Overlap. Un spécialiste au service des infrastructures haut de gamme.

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1 EuroLand Finance Expert en Valeurs Moyennes Services Informatiques Initiation de couverture Cours au 30/11/09(c) : 4,55 Target Price : 7,50 Potentiel : 65,0% Opinion : Achat Analyste : Eurolist C Date de 1ere diffusion : Mardi 01 décembre 2009 Overlap Benjamin LE GUILLOU bleguillou@euroland-finance.com Tél : Avec la participation de Marie Laure Mounguia Un spécialiste au service des infrastructures haut de gamme. EDITORIAL Créé en 1992, Overlap Groupe est aujourd hui le leader français des infrastructures informatiques haut de gamme. Au carrefour des métiers de l informatique et des SSII, Overlap propose aux entreprises de les accompagner dans l intégration et le déploiement d infrastructures informatiques en leur offrant une large gamme de services et des solutions de financement. Le groupe compte parmi ses références clients de grandes entreprises et des services publics mais développe aussi sa présence auprès des PME. Le chiffre d affaires de l exercice s élève à 233,1 M dont 67,2% provenant des infrastructures informatiques, 30,0% des services informatiques et 2,8% des activités de financement. Overlap devrait bénéficier de la reprise du secteur attendue pour la mi-2010 pour mettre pleinement en œuvre son recentrage stratégique vers l activité de services, plus génératrice de marges. Au S , le groupe a enregistré un chiffre d affaires de 90,8 M, un résultat opérationnel de 3,3 M et un résultat net de 3,7 M. Le management a annoncé un objectif d accroissement de la marge brute et de réduction de charges opérationnelles en vue d abaisser son point mort à 220 M en 2009/10 et 204 M en 2010/11. Pour notre part, nous tablons sur un chiffre d affaires de 221,4 M hors MIB Suisse, un résultat opérationnel de 1,4 M et un résultat net de 0,1 M. Nous initions donc la couverture du groupe Overlap avec un target price de 7,5, issu de nos modèles de valorisation DCF et comparables boursiers, et une recommandation à l Achat. Notre objectif de cours fait ressortir un potentiel de 65 %, compte tenu des niveaux de cours actuels. Évolution du cours et des volumes sur 2 ans Au 30 novembre 2009 Capitalisation : 17,1 M Nombre de titres : titres Volume moyen / 6 mois : titres Extrêmes / 6 mois : 3,50 / 5,60 Rotation du capital / 6 mois : 12,7 % Flottant : 48,70 % Bloomberg : OVG FP Code ISIN : FR Reuters : OVG.PA A noter! Ratios : En e VE/CA VE/ROC PER En p VE/CA VE/ROC PER 0,18 13,7 ns 0,17 8,0 4,4 Actionnariat Management Autocontrôle Institutionnels Salariés Public 41,20 % 4,0 % 5,00 % 1,10 % 48,70 % Forces OVERVIEW Des compétences historiques sur les mainframes des plus grands constructeurs. Une importante équipe commerciale expérimentée. Opportunités Développement des activités à l international. Développement de la base de clients notamment via le marché des PME hors de Paris. Développement de l activité services. Faiblesses Forte dépendance aux partenaires constructeurs. Un cœur de compétences moins développé sur les services. Menaces Un secteur économique détérioré. Non renouvellement d un contrat partenaire même si ce risque paraît très faible au regard de l expérience et des compétences du groupe. 1

2 ACTIVITE Répartition du chiffre d affaires d Overlap Groupe à l exercice services 30% financement 3% infrastructures 67% Sources : Euroland Finance et société. Évolution du chiffre d affaires global d Overlap Groupe (en M ) Aujourd hui leader en France sur le marché de l intégration et du déploiement des infrastructures informatiques haut de gamme à destination des entreprises, le groupe Overlap s était d abord positionné sur les mainframes IBM autour desquels il a développé des activités à forte valeur ajoutée. Créée en juillet 1992, sous le nom d Overlap Concept, la société est dans un premier temps un distributeur de micro-informatiques IBM avant de devenir «agent IBM» en 1996 pour la distribution de logiciels et de serveurs IBM. Après l entrée de Georges Horoks au capital de la société en 1999, Overlap Concept s engage dans une stratégie de développement de ses activités. Elle lance une activité de stockage en environnement ouvert en 2000, développe son pôle de services liés aux infrastructures en 2001 avec l acquisition d Advantel Conseil et investit fortement dans l activité de Réseaux avec notamment l intégration d Ordalys en La même année, elle cède son activité de microinformatique (Overlap distribution) pour se recentrer sur ses nouvelles activités. Au développement organique des activités, s ajoutent de nouvelles opérations de croissance externe telles que l acquisition de Jeeves France en 2004 pour le pôle Services et le rachat en 2005 du fonds de commerce d Hexalis pour l activité de distribution d Infrastructures. L année 2005 voit aussi la création de la société ADITU, basée dans le pays basque, qui exploite une plateforme mutualisée de services numériques en partenariat avec la Caisse des Dépôts et Consignation(CDC). 233,09 91,71 +27% 116,33 +33% 154,52 +51% Le 25 Novembre 2005, Overlap s introduit sur le marché Alternext et devient Overlap Groupe. La société poursuit l élargissement du pôle Services, avec l acquisition de Syslab et Exterinfo en 2006, et de l activité Intégration de Réseaux, avec l acquisition de Trees reseaux en Overlap acquiert aussi 51% de la société Digilease (le groupe en détient aujourd hui 100 %) et débute ainsi son activité de Financement Sources : Euroland Finance et société. Implantation géographique d Overlap Groupe Après la réussite de l intégration des filiales d IB Groupe en décembre 2007, le groupe procède à une refonte de son organisation et se recentre sur ses métiers principaux de manière à développer les synergies internes et acquérir une meilleure visibilité. Ainsi depuis le 1er Avril 2008, Overlap Groupe est constitué de trois activités complémentaires: 1) la Commercialisation des Infrastructures techniques 2) les Prestations de Services 3) le Financement Fort de son expérience et d une équipe de près de 500 collaborateurs, Overlap Groupe oriente désormais son développement vers les prestations de Services mais garde une offre cohérente en accompagnant les entreprises clientes du déploiement de leurs infrastructures informatiques à leur financement, en incluant des prestations de services. Le chiffre d affaires du groupe a connu de fortes croissances sur les derniers exercices (+27% , +33% en , +51% en ) passant de 91,71 millions d euros (M ) en à 233,09 M en Le groupe réalise la grande majorité de son chiffre d affaires en France mais dispose aussi d une filiale en Suisse (MIB). Sources : Il est très présent auprès des grandes entreprises et des administrations et développe ses activités auprès des PME régionales. 2

3 L activité Commercialisation des infrastructures techniques : 67,2 % du CA Évolution du CA par activité entre les exercices et (en M ) +40% 112,10 156,57 +78% 39,40 70, % 3,02 6,49 infrastructures services financement Sources : Euroland Finance et société. Le déploiement d infrastructures informatiques haut de gamme est l activité historique d Overlap. Les produits d infrastructures sont rassemblés au sein de la société OVESYS SAS. La plupart des marques existantes avant les réorganisations du groupe ont été préservées de manière à rester clairement identifiées par les partenaires. Fort d importantes compétences historiques sur les mainframes, Overlap est devenu le partenaire commercial agréé des principaux constructeurs, IBM, HP et SUN. Le groupe s attache particulièrement à maintenir un haut degré d expertise au sein de ses équipes de techniciens. Il a ainsi toujours renouvelé ses partenariats commerciaux. Overlap déploie les infrastructures (mainframes et serveurs) de grands fournisseurs tels que IBM, HP et SUN mais propose aussi: - des offres «systèmes» de gestion du cycle de vie des données dont le produit phare est le stockage à haute disponibilité. - des offres en matière de réseaux, de télécommunications et de sécurité. - des offres middlewares. Overlap tire son avantage concurrentiel du haut degré de certification et de formation de ses experts et consultants, reconnus par les principaux constructeurs et éditeurs de logiciels. Le groupe est le premier partenaire en France d IBM et de HP (valeur). Évolution de la part des Services dans le CA du groupe (en %) 14,7% 15,3% 22,9% 25,5% Sources : Euroland Finance et société. 30,0% Apportant un chiffre d affaires de 156,57 M sur l exercice , le pôle Infrastructures contribue à hauteur de 67% au CA du groupe et est donc la principale activité. La demande de mainframes est faible en raison du parc existant (une centaine d entreprises sont aujourd hui équipées en France) mais les contrats sont importants (jusqu à plusieurs dizaines de millions d euros) et l activité trouve un relais de croissance majeur dans la vente de serveurs et l évolution des systèmes qui représentent des contrats de l ordre de plusieurs centaines de milliers d euros et pouvant atteindre plusieurs millions d euros. Ce pôle est fortement lié à l activité de Services par les prestations d optimisation des infrastructures (audit, formations, ) proposées à la suite de la commercialisation de celles-ci. L activité Prestations de Services : 30,0 % du CA Les prestations de services proposées par Overlap Groupe sont regroupées sous trois segments: - les services liés à la vente d infrastructures techniques (matériels ou logiciels) rassemblés sous l entité OVESYS, - les services de production informatique sous l entité OVELIA qui regroupe les activités de conseil et service aux grandes organisations. - les services managés sous les entités ADITU et EXTERINFO spécialisée dans l infogérance de l informatique des entreprises (hébergement, pilotage à distance,..). Les offres sont principalement proposées sous forme de forfaits. La société s engage alors sur les résultats des prestations fournies et supporte donc le risque de la variabilité des coûts engendrés par le projet. Toutefois, la société a acquis de bonnes compétences en matière d analyse des risques liés aux projets et c est sur les offres forfaitaires qu elle réalise les marges les plus élevées. Par ailleurs, le groupe a parfois recours à la sous-traitance afin d améliorer la flexibilité de son offre et de s ajuster au mieux à la demande. La nouvelle organisation du groupe a permis de mieux répondre à la demande 3

4 de services liés aux infrastructures commercialisées. Sur l exercice , ces services représentaient 51,4 M de chiffre d affaires soit 73,4% du chiffre d affaires total des services fournis. Le complément de chiffre d affaires est réalisé par la prestation de services non liés qui représentent donc 26,6% de l activité. Devenue l axe stratégique majeur du groupe, l activité de Services représente une part croissante du chiffre d affaires global. De 14,7% du chiffre d affaires du groupe en , la part des Services s est élevée à plus de 30% en Afin d atteindre rapidement une taille critique sur cette activité, le groupe pourrait poursuivre le développement de ses services par des opérations de croissance externe. L activité Financement : 2,8 % du CA Sous la demande de clients, l activité de financement a été créée en 2007 avec l acquisition de la filiale DIGILEASE. L offre s adresse davantage aux PME qu aux services publics et grands comptes qui disposent de leur propre système de financement. DIGILEASE propose des solutions de financement globales en complément des offres d infrastructures techniques, telles que la location évolutive, la location avec option d achat et le «sale and lease back». Le business model se fonde sur la vente de contrats de location de matériel. Ces contrats sont cédés à des établissements financiers qui se chargent de prélever les loyers et portent donc le risque de non-paiement. En plus d être sans risque pour Overlap, la location est un bon outil de fidélisation de la clientèle. Après deux exercices, l activité représente près de 3% du chiffre d affaires du groupe à 6,49 M en contre 3,02 M en L activité devrait poursuivre son développement sur les prochaines années. STRUCTURE JURIDIQUE DU GROUPE OVERLAP 100% OVERLAP OVESYS Groupe Overlap HEXALIS MIBS Partie Intégration d'overlap Réseaux 100% 100% 100% 100% 70% ADITU EXTERINFO Groupe Overlap OVELIA Groupe Overlap DIGILEASE Groupe Overlap MIB Suisse Groupe Overlap Sources : Euroland Finance et société. La structure juridique du groupe pourrait continuer à évoluer sur les prochaines années. Bien qu OVESYS et MIB Suisse ne couvrent pas les mêmes secteurs géographiques (la France pour OVESYS et la Suisse pour MIB), les deux entités partagent les mêmes métiers. La société MIB Suisse, qui n atteint pas une taille critique suffisante, sera donc cédée au profit d un recentrage sur OVESYS. Les entités EXTERINFO et ADITU sont complémentaires sur le backup. Le groupe Overlap pourrait envisager d acquérir les 30% d ADITU détenus par la CDC et fusionner ses deux entités d infogérance. Par ailleurs, d importantes synergies existant entre les sociétés OVELIA et EXTERINFO, une fusion pourrait à terme être envisageable. Au final, les restructurations pourraient amener le groupe à simplifier son organigramme en trois entités (OVESYS, OVELIA, DIGILEASE). 4

5 LES TENDANCES DU MARCHÉ Un marché des logiciels et services informatiques rattrapé par la crise en 2009 Évolution du marché français des Logiciels et Services (en MM ) 37,4 +6,5% +5,5% 39,8 42,0-2,5% +1,0% 41, e 2010p 41,4 Source : Euroland Finance, Syntec Informatique, Novembre 2009 (chiffres prévisionnels: moyennes des estimations Syntec). Bien que démontrant toujours une forte capacité de résistance aux aléas économiques, le marché européen des «softwares et IT services» devrait être plus fortement impacté par la crise sur l année Selon le Syntec Informatique (Novembre 2009), le marché français évolue dans un contexte moins dégradé mais devrait toutefois afficher une baisse de ses activités de 2% à 3% sur l année 2009 pour la première fois après cinq ans de croissance annuelle supérieure à 5%. Bien que le marché connaisse une pression sur les prix et un allongement des cycles de négociation, les infrastructures et services informatiques restent des éléments stratégiques pour les entreprises. Sur le marché des infrastructures et systèmes, première activité du groupe, la tendance est certes à la morosité pour les infrastructures (-2%) et les logiciels applicatifs (-4%) mais ces activités démontrent toujours une capacité de résistance relativement importante. Le marché des services informatiques connaît lui aussi un repli cette année, à l exception des services d infogérance applicative (+4%) et d infrastructures (+2,5%), premiers axes de développement du groupe (Source: Syntec Informatique, Novembre 2009). En 2009, les deux principaux métiers d Overlap ont donc connu des tendances de marché contrastées. qui entrevoit des jours meilleurs à l horizon Le secteur devrait connaître un rebond dès Gartner Group prévoit une croissance mondiale des services IT de +4,5% en 2010 et une croissance des dépenses IT de +3,0% en Europe de l ouest. Le Syntec Informatique est plus prudent sur ses prévisions 2010 pour la France: il prévoit une progression de l activité du marché des logiciels et services informatiques comprise entre 0 et +2% sur l ensemble de l année. La reprise de l activité devrait véritablement apparaître à partir du deuxième semestre FAITS MARQUANTS DES DERNIERS EXERCICES Réussite de l émission d OBSAAR en Décembre 2008 Le groupe a procédé à l émission de OBSAAR d une valeur nominale unitaire de 500, soit un montant total de 12 M. Cette émission a fait l objet d un engagement de souscription par un pool bancaire. La Banque Palatine, la Société Générale et la BRED ont souscrit à hauteur de 98,5%. Le solde a été apporté par des actionnaires. L émission avait pour objectif d améliorer la structure financière du groupe notamment par le refinancement de la dette existante, l allongement de la maturité, l optimisation du coût de financement (coupon: Euribor 3 mois -1,51%) et le renforcement ultérieur des fonds propres (via l éventuelle conversion des BSAAR) Les dernières évolutions de l activité du groupe Sur le dernier exercice 2008/09, le groupe affiche une croissance de son CA de 51% à 233,1 M malgré un contexte économique défavorable. Le quatrième trimestre a connu un ralentissement important de l activité. Sur l exercice, le groupe a su contenir sa marge brute à 26% mais enregistre une perte nette de 1,28 M due principalement au ralentissement sur le T4 et un coût de l endettement financier élevé (2,2 M ). Au premier semestre de l exercice , le groupe a publié un CA de 90,8 M en baisse de 4,9 %, hors MIB Suisse qui devrait être cédé prochainement. L activité est toujours impactée par un contexte défavorable sur les ventes d infrastructures. En conséquence, Overlap a restructuré, au début de l année, ses activités de Services et a privilégié le développement de son «DataCenter», son centre de salles informatiques blanches sécurisées, de Courbevoie qui représente désormais une surface d accueil de 600 m². 5

6 PERSPECTIVES STRATEGIQUES et FINANCIERES Vers un mix-produit plus rémunérateur L amélioration des marges est devenue la priorité stratégique du groupe. Celleci devrait passer par une évolution du mix-produit en faveur de l activité de services plus rémunératrice. Il ne s agit pas pour Overlap de devenir un groupe de services mais d atteindre une taille critique pour cette activité. Si la société atteint ses objectifs, l activité de services pourrait représenter 40% du chiffre d affaires global à moyen terme. Le développement de l activité de services se fonde sur : 1) La conversion des équipes commerciales infrastructures (OVESYS) vers les services. Des marges de progression sont encore importantes. La formation des équipes sur ce secteur devrait permettre d augmenter le volume d affaires des services. 2) L infogérance. Pour profiter de ce marché très porteur qui bénéficie d une récurrence du chiffre d affaires et de marges confortables, le groupe pourrait renforcer son positionnement par des opérations de croissance externe sur des sociétés de services présentant une récurrence de leur activité et des synergies avec l activité Datacenter. Les nouveaux relais de croissance Jusqu en 2005, Overlap était une société quasiment mono-produit IBM et dirigée vers une clientèle composée essentiellement de grands comptes localisés à Paris. Afin d augmenter ses potentiels de croissance, la société a mis en œuvre une stratégie fondée sur la conquête de nouveaux marchés. Aujourd hui, les axes de développement sont: 1) L élargissement de la gamme de produits. Overlap est déjà bien positionné sur les produits IBM et HP. Aujourd hui un développement de la gamme SUN via des opérations de croissance externe pourrait représenter un nouveau relais de croissance. 2) La croissance de la base de clients. Très présent sur les grands comptes parisiens, le groupe développe ses activités vers les PME régionales afin de limiter sa dépendance immédiate au cycle d investissements des grandes entreprises et du service public. Malgré un contexte économique particulièrement difficile pour les petites entreprises, les PME représentent aujourd hui 20% du chiffre d affaires total du groupe. Overlap s appuie sur la capacité d adaptation de son équipe commerciale pour développer ce marché. 3) Un recentrage des constructeurs IBM, HP et SUN sur l activité services. Cette stratégie induit une augmentation de la part de la commercialisation indirecte au profit de groupes tels que Overlap. Un début d exercice marqué par la cyclicité de l activité Le groupe a publié ses résultats semestriels à fin septembre 2009 le 30 novembre Le chiffre d affaires consolidé, hors MIB Suisse qui devrait être cédé prochainement, ressort à 44,0 M au second trimestre en hausse de +0,6% par rapport à la même période de l exercice précédent et à périmètre comparable. L activité au premier semestre ressort à 90,8 M (-4,9 %) dont 58,7 M pour les infrastructures (soit 65%), 29,1 M pour les services (32%) et 3,0 M pour l activité de financement (3%). La répartition du chiffre d affaires par activité atteste d un maintien de la part des services dans le mix produit. Il est à signaler que l activité d infrastructures, fortement cyclique, réalise traditionnellement la majorité de ses ventes sur la deuxième partie de l exercice. 6

7 Le taux de marge brute se maintient à 27,5 % sur le premier semestre contre 27,8 % au premier semestre à périmètre comparable (26,0 % en global sur l exercice ). Le résultat opérationnel courant affiche une perte de 2,2 M sur la période et le résultat opérationnel s enregistre à 3,3 M. Les résultats du groupe ont été impactés par la mise en oeuvre de mesures de réduction des charges opérationnelles. Les indemnités de départ ont pesé 1,1 M sur les résultats du groupe au premier semestre. En revanche, le groupe enregistre un résultat financier en amélioration sur la période à 0,7 M contre 1,1 M en , en raison d une diminution du coût de l endettement financier suite à l émission d OBSAAR en décembre Le résultat net s établit ainsi à 3,8 M à comparer à une perte de 2,2 M au premier semestre Cependant ces résultats, même s ils montrent une dégradation par rapport au S , sont peu significatifs au regard de la saisonnalité historique d Overlap (58 % du CA réalisé au S2 en ). De plus, ils n intègrent pas à plein effet les efforts de restructuration entrepris en début d année. M S S Variation (en volume) Chiffre d'affaires 90,8 95,5-4,7 Résultat Opérationnel Courant -2,2-1,5-0,7 Résultat Opérationnel -3,3-1,5-1,8 Résultat Financier 0,7-1,1 1,8 Résultat Net -3,7-2,2-1,4 Sources: société Résultats semestriels du groupe Overlap Prévisions 2009/10 : Retour à l équilibre anticipé Un résultat opérationnel positif sur l exercice malgré un contexte économique difficile Entré tardivement dans la crise, le secteur connaît des conditions de marché plus difficiles en 2009, ce qui devrait impacter négativement le chiffre d affaires du groupe sur l ensemble de l exercice. Toutefois le groupe dispose de bonnes capacités de résistance et devrait, selon nous, contenir la baisse de l activité à 5,0% à 221,4 M, hors opérations éventuelles de croissance externe et hors MIB Suisse. En terme de rentabilité, nous attendons sur l exercice : 1) une stabilité de la part de l activité de services (32 % du CA S ) qui permettra un maintien du taux de marge brute globale (anticipée à 27 % sur l exercice), 2) les effets du plan de réduction des frais généraux entrepris courant 2009 qui devraient permettre une baisse de 2 M des charges opérationnelles courantes. Au final, nous attendons un EBITDA de 3,4 M, un résultat opérationnel positif à 1,4 M contre 0,4 M en et un résultat net à l équilibre en raison d une baisse du coût de l endettement financier (- 0,9 M ). Un endettement net financier élevé amené à se réduire rapidement grâce aux cash flows générés à moyen terme Au 30 septembre 2009, le groupe Overlap affiche une trésorerie de 3,5 M et un endettement financier de 25,8 M, soit un gearing net de 92,5 %. Nous anticipons une augmentation des cash flows générés à partir de qui devrait permettre au groupe de retrouver une situation financière saine à fin (gearing anticipé de 16 %). 7

8 Des leviers d amélioration de la rentabilité à partir de : 1) L amélioration de la marge brute par produit La priorité stratégique du groupe est l amélioration de la marge brute. Pour cela, Overlap devrait à terme réussir à contenir le niveau de ses charges par rapport à la croissance de son activité (effet volume). Par ailleurs, le groupe développe davantage les prestations d évolution de système que la vente pure d infrastructures, ce qui lui permet de dégager des marges brutes plus importantes. Enfin les activités de services et de financement sont naturellement les plus porteuses de marges. Leur développement devrait ainsi permettre d augmenter la marge brute globale du groupe. Celle-ci devrait donc connaître une croissance graduelle entre 2010 et 2014 jusqu à atteindre un niveau proche de 30,0% contre 26% aujourd hui. 2) Un mix-produit plus favorable L évolution du mix-produit en faveur de l activité de services plus rémunératrice devrait être un des principaux leviers de rentabilité. Le développement des synergies entre les pôles d activité d une part et l évolution des équipes commerciales d infrastructures vers les services liés aux infrastructures d autre part devraient accélérer la montée des prestations de services dans le mix-produit d Overlap. Le groupe devrait selon nous réussir à contenir le niveau de sa masse salariale et ainsi atteindre une marge opérationnelle de 4% d ici ) Développer les revenus récurrents Positionné sur le marché particulièrement porteur de l infogérance grâce à ses filiales ADITU et EXTERINFO, Overlap bénéficie d une part croissante de revenus récurrents. L activité de Financement contribue également au développement de ce type de revenus, les revenus dégagés étant d autant plus importants sur les renouvellements de contrats de location. qui conduiront à une forte amélioration de la rentabilité en : En complément de ces éléments stratégiques, la société a annoncé un plan de réduction des charges qui doit lui permettre d abaisser son point mort à 204 M sur l exercice (intégrant une baisse de 2,5 M de charges entre et ). Pour l exercice , nous anticipons un EBITDA de 7,0 M, un résultat opérationnel de 4,9 M et un résultat net de 3,9 M. L activité devrait suivre la reprise attendue du secteur et retrouver un niveau de croissance de 5% pour qu elle devrait maintenir sur les années suivantes. Il est à noter que nous ne prenons pas en compte dans nos prévisions les éventuels appels d offres des services publics qui représentent d importants contrats de plusieurs dizaines de millions d euros et qui pourraient avoir un impact positif sur plusieurs exercices de la société. 8

9 ELEMENTS DE VALORISATION Pour la valorisation du groupe Overlap, nous avons retenu les méthodes de valorisation par les DCF et les comparables boursiers : Potentiel de dilution : La société a émis OBSAAR en décembre 2008, chacune associée à 625 BSAAR soit 15 millions de BSAAR disposant depuis mai 2009 d une nouvelle parité de 6 BSAAR pour une action, suite au regroupement d actions du groupe. Les BSAAR sont exerçables sur une durée de 7 ans à compter du 31 décembre 2010 au nouveau prix d exercice de 6,48 euros. L exercice de ces BSAAR représente donc potentiellement une émission maximale de 2,5 millions d actions nouvelles à partir de cette date, soit une augmentation de capital de 16,2 M. En cas de l exercice de la totalité des BSAAR, le nombre de titres du groupe s élèverait à Toutefois, compte tenu des cours actuels, l exercice de ces BSAAR reste hypothétique à moyen terme. Nous choisissons donc de ne pas tenir compte de ce potentiel de dilution dans la valorisation de la société. Néanmoins nous mentionnons à titre indicatif un BNPA dilué dans notre synthèse. Valorisation par l actualisation des flux : 8,7 Matrice de sensibilité DCF CMPC Taux de croissance à l'infini 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 11,5% 9,2 9,7 10,2 10,8 11,4 12,0% 8,5 8,9 9,4 9,9 10,5 12,5% 7,9 8,3 8,7 9,2 9,7 13,0% 7,3 7,7 8,1 8,5 8,9 13,5% 6,8 7,1 7,5 7,9 8,3 Source : Euroland Finance Source : Euroland Finance Calcul du WACC Taux sans risque (OAT 10 ans) 3,4% Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière) 4,5% Prime de risque ajustée 7,0% Bêta sans dette 1,50 Bêta endetté 2,84 Coût des capitaux propres 23,3% Coût de la dette après impôt 4,5% Coût moyen pondéré du capital 12,5% Taux de croissance à l'infini 1,5% La valeur d équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 8,7 par action compte tenu d un taux de croissance à l infini de 1,5% et d un WACC de 12,5%. 9

10 Valorisation par les comparables boursiers : 6,3 Nous avons sélectionné, pour la valorisation du groupe Overlap, trois sociétés cotées qui nous ont semblées être des comparables boursiers pertinents en raison de leurs caractéristiques : Osiatis : D une capitalisation de plus de 51 M, la société Osiatis est spécialisée dans les services aux infrastructures et dans le développement de nouvelles technologies. Elle a réalisé en 2008 un chiffre d affaires global de 239,5 M. La majorité de son activité est localisée en France mais la société se développe aussi dans le reste de l Europe. GFI Informatique S.A. : GFI est l une des premières sociétés européennes de services informatiques. Son chiffre d affaires pour l exercice 2008 s élève à 768 M. Le groupe est valorisé environ 167 M sur l Eurolist compartiment C. Groupe Open S.A. : Coté sur l Eurolist C, le groupe Open est valorisé par le marché près de 54 M. Le groupe se positionne uniquement sur les services informatiques et a enregistré un chiffre d affaires d environ 227 M au titre de l exercice Ratios des comparables boursiers VE/CA 2009 VE/CA 2010 VE/CA 2011 VE/ROC 2009 VE/ROC 2010 VE/ROC 2011 PER 2009 PER 2010 PER 2011 Osiatis 0,26 0,25 0,25 6,4 5,4 6,0 7,7 6,8 7,6 GFI Informatique SA 0,34 0,34 0,33 9,6 6,9 6,3 ns 10,0 6,8 Groupe Open SA 0,20 0,20 0,19 15,1 5,3 3,7 ns 9,9 6,4 Moyenne comparables 0,27 0,26 0,26 10,4 5,9 5,4 7,7 8,9 7,0 Overlap* 0,18 0,17 0,16 13,7 8,0 4,7 ns 4,4 2,3 * La société clôture ses exercices au 31 mars. Source : Euroland Finance Pour la valorisation de la société, nous avons choisi d utiliser uniquement les ratios de l année 2010, les ratios 2009 étant majoritairement non significatifs et la visibilité sur l exercice 2011 étant trop faible. La valeur d équilibre issue de notre modèle des comparables boursiers ressort donc à 6,3 par action, compte tenu d une décote de 20% appliquée en raison du positionnement des comparables sur l activité de services, plus génératrice de marges. La moyenne de nos méthodes de valorisation nous amène à un objectif de 7,5 par action. CONCLUSION Fort d un cœur de compétences techniques historique, le groupe Overlap a su s imposer en France comme l un des partenaires privilégiés des plus grands constructeurs d infrastructures. Devenu le spécialiste français des infrastructures haut de gamme, le groupe devrait être en mesure de gagner de nouvelles parts de marché et de poursuivre son repositionnement vers les services. Le groupe Overlap a démontré de bonnes capacités de résistance face à un marché en repli, touché tardivement par la crise. La stratégie mise en œuvre par le groupe devrait porter ses fruits prochainement: le recentrage sur l activité de services plus rémunératrice d une part et l application d un plan de réduction des charges opérationnelles d autre part devraient améliorer significativement la marge brute du groupe. Sur le moyen terme, le groupe devrait bénéficier de la reprise du secteur attendue pour le deuxième semestre Enfin, compte tenu des évolutions historiques du cours de bourse, nous estimons que le titre présente une opportunité d investissement. Nous initions donc la couverture du groupe Overlap avec une opinion Achat et un objectif de cours, issu de la moyenne de nos valorisations par les DCF et les comparables boursiers, de 7,5 soit un potentiel d appréciation de 65 % par rapport aux cours actuels. 10

11 COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS En K 2007/ / /10p 2010/11p 2011/12p Chiffre d'affaires Résultat opérationnel courant Résultat opérationnel Coût de l'endettement financier net Résultat net part du groupe Baisse du CA attendu hors MIB Suisse en 2009/10. Actifs non courants dont goodwill Actifs courants Trésorerie Total bilan Capitaux propres part du groupe Emprunts et dettes financières Dettes d'exploitation Résultat net à l équilibre en 2009/10. Capacité d'autofinancement Variation du BFR Investissements opérationnels Free Cash Flows opérationnels Marge opérationnelle courante 3,0% 0,2% 1,3% 2,1% 3,5% Marge opérationnelle 3,0% 0,2% 0,6% 2,1% 3,5% Marge nette 2,5% ns 0,0% 1,7% 3,1% ROE 13,6% -4,6% 0,3% 12,2% 19,2% ROCE hors goodwill 12,4% 1,0% 7,2% 12,3% 20,3% ROCE y compris goodwill 8,1% 0,7% 4,8% 8,3% 13,8% Gearing net 58,0% 66,4% 61,5% 41,9% 16,4% BFR / CA 13,0% 9,4% 8,8% 8,5% 8,5% Charges de personnel / CA 19,2% 18,8% 19,0% 18,4% 18,2% - Un endettement net financier aujourd hui élevé. BNPA (en ) 1,04-0,34 0,03 1,03 2,02 Taux de croissance des BNPA 0,9% -132,7% -107,4% 3997,2% 96,5% BNPA dilué (en ) 1,04-0,34 0,03 1,03 1,21 Source : Euroland Finance. 11

12 SYSTEME DE RECOMMANDATION Les recommandations d Euroland Finance portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit : Achat : Neutre : Vendre : Potentiel de hausse supérieur à 20% par rapport au marché assorti d une qualité des fondamentaux. Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au marché. Potentiel de baisse supérieur à 20% et/ou risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers. HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS. Achat : à partir du 01/12/09. Neutre : (-). Vendre : (-). Suspendue : (-). Ce document peut évoquer des méthodes d évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes : 1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...). 2/ Méthode de l ANR : l'actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste. 3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner. 4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société. 5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables. 6/ Méthode de l actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres). 7/ Méthode de l EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable. DETECTION DE CONFLITS D INTERETS POTENTIELS Corporate Finance Intérêt personnel de l analyste Détention d actifs de l émetteur Communication préalable à l émetteur Contrats de liquidité Contrat Eurovalue* Non Non Non Oui Non Oui * Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non 12

13 EuroLand Finance Overlap CONTACT ANALYSE : Benjamin LE GUILLOU : Nicolas DU RIVAU : VENTE INSTITUTIONNELLE : Nisa BENADDI : CONTACTS EMETTEURS : Julia TEMIN : Cyril TEMIN : La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude. Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'euroland Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'euroland Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'euroland Finance à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification. EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause l'indépendance d'euroland Finance dans le cadre de l'établissement de cette étude. Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Finance, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'investissement. EuroLand Finance est réglementée par le CECEI, la Commission bancaire et l Autorité des marchés financiers et a mis dans ce cadre en place des procédures appropriées de séparations des activités visant en particulier à prévenir les conflits d intérêt entre ses activités de Recherche et ses autres activités. Ces «Murailles de Chine» peuvent être détaillées sur demande auprès du Responsable de la conformité. A la date de cette publication, Euroland Finance peut être en conflit d intérêt avec l émetteur mentionné. En particulier, il se peut ainsi que EuroLand Finance ou toute personne morale ou physique liée, leurs dirigeants, leurs représentants légaux ou leurs salariés aient investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois à venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidité, teneur de marché d'une des sociétés mentionnées dans cette publication. Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'euro- LandFinance. Ce document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu aux seules personnes autorisées ou exemptées au sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type décrit à l article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d Amérique (au sens de la règle «S» du U.S. Securities Act de 1993). Euroland Finance est une entreprise d'investissement agréée par le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d'investissement (CECEI). En outre l'activité d'euroland Finance est soumise à la règlementation de l'autorités des Marchés Financiers (AMF). 13