements passés produisent des rendements supérieurs au rendement du marché dans son ensemble au cours des périodes ultérieures. De Bondt et Thaler (1985) ont constitué des portefeuilles classés selon divers indicateurs de valeur, comme les ratios valeur comptable-cours, flux de trésorerie-cours et cours-bénéfice, la croissance du chiffre d affaires et l historique des rendements, à l aide de données passées sur les rendements boursiers aux États-Unis. Pour chacune de ces dimensions, les portefeuilles constitués d actions de valeur affichent des rendements futurs élevés par rapport aux portefeuilles constitués d actions «vedettes» ou «de croissance», pour des horizons de placement allant d un à cinq ans (les actions vedettes présentent des caractéristiques opposées à celles des actions de valeur). Lakonishok, Shleifer et Vishny (1994) parviennent à des conclusions similaires et présentent également des données démontrant que la variabilité des rendements des portefeuilles d actions de valeur n est pas plus importante que celle des portefeuilles d actions vedettes. Par conséquent, les rendements supérieurs enregistrés par les portefeuilles d actions de valeur ne semblent pas être attribuables à un niveau de risque accru. 12 Association des comptables généraux accrédités du Canada
L effet taille Les actions de petites entreprises affichent des rendements moyens supérieurs (Banz, 1981), bien que ce résultat puisse rendre compte d un effet d entreprise en difficulté (Chan et Chen, 1991). Étant donné qu un nombre disproportionné de sociétés en difficulté financière sont des petites entreprises, les rendements plus élevés que prévu enregistrés par les actions de petites entreprises représentent peut-être une rémunération en contrepartie de l exposition aux risques associés à ces entreprises en difficulté. Bien qu il existe une certaine relation entre l effet valeur et de l effet taille, ces anomalies semblent être des phénomènes distincts. Ainsi, les petites entreprises affichent généralement des ratios coursbénéfice inférieurs et une croissance passée des résultats relativement faible (Chan, Hamao et Lakonishok, 1991); leurs actions sont donc plus susceptibles d être classées dans la catégorie des actions de valeur. Les indicateurs de la valeur des actions ont néanmoins un pouvoir de prédiction des rendements des actions, même après prise en compte de la taille de l entreprise (Lakonishok, Shleifer et Vishny, 1994). L analyse technique L analyse technique, ou chartisme, consiste à cerner des profils récurrents dans les cours historiques afin de prévoir les tendances futures des cours. Elle s appuie sur l idée selon laquelle les cours «fluctuent selon des tendances déterminées par l évolution des attitudes des investisseurs à l égard d une variété de forces économiques, monétaires, politiques et psychologiques [TRADUCTION]» (Pring, 1985); ces tendances sont donc prévisibles dans une certaine mesure. Les règles de négociation fondées sur l analyse technique, par ailleurs nombreuses et variées, visent en général à repérer le point de départ des nouvelles tendances. Parmi les plus simples de ces règles figurent les règles de filtrage (acheter lorsque le cours augmente d une proportion donnée par rapport à un creux récent), les ruptures de fourchette de négociation (acheter lorsque le cours augmente d une proportion donnée par rapport à une fourchette de négociation récemment établie) et les intersections des moyennes mobiles (acheter lorsqu une moyenne mobile sur une courte période croise vers le haut une moyenne mobile sur une longue période). Pour chaque règle, l analyste choisit l horizon temporel sur lequel les creux et les sommets seront identifiés et les moyennes mobiles, calculées, ainsi que le seuil à partir duquel une décision doit être prise. La plupart de ces règles sont simples et peuvent être appliquées à peu de frais. Par conséquent, on ne devrait pas s attendre à ce que leur application permette de générer des profits excédentaires sur un marché efficient. Toutefois, les données qui permettraient de trancher la question ne font apparaître aucune conclusion claire. Certaines études (Brock, Lakonishok et LeBaron, 1992; Sullivan, Timmerman et White, 1999) font état de rendements excédentaires importants résultant de l application des règles de négociation fondées sur l analyse technique, bien que le rendement hors échantillon soit moins convaincant. D autres chercheurs, dont Allen et Karjalainen (1999), concluent que les règles fondées sur l analyse technique ne permettent pas de réaliser des profits excédentaires par rapport à une stratégie simple d achat à long terme. Dans une perspective d HME, l existence même de la négociation fondée sur l analyse technique est peut-être plus troublante. Pour les raisons énoncées précédemment, on pourrait s attendre à ce Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 13
que le rôle des analystes techniques qui cherchent à déceler des profils dans les données historiques soit marginal, étant donné que cette information pourrait avoir une quelconque utilité et qu il faut engager certains coûts pour l obtenir. Ces arguments ne semblent toutefois pas suffisants pour expliquer la popularité de la négociation fondée sur l analyse technique. Tout comme la beauté, les profils et l analyse technique sont une question de perception. L évaluation du rendement des gestionnaires de fonds Les fonds gérés fournissent une vérification intéressante de l HME. Ils ont recours à des gestionnaires actifs qui consacrent d importantes ressources à la recherche d informations et dont le rendement peut être comparé à celui obtenu au moyen de stratégies passives de rechange (comme l achat à long terme du portefeuille de marché par l intermédiaire d un fonds indiciel). Selon la forme forte de l HME, les rendements des fonds en gestion active seront égaux aux rendements obtenus en gestion passive avant déduction des frais de gestion, alors que selon la forme faible, leurs rendements seront égaux aux rendements obtenus en gestion passive après déduction des frais de gestion. Selon les toutes premières recherches, qui ont fait appel à des données portant sur les années 1950 et 1960, les fonds gérés ont affiché, après déduction des frais, un rendement inférieur à celui obtenu par l application d une stratégie d achat à long terme du portefeuille de marché (Sharpe, 1966, et Jensen, 1968). Jensen a constaté que, après déduction des frais, le rendement moyen des fonds s établissait à environ 1 % de moins par année que celui qu ils auraient dû dégager compte tenu de leur niveau de risque systématique. Même avant déduction des frais, le rendement des fonds n a pas atteint celui d une stratégie passive. Des données plus récentes font écho à ces résultats. Lakonishok, Shleifer et Vishny (1992), par exemple, ont constaté que, au cours des années 1980, le rendement du volet actions des caisses de retraite des États-Unis a été inférieur à celui de l indice Standard and Poor s 500 des actions des États-Unis dans une proportion de 1,5 % à 2,5 % par année en moyenne, avant déduction des frais de gestion. Les fonds auraient obtenu un meilleur rendement si la composition de leurs portefeuilles avait été immobilisée; leur gestion active a détérioré la valeur du portefeuille. Dans l ensemble, le rendement des fonds en gestion active soutient largement l hypothèse des marchés efficients. Après déduction des frais de gestion, le rendement des fonds en gestion active excède rarement celui des fonds en gestion passive. En fait, force est de constater que le rendement des fonds en gestion active est inférieur, dans bien des cas, à celui des stratégies d achat à long terme, même avant déduction des frais de gestion. Les cours des sociétés d investissement à capital fixe L HME suppose que les prix des actifs devraient s établir à leur valeur fondamentale, qui est par essence difficile à évaluer pour la plupart des catégories d actifs. Cette valeur est toutefois beaucoup plus simple à observer dans le cas des sociétés d investissement à capital fixe. Une société d investissement à capital fixe (SICAF) consiste en un portefeuille en gestion active d actions qui sont toutes individuellement cotées. La SICAF émet un nombre déterminé d actions, qui sont elles-mêmes cotées. À la différence des actions de sociétés d investissement à capital variable, qui peuvent être en tout temps émises ou rachetées à la valeur liquidative, les actions d une SICAF 14 Association des comptables généraux accrédités du Canada
ne peuvent être liquidées et doivent être négociées sur le marché secondaire. La SICAF verse des dividendes équivalents à la somme pondérée des dividendes versés sur les actions qu elle détient en portefeuille, de sorte que le cours d une de ses actions devrait refléter la valeur des actifs sous-jacents. Or, ce n est habituellement pas le cas. Le cours des actions des SICAF a tendance à comporter une prime après l émission, mais à afficher rapidement une décote par la suite. Les actions des principales SICAF des États-Unis se sont négociées à une décote moyenne de 10 % entre 1965 et 1985 (Lee, Shleifer et Thaler, 1990). Les décotes varient sensiblement dans le temps, et les décotes des diverses SICAF présentent une corrélation. Pourtant, lors de la dissolution des SICAF, les cours convergent vers la valeur nette des actifs desdites sociétés. On a tenté d expliquer à quelques reprises pourquoi l écart entre la valeur d une SICAF et la valeur des actifs sous-jacents ne se résorbe pas par suite d opérations d arbitrage, compte tenu des coûts à engager pour réaliser de telles opérations. Mais rien n explique comment, par-dessus tout, les écarts des cours s inscrivent dans un marché efficient. Selon De Long et coll. (1990), il est utile d analyser les marchés d actifs comme si leurs agents étaient regroupés en deux catégories : les négociateurs rationnels, qui comprennent le marché, et les négociateurs non fondamentaux, qui effectuent des opérations sur la base du «bruit» sur le marché plutôt que sur les nouvelles. Pour des raisons qui ne sont peut-être pas liées aux données fondamentales, l optimisme des négociateurs non fondamentaux quant aux perspectives de rendement des actifs risqués s intensifie et se résorbe au fil du temps. Plus particulièrement, ces négociateurs peuvent devenir plus ou moins optimistes quant aux perspectives d une SICAF. S ils deviennent plus optimistes, le cours des actions de la SICAF augmente, et s ils deviennent moins optimistes, le cours baisse. Les négociateurs rationnels, qui ont une aversion au risque, connaissent l imprévisibilité du comportement des négociateurs non fondamentaux. Lorsqu ils investissent, les facteurs qui rendent l arbitrage coûteux englobent les coûts associés à la vente à découvert des actions détenues par la SICAF ou des actions émises par la SICAF, les faibles rendements de l action (qui augmentent les coûts de détention) et les coûts de transaction élevés (Pontiff, 1996). L une des raisons qui expliquent pourquoi ce modèle de marché des capitaux est préféré à celui des marchés efficients est qu il fournit une explication apparemment naturelle de la tendance des actions des SICAF à se négocier à un cours inférieur à la valeur sous-jacente de leurs actifs. Le modèle du négociateur non fondamental donne une explication possible de la tendance persistante des actions de SICAF à se négocier à décote. Mais ce cadre de référence ne concorde pas avec l efficience des marchés, étant donné qu il suppose que les cours sont influencés par une catégorie de négociateurs qui interprètent mal les informations courantes. Il demeure difficile d expliquer le cours auquel se négocient les actions de SICAF sans s écarter quelque peu du modèle des marchés efficients. Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 15
Désalignement des cours boursiers globaux La crise financière récente a donné lieu à une nouvelle vague d examens attentifs de l HME et de critiques à son endroit. Nombreux sont ceux qui croient que l HME est à l origine de la crise financière actuelle, du fait qu elle a amené les autorités de réglementation des marchés à sousestimer grossièrement les dangers des bulles spéculatives. Selon l ancien président du conseil de la Réserve fédérale des États-Unis, Paul Volcker, «il est clair que parmi les causes de la crise financière récente figure une confiance injustifiée dans les attentes rationnelles et l efficience des marchés 1. [TRADUCTION]» Les critiques ont également fait valoir que les institutions financières et les sociétés avaient été en mesure d amoindrir l efficience des marchés financiers en créant des informations privilégiées, en réduisant l exactitude des informations traditionnelles communiquées et en mettant au point des produits nouveaux et complexes qui posent à la plupart des intervenants du marché des difficultés au chapitre de l évaluation et de l établissement de prix adéquats. Conséquences pour l HME Pour résumer, les données disponibles donnent à penser que les rendements du marché des capitaux sont en partie prévisibles, parfois dans des conditions qui entrent en conflit avec l HME. Les réactions à ces données ont été nombreuses. Bon nombre d anomalies du marché boursier peuvent être attribuables à la surexploitation des données (Lo et MacKinlay, 1990). La plupart des études universitaires portant sur les anomalies font appel à un même jeu de données, et certaines anomalies peuvent être tout simplement une conséquence des caractéristiques statistiques de ce jeu de données. Fama (1998) fait remarquer à cet égard que maintes anomalies sont sensibles à la méthodologie de recherche utilisée et disparaissent lorsque des modifications raisonnables sont apportées à la technique. Cela dit, d autres anomalies du marché boursier, dont l effet de réaction à l annonce des résultats, se sont révélées plutôt robustes. Il convient également de noter que l étendue de la prévisibilité observée dans les données est toujours limitée. Qu il s agisse d actions, de taux de change ou de titres à revenu fixe, et que l horizon soit court ou long, la plupart des fluctuations des cours sont inattendues. Le faible degré de prévisibilité existant risque de ne pas être suffisant ou assez stable pour servir de base à une stratégie de négociation susceptible de générer des profits économiques après prise en compte des coûts de transaction. Ce facteur peut expliquer pourquoi les intervenants du marché ne «monnaient» pas la prévisibilité observée dans le rendement des actifs, mais il n explique cependant pas pourquoi une telle prévisibilité existe au départ. Définition de «momentum» Le momentum est le taux d accélération de la tendance du cours ou du volume d un titre, la notion sous-jacente exprimée étant que l évolution du cours des titres est plus susceptible de se poursuivre 1 P. VOLCKER, «Financial Reform: Unfinished Business», New York Review of Books, 27 octobre 2011. (Consulté le 19 mars 2013). 16 Association des comptables généraux accrédités du Canada
dans la même direction que de changer de direction. En analyse technique, le momentum est considéré comme un oscillateur et utilisé pour aider à cerner les lignes de tendance. Dès qu il constate une accélération du cours de l action d un émetteur ou encore des bénéfices ou des produits de ce dernier, le négociateur de style momentum prend souvent une position en compte ou à découvert sur cette action dans l espoir que le momentum observé se poursuive, à la hausse ou à la baisse. Cette stratégie s appuie sur les mouvements à court terme du cours d une action plutôt que sur sa valeur fondamentale, et elle n est pas recommandée aux novices. L effet momentum Si les actions de valeur produisent des rendements supérieurs sur des horizons de placement à long terme, l inverse semble se vérifier à court terme. Jegadeesh et Titman (1993) constatent que les portefeuilles dont les rendements ont été élevés dans un passé récent continuent de produire des rendements supérieurs à la moyenne sur un horizon de trois à douze mois. Chan, Jegadeesh et Lakonishok (1996) fournissent des preuves que ce momentum des rendements des actions peut s expliquer en partie par le lent ajustement du marché aux résultats passés inattendus que nous avons mentionné auparavant. Leurs observations montrent également que les cours des actions réagissent faiblement à l information et réagissent graduellement aux communiqués sur les résultats, et qu une partie importante de l effet momentum se concentre autour des annonces de résultats subséquentes. Hong, Lim et Stein (1999) constatent que la faible réaction des cours des actions dépend de la couverture des analystes, laquelle s accentue dans le cas de mauvaises nouvelles. Une grande quantité d études récentes indiquent que les rendements boursiers sont prévisibles à partir de l historique des cours. Maints chercheurs se sont penchés sur la rentabilité des stratégies de négociation qui exploitent l interdépendance des séries chronologiques de rendements et ont conclu que ces stratégies pouvaient donner lieu à des rendements anormaux. En outre, les investisseurs sont plutôt grégaires, et ce comportement est documenté dans plusieurs études. Grinblatt, Titman et Wermers (1995) constatent par exemple que la majorité des fonds communs de placement choisissent les actions en fonction de leurs rendements passés, c est-à-dire qu ils achètent des actions «gagnantes» (qui ont affiché auparavant une performance intéressante), et que les fonds qui présentent la tendance la plus forte à acquérir ce type d actions investissent de façon plus marquée «dans le sens de la majorité» que les autres fonds. Enfin, Lakonishok, Shleifer et Vishny (1992) constatent pour leur part que les gestionnaires de caisses de retraite achètent ou vendent au même moment, cette concentration étant légèrement plus probante dans le cas des actions de petites entreprises. Plusieurs études récentes ont porté sur l évaluation de la rentabilité de la stratégie pour ce qui est des actions internationales. Rouwenhorst (1997) observe que les stratégies momentum sont rentables pour les actions sur douze marchés européens et indique également (1999) que les actions de sociétés des marchés émergents affichent un momentum. D autre part, Bekaert, Erb, Harvey et Viskanta (1997) constatent que les stratégies momentum ne sont pas uniformément rentables sur les marchés émergents, bien qu elles donnent de meilleurs résultats lorsque les indices dans lesquels il est possible d investir sont examinés. Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 17
18
IV. ÉLABORATION DE L HYPOTHÈSE La découverte d anomalies sur les marchés financiers découle habituellement de tests empiriques de l hypothèse nulle selon laquelle les marchés des valeurs mobilières sont efficients sur le plan de l information. Certains ont fait valoir qu une fois ces anomalies identifiées par les chercheurs, elles tendent à perdre de leur ampleur du fait que les investisseurs cherchent à exploiter de façon rentable les profils de rendement ou que leur existence est simplement un reliquat propre à l échantillon. Bien que ces explications se soient vérifiées pour certaines observations, la plupart des anomalies persistent. Parmi les plus connues figurent les suivantes : l effet taille; l effet fin d année; l effet week-end; l effet valeur; l effet momentum. La présente étude examine l effet momentum sur les marchés financiers canadiens. Selon les adeptes des «stratégies momentum», sur un horizon intermédiaire de trois à douze mois, les titres gagnants passés continuent, en moyenne, à surclasser les titres perdants passés, ce qui confirme l existence d un momentum dans les cours boursiers. Les stratégies de placement exploitant ce momentum, grâce à l achat d anciennes actions gagnantes et à la vente d anciennes actions perdantes, sont antérieures aux preuves scientifiques et ont été mises en œuvre par de nombreux investisseurs professionnels. La popularité de cette méthode s est accrue au point où le placement momentum constitue un style de placement distinct et bien reconnu aux États-Unis et dans d autres marchés boursiers développés. Ces stratégies ont aussi été abondamment étudiées dans ces marchés. Les anomalies évoquées plus tôt sont vérifiées principalement sur les marchés financiers étrangers. La présente étude examine, d un point de vue empirique, l effet momentum sur les marchés financiers canadiens. L objectif global de cette étude est d améliorer la compréhension des marchés financiers canadiens et de fournir des indications utiles aux investisseurs sur ces marchés. Il convient de souligner que cette étude ne vise pas à vérifier la rentabilité de ces marchés ou une stratégie momentum donnée. Un test destiné à cerner un momentum dans les cours passés est un test de la forme faible de l HME. Si un momentum est observé, les stratégies fondées sur l analyse technique des cours passés (ayant pour but de faire ressortir les informations contenues dans les cours) ont une certaine validité, ce qui donne à penser que la forme faible de l HME est fausse. Toutefois, s il est impossible de repérer un momentum, la forme faible de l HME est vraie et l analyse des cours passés sera infructueuse. Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 19
20
V. MÉTHODOLOGIE L étude a pour point de départ la question de recherche suivante : «La forme faible de l hypothèse des marchés efficients est-elle valide?» Si la forme faible de l HME est valide, une série de cours d actions peut être analysée afin d estimer un profil qui pourra, à son tour, servir à prévoir les cours futurs. Ce raisonnement suppose qu il y a corrélation entre les cours individuels faisant partie de la série. Autrement dit, il est possible de déterminer le cours à un moment t au moyen d une analyse de régression des cours précédents à des moments < t pour estimer un profil qui servira à la formulation de prévisions à court terme. Ce scénario se prête à une définition du momentum. Il existe un momentum du cours des actions lorsqu une série de cours observés pour une durée intermédiaire, de 1 à 9 mois par exemple, présentent une autocorrélation telle qu un profil puisse être estimé avec un certain degré de confiance. Deux fonctions de corrélation sont couramment utilisées dans l analyse des séries chronologiques : la fonction d autocorrélation (FA) et la fonction d autocorrélation partielle (FAP) 2. La FA d une série chronologique stationnaire peut être formulée ainsi : ρ(h) = cov(t+h,t), σ t+h σ t où σ x est la racine carrée de la variance x et cov(x,y), la covariance de x et y. En statistique de base, rho (ρ) représente le coefficient de corrélation et est habituellement libellé ρ xy pour indiquer la mesure dans laquelle les variables x et y sont linéairement reliées. Dans le cas présent, x est le cours au moment t+h et y est le cours au moment t. Par conséquent, la FA est simplement la corrélation habituelle entre deux cours séparés par h unités de temps. Les écarts entre les unités de temps sont généralement appelés retards ou décalages et peuvent être exprimés en jours, en semaines, en mois, etc. Comme dans le cas de la fonction de corrélation habituelle, la FA s étendra de 1 à +1. Une FA égale à 1 indique que les cours ont une relation linéaire inverse parfaite, ce qui veut dire que des cours élevés (faibles) au moment t+h sont précédés de cours faibles (élevés) au moment t. Une FA égale à +1 indique que les cours ont une relation linéaire positive parfaite, ce qui signifie que des cours élevés (faibles) au moment t+h sont précédés de cours élevés (faibles) au moment t. La condition selon laquelle la série chronologique doit être «stationnaire» signifie que la distribution des probabilités de la série chronologique ne doit pas changer dans le temps. Par conséquent, les paramètres de la distribution, comme la moyenne et la variance, ne dépendent pas du moment t, et la covariance de deux cours dépend uniquement du retard qui existe entre eux. La stationnarité est nécessaire pour que chaque retard, h = 1, 2, 3, etc., présente la même valeur de corrélation, ρ(h), 2 R. H. SHUMWAY et D. S. Stoffer, Time Series Analysis and Its Applications with R Examples, 2 e édition, Springer, 2006, p. 575. Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 21
plutôt qu une valeur de corrélation différente pour chaque paire de cours possible, ρ(ti,tj), dans tous les cas où le cours i j. La FA quantifie le degré de la relation linéaire entre deux cours, sans égard aux autres cours. Cela dit, l analyse d autorégression vise à déceler les relations qui existent dans des séquences plus longues que deux observations dans le temps. Selon la définition donnée précédemment, il peut y avoir un momentum dans une séquence comportant aussi peu que quatre observations dans le temps (un mois) et jusqu à trente-six observations dans le temps (neuf mois). Par conséquent, la question n est pas de savoir si un cours au moment t est corrélé avec le cours au moment t 2, quelque soit le cours au moment t 1, mais si le cours au moment t est corrélé avec le cours au moment t 2, étant donné que le cours au moment t 1 est connu (ou conditionnellement au cours au moment t 1). La mesure de corrélation qui livre cette information est la fonction d autocorrélation partielle (FAP). La FAP, φ hh, d une série chronologique stationnaire est la corrélation entre les cours x t et x t-h, la dépendance linéaire de x t-1 à l égard de x t-(h-1), sur chacun, étant supprimée. Cette idée s apparente aux représentations graphiques de la régression partielle dans les diagnostics de régression linéaire (une représentation graphique de la régression partielle pour la variable X 1 révèle la relation entre Y et X 1, après prise en compte de X 2 dans la régression de Y sur X 1 et X 2 ). Données de l échantillon Les données utilisées pour réaliser cette analyse sont les cours de clôture ajustés quotidiens (CCAQ) historiques de 180 titres intercotés (c est-à-dire cotés à une bourse du Canada et à une bourse des États-Unis) pour la période commencée au plus tôt le 1 er janvier 1991 et terminée au plus tard le 30 septembre 2012. Les CCAQ sont les cours de clôture ajustés pour tenir compte des dividendes et des fractionnements. L échantillon de 180 titres englobe des sociétés de secteurs tels que les matières de base, les soins de santé, les services financiers, la technologie, les produits industriels, les biens de consommation et les services. Nous avons restreint l échantillon aux titres intercotés en raison de la plus grande profondeur du marché, de la meilleure surveillance réglementaire et de la faible possibilité de manipulation des cours. Ces données ont été extraites du site Web http://finance.yahoo.com. Bien que l étude porte sur les titres canadiens, nous avons utilisé les cours qui prévalaient sur les bourses des États-Unis plutôt que sur les bourses du Canada pour des motifs d économie et d efficience. Nous posons comme postulat que, sur les marchés développés et intégrés comme ceux des États-Unis et du Canada, l arbitrage aux termes de la loi du prix unique nous permet d utiliser les cours qui prévalent sur les bourses des États-Unis comme valeur de substitution des cours des bourses du Canada. Selon l arbitrage aux termes de la loi du prix unique, si le prix d un titre, d une marchandise ou d un actif diffère sur deux marchés distincts, l arbitragiste achètera le titre, la marchandise ou l actif sur le marché où le prix est moins élevé et le vendra sur le marché où le prix est plus élevé. Ce processus se poursuivra jusqu à ce que les prix sur les différents marchés convergent. Nous postulons également que la variation des cours des titres attribuable aux fluctuations du taux de change est minime et s annule à court terme. 22 Association des comptables généraux accrédités du Canada
Les CCAQ ont été compilés à trois niveaux de cours moyens : hebdomadaires, mensuels et trimestriels (se reporter à l annexe 1 pour plus de détails à ce sujet). Bien que les volumes d échange soient également disponibles, les moyennes n ont pas été pondérées en fonction des volumes. Logiciel d analyse statistique Le logiciel statistique ouvert et gratuit R v2.15.2 (www.r-project.org) a été utilisé dans toutes les analyses. Outre les progiciels de manipulation des données principales et d analyse statistique, les modules statistiques R suivants ont été utilisés : fbasics, funitroots, stabledist, timedate, timeseries et urca. Méthode d analyse Pour chacune des 180 actions, trois nouvelles séries de données ont été créées : les moyennes hebdomadaires, les moyennes mensuelles et les moyennes trimestrielles. Moyenne hebdomadaire = moyenne de cinq cours quotidiens Moyenne mensuelle = moyenne des cours observés dans un même mois civil Moyenne trimestrielle = moyenne des trois moyennes mensuelles d un même trimestre Pour chaque action et chaque niveau (540 séries), les séries chronologiques ont été soumises à un test de stationnarité, soit le test de racine unitaire de Dickey-Fuller 3. Si la série chronologique se révélait stationnaire, la FAP était estimée pour tous les retards disponibles dans la série. Si la série chronologique se révélait non stationnaire, la différence première (obtenue en soustrayant x t-1 de x t pour tous les t) était appliquée avant l estimation de la FAP. Les séries qui se sont révélées non stationnaires après application des différences premières ont été exclues des compilations. Le nombre de valeurs consécutives de la FAP excédant l intervalle de confiance (IC) de 95 %, estimé à ±2/ n où n est le nombre d observations dans le temps que contient la série («retards significatifs»), tient lieu d indicateur du degré de momentum dans la série. La figure 1 présente la FAP pour les séries initiales et les séries aux différences premières des moyennes mensuelles des CCAQ de Ballard Power Systems (BLDP). Le graphique du haut indique que les trois premiers retards sont en corrélation significative avec le cours au moment t. Autrement dit, le cours au moment t est en corrélé avec les cours aux moments t 1, t 2 (une fois supprimée la dépendance linéaire du cours au moment t 1) et t 3 (une fois supprimée la dépendance linéaire des cours aux moments t 1 et t 2). Si la série se révèle non stationnaire, le graphique du bas, représentant les cours aux différences premières, sera plus pertinent. Selon ce graphique, seulement deux retards, et non trois, sont en corrélation avec les cours au moment t. 3 D. A. DICKEY et W. A. Fuller, «Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root», Journal of the American Statistical Association, 1979, p. 427-431. Vérification empirique de l effet momentum sur les marchés financiers canadiens 23