Contexte économique mondial Un ralentissement de l économie mondiale Les experts penchés au chevet de l économie mondiale réservent leur jugement. Celle-ci montre des signes de ralentissement, notamment aux Etats-Unis, en Chine et au Japon, les trois plus grandes économies mondiales. Il leur est toutefois impossible à l heure actuelle de dire si le ralentissement en cours est un ajustement normal après une forte reprise dopée par les plans gouvernementaux mis en place durant la crise financière et par le restockage des entreprises, ou s il marque le début d un processus plus inquiétant, à savoir une rechute en récession. Cette incertitude a pesé sur les marchés financiers ces dernières semaines. L annonce par la banque centrale américaine qu elle entendait procéder à des achats d obligations gouvernementales pour soutenir la reprise a entrainé les rendements obligataires à la baisse à des niveaux généralement associés à des environnements déflationnistes. dont l ampleur reste dépendant de la Chine La réponse viendra probablement de Chine. Les dirigeants chinois ont entrepris un atterrissage en douceur de leur économie en s attaquant à la spéculation immobilière et en limitant les projets d infrastructures des gouvernements régionaux. Simultanément, ils sont poussés à réduire la part des exportations au profit de la consommation domestique. Leur capacité à maîtriser ces multiples ajustements conditionnera l intensité de la demande en ressources naturelles et plus généralement la reprise économique mondiale. Chine : Variation annuelle du Produit Intérieur Brut en % 16 1 1 10 8 6 Q3 001 Q3 003 Q3 005 Q3 007 Q3 009 1
Etats-Unis 6-0 - -6 USA: GDP YoY change in % Q1 00 Q1 00 Q1 006 Q1 008 Q1 010 US Fed Funds target in % 6 0 01 03 05 07 09 L économie américaine ne trouve pas son second souffle Le rythme de la reprise économique américaine sera probablement plus faible à court terme que ce qui avait été envisagé jusqu ici. C est le constat fait récemment par la banque centrale américaine, la Federal Reserve, qui note un ralentissement de l activité dans le secteur immobilier résidentiel, de la production industrielle ainsi que dans les emplois créés. Au cours des mois de juin et juillet 010, l économie américaine a perdu quelque 350 000 emplois, principalement dans le secteur public. A 9,5%, le taux de chômage reste trop élevé pour redonner confiance aux consommateurs. Les entreprises, tout au moins les grandes multinationales, affichent toujours une belle santé mais elles hésitent à embaucher et à investir tant qu une grande incertitude pèse sur la demande finale. La Fed veut maintenir le niveau de liquidités à un niveau élevé L indice composite des principaux indicateurs avancés de conjoncture a augmenté de 0,1% en juillet, mais le repli de juin a été revu à la hausse. L indice montre dès lors hausses et baisses mensuelles au cours des derniers mois, ce qui suggère une croissance faible au ème semestre 010. ING IM table sur des croissances économiques de,8% tant pour 010 que pour 011 après le repli de,% en 009. L inflation reste absente. L indice des prix de consommation, à l exclusion des prix énergétiques et alimentaires, montre pour le 3 ème mois consécutif en juillet une hausse annuelle de 0,9%, la plus faible hausse depuis 1966. La Réserve fédérale, préoccupée par le rythme de la reprise et par le risque de voir l économie américaine sombrer dans la déflation, a dès lors maintenu son taux directeur des Fed Funds proche de 0% et répété qu elle entendait le maintenir à ce niveau pendant une longue période. Elle a aussi annoncé que les remboursements des actifs hypothécaires en sa possession seraient réinvestis en obligations gouvernementales ayant des échéances de longue durée. Cette mesure a pour objectif de maintenir suffisamment de liquidités dans l économie pour soutenir la reprise économique.
Europe 0 - - -6 Euroland: GDP YoY change in % Q1 00 Q1 00 Q1 006 Q1 008 Q1 010 Euroland: Refi rate in % 5 3 1 0 01 03 05 07 09 Si l économie de la zone euro surprend positivement L économie de la zone euro a affiché au ème trimestre 010 une croissance de 1% par rapport au trimestre précédent, soit plus de % en chiffres annualisés. Cette solide croissance contraste avec celles des autres régions ainsi qu avec celle affichée dans la première phase de la reprise. Au cours de celle-ci, l économie européenne était apparue déprimée par la crise des finances publiques, une population vieillissante, un euro fort et des entreprises peu innovantes. L économie européenne traduit cependant des réalités diverses. Certaines économies sont restreintes par les mesures d assainissement budgétaire, d autres respirent la bonne santé. C est notamment le cas de l Allemagne qui enregistre depuis le début de l année une forte hausse de la demande mondiale pour les automobiles et les machines d équipement industriel. Le produit intérieur brut allemand a augmenté de,% au cours du ème trimestre, soit 9 % en chiffres annualisés, une croissance comparable à celles affichées par la Chine ou l Inde. Parmi les autres éléments qui ont soutenu l activité économique, il peut également être fait mention d une amélioration de la confiance des marchés financiers dans la capacité des Etats membres à gérer la crise des finances publiques et dans la capacité des grandes banques à faire face à un éventuel nouveau choc... les nuages n ont pas totalement disparu pour autant L embellie du ème trimestre ne doit cependant pas faire oublier les nuages persistants. Les Etats membres ont mis en place des politiques d austérité budgétaire, l euro s est ressaisi et la croissance mondiale est en voie de ralentissement. Il est dès lors fort probable que la performance du ème trimestre 010 ne puisse être répétée dans les prochains trimestres. ING IM table sur une croissance limitée à 1% cette année et à 1,3% en 011. La BCE a laissé son taux de refinancement inchangé à 1% et devrait le conserver à ce niveau pendant de longs mois. 3
Asie L économie japonaise à l arrêt Déception pour l économie japonaise. Celle-ci n a enregistré qu une faible croissance de 0,1% au ème trimestre 010, soit 0,% en chiffres annualisés. Cette croissance reste bien en deçà des attentes et de la hausse de 1,1% observée durant le 1 er trimestre 010. Elle constitue aussi la moins bonne performance parmi les 6 plus grandes économies mondiales et fait reculer le Japon de la ème à la 3 ème place dans la hiérarchie des économies mondiales. Le Japon cède dorénavant la seconde place à la Chine. La faiblesse de l économie japonaise au ème trimestre apparait généralisée avec une faible contribution des exportations et une stagnation de la consommation. L appréciation du yen de 9% et de,6% face au dollar et à l euro depuis le début de l année constitue une menace sérieuse pour une économie basée sur les exportations. La production industrielle pourrait dès lors marquer le pas dans les prochains mois tandis que la consommation domestique devrait souffrir des larges déficits des finances publiques. Heureusement, les entreprises japonaises sont en meilleures santé qu il y a quelques années pour affronter ce passage à vide, ayant largement corrigé les excès de capacité, d emploi et d endettement. Le Japon devrait éviter une rechute en récession pour autant que les économies chinoises et indiennes maintiennent leur rythme de croissance élevé. ING IM table sur une croissance économique de 3,% en 010 mais de 1,% seulement en 011. L économie chinoise atterrit en douceur L atterrissage en douceur de l économie chinoise recherché par les autorités semble être en passe de se matérialiser. La croissance annuelle de la production industrielle a reculé à 13,% en juillet contre 13,7% un mois plus tôt. De même, la croissance annuelle des investissements dans les zones urbaines a reculé de 5% à,3% en juillet. Malgré une hausse à 3,3% en juillet, liée à la hausse des prix alimentaires, l inflation semble également maitrisée. Les autorités chinoises tablent dès lors sur une croissance économique annuelle de 9,% au 3 ème trimestre contre 11,1% au 1 er semestre 010. Pour l ensemble de l année, ING IM table sur une croissance de 10,1% en 010 et de 8,% en 011. Fort de ces succès, le gouvernement chinois a annoncé le maintien de l objectif de limitation des crédits bancaires à 7,5 trillion yuan en 010. Certains observateurs s inquiètent cependant du risque qui consisterait à voir ces mesures provoquer un ralentissement plus important que prévu de l économie chinoise.
Stratégie d investissement : allocation d'actifs Les investisseurs délaissent les actions Un environnement économique dominé par la crainte d une rechute en récession, voire en déflation, est un environnement porteur pour les obligations souveraines. Les investisseurs se ruent dès lors actuellement sur cette classe d actifs. Selon l Investment Company Institute, les investisseurs américains auraient acheté au cours des 6 premiers mois de l année pour 156 milliards USD d obligations contre moins de 9 milliards en actions. Au cours des dernières années, le montant investi en obligations aurait atteint plus de 80, milliards de dollars, un engouement qui n est pas sans rappeler l engouement pour les actions à la fin des années 90. Dans ce contexte d incertitude économique, l aversion au risque croît. La perspective d un ralentissement de la croissance économique globale signifie en effet que les entreprises auront des difficultés à maintenir la progression de leur chiffre d affaires. Les actions ont dès lors connu une évolution en dents de scie en août, en dépit des bons résultats des entreprises, de leur bonne santé financière, des opérations de fusion et acquisition et de leur faible valorisation. en dépit de fondamentaux attrayants En août, IPCM a réduit la part des actions dans les portefeuilles. Celles-ci passent dès lors d une recommandation de surpondéré à une recommandation en ligne avec leur poids de référence. La part des obligations, des liquidités et l immobilier coté dans les portefeuilles sont également en ligne avec leur poids de référence. Asset classes total return in Eur in 010 YTD 10 116 11 108 10 100 96 31/1/009 31/03/010 30/06/010 MSCI World S&P World RE JPM Eurgovt 5
Stratégie d'actions MSCI Europe price index: last 1 months 100 90 80 70 09/09 1/09 03/10 06/10 MSCI USA: last 1months 100 1100 1000 900 800 09/09 1/09 03/10 06/10 Les marchés d actions continuent à souffler le chaud et le froid. Après un léger rebond en juillet, ils ont à nouveau marqué le pas en août. Pour un investisseur de la zone euro, la performance mensuelle des actions internationales en août est négative. Les bons résultats des entreprises restent sans effet La publication des résultats trimestriels des sociétés américaines au ème trimestre 010 s achève pourtant sur une hausse moyenne pondérée de 8% des bénéfices par action par rapport au même trimestre de 009. Ce résultat dépasse de loin les estimations d une hausse de 3%. Les attentes de bénéfices pour l ensemble de l année 010 ont dès lors été revues à la hausse de 30 à 35%. Les prévisions de résultats pour 011 restent inchangées. Ceci signifie que, compte tenu de l effet de base, la croissance des bénéfices prévue pour 011 chute de 0 à 15%. Une pareille hausse parait encore fort optimiste dans un environnement de ralentissement économique. Surpondérer les valeurs émergentes Les entreprises se mettent à utiliser leur matelas de 000 milliards de dollars de liquidité, notamment pour distribuer des dividendes, racheter leurs propres actions ou procéder à des acquisitions. Ces opérations sont généralement de nature à soutenir le cours des actions. Mais dans un climat de suspicion sur la croissance économique, elles sont parfois interprétées comme des aveux d absences de projets industriels ou comme des tentatives de diversifier les activités et les rendre moins dépendantes du cycle économique. La faible valorisation des entreprises constitue un support important pour les marchés d actions. Les marchés émergents présentent par ailleurs toujours une décote de valorisation par rapport aux marchés développés, alors qu ils affichent souvent des finances publiques plus saines et des taux de croissance des bénéfices des sociétés plus rapides. IPCM surpondère actuellement les actions des pays émergents. 6
Obligations et devises 3,5 3,5 GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED.YIELD 09/09 1/09 03/10 06/10 EUR-USD EXCHANGE RATE 1,1 1, 1,3 1, 1,5 1,6 09/09 1/09 03/10 06/10 Les rendements des obligations souveraines à des plus bas historiques L accélération de la baisse des rendements des obligations souveraines en août pose la question de savoir si une bulle spéculative n est pas en formation sur cette classe d actifs financiers. L absence d inflation, les craintes de rechute en récession des économies développées et la décision de la Federal Reserve de procéder à des acquisitions d obligations gouvernementales pour soutenir la reprise ont poussé les rendements à des plus bas historiques. Des baisses supplémentaires ne sont cependant justifiées qu en cas de déflation de longue durée. Le rendement des emprunts à 10 ans de l État allemand la référence dans la zone euro se situe actuellement à,13%, une baisse de 6 points de base par rapport au 1 er août. IPCM sous-pondère légèrement le poids des obligations souveraines en EUR dans les portefeuilles. Il diversifie les portefeuilles obligataires avec des emprunts émis par les pays émergents en devises locales ou en monnaies internationales comme le dollar ou l euro. Les monnaies refuges ont les faveurs des investisseurs Sur les marchés des changes, l augmentation des incertitudes économique a bénéficié en août au yen, au franc suisse et au dollar américain. Ces monnaies sont considérées comme des valeurs refuges par les investisseurs. Lorsque l aversion au risque croît, la demande pour ces devises augmente. Après avoir fortement progressé en juillet après la publication de chiffres économiques encourageants et la baisse des tensions liées à la crise budgétaire, l euro a cédé une part de ses gains en août. L économie européenne pourrait en effet avoir mangé son pain blanc au ème trimestre et connaître une croissance plus faible dans les prochains mois. L euro s échange actuellement à 1,730 USD contre 1,308 USD au début du mois et 1,35 USD au 1er janvier. IPCM maintient sa prévision d un raffermissement graduel du dollar face à l euro dans les prochains mois. Rédaction achevée le 31 août 010 IPCM 7
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