Beaucoup dépend du prix du pétrole mai Si le prix du pétrole reste durablement au niveau actuel (autour de $ le baril), l inflation va rester au niveau de l inflation salariale (% aux Etats-Unis, % dans la zone euro), les facteurs positifs (redressement des émergents, de l immobilier, de l investissement) domineront dans la zone euro dont la croissance accélérera. Les politiques monétaires resteront expansionnistes et les taux d intérêt bas. Mais si le prix du pétrole reprend sa hausse (ce qui est notre scénario), l inflation deviendra inquiétante pour les Banques Centrales (la Réserve Fédérale et la BCE), les taux d intérêt passeront nettement au dessus de ce qui est anticipé par les marchés financiers, et la croissance de la zone euro sera négativement affectée par la perte de revenu réel due à l inflation. Implicitement, aujourd hui, les marchés financiers choisissent le premier scénario de stabilité du prix du pétrole. Puisque nous choisissons le second scénario de hausse du prix du pétrole, nous pensons que les marchés financiers font une forte erreur d anticipation, particulièrement en ce qui concerne les taux d intérêt. Patrick Artus Tel. ( ) patrick.artus@natixis.com @PatrickArtus www.research.natixis.com BANQUE DE GRANDE CLIENTELE EPARGNE ET ASSURANCE SERVICES FINANCIERS SPECIALISES Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document..
Quelles perspectives si le prix du pétrole reste stable? Supposons que le prix du pétrole reste durablement voisin du niveau présent, autour de $ le baril (graphique ). Alors : - la Réserve Fédérale augmentera alors peu ses taux d intérêt directeurs, ce qu anticipent aujourd hui les marchés financiers (graphique ) ;, Graphique Etats-Unis : contrats à terme Fed Funds, Graphique Prix du pétrole (Brent, $/baril), Dec, Dec,,,,, Sources : Datastream, NATIXIS, janv. avr. juil. oct. janv. avr.,,,,,,,, Sources : Datastream, NATIXIS 9 - la BCE prolongera le Quantitative Easing, en et peut-être même en 9 (graphique ) ; - l inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro restera au niveau de l inflation salariale, soit à peu près % aux Etats-Unis et % dans la zone euro (graphiques a/b) ; Graphique a Inflation (GA en %) Etats-Unis Zone Euro Graphique Zone euro : base monétaire (en Mds d'euros) En niveau (G) Variation sur mois (D) Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 9 - - - - - Sources : Datastream, BLS, BCE, NATIXIS - 9 - - - - en conséquence les taux d intérêt à long terme augmenteront peu, ce qu anticipent aujourd hui les marchés financiers (graphiques a/b) ; Graphique b Coût salarial unitaire (GA en %) Etats-Unis (hors benefits) Zone euro, Graphique a Etats-Unis : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Taux d'intérêt à ans Taux d'intérêt à ans dans an Taux d'intérêt à ans dans ans,,,,, - -,, - Sources : Datastream, BLS, Eurostat, NATIXIS - 9 - -,, Sources : Datastream, NATIXIS, janv. avr. juil. oct. janv. avr.,,,
,,, Graphique b Allemagne : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Taux d'intérêt à ans Taux d'intérêt à ans dans ans Taux d'intérêt à ans dans ans,,, 9 Graphique b Zone euro : permis de construire et mises en chantier ( en :) Permis de construire Mises en chantier 9,,,,, -, Sources : Datastream, NATIXIS -, janv. avr. juil. oct. janv. avr.,,, -, -, Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS 9 - et la croissance de la zone euro accélérera (graphique ), les facteurs positifs (redressement des exportations vers les pays émergents, progression de l investissement résidentiel, des investissements des entreprises, ce qui reste à venir, graphiques a/b/c) n étant pas compensés par la perte de revenu réel due à la hausse de l inflation. - Graphique c Zone euro : investissement productif volume (GA en %) - Graphique Zone euro : PMI composite et PIB en volume PMI composite (indice, G) PIB en volume (GA en %, D) - Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS - 9 - - Sources : Datastream, Markit, Eurostat, NATIXIS 9 9 Graphique a Zone euro : exportations vers les émergents yc Russie + OPEP (valeur, en % du PIB valeur) Sources : Datastream, NATIXIS 9 - - - 9 Mais le scénario devient différent si le prix du pétrole augmente à nouveau Mais il nous paraît beaucoup plus probable que le prix du pétrole va, probablement au second semestre, reprendre sa hausse : - le marché du pétrole se rééquilibre (graphique ) avec la baisse de la production de l OPEP et de la Russie et avec une demande de pétrole en forte progression ; - même si la production de pétrole de schiste se redresse aux Etats-Unis (graphique 9), ce redressement sera insuffisant pour compenser la hausse de la demande ; - mais il faut cependant tenir compte du niveau élevé des stocks (graphique ) qui peut repousser dans le temps le moment de la hausse du prix du pétrole ; - le sous-investissement massif en Exploration- Production depuis (graphique ) va réduire la production mondiale de pétrole à partir de - 9.
9 9 Graphique Monde : consommation et production de pétrole (Mln de b/j) Consommation mondiale Production mondiale 9 9 Si le prix du pétrole augmente à nouveau : - l inflation va remonter (graphique a plus haut) alors qu elle est aujourd hui freinée à nouveau par la stabilisation du prix du pétrole (graphiques a/b) ; 9 Sources : Oil Market Intelligence, NATIXIS 9 9 Graphique a Etats-Unis : CPI et CPI énergie (GA en %) CPI total (G) CPI énergie (D) 9 Graphique 9 Etats-Unis : production de pétrole et nombre d'appareils de forage Production de pétrole (Mln de barils / jour, G) Nombre d'appareils de forage pétroliers (Rigs, D) - - Sources : Datastream, BLS, NATIXIS - 9 - - - - Graphique b Zone euro : CPI et CPI énergie (GA en %) CPI total (G) CPI énergie (D) Sources : EIA, Baker Hughes, NATIXIS 9, Graphique Niveau du stock de pétrole de l'ocde (en Mds de barils), - -,,,, - Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS - 9 - -,,,, Sources : Datastream, EIA, NATIXIS, 9 Graphique Monde : investissement en exploration et production de pétrole (en Mds de $),,, - les taux d intérêt vont être très au dessus de ceux qui sont anticipés par les marchés financiers (graphiques, a/b plus haut) ; - la croissance de la zone euro va être freinée par le recul des salaires réels et de la consommation (graphiques a/b). Graphique a Zone euro : salaire nominal par tête et inflation (GA en %) Salaire nominal par tête Inflation (CPI) Sources : IFP, NATIXIS 9 Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS - 9 -
Graphique b Zone euro : consommation des ménages et inflation (GA en %) Consommation des ménages volume Inflation (CPI) - Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS - 9 - - Synthèse : une hypothèse cruciale Si le prix du pétrole reste stable à son niveau présent, les marchés financiers ont raison d attendre peu d inflation (graphique ), très peu de hausse des taux d intérêt, et une nette amélioration de la croissance dans la zone euro. Graphique Swaps d'inflation à ans (zéro coupon, en %) Etats-Unis Zone euro Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS - 9 - Mais si le prix du pétrole augmente à nouveau avec la tension croissante sur le marché du pétrole, les marchés financiers font une erreur très importante d anticipation concernant les taux d intérêt, et la croissance de la zone euro sera affaiblie.
Scénario macroéconomique Le scénario en bref : L inflation a atteint,9% en avril dans la zone euro,,% de plus que le mois précédent. L inflation sous-jacente a progressé de,% en mars à,% en avril. Comme la politique monétaire accommodante de la BCE devrait continuer jusqu en, il n y aura pas de relevée des taux d intérêt réels qui aurait pu limiter l inflation. Par contre, la hausse probable du prix du pétrole due au recul de l investissement dans l exploration et la production de pétrole depuis et à la progression rapide de la demande mondiale de pétrole risque de précipiter une inflation en et particulièrement en. L inflation devrait se maintenir autour de,% en ce qui pourrait défaire la croissance des pays comme la France et l Italie. En dépit d un ralentissement sur le T, la tendance de l économie américaine reste bonne. La réforme fiscale annoncée aux Etats-Unis ne change pas beaucoup nos prévisions de croissance car nous l avions déjà intégrée dans nos calculs. Concernant la Réserve fédérale, nous prévoyons désormais encore deux hausses de taux en et une annonce de la normalisation du bilan en décembre. Le PIB chinois est en hausse mais le marché immobilier reste sous tension avec des prix qui continuent à augmenter en mars et beaucoup de crédits qui arrivent en échéance en. Croissance du PIB (%) Inflation (%) Solde budgétaire (% PIB) Etats-Unis,,,,,, -, -, -,9 Amérique Latine* -,,,,,, -, -, -, Brésil -, -,,,,, -, -, -, Mexique,,,,,,9 -, -, -, Argentine -,,,,,, -, -, -, Royaume Uni,,,,,9, -, -, -, Zone Euro,,,,,, -, -, -, Allemagne,,,,,,,,, France,,,9,,, -, -, -, Italie,,,,,, -, -, -, Espagne,,, -,,, -, -, -, Pays-Bas,,,,,, -, -, -, Europe centrale**,,,,,, -, -, -, Turquie,9,,,, 9, -, -, -, Russie -,,,,,, -, -, -, Chine,,,,,, -, -, -, Japon,,, -,,, -, -, -, Asie hors Chine et Japon***,,,,,, -, -, -, Inde (AF),,,,9,, -, -,9 -, Corée,,,,,,9 -,, -, Economies développées,,,,,, - - - Economies émergentes,,,,,, - - - MONDE,,,,,, - - - MONDE (PPA),9,, - - - - - - * Inflation hors Venezuela ** Pologne, Hongrie, République Tchèque *** Inde, Corée, Taïw an, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Indonésie, Philippines, Vietnam Marchés monétaires Taux directeurs / Eonia, Euribor & Libors // // // juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- FED,,,,,,,,, M Libor $,,,,,,,9,, Forward,,,,,, BCE,,,,,,,,, M Euribor -, -, -, -, -, -, -, -, -, Forward -, -, -, -, -, -, Eonia -, -, -, -, -, -, -, -, -, BOE,,,,,,,,, M Libor,9,,,,,,,, Forward,,,,,, BOJ, -, -, -, -, -, -, -, -, M Libor, -,,,,,,,, Forward,,,,,, SNB -, -, -, -, -, -, -, -, -, M Libor CHF -, -, -, -, -, -, -, -, -, Forward -, -, -, -, -, -,
Marchés obligataires et swap européens Allemagne // // // Rendements souverains & spreads (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans -, -, -, -, -, -, -, -, -, Fwd - - - -, -, -, -, -, -, -ans -, -, -, -,,,,,, Fwd - - - -,9 -, -, -, -,, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,,,, -ans,9,9,,,,,,, Fwd - - -,9,,,,, Y - Y 9 9 Y - Y 9 9 Y - Y 9 Spreads souverains // // // Spreads ans (pb, fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- OAT - BUND 9 BTP - BUND 9 9 Taux souverains ans Allemagne Courbe - ans Allemagne Sources, Bloomberg - - - - Taux swap // // // (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans -, -, -, -, -, -,,,9, Fwd - - - -, -, -,,,, -ans,,,,,9,,,9, Fwd - - -,,,,,, -ans,,,9,9,,,,, Fwd - - -,,9,9,,, -ans,,,,9,,,,, Fwd - - -,,,,,, Courbes swap EUR Swap spread EUR ans,, -M -M -Y Aujourd'hui,, 9 9,,,,,, -, -, Swap spreads // // // (pb, fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans -ans 9 -ans -ans
Marchés obligataires et swap US Etats-Unis // // // Rendements souverains & spreads (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans,,9,,,,,,, Fwd - - -,9,,,,, -ans,,9,,,,,,9, Fwd - - -,9,99,,,, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,9,,, -ans,,,9,,,,,, Fwd - - -,,,,,, Y - Y Y - Y Y - Y 9 Spreads souverains // // // Spreads ans (pb, fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- TNotes - Bund 9 TNotes - Gilt 9 9 Taux souverains ans Etats-Unis Courbe - ans Etats-Unis - - - - Taux swap $ // // // (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,,,9, -ans,,9,9,,,,9,, Fwd - - -,9,,9,,9, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,,,, -ans,,,9,9,,,,,9 Fwd - - -,,,,,,9 Courbes swap Etats-Unis Swap spread Etats-Unis ans,, -M -M -Y Aujourd'hui,,,,,,,,,, - - - - Swap spreads // // // (pb, fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans -ans - -ans - - - - - -ans - - - - - - - -9 -
Marchés obligataires et swap : Royaume-Uni, Japon & Suisse Royaume Uni // // // Taux swap & spreads (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans,9,,,,,,,, Fwd - - -,9,,,,,9 -ans,9,,,,9,,,, Fwd - - -,,,9,9,, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,9,,9,,, -ans,,,,,,,,9, Fwd - - -,,,,,, Y - Y 9 Y - Y 9 9 Y - Y 9 Gilts // // // Taux (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- Gilt ans,9,,9,,9,,,, Taux souverains ans Royaume Uni Courbe swap - ans Royaume Uni - - - - Japon // // // Taux swap (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,,,, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,,9,, Y - Y JGB // // // Taux (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- JGB ans,,,,,,,,, Taux souverains ans Japon Courbe swap - ans Japon,,,,,,,,,,,,,, -, -, - - Suisse // // // Taux swap (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- -ans -, -, -, -, -, -, -, -, -, -ans,,,,,,,,, 9
Marchés Actions Indices actions // // // (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- S&P 9 9 - - -- -- perf. trimestrielle - - - - -,% --,% -- EURO STOXX 9 - - -- -- perf. trimestrielle - - - - -,% --,% -- DAX - - -- -- perf. trimestrielle - - - - - -,% --,% -- CAC - - -- 9 -- perf. trimestrielle - - - - -,% --,% -- Marché Actions US (S&P) Marché Actions Europe (Eurostoxx ) Spreads de crédit corporate Spreads de crédit // // // EUR (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- Investment Grade 9 High Yield 9 9 US (fin de période) Investment Grade 9 9 9 High Yield 9 9 Sources: iboxx, Merrill Lynch, Remarques : L'indice Investment Grade est un indice Non-Financières Les spreads EUR sont cotés contre swap, les spreads US sont en OAS (Option Adjusted Spreads) Spread Investment Grade EUR Spread High Yield EUR Sources : 9 Sources :, Datastream 9
Taux de change // // // G (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- EUR/USD,9,,9,,9,,,, EUR/GBP,,,,,9,9,9,9,9 EUR/CHF,9,,,,,,,,9 EUR/SEK 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, EUR/NOK 9, 9,9 9,9 9,,9,,,, GBP/USD,,,9,,,,,, USD/JPY USD/CNY,9,9,9,,,,,, EUR/USD EUR/GBP,,,,,,,,9,9,,,9,9,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, // // // (fin de période) juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- USD/KRW USD/INR,,9,,,,,,, USD/BRL,9,,,,,,,, USD/MXN,,, 9, 9,,,, 9, USD/CAD,,,,,,,,, AUD/USD,,,,,,,,, NZD/USD,,,9,9,9,,,9, USD/ARS,9,9,,,,,,, USD/JPY USD/BRIC 9 9
Matières Premières // // // Energie juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- Brent spot,, 9, Future - - -,,,,,, WTI spot,,, Future - - -, 9, 9, 9,,, Prix du Brent ($/baril) Courbe future du Brent Futures Aujourd'hui -M -M -Y - - // // // Métaux juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- Or 9 Argent,,,,,,,,, Platine 9 9 9 9 Palladium 9 Aluminium 9 9 9 Cuivre Nickel 9 9 9 9 Zinc Ratio Or-Brent // // // Indicateurs transversaux juin- sept.- déc.- mars- juin- sept.- Ratio Or-Brent 9,,,,,,,9,,
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