Stratégie Euro Credit Total Return Accéder aux meilleures opportunités sur les marchés de crédit euro, tout en maitrisant les risques Décembre 2013 Document non contractuel, destiné uniquement aux professionnels de l'investissement tels que définis par la directive européenne MiFID.
Marché du crédit euro Une solution à des conditions de marché changeantes Ces dernières années, le crédit investment grade en euro et le crédit high yield en euro ont gagné en popularité auprès des investisseurs, qui n'hésitent plus à exposer leur portefeuilles obligataires aux émissions privées en euro. Grâce à des spreads (écarts de taux) attractifs et à sa faible volatilité, cette classe d'actifs présente un couple rendement/risque robuste. Les titres de crédit libellés en euro ont démontré leur capacité de résistance lors des précédentes périodes de crise, notamment par rapport aux autres classes d'actifs telles que les actions de la zone Euro et les emprunts d'état dans des pays périphériques de la zone Euro. Après plus de cinq années de perturbations sur les marchés financiers (crise des subprimes, faillite de Lehman, crise de la zone Euro) et leurs corolaires économiques et politiques (récession mondiale, austérité, désendettement et mesures d'assainissement budgétaire), nous entrons actuellement dans la première phase de normalisation. Pendant cinq ans, les politiques monétaires non-conventionnelles des banques centrales (assouplissement quantitatif, opérations de refinancement à long terme [LTRO], programme [OMT] d'achat d'emprunts d'état à court terme, etc.) ont contribué à la faiblesse historique des taux d'intérêt, qui sont même parfois devenus négatifs. Cet environnement de taux extrêmement bas a néanmoins permis d'éviter un dénouement catastrophique pour les marchés. Au cours des douze derniers mois, la croissance économique des États-Unis a envoyé des signaux encourageants (embellie sur le marché immobilier, le marché de l'emploi, des indicateurs économiques supérieurs à 50, etc.), alors que l'inflation demeure faible. Après 6 trimestres consécutifs de récession, la zone Euro a récemment enregistré les prémices d'une croissance positive, qui reste néanmoins fragile. Dans ce contexte, il est normal que la Fed envisage une stratégie de sortie crédible et transparente. Autre tendance «normale», la remontée progressive des taux d'intérêt en Europe, l'économie de la région ayant une tendance historique à emboîter le pas de son homologue américain. Si cette hausse des taux est signe d'une amélioration des perspectives économiques, elle peut pénaliser un portefeuille investi sur les marchés obligataires investment grade et ce, malgré le potentiel de resserrement des spreads. Dans l'univers des émissions high yield, on constate généralement une corrélation négative entre la hausse des taux et la performance de la classe d'actifs. Ceci s'explique par le fait que le niveau élevé des rendements et des spreads peut parfois plus que compenser la hausse des taux. Le segment du crédit s'est distingué ces dernières années grâce à la forte baisse des taux après de longues périodes marquées par le repli des investisseurs vers les actifs de qualité et les politiques accommodantes des banques centrales. La compression des spreads a aussi largement contribué aux performances, mais ils continuent à sur-rémunérer le risque de défaut. Malgré la faiblesse actuelle des rendements, ceux-ci et la notion de sécurité restent prioritaires pour les investisseurs, qui se demandent toutefois comment atteindre cet objectif dans le contexte actuel. La stratégie Euro Credit Total Return de HSBC Global Asset Management a été conçue pour offrir aux investisseurs les meilleures opportunités de l'univers du crédit en euro, tout en ciblant une volatilité plus faible que l'univers sous-jacent. Grâce à une importante marge de manœuvre dans la gestion de la duration et du bêta, cette stratégie cherche à surperformer son univers tout en limitant le risque baissier en cas de détérioration des conditions de marché. Source : HSBC Global Asset Management, à titre d'illustration uniquement 2
Stratégie Euro Credit Total Return Principales caractéristiques Stratégie Euro Credit Total Return* En nous appuyant sur notre expérience et nos antécédents dans la gestion d'obligations privées investment grade et high yield, nous avons élaboré une stratégie offrant une exposition diversifiée et attractive aux marchés du crédit en euro et limitant les risques baissiers (événements de crédit, écartement des spreads, hausse des taux) grâce à une gestion flexible du bêta et de la duration. La stratégie s'articule autour d'une sélection bottom-up des émetteurs reposant sur les meilleures idées de notre plateforme Global Credit, et d'une analyse transversale top-down qui nous permet d'exprimer nos anticipations relatives aux scénarios macroéconomiques. Le gérant aura à sa disposition plusieurs stratégies actives, dont notamment : le positionnement sur le bêta, qui reflète nos anticipations, économiques et notre opinion à l'égard du cycle de crédit l'allocation d'actifs, avec un accès à toute une palette d'instruments obligataires issus d'un vaste univers d'obligations d'entreprise en euro (émetteurs de la zone Euro ou non), des emprunts d'état en euro, d instrument monétaires et des produits dérivés, l'allocation par rating (notes de crédit), qui vise à exploiter les meilleures opportunités d'investissement identifiées dans l ensemble de la gamme des notations (de la catégorie investment grade à la catégorie high yield), l'approche de valeur relative, qui cherche à exploiter les anomalies de prix entre émetteurs dotés de caractéristiques similaires, des stratégies acheteuse et vendeuse [long/short] sur le crédit à l'aide de CDS (sur titre ou sur indice) pour mettre en pratique nos anticipations relatives aux spreads de crédit, l'exposition en duration, pour couvrir le portefeuille dans un environnement de hausse des taux et/ou pour l'exposer à une éventuelle baisse des taux. La diversification des sources d'alpha est essentielle pour générer des performances - ajustées du risque - attractives et exploiter différents thèmes et tendances du marché obligataire, tout en maintenant une volatilité globale inférieure à celle de l'univers d'investissement. Dans cette optique, le gérant possède une grande latitude pour positionner le fonds et combiner au mieux différentes stratégies d'exposition au risque* (directionnelle, valeur relative et long/short) : 0 an Duration du crédit 8 ans 0,3 Bêta 1,6 Univers d'investissement 0 % Obligations Investment grade 100 % Obligations souveraines 0% 80% et liquidités Obligations High 0% Yield (min. B-) 50% ABS 0% 10% Obligations 0% 10 % convertibles Stratégies : directionnelle, valeur relative, long/short Duration des 0 an 8 ans taux d'intérêt L'approche Total Return Un fonds total return investi dans le crédit en euro possède la flexibilité nécessaire pour exploiter les différentes phases des cycles de crédit et des taux d'intérêt (cf. exemples ci-dessous) : + Taux d'intérêt - Hausse des taux : - sous-pondération en duration - stratégie long/short sur le crédit - titres assortis de spreads élevés Hausse des taux et élargissement des spreads : - recours aux liquidités comme une protection dans la sélection des obligations - position vendeuse sur les indices CDS (achat de protection) Hausse des taux et rétrécissement des spreads : - surpondération du segment high yield - duration plus courte Élargissement des spreads : - surpondération des emprunts d'état - sous-pondération du crédit Baisse des taux et élargissement des spreads : - sous-pondération du high yield et du crédit - duration plus longue Baisse des taux et rétrécissement des spreads : - duration plus longue - surpondération du segment high yield Principales caractéristiques* Univers d'investissement : un large spectre de sousclasses d'actifs comme les obligations d'entreprises en euro (investment grade et high yield), mais aussi les CDS (sur indices ou titres), des contrats à terme, des options, des emprunts d'état et les liquidités (à des fins de gestion du bêta et de la liquidité) Tous les titres en portefeuille sont libellés en euro ou couverts en euro Grâce à sa flexibilité, la gestion des taux d'intérêt et de la duration (de 0 à 8 ans) peut s'adapter à des environnements de hausse et de baisse des taux ainsi qu'à des contextes d'élargissement ou de rétrécissement des spreads de crédit Indice indicatif (univers d'investissement) : 75 % de l'indice Iboxx Euro Corporates + 25 % de l'indice BofA Merrill Lynch Euro High Yield BB-B Constrained *Ces objectifs, limites ou notations ne constituent pas un engagement de la part de HSBC Global Asset Management. Rien ne permet de garantir que ces objectifs seront atteints. Source : HSBC Global Asset Management, à titre d'illustration uniquement 3
Stratégie Euro Credit Total Return Des arguments indéniables Au fil du temps, la classe d'actifs des obligations en euro (emprunts d'état, obligations d'entreprises investment grade et high yield) a su démontrer la solidité de son profil rendement/risque par rapport aux actions, en particulier pendant les périodes de crise (2008, 2011). Même lors des années de forte hausse des actions (2006, 2012) ou de hausse modérée (2010), le profil rendement/risque du crédit s'est généralement révélée plus intéressant. 1 an 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 Ratio moyen Emprunts d'état de la zone Euro Performance 4.6% 10.65% 3.41% 0.99% 4.35% 9.35% 1.79% -0.42% CG EMU GBI Volatilité 3.24% 4.08% 4.85% 4.02% 4.22% 5.81% 2.94% 2.71% Ratio 1.42 2.61 0.70 0.25 1.03 1.61 0.61-0.15 0.99 Crédit en euro Performance 4.36% 13.59% 1.71% 4.73% 16.02% -3.99% -0.22% 0.39% IBOXX Euro Corporate Volatilité 2.42% 2.8% 3.75% 2.81% 4.19% 5.78% 2.06% 2.13% Ratio 1.80 4.85 0.46 1.68 3.82-0.69-0.11 0.18 1.52 HY en euro Performance 13.47% 26.3% -1.58% 13.04% 68.19% -31.5% -1.79% 8.14% Indice Merrill Lynch Constrained (BB-B) Volatilité 3.93% 5.51% 8.55% 7.48% 12.18% 17.31% 4.15% 1.44% Ratio 3.43 4.77-0.18 1.74 5.60 1.83-0.43 5.65 2.82 Actions zone Euro Performance 17.1% 19.31% -14.89% 2.40% 27.32% -44.85% 7.82% 21.92% MSCI EMU Volatilité 15.26% 16.43% 27.27% 20.57% 26.53% 37.63% 14.74% 13.24% Ratio 1.12 1.18-0.55 0.12 1.03-1.19 0.53 1.66 0.57 Sources : HSBC, Bloomberg, 30 août 2013 Les performances correspondent à des périodes passées et ne constituent pas une indication des performances futures. La valeur des investissements et des revenus en découlant peut évoluer à la baisse comme à la hausse. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme une indication des performances futures. En outre, comme le montre le graphique ci-dessous, les spreads pourraient encore se contracter sur les segments en euro investment grade et high yield dans la mesure où ils demeurent nettement au-dessus de leur moyenne à long terme et sur-rémunèrent ainsi les taux de défaut réels : Fréquence annuelle des taux de défaut des obligations d'entreprise non financières Investment Grade (IG) et des obligations d'entreprise high yield (HY) 1970-2013 Taux de défaut annuel (données issues d'une cohorte sur 5 ans, %) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Obligations IG non-financières Obligations d'entreprise HY 0% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Taux de défaut implicites du marché au 30 août 2013 : HY 8,3 % - IG : 2,0 % Sources : DB, Bloomberg, HSBC Global Asset Management, au 30 août 2013. Taux de défaut annuels reposant sur les données de cohortes sur 5 ans. Taux de défaut implicite du marché calculé selon l'hypothèse d'un taux de recouvrement de 40 %. Les prévisions et objectifs contenus dans le présent document sont fournis à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une garantie. HSBC rejette toute responsabilité au cas où ces prévisions ou objectifs ne seraient pas atteints. 8,3 % 2,0 % Les taux de défaut sont restés faibles dans le contexte récent de croissance économique atone, voire de récession. Cette faiblesse est surtout due à la grande prudence des entreprises durant la crise. Certaines données récentes tendent à montrer que la zone Euro commence à sortir d'une récession de 6 trimestres consécutifs, la plus longue période récessionniste depuis la création de la zone. Cependant, nous nous attendons à une croissance léthargique au cours des prochaines années. Dans ce contexte, les entreprises devraient rester prudentes. Nous anticipons néanmoins une reprise des fusions-acquisitions, une accélération des dépenses d'investissement, des rachats d'actions, etc. mais dans des proportions bien moindres qu'aux États-Unis. Taux de défaut européens 16% 12% 8% 4% Europe Europe Baseline Forecast 0% 01/1999 01/2002 01/2005 01/2008 01/2011 01/2014 Sources : Moody's et HSBC Global Asset Management (France), données du 30/06/1999 au 30/06/2013. Toute prévision, projection ou tout objectif, le cas échéant, n'a qu'une valeur indicative et n'est nullement garanti(e). HSBC Global Asset Management (France) décline toute responsabilité si ces prévisions, projections ou objectifs ne sont pas atteints. 4
Stratégie Euro Credit Total Return Des arguments indéniables Le cœur de l'univers d'investissement sera essentiellement composé de titres notés BBB et BB libellés en euro. Compte tenu du lien entre la notation d'un émetteur et celle de son pays d'appartenance, de nombreux déclassements de notes ont été observés sur le marché en euro, en particulier au plus fort de la crise de la dette souveraine européenne. Certains de ces déclassements ne semblaient toutefois pas justifiés. Nos analystes crédit ont donc la possibilité de détecter des opportunités lorsque les fondamentaux des entreprises sont plus solides que ne le laisseraient penser leur note de crédit. En outre, avec l'embellie de l'économie de la zone Euro, nos analystes vont surveiller très attentivement les sociétés qui ont subi une dégradation injustifiée de leur note, alors que les investisseurs exigent toujours une prime supplémentaire pour s'exposer aux actifs de la zone Euro (en particulier ceux des pays de la périphérie). Dans l'état actuel des marchés, nous pensons que c'est le segment BBB/BB qui présente le profil rendement/risque le plus intéressant (cf. graphique ci-dessous) : Rendements et taux de défaut des obligations d'entreprise mondiales (%) 12 10 8 6 Pourquoi choisir HSBC? Une expertise reconnue dans la gestion du crédit en euro. Nous avons commencé à gérer des obligations en euro en 1968. Depuis, nous avons développé une expertise dans chacun des segments du marché obligataire euro, dont la profondeur et la complexité n'ont cessé d'augmenter. De vastes ressources en recherche crédit. Depuis 2002, nos équipes d'analystes crédit sont organisées par secteur et zone géographique. À ce jour, la plate-forme de recherche crédit compte plus de 40 spécialistes sectoriels répartis sur différents marchés développés et émergents. Elle assure la couverture de la majeure partie de l'univers obligataire, à l'affût d'opportunités d'investissement parmi les titres investment grade et high yield. Priorité au couple rendement/risque. Notre processus d'investissement, essentiellement bottom-up, possède aussi une composante top-down et nous procure la réactivité nécessaire pour ajuster notre exposition au bêta en fonction de nos prévisions économiques. Toutefois, comme les marchés ne sont pas toujours directionnels, notre processus cherche également à créer de l'alpha via des stratégies de valeur relative. En combinant de multiples sources de performance décorrélées, nous sommes davantage en mesure de surperformer dans diverses conditions de marché. 4 2 0 AAA AA A BBB BB B CCC-C Taux de défaut moyen cumulés sur un an, obligations privées internationales, 1982-2012 Rendement moyen du marché Euro de la dette privée Source des données relatives aux spreads : Barclays Live. Sources des données de rendement : Bloomberg/Indices Bofa ML Global Broad Market Corporate et Global High Yield Corporate, au 30 août 2013. Source des données de perte : Étude annuelle de Moody s sur les défaillances «Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2012», 28 février 2013. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme une indication des performances futures. Les informations ci-dessus sont fournies par HSBC Global Asset Management et en représentent les opinions. Elles peuvent être modifiées sans préavis. Toute prévision, projection ou tout objectif, le cas échéant, n'a qu'une valeur indicative et n'est nullement garanti(e). HSBC Global Asset Management (France) décline toute responsabilité si ces prévisions, projections ou objectifs ne sont pas atteints. 5
Expertise de gestion Euro Credit Un processus d'investissement robuste Une longue expérience de la gestion des obligations d'entreprises en euro Un processus d'investissement robuste Nous avons commencé à gérer des obligations en euro en 1968. Depuis, nous avons développé une expertise dans chacun des segments du marché obligataire en euro, dont la profondeur et la complexité n'ont cessé d'augmenter. Les investisseurs peuvent s'exposer à l'univers du crédit en euro en faisant appel à l'expérience d HSBC Global Asset Management, qui a été l'une des premières sociétés de gestion à lancer un fonds high yield en euro en 1999 et un fonds crédit investment grade en euro 2003. Ces dix dernières années, nous avons développé une véritable expertise sur le crédit en euro pour offrir aux investisseurs une vaste gamme de solutions d'investissement et de styles de gestion, couvrant tous les segments du marché du crédit, via des OPC ou des mandats dédiés. Nous gérons actuellement* près de 25 milliards d'euros d'obligations en euro. La moitié de ces actifs est investie dans le crédit en euro, dont 2 milliards en obligations high yield en euro. Dans cette classe d'actifs, notre base de clients se compose essentiellement d'investisseurs institutionnels, comme des banques centrales, des fonds de pension et des compagnies d'assurance, dont les exigences sont très élevées en matière de processus d'investissement, de performance et de contrôle des risques. Processus d'investissement dans le crédit en euro Des ressources importantes en matière de recherche crédit Top-down Qu'il s'agisse de nos gérants de portefeuille ou de nos analystes crédit, nos professionnels de la gestion obligataire crédit euro possèdent en moyenne 18 années* d'expérience dans le secteur. Pour la plupart, nos collaborateurs ont vécu ensemble plusieurs cycles de marché et diverses crises, ce qui constitue un atout de taille, notamment en période de forte volatilité et d'incertitude. Par ailleurs, nous sommes convaincus que pour gérer efficacement des investissements obligataires, il est essentiel d'avoir d'importantes ressources dédiées à la recherche crédit. Depuis 2002, nos équipes d'analystes crédit sont organisées par secteur et région. Le fait d'être géographiquement proches des sociétés dans lesquelles nous investissons nous permet d'avoir une connaissance approfondie de leur fonctionnement, et de mieux comprendre les pratiques, les tendances et la culture à l'échelle locale. À ce jour, la plate-forme de recherche crédit compte plus de 40 spécialistes sectoriels répartis sur différents marchés développés et émergents. Elle assure la couverture de la majeure partie de l'univers obligataire, à l'affût d'opportunités d'investissement parmi les titres investment grade et high yield. Principales implantations des équipes d'analystes crédit Londres New York Allocation crédit Construction et suivi de portefeuille Allocation sectorielle Sélection des émetteurs Arbitrage de crédit Univers d'investissement Le contrôle des risques fait partie intégrante de nos processus d'investissement. Il intervient à différents niveaux. Au niveau de l'investissement, nous déterminons des paramètres et un budget de risque pour le portefeuille, mais aussi pour chaque source d'alpha. Ces expositions au risque font l'objet d'un suivi permanent par l'outil propriétaire du front office, HSBC Analytics. Le gérant du portefeuille utilise aussi cet outil pour effectuer des simulations servant à déterminer l'impact de la vente ou de l'achat d'une obligation sur les paramètres de risque. L'équipe Risque d Investissement réalise des vérifications de «second niveau» totalement indépendantes, et des contrôles de «troisième niveau» sont effectués au niveau du Groupe HSBC. Hong Kong São Paulo Les tableaux présentant les analystes par secteur et par zone géographique ne sont pas exhaustifs. Chaque analyste peut couvrir plusieurs secteurs ou zones géographiques. *Source : HSBC Global Asset Management (France) au 31 octobre 2013. A titre d'illustration uniquement. Comité de crédit Recommandations d'allocation d'actifs Bottom-up Dusseldorf Paris Nous cherchons à générer une performance ajustée du risque élevée et régulière. Notre processus d'investissement, essentiellement bottom-up, possède aussi une composante topdown et nous procure la réactivité nécessaire pour ajuster notre exposition au bêta en fonction de nos prévisions économiques. Toutefois, comme les marchés ne sont pas toujours directionnels, notre processus cherche également à créer de l'alpha via des stratégies de valeur relative. En combinant de multiples sources de performance décorrélées, nous sommes davantage en mesure de surperformer dans diverses conditions de marché. Compte tenu de l expérience de ses membres, l'équipe peut mettre en pratique ses vues d'investissement en utilisant de nombreux instruments, comme les obligations, les CDS, les contrats à terme et les options. Grâce à nos recherches intensives et notre expérience, nous pensons disposer d'une expertise éprouvée dans la sélection des émetteurs. Notre processus d'investissement a été conçu de manière à faciliter la génération et la mise en œuvre des idées d investissement en encourageant le dialogue entre les géants et les analystes crédit, via des comités d'investissement formels et des échanges quotidiens. Cette coopération étroite entre les gérants et les analystes permet d'identifier précisément les risques et les opportunités et que les portefeuilles soient équilibrés en fonction de nos perspectives de marché, en accord avec notre processus d'investissement. 6
Expertise de gestion Euro Credit Historique de performance Données au 30 Septembre 2013 Sources : HSBC Global Asset Management au 30 septembre 2013. Performances brutes de frais de gestion. Les performances sur des horizons supérieurs à 1 an sont annualisées. Les performance présentées ont trait au passées et ne sont pas représentatives des performances futures. 7
Expertise de gestion Euro Credit Historique de performance Données au 30 Septembre 2013 8
Expertise de gestion Euro Credit Historique de performance Données au 30 Septembre 2013 Sources : HSBC Global Asset Management au 30 septembre 2013. Performances brutes de frais de gestion. Les performances sur des horizons supérieurs à 1 an sont annualisées. Les performance présentées ont trait au passées et ne sont pas représentatives des performances futures. 9
Expertise de gestion Euro Credit Historique de performance Données au 30 Septembre 2013 10
Information importante Cette présentation est produite et diffusée par HSBC Global Asset Management (France) et n est destinée qu à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF. L ensemble des informations contenues dans ce document peuvent être amenées à changer sans avertissement préalable. Toute reproduction ou utilisation non autorisée des commentaires et analyses de ce document engagera la responsabilité de l'utilisateur et sera susceptible d'entraîner des poursuites. Ce document ne revêt aucun caractère contractuel et ne constitue en aucun cas ni une sollicitation d'achat ou de vente, ni une recommandation d'achat ou de vente de valeurs mobilières dans toute juridiction dans laquelle une telle offre n'est pas autorisée par la loi. Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Global Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Global Asset Management (France). En conséquence, HSBC Global Asset Management (France) ne saurait être tenu responsable d'une décision d'investissement ou de désinvestissement prise sur la base de ces commentaires et/ou analyses. Toutes les données sont issues de HSBC Global Asset Management sauf avis contraire. Les informations fournies par des tiers proviennent de sources que nous pensons fiables mais nous ne pouvons en garantir l exactitude. Le fonds présenté dans ce document peut ne pas être enregistré et/ou autorisé à la vente dans votre pays. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Le capital n'est pas garanti. Il est rappelé qu'en application de l'article 314-13 du Règlement Général de l'amf, la présentation des performances sur une période ou des tranches inférieures à 12 mois ne peut être effectuée aux clients non professionnels au sens de la directive MIF. L'attention des souscripteurs est attirée sur le fait que la stratégie est autorisée à investir une part significative de son actif en Credit Default Swaps (CDS) et en Asset Backed Securities (ABS), titres moins liquides que les émissions obligataires classiques. L'utilisation d'instruments financiers à terme peut amener à répliquer, augmenter ou réduire une exposition à des marchés, indices, actifs... La valeur liquidative du fonds peut ainsi, dans certains cas, évoluer d une façon différente de celle des marchés sous-jacents auxquels le fonds est exposé. Il convient également d observer que la stratégie peut investir dans des obligations de notation high yield (titres spéculatifs) dont les taux de défaut sont plus élevés que les titres investment grade. HSBC Global Asset Management (France) - 421 345 489 RCS Nanterre - S.A au capital de 8.050.320 euros. Société de Gestion de Portefeuille agréée par l'autorité des Marchés Financiers (n GP99026). Adresse postale : 75419 Paris cedex 08. Adresse d'accueil : Immeuble Ile-de-France - 4 place de la Pyramide - La Défense 9-92800 Puteaux (France). Copyright 2013. HSBC Global Asset Management (France). Tous droits réservés. www.assetmanagement.hsbc.com/fr Mis à jour en Décembre 2013 - AMFR_Ext_498_2013 11