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1 JBB Bulletin Joly Bourse, 01 mars 2013 n 3, P. 141 Tous droits réservés Droit financier 47. Commentaire Refonte du placement privé à la française et modification de la notion d investisseur qualifié : des zones floues pour les investisseurs comme pour les gérants La réforme récente du statut de l investisseur qualifié depuis novembre 2012 n est pas sans susciter de nombreuses interrogations. En effet, afin de mettre les textes français en cohérence avec différents textes européens et notamment la nouvelle version de la directive «Prospectus», la réécriture de l article D du Code monétaire et financier vient retoucher les principes applicables aux schémas de placement privé, mais également les modalités de souscription de certains produits financiers. Les modifications apportées au texte viennent certes préciser quelques points mais également créent des zones floues en ce qui concerne essentiellement la qualité de certains souscripteurs tels que les personnes physiques et les gérants de portefeuilles. D. n , 8 nov : JO 9 nov. 2012, p COMMENTAIRE Le décret n du 8 novembre modifie de façon substantielle le régime du placement privé à la française en retouchant la définition des investisseurs qualifiés, telle qu elle est posée à l article D du Code monétaire et financier. En application des dispositions du II de l article L du Code monétaire et financier, ne constitue pas une offre au public de titres financiers l offre qui s adresse exclusivement soit à des investisseurs qualifiés, soit à un cercle restreint d investisseurs 2, sous réserve que ces investisseurs agissent pour compte propre, et ceci malgré le recours aux moyens décrits à l article L du code (communication présentant une information suffisante sur les conditions de l offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d acheter ou de souscrire ces titres financiers ou placement des titres financiers par des intermédiaires financiers). Un investisseur qualifié est une personne ou une entité disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers. La liste des catégories d investisseurs reconnus comme qualifiés est fixée à l article D du Code monétaire et financier. I Le principe de la réforme Le décret n du 16 mai avait une première fois modifié la définition des investisseurs qualifiés, en introduisant au sein de la liste de l article D , d une part, les PME sous certaines conditions tenant à la taille de leurs effectifs, de leur bilan ou de leur chiffre d affaires, mais également des personnes physiques sous réserve, pour ces deux catégories, de leur inscription dans un fichier tenu par l Autorité des marchés financiers, selon les modalités fixées par son règlement général. Il en résultait un catalogue assez large des personnes susceptibles de répondre à la définition des investisseurs qualifiés. Le décret du 8 novembre 2012 supprime ce catalogue pour ne retenir que deux types d investisseurs : les clients professionnels, au sens de l article L du Code monétaire et financier et les contreparties éligibles, au sens de l article L Ce faisant, la notion d investisseur qualifié est alignée sur les typologies professionnelles issues de la directive MIF 4, conformément à l objectif affiché au sein de la directive n 2010/73/UE ayant modifié la directive Prospectus 5. Un client professionnel est un client qui possède l expérience, les connaissances et la compétence nécessaires pour prendre ses propres décisions d investissement et évaluer correctement les risques encourus. Les investisseurs susceptibles de répondre à la définition du client professionnel sont ceux visés à l article D du Code monétaire et financier. Les contreparties éligibles, quant à elles, sont les investisseurs visés à l article D /5

2 L objectif de cette réforme, affiché par le législateur européen, était de réduire la complexité et les coûts pour les entreprises d investissement en ce qui concerne les placements privés. Ces entreprises pourront, en effet, désormais, définir les personnes ou entités auxquelles est destiné le placement sur la base de leurs propres listes de clients professionnels et de contreparties éligibles ; et l émetteur pourra s en remettre à cette liste, établie conformément à l annexe II de la directive n 2004/39/CE. Cependant, il faut ici noter l un des effets induits par l évolution de la définition des investisseurs qualifiés : la disparition des personnes physiques du champ de cette catégorie d investisseurs, puisque ni l article L (et l article D ), ni l article L (et l article D ) ne visent plus les personnes physiques en tant que telles. Consciente de cette difficulté, et en prévision de la parution du décret du 8 novembre 2012, l Autorité des marchés financiers avait annoncé, dans un communiqué en date du 11 octobre 2012, la disparition prochaine du fichier des investisseurs qualifiés dont elle assurait la tenue. Elle en avait profité alors pour énoncer que les personnes physiques inscrites sur ce fichier (ou les personnes morales qui ne remplissaient pas les critères posés à l ancien article D ), pourraient prétendre à la qualité de client professionnel sous réserve, désormais : (i) pour les personnes morales, de remplir au moins deux des trois critères mentionnés à l article D , 2, du Code monétaire et financier pour être considérée comme un client professionnel : total du bilan égal ou supérieur à 20 millions d euros ; chiffre d affaires net ou recettes nettes égaux ou supérieurs à 40 millions d euros ; capitaux propres égaux ou supérieurs à 2 millions d euros. (ii) ou, à défaut et pour les personnes physiques, de demander à être traitée comme un client professionnel sur option, dans les conditions de l article du règlement général de l AMF, ce qui suppose de remplir au moins deux des critères suivants : 1 la détention d un portefeuille d instruments financiers d une valeur supérieure à euros ; 2 la réalisation d opérations, chacune d une taille significative 6, sur des instruments financiers, à raison d au moins dix par trimestre en moyenne sur les quatre trimestres précédents ; 3 l occupation pendant au moins un an, dans le secteur financier, d une position professionnelle exigeant une connaissance de l investissement en instruments financiers. II Les flous de la réforme Au delà de ce premier effet immédiat, la référence nouvelle à la catégorisation pose un certain nombre de questions, qui ne manqueront pas d être relevées par les praticiens. A Le sujet des investisseurs personnes physiques Il est ainsi permis de se poser la question de savoir à qui il incombera de procéder à la catégorisation de «clientèle» qu appellent les nouvelles dispositions en matière de placement privé, lorsque la personne visée par l offre d instruments financiers n appartient pas «naturellement» à la catégorie des clients professionnels, en particulier lorsqu elle s adresse à des investisseurs anciennement inscrits au fichier des investisseurs qualifiés. La possibilité pour un client non professionnel de renoncer à la protection que son statut lui accorde, en demandant à être traité comme un client professionnel, ne lui confère pas ce statut de droit, mais suppose une évaluation de la compétence, de l expérience et des connaissances du client par un prestataire de services d investissement. La diminution de la protection, accordée par les règles de bonne conduite, qui résulte du passage du statut de client non professionnel à celui de client professionnel sur option, ne peut en effet se faire de façon automatique ou générale. Au contraire, cette diminution de protection n est réputée valide qu à la condition qu une évaluation adéquate, faite par le prestataire de services d investissement, de la compétence, de l expérience et des connaissances du client lui procure l assurance raisonnable, au regard de la nature des transactions ou des services envisagés, que celui ci est en mesure de prendre ses décisions d investissement et de comprendre les risques qu il encourt. Naturellement, les dispositions précitées, issues de l article du règlement général de l AMF, ne fonctionnent que /5

3 lorsqu un prestataire de services d investissement fournit effectivement un service au client qui demande à être traité en qualité de client professionnel. Or, dans le cadre d un placement d instruments financiers, le prestataire de services d investissement en charge de la recherche des souscripteurs ou des acquéreurs n agit que pour le compte de l émetteur ou du cédant des instruments financiers, conformément à la définition du service de placement donnée à l article D du Code monétaire et financier. On voit donc mal comment ce prestataire de services d investissement pourra procéder à la classification des destinataires de l offre de titres financiers à laquelle il se livrera pour le compte de l émetteur ou du cédant, puisque ces personnes ne sont pas ses clientes. Au delà de l exercice d évaluation, l article du règlement général de l AMF prévoit que le passage à la catégorie du client professionnel sur option s inscrit dans le cadre d une procédure écrite formelle, dont on imagine mal qu elle puisse être mise en œuvre dans le cadre d un placement privé, sauf à ce que le prestataire en charge du placement ait recours à un réseau d intermédiaires eux mêmes directement en relation avec les investisseurs visés par l offre d instruments financiers et qu ils auront valablement pu apparenter à la catégorie des clients professionnels au terme de la procédure visée à l article du règlement général. Outre la problématique particulière des sociétés de gestion de portefeuille sur laquelle nous reviendrons plus en détail, on pense légitimement aux conseillers en investissements financiers (CIF), qui servent fréquemment de relai aux prestataires de services d investissement en charge d une opération de placement privé. Mais les CIF qui ne sont pas des prestataires de services d investissement mais relèvent de la catégorie des autres prestataires de services visés au Titre IV du Livre V du Code monétaire et financier ne sont actuellement pas tenus de réaliser l exercice de classification de leur clientèle. La loi leur impose simplement de s enquérir auprès de leurs clients ou de leurs clients potentiels, avant de formuler un conseil, de leurs connaissances et de leur expérience en matière d investissement, ainsi que de leur situation financière et de leurs objectifs d investissement, de manière à pouvoir leur recommander les opérations, instruments et services adaptés à leur situation 7. Ceci n est toutefois pas équivalent à l exercice de catégorisation visé à l article du règlement général de l AMF. On peut donc se demander dans quelles conditions le nouveau dispositif pourra fonctionner et comment les investisseurs non visés directement à l article D du Code monétaire et financier pourront continuer à être parties à des offres de titres financiers réalisées par le biais de placements privés. Ceci signifie t il la fin des opérations à destination des particuliers ou des petites entreprises? B Le problème des gérants de portefeuille Jusqu à maintenant, en application du paragraphe III de l ancienne version de l article D , les prestataires de services d investissement, lorsqu ils agissaient dans le cadre d une activité de gestion de portefeuille pour le compte de leur mandant, étaient de droit traités comme des investisseurs qualifiés et pouvaient investir les mandats de leurs clients dans des produits réservés aux investisseurs qualifiés, même si les mandants ne pouvaient, eux mêmes, pas prétendre à cette qualité (et dans la mesure où le mandat le permettait, conformément aux règles posées par l article du règlement général de l AMF). La nouvelle rédaction de cet article ne mentionnant plus cette possibilité, elle n existe donc plus littéralement : un mandat de gestion individuel ne pourra plus être investi dans un produit réservé aux investisseurs qualifiés, sauf à la condition que le mandant soit lui même un client professionnel (par nature ou sur option) ou une contrepartie éligible au sens des articles D et D du Code monétaire et financier. Depuis l entrée en vigueur du décret n , soit le 10 novembre 2012, les mandats de clients ne répondant pas à la nouvelle définition des investisseurs qualifiés ne peuvent donc plus faire l objet de nouveaux investissements en produits réservés à ces investisseurs (sauf à ce que les critères de souscription propres au produit l autorisent). Ceci n est évidemment pas sans susciter certaines interrogations. Ainsi, faut il également comprendre que tous les investissements réalisés avant la date d entrée en vigueur du décret demeurent valables ou bien au contraire devraient faire l objet d un désinvestissement dans le respect de l intérêt des porteurs (c est à dire sans que cette décision soit précipitée mais plutôt organisée selon un délai qui permettrait de préserver cet intérêt supérieur des porteurs)? L AMF ne s est pas encore prononcée officiellement sur ce point. Ainsi, si le mandant/client souhaite cependant que la société de gestion continue à investir dans de tels produits, il devra donc demander à être traité comme un client professionnel sur option dans les conditions fixées par l article du règlement général de l AMF (sauf à remplir les autres critères de souscription propres au produit). Cette conséquence risque d être fortement dommageable pour les gérants de portefeuille, qui voient ainsi leur champ d action nettement restreint. Il est donc devenu nécessaire de trouver une solution afin de permettre aux sociétés de gestion de portefeuille de /5

4 continuer à faire écran par rapport à leurs clients lorsqu elles agissent pour leur compte, en revêtant par principe la qualité d investisseur qualifié. À ce titre, rappelons la teneur des débats parlementaires ayant présidé à la promulgation du texte d origine en , et notamment l intervention du sénateur Marini : «l activité des gestionnaires sous mandat présente des caractéristiques que l on peut considérer comme couvertes par la définition communautaire des investisseurs qualifiés, posée par le point e du paragraphe 2 de l article 2 de la directive prospectus, qui les définit notamment comme les personnes morales agréées ou règlementées en tant qu opérateurs sur les marchés financiers, et notamment les établissements de crédit, les entreprises d investissement, les autres établissements financiers agréés ou réglementés, les entreprises d assurance, les organismes de placement collectifs et leurs sociétés de gestion, les fonds de pension et de retraite et leurs sociétés de gestion, les courtiers en matières premières, ainsi que les entités non agréées ou non réglementées dont l objet social exclusif est le placement de valeurs mobilières. Les gestionnaires sous mandat, en tant que professionnels de la gestion, disposent également des compétences et de la pratique des marchés nécessaires pour pouvoir être considérés comme investisseurs qualifiés». La volonté manifeste du législateur a bien toujours été de faire entrer dans le champ des investisseurs qualifiés de droit les gestionnaires de portefeuille. La réforme de 2012 comporterait elle une erreur de plume? Sans doute pas pour ce qui est de la modification de l article D du Code monétaire et financier, mais elle a pour conséquence de faire apparaître un «trou dans la raquette», qui ressort clairement à la lecture de l article L , II, du Code monétaire et financier, qui dispose que «Ne constitue pas une offre au public au sens de l article L l offre qui s adresse exclusivement : 1. Aux personnes fournissant le service d investissement de gestion de portefeuille pour compte de tiers ( )». A contrario, il nous semble devoir en résulter que si une opération n est pas qualifiée d offre au public lorsqu elle est destinée aux personnes qui fournissent le service de gestion de portefeuille pour compte de tiers, c est que ces personnes ne sont donc pas considérées comme du «public», c est à dire des «non professionnels», et par construction, doivent donc être entendues comme des investisseurs qualifiés ou à tout le moins des personnes assimilables à des investisseurs qualifiés. Ainsi, quand bien même l article D du Code monétaire et financier ne mentionne plus les prestataires de services d investissement agissant dans le cadre d une activité de gestion de portefeuille, l article L , II, 1, en revanche subsiste toujours et vise bien «les personnes fournissant le service de gestion de portefeuille pour compte de tiers», qui sont nécessairement des prestataires de services d investissement qui agissent au nom et pour le compte de tiers en vertu d un mandat. Il semble possible de défendre l idée que l article L , II, 1 permet au mandant de continuer de bénéficier des règles du placement privé même s il n est pas personnellement investisseur qualifié dès lors qu il a donné mandat à une personne bénéficiant de droit de ce statut. Autant de sujets que le législateur et le régulateur devront, nous semble t il, trancher rapidement si ces derniers veulent atteindre le but de simplification poursuivi par cette réforme, sans pour autant remettre en cause et fragiliser un pan entier du financement des PME. Stéphanie Saint Pé Directrice adjointe aux affaires juridiques, AFG Jérôme Herbet Avocat associé, Winston & Strawn LLP 1 1. D. n du 8 novembre 2012 portant transposition de la directive 2010/73/UE du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010 modifiant la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2004/109/CE sur l harmonisation des obligations de transparence concernant l information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé : JO 9 nov. 2012, p On observera l élargissement du cercle restreint qui passe de 100 à 150 personnes. C. mon. fin., art. D , tel que modifié par le décret n du 8 novembre /5

5 3 3. D. n du 16 mai 2006 modifiant le chapitre I er du titre Ier du livre IV de la partie réglementaire du Code monétaire et financier : JO du 18 mai 2006, p Directive n 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d instruments financiers : JOCE n L 145, 30 avr Directive n 2010/73/UE du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010, modifiant la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2004/109/CE sur l harmonisation des obligations de transparence concernant l information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé : JOUE n L 327/1, 11 déc Articles 4 de l instruction AMF n et 53 de l instruction AMF n : «Pour l application des dispositions de l article du règlement général de l AMF, une opération sur des instruments financiers est d une taille significative dès lors que son montant brut est supérieur à 600 euros» C. mon. fin., art. L , C. mon. fin., art. D , III, ancienne version : «ont également la qualité d investisseur qualifié : ( ) 2 ) les prestataires de services d investissement, lorsqu ils agissent dans le cadre d une activité de gestion de portefeuille pour le compte de leur mandant.» 9 9. Rapport du sénateur Marini, au nom de la commission des finances, relatif au projet de loi pour la confiance et la modernisation de l économie, 29 juin 2005, n /5