Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs Avril 2015 Joost van Leenders, CFA Chef économiste, Multi Asset Solutions joost.vanleenders@bnpparibas.com +31 20 527 5126 LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF Les actions peuvent-elles poursuivre leur ascension? Croissance et politique monétaire divergentes Allocation d'actifs : passage à une surpondération du haut rendement Depuis le début de l'année, les actions ont enregistré de belles performances, surtout en euros. Alors que les chiffres en zone euro dépassent régulièrement les attentes, les indicateurs économiques américains déçoivent depuis un certain temps. 3 2 1 0-1 -2 Indices de surprise économique (scores z) -3 10 11 12 13 14 15 Etats-Unis* Zone euro** * Moyenne des indices Bloomberg, Citigroup et Goldman Sachs ** Moyenne des indices Citigroup et Goldman Sachs Source: Bloomberg, BNPP IP ALLOCATION D ACTIFS EN BREF Active s Multi-asset Mar-15 Apr-15 Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities En conséquence, les actions américaines ont fait du surplace (performance exprimée en dollars). Les marchés actions peuvent-ils encore progresser? Nous avons maintenu notre surpondération des actions en attendant que les chiffres de la croissance américaine et les résultats des autres places boursières internationales donnent une indication à court terme de l'orientation des marchés actions mondiaux.
Allocation d'actifs mensuelle Avril 2015 2 Un creux temporaire aux États-Unis Concernant l'économie américaine, les déceptions sont généralisées : commandes de biens durables, production industrielle, marché du logement et dépenses de consommation. La croissance avait déjà décéléré au dernier trimestre de l'année précédente, mais il semblerait que le premier trimestre soit encore plus faible. Il convient de noter que la croissance au premier trimestre est généralement largement inférieure à celle des autres trimestres, même si les chiffres sont corrigés des effets saisonniers. Nous pensons que cela sera le cas cette année aussi. Un autre hiver rude et des conflits de travail aux ports de la Côte ouest ont perturbé le commerce et la consommation. Cet impact devrait disparaitre progressivement. Étrangement, la faible consommation ne correspond pas aux facteurs fondamentaux tels que la hausse des revenus. Par ailleurs, le redressement du marché du logement accroît le patrimoine et donc la confiance des consommateurs. L'impact négatif de la faiblesse des prix du pétrole sur le secteur de l'énergie devrait être progressivement gommé par les retombées positives sur d'autres secteurs d'activité. La fermeté du dollar pèsera probablement sur l'économie américaine. Le marché de l'emploi et le secteur des services continuent d'afficher une bonne tenue. Dans ce contexte mitigé, la Réserve fédérale préfère rester prudente. Lors de leur réunion en mars dernier, les dirigeants de la Fed ont revu sensiblement à la baisse leurs prévisions de remontée des taux d'intérêt cette année. La zone euro progresse, l'asie trébuche Les indicateurs avancés de la zone euro gardent le cap sur une amélioration des perspectives. Les progrès réalisés par les États membres dits «périphériques» sont encourageants. Seule la Grèce dévisse après que son gouvernement a opté pour la confrontation face à ses créanciers. 120 110 100 90 80 70 Sentiment économique 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Italie Espagne Portugal Grèce Source : Datastream, BNPP IP Nous voyons plusieurs piliers de l'économie européenne se consolider, mais c'est la consommation qui étonne le plus, avec la confiance des consommateurs et les ventes au détail en forte croissance. Bien qu'en léger recul, le chômage reste élevé et l'inflation faible. La BCE a commencé ses rachats d'actifs, tirant les rendements obligataires vers le bas. De plus en plus de rendements obligataires sont passés en territoire négatif. Cela soulève deux questions : la BCE peut-elle acheter suffisamment d'obligations et appliquera-t-elle son programme intégralement jusqu'au moins en septembre 2016? La question du volume d'obligations disponibles est la plus pressante en Allemagne, où la majorité des obligations en circulation seront rachetées et qu aucune nouvelle émission ne viendra à échéance cette année. Les banques, les compagnies d'assurance et les fonds de pension pourraient rechigner à vendre. Cette question pourrait resurgir ultérieurement, mais pour l'instant la BCE est convaincue qu'il y a suffisamment d'obligations à racheter et a réitéré son intention d'acquérir 60 milliards d'euros de titres par mois. Toute annonce d'un allègement de l'assouplissement quantitatif motivé par l'amélioration des perspectives de croissance nous semble prématurée. À l'heure actuelle, la BCE est ravie de voir l'horizon se dégager mais reste inquiète à propos d'une inflation obstinément faible. Surpondération des actions et du haut rendement Nous avons conservé notre surpondération des actions. Les perspectives économiques s'améliorent en zone euro et la mauvaise passe que traversent actuellement les États-Unis ne devrait pas durer. Nous ne remettons pas en cause la politique actuelle de la BCE à ce stade. Et la BCE n'est pas seule. De nombreuses autres banques centrales ont apporté leur soutien et la Fed devrait continuer d'évoluer mais prudemment. Qu'estce qui pourrait changer notre point de vue? L'absence
Allocation d'actifs mensuelle Avril 2015 3 d'amélioration des indicateurs aux États-Unis pourrait nous inciter à revoir notre copie, mais ce scénario nous semble peu probable. La sortie de la Grèce de la zone euro constitue un autre risque. Nous suivrons de près les résultats des entreprises américaines. Les estimations ont été revues à la baisse. Si les analystes sont trop prudents et si les résultats dépassent les attentes, les actions devraient rebondir. Outre l'asie, nous surpondérons aussi les États-Unis par rapport au Royaume- Uni. Comme nous l avons mentionné, les actions américaines pâtissent des données économiques décevantes, mais ce creux n'est que temporaire selon nous. Les actions britanniques ont profité indirectement de la politique d'assouplissement quantitatif de la BCE. Ceci dit, un des effets secondaires des rachats d'actifs est la forte dépréciation de l'euro par rapport à la livre sterling. Nous avons mis en œuvre une sous-pondération des matières premières par rapport au haut rendement américain. Si le recul des matières premières nous semble excessif, leur potentiel nous paraît aussi limité. La forme actuelle de la courbe des contrats à terme rend le portage sur les matières premières très négatif. A l'inverse, le haut rendement américain offre un portage positif. En prenant cette position, nous évitons donc le portage négatif des matières premières et profitons de celui du haut rendement. En raison de sa forte exposition aux énergies, le haut rendement américain est corrélé aux prix du pétrole. Si les prix de l'or noir venaient à augmenter, l'impact sur cette position devrait rester limité étant donné que le haut rendement américain devrait en profiter. La fermeté de la livre sterling devrait peser sur les résultats des entreprises britanniques directement par des effets de devise et indirectement par la contraction des exportations, la zone euro étant le principal partenaire commercial du Royaume-Uni. Nous tenons également compte de l'issue incertaine des élections générales de mai, avec la perspective d'un parlement sans majorité claire, ce qui pourrait peser sur les actions britanniques. En l'absence d'autres vecteurs à court terme, nous pourrions prendre nos bénéfices à ce moment-là. Dans le segment des obligations d'entreprise européennes, nous avons délaissé les émetteurs de qualité pour le haut rendement. Nous pensons que le rebond des obligations investment grade alimenté par la BCE a déjà épuisé beaucoup de carburant et nous préférons dès lors profiter du portage intéressant du haut rendement après correction du risque.
Allocation d'actifs mensuelle Avril 2015 4 Allocation d'actifs 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Mar-15 Apr-15 Active s Mar-15 Apr-15 Active s Mar-15 KEY Apr-15 Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Mar-15 Apr-15 Active s Mar-15 Apr-15 * Du côté des devises, nous surpondérons le USD face au CHF ainsi que le MXN face à la GBP. 1 Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille. * Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations d État.
Allocation d'actifs mensuelle Avril 2015 5 Actions Surpondération Statu quo. Compte tenu du creux temporaire aux États-Unis et de l'amélioration des perspectives en zone euro, nous considérons le cycle de croissance mondial comme propice aux actions. L'assouplissement monétaire en Chine et dans plusieurs autres économies émergentes, l'assouplissement quantitatif en zone euro et au Japon et la marche prudente de la Réserve fédérale sur la voie du relèvement progressif des taux américains sont autant de facteurs qui soutiennent les actions. Les analystes révisent leurs prévisions de résultats à la baisse, mais selon nous le principal coupable est la faiblesse des prix pétroliers. Au vu du récent rally des actions et des valorisations actuelles, nous serions davantage tentés de vendre au sommet que d'acheter au creux de la vague. Du côté des actions émergentes, nous préférons l'asie, qui devrait profiter de la faiblesse des prix des matières premières et des liquidités injectées par la Banque du Japon et la BCE. Dans cette classe d'actifs, nous préférons les États-Unis aux Royaume-Uni. En effet, l'économie britannique doit faire face à une monnaie chère par rapport à l'euro et à l'incertitude autour des prochaines élections générales en mai. Petites capitalisations : Neutralité Statu quo. Le cycle économique est favorable aux actions de petite capitalisation américaines et devient plus propice dans la zone euro. Aux États-Unis, la fermeté du dollar pénalise plus les petites capitalisations que les grandes. Par ailleurs, les grandes capitalisations de la zone euro devraient être davantage favorisées par la faiblesse de la monnaie unique. La liquidité soutient les petites capitalisations européennes, mais leurs valorisations sont tendues par rapport aux grandes. Un aplatissement de la courbe des taux est généralement négatif pour les petites valeurs. Obligations d État : Duration neutre Statu quo. Les rendements obligataires sont généralement bas, voire extrêmement bas en Allemagne et au Japon. L'économie de la zone euro montre des signes d'amélioration et les rendements devraient à terme remonter. Cependant, leur ascension devrait être limitée par l'élargissement du programme de rachat d'actifs de la BCE et la désinflation généralisée induite surtout, mais pas uniquement, par la baisse des prix pétroliers. Pour l'heure, nous sommes réticents à adopter une duration courte. Obligations d entreprises «investment grade» : Neutralité Changement. Selon nous les fondamentaux macroéconomiques soutiennent cette classe d'actifs. Les défauts de paiement restent limités et les conditions de crédit continuent de s'améliorer dans la zone euro. Les achats d'actifs par la BCE ont poussé les rendements obligataires vers des planchers historiques. Par rapport au haut rendement, les obligations d'entreprise de qualité investment grade en zone euro nous paraissent survalorisées. Nous privilégions dès lors les émetteurs à haut rendement. Obligations à haut rendement Surpondération Changement. Les achats d'actifs par la BCE devraient repousser les investisseurs dans ce segment déjà très sollicité et où le volume obligataire disponible se contracte. Dans cette perspective, le QE de la BCE pourrait avoir une influence prépondérante en créant une «prime de rareté» dans l'univers obligataire en euros. Le climat est porteur : les flux de capitaux augmentent et les marchés primaires se portent bien. Nous surpondérons le haut rendement américain par rapport aux matières premières en raison de son portage positif. Obligations émergentes : Neutralité Statu quo. Selon nous, les perspectives économiques des marchés émergents sont moroses. L'anticipation d'un durcissement monétaire aux États-Unis et d'un assouplissement monétaire dans plusieurs pays émergents risquent de plomber les devises émergentes et les spreads en général. À ce stade, nous ne voyons aucun facteur susceptible d'inverser la tendance. Nous préférons donc rester neutres sur cette classe d'actifs.
Allocation d'actifs mensuelle Avril 2015 6 Immobilier : Surpondération Statu quo. Nous surpondérons l'immobilier européen et l'immobilier allemand face à celui des États-Unis. Nous pensons que les rendements du dividende positifs, les facteurs favorables de l'offre et les faibles coûts de financement compensent largement le niveau actuellement élevé des valorisations. Nous jugeons les valorisations sur le marché allemand, davantage orienté vers l'immobilier résidentiel, plus favorable. Les taux d'inoccupation en Allemagne bénéficiant d'une marge d'amélioration plus grande, nous pensons que le potentiel haussier des revenus locatifs du secteur y est plus élevé. Matières premières Sous-pondération Changement. À l'analyse de l'offre et de la demande, nous estimons le potentiel haussier des matières premières limité. La forme actuelle de la courbe des contrats à terme rend le portage sur les matières premières très négatif. Comme déjà expliqué, le haut rendement américain offre un portage positif. En sous-pondérant les matières premières par rapport au haut rendement américain, nous devrions donc éviter le portage négatif des matières premières et profiter de celui du haut rendement. Le haut rendement américain est fortement exposé aux secteurs des énergies. Si les prix de l'or noir venaient à augmenter, l'impact sur cette position devrait rester limité étant donné que le haut rendement américain devrait en profiter en partie. Dès lors, cette position peut être considérée comme une sorte de couverture.
Allocation d'actifs mensuelle Avril 2015 7 Mention légale Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management S.A.S (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue : 1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit 2. ni un conseil d investissement Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d être modifiées sans préavis. BNPP AM n est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu aucune garantie ne peut être donnée quant à l adéquation, la pertinence ou la rentabilité d un investissement spécifique pour le portefeuille d un client ou futur client. Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d intérêt. Les différentes strategies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial. Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l émission ou au rachat de parts ni les taxes. * BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l Autorité des Marchés Financiers en France (numéro d enregistrement 96002), constituée sous forme de société par actions simplifiées, au capital de 67 373 920 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. ** «BNP Paribas Investment Partners» est la marque globale des services de gestion d actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d information et n exercent pas nécessairement d activités dans votre pays. Pour tout complément d information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé. www.bnpparibas-ip.com