1) Conserver les actuels actifs éligibles

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1 Objet Consultation Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) Product Rules, Liquidity Management, Depositary Market Funds, Long-term Investments Date : 29 janvier 2013 ENCADRE 1 : Actifs éligibles Questions 1, 4 et 5 1) Conserver les actuels actifs éligibles La marque UCITS s'est bâtie et a acquis sa notoriété grâce à sa liste d'actifs éligibles, élargie avec la directive UCITS III. Aujourd'hui cette liste est stabilisée et comprend aussi bien : - des titres de capital et de créances, - des instruments du marché monétaire, - des parts ou actions d'organismes de placement collectif ouverts, - des dépôts, - des contrats financiers. Indissociables de cette liste, des règles précises viennent encadrer l'utilisation de ces actifs pour assurer notamment la diversification des risques et pour veiller à ce que les OPCVM soient en mesure de répondre aux demandes de rachats. En définitive les actifs éligibles actuels et les règles qui les accompagnent apportent d'une part la flexibilité et la possibilité d'innovation qu'exige le gestionnaire pour répondre aux besoins des investisseurs et d'autre part, la maîtrise des risques et la protection indispensable du client. Nous ne voyons donc pas la nécessité de modifier cet équilibre qui est à l'origine de la marque UCITS et de sa réussite. 2) Supprimer toute possibilité de contournement des actifs éligibles Aujourd'hui, les OPCVM peuvent s'exposer à des actifs non éligibles à travers essentiellement quatre types d'instruments qui constituent des actifs éligibles : - Les contrats financiers sur indices Ces indices peuvent être composés d'autres instruments que des actifs éligibles. Il suffit alors que la composition de ces indices soit diversifiée. 1

2 - Les titres adossés à d'autres actifs. Les instruments financiers peuvent être adossés ou liés à la performance d'autres actifs que les actifs éligibles, même si, dans ce cas, ils sont tenus de respecter les conditions applicables aux titres financiers éligibles. - l'investissement dans des fonds fermés Sous certaines conditions, les fonds fermés sont assimilés à des titres financiers éligibles. Or, ceuxci peuvent être investis en totalité en actifs non éligibles - l'investissement dans des OPC de droit européen ou étranger. Ces fonds d'investissement non conformes à la directive UCITS peuvent représenter en cumul jusqu'à 30 % d'un fonds UCITS. Or, les conditions d'investissement dans ce type d'opc édictées par la Directive 2009/65/CE (surveillance équivalente à celle applicable aux fonds UCITS, règles de division des risques équivalentes) manquent de précisions. Certaines juridictions peuvent ainsi accepter des fonds non régulés et sans contraintes de diversification. Or, lorsqu'un OPCVM investit dans de tels fonds d'investissement, les actifs sous-jacents de ces OPC, ne sont pas pris en compte pour le calcul des ratios de l'opcvm. Ces OPC sont totalement "opaques". La directive UCITS offre ainsi aux gestionnaires ces quatre possibilités d'investir, de manière indirecte, dans des actifs qu'elle considère comme non éligibles. Cette technique permet en fait de rendre éligible tout type d'exposition à l'actif d'un OPCVM : matière première, or, hedge fund L'un ou l'autre de ces actifs non éligibles peut ainsi constituer, indirectement, l'unique investissement d'un fonds UCITS, puisque, dans la plupart des cas, le ratio de division des risques ne s'applique pas aux actifs détenus indirectement. Cette possibilité constitue un moyen de tromper "légalement" l'investisseur qui est en droit de penser qu'un OPCVM ne peut être investi qu'en titres éligibles auxquels s'appliquent des ratios de division des risques. De plus, cette possibilité nuit à l'image des fonds UCITS car elle démontre d'une part que le gestionnaire n'est pas totalement encadré et qu'il peut prendre des risques importants et, d'autre part, que l'investisseur peut ne pas bénéficier de la protection décrite dans la Directive. Il nous paraît donc nécessaire de mettre un terme à toutes les possibilités de contournement qu'offrent actuellement les textes en matière d'actifs éligibles. Cette orientation va de pair avec une approche "look through" des investissements indirects. Autrement dit, les fonds fermés et les OPC entrant dans le ratio de 30 % devraient faire l'objet d'un contrôle aux fins : - de vérifier l'absence d'actifs non éligibles, - de prendre en compte leurs actifs pour le calcul des ratios de l'opcvm. 2

3 Question 3 : la liquidité Les titres financiers éligibles doivent être liquides pour permettre à l'opcvm de faire face aux rachats. Cette condition devraient être reprise de manière explicite pour : - les dépôts, qui, selon la Directive sont "remboursables sur demande ou peuvent être retirés, et ont une échéance inférieure ou égale à douze mois" sans préciser les conditions qui peuvent s'appliquer à ce retrait (par exemple, pénalités de sortie anticipée du placement) ; - les parts de fonds d'investissement, dont la Directive précise seulement qu'il s'agit de fonds ouverts sans préciser la périodicité de la valeur liquidative. Question 6 : les produits dérivés Les produits dérivés font partie intégrante des actifs éligibles parce qu'ils permettent une gestion fine des différents risques en fonction des attentes des investisseurs. La gestion du risque est au cœur de l'activité des sociétés de gestion pour fabriquer des produits capables de répondre aux différents profils de risque des souscripteurs. Les dérivés constituent un outil fondamental permettant l'adéquation de l'opcvm au profil de risque du porteur. Ils permettent par exemple de couvrir le risque de change, le risque d'inflation, voire d'apporter une assurance contre la baisse du prix d'un actif (fonds à capital garanti). Dans ce dernier cas le produit dérivé utilisé peut être qualifié de complexe, mais l'objectif poursuivi est simple et peut-être compris par le porteur qui recherche ce type de gestion. Dans ce cadre l'opcvm qui utilise les produits dérivés permet à l'investisseur retail d'accéder à un instrument de gestion des risques. L'utilisation du produit dérivé, même complexe répond à son besoin. C'est pourquoi les produits dérivés sont largement présents dans les fonds ouverts aux particuliers. Ainsi, sur les 74 fonds proposés au grand public, que gère LA BANQUE POSTALE ASSET MANAGEMENT, 35 font appel à des produits dérivés, soit 47 % de ces fonds. A ceci s'ajoutent les fonds à formule, dont la stratégie, par définition, est bâtie sur des produits dérivés. La suppression des contrats financiers de la liste des actifs éligibles conduiraient à la sortie totale de ces fonds de l'univers UCITS, alors qu'il s'agit essentiellement de fonds à capital garanti. Toute interdiction générale des produits dérivés dans les fonds UCITS va conduire à la création de produits de substitution qui ne seront pas réglementés. Par ailleurs, les stratégies sur dérivés sont en général plus souples et plus rapides, et parfois même moins onéreuses à mettre en œuvre que la négociation d'actifs physiques. Ceci est particulièrement vrai pour s'exposer à certaines classes d'actifs via des "positions synthétiques" plutôt que sur des titres physiques. Le risque est identique, mais la liquidité est, le plus souvent, nettement plus élevée. Le produit dérivé répond donc aux besoins d'un OPCVM. 3

4 Les instruments dérivés contribuent à la liquidité des marchés financiers. Les CDS permettent d'apporter de la liquidité aux marchés du crédit. Ils sont parfois plus liquides que les obligations du même émetteur, en raison de la fongibilité de cet instrument. Si l'opcvm a besoin des produits dérivés pour constituer sa stratégie de gestion, il doit bien sûr prendre en compte les contrats financiers dans les ratios de division des risques et dans la limite de risque global liés aux instruments dérivés. Question 7 : les méthodes de calcul du risque global Les «Guidelines on risk measurement and the calculation of global exposure and counterparty risk for UCITS» du CESR du 28 juillet 2010 ont clairement démontré la complémentarité des deux méthodes : celle de l engagement et celle de la VaR. La première ne s adresse par définition qu aux OPCVM dont la stratégie permet de mesurer un effet de levier reflétant correctement le profil de risque de l OPCVM. En revanche les OPCVM mettant en œuvre des stratégies complexes pour lesquelles, soit il n est pas possible de mesurer un effet de levier, soit l effet de levier calculable ne capte pas de manière adéquate les risques auxquels l OPCVM est exposé doivent faire appel à la méthode VaR pour mesurer le risque global. De plus, la méthode VaR apparaît plus universalisable à l'ensemble des fonds car si un OPCVM dont le profil de risque est correctement capté par la méthode de l engagement choisit en principe cette méthode, le gérant et le contrôle des risques peuvent considérer que les risques (notamment de marché) sont captés de façon plus satisfaisante par la méthode de calcul de la VaR et donc appliquer cette dernière. Par contre, un OPCVM dont le profil de risque n est pas correctement capté par la méthode de l engagement doit choisir la méthode de calcul de la VaR. Il ne peut évidemment appliquer la méthode de l engagement. La méthode VaR peut donc être utilisée de façon plus large à une plus grande variété de stratégies. En définitive, le choix de la méthode de calcul relève de la seule responsabilité de la société de gestion. Ce choix doit être justifié et documenté, l objectif final étant de parvenir à un calcul du risque global le plus adéquat possible à la stratégie de l OPCVM et ceci, dans l intérêt des investisseurs. ENCADRE 2 : Techniques de gestion efficace de portefeuille Questions 1 et 2 : problèmes et risques des techniques de gestion efficace de portefeuille Selon nous, l ESMA dans ses «Guidelines on ETFs and other UCITS issues» du 25 juillet 2012 a couvert de manière complète et rigoureuse ce domaine qui englobe à la fois les prêts/emprunts de titres et les repos. 4

5 Questions 6 et 8 : le collatéral En ce qui concerne la gestion du risque de contrepartie et la gestion du collatéral, l'esma, dans ses "guidelines" a une approche qui combine les risques liés à la fois : - aux transferts temporaires et - aux contrats financiers. Dans ce cadre, l'esma fixe avec précision les critères qui s'imposent au collatéral : - liquidité, - évaluation au moins quotidienne, - qualité de crédit de l'émetteur, - absence de corrélation entre l'émetteur du collatéral et la contrepartie au contrat, - diversification du collatéral (ratio de 20 % maximum sur un même émetteur par rapport à l'actif net de l'opcvm), - conservation du collatéral, - cessibilité à tout moment du collatéral, - interdiction de réutilisation du collatéral non-cash. Sur ce dernier point, cette interdiction, qui figure déjà dans la réglementation de l'autorité des marchés financiers, nous paraît souhaitable pour limiter les risques et tenir compte du fait que les sociétés de gestion n'ont pas de fonds propres pour couvrir ce type de risque. En revanche, le collatéral cash est placé dans des actifs non risqués. Question 7 : les décotes Les "guidelines" de l'esma demandent aux OPCVM de mettre en place une politique de décote documentée, adaptée à chaque classe d'actifs. Question 12 : l'information fournie aux investisseurs Les "guidelines" de l'esma exigent que les investisseurs soient informés, dans le prospectus, de l'usage des transferts temporaires de titres et des risques associés (risque de contrepartie et risques liés à des conflits d'intérêt notamment). De plus, le rapport annuel devra mentionner : - l'exposition obtenue à travers les opérations de transferts temporaires de titres, - l'identité des contreparties, - le type et le montant du collatéral reçu, - les revenus générés ainsi que les coûts et frais générés par ces opérations. En définitive, les "Guidelines" de l'esma nous paraissent apporter des réponses précises et exhaustives sur les opérations liées aux techniques de gestion efficace de portefeuille. Il n'est donc pas nécessaire de les compléter par d'autres règles, du type de celle évoquée en question 4 (introduction d'une limite dans l'utilisation des techniques de gestion efficace par rapport à l'actif net du portefeuille). 5

6 ENCADRE 3 : Dérivés OTC Comme indiqué ci-dessus les exigences en matière de collatéral définies dans les "Guidelines" de l'esma s'appliquent aux contrats financiers comme aux transferts temporaires de titres (questions 2 et 5) Questions : le risque CCP Pour ce qui concerne la compensation centrale des dérivés OTC, si cette obligation ne supprime pas la totalité du risque de contrepartie (faillite possible de la CCP), la présence de collatéral en fait, par principe, un risque résiduel limité. Par ailleurs, cette obligation de compensation centrale devrait se traduire par la mise en place d'un ratio particulier uniquement applicable au risque de contrepartie d'un OPCVM sur une contrepartie centrale. ENCADRE 4 : Outils de gestion de trésorerie dans les cas exceptionnels Question 1 : la gestion de la liquidité Les sociétés de gestion d'opcvm doivent s'assurer à tout moment que les fonds sont en mesure de répondre aux demandes de rachats des investisseurs conformément à la politique de remboursement prévue dans le prospectus. Dans ce but elles ont mis en place une procédure de gestion du risque de liquidité. Actuellement les sociétés de gestion utilisent les frais de sortie pour faire face aux rachats : ils peuvent être modulés dans la limite d'un maximum précisé dans le prospectus. Tout ou partie de ceux-ci peuvent revenir à l'opcvm. Par ailleurs, pour remédier à l'effet dilutif des rachats, les OPCVM devraient avoir accès au swing pricing lorsque des souscriptions ou des rachats importants entraînent des mouvements d'achat ou de vente des actifs. Ces achats/ventes induisent des frais qui impactent la valeur liquidative et tous les investisseurs présents dans le fonds. Le swing pricing permet de ne pas pénaliser les porteurs investissant à long terme par les allers et retours des autres investisseurs. Question 3 : les cas exceptionnels Une approche commune européenne devrait être proposée pour définir ce que recouvrent les "cas exceptionnels" visés à l'article 84 de la Directive 2009/65/CE. Une telle approche nous semble nécessaire en raison des conséquences extranationales que peut impliquer cette situation (cas des OPCVM commercialisés dans plusieurs Etats membres). Comme le précise la directive, le "cas exceptionnel" ne doit pas seulement être défini par les circonstances externes mais également en tenant compte des intérêts des porteurs de parts. 6

7 Question 6 : le fonds "side pocket" Des fonds "side pocket" doivent pouvoir être mis en place dés lors que la suspension temporaire des rachats, prévue dans la Directive, n'est pas suffisante pour traiter les "cas exceptionnels". Ce type de fonds, né de la scission de l'opcvm présentant les difficultés de liquidité, est chargé de recueillir les actifs illiquides et de les gérer dans une perspective de liquidation. ENCADRE 7 : valorisation des OPCVM monétaires Questions 1 à 4 : les fonds CNAV Ces fonds n'évaluent pas leur VNI au prix de marché, leur valeur liquidative résulte uniquement d'un forçage pour parvenir à la valeur de 1 $. L'absence de transparence entre la valeur liquidative et l'actif de ces fonds, crée une opacité pour les porteurs de parts. Dans ce contexte, toute baisse de la VNI ne peut que surprendre les investisseurs et entraîner des "runs" immédiats. Cette méthode de valorisation nous paraît ne pas respecter la règle UCITS qui exige une évaluation fiable des actifs composant un OPCVM. A ce titre, les fonds CNAV, n'ont pas leur place dans le périmètre des fonds UCITS. Nous défendons donc les fonds VNAV, en demandant une limitation de l'utilisation de la méthode du coût amorti (linéarisation) aux seuls titres dont la durée de vie restant à courir est inférieure à trois mois. Hormis cette période de linéarisation, au cours de laquelle, d'ailleurs, l'opcvm de dispose pas de prix de marché sur ce type de titres, tous les autres actifs sont valorisés en mark to market. Ce qui peut se traduire par une volatilité de la VNI sur ce type de fonds. Ce type de valorisation présente trois avantages : - il repose sur une évaluation transparente et fiable, - il montre à l'investisseur qu'un fonds monétaire ne bénéficie pas d'une garantie cachée, - une baisse de la valeur liquidative peut être expliquée à l'investisseur qui, de ce fait, peut avoir un comportement plus rationnel. ENCADRE 8 : Liquidité des OPCVM monétaires Question 4 : introduction de ratio de liquidité Des ratios de liquidité mesurant la maturité des titres à un jour et à une semaine pourraient être introduits en sachant que beaucoup de gérants effectuent déjà ce calcul en tenant compte également du comportement des porteurs de parts. 7

8 ENCADRE 9 : OPCVM monétaires : critères d'investissement et de notation Question 3 : dépendance vis-à-vis des agences de notation Les sociétés de gestion sont capables d'utiliser un process de gestion des risques qui leur permettent d''évaluer et de surveiller la qualité des instruments du marché monétaire dans lesquels ils investissent. Dans ce contexte, la désintoxication aux notations de crédit pour les fonds monétaires devrait conduire l'esma à supprimer le paragraphe 4 dans l'encadré 2 des lignes directrices du CESR. Ce texte est de plus inapplicable, en raison du nombre important d'agences de notation enregistrées que les gérants devraient consulter. ENCADRE 10 : Placements à long terme Ce type d'investissement, qui ne peut être éligible à l'actif d'un fonds UCITS en raison de son absence de liquidité, devrait faire l'objet d'une catégorie de fonds d'investissement spécifique et adapté aux investisseurs retail. ENCADRE 11 : Alignement sur la directive AIFM Comme l'a proposé l'esma, il nous paraît important que les sociétés de gestion gérant des fonds UCITS et des fonds AIFM puissent faire de la réception-transmission d'ordres. 8