Actualité de Robert Triffin et de son dilemme

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1 TRIBUNE Actualité de Robert Triffin et de son dilemme Jean-Claude KOEUNE Professeur émérite de l UCL Secrétaire général de la Fondation Internationale Triffin Cet article est basé sur les communications faites au colloque international organisé à Bruxelles les 3 et 4 octobre 2011, sous le titre Le système monétaire international: soutenabilité et projets de réforme, pour célébrer le centième anniversaire de la naissance de Robert Triffin. Il évoque d abord la vie et l œuvre de cet économiste en action. Puis il rappelle le dilemme qui l a rendu célèbre et l a conduit à prédire l autodestruction du système de Bretton Woods, à savoir l incompatibilité, dans un tel système, entre les besoins du pays qui émet la monnaie-clef et ceux du reste du monde. Il suggère ensuite que, tant dans le fonctionnement de Bretton Woods qui l a conduit à sa perte que dans celui du nonsystème qui lui a succédé, où le dollar conserve un rôle dominant et où les déséquilibres globaux ont atteint une ampleur inégalée, les responsabilités entre les Etats-Unis et leurs partenaires à l échange sont partagées. La non-viabilité du système actuel pose ainsi le problème de l absence d une gouvernance monétaire mondiale, qui est évoqué dans la dernière partie de l article ainsi que les solutions, imparfaites ou non praticables, qui ont été jusqu ici proposées 1. Robert Triffin and His Dilemma: Its Current Significance This article is based on the talks given at the international conference organized in Brussels on 3-4 October 2011, under the title The international monetary system: sustainability and reform proposals, to celebrate the 100 th anniversary of Robert Triffin s birth. It first calls to mind the life and work of this economist-in-action. It then recalls the dilemma which made him famous and led him to predict the self-destruction of the Bretton Woods system, namely the incompatibility, in such a system, between the needs of the country of issue of the key-currency and those of the rest of the world. It suggests further that in the malfunctioning of Bretton Woods that led to its demise as well as in the operation of the non-system that followed after it, which is still dominated by the US dollar and where global imbalances have reached unequalled dimensions, both the United States and its trade partners share responsibilities. The unsustainability of the present system thus raises the problem of the absence of a world monetary governance, which is evoked in the last part of the article, along with the solutions, either imperfect or unfeasible, which thus far have been proposed. I. Introduction: qui fut Robert Triffin? Né à Flobecq en Belgique le 5 octobre 1911, Robert Triffin a passé près de 40 ans de sa vie active aux Etats-Unis, dont il devint citoyen en Après de brillantes études économiques et un début de carrière universitaire à Harvard University en 1939, il travailla d abord au Federal Reserve Board (FRB) puis au Fonds Monétaire International (FMI), et pour le compte de ces institutions il effectua de nombreuses missions en Amérique Latine, où il fut dans plusieurs pays l artisan d importantes réformes monétaires. Il servit ensuite à Paris auprès de l Economic Cooperation Administration (ECA) chargée de mettre en œuvre le Plan Marshall: dans ce cadre il conçut l Union européenne des Paiements (UEP), organisme de compensation multilatérale entre les 17 pays membres de l Organisation européenne de coopération économique (OECE), future OCDE. Il reprit en 1951 son parcours académique, cette fois à Yale University, sans délaisser 1. Cet article se réfère au colloque du centenaire organisé à Bruxelles les 3 et 4 octobre 2011, pour le centième anniversaire de la naissance de Robert Triffin ( ). Les actes du colloque paraîtront prochainement chez P.I.E. Peter Lang SA sous le titre A la recherche d un nouvel ordre monétaire mondial in Search of a new world monetary order. LARCIER FORUM FINANCIER / REVUE BANCAIRE ET FINANCIÈRE 2012/7 419

2 ACTUALITÉ DE ROBERT TRIFFIN ET DE SON DILEMME JEAN-CLAUDE KOEUNE pour autant les missions de service public, notamment comme conseiller auprès de Jean Monnet, du président Kennedy et de la Commission européenne. Enfin, après 26 années de recherche et d enseignement à Yale, il revint au pays natal en 1977, reprit la nationalité belge, et retrouva à l université catholique de Louvain, où il avait étudié le droit, la philosophie et l économie dans les années 30, un lieu propice à la poursuite de sa réflexion et de son action. Il put ainsi, durant cette dernière étape de sa vie, accompagner la mise en place du système monétaire européen (SME) et le processus de l intégration monétaire et financière européenne. Il mourut à Ostende le 23 février On l aura compris par ce bref résumé de la vie de Robert Triffin 2, celle-ci est difficilement séparable de son œuvre, laquelle ne se résume pas à son enseignement ni à ses nombreux articles scientifiques et à ses livres, dont certains sont devenus des classiques de la littérature économique au 20 ème siècle, de lecture obligatoire pour les étudiants en économie dans les grandes universités américaines 3. Car tout comme Keynes avant lui, il fut un économiste en action, perpétuellement soucieux de convaincre les décideurs politiques et l opinion publique de la justesse de ses analyses et de la pertinence de ses recommandations en les bombardant d innombrables notes, avis, rapports, lettres, conférences et articles de presse. La science économique ne fut pas, pour lui, un pur objet de contemplation et de spéculation intellectuelle. A l origine de sa vocation d économiste il plaçait résolument, dans une longue interview donnée en 1988, ce qu il appelait sa fibre pacifiste. Devant faire face au choix d une carrière, je me demandais comment je pourrais contribuer le mieux à promouvoir l entente et la paix entre les hommes 4. Et dans la même interview, au terme de la carrière d économiste qu il avait choisie, il ne pouvait s empêcher d exprimer, dans un propos teinté d amertume et qui reste, hélas!, très actuel, un certain découragement face à la situation la plus paradoxale que l on puisse concevoir à propos de l action gouvernementale actuelle quant à la politique monétaire internationale. Jamais, dans l histoire du monde, les gouvernements n ont recruté à leur service autant d économistes aussi qualifiés; jamais n ont-ils tenu, avec de tels économistes à leur côté, autant de réunions internationales visant à harmoniser leurs politiques; et jamais n ont-ils connu des échecs aussi cuisants qu au cours des vingt dernières années 5. II. Le dilemme de Triffin Facteur de paix entre les hommes, comme Montesquieu le pensait 6, le commerce entre les nations a besoin, pour se développer, d une monnaie internationale, en quantité suffisante et d une qualité qui la rende acceptable par tous. Les déboires de l étalon de change-or (avec la livre sterling comme monnaie-clef) entre les deux guerres et la contraction brutale des échanges internationaux durant la grande dépression des années 30 ont motivé, à Bretton Woods en 1944, la recherche d un autre système 7. Keynes, qui conduisait la délégation britannique, aurait voulu qu un organisme supranational puisse émettre une nouvelle monnaie internationale, le bancor. Mais les Américains, menés par le Secrétaire au Trésor White, s y opposèrent, craignant qu une offre trop élastique de cette monnaie ne donnât aux autres pays une faculté de prélèvement excessive sur les ressources réelles des Etats-Unis. Ainsi le FMI issu des accords de Bretton Woods se vit doté non d un pouvoir de création monétaire comme le souhaitait Keynes mais seulement d un pool limité constitué de monnaies des pays membres et d or. De facto, le dollar s imposa rapidement comme monnaie internationale, parce qu à l époque il était la seule grande monnaie totalement convertible et qu il permettait d acquérir n importe quel bien réel que la technologie de l époque rendait disponible dans l économie la plus développée et la plus avancée au monde. Le système de Bretton Woods devint donc, dans les faits, un système d étalon de changeor, avec le dollar américain comme monnaie-clef 8. Robert Triffin fut le premier à mettre pleinement en lumière la contradiction inhérente à ce type de système et, 2. Pour un aperçu plus complet le lecteur est renvoyé à Robert Triffin, conseiller des princes. Souvenirs et documents. Recueillis par Catherine Ferrant et Jean Sloover avec la collaboration de Michel Dumoulin et Olivier Lefebvre. Collection Relations Financières Internationales n 4. Bruxelles, P.I.E. Peter Lang, 2010, ainsi qu à la communication de Jérôme Wilson au colloque Milieux académiques et cénacles économiques internationaux ( ), à paraître dans les actes du colloque (cf. note 1). 3. Notamment sa thèse de doctorat Monopolistic competition and general equilibrium theory, Harvard University Press, 1941, et son justement célèbre Gold and the dollar crisis. The future of convertibility, Yale University Press, O.c. dans note 2, p Ibid., p L effet naturel du commerce est de porter à la paix. Deux nations qui négocient ensemble se rendent réciproquement dépendantes: si l une a intérêt d acheter, l autre a intérêt de vendre; et toutes les unions sont fondées sur des besoins mutuels, De l esprit des lois, livre vingtième, chapitre I: De l esprit du commerce, Montesquieu, uvres complètes, Bibliothèque de la Pléiade, T. II, p Cf. P. B. KENEN, Bretton Woods System, P. NEWMAN, M. MILGATE et J. EATWELL (eds.), The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, The Macmillan Press Ltd, Comme l a souligné Peter Kenen (o.c.), ironically, the White plan failed to anticipate the emergence of the US dollar as a reserve currency, which made the supply of reserves very elastic and helped to undermine the Bretton Woods System. 420 FINANCIEEL FORUM / BANK- EN FINANCIEWEZEN 2012/7 LARCIER

3 JEAN-CLAUDE KOEUNE ACTUALITÉ DE ROBERT TRIFFIN ET DE SON DILEMME corrélativement, à prédire plus de dix ans à l avance qu il finirait par s autodétruire 9. Mais la contradiction ne s est pas éteinte avec la fin de Bretton Woods, car le système (ou non-système, comme Triffin aimait à le qualifier) qui lui a succédé reste dominé par une monnaie nationale qui sert aussi de monnaie internationale. En effet le dilemme de Triffin résulte fondamentalement, lorsque la monnaie mondiale est une monnaie nationale, de l incompatibilité qui peut exister entre les besoins du pays qui émet cette monnaie et ceux du reste du monde. Car ou bien le pays émetteur calibrera l émission de sa monnaie en fonction de ses équilibres macro-économiques internes, et cette émission risque alors de ne pas correspondre aux besoins d un univers économique et d échanges internationaux en expansion; ou bien il acceptera de fournir à l économie mondiale la liquidité dont elle a besoin pour soutenir la croissance des échanges, ce qui l obligera à maintenir quasi en permanence un déficit de sa balance des paiements susceptible, à la longue, de miner la confiance dans la qualité de sa monnaie. Etant donné le caractère fondamental du dilemme posé par Triffin et sa persistance aujourd hui, il n est pas étonnant que les problèmes qui lui sont liés aient concentré sur eux une bonne partie de l attention des orateurs et participants au colloque du centenaire. III. Des responsabilités partagées a. Déflation ou inflation mondiale En formulant son dilemme, Robert Triffin avait mis le doigt sur une disproportion croissante entre la valeur du stock d or des Etats-Unis, qui avait tendance à se réduire, et celle des créances en dollar qui s accumulaient auprès des banques centrales étrangères, mettant de plus en plus en doute la garantie de convertibilité-or du dollar. Il craignait alors que, pour éviter un effondrement de leur monnaie, les Etats-Unis ne missent en œuvre des politiques déflationnistes, au risque de tarir l approvisionnement du monde en monnaie de réserve internationale et de le replonger dans la dépression: the growing inadequacy of world reserves would be most likely to lead, within a relatively short span of years, to a new cycle of international deflation, devaluation and restrictions, as it did after Des développements politiques principalement internes aux Etats-Unis durant les années 60 en décidèrent autrement. D une part, la guerre au Vietnam prenait de l ampleur et coûtait de plus en plus cher. D autre part, le président Johnson, élu triomphalement contre Barry Goldwater en 1964, avait déclaré la guerre à la pauvreté, par conviction personnelle sans doute mais aussi peut-être pour prouver à l aile libérale et bostonienne du parti démocrate que les Kennedys (et en particulier Robert, frère du président assassiné et rival en puissance de LBJ) n avaient pas le monopole du cœur 11. Tout cela devait être financé. Le faire en augmentant les impôts eut été impensable, quelques années à peine après le tax cut de John F. Kennedy. Mais le faire par des emprunts à long terme risquait d être politiquement impopulaire, en faisant grimper leurs taux à une époque où les baby-boomers, nés au lendemain de la guerre, arrivaient à l âge adulte et se préparaient à acquérir leur premier logement. Le financement monétaire fut la solution et, par le canal du déficit de la balance des paiements américaine, le reste du monde fut inondé de dollars; mais pendant trop longtemps il se laissa faire, cédant peut-être à l illusion mercantiliste que l accumulation de dollars au-delà des besoins des relations économiques internationales l enrichissait réellement. Toutefois, même si le dollar glut a ainsi pris la place du dollar gap qu appréhendait Triffin, et s il en est résulté une période d inflation mondiale et non de déflation, l un comme l autre furent des manifestations du dilemme qu il avait mis en lumière et auquel le regretté Tommaso Padoa- Schioppa a donné, dans sa conférence du 25 février 2010 à Louvain-la-Neuve, une formulation plus générale 12 : Ce que nous pourrions appeler le dilemme général de Triffin peut être énoncé de la manière suivante: la contradiction entre les exigences de stabilité du système dans son ensemble et la conduite de politiques économiques et monétaires inspirées uniquement par des logiques nationales subsiste dans n importe quel régime qui serait dénué de tout élément de supranationalité. b. Le privilège exorbitant Selon l expression souvent attribuée au président de Gaulle mais utilisée en fait par son ministre des finances Valéry Giscard d Estaing en les Etats-Unis, en 9. Dans Gold and the dollar crisis, o.c. 10. Ibid., p Cf. J. SHESOL, Mutual contempt: Lyndon Johnson, Robert Kennedy, and the feud that defined a decade, W.W. Norton & Company, T. PADOA-SCHIOPPA, L ombre de Bancor: la crise et le désordre monétaire mondial, conférence donnée à Louvain-la-Neuve le 25 février 2010 pour le lancement de l Initiative Triffin 21, Dans sa conférence de presse du 4 février 1965, de Gaulle avait parlé de privilège insigne. LARCIER FORUM FINANCIER / REVUE BANCAIRE ET FINANCIÈRE 2012/7 421

4 ACTUALITÉ DE ROBERT TRIFFIN ET DE SON DILEMME JEAN-CLAUDE KOEUNE ayant la capacité d émettre la monnaie internationale et de financer par de la création monétaire le déficit de leur balance des paiements, bénéficiaient d un privilège exorbitant dont ils ont de plus en plus tendu à abuser. Au cours du colloque, Lorenzo Bini Smaghi a reformulé le dilemme de Triffin dans les termes suivants: Each international monetary and financial system has to rely on one or more international currencies in order to allow economic agents to interact in the global economy by using such currencies as a means of payment, a unit of account or a store of value. When these international currencies are also domestic ones, the supply of global liquidity stems from one or more core countries. And when the core countries operate as monopoly or quasimonopoly, over time they tend to take advantage of other countries high dependence on their domestic money. By exploiting this exorbitant privilege, the core countries develop policy incentives to accommodate shocks (e.g. the financing of a war) or growth models (e.g. based on overconsumption) that can ultimately be sustained only if the rest of the world unconditionally demands their own liquid, safe assets. However, when policies become too short term-oriented and inward-looking, they tend to produce negative spillovers on the rest of the world (e.g. inflationary pressures or an environment with relatively low yields) and over the longer run may, if there are no rebalancing measures, prove unsustainable and impair the smooth functioning of the IMS 14. Toutefois, le déficit extérieur américain n était pas en luimême nécessairement condamnable comme reflétant une tendance pour ce pays à vivre au-dessus de ses moyens. Ainsi qu Alexandre Swoboda l a rappelé 15, in fact, the United States had a positive current as well as trade account in the post-war period until 1970; these accounts turned negative in 1971 and 1972, but the current account then became positive again until The issue then was not that the United States could run current accounts deficits without tears but that its exorbitant privilege allowed it to gain seignorage and to borrow short at low cost in order to acquire long-term claims on the rest of the world. C est, en d autres termes, comme l avaient bien montré Despres, Kindleberger et Salant dans leur article de 1966 devenu classique 16, la bien plus grande liquidité du dollar (et celle, de par sa dimension, du marché de la dette à court terme du Trésor américain), à la fois cause et conséquence de son statut de monnaie internationale, qui permettait aux Etats-Unis de jouer le rôle de banquier du reste du monde, recevant ses dépôts à court terme les réserves en dollar des banques centrales placées à New York ou dans des bons du trésor américain et les investissant à long terme dans l acquisition d actifs économiques et stratégiques dans le monde, rôle éminemment utile et qui résultait d un arrangement, sans doute informel et non explicitement négocié mais néanmoins bénéfique aux deux parties. Il n en reste pas moins que cet arrangement était instable, non seulement parce que son fonctionnement s accompagnait d une diminution rapide de la valeur du stock d or américain par rapport aux engagements à court terme des Etats-Unis, condamnant à terme le système de Bretton Woods comme Triffin l avait prédit, mais aussi parce que les Etats-Unis, dans leur fonction de banquier du reste du monde fonction qui a d ailleurs survécu au système de Bretton Woods n étaient évidemment soumis à aucun contrôle prudentiel! Il n est donc pas surprenant notamment au vu de l histoire bancaire de ces dernières années qu ils aient commis des imprudences et cédé à la tentation d abuser de leur privilège. c. Persistance de déséquilibres globaux Cet abus s est manifesté principalement par l apparition de déficits importants et persistants dans la balance des paiements courants des Etats-Unis, reflet d une tendance, pour ce pays et ses habitants, à vivre au-dessus de leurs moyens. Ceci s est accompagné d un affaiblissement progressif, à partir de la fin des années 70, de la position extérieure nette des Etats-Unis, qui est devenue négative en 1985 et n a plus cessé de l être depuis: selon leurs statistiques officielles, à la fin de 2011 elle atteignait milliards USD, soit 27% du PIB américain de cette année. La contrepartie, comme on le sait, s est trouvée dans une accumulation sans précédent de réserves de change en dollar dans les pays émergents la Chine au premier chef? et plusieurs pays producteurs de pétrole. Un tel déséquilibre est, sans nul doute, insoutenable à terme, car ainsi que l a rappelé Michel Aglietta a net debtor is not able to keep its hegemonic status for long 17. Pour l expliquer deux thèses se sont affrontées. La première en fait porter la responsabilité quasi exclusive par les Etats-Unis et l abus qu ils ont fait trop longtemps 14. L. BINI SMAGHI, The Triffin Dilemma Revisited, à paraître dans les actes du colloque. 15. A. SWOBODA, International Monetary Reform and Global Imbalances, à paraître dans les actes du colloque. 16. The dollar and world liquidity A minority view, The Economist, February 5, M. AGLIETTA, Prospects for the international monetary system, à paraître dans les actes du colloque. 422 FINANCIEEL FORUM / BANK- EN FINANCIEWEZEN 2012/7 LARCIER

5 JEAN-CLAUDE KOEUNE ACTUALITÉ DE ROBERT TRIFFIN ET DE SON DILEMME de leur privilège, mais elle ne se préoccupe pas suffisamment d expliquer pourquoi la Chine et d autres pays émergents auraient accepté d accumuler passivement une telle quantité d actifs en dollar peu rémunérateurs. La seconde thèse est connue sous le nom de GSG (Global Savings Glut) hypothesis et son partisan le plus éminent est Ben Bernanke, président de la Federal Reserve: selon lui, c est l excès d épargne dans certains pays émergents ou exportateurs de pétrole, et leur accumulation corrélative de surplus extérieurs principalement placés en dollar, qui a joué le rôle moteur en poussant les taux d intérêt américains à des niveaux anormalement bas et encourageant ainsi aux Etats-Unis la surconsommation et un endettement excessif. Dans sa communication au colloque, Anne Krueger 18 s est faite l écho de cette thèse, sans toutefois la cautionner entièrement: In an important way, the rest of the world s demand for reserves constituted an enabler for the United States, and the United States continued low savings rate enabled the Chinese to continue their current account surpluses without inflationary pressure. Because there was an inflow of goods into the U.S., the normal pressures that would have arisen with current account deficits did not arise. The U.S. not only could, but the rest of the world demanded that it supply dollars, and there was little observable pressure on goods prices (assets, and especially housing, are another matter that I shall discuss below). As prices seemed quiescent, the normal pressures to tighten monetary policy did not appear to be working and, of course, the U.S. was not constrained by a depleted supply of foreign exchange reserves. Cette seconde thèse exonère un peu trop facilement les Etats-Unis de leur responsabilité dans la crise des dernières années, car si on la pousse à bout, elle suggère qu ils ont été forcés d accepter passivement une augmentation indue de leurs déficits budgétaire et en compte courant, ce qui semble aussi difficile à admettre qu une absorption passive et sans limites de liquidités en dollar par les pays émergents. En fait les deux thèses doivent être réconciliées, ce qui peut se faire sans difficulté dès lors qu on admet qu un même facteur a tout à la fois permis aux Etats-Unis de s endetter massivement et suscité l accumulation de réserves de change par les pays émergents. Ce facteur est le vaste mouvement d internationalisation et de dérégulation concomitante des marchés financiers que le monde a connu au cours des trois dernières décennies. Car d une part, il a permis d assurer un financement plus stable et de plus longue durée des déficits de paiements courants des grands pays industrialisés, ainsi d ailleurs que de leurs déficits budgétaires. Comme l écrivait déjà Alexandre Lamfalussy en 1989, d une manière générale, les autorités se sont davantage efforcées de financer que de réduire les déficits des paiements courants. L ajustement n a pas été considéré comme une question urgente 19. Ceci fut particulièrement vrai pour les Etats- Unis qui, en outre, comme le rappelait Anne Krueger, was not constrained by a depleted supply of foreign exchange reserves. Notons d ailleurs que la causalité a pu aussi, à certains moments, jouer dans l autre sens: au Japon, la dérégulation et l ouverture du marché financier à partir de 1984 ont été obtenues en partie sous la pression du gouvernement américain désireux de faciliter ainsi le financement extérieur de ses twin deficits 20. D autre part, il est couramment admis de nos jours que la libération des mouvements de capitaux à court terme, étendue prématurément aux pays émergents, a joué un rôle important dans le déclenchement des crises financières qu ils ont connues au cours des trente dernières années 21, en particulier la crise asiatique de Or, c est pour éviter une répétition de cette dernière et pouvoir faire face à des retraits massifs et soudains de capitaux à court terme que les pays d Asie de l est et du sud-est ont pris soin de se doter de trésors de guerre sous la forme d abondantes réserves de change 22. IV. Un problème de gouvernance mondiale a. Non-viabilité du non-système actuel Que l arrangement informel qui vient d être rappelé ait longtemps été favorable aux deux parties disons, pour simplifier, les Etats-Unis et la Chine ne suffit pas à garantir sa viabilité sur longue période. Car il implique un déséquilibre insoutenable à terme, d une part parce qu il est peu probable que les pays émergents continuent d accumuler des réserves en dollar au même rythme que durant ces dix ou quinze dernières années, et d autre part parce que les Etats-Unis, en s endettant de plus en plus à l extérieur, minent les fondements du système monétaire 18. A. O. KRUEGER, Sustainability and reform of the international monetary system, à paraître dans les actes du colloque. 19. Dans Banque des règlements internationaux, Cinquante-neuvième rapport annuel, Bâle, juin Cf. K. OSUGI, Japan s experience of financial deregulation since 1984 in an international perspective, BIS Economic Papers, n 26, janvier Voir sur ce point A. LAMFALUSSY, Financial Crisis in Emerging Markets: an essay on financial globalisation and fragility, Yale University Press, The accumulation of large stocks of official reserves has reflected in part a widespread desire to accumulate precautionary buffers in the face of increasingly large and potentially volatile capital flows in F. SACCOMANNI, How to deal with a global Triffin dilemma?, à paraître dans les actes du colloque. LARCIER FORUM FINANCIER / REVUE BANCAIRE ET FINANCIÈRE 2012/7 423

6 ACTUALITÉ DE ROBERT TRIFFIN ET DE SON DILEMME JEAN-CLAUDE KOEUNE international actuel ou de ce qui en tient lieu. En d autres termes, le dilemme de Triffin est plus présent que jamais 23! Il manque en effet à ce système un élément essentiel sous la forme soit de règles de fonctionnement auxquelles tous les participants adhèrent, soit d une autorité supranationale dotée de réels pouvoirs. Comme le rappelait Padoa- Schioppa dans sa conférence du 25 février : l abandon du régime de Bretton Woods n a pas été accompagné par la mise en place d instruments alternatifs solides et de règles partagées pour gérer l économie globale. Rien n a été créé d équivalent à l étalon-or d avant la Première Guerre mondiale ou au système de change fixe avec le dollar de l après Seconde Guerre mondiale. Par ailleurs le FMI n a pas l autorité statutaire qui lui permettrait d exercer une fonction disciplinaire, du moins sur les grands pays. Anne Krueger, qui occupa le poste de premier directeur général adjoint du FMI de 2001 à 2006, l a souligné dans sa communication au colloque: The world needs an economically and politically acceptable process for prevention of a repeat of unsustainable global imbalances. The problem is that the IMF has no means by which to induce its members to reach an accord in the absence of crisis. Until the time when it becomes widely recognized how dangerous global imbalances are (or the problem disappears) the threat of another episode of low real interest rates brought about by excess savings in some countries and low savings in others could reemerge 25. b. Une solution globale? Des solutions ont été envisagées et discutées durant le colloque. Andrew Sheng, rejoignant en ceci la plupart des intervenants, a estimé que plus d un demi-siècle après son premier énoncé le dilemme de Triffin demeurait entier, et que la seule façon de l éliminer serait d adopter une monnaie mondiale qui ne soit pas une monnaie nationale; mais il a reconnu le caractère politiquement impraticable d une telle solutio: First, I find Triffin s logic on the insurmountable inconsistency for a national issuer of a reserve currency impeccable. No national issuer can remain strong forever. The cumulative deficits of a national reserve currency issuer must at some time erode its financial strength. When the market calls into question the credibility of that reserve currency, economic instability reigns. The only way of safeguarding against this instability would be to have a globally issued reserve currency. This is because the net foreign liability of the world is by definition zero, so the Triffin dilemma would not apply to a globally created, multipolar reserve currency. Second, we must admit that whilst the concept of a global reserve currency is logically impeccable, the reality is that making this concept operational has many insurmountable political economy difficulties, because many preconditions would have to be resolved 26. Sur un plan plus modeste, Michel Camdessus a rendu compte des principales recommandations issues de la récente Initiative du Palais Royal dont il fut le promoteur avec Alexandre Lamfalussy et Tommaso Padoa- Schioppa 27 : d une part, un renforcement du FMI, de ses instruments et de sa légitimité; d autre part, un réexamen du DTS visant à lui donner un plus grand rôle comme actif de réserve et comme unité de compte pour les transactions internationales. Mais si modestes que paraissent à première vue ces recommandations, leur acceptation politique n irait aucunement de soi, car la première implique quasi nécessairement une nouvelle répartition géographique du pouvoir au sein du FMI, tandis que la seconde pose immédiatement la difficile question de la composition du DTS et de l inclusion éventuelle de monnaies de grands pays émergents dans ce qui reste un panier de monnaies. Est-il certain d ailleurs qu une monnaie de réserve globale, à supposer qu elle naisse un jour sous la forme du bancor de Keynes ou d un DTS renforcé et élargi, suffirait pour éliminer le dilemme de Triffin, comme le laissait entendre Andrew Sheng? Lorenzo Bini Smaghi en doute: I remain very skeptical about the bancor proposal, and not only because of its doubtful feasibility. Indeed, some have said that a supranational currency would need to be kept strong in order not to depreciate against the other major existing currencies. Any weakening would undermine its attractiveness, and hence its function as a reserve asset. However, if the supply of a supranational currency were to be restricted, it might fail to meet demand and so fall short of its function Pour un point de vue différent, voir R. PORTES, A reassessment of the Triffin dilemma, à paraître dans les actes du colloque. 24. O.c. 25. O. KRUEGER, o.c. 26. A. SHENG, The new international monetary order: a systemic evaluation, à paraître dans les actes du colloque. 27. M. CAMDESSUS, The Palais-Royal Initiative and its aftermath, à paraître dans les actes du colloque. Voir aussi l ouvrage Reform of the International Monetary System: the Palais Royal Initiative, edited by J. T. BOORMAN and A. ICARD, Sage Publications, O.c. 424 FINANCIEEL FORUM / BANK- EN FINANCIEWEZEN 2012/7 LARCIER

7 JEAN-CLAUDE KOEUNE ACTUALITÉ DE ROBERT TRIFFIN ET DE SON DILEMME Tommaso Padoa-Schioppa de son côté, tout en reconnaissant qu un DTS doté d un marché bien développé, et utilisé comme réserve de valeur et unité de compte par des acteurs publics et privés serait un objectif digne d être poursuivi et représenterait un progrès incontestable par rapport au régime actuel, ne croyait pas non plus que cela éliminerait le dilemme de Triffin. Le dilemme général de Triffin de Robert Triffin ne disparaîtrait pas suite à un développement, aussi important soit-il, de la circulation et de l utilisation du DTS. En l absence d une autorité publique qui œuvre pour ce qui est bon pour le monde, la simple moyenne de politiques conduites avec des objectifs nationaux ne peut produire ce bien public mondial que constitue une ancre monétaire stable à l échelon mondial. En conclusion, il n existe aucune piste pour contourner la nécessité d une structure de policy qui ancre le standard global à un objectif de stabilité mondiale 29. c....ou des solutions monétaires régionales? Le citoyen du monde que fut Robert Triffin était parfaitement conscient de la nécessité d une gouvernance monétaire mondiale pour échapper au dilemme qu il avait mis en lumière. Mais il connaissait suffisamment ce monde, et en particulier, celui des décideurs politiques, pour percevoir le caractère pour longtemps utopique d un tel projet. N étant pas homme à laisser tomber les bras, il a poursuivi inlassablement un objectif intermédiaire, sur le plan européen en particulier. Christian Ghymers, qui l a bien connu, l a rappelé au colloque: Face aux difficultés pour résoudre les questions de gouvernance démocratique au niveau mondial, Triffin a développé une approche régionale, étant persuadé que des régions mieux intégrées pourraient ensuite faciliter la coopération et améliorer la gouvernance mondiale. Cette vision ( ) a produit des résultats très concrets, grâce aux mécanismes subtils qu il conçut et à ses tractations habiles pour mettre en place des conditions de coopération entre pays souverains 30. La dimension européenne de la réflexion et de l action de Robert Triffin, et leur prolongement dans l analyse des difficultés présentes de la zone euro, ont retenu l attention des participants dans la dernière séance du colloque, et ont donné lieu à des débats particulièrement riches et animés, dont les dimensions de cet article ne permettent malheureusement pas de rendre compte. Leur publication prochaine dans les actes du colloque remédiera à cette lacune. Le titre de cet ouvrage A la recherche d un nouvel ordre monétaire mondial voudra rappeler d emblée la quête, restée inachevée, que furent la vie et l œuvre de Robert Triffin. 29. PADOA-SCHIOPPA, o.c., pp Ch. GHYMERS, Robert Triffin, penseur systémique, à paraître dans les actes du colloque. LARCIER FORUM FINANCIER / REVUE BANCAIRE ET FINANCIÈRE 2012/7 425