Or, Mines & Ressources Naturelles Accélération du momentum

SEPTEMBRE 2017 Or, Mines & Ressources Naturelles Accélération du momentum Arnaud du Plessis - Gérant actions thématiques spécialisé sur l or et les ressources naturelles chez CPR AM En résumé Après avoir testé la zone des $1200/oz début juillet ($1204,7/oz, le 10/07), les cours de l or sont repartis à l assaut de la barre psychologique des $1300/oz. Si le cours fatidique a bien été touché une 1 ère fois le 18 août ($1301/oz), ce n est qu en fin de période qu il a finalement été franchi en clôture! La faiblesse du dollar, au plus bas depuis janvier 2015 contre les principales devises (Dollar Index), associée aux sympathiques échanges verbaux entre Messieurs Trump et Kim, a clairement soutenu la tendance. Par ailleurs, les propos (ou silences) entendus à Jackson Hole, éloignant encore la perspective d un nouveau resserrement monétaire de la FED avant la fin de l année, et occasionnant par là même une détente des taux réels US, sans parler du dernier lancement de missile coréen, cette fois survolant le Japon, ont eu raison des tergiversations du marché autour du métal jaune et lui ont permis de se maintenir au-dessus de $1300/oz Prix de l or ($/oz) vs Dollar Index & Dollar/Yen 3 ans Prix de l or ($/oz) vs Taux US 10 ans réels & US Inflation Swap Forward 5Y 5Y 5 ans

Regain d intérêt sur l or physique en août, après d importants dégagements constatés en juillet. Au final, l équivalent de 27 tonnes auront néanmoins été liquidées en juillet/août, ne remettant pas en cause cependant la tendance positive observée depuis le début de l année, avec l équivalent de ~143 tonnes accumulées. Environnement beaucoup plus dynamique sur les marchés à terme, avec des positions nettes acheteuses au plus haut depuis novembre 2016, et un gain de 8.3Moz (~258 tonnes) depuis fin juin. Evolution des encours (tonnes) des ETPs «Gold» et des cours de l or depuis janvier 2013 Le World Gold Council a publié son rapport trimestriel, toujours très attendu, quant aux grandes tendances de la demande et offre de l or. Il en ressort que la demande s est globalement contractée de 10% durant le 2 ème trimestre 2017 (953,4t) par rapport au 2 ème trimestre 2016, portant la diminution de la demande sur les 6 premiers mois (2003,8t) de l année à près de 14%. Répartition de la demande d or au 1 er semestre 2017 vs 1 er semestre 2016 (tonnes) Source : Metal Focus World Gold Council Principal responsable de cette tendance : l investissement, en retrait de 34% au T2/17 (296,9t vs 450,3t au T2/16), pénalisé par une moindre demande sur les ETFs adossés à l or physique (56t vs 237,4t au Q2/17, soit une contraction de 76%), mais qui demeure au final positive.

En revanche, la demande en lingots et pièces a augmenté de 13% au T2/17 (240,8t) par rapport au T2/16. Les Chinois ont été particulièrement actifs avec 62,6 tonnes achetées durant le T2/17, soit 56% de plus qu au T2/16, et aussi les Indiens, avec 40,7 tonnes achetées durant le T2/17, soit 26% de plus qu au T2/16. Evolution de la demande en lingots et pièces d or par trimestre depuis le T1/12 (tonnes) Source : Metal Focus GFMS Thomson Reuters World Gold Council Côté bijouterie, si un redressement s amorce avec une demande (480,8t) en progression de 8% par rapport au T2/16, elle demeure très en deçà de la moyenne de ces 5 dernières années (586,2t). Mention spéciale pour l Inde dont la demande bijoutière (126,7t / +41%) s est redressée très significativement, mais après un point bas observé en 2016. Sur les 6 premiers mois de l année, la demande bijoutière (967,4t) n a cependant pas excédé le seuil de 1000 tonnes, faiblesse constatée seulement à 4 reprises depuis 2000 Evolution de la demande bijoutière d or par semestre depuis 2000 (tonnes) Source : Metal Focus GFMS Thomson Reuters World Gold Council Les banques centrales sont restées nettes acheteuses durant le T2/17, avec des achats en progression de 20% par rapport au T2/16 (94,5t vs 78,4t), portant les achats nets à 176,7t depuis le début de l année. Les principaux acheteurs ont été, sans surprise, la Russie (35,7t au T2/17 > 100,6t depuis janvier 17), totalisant désormais des réserves de 1715,8t, soit 17% de ses réserves de change, et le Kazakhstan, acheteur pour le 57 ème mois consécutif, ajoutant 11,3t (pour un total de 279t). A noter aussi le retour de la Turquie, acheteuse de 21 tonnes au T2/17. Du côté des vendeurs, on trouve l Allemagne (-3.8t), mais dans le cadre d un programme de pièces destinées à la vente.

La demande industrielle (81,3t) a progressé de 2% au T1/17, principalement tournée vers l électronique. La mode des dents en or poursuivant son déclin (-5%), mais totalisant quand même 4.3 tonnes! De son côté, l offre s est aussi contractée, de -8% à 1065,9t au T2/17 vs 1160,3t au T1/16. La baisse du recyclage, 279,7t au T2/17 vs 342,5t au T2/16 en est la principale explication. L industrie minière a aussi réduit globalement ses positions de couverture (-5t au T2/17 vs +24t au T2/16). Quant à la production minière, elle a baissé marginalement (-2.6t à 791,2t au T2/17), mais se situant au 2 ème niveau le plus bas - pour un 2 ème trimestre - depuis 2014. La baisse significative des investissements depuis 2013 commence à peser et le World Gold Council anticipe maintenant une baisse de la production globale à partir de 2019. Autres métaux précieux La contreperformance de l argent par rapport à l or s est stabilisée cet été le «mint ratio» (ratio or/argent) restant autour de ~75x, mais à comparer avec une moyenne sur 30 ans de ~61x, soulignant de fait le retard de performance de «l or du pauvre» (argent). Cours de l or et de l argent métal Ratio Gold / Silver (Mint Ratio) depuis août 2007 ource : Bloomberg Côté platinoïdes, les cours du palladium ont dépassé leur sommet d août 2014 pour recouvrer leur niveau de février 2001 et s approcher de ceux du platine, avec un ratio palladium/platinum de 0.95x, du jamais vu! S

Cours du platine et du palladium Ratio Platinum / Gold & Palladium / Platinum 10 ans Quid des autres commodities? Les métaux industriels n ont pas été en reste durant l été, avec des hausses allant de +8% pour l aluminium à +22% pour le nickel depuis fin juin. A l image de l or, la baisse du dollar US a constitué un facteur de soutien important, associé à des nouvelles plutôt rassurantes en provenance de Chine. L aluminium, le zinc et le cuivre affichent les meilleures performances depuis le début de l année avec des hausses de ~19%/21% ($). Les prix du zinc ont retrouvé un plus haut de 10 ans, en corrélation avec des stocks au plus bas sur la même période et une production chinoise en net repli. L aluminium, dans un contexte d accélération de la demande, a bénéficié des coupes de production «environnementales» chinoises. Le franchissement du seuil des $3/lb par le cuivre, soutenu par une baisse significative des stocks du LME, a entraîné une accélération du mouvement haussier. Même le minerai de fer, en reprise de plus de 17% ($) depuis fin juin, a presque effacé sa baisse depuis janvier. Performance ($) des principales «Commodities» - 1 an (base 100 : 30/06/2016)

Beau rebond également des cours du pétrole, en hausse de plus de 18% ($) par rapport au point bas de mijuin (Brent : $43,9/b le 23 juin), dépassant de nouveau la barre des $50/b, testant par la même leur moyenne 200j (Brent $51,7). Cependant, la barre des $55/57/b semble toujours infranchissable aux yeux du consensus qui a de nouveau revu en baisse ses prévisions pour 2017 à $52,9/b vs $55/b fin juin, et à $56,6/b pour 2018 vs $59,8 fin juin. Pourtant, la baisse des stocks US semble se confirmer, au plus bas depuis janvier 2016, enfonçant de facto le point bas d octobre 2016. Par ailleurs, les dernières données publiées par l Agence Internationale de l Energie à fin juin semblent indiquer un rééquilibrage du marché avec une demande (97,4Mbj) excédant légèrement l offre (97Mbj), et ce pour la 1 ère fois depuis le 2 ème trimestre 2014. Evolution WTI & Inventaires DOE (échelle inversée) 5 ans Agence Internationale de l Energie Offre / Demande pétrolière par trimestres depuis 1998 (Mbj)

Point boursier L été a globalement profité aux ressources naturelles dont les performances ont dépassé celle des actions globales. Cependant, le retard accumulé depuis le début de l année n est pas encore comblé. Alors que les minières aurifères ont affiché la meilleure performance, bénéficiant d une période estivale qui leur est souvent favorable, l énergie est restée à la traine, enregistrant une performance proche de l équilibre depuis fin juin. Les matériaux, quant à eux, sont restés sur leur tendance, plutôt positive globalement. Performance ($) 1 an des principaux indices «Global Resources» (base 100 : 31/08/2016) A noter que le levier de performance des mines d or par rapport à l or physique, historiquement de 2/2,5x, a considérablement baissé depuis le début de l année pour évoluer autour de 1/1,5x. Les difficultés opérationnelles et/ou géopolitiques auxquelles plusieurs grandes sociétés du secteur ont été confrontées ne sont pas étrangères à cette situation. Les interrogations quant à l évolution à venir de la production aurifère constituent un autre point d inquiétude des investisseurs.

Performance ($) de l or, des mines d or et des actions globales sur 3 ans base 100 : 31 août 2014 Depuis le retournement de cycle observé en 2011/2012, l industrie minière a revu de manière drastique ses budgets investissement qui sont revenus sur les niveaux qui prévalaient en 2006. Cela ne sera pas sans conséquence sur l évolution de la production à venir, mais aussi des cours Evolution budgets d exploration de l industrie minière depuis 2002* Source : SNL Citi research - *excludes exploration budgets for iron, coal and aluminium Normalisation de la valorisation des Ressources Naturelles Le momentum des bénéfices attendus pour les ressources naturelles n a pas fait montre d une grande homogénéité depuis quelques mois. La révision en baisse des prévisions de cours moyens pour le pétrole tant en 2017 qu en 2018 a fortement impacté les attentes bénéficiaires du secteur.

Les matériaux demeurent en revanche bien orientés, toujours soutenus par la chimie, mais qui devient plus vulnérable après la baisse du dollar observée ces derniers mois ; les minières, quant à elles, profitent du rebond des métaux. La valorisation du secteur de l énergie demeure relativement élevée par rapport aux actions globales, même si elle s est considérablement améliorée depuis 1 an. Maintenant, le franchissement de la zone des $55/b par le Brent sera nécessaire pour relancer la dynamique. La valorisation des matériaux, en revanche, demeure dans la moyenne basse observée depuis 2010. Mines d or MSCI Wld Energy & Materials : EPS Momentum (1Yr) P/E & EV/EBITDA relatif MSCI World (10Yr) Concernant les aurifères, tant l approche par les actifs nets (P/NAV), qui donne une bonne appréciation de la valorisation des actifs miniers que par les Cash-Flow, soulignent l attractivité du secteur. Au niveau actuel, le secteur est tout juste valorisé autour de la moyenne observée depuis 2012, et donc très en deçà de la situation qui prévalait avant l effondrement des cours de l or en 2011. Mines d or Evolution P/NAV depuis 2006 Source : RBC Capital Markets Bloomberg Mines d or Evolution P/CF depuis 2006 Source : RBC Capital Markets - Bloomberg

La question est souvent posée quant au cours de l or pris en considération dans la valorisation des mines aurifères. La réponse est que le marché n intègre plus la moindre appréciation au niveau actuel, correspondant à la fourchette basse observée depuis mi-2011. Si le secteur était valorisé avec une décote durant la période mi-2010-2013, en raison des problématiques opérationnelles et bilancielles rencontrées par l industrie avec la chute des cours, rappelons que les mines d or affichaient couramment des primes allant de 40% à 240% par rapport à l or entre 2000 et 2007 Evolution de la prime/décote des mines d or vs or physique depuis janvier 2008 Source : Scotiabank GBM estimates Achevé de rédiger le 1 er septembre 2017 Information : Les informations contenues dans ce document n'ont aucune valeur contractuelle et n'engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons pas qu'elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce document n ont aucune valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans l autorisation préalable de CPR AM. Sous réserve du respect de ses obligations, CPR AM ne pourra être tenu responsable des conséquences financières ou de quelque nature que ce soit résultant de l investissement. L'ensemble de la documentation réglementaire est disponible en français sur le site www.cpram.fr ou sur simple demande au siège social de la société de gestion. A propos de CPR Asset Management : CPR AM est une société spécialisée en gestion, agréée AMF, filiale autonome à 100% d Amundi. CPR AM se consacre exclusivement au métier de la gestion pour compte de tiers (institutionnels, entreprises, assurances, banques privées, gérants de fonds et professionnels du patrimoine). CPR AM couvre les principales classes d actifs (actions, convertibles, diversifiés, taux et crédit). CPR AM en chiffres (fin juin 2017) - 43.6 milliards d'actifs gérés - Plus de 100 collaborateurs dont plus d un tiers dédié à la gestion CPR Asset Management, Société anonyme au capital de 53 445 705 - Société de gestion de portefeuille agréée par l'amf n GP 01-056 - 90 boulevard Pasteur, 75015 Paris - France 399 392 141 RCS Paris. cpr-am.com @CPR _AM cpr-asset-management