Focus on Strategy UBS Global Asset Management Suisse 4 e trimestre 2014 Publication stratégique exclusivement destinée aux investisseurs institutionnels La BCE comble les attentes les actions restent relativement attrayantes En annonçant de nouvelles mesures d assouplissement quantitatif, la BCE comble les attentes: son programme d achat de dette privée devrait suffire à soutenir l économie. Les principales banques centrales adoptent des politiques monétaires différentes: tandis que la Fed procédera au premier relèvement de son taux directeur au 2e semestre 2015, ceux de la BoJ et de la BCE resteront proches de zéro. Nous pensons que le rythme de la croissance mondiale demeurera modéré, avec une faible inflation. Positionnement de notre portefeuille: Surpondération en actions. L évaluation des fondamentaux, l'assouplissement quantitatif et le potentiel de gain parlent en faveur de l'europe, les USA étant moins attractifs. Nous maintenons la sous-pondération des obligations suisses et des emprunts d'etats étrangers. En raison des attentes sur les taux et la croissance, le dollar américain garde son attrait, voilà pourquoi nous conservons des liquidités en USD.
L'aggravation de la crise ukrainienne et la montée en puissance de l'ei au Proche-Orient ont pesé jusqu'à la mi-août sur les placements à risque. Plus le placement était risqué et proche de l'ukraine, plus les pertes ont été grandes. Malgré une fin de trimestre plus calme, ces pertes n'ont pas pu être compensées. Sur l'ensemble du trimestre, les actions allemandes ont perdu près de 4% et les obligations à rendement élevé presque 2% (graphique 1). Les risques plus présents qu'au trimestre précédent ont profité aux emprunts souverains, qui ont progressé globalement d'au moins 1,5%, malgré des taux d'intérêt déjà très bas. Même les bons du Trésor américain se sont renchéris en dépit de la fin des programmes de rachat de titres (QE) en octobre et bien que les premières interventions sur les taux soient prévues pour le second semestre 2015. Fait décisif, on a estimé que la Fed progresserait très prudemment dans son cycle actuel de relèvement des taux. Grâce au rattrapage économique du Japon, les actions ont tout de même pu progresser de tout juste 1% au niveau mondial. La BCE comble les attentes La solide performance des emprunts d'etat au dernier trimestre tient principalement aux craintes grandissantes de déflation dans la zone euro. A 0,3%, le taux d'inflation est au plus bas depuis cinq ans. Cette valeur se situe bien en-deçà de l'objectif proche de 2%. La poursuite de la baisse est peu surprenante, car les prix de l'énergie continuent de reculer malgré l'instabilité politique qui règne dans le monde arabe. Même le taux de base, qui ne tient pas compte des sources d'énergie et des denrées alimentaires, traditionnellement volatiles, s'établit maintenant à 0,7%, soit nettement en dessous de la marque de 1%, considérée comme critique. Derrière ces moyennes se cache déjà une déflation dans des pays périphériques tels que l'espagne ou la Grèce. Le risque croissant de déflation a incité la BCE à prendre de nouvelles mesures début septembre. Les spéculations entourant ces mesures allaient déjà bon train au deuxième trimestre. Si elle se maintenait, la déflation retarderait non seulement les décisions d'investissement et d'achat, elle augmenterait surtout la dette réelle des pays de la périphérie déjà fortement endettés, et mettrait en péril leur reprise. En réduisant de manière plutôt symbolique son taux directeur à 0% et en annonçant un programme d'assouplissement quantitatif, la BCE a répondu aux attentes élevées. Mais ce qui a surpris, c'est le moment choisi: en juin seulement, elle a abaissé son taux directeur et promis aux banques des liquidités sur une durée pouvant aller jusqu'à quatre ans et ce, à des conditions extrêmement généreuses. La BCE a donc agi de nouveau sans même attendre les effets de son programme de juin. Les dernières mesures de la BCE font également suite aux chiffres décevants de la croissance au deuxième trimestre. La reprise, qui ne date que d'il y a un an, est déjà au point mort, car les économies des trois grands ont soit stagné (France), soit reculé (Allemagne et Italie). Depuis l'éclatement de la bulle immobilière aux Etats- Unis, l'italie connaît déjà sa troisième récession. Les progrès réalisés dans d'autres pays de la périphérie tels que l'espagne ou le Portugal ont empêché le PIB de l'ensemble de la zone euro de diminuer. Le chômage n'a guère régressé par rapport au dernier niveau record de 12% et varie fortement d'un pays à l'autre. En outre, les jeunes sont beaucoup plus durement touchés par le chômage. Il est donc difficile de leur vanter la monnaie unique comme un outil de prospérité économique et d'accroissement du niveau de vie. Un programme de QE allégé devrait suffire La BCE a annoncé un programme de QE «privé»: contrairement aux Etats-Unis et au Japon, elle n'achètera pas d'obligations d'etat, mais des ABS (crédits bancaires titrisés) et des lettres de gage (obligations émises par des banques et adossées à des actifs, donc de Graphique 1: Evolution de valeur des actions par rapport aux emprunts d Etat au 3T 2014 6% Rendement total en monnaie locale Graphique 2: Total de bilan de la Fed, de la BOJ et de la BCE, en % du PIB 60% Emprunts d Etat JP Morgan 4% 2% 0% Allemagne ME (USD) Italie Australie R.-U. Espagne France Monde E.-U. Suisse Source: Datastream; données au 30 septembre 2014 ; oblig. CH = ens. SBI AAA-BBB Japon -2% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% Actions (MSCI) 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q2 2007 Q4 2008 Q2 2010 Q4 2011 Q2 2013 Etats-Unis Europe Japon Source: Datastream; données au 30 septembre 2014 Page 2
qualité supérieure). Le programme d'achats d'abs a pour but de rouvrir les vannes du crédit fermées dans la périphérie, afin que la politique monétaire expansionniste profite à l'économie réelle. Si les banques peuvent titriser des dettes d'entreprises, et les sortir ainsi de leur bilan, elles gagneront en marge de manœuvre et seront plus enclines à octroyer de nouveaux crédits. Pour cela, il faut naturellement que cette offre s'accompagne d'une demande correspondante de la part des entreprises. Dans la zone euro, le volume d'abs et de lettres de gage est limité. Qui plus est, la titrisation souffre toujours d'une mauvaise réputation depuis la dernière crise financière (subprimes) et n'est pas favorisée par la réglementation. La Commission européenne en est bien consciente et souhaite œuvrer, outre la mise en place d'une union bancaire, à la création d'un marché unique des capitaux qui affranchirait l'économie du financement par le seul crédit bancaire. L'effet de levier du programme de QE est donc actuellement faible. Il suffirait à peine à rétablir le total de bilan au niveau de 2012 fixé comme objectif (graphique 2). Contrairement à la Fed et à la Banque du Japon (BoJ), le total du bilan de la BCE a bien fondu depuis lors. Les banques ont remboursé entre-temps les crédits de longue durée des programmes LTRO de 2011 et 2012. Graphique 3: Variation cumulative des rendements à échéance de 5 ans: Bund vs Treasury, depuis 2013, en points de base 120 100 80 60 40 20 0-20 12.12 04.13 07.13 10.13 02.14 05.14 08.14 Allemagne Etats-Unis Source: Datastream; données au 30 septembre 2014 Si l'on pense que l'économie européenne va reprendre pied et que l'inflation devrait bientôt avoir atteint son plus bas niveau, selon notre scénario de base, ce programme de QE allégé devrait suffire. Seule une aggravation de la situation obligerait la BCE à exercer le dernier levier de politique monétaire dont elle dispose: le rachat d emprunts souverains, d'un volume bien plus important. Mais le programme de QE allégé ne faisait déjà pas l unanimité au Conseil de la BCE et l achat de dettes souveraines risque de susciter encore davantage de résistance. Pour la Bundesbank, dont la politique repose sur la stabilité, et ses partisans, un tel programme reviendrait à financer officiellement la dette et violerait le mandat de la BCE. En outre, la politique monétaire ne peut à elle seule sortir la zone euro de son marasme: pour les détracteurs de la BCE, un excès de mesures entamerait la volonté des politiques de réaliser des réformes structurelles. Les actions restent relativement attrayantes, une hausse progressive des taux est attendue Les principales banques centrales suivront des politiques monétaires différentes (graphique 3) en 2015: tandis que la BoJ et la BCE laisseront les vannes ouvertes, la Fed annonce de premières hausses de taux pour le second semestre. La Fed adopte toutefois une attitude très prudente, et les liquidités continuent globalement de couler abondamment. Si l on tient également compte du niveau modéré de croissance mondiale et de la faible pression inflationniste, les actions paraissent attrayantes, surtout par rapport aux emprunts d Etat, fortement surévalués. Indice LPP (indice LPP Pictet 93, depuis 1999) 160 150 140 130 120 110 100 90 12.99 12.01 12.03 12.05 12.07 12.09 12.11 12.13 Source: Pictet; données au 30 septembre 2014 Allocation portefeuille LPP (pondérations en vigueur) Actions Total Emerging Markets Actions Étranger Actions Suisse Obligations Total Obligations Étranger CHF Obligations Étranger CHF Étranger CHF Domestique Obligations Suisse Marché Monétaire Étranger Marché Monétaire Suisse -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% Source: Global AM; concerne la stratégie LPP à moyen terme, sans couverture de change; données au 30 septembre 2014 Page 3
Nous axons notre surpondération sur les actions européennes. Les fondamentaux de la zone euro et de la Grande-Bretagne sont plus positifs que ceux des Etats- Unis. Autres arguments: la zone euro accuse un retard d au moins deux ans dans le cycle des taux d intérêt, et les entreprises présentent un plus gros potentiel de bénéfices. Les bénéfices des entreprises se situent encore audessous du niveau d avant la crise, ce qui n est pas le cas aux Etats-Unis. La faiblesse de l euro par rapport au dollar, induite dès le printemps par les spéculations entourant l imminence d un programme de QE, profite aux exportateurs européens. Les résultats des entreprises au troisième trimestre constitueront la prochaine étape importante pour l évaluation de notre position en actions européennes. Parmi les actions suisses légèrement sous-pondérées, nous préférons toujours les secteurs de la santé, des denrées alimentaires et de la chimie plutôt que la finance, les télécommunications et l'énergie. Comme nous tablons sur une hausse progressive des taux longs, nous maintenons la sous-pondération des obligations. Dans le segment des obligations suisses en CHF, nous préférons les valeurs bancaires, financières et industrielles aux emprunts de la Confédération. Pour ce qui est des titres étrangers, nous maintenons la surpondération des entreprises et sous-pondérons les pouvoirs publics, l industrie bancaire et financière étant nos préférées. Une sélection rigoureuse est cependant indispensable, en particulier pour les titres étrangers en CHF. Les perspectives plutôt positives de l économie américaine les prévisions parlent d'une accélération de la croissance à 3% au moins et les hausses de taux à venir rendent le dollar américain intéressant. C est la raison pour laquelle nous maintenons nos liquidités en USD, d où une surpondération en USD dans le portefeuille. Les marchés financiers restent sous l emprise des banques centrales D après nous, la politique monétaire demeurera la principale influence sur les marchés financiers ces prochains mois. Le lent processus de normalisation comporte des risques de mauvais timing et de distorsions du marché en raison de la persistance des niveaux de taux d'intérêt bas, surtout dans l'immobilier. La Suisse en est l'exemple: en maintenant le taux plancher EUR/CHF, la BNS reste tributaire de la politique de la BCE, et donc bien trop expansionniste pour la conjoncture suisse. Bien que la pression à la hausse sur le CHF se soit accentuée avec les mesures prises par la BCE en juin, la crise de 2011/2012 a peu de chance de se répéter. A l époque, l euro menaçait de s effondrer. Mais l engagement du président de la BCE Mario Draghi en faveur de la monnaie unique, en août 2012 (le «Draghi Put»), produit encore ses effets. Par ailleurs, la BNS a fortement gagné en crédibilité ces trois dernières années grâce à son régime de taux plancher. Performance LPP pour le 3e trimestre Le composite LPP a progressé de 2,1% au troisième trimestre, suivant donc de près l indice de référence prédéfini, avec une part d actions de 25%. Les liquidités en USD ont eu un effet positif lié au renforcement du dollar américain, mais la surpondération en actions européennes a été néfaste. Beat John, CFA Obligations Suisse: Allocation en fonction de la duration et du segment (pondérations actives) 0-1 an 1-3 ans 3-5 ans 5-7 ans 7-10 ans 10+ ans Gouvernement Emissions d'oblig. de droit public Supra Obligations hypothécaires Banques & Finances Industrie Services aux collectivités Cash Allocations actions Suisse (principales sur- et sous-pondérations) Novartis Nestlé Roche Lonza Baloise Geberit Givaudan Credit Suisse Swisscom Zürich Versicherung -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -2% -1% 0% 1% 2% Source: UBS Global AM; données au 30 septembre 2014 Source: UBS Global AM; données au 30 septembre 2014 Page 4
Aperçu des performances au 30 septembre 2014 Capacités et indices y associés Monnaie YTD 3m 1 an Revenus annualisés 3 ans 5 ans Depuis le lancement Date de lancement Ecart de suivi annualisé / ratio d information 3 ans 5 ans Depuis le lancement ACTIONS - Core / Value Global Equity USD 2.48-2.97 10.71 20.22 10.89 12.06 01.82 TE 3.35 3.48 4.66 MSCI World Free (netlu) 3.89-2.16 12.20 17.93 10.86 9.84 IR 0.68 0.01 0.48 Global Equity Small Caps CHF 4.31 3.29 9.29 - - 13.83 04.13 TE - - 3.90 MSCI World Small Cap ex Switzerland (net) 6.64 0.66 12.60 - - 12.90 IR - - 0.24 Swiss Equity CHF 9.43 2.66 13.21 19.95 9.46 4.09 01.99 TE 0.88 0.88 1.25 Swiss Performance Index 10.94 2.84 14.25 20.21 9.75 4.28 IR -0.28-0.33-0.15 Swiss Equity, Small & Mid Cap CHF 6.83-0.40 15.72 20.02 11.01 6.84 02.01 TE 1.96 2.01 2.48 SPI Small & Medium Companies Index 8.39-0.08 16.36 17.41 8.93 4.29 IR 1.33 1.04 1.03 Pan European Equity EUR 8.52 2.02 13.61 18.76 9.99 5.97 05.98 TE 2.90 2.69 4.01 MSCI Europe (net) 7.00 0.79 13.39 17.88 10.06 3.37 IR 0.31-0.03 0.65 European Equity Small Cap EUR 6.95-0.52 20.00 23.31 16.90 9.71 09.00 TE 3.96 4.30 4.67 MSCI Europe Small Cap GDR 3.70-2.64 12.99 22.51 14.36 7.17 IR 0.20 0.59 0.54 Emerging Markets Equity USD 1.75-4.30 1.15 4.91 3.08 7.09 08.95 TE 3.80 3.62 3.92 MSCI Emerging Markets (since May 2006 net US) 2.43-3.50 4.30 7.19 4.42 6.44 IR -0.60-0.37 0.17 Emerging Markets Equity HALO USD 0.99-2.50-0.56 8.26 5.85 7.61 09.08 TE 4.73 4.13 4.36 MSCI Emerging Markets (netlu) 2.43-3.50 4.30 7.19 4.42 3.32 IR 0.23 0.35 0.98 Asia ex Japan Equity USD 5.88-0.85 6.57 9.31 6.25 8.03 01.91 TE 2.38 2.49 3.28 MSCI AC Far East ex Japan (net) 4.87-1.66 8.45 10.96 6.85 6.49 IR -0.69-0.24 0.47 ACTIONS - Growth Investors US Large Cap Growth Select Equity USD 8.22 2.32 19.48 24.00 18.19 11.66 11.04 TE 4.27 4.10 4.44 Russell 1000 Growth 7.89 1.49 19.15 22.45 16.50 8.85 IR 0.36 0.41 0.63 US Small Cap Growth Equity USD -1.68-4.57 4.52 22.43 18.37 11.20 07.94 TE 5.17 4.51 7.51 Russell 2000 Growth -4.05-6.13 3.79 21.91 15.51 7.03 IR 0.10 0.63 0.56 Emerging Markets Equity Growth USD 0.67-5.25 5.74 7.67 3.15 10.01 07.05 TE 4.91 5.39 6.30 MSCI Emerging Markets (netlu) 2.43-3.50 4.30 7.19 4.42 9.00 IR 0.10-0.24 0.16 ACTIONS - Enhanced Swiss Equity High Dividend CHF 10.65 3.57 17.42 19.81-12.16 06.11 TE 3.11-3.15 Swiss Performance Index 10.94 2.84 14.25 20.21-11.65 IR -0.13-0.16 European Equity High Dividend EUR 8.48 0.40 13.90 15.77-9.08 01.11 TE 3.07-3.50 MSCI Europe (net) 7.00 0.79 13.39 17.88-9.01 IR -0.69-0.02 Emerging Markets Equity High Dividend USD 1.98-5.39 1.14 7.62-3.02 02.11 TE 4.93-5.48 MSCI Emerging Markets (net) 2.43-3.50 4.30 7.19 - -0.30 IR 0.09-0.61 Global Equity High Dividend USD 6.07 0.54 12.33 15.66-10.54 05.11 TE 4.70-5.54 MSCI All Countries World (hedged in USD, net) 5.95 0.69 14.08 18.00-9.35 IR -0.50-0.21 OBLIGATIONS Global Bonds USD 2.67-3.25 1.83 0.51 2.55 5.71 01.00 TE 0.72 0.85 0.84 JPM Global GBI Traded 1.59-3.29 0.31-0.53 1.92 5.31 IR 1.44 0.74 0.47 Global Aggregate Bonds CHF 5.41 1.11 5.87 3.95 4.08 2.96 09.03 TE 0.54 0.52 0.72 Barclays Global Aggregate hedged in CHF 5.05 1.05 5.20 3.43 3.76 3.14 IR 0.95 0.61-0.25 Global Convertible Bonds EUR 7.20-1.07 13.13 13.93 9.84 7.26 06.06 TE 2.09 1.92 2.42 UBS Global Convertible Index - Global Vanilla hdg in EUR 5.73-1.19 9.90 13.31 9.16 6.49 IR 0.30 0.35 0.32 CHF Bonds CHF 4.02 0.83 3.96 2.73 3.24 3.81 10.00 TE 0.38 0.48 0.52 Swiss Bond Index AAA-BBB (until June 2007 SBI) 4.62 1.03 4.33 2.63 3.31 3.71 IR 0.27-0.15 0.18 CHF Bonds Medium Term CHF 0.80-0.11 0.96 1.81 1.97 2.97 07.95 TE 0.32 0.29 - Swiss Bond Index Foreign AAA-BBB 1-5 years 1.17 0.02 1.33 2.10 2.15 - IR -0.92-0.63 - Euro Aggregate Bonds EUR 8.75 2.53 9.99 7.42 5.78 6.77 01.92 TE 0.41 0.72 0.84 Barclays EUR Aggregate 500+ 8.71 2.52 9.83 7.28 5.51 6.72 IR 0.34 0.37 0.06 Euro Corporate Bonds EUR 6.87 1.73 8.54 8.67 6.57 5.06 09.03 TE 0.57 0.72 2.08 Barclays EUR Aggregate 500+ Corporate Bond (A+/BBB-) #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A IR #N/A #N/A #N/A Emerging Markets Bonds USD 3.24-3.53 2.66 4.68 6.23 13.39 07.95 TE 1.52 1.67 3.83 JPM EMBI (since April 2008 50% USD, 50% diversified) 3.62-3.67 3.29 4.97 6.24 11.19 IR -0.19-0.01 0.58 Global Bonds Diversified CHF 4.05 0.50 3.83 - - 2.77 11.11 TE - - 0.34 UBS Global Bonds Diversified (customised) 4.16 0.56 3.76 - - 2.71 IR - - 0.19 ASSET ALLOCATION Global Securities Portfolio USD 4.45-1.46 8.71 12.14 8.03 10.75 12.95 TE 1.69 2.23 4.68 GSMI Global Securities Market Index 3.22-2.35 7.90 11.18 7.85 10.05 IR 0.57 0.08 0.15 BVG 25 CHF 7.02 2.09 7.71 6.63 4.51 3.17 12.98 TE 0.50 0.94 0.98 Pictet BVG Index 93 6.92 2.10 7.51 6.44 4.72 3.54 IR 0.37-0.22-0.38 BVG 25 GTAA CHF 7.10 2.09 8.03 6.82 4.90 5.84 07.09 TE 0.39 0.63 0.63 Customised 6.92 2.10 7.51 6.44 4.72 5.61 IR 0.99 0.28 0.36 REAL ESTATE SECURITIES Global Real Estate Securities (hdg in CHF) CHF 9.94-1.06 11.58 18.33 10.93 7.60 12.99 TE 1.65 1.82 - FTSE EPRA/NAREIT Developed RE hedged in CHF (TR) 8.47-1.91 9.08 16.06 10.25 - IR 1.37 0.37 - Ces données chiffrées se réfèrent au passé. 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