POLITIQUE DE PLACEMENT

BANQUE PRIVEE ETUDES FINANCIERES POLITIQUE DE PLACEMENT NOVEMBRE 2014 EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA 1/12

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SOMMAIRE Synthèse... 4 Conjoncture internationale... 5 Obligations... 6 Actions... 7 Devises... 8 Grilles de placement... 9 Contact : Alessandra Gaudio Global Chief Investment Officer +41 58 818 86 78 a.gaudio@edr.com EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 3/12

SYNTHÈSE Depuis plusieurs mois, le ralentissement de la croissance économique touche une grande partie du globe, à l exception des États-Unis. Alors que la consommation privée, la production et l emploi américains sont à des niveaux records, les chiffres et indicateurs économiques sont inquiétants en Europe, au Japon et dans les pays émergents. Cette dégradation économique a eu un effet négatif sur les marchés financiers, qui ont fortement corrigé depuis mi-septembre. Dans un environnement où la confiance des investisseurs s est fortement dégradée, les banques centrales tentent de garder un discours accommodant. Toutefois, les investisseurs commencent à douter de leur crédibilité, surtout en Europe. La première opération ciblée de refinancement à long terme (TLTRO) opérée par la Banque centrale européenne fut décevante et les attentes quant au reste du programme (achat d ABS et de Covered Bonds) ont déjà été abaissées. Les interventions des Banques centrales n ont donc pas su apaiser le stress des investisseurs. Au contraire, l aversion au risque est au plus haut depuis le début de l année, les volatilités implicites ont atteint des sommets et les prix des assurances contre un risque de crédit (CDS) sont tous à la hausse. Ce phénomène reste vrai, même en phase de légère reprise des marchés. Sur le marché du crédit, alors qu une tendance haussière des taux d intérêt s installait encore le mois passé, ces derniers sont à nouveau orientés à la baisse. Ce revirement est non seulement dû aux fortes corrections sur les marchés des actions, conduisant à une demande plus poussée pour les obligations, mais aussi aux estimations de croissance et d inflation, revues à la baisse. Des opportunités d achat tactiques déjà mises en place Prenant en compte la dégradation économique globale et les récentes corrections sur les marchés, le Comité d Investissement ne revient ni sur ses vues macroéconomiques ni sur ses grandes lignes d investissement que sont la protection et la conviction. Le scénario d une récession économique est inenvisageable aux États-Unis dans l état actuel des choses. Au contraire, la récente correction des marchés semble saine. Elle a permis de résorber une partie de leur récente surévaluation. Les bourses mondiales retrouvent donc un potentiel de progression intéressant. Le Comité d Investissement a décidé de réallouer le cash suite aux allègements des actions fin août et mi-septembre de façon tactique, sur le S&P500 et sur les valeurs financières de la Zone Euro. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 4/12

CONJONCTURE INTERNATIONALE Le rythme de la reprise américaine reste soutenu. La plupart des indicateurs économiques se stabilisent à de hauts niveaux. Structurellement, la croissance économique des États-Unis progresse à mesure que les chiffres de l emploi s améliorent. En septembre, le taux de chômage est passé de 6.1% à 5.9%. Bien que la plupart des chiffres américains soient encourageants, l inflation reste contenue. Ceci est notamment dû à la dégradation de l environnement économique mondial, mais aussi à la baisse des prix du pétrole et des produits alimentaires. Ainsi, la Fed pourrait être prête à décaler le resserrement de politique monétaire jusqu à ce que l évolution des salaires s améliore significativement. Si le cycle de hausse des taux n est pas remis en cause, il se fera probablement de façon plus tardive et plus progressive en 2015. En Euro Zone, les inquiétudes sur la croissance se propagent. La production industrielle a reculé au cours des douze derniers mois, y compris outre-rhin. En Allemagne encore, les carnets de commandes manufacturières sont en chute libre. S ajoutent à cela les déceptions relatives à la première intervention de la BCE vis-à-vis de son programme ciblé d opérations de refinancements à long terme (TLTRO). C est à partir de cette date que les marchés ont entamé leur chute libre, pour atteindre les plus bas niveaux depuis le début de cette année. Si le deuxième TLTRO prévu en décembre déçoit à nouveau, la BCE devra renforcer son programme d achat d actifs pour atteindre ses objectifs en termes de création monétaire. Bien que Mario Draghi garde un discours accommodant, les doutes s installent quant à la capacité de la BCE à lutter de façon efficace contre la menace déflationniste. Parmi les principaux pays émergents, la Chine a publié un PIB de 7.3% au troisième trimestre, au plus bas depuis 2009, bien qu il s agisse d un ralentissement contrôlé. Le pays tente de stimuler la consommation des ménages afin de se libérer de son modèle économique actuel basé sur les exportations. Toutefois, ces chiffres de croissance ne sont pas encore assez faibles pour que la Banque Populaire de Chine soit incitée à injecter davantage de liquidités. Le Brésil fait face à une véritable récession et la Russie tente, tant bien que mal, de gérer les sanctions internationales et l impact financier de la baisse des prix du pétrole. L INFLATION ET LES ANTICIPATIONS D INFLATION DEMEURENT TROP FAIBLES EN EUROPE 5 4 Euro Area Inflation (%YoY) 10-Yr Breakeven Rate (%) 5-Yr Breakeven Rate (%) 5 4 3 3 2 2 1 1 0 0-1 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-1 EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 5/12

OBLIGATIONS Le retournement de tendance qui semblait s amorcer le mois passé a tourné court et les taux d intérêt ont été à nouveau orientés à la baisse au cours de la période sous revue (cf. graphique). Un plus bas niveau annuel a été atteint aussi bien sur le marché du Trésor américain que sur celui du Bund allemand. Le récent mouvement de détente des taux d intérêt est dû en grande partie aux estimations d inflation qui sont orientées à la baisse. Les autres indicateurs qui confirment la bonne tenue de l économie américaine continuent d être ignorés par le marché. En Europe, le marché est toujours soutenu par les mesures d assouplissement monétaire annoncées par la Banque centrale européenne. Nous continuons de privilégier les obligations européennes. Toutefois, le marché des obligations à haut rendement libellées en dollars a connu une correction importante au cours de ces dernières semaines et mérite une certaine attention. Nous demeurons attentifs quant à un point d entrée sur ce segment. Les marchés obligataires de la dette émergente ont été légèrement influencés par le récent sentiment d aversion au risque, ce qui a provoqué une légère remontée des différentiels de rendements. L évaluation demeure attractive. Sur le front russo-ukrainien, la situation évolue lentement et le processus de «désescalade» semble se poursuivre. L allocation dédiée à la Russie et à l Europe de l Est présente toujours des perspectives de rendements attractives pour ces prochains mois, dans le scénario d un retour à une évaluation plus conforme aux fondamentaux, et nous conservons nos positions sur ce segment. TAUX D INTERETS ALLEMANDS ET AMERICAINS A 10 ANS --- Bund 10 Year --- UST 10 Year Source: Bloomberg, EdR EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 6/12

ACTIONS La correction, une fois encore sèche, mais brève, s est inscrite au confluent de trois courants : (1) des regains de tensions géopolitiques conjugués aux craintes de propagation du virus Ebola pour la dimension psychologique, (2) les signes d un ralentissement de la croissance économique mondiale, à la notable exception toutefois des Etats-Unis, et (3) l inquiétude que, dans un tel contexte, les résultats ne soient pas à la hauteur des attentes et que les valorisations atteintes (supérieures aux moyennes de long terme) ne soient pas soutenables. PMI : DICHOTOMIE DU MOMENTUM ECONOMIQUE Depuis le dernier bear market (baisse de 20% au moins) en 2011, nous avons connu 4 autres pics de stress similaires qui se sont à chaque fois soldés par une correction de 8%-10% aux États-Unis et d une douzaine de pour cent en Europe. Cette dichotomie de performance est logique et, à notre sens, perdurera dans les mois à venir : désynchronisation des dynamiques de croissance et des politiques monétaires entre les pays anglo-saxons d un côté (reprise économique et normalisation monétaire) et l Europe et la Chine, voire le Japon, de l autre (décélération de l activité commandant de nouvelles mesures de stimulation). En termes de géographie, nos préférences continuent de se porter sur les États-Unis plus que l Europe, alors que la défensive Suisse gardera une place de choix dans le concert européen. En termes d approche, nous favorisons le stock picking aux États-Unis. Nous continuons de privilégier une forte implantation domestique tant du point de vue des débouchés commerciaux (pleins effets de la reprise américaine) que du point de vue de la logistique de production (avantage sur la facture énergétique et la flexibilité de la force de travail) et qui offrira, de surcroît, un potentiel d expansion des marges. A contrario, en Europe, nous privilégierons avant tout une approche thématique (ex. les valeurs bancaires bénéficiaires génériques d un «QE») sans nous exposer aux risques spécifiques d entreprises encore souvent fragilisées par la crise. En complément, nous favoriserons quelques multinationales capables de capter la croissance là où elle se trouve, en dehors de leur(s) marché(s) domestique(s) au mieux atone(s), et de profiter de l affaiblissement tendanciel de l euro. En terme d orientations sectorielles, nous favoriserons (1) globalement la technologie : valorisation attractive, rentabilité élevée et en croissance, liquidités excédentaires et saisonnalité favorable. Et (2) les financières, aux États-Unis du fort biais domestique (reprise volumes), pentification de la courbe (meilleure rentabilité) et valorisation 20% inférieure à la moyenne normalisée de 2002-06 et en Europe du fait de l effet mécanique attendu du Quantitative Easing de la BCE. Source: Bloomberg, EdR RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE MONDIALE, A LA NOTABLE EXCEPTION DES ÉTATS-UNIS PERFORMANCE DEPUIS LE 01.01.2014 : S&P500 VS DJ STOXX600 Source : Bloomberg, EdR EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 7/12

DEVISES Le dollar brille de mille feux, que ce soit face à l euro, face au yen japonais ou face aux autres devises internationales. Depuis le début de l année, il s est apprécié contre la quasi-totalité des 31 devises les plus échangées sur la planète. De ce fait, le greenback contribue positivement à la performance des portefeuilles. Pour autant, bien que le dollar puisse s échanger à des niveaux bien plus intéressants d ici la fin 2015, le chemin de son appréciation sera parsemé de retracements peu confortables. Pour cette raison, le Comité d Investissement prend une partie des bénéfices sur cette thématique, après un parcours des plus bénéfiques, tout en restant bien exposé. À l inverse, l euro se déprécie à mesure que le Président de la BCE, Mario Draghi, communique sur sa volonté d injecter des liquidités sur le Vieux Continent. Si certains avaient des doutes sur sa détermination à faire chuter la monnaie unique, ils en sont pour leurs frais. Bien qu une pause puisse intervenir à court terme, la tendance est définitivement baissière. Plus que l appréciation du dollar et plus que la faiblesse de l euro, que nous avions largement anticipée, c est la faiblesse du yen qui attire notre attention. La monnaie nippone est pénalisée de manière exogène par la hausse des taux directeurs de la Fed et de manière endogène par l accélération à venir de la création monétaire menée par la Bank of Japan (BoJ). Ce débat est d autant plus important que les actions japonaises progressent à mesure que le yen faiblit. Comme en 2013, les investisseurs anticipent une progression mécanique des profits des sociétés exportatrices. Le franc suisse est, lui aussi, soumis aux actions ou non de la banque centrale. Si elle veut défendre le cours plancher sans faire exploser la taille de son bilan, la BNS va devoir emboîter le pas à la BCE et, elle aussi, implémenter des taux d intérêt négatifs sur les dépôts des banques commerciales. 35% 30% 25% 30% 24% PROGRESSION DU DOLLAR DEPUIS LE DEBUT DE L ANNEE LE BILLET VERT A PROGRESSE CONTRE TOUTES LES DEVISES USD Performance vs Currencies (Year to Date) 20% 15% 10% 5% 12% 12% 12% 10% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 6% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 0% 0% 0% -5% ARS RUB SEK HUF CLP 0% PLN -1% CZK EUR DKK NOK ILS CHF COP TRY CAD ZAR NZD GBP PEN MXN AUD TWD JPY BRL KRW CNY SGD IDR HKD MYR INR Source: Bloomberg, EdR EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 8/12

GRILLES DE PLACEMENT En résumé, nous avons apporté les changements TACTIQUES suivants à la grille de placement équilibrée : Augmentation de la part action US S&P 500 Augmentation de la part action européennes via des financières Euro Zone Prise de profit sur le dollar US Réduction du Cash Portefeuille avec alternatif EUR USD CHF % % % COURT TERME 0 0 0 Souveraines 5 5 2 OBLIGATIONS Corporate IG 16 16 12 High Yield 0 31 0 31 0 Émergentes 10 10 8 Convertibles 0 0 0 22 Eurozone 11 6 4 ACTIONS FONDS ALTERNATIFS Suisse 10 10 18 États-Unis 10 37 15 37 10 Japon 3 3 3 Émergents 3 3 3 Long / Short 8 8 8 25 25 Non directionnels 17 17 17 38 25 IMMOBILIER 2 2 10 OR 5 5 5 TOTAL 100 100 100 EUR USD CHF EUR 73 0 0 DEVISES USD 20 100 20 CHF 7 0 80 EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 9/12

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