DOCTRINE. Hubert Segain. Paul Delpech

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1 L avocat à l épreuve du risque de manquement d initié (note sous Autorité des marchés financiers, Commission des sanctions (1 re section), 17 février 2011, MM. A, B, C, D, E, F, G, H et I et 16 septembre 2011, MM. H et J) Hubert Segain Avocat aux Barreaux de Paris et de New York Associé Herbert Smith Paris LLP Paul Delpech Avocat au Barreau de Paris Collaborateur Herbert Smith Paris LLP 1. En raison de son rôle central dans la vie des affaires, l avocat est en permanence confronté à une multitude d informations dans le cadre du traitement de ses dossiers. Or, certaines de ces informations, lorsqu elles concernent des sociétés cotées, peuvent constituer une information privilégiée, c est-à-dire une information précise, confidentielle, et susceptible d avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés 1. Du fait de sa profession, l avocat est ainsi régulièrement amené à détenir des informations privilégiées se rapportant, par exemple, à des opérations financières en cours (offres publiques, émissions de titres, etc.), à des données de type industriel, à la mise en œuvre de procédures amiables ou judiciaires de traitement des difficultés de l entreprise ou à l existence de contentieux. Aussi, la profession d avocat est-elle fortement exposée au risque de délit et manquement d initié. Pendant longtemps, cette question n a cependant pas fait l objet d une attention particulière de la part du régulateur français et des instances professionnelles. Aux États-Unis, au contraire, le risque spécifique de délit d initié associé à l exercice de la profession d avocat a été appréhendé, de longue date, tant par la Securities and Exchange Commission (SEC) que par l American Bar Association ou encore par la doctrine 2. C est peut-être ce vers quoi la France s achemine sous l impulsion de deux récentes décisions de la Commission des sanctions de l AMF, ici commentées, qui viennent sévèrement sanctionner deux avocats au titre d un manquement d initié. 1 Article 621-1, al. 1 du règlement général de l Autorité des marchés financiers (AMF). 2 Voir, en particulier, Ph. R. Lochner Jr., «Lawyers and Insider Trading», Business Lawyer Update, 1991, vol. 11, p. 1 et s. ; K. W. Tate, «The Boundaries of Professional Self-Policing : Must a Law Firm Prevent and Report a Firm s Member Securities Trading on the Basis of Client Confidences?», The University of Kansas Law Review, , vol. 40, p. 807 et s. ; P. M.O. Wong, «Insider Trading Regulation of Law Firms : Expanding ITSFEA s Policy and Procedures Requirement», Hastings L.J., , vol. 44, p et s. ; S. M. Bainbridge, «Insider Trading Under the Restatement of the Law Governing Lawyers», Journal of Corporation Law, 1993, vol. 19, Iss. 1, p. 1 et s. ; Amy Stevens, «Is Insider Trading Back at Law Firms?», The Wall Street Journal (Eastern Edition), 5/1/95, vol. 225, Iss. 84 ; A. M. Hart, «Model Rules Are Close and the Restatement Is Closer But, Neither Is Quite Right Lawyers Who Trade in Their Clients Securities : Why This Should Be Unethical?», The Georgetown Journal of Legal Ethics, , vol. 10, p. 185 et s. 2. Depuis quelques années, il est d ailleurs devenu de plus en plus courant de voir des avocats condamnés pour avoir effectué des opérations financières sur la base d une information privilégiée dont ils ont eu connaissance dans le cadre de l exercice de leur profession ou pour avoir transmis une telle information à un tiers. Pour autant, ce constat ne signifie pas que les délits d initiés commis par des avocats sont plus nombreux aujourd hui que par le passé. Il indique plutôt selon nous que les diverses institutions en charge de la répression des opérations d initiés semblent désormais se montrer plus sévères à l encontre des avocats contrevenants. Un rapide tour d horizon des deux juridictions «pionnières» en matière de droit boursier vient confirmer cette tendance. Aux États-Unis, si la SEC a eu très tôt l occasion de se saisir d affaires de délits d initiés commis par des avocats 3, le nombre et l ampleur des cas de poursuites engagées ou de condamnations prononcées n ont cessé de croître ces dernières années. A titre d exemple, on peut citer la très récente affaire impliquant le fonds spéculatif Galleon, l affaire de délit d initié la plus importante que Wall Street ait connue. Dans cette affaire, plusieurs avocats ont été lourdement condamnés pour avoir fourni, en échange du versement de sommes d argent, des informations privilégiées portant sur l acquisition de deux sociétés cotées 4. De même, en avril 2011, la SEC a annoncé avoir déposé une plainte à l encontre d un avocat d affaires suspecté d avoir transmis à un courtier de Wall Street, par le biais d un intermédiaire, des informations privilégiées concernant plusieurs opérations de fusions et acquisitions dans lesquelles des clients du cabinet étaient impliqués 5. Au Royaume-Uni, un mouvement comparable, bien que moins profond et d envergure plus modeste, a pu également être observé au cours de ces dernières années. Ainsi, en 2009, un solicitor reconnu coupable de délit d initié à l occasion de l offre publique lancée par Motorola sur TTP Communications en 2006 a été condamné à huit mois d emprisonnement 6. Par ailleurs, deux avocats appartenant chacun à deux importants cabinets d affaires ont été poursuivis en 2009/2010 par la Financial Services Authority (FSA) pour délit d initié dans le 3 A notre connaissance, le premier cas de poursuites engagées par la SEC concernait plusieurs avocats d un cabinet spécialisé dans le droit de la propriété intellectuelle auxquels il était reproché d avoir acquis des titres d un client du cabinet alors qu ils détenaient une information privilégiée relative à la cession d une application de l un des brevets lui appartenant (SEC v. Lerner, David, Littenberg and Samuel, SEC Lit. Rel. No. 9049, 19 SEC Docket (CCH) 1153 (D.D.C. 1980)). 4 Voir les communiqués de presse de l United States Attorney Southern District of New York en date des 30 juin et 19 août 2011, disponibles sur 5 Selon le communiqué de la SEC du 6 avril 2011, le montant des profits réalisés dans le cadre de ce montage s élèverait à 32 millions de dollars (SEC Charges Corporate Attorney and Wall Street Trader in $32 Million Insider Trading Ring, Press release). Le texte de la plainte déposée par la SEC peut être consulté sur le lien suivant : complaints/2011/comp21917.pdf. 6 Solicitor and his father-in-law found guilty in FSA insider dealing case, FSA/PN/042/2009, 27 mars RTDF N u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 34

2 cadre de l offre publique de Novartis sur Neutec Pharma intervenue en En France, la Commission des sanctions de l AMF, à l image de son homologue britannique, n avait jamais réellement eu l occasion, jusqu à très récemment, de se pencher sur des affaires de manquements d initiés commis par des avocats. En 2010, on se souvient toutefois que celle-ci avait prononcé une sanction pécuniaire de euros à l encontre d une collaboratrice qui avait transmis à son père l information privilégiée relative à la préparation de l offre publique lancée en 2008 par West sur Genesys 8. Bien que similaires par la qualité des personnes poursuivies et la nature de l information en cause, les faits de l affaire ici rapportée (objet des deux décisions de la Commission) étaient toutefois différents puisqu il ne s agissait pas cette fois de transmission d une information privilégiée, mais bien d utilisation de celle-ci. Après avoir examiné les décisions de la Commission (I.), une discussion plus générale des éventuelles implications que celles-ci sont susceptibles d avoir pour la profession d avocat sera proposée (II.). I. Le manquement d initié des avocats 4. Les faits à l origine des présentes décisions étaient relativement classiques : dans le courant de l année 2008, l actionnaire majoritaire de la société X2 envisage de déposer une offre publique d achat simplifiée (OPAS) sur les titres de cette société en vue de procéder à son retrait de la cote ; annoncée au marché le 23 septembre 2008, l OPAS a lieu au prix de 6,70 euros par action, soit une prime de 33,7% par rapport au dernier cours de clôture du 22 septembre 2008 ; elle est ensuite suivie d une procédure de retrait obligatoire et de la radiation des titres X2 d Euronext en novembre Dans ce contexte, l observation de transactions anormales effectuées sur le marché du titre X2 au cours de la période précédant l annonce du dépôt du projet d OPAS a conduit le secrétaire général de l AMF à ouvrir une enquête sur ce titre. Au vu du rapport d enquête, le président de l AMF a alors notifié le grief de manquement d utilisation d une information privilégiée à de nombreuses personnes, parmi lesquelles se trouvaient trois avocats du cabinet en charge du volet financement de l offre publique. Suivant une démarche désormais habituelle, la Commission s interroge sur le caractère privilégié de l information en cause avant de se prononcer sur la détention et l utilisation de cette information par les trois avocats. C est d abord sans difficulté que la Commission retient que l information relative à la préparation de l OPAS sur les titres de la société X2 présentait, à la date des acquisitions litigieuses, tous les caractères d une information privilégiée 9. Cependant, on le sait, la simple existence d une information privilégiée ne suffit pas à constituer le manquement d initié ; la Commission devait encore démontrer que les trois avocats détenaient bien cette information au moment des opérations incriminées. 7 Ces derniers ont toutefois été acquittés au mois de juin 2010 (FSA v. Andrew King and Michael McFall, FSA/PN/090/2010, 3 juin 2010). 8 Comm. sanct. AMF, 27 mai 2010, MM. A, B, C, D, et Melle E. 9 Sur le caractère privilégié d une information relative à la préparation d une offre publique, nous invitons les lecteurs à se reporter à notre précédente chronique dans cette revue (RTDF 2010, numéro 2, p. 53 et s., note sous Comm. sanct. AMF, 17 décembre 2009, Société Les Laboratoires Arkopharma et Imarko et M. Max Rombi). 5. Le premier avocat, associé du cabinet, avait acquis, entre le 3 et le 22 septembre 2008, titres de la société X2 pour un montant de ,04 euros. La détention par celui-ci de l information privilégiée relative à la préparation de l OPAS au cours de cette période est facilement établie par la Commission. En effet, il était, dès le 28 août 2008, «directement et personnellement» en charge du dossier X2 et disposait, dès le 2 septembre 2008, du calendrier prévisionnel de l opération, qui confirmait notamment la date prévue pour l annonce de l offre et la nature de l offre projetée. Or, celui-ci ayant procédé à l acquisition de titres X2 à compter du 3 septembre 2008 en violation de l obligation d abstention que lui imposait la détention de cette information, le manquement d initié est constitué à son encontre. Sur le terrain de la sanction, la Commission rappelle que, pour l appréciation de la gravité d un manquement d initié, peuvent être prises en considération «la connaissance particulière liée notamment à la profession exercée de la portée et de l importance d un tel manquement ainsi que l existence d un lien entre les fonctions exercées et la détention de l information privilégiée». Cette circonstance, qui n est pas nouvelle, a été appliquée à de nombreuses reprises par la Commission pour aggraver la sanction d un manquement tiré de la transmission ou de l utilisation d une information privilégiée 10. En l espèce, celle-ci relève que, compte tenu du fait que la connaissance par l associé de l information privilégiée résultait directement de «sa qualité d avocat d affaires, associé de son cabinet et à ce titre directement responsable de la mission confiée par l émetteur», le manquement commis avait revêtu un «caractère exceptionnel de gravité» 11. En conséquence, la Commission lui inflige une sanction pécuniaire exemplaire de euros (pour un avantage économique évalué à euros). Dans cette affaire, c est donc bien la qualité d avocat de la personne reconnue «coupable» qui justifie la sévérité de la sanction prononcée à son encontre En revanche, la détention par les deux avocats collaborateurs de l information privilégiée relative à la préparation de l OPAS était moins évidente. Faute de preuve matérielle de cette détention, l AMF avait donc mis œuvre la méthode du faisceau d indices en application de laquelle la détention de l information privilégiée peut être établie, à défaut de preuve tangible, «par un faisceau d indices concordants desquels il 10 Voir, par exemple, Comm. sanct. AMF, 4 décembre 2008, Mme W et MM. X, Y, et Z ; Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, MM. Xavier Thoma, Charles Thoma, Stefano Moccia, Giovanni Batista di Natale, A, W, B, C, D, Antonello Filosa, Federico Pantanella, E, F, G, H, Bull. Joly Bourse 2010, numéro 1, p. 10 et s., note F. Martin-Laprade ; Paris, 20 octobre 2009, M. Julien Schoenlaub ; Comm. sanct. AMF, 18 novembre 2010, MM. Pascal Koskas, Abel Sberro, X, Olivier Hoën, Arnaud Bezzina, Patrice Bourgeois, Y et Z, Bull. Joly soc. 2011, numéro 4, p. 246 et s., note K. Sergakis. 11 Cependant, l avocat sanctionné a bénéficié d une circonstance atténuante liée à la nécessité de tenir compte «des conséquences des faits commis sur la possibilité pour l intéressé de poursuivre l exercice de la profession d avocat». Cette circonstance semble faire référence au fait que le montant de la sanction ne doit pas être tel qu il fasse obstacle au paiement par l avocat de ses charges professionnelles. 12 Dans l affaire «Genesys», cette circonstance avait d ailleurs conduit la Cour d appel de Paris à rejeter, quelques jours plus tôt, la demande de l avocate visant à réduire le montant de la sanction pécuniaire qui lui avait été infligée par la Commission. Selon la Cour, celle-ci était en effet «du fait de sa profession, sensibilisée aux règles relatives aux marchés financiers et à l obligation pour les professionnels de la finance de s abstenir de communiquer une information privilégiée» (Paris, 10 février 2011, numéro 2010/ 15488). RTDF N u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 35

3 résulte que seule cette détention peut expliquer les opérations auxquelles la personne mise en cause a procédé» 13. Le premier collaborateur était poursuivi pour avoir acquis, la veille de l annonce au public du projet d OPAS, titres X2 pour un montant de euros. En ce qui le concerne, la notification de griefs avait fait état de plusieurs indices : l appartenance de cet avocat au département de l associé sanctionné et, bien que n ayant pas travaillé lui-même sur l opération, la possibilité qu il avait d accéder aux informations contenues dans la base de gestion électronique des documents du cabinet ; le fait que l acquisition litigieuse soit intervenue la veille de l annonce au public du projet d OPAS témoignait d un «empressement inexpliqué» de la part du collaborateur et ; le fait que cette acquisition ne s inscrivait pas dans le cadre de ses habitudes d investissement. Cependant, ces éléments n ont pas été jugés suffisants par la Commission des sanctions pour caractériser le manquement. D abord, elle relève que, bien que le collaborateur appartenait au même département que l associé sanctionné, celui-ci n avait pas lui-même travaillé sur le dossier et qu il n était pas non plus établi qu il aurait accédé à la base de gestion électronique de documents relative au dossier X2. En outre, la Commission note que l acquisition des titres X2 par le collaborateur la veille de l annonce du projet d OPAS pouvait être justifiée, d une part, par la parution, ce même jour, d un message sur un site boursier l avertissant qu il s agissait de la date limite pour intervenir sur le titre X2 avant la parution des résultats trimestriels, et, d autre part, par l augmentation des volumes au cours des jours précédents. Enfin, le collaborateur avait justifié que l acquisition des titres X2 ne présentait aucun caractère atypique par rapport à ses habitudes d investissement 14. Ainsi, le rapprochement de ces éléments ne permettait pas de conclure que seule la détention de l information privilégiée puisse expliquer l opération litigieuse. Par conséquent, le collaborateur est mis hors de cause par la Commission. Le second collaborateur ne devait pas bénéficier de la même issue favorable. Celui-ci avait acheté, les 15 et 16 septembre 2008, soit une semaine avant l annonce du projet d OPAS, et titres X2 pour un montant de euros. Dans sa décision du 17 février 2011, la Commission des sanctions, s estimant insuffisamment éclairée sur le détail de certaines interventions de l avocat mis en cause, avait toutefois décidé de surseoir à statuer dans l attente d un rapport complémentaire de la part de son rapporteur 15. Dans la seconde décision ici rapportée, la Commission considère finalement que les acquisitions de titres de la société X2 effectuées par le collaborateur ne pouvaient être justifiées que par la connaissance qu il avait de l existence d un projet d OPAS sur cette société. Au soutien de cette affirmation, elle relève notamment la proximité du collaborateur avec les sources d information, le fait que la chronologie et les modalités de ses achats 13 La légitimité du recours à la méthode du faisceau d indices a été récemment confirmée de manière implicite par la Cour de cassation (Cass. com., 1 er juin 2010, Bull. Joly soc. 2010, numéro 4, p. 298 et s., note D. Schmidt, Rev. dr. banc. et fin., sept.-oct. 2010, p. 79 et s., note D. Bompoint, Rev. Lamy dr. aff. 2010, numéro 53, p. 26 et s., note G. Roche). Pour une description détaillée du fonctionnement de cette méthode de preuve, voir la transcription des débats du troisième colloque de la Commission des sanctions, Table ronde numéro 2, Le manquement d initié : données récentes, 18 octobre 2010, spéc. p. 5 et s. 14 Par ailleurs, le financement de cette acquisition n était pas anormal dans la mesure où «ce dernier disposait des liquidités suffisantes sur son compte professionnel pour faire face à ses charges professionnelles». 15 Article R II du Code monétaire et financier. ne répondaient à aucune logique, en dehors de celle tenant à la détention de l information privilégiée 16 ou encore l importance des opérations réalisées. Au stade de la détermination du montant de la sanction, la Commission réaffirme, là encore, le «caractère exceptionnel de gravité» du manquement, le collaborateur étant «tenu, en sa qualité d avocat, au respect de règles déontologiques strictes». Il convient par ailleurs de signaler que celui-ci avait adhéré aux dispositions de la charte du cabinet qui lui faisait interdiction d effectuer des opérations sur des instruments cotés. L intéressé ayant réalisé une plus-value de euros, il se voit infliger une sanction de euros. II. Les enseignements pour la profession d avocat 1. Quels sont les risques encourus? 7. Par l intermédiaire de ces deux décisions, la Commission des sanctions adresse à tous les avocats un signal fort sur la nécessité de se conformer à leur obligation d abstention en matière de transmission ou d utilisation d informations privilégiées. En effet, dans la mesure où ceux-ci se trouvent, du fait de leur profession, en situation d initiés de façon quasipermanente, ils doivent se montrer particulièrement vigilants sur les opérations financières qu ils sont amenés à réaliser. A défaut, ils s exposent, comme l illustre notre affaire, à de lourdes sanctions prononcées par la Commission. Les avocats doivent être d ailleurs d autant plus alertes que les sanctions qu ils sont susceptibles de se voir infliger ne se limitent pas aux seules sanctions administratives. Ainsi, en application de l article L du Code monétaire et financier, une sanction pénale peut être prononcée par le juge judiciaire à l encontre de l avocat contrevenant 17. De plus, sur le plan civil, l utilisation ou la transmission par un avocat d une information privilégiée obtenue dans le cadre de l exercice de sa profession constitue une faute de nature à engager sa responsabilité contractuelle à l égard de son client sur le fondement de l article 1147 du Code civil 18. Vis-à-vis de certains tiers (par exemple, un actionnaire dont les titres font l objet du délit ou du manquement d initié), l avocat fautif pourrait également voir sa responsabilité délictuelle engagée conformément aux articles 1382 et 1383 du Code civil 19. Cependant, cette action en responsabilité délictuelle exigera de caractériser le préjudice occasionné par l opération d initié considérée, tâche particulièrement ardue en l état de la juris- 16 En effet, le collaborateur soutenait avoir décidé de procéder aux achats litigieux à la suite de la publication, en juillet 2008, du chiffre d affaires de la société. Or, les ordres d achat avaient été passés environ deux mois après cette date (mais une semaine avant l annonce du lancement de l OPAS). 17 Une coordination des procédures pénale et administrative est néanmoins prévue au stade de l exécution de la décision par l article L du Code monétaire et financier. 18 En matière de responsabilité professionnelle, on observera que la Cour de cassation a récemment consacré la responsabilité contractuelle personnelle de l avocat collaborateur agissant dans le cadre d une mission confiée par son associé (Cass. civ., 1 ère, 17 mars 2011, JCP Ent., juin 2011, numéro 24, p. 25 et s., note R. Mortier, D. 2011, p et s., note B. Dondero, Bull. Joly soc. 2011, numéro 5, p. 407 et s., note J.-F. Barbiéri). 19 La Cour de cassation reconnaît en effet que les opérations d initiés peuvent générer des préjudices individuels (Cass. crim., 11 décembre 2002, Bull. Joly soc. 2003, numéro 2, p. 149 et s., note F. Stasiak). RTDF N u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 36

4 prudence actuelle 20. Aux sanctions administratives, pénales et civiles pourront également s ajouter d éventuelles sanctions disciplinaires prononcées par le conseil de l ordre, en particulier l interdiction temporaire d exercer ou la radiation du tableau des avocats 21. Enfin, la commission d un délit ou d un manquement d initié donnera généralement lieu à des sanctions de nature professionnelle 22 ou «réputationnelle» 23 pour l avocat en question. 8. Pour ce qui est des cabinets d avocats eux-mêmes, les opérations d initiés commises par leurs membres (associés, avocats libéraux ou salariés, juristes, stagiaires, autres employés) sont également susceptibles d avoir des répercussions négatives. D abord et surtout, les cabinets dont le personnel est impliqué dans ce type d opérations subissent inévitablement d importants dommages collatéraux. On songe notamment ici au préjudice d image et de réputation ou à la perte du client auquel se rapportait l information transmise ou utilisée. En outre, il pourrait être envisagé d engager la responsabilité civile (contractuelle ou délictuelle) des cabinets concernés 24. Cependant, compte tenu des difficultés liées à la caractérisation du préjudice résultant d une opération d initié, les chances de succès d une telle action semblent, en pratique, assez minces. Enfin, les cabinets d avocats peuvent faire l objet de poursuites disciplinaires devant le conseil de l ordre du barreau au tableau duquel ils sont inscrits ou auprès duquel est établi leur siège lorsque de telles actions sont parallèlement intentées à l encontre de leurs associés 25. Dans ce contexte, il semble dès lors opportun pour les cabinets d avocats d engager une réflexion sur la mise en place de techniques de prévention des opérations d initiés ou, lorsque de telles mesures existent, sur un éventuel renforcement de celles-ci. 20 Sur cette difficulté, voir notamment Paris, 17 octobre 2008, Bull. Joly soc. 2009, numéro 1, p. 28 et s., note E. Dezeuze. 21 Articles 183 et 184 du décret numéro du 27 novembre 1991 organisant la profession d avocat. 22 Par exemple, le cabinet peut mettre fin au contrat de collaboration libérale. Dans un tel cas, ce dernier ne semble pas tenu d observer un quelconque délai de préavis. En effet, l article 14.4 du Règlement Intérieur National de la profession d avocat prévoit que la rupture du contrat de collaboration peut intervenir immédiatement «en cas de manquement grave flagrant aux règles professionnelles». S agissant d un avocat salarié, il pourra être envisagé de procéder à son licenciement pour faute dans les conditions fixées par les dispositions du Code du travail et de la Convention collective nationale du 17 février 1995 (art. 9-1 à 9-3). 23 Certes, la Commission peut prévoir que la publication de la décision de sanction soit faite dans des conditions propres à assurer l anonymat de l avocat condamné afin de ne pas hypothéquer son avenir professionnel (voir, par exemple, Comm. sanct. AMF, 27 mai 2010, déc. préc.). Cependant, même dans ce cas, il peut être très difficile pour celui-ci de retrouver un poste dans son domaine d activité ou dans des structures comparables à celle dans laquelle il exerçait. Dans la décision du 16 septembre 2011, il est d ailleurs précisé que l avocat collaborateur sanctionné «a perdu son emploi à la suite des faits et n a pas retrouvé d activité professionnelle». 24 Les conséquences pécuniaires de cette responsabilité seront toutefois différentes selon le mode d exercice de la structure en cause (sur ce point, voir M.-L. Demeester, «Avocat (responsabilité)», Rep. civ. Dalloz, janv. 2009, p. 4). A cet égard, il convient de noter que la Cour de cassation a rappelé, dans l arrêt du 17 mars 2011 précité, que la responsabilité des partnerships de droit américain pouvait être engagée dans la mesure où ceux-ci voyaient leur personnalité morale reconnue en France (comp. avec la solution adoptée pour les partnerships de droit anglais : Cass. com., 14 février 2006, numéro ). 25 Article 27 du décret du 25 mars 1993 (sociétés d exercice libéral) et article 51 du décret du 20 juillet 1992 (sociétés civiles professionnelles). 2. La mise en place de mesures de prévention des opérations d initiés 9. En droit français, les cabinets d avocats ne sont pas soumis à une obligation spéciale de mettre en place des mécanismes de prévention des délits et manquements d initiés. En la matière, la seule véritable obligation qui leur incombe est relative à l établissement de listes d initiés. On sait en effet que les cabinets, en qualité de tiers ayant accès de manière régulière ou occasionnelle à des informations privilégiées, doivent établir, mettre à jour et communiquer à l AMF, lorsque celle-ci en fait la demande, leurs propres listes d initiés 26. Si l objectif poursuivi ici est avant tout répressif, ce mécanisme présente également des vertus préventives en ce qu il permet d alerter les avocats sur leurs obligations et responsabilités 27. Toutefois, à l exception du dispositif des listes d initiés, aucune obligation de prévention particulière ne pèse sur les cabinets d avocats. A cet égard, on observera qu aux États-Unis, si les cabinets d avocats ne sont pas spécifiquement visés par la règlementation imposant à certains professionnels des marchés financiers (broker-dealers, investment advisors) de se doter de procédures de prévention des opérations d initiés 28, la plupart d entre eux choisissent, en pratique, de mettre en œuvre de telles procédures. En effet, en cas de non-respect par leurs employés de la réglementation relative aux délits d initiés, les cabinets d avocats sont susceptibles de voir leur responsabilité engagée en qualité d entités «contrôlantes» (controlling persons) si la SEC est en mesure de démontrer l absence de mesures de prévention appropriées 29. Dans ce cas, la sanction pécuniaire encourue est fixée dans la limite de de dollars ou trois fois le montant des profits réalisés ou des pertes évitées 30. Compte tenu de ce risque financier, les cabinets d avocats américains sont donc tenus, de facto, d établir une politique de prévention des délits d initiés 31. En France, en dépit de l absence d une obligation spéciale de prévention, les risques identifiés plus haut justifient, selon nous, que les cabinets d avocats adoptent, sur une base volontaire, des mesures de prévention des opérations d initiés. A cet égard, il leur est possible de s inspirer de certaines des 26 Voir l article L du Code monétaire et financier, les articles à du règlement général de l AMF ainsi que la position de l AMF du 18 janvier 2006, modifiée le 14 novembre En effet, en application de l article du règlement général de l AMF, un cabinet d avocats, lorsqu il établit une liste d initiés, doit informer les personnes concernées «de leur inscription sur la liste, des règles applicables à la détention, à la communication et à l exploitation d une information privilégiée et des sanctions encourues en cas de violation de ces règles». 28 Section 15 (g) du Securities Exchange Act de En ce sens, voir : Securities Exchange Act Release No , 11 SEC Docket (CCH) 2231, 2231 (1977) ; Ph. R. Lochner Jr., op. cit., p. 17 ; SEC Finding Law Firms Lack Safeguards to Deter Insider Trading, Breeden Says, 22 Sec. Reg. & L. Rep. (BNA) p (1990) ; P. M.O. Wong, op. cit., pp Section 21 (A) du Securities Exchange Act de Cette obligation peut également s inférer de certaines règles déontologiques et professionnelles fixées par les organes de régulation de la profession d avocat (voir A. Hart, op. cit., pp , citant certaines dispositions figurant dans les Model Rules of Professional Conduct et le Model Code of Professional Responsability publiés par l American Bar Association). RTDF N u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 37

5 pratiques recommandées par l AMF dans son guide relatif à la prévention des manquements d initiés imputables aux dirigeants de sociétés cotées 32 ou de l expérience anglo-saxonne en la matière 33. Pour les besoins du présent commentaire, ces mesures ont été regroupées en trois catégories, selon le niveau de contraintes qu elles impliquent pour les cabinets d avocats et leur personnel. Cependant, il reviendra à chaque cabinet, compte tenu de ses spécificités propres, de se prononcer sur l opportunité de retenir telle ou telle mesure, quelle que soit la catégorie de rattachement de celle-ci. En outre, il ne s agit pas ici de recommander un «modèle» de politique de prévention à destination des cabinets d avocats mais simplement de présenter les principaux mécanismes de prévention à leur disposition. 10. Une première série de mesures consiste à sensibiliser les personnes travaillant au sein du cabinet à leur obligation d abstention et aux risques associés aux opérations d initiés (education policies). Il s agit probablement du moyen le plus simple et le moins onéreux pour un cabinet de prévenir la commission de telles opérations. Aussi, cette option semblet-elle convenir aux cabinets d avocats dont l exposition à l information privilégiée est faible. Dans cet esprit, une mesure couramment utilisée par les cabinets est l adoption (et la mise à jour régulière) d une charte déontologique contenant, par exemple : une définition des personnes auxquelles la charte est applicable ; une synthèse de la réglementation applicable en matière d opérations d initiés 34 et des règles déontologiques auxquelles l avocat est soumis, en particulier le respect des principes essentiels de la profession d avocat et du secret professionnel 35 ; le cas échéant, une description des autres mesures de prévention prises par le cabinet (détaillées ci-après) et la nature de l information auxquelles ces mesures s appliquent 36 ; un rappel des sanctions encourues en cas de violation de ces règles 32 Cette recommandation prévoit d ailleurs que «certains tiers, dans le cadre de leurs relations professionnelles, peuvent être amenés à avoir accès à des informations privilégiées concernant une ou plusieurs sociétés cotées : cela peut concerner notamment des [...] avocats [...]. Lorsque ces tiers ne sont pas déjà soumis à des règles déontologiques strictes de toute nature, ils peuvent utilement s inspirer de certaines mesures présentées dans ce guide» (Recommandation numéro en date du 3 novembre 2010, point (13) de l introduction). 33 Sur ce sujet, voir Th. A. Levine & A. F. Mathews, «Law Firm Policies and Procedures to Prevent Insider Trading Abuses», 21 Ann. Inst. On Sec. Reg., 1989, p. 395 et s. ; American Bar Association s Subcommittee on Civil Litigation and SEC Enforcement Matters, «Law Firm Policies Regarding Insider Trading and Confidentiality», Business Lawyer, 1991, vol. 47, Iss. 1, p. 235 et s. ; R. M. Phillips & G. C. Miller, «Compliance Programs Under the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988», The University of California, San Diego Nineteenth Ann. Inst. On Sec. Reg., 1992 ; S. R. Volk et al., «Law Firm Policies and Procedures in an Era of Increasing Responsibilities : Analysis of a Survey of Law Firms», Business Lawyer, 1993, vol. 48, p et s. ; M. I. Steinberg & J. Fletcher, «Compliance Programs for Insider Trading», S.M.U. L. Rev., , vol. 47, p et s. 34 Dans un souci pédagogique, ce document comportera souvent une définition des «notions clés» (information privilégiée, personnes étroitement liées, étendue de l obligation d abstention) et des exemples de situations auxquelles le personnel du cabinet peut être confronté. 35 Voir les articles 1à4dudécret numéro du 12 juillet 2005 relatif aux règles de déontologie de la profession d avocat et les articles 1 et 2 du Règlement Intérieur National de la profession d avocat. 36 Il est en effet souvent prévu que certaines règles figurant dans la charte déontologique s appliqueront à l information que celle-ci définit comme présentant un caractère «confidentiel», ce qui est plus large que la seule notion d information privilégiée. ou de ces mesures de prévention ; le nom et les coordonnées de la personne responsable, au sein du cabinet, de la politique de prévention des opérations d initiés. Afin de s assurer que cette politique est correctement assimilée et appliquée, les cabinets peuvent prendre les mesures complémentaires (non exhaustives) suivantes : distribuer une copie de la charte à l ensemble du personnel ; mettre à sa disposition une version électronique de la charte sur le site intranet du cabinet ; obtenir la confirmation écrite, de la part de chaque personne concernée, qu elle a lu, compris et se conformera aux règles figurant dans la charte (laquelle pourra être annexée, le cas échéant, au contrat de collaboration ou au contrat de travail) ; tenir des formations professionnelles sur le sujet (à l arrivée de la personne puis périodiquement) ; désigner un référent chargé de superviser la mise en œuvre de la charte et de répondre à toute question s y rapportant ; organiser une procédure permettant à toute personne travaillant au sein du cabinet de signaler, de manière anonyme, les éventuelles violations de la charte ou de la réglementation dont elle a eu connaissance. 11. Une deuxième technique de prévention, plus contraignante, vise à préserver la confidentialité de l information en mettant en place des procédures permettant d en limiter la diffusion 37. Celles-ci peuvent consister, par exemple, à : restreindre l accès à l information (et aux bases de données correspondantes) aux seules personnes indispensables au traitement du dossier considéré ; limiter la taille des équipes à ce qui est strictement nécessaire à l exercice de la mission confiée par le client ; utiliser un nom de code pour la dénomination de toute opération ou des parties impliquées ; encourager le personnel du cabinet à adopter un comportement responsable en termes de gestion de l information confidentielle 38 ; vérifier régulièrement les droits d accès informatiques. 12. Enfin, une troisième approche consiste pour les cabinets d avocats à limiter ou à interdire les opérations effectuées, directement ou indirectement, par leur personnel sur les marchés financiers. A l évidence, il s agit du système le plus lourd sur le plan administratif pour le cabinet, mais également le plus attentatoire à la liberté des personnes concernées. Par conséquent, la mise en place de telles contraintes ne semble adaptée que pour les cabinets plus exposés au risque de délit ou manquement d initié. Dans ce cadre, deux principaux types de mécanismes peuvent être envisagés (de manière séparée ou combinée). D abord, il 37 Pour une description détaillée de ces procédures au Royaume-Uni, voir le Code of Conduct adopté le 17 juin 2011 par la Solicitors Regulation Authority et entré en vigueur le 6 octobre 2011 (en particulier, Chapitre 4 Confidentiality and disclosure) ainsi que les principes recommandés par la FSA en matière de gestion de l information privilégiée (FSA, Principles of Good Practice for Handling Inside Information, Market Watch, numéro 27, juin 2008). 38 Par exemple, la charte peut recommander : d éviter de laisser traîner des documents confidentiels dans les imprimantes ou dans les locaux du cabinet ; de ne faire sortir ces documents des locaux du cabinet que dans la mesure où cela est strictement nécessaire au traitement du dossier ; de détruire les documents sensibles de manière à ce que ceux-ci ne puissent faire l objet d aucune exploitation par un tiers ou ; de s abstenir de toute discussion relative aux dossiers du cabinet avec ses proches (conjoint, enfants, amis, etc.) ou dans les lieux publics (ascenseurs, taxis, restaurants, etc.). RTDF N u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 38

6 est possible d adopter un mécanisme d approbation préalable des opérations sur instruments financiers réalisées par les personnes travaillant au sein du cabinet 39. L objectif de ce mécanisme pour le cabinet est de s assurer qu il ne détient aucune information privilégiée en relation avec les instruments financiers sur lesquels porte la transaction projetée 40. Une seconde option, plus radicale, est d interdire purement et simplement aux personnes concernées de procéder à de telles opérations de manière générale ou à certaines d entre elles seulement (notamment, les opérations spéculatives, les transactions sur produits dérivés ou les opérations de couverture). au cabinet considéré, en particulier sa taille, son domaine d activité ou la proportion de sociétés cotées dans son portefeuille de clients 45. Par conséquent, il reviendra à chaque cabinet d avocats, compte tenu de ses caractéristiques, de déterminer le niveau d exigence de sa politique de prévention des délits et manquements d initiés. e Quelle que soit la combinaison choisie, il conviendra de délimiter le champ d application du mécanisme adopté et les exceptions applicables à celui-ci. Ainsi, la charte pourra notamment déterminer si ce mécanisme s applique aux seuls titres des sociétés clientes du cabinet 41 ou s il concerne également les titres de certaines sociétés non clientes 42 ou plus largement tout titre d une société cotée. Elle pourra également préciser les instruments financiers spécifiquement exclus du champ du mécanisme 43. Par ailleurs, il peut être prévu que les restrictions ou interdictions mises en place ne sont pas applicables si la personne effectue ses opérations financières dans le cadre d un mandat de gestion (c est-à-dire un mandat par lequel la personne confie à un tiers la gestion de son portefeuille selon des modalités fixées à l avance) En définitive, les cabinets d avocats disposent, en théorie, d un arsenal de mesures de prévention des opérations d initiés relativement variées et efficaces. Cependant, il convient de souligner qu en la matière, il n existe pas de «standard minimum». En effet, le degré de sophistication de la politique de prévention adoptée par un cabinet (voire son existence même) est avant tout fonction de son degré d exposition au risque que de telles opérations soient commises par son personnel. Or, ce dernier dépendra à son tour de facteurs propres 39 Sur le plan procédural, il reviendra à la charte de prévoir, par exemple, une description de la marche à suivre, l identité de la personne ou de l organe chargé d approuver la transaction considérée (par exemple, un associé ou un comité d associés) ou la durée de validité de l autorisation ainsi délivrée. 40 Cependant, l obtention de l approbation n a pas pour effet de supprimer le risque pour la personne concernée de voir sa responsabilité engagée sur le fondement d un délit ou d un manquement d initié : en tout état de cause, la transaction demeure sous son entière responsabilité (en ce sens, voir AFEP, Prévention des délits d initiés, juillet 2008, p. 33). 41 Dans ce cas, le cabinet peut dresser une liste de sociétés clientes pour lesquelles le cabinet est susceptible de détenir une information privilégiée («restricted list»). 42 Par exemple, soit parce que ces sociétés ont été clientes du cabinet dans les mois précédant la réalisation de l opération envisagée, soit parce que celles-ci sont impliquées dans un dossier dans lequel le cabinet intervient pour le compte d une société cliente (offre publique, fusion, etc.). Dans ce cas, lesdites sociétés devront figurer sur la restricted list. 43 Parts ou actions d organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), instruments financiers détenus par la personne avant de rejoindre le cabinet ou acquis par donation, legs, ou succession, etc. 44 De tels mandats permettent en effet de dissocier la décision de réaliser une opération de la détention d une information privilégiée. Afin d assurer une étanchéité parfaite entre le mandataire et le mandant, le mandat dont la conclusion est envisagée pourrait s inspirer des recommandations de l AMF relatives aux mandats de gestion programmée conclus par les dirigeants de sociétés cotées (Recommandation préc., p. 12 et s.). Sur ce sujet, voir F. Basdevant, «Le mandat de gestion programmée», RTDF 2010, numéro 4, p. 114 et s. ; D. Philippe, «Prévention des manquements d initiés, mise en place de "safe heaven" pour les dirigeants», Rev. soc. 2011, numéro 1, p. 66 et s. ; J. Duhamel et G. Mamouni, «Le mandat de gestion programmée, un nouveau produit de gestion?», Rev. dr. banc. et fin., janv. 2011, p. 119 et s. ; Ch. de Watrigant, «Les mandats de gestion programmée», Actes Pratiques, mars 2011, numéro 116, p. 1 et s. 45 En effet, la nécessité de se doter d une politique de prévention des opérations d initiés se fera manifestement plus pressante pour des grands cabinets intervenant sur des opérations financières impliquant des sociétés cotées que pour des cabinets de taille réduite dont le domaine d activité est étranger aux marchés financiers. RTDF N u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 39