Actions Japonaises : le rallye n'est pas terminé Frédéric Rollin Convictions d investissement Janvier 2014 Reprise du crédit, stabilisation des prix des biens de consommation et de l'immobilier, retour des fusions et acquisitions, l'économie japonaise montre depuis deux ans des signes convaincants de sortie de la déflation. Les investisseurs internationaux ont retrouvé de l'intérêt pour le marché japonais, qui affiche la meilleure performance parmi les grands indices mondiaux en 2013. Nous pensons que le rallye n est pas terminé.
Le rallye n est pas terminé Nous pensons que le rallye sur les actions japonaises n'est pas terminé, ceci pour plusieurs raisons : la croissance japonaise confirme sa reprise : politiques budgétaire et monétaire offensives appliquées à une économie déjà en phase de rebond ; les entreprises japonaises ont fait d'importants efforts de productivité et d'innovation. Elles bénéficieront à plein de la baisse du Yen ; les investisseurs locaux reprennent le chemin de la bourse : taux obligataires faibles et avantages fiscaux à l investissement en actions. Sam a par ailleurs analysé les deux freins généralement mentionnés : la démographie la dette de l'etat japonais L économie japonaise sort de la déflation Abe enfonce le clou A la suite de l'éclatement de la bulle spéculative des années 80, les ménages et les entreprises japonais ont entrepris de rééquilibrer leur bilan, entraînant le pays dans la déflation. Depuis quelques années, les signes d amélioration se multiplient. Les prix des biens de consommation et immobiliers ont commencé à se stabiliser dès 2010. Plus important, les volumes de crédit accordés à l'économie et le marché des fusions et acquisitions avaient repris une course haussière : le rééquilibrage des bilans est achevé, la machine économique peut repartir. Abe a tout d abord bénéficié du plus gros budget supplémentaire voté depuis la crise de 1998. Plus important, il a eu la possibilité de convaincre la Banque Centrale Japonaise de mener une politique monétaire ultra-expansive. La Banque du Japon, marquée par les démons de l'hyperinflation des années 40 et de la bulle immobilière des années 80, était à priori réticente à une politique monétaire très accommodante. Shinzo Abe a parfaitement joué sa principale carte, la possibilité de nommer un nouveau gouverneur et deux membres. Le nouveau gouverneur, Haruhiko Kuroda, s'est engagé à faire "tout ce qui est nécessaire" pour sortir le Japon de la déflation. Il a JANVIER 2014 ACTIONS JAPONAISES : LE RALLYE N'EST PAS TERMINE PAGE 1 SUR 7
clairement démontré qu'il ne bluffait pas : objectif d'inflation à 2%, accélération des achats d'actifs et doublement de la base monétaire, sur deux ans seulement. Le nouveau sous-gouverneur, Kikuo Awata, a de son côté admis explicitement que la politique monétaire ultra expansive de la Banque du Japon pourrait d'abord passer par une hausse de l'inflation et des actifs avant de se transmettre à l'économie réelle. La Banque du Japon a réellement changé de visage, et applique une politique monétaire visant à empêcher le retour de la déflation, une politique proche de celle de la Fed après la crise de 2008. La croissance se poursuit en 2014 L économie japonaise a repris le chemin d'une croissance durable. Les signes en sont nombreux : gains de compétitivité grâce à la baisse du yen, moral retrouvé des consommateurs et ventes de détail en hausse, retour de l optimisme dans les entreprises. Principal obstacle à la croissance en 2014, la hausse de la TVA de 3% a été confirmée par le gouvernement Abe. Cette hausse aura lieu en avril et modérera significativement la croissance du deuxième trimestre. Toutefois, notre économiste estime que l économie japonaise bénéficiera globalement d'un stimulus fiscal en 2014 : la hausse de la TVA sera pleinement compensée par un plan de relance (déjà annoncé) et une baisse des taxes des entreprises. Les entreprises japonaises sont innovatrices et compétitives Implosion d'une bulle immobilière et financière sans précédent, catastrophes naturelles, désastres environnementaux, monnaie surévaluée, les entreprises japonaises ont dû s'adapter à un environnement particulièrement adverse. Elles y sont parvenues par JANVIER 2014 ACTIONS JAPONAISES : LE RALLYE N'EST PAS TERMINE PAGE 2 SUR 7
deux moyens : innovation et concentration des efforts sur la génération de cash. Dans le classement mondial des 100 premières entreprises en budget de recherche et développement, 23 [2] entreprises sont japonaises. C'est plus que l'allemagne, la France, le Royaume-Uni et la Suisse réunis. Conséquence, l'indice Topix recèle de nombreuses entreprises leaders sur leur marché grâce à des produits d'innovation. Pour illustration, Murata produit des condensateurs en céramique dont le rapport volume sur capacité très performant lui permet de conserver des prix de vente stables dans une industrie en forte déflation. Le Topix regorge de ce type de valeurs. Ces efforts d innovation, couplés avec une délocalisation accélérée des moyens de production et une bonne maîtrise des salaires ont largement amélioré la productivité des entreprises japonaises. Le taux de cash-flow libre est passé de niveaux proches de zéro dans les années 80 et 90 à 6% [1] au cours des dernières années. La baisse du Yen renforce encore la compétitivité de ces entreprises. Le Cabinet Office estime que les entreprises japonaises sont compétitives à partir de 85 [3] yens pour un dollar US. Le niveau actuel de 105 donne un choix agréable aux entreprises japonaises : augmentation des volumes ou accroissement des marges. Le marché actions soutenu en 2014 par les investisseurs locaux Les fonds de pension japonais sont lourdement investis en produits de taux. Ces placements sont faiblement rémunérés et le resteront selon la volonté de la Banque Centrale. JANVIER 2014 ACTIONS JAPONAISES : LE RALLYE N'EST PAS TERMINE PAGE 3 SUR 7
Le gouvernement Abe souhaite augmenter les investissements des fonds de pension en actifs plus performants. Des actions ont été entreprises. En juin 2013 par exemple, le fonds de pension gouvernemental japonais (GPIF) a annoncé une augmentation de son allocation cible en actions internationales et en actions domestiques respectivement de 9% à 12% et de 11% à 12%. Cette augmentation a été largement mise en pratique : au 30 juin 2013, les actions domestiques représentaient alors 15,73% des actifs du GPIF, part proche de son maximum de 16% [1]. Les épargnants japonais sont actuellement peu investis en actions et surinvestis en cash, respectivement de 8% et 54% d'après les dernières données de la Banque du Japon. En comparaison, les ménages européens ont 35% de leur épargne en cash et 16% investie en actions. Aux Etats-Unis, ces ratios sont de 13% et 32% [4]. En 2014, les épargnants japonais devraient se tourner vers les actions pour deux raisons principales : rémunération réelle des liquidités négatives dans un contexte de hausse des prix depuis le début de l année 2014, les épargnants nippons peuvent investir 1 million de yens par an en actions, libres de taxes sur le revenu et les gains en capital L investissement en actions japonaises rencontre de nombreuses objections. Les deux principales sont afférentes à la démographie et à la dette de l Etat. JANVIER 2014 ACTIONS JAPONAISES : LE RALLYE N'EST PAS TERMINE PAGE 4 SUR 7
Ces inquiétudes sont certainement justifiées, mais nous semblent surestimées par le marché. Démographie : la fin de l'exception japonaise L'évolution démographique a été défavorable à l'économie nipponne et aux actions : baisse de la population active et préférence pour les titres à revenu fixe aux dépens des actions. L'évolution va rester défavorable mais les grandes puissances concurrentes, la Chine et la Corée en particulier, vont connaître le même sort dans les années qui viennent. L'argument démographique reste valide, mais il est désormais applicable aux bourses mondiales tout autant qu'au Topix. La dette de l Etat est moins préoccupante qu'elle n'y paraît Beaucoup d'investisseurs soulignent l'importance du niveau d'endettement de l'etat japonais : 220% du PIB mi-juin 2013, pourcentage plus élevé que celui de la Grèce par exemple. Ce montant, effectivement considérable, ne nous semble pas en mesure de mettre à mal l'économie japonaise : JANVIER 2014 ACTIONS JAPONAISES : LE RALLYE N'EST PAS TERMINE PAGE 5 SUR 7
d'après l'ocde, la dette nette est très inférieure, à 125% du PIB ; cette dette nette inclut la dette de la poste japonaise, de 50% du PIB ; le montant des remboursements d'intérêt en pourcentage du PIB est un des plus bas de l'ocde, (taux d'emprunt très bas) ; la dette de l'etat japonais est détenue à 92% par des investisseurs locaux. [1] Source : Pictet Asset Management, Bloomberg, Reuters [2] Source : Department for Business Innovation and Skills (UK), Macquarie, Pictet, 2009 [3] Source : Cabinet Office, ESRI, CLSA [4] Source : Banque du Japon Pour tout complément d information, nous vous invitons à consulter notre site : www.pictetfunds.fr JANVIER 2014 ACTIONS JAPONAISES : LE RALLYE N'EST PAS TERMINE PAGE 6 SUR 7
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