Le moment opportun pour investir dans les actions européennes Martin Skanberg, Gérant de fonds, actions européennes Septembre 213 Les actions européennes ont profité des déclarations du président de la Banque centrale européenne, Mario Dragui, qui, à l été 212, promettait de faire «tout le nécessaire» pour sauvegarder l euro. Cette promesse, ainsi que les mesures consécutives prises par la BCE, ont ravivé la confiance dans la zone euro et permis aux actions de progresser. Nous estimons néanmoins que ces dernières peuvent encore poursuivre sur cette tendance haussière. Compte tenu de la récente reprise de l activité économique de la zone euro, les bénéfices domestiques devraient constituer un contributeur croissant à la performance des marchés d actions. Martin Skanberg Accélération de l activité économique en Europe Gérant de fonds Si l on en croit les statistiques économiques de l été, il est clair que l économie européenne a atteint un tournant. La zone euro est sortie de la récession au deuxième trimestre 213, réalisant un taux de croissance de,3 % par rapport au premier. Bien que cette croissance soit inégalement répartie entre les différents pays partageant la monnaie unique, il est encourageant de constater que c est le Portugal qui a créé la surprise avec un taux de 1,1 %. Le moteur régional qu est l Allemagne a quant à lui maintenu une croissance satisfaisante avec,7 %. Certains indicateurs avancés, comme les enquêtes des directeurs d achat, sont eux aussi source d optimisme quant aux futures perspectives de la zone euro. L indice PMI composite de Markit pour la région est passé de, points en juillet à 1, points en août, ce qui constitue le taux de progression le plus rapide depuis environ deux ans. L enquête suggère également que la reprise se généralise : les indices PMI de l Espagne et de l Italie indiquent que les deux pays sont sortis de la récession en août, mettant fin à une phase baissière entamée en mai 211. En outre, l indicateur du climat des affaires de la zone euro a augmenté pour le quatrième mois consécutif en août, et même la confiance des consommateurs s améliore. Confiance des consommateurs européens 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 - -1-1 -2-2 -3 4-3 Juin 93 Juin 9 Juin 97 Juin 99 Juin 1 Juin 3 Juin Juin 7 Juin 9 Juin 11 Juin 13 MSCI Europe Indice des prix (gauche) UE Indicateur de confiance des consommateurs Source : Thomson Reuters Datastream. Au 1 août 213.
La Banque centrale européenne (BCE) a joué un rôle crucial en prenant des mesures décisives qui ont rétabli la confiance et devraient continuer de soutenir l économie européenne dans son ensemble. Malgré les signes positifs émanant actuellement de la région, il est peu probable que la BCE resserre sa politique monétaire à court terme, d autant plus qu elle vient de publier des «directives prévisionnelles» promettant de ne pas augmenter les taux d intérêt pendant une période prolongée (sous réserve que l inflation se maintienne en-deçà de la cible de 2, %). Progression des PIIGS La zone euro a atteint son «pic d austérité» et les mesures sévères prises par certains pays commencent à faire de l effet. Le coût du travail commence à s unifier dans la région ; l Espagne et l Irlande, notamment, ont fait des progrès significatifs en la matière. Dans ce contexte, l Europe dans son ensemble devient plus compétitive. Même après la hausse des salaires de -6 %, l Allemagne reste compétitive. Cette hausse des salaires est bénéfique car la hausse des revenus disponibles alimentera la demande en biens de consommation et soutiendra les sociétés de consommation domestiques. Parallèlement, soutenue par sa meilleure compétitivité, l Espagne a enregistré une hausse de 6 % de ses exportations au deuxième trimestre (contre une baisse de 3,8 % au trimestre précédent). En outre, l écart entre les pays dont le compte courant est déficitaire et ceux où il est excédentaire se réduit. Le ministre des finances espagnol Luis de Guindos a récemment déclaré que le compte courant du pays afficherait un excédent d environ 2 % du PIB en 213. L amélioration structurelle de nombreuses économies d Europe du Sud rend les pays concernés moins vulnérables aux chocs de solvabilité. Convergence du coût salarial unitaire des différents pays de la zone euro Indexation T1 2 = 1 1 14 13 11 1 9 2 21 22 22 23 24 2 26 27 28 29 21 211 212 Allemagne France Irlande Italie Espagne Grèce Portugal Source : Haver, Goldman Sachs Global ECS Research, au 31 décembre 212. Recul des risques politiques Les progrès réalisés pour résoudre la crise de la zone euro ont été interrompus à plusieurs reprises par des élections législatives. Celles de Grèce (l année dernière) et d Italie (cette année) ont été particulièrement marquantes, leurs résultats incertains illustrant le mécontentement des électeurs face à l austérité. En outre, ces résultats incertains remettent en question la volonté et la capacité des nouveaux gouvernements à mettre en œuvre les réformes dont les pays ont tant besoin, détériorant ainsi la confiance des investisseurs. Récemment, ce sont les élections allemandes qui ont occupé le devant de la scène. Après elles, il n y aura pas d élections importantes en Europe avant 217, ce qui devrait donner aux dirigeants la marge de manœuvre dont ils ont besoin pour se concentrer, entre autres, sur l union budgétaire. Des problèmes pourraient se manifester entre temps notamment en Italie où Silvio Berlusconi est à l agonie politique. Le Portugal a connu sa propre crise politique cet été, avec la démission du ministre des finances et de celui des affaires étrangères. Les marchés ont craint que la coalition au pouvoir soit déstabilisée et ne puisse plus poursuivre le plan de sauvetage du pays. Les taux des obligations portugaises à dix ans ont atteint un pic d environ 8, % et les actions du pays ont subi des ventes massives en réponse à cette incertitude. Toutefois, cette hausse a été de courte durée. Il est important de noter que les inquiétudes liées au Portugal ne se sont pas propagées aux autres pays périphériques. 2
Reprise de la croissance favorable aux actions centrées la consommation domestique La plus grande stabilité économique et politique constatée dans la zone euro l année dernière s est déjà répercutée, dans une certaine mesure, sur les prix des actions. Néanmoins, les actions européennes restent bon marché par rapport à celles d autres régions, surtout par rapport aux actions américaines qui ont fortement progressé. En outre, les actions européennes n ont pas toutes progressé de façon homogène l année dernière. Les sociétés «growth» de qualité, comme les producteurs d aliments de base possédant des marques solides et exposés aux marchés internationaux, ont enregistré les plus forts gains. Leurs titres ont tiré parti de leur exposition aux pays émergents et de la croissance des Etats-Unis. Toutefois, ces sociétés sont dorénavant chères et vulnérables au ralentissement de la croissance des pays émergents. Elles doivent également augmenter leurs dépenses publicitaires et commerciales afin de faire croître les ventes. En revanche, les sociétés exposées à l Europe notamment à la zone euro sont en retard. Leurs titres sont désormais susceptibles de dégager les meilleures performances. Par conséquent, nous délaissons les sociétés exposées aux marchés émergents au profit des sociétés exposées à l Europe, et au sein de cette région, nous décelons d importantes opportunités dans les pays périphériques. Performance comparée des sociétés européennes en fonction de l exposition régionale de leur chiffre d affaires 11 11 1 1 9 9 8 8 7 Janv. 7 Juil. 7 Janv. 8 Juil. 8 Janv. 9 Juil. 9 Janv. 1 Juil. 1 Janv. 11 Juil. 11 Janv. 12 Juil. 12 Janv. 13 Juil. 13 Expo. pays émergents Expo. zone euro Expo. Etats-Unis Expo. Europe Source : UBS European Equity Strategy. Données au 19 août 213. La hausse des cours des actions européennes constatée au cours des douze derniers mois s explique par la disparition du «discount de crise» imposée par les investisseurs à l apogée des plans de sauvetage de la zone euro. Le risque de voir une nouvelle crise surgir s étant atténué, les investisseurs peuvent maintenant se concentrer sur la deuxième phase du scénario boursier, à savoir le redressement des bénéfices domestiques. La deuxième phase du scénario boursier est le redressement des bénéfices domestiques.» Identifier les opportunités nées de titres mal évalués Outre leurs valorisations plus favorables que celles d autres régions, les actions européennes présentent des valorisations historiques également attrayantes. Certains des secteurs plus défensifs du marché, comme la consommation non cyclique, sont devenus chers car les investisseurs privilégiaient les valeurs dites de «refuge» et les rendements sur dividendes. En revanche, certains secteurs (dont les télécommunications, la finance et les services aux collectivités) se négocient largement en-deçà de leurs PER historiques moyens. A elles seules, les valorisations suffisent rarement à justifier nos investissements. Nous effectuons des recherches détaillées afin d identifier les meilleures opportunités, visant les points d inflexion ou les «scénarios de changement» qui ne sont pas encore intégrés dans les prix par le marché. De nombreuses sociétés européennes ont réduit leurs coûts et restructuré leurs opérations au cours des quelques dernières années, et sont par conséquent en très bonne santé pour affronter l avenir. C est la cas notamment des sociétés leaders de leurs marchés domestiques respectifs, possédant de solides franchises et qui sont 3
bien placées pour profiter de la reprise économique naissante. En outre, l Europe abrite des actifs uniques - par exemple dans le secteur des produits de luxe - que les investisseurs ne parviendraient pas à répliquer dans d autres régions. PER Graham & Dodd, secteurs européens 4 4 3 3 2 2 1 1 Santé Conso. non cylc. Conso. cycl. Max. 8 Max. 147 Télécoms Finance Industrie Actuel Services aux collec. Moyenne Source : Thomson Reuters Datastream. Sur la base de données du 31 décembre 1982 au 3 juin 213. Matériaux Energie Technologie Total La récente augmentation des opérations de fusion-acquisition européennes suggère que les entreprises elles-mêmes sont à l écoute des opportunités qui se présentent dans certains de ces secteurs. Parallèlement, l amélioration des conditions de crédit et de la confiance des entreprises a alimenté ces opérations. Le secteur des télécommunications, qui reprend vie après avoir été délaissé par les investisseurs, illustre parfaitement cette situation. Les valorisations du secteur étaient auparavant en chute libre car les entreprises connaissaient des problèmes d endettement, de réglementation plus stricte et de diminution des dépenses des consommateurs en période d austérité. Et pourtant, avec l amélioration des bilans et l atténuation des pressions sur les consommateurs, les concurrents ont pu acquérir des actifs intéressants à des prix réduits. Dans certains cas, il s agissait de renforcer leur offre sur des marchés individuels (acquisition de Kabel Deutschland par Vodafone, offre de Telefonica Deutschland sur E-Plus), dans d autres de cimenter leur exposition à l Europe (offre d America Movil sur KPN). Parallèlement, on sait qu AT&T s intéresse fortement aux actifs de télécommunications européens. Faibles prévisions de bénéfices en Europe 2 2 1 1 8 1 6 4 Juin 88 Juin 91 Juin 94 Juin 97 Juin Juin 3 Juin 6 Juin 9 Juin 12 2 MSCI EMU, PER prév. 12m (gauche), @ : M1EMU(A12FE) MSCI Etats-Unis, PER prév. 12m (droite), @ : USMSCIP(A12FE) Source : Thomson Reuters Datastream. Au 3 août 213 Les valorisations «bon marché» en Europe ne sont que le reflet des niveaux déprimés des bénéfices. Les bénéfices des sociétés européennes affichent toujours une décote de 4 % par rapport au pic de 26 et les prévisions restent très faibles, surtout si on les compare à celles des Etats-Unis où les bénéfices prévisionnels dépassent déjà leur dernier pic. C est le secteur financier européen qui présentait les niveaux de bénéfices les plus dégradés mais c est aussi dans ce secteur que l on devrait observer les plus fortes progressions en termes de bénéfices. Avec la croissance du PIB européen et le 4
redressement des ventes, la dynamique des bénéfices devrait s accélérer en Europe. L écart constaté avec les bénéfices américains devrait également diminuer et les bénéfices des sociétés européennes pourraient atteindre un nouveau pic en 216. Certains secteurs comme la finance, l énergie et les télécommunications prendront probablement la tête de cette reprise car ce sont eux qui ont connu les plus grosses difficultés structurelles. Outre la croissance des chiffres d affaires née de la reprise de la croissance du PIB, l amélioration des taux de financement devrait également faire augmenter les marges. Dans ces conditions, les investisseurs peuvent clairement exploiter les opportunités liées aux titres européens mal évalués. Les pays européens périphériques, notamment, sont délaissés depuis un certain moment en raison des risques qu ils semblent présenter. Toutefois, nous pensons que de nombreux titres offrent de véritables opportunités car leurs cours reflètent déjà ces risques et ils sont susceptibles de dégager les rendements les plus élevés. Au sein d un fonds qui ne suit aucun biais stylistique, nous sommes en mesure d exploiter les gains potentiels liés à ces anomalies de valorisation. Nous n avons pas à choisir entre «quality growth» et «value» ; nous pouvons au contraire faire naviguer notre portefeuille afin d exploiter les meilleures opportunités là où elles se trouvent. Certains risques subsistent Indéniablement, l Europe est toujours en proie aux conséquences de la crise le taux de chômage de plusieurs pays est véritablement inquiétant. Par exemple, il a atteint un nouveau pic de 27,9 % en Grèce au mois de juin et est proche de 6 % chez les jeunes. Bien que la zone euro soit sortie de la récession, la croissance reste précaire, et pas seulement dans les pays périphériques. Aux Pays-Bas, l un des pays européens «core», le PIB a diminué de,2 % au deuxième trimestre 213. Le cycle de crédit, qui ne s est pas encore inversé, représente l un des principaux risques. Ceci s explique en partie par la léthargie de la demande mais aussi par le bas niveau de l offre, les banques diminuant leurs portefeuilles de prêts. Bien que le PIB se soit stabilisé, il faudrait que le cycle de crédit se renverse de manière durable pour que la croissance du PIB s accélère. Selon la Banque centrale européenne, la demande en crédit augmente. Nous continuerons à surveiller cette situation. La BCE s est engagée à maintenir une politique monétaire accommodante, mais les risques extérieurs sont un danger bien réel. La Réserve fédérale américaine a décidé de ne pas commencer à réduire son programme d assouplissement quantitatif en septembre, mais elle finira par le faire, ce qui aura des conséquences en Europe. Néanmoins, nous estimons que ces risques sont déjà bien intégrés et que les opportunités de gains existantes ont plus de poids. Une analyse détaillée des titres individuels nous permet d identifier les opportunités susceptibles de produire les meilleures performances. Information importante Ce document exprime les opinions Martin Skanberg, Gérant de fonds, actions européennes, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders.. Ce document n est pas destiné aux particuliers. Ce document n est destiné qu à des fins d information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat ou de vente d un instrument financier quelconque. Il n y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d investissements. Schroders considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n en garantit ni l exhaustivité ni l exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Aucun investissement et/ou aucune décision d ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Conduct Authority. Pour votre sécurité, les communications peuvent être enregistrées et surveillées.