Publié en octobre 2014 Réservé aux professionnels de l investissement et aux conseillers financiers Stratégie d'investissement mensuelle de l'équipe de gestion diversifiée de Schroders Section 1 : Perspectives mensuelles - Octobre 2014 Synthèse Actions Emprunts d État Crédit Investment Grade Obligations High Yield Matières premières Liquidités ++ + - 0 0 - Actions ++ Nous maintenons notre opinion globalement positive à l'égard des actions. Nous sommes conscients que les valorisations sont moins intéressantes qu'il y a deux ans, mais la liquidité apportée par les banques centrales et la stabilité des bénéfices des entreprises sont des facteurs favorables aux performances des actions. Notre principale inquiétude est liée au fait que pour l'instant, la reprise économique concerne presque uniquement les États-Unis. En conséquence, notre opinion positive est centrée sur les États-Unis et le Japon, où les tendances de croissance économique et de bénéfices des entreprises sont les plus dynamiques. Nous avons baissé à neutre notre opinion des actions émergentes, afin de refléter le tassement de la croissance mondiale. Les États-Unis demeurent la principale locomotive de la reprise et constituent toujours l'un de nos marchés favoris. Nos indicateurs signalent que la meilleure combinaison entre croissance et inflation se trouve aux États-Unis. La Fed ne devrait pas relever ses taux de sitôt étant donné l'absence de États-Unis + tensions inflationnistes et le décrochage des perspectives de croissance dans d'autres régions, notamment dans la zone euro. Le marché américain devrait bénéficier de la liquidité élevée, du potentiel des bénéfices et de la dynamique de croissance locale. Royaume- Uni 0 Europe 0 Japon + Ce marché peut enregistrer de mauvaises performances en cas de détérioration des perspectives de croissance mondiale, en raison de sa sensibilité envers les marchés émergents et le risque politique ; toutefois nous pensons que cela s'accompagnera d'une dépréciation de la livre sterling qui offrira un peu de répit à l'indice FTSE 100, dont les entreprises génèrent une grande proportion de leurs bénéfices à l'étranger. De plus, le Royaume-Uni sous-performe le marché mondial depuis le début de l'année, ce qui suppose que les investisseurs ont déjà anticipé une grosse partie de ces mauvaises nouvelles. Le marché européen recèle des poches de valeur dans les secteurs de l'industrie, des ressources naturelles et de l'énergie. Axés sur les exportations, ils devraient bénéficier de la dépréciation de l'euro ; toutefois, la faiblesse des multiplicateurs du commerce extérieur constitue un obstacle à la libération de valeur à court terme. Les investisseurs espèrent toujours que la BCE viendra à la rescousse, mais selon nous, la Banque ne déclenchera pas de plan entier d'assouplissement quantitatif sans détérioration majeure de l'environnement macroéconomique. Comme aux États-Unis la dynamique de croissance, le confort de la liquidité et les bénéfices attrayants des entreprises sont autant de facteurs positifs pour les perspectives du marché d'actions. Même si la hausse des bénéfices revient en partie à l'affaiblissement du yen, l'évolution des comportements des entreprises joue aussi un rôle important. Contrairement à ce qu'elles avaient fait pendant les précédents cycles de dépréciation du yen, les entreprises japonaises n'ont pas baissé leurs prix à l'étranger ou augmenté leurs dépenses d'investissement, ce qui leur permet d'enregistrer des bénéfices et d'accroître leurs marges, et devrait par la suite offrir des opportunités de rémunération des actionnaires.
Pacifique hors Japon 0 Marchés émergents Nous sommes restés neutres vis-à-vis de cette région. L'économie australienne reste à la merci d'une nouvelle contraction de la demande de matières premières ou d'un ralentissement du secteur immobilier. Nous avons baissé notre opinion à neutre, en raison de la dégradation des perspectives de croissance mondiale. Les opportunités de valorisation se trouvent surtout dans les secteurs des matières premières et de l'investissement, qui sont les plus exposés à la vigueur du dollar américain et à la faiblesse des économies. Nous sommes plus optimistes à l'égard des secteurs de la production manufacturière, notamment ceux qui sont exposés à la reprise américaine, mais leurs valorisations sont alors moins intéressantes. Emprunts d État + États-Unis 0 Royaume-Uni + Allemagne + Japon 0 Obligations américaines indexées sur l inflation Nous avons relevé notre opinion globale des actifs de duration, car les tensions inflationnistes demeurent très faibles à l'échelle mondiale alors que la dynamique de croissance est modeste (sauf aux États-Unis). Dans ce contexte, la Présidente de la Fed Janet Yellen n'a aucune raison de relever les taux dans l'immédiat. Compte tenu de l'affaiblissement des perspectives d'inflation, les taux de la partie longue de la courbe pourraient reculer ; en revanche, nous sommes moins optimistes concernant la partie courte, ce qui nous conduit à garder notre opinion neutre. Nous continuons à privilégier les Bunds et les Gilts aux bons du Trésor américain. Nous relevons notre opinion à positive, car la dynamique de croissance a ralenti et fait bénéficier les Gilts des flux vers les investissements refuge dans un contexte de dégradation de l'environnement géopolitique et économique en Europe. Nous privilégions les échéances 10 ans de la courbe britannique en valeur absolue ; en valeur relative, nous préférons les Gilts aux bons du Trésor. Notre opinion sur les échéances n'a pas changé depuis le mois dernier : nous privilégions toujours la position 2/10 ans anticipant un aplatissement de la courbe des taux (perspective négative pour l'échéance 2 ans et positive pour l'échéance 10 ans) ; toutefois, nous avons rehaussé notre opinion globale, car nous sommes de plus en plus optimistes à l'égard du taux 10 ans étant donné la baisse des anticipations d'inflation. Malgré une courbe de taux plate et des rendements réels faibles, nous maintenons notre position neutre par rapport à la duration japonaise sur les échéances moyennes à longues, en raison du soutien massif apporté par la BoJ. Nous avons liquidé notre position et abaissé notre perspective à neutre compte tenu de la faiblesse des tensions inflationnistes et du tassement de la dynamique de croissance. Marchés émergents - Nous avons baissé notre perspective de la dette émergente en USD car nos indicateurs signalent que les spreads vont continuer à s'élargir. De plus, la dynamique et le sentiment négatifs compensent l'effet de portage. Concernant la dette émergente en devise locale, nous avons liquidé les positions sur la dette souveraine polonaise à 10 ans après les dernières baisses de taux et nous apprécions toujours la partie courte de la courbe sud-africaine, ainsi que les échéances 10 ans de la dette coréenne qui bénéficient des politiques favorables de la banque centrale et de flux soutenus en provenance de l'asie. Crédit Investment Grade - États-Unis - Europe Nous maintenons notre perspective négative : en effet, l'accélération des fusions et acquisitions constatée ce troisième trimestre reste un facteur dangereux et les spreads du crédit Investment Grade américain deviennent plus exposés à la volatilité des taux d intérêt. Récemment le crédit Investment Grade a plutôt bien résisté dans les phases de faiblesse des marchés, ce qui le rend relativement plus cher. Le crédit européen bénéficie des politiques favorables de la BCE, confrontée à la croissance atone et à la baisse de l'inflation. L'incertitude vis-à-vis de la région se renforce, et le manque de volonté politique risque de rendre décevantes les interventions de la BCE. Nous avons donc réduit notre opinion du crédit Investment Grade européen à neutre. 2
Obligations High Yield États-Unis Europe 0 Étant donné le repli de septembre et début octobre, nous avons relevé notre opinion à neutre en raison d'opportunités tactiques et de la disparition de l'intérêt relatif des obligations High Yield européennes par rapport à celles du marché américain. L'activité de fusions-acquisitions devrait demeurer un facteur de soutien (contrairement à ses effets sur le crédit Investment Grade) et le niveau de spread supplémentaire offre une protection plus large contre une évolution défavorable des taux d'intérêt. Toutefois, à ce stade, les valorisations ne nous semblent pas assez intéressantes pour adopter des positions acheteuses absolues. Du point de vue des facteurs techniques, le marché est plus attrayant que le marché américain car il subit moins de décollecte. Toutefois, le sentiment est dominé par des inquiétudes quant à la croissance et par des événements isolés. Les prix intègrent déjà le soutien de la BCE et les perspectives de croissance se détériorent : par conséquent, nous n'avons plus de préférence pour le haut rendement européen par rapport au haut rendement américain. Matières premières 0 Énergie 0 Or 0 Métaux industriels Agriculture 0 Nous maintenons une opinion neutre, car les prix ont baissé pendant que les fondamentaux se détérioraient. La croissance mondiale doit s'accélérer pour que les matières premières deviennent intéressantes. Les prix ont nettement reculé et s'établissent désormais aux alentours de leur coût marginal de production. Ce niveau de prix semble être toléré par l'arabie Saoudite et lui permet de gagner des parts de marché. Nous chercherons à relever notre opinion en cas d'accélération soutenue de la croissance mondiale ou de plus grande discipline en ce qui concerne l'offre. Nous maintenons une perspective neutre vis-à-vis de l'or, qui continue à évoluer dans une fourchette étroite. Les décollectes des ETF ont repris après la chute des prix en septembre et le positionnement net des contrats à terme est le plus court qu'on ait pu voir cette année. Nous pourrions dégrader notre opinion en cas d'appréciation du dollar, de hausse des rendements réels et/ou si l'or franchit à la baisse le bas de sa fourchette de prix. Les métaux pâtissent à la fois de la vigueur du dollar américain et de nouveaux accès de faiblesse parmi les actifs des marchés émergents. Nous sommes toujours pessimistes à ce sujet d'un point de vue structurel, en raison de facteurs défavorables au niveau de l'offre et de la demande. Cependant nous maintenons notre opinion neutre pour l'instant, du fait du soutien continu des responsables politiques chinois et de leur biais accommodant qui devrait continuer à bénéficier à certains métaux. Notre opinion a été relevée, de négative à neutre. Nous reconnaissons qu'après la nette correction des prix le mois dernier, le profil de rendement/risque s'est dégradé. Malgré les obstacles sur le front de l'offre, nous pensons qu'aux niveaux actuels, le potentiel baissier est limité pour les céréales et les oléagineux. Le marché devrait évoluer maintenant dans une fourchette étroite, même si la volatilité des matières premières agricoles (café et sucre) sera de plus en plus présente au sein de l'indice. Devises Dollar américain ++ Livre sterling 0 Euro Yen - - - À moyen terme, le dollar devrait bénéficier de la poursuite de la reprise américaine et de la divergence entre la politique de la Fed et celles de la plupart des banques centrales du G10, qui restent attentistes ou affichent un biais accommodant. Nous maintenons une opinion neutre vis-à-vis de la livre sterling car nous pensons que la devise intègre déjà totalement les anticipations de hausses de taux alors que celles-ci seront vraisemblablement reportées, compte tenu des inquiétudes quant au ralentissement de l'économie. Nous avons relevé notre opinion sur l'euro à la suite de sa correction brutale dernièrement. Malgré cela, nous pensons que la monnaie unique restera sous pression par rapport au dollar à cause des pressions déflationnistes à l'œuvre actuellement en zone euro et des efforts de la BCE pour les combattre. Le yen devrait faiblir encore car le marché commence à anticiper de nouvelles mesures d'assouplissement monétaire de la BoJ pour contrer les effets de la hausse de la TVA. 3
Franc suisse - Nous conservons notre biais négatif envers le franc suisse par rapport à l'euro. La Banque nationale suisse a réaffirmé sa volonté d'empêcher le franc suisse de s'apprécier en soutenant explicitement le cours plancher CHF/EUR et étant donné le faible niveau de l'inflation, elle n'est pas vraiment incitée à relever ses taux. Liquidités - Les taux réels restant négatifs, nous conservons une opinion défavorable vis-à-vis des liquidités. Source : Schroders, octobre 2014. Les opinions à l égard des obligations d entreprise et High Yield sont basées sur les spreads de crédit (c.-àd. couvert en duration). 4
Section 2 : Perspectives Multi-actifs Par Remi Ajewole et Urs Duss, gérants de fonds diversifiés Petites capitalisations américaines fautil prendre des bénéfices? En avril, nous avons rétrogradé notre opinion des petites capitalisations américaines à négative, car les valorisations nous paraissaient extrêmement tendues. Depuis ces titres ont nettement sousperformé, mais les valorisations sont encore élevées. De plus, d'autres facteurs que ceux des prix justifient notre opinion négative. On peut voir en effet sur le Graphique 1 ci-après que les investisseurs se montrent trop optimistes en termes de croissance des bénéfices des petites entreprises américaines (par rapport aux grandes et aux autres marchés des petites valeurs). Graphique 1 : Prévision de croissance du BPA en 2015 Pourtant, plusieurs raisons portent à croire que les petites valeurs vont enregistrer des performances en hausse. Comme on le voit dans le Graphique 3, une grande proportion de la surévaluation des petites capitalisations américaines se concentre dans deux secteurs : les biens de consommation de base et l'énergie. Dans ce dernier secteur, ce sont surtout les entreprises d'équipements énergétiques, de forage et de services qui sont surévaluées, profitant de la manne des gisements de schiste. Toutefois, ces valeurs ont nettement reculé ces temps-ci avec la correction des cours pétroliers, et il est important de savoir qu'elles présentent un potentiel de redressement à court terme. Graphique 3 : PER moyen prévisionnel des petites et grandes capitalisations selon les secteurs Source : Datastream, au 30 septembre 2014. D'autre part, les petites sociétés sont les premières à bénéficier de l'excédent de la liquidité apporté par les banques centrales. Si l'impact du durcissement des conditions de crédit n'est pas toujours le même selon les périodes étudiées, on voit dans le Graphique 2 qu'à la différence des grands groupes, les petites sociétés n'ont pas profité du faible coût de la dette pour désendetter leurs bilans. Ceci laisse à penser qu'en comparaison avec les cycles précédents, les petites capitalisations sont donc plus vulnérables à un resserrement des conditions de liquidité. Graphique 2 : Ratio dette/fonds propres Source : BAML. Petites capitalisations représentées par l'univers BAML Small Cap, grandes capitalisations représentées par l'indice S&P 500. La vigueur du dollar américain pourrait aussi apporter un soutien aux petites sociétés étant donné leur plus forte exposition au marché domestique. Pour l'heure, cependant, la hausse du dollar suscite des craintes quant à la croissance pour les entreprises de petite taille plus cycliques. Nous ne pensons pas que le moment soit encore venu de relever notre opinion, mais il nous semble que le pire est passé. Source : Bloomberg, au 30 septembre 2014. Émissions CCC des risques à surveiller Sur les marchés du crédit, les émetteurs sont revenus après une pause estivale et les nouvelles émissions ont grimpé en flèche en septembre. Ainsi sur le marché américain du haut rendement, les nouvelles émissions de septembre ont atteint 32 milliards de dollars, contre 2,5 milliards en août, en valeur brute. 5
Cela fait plusieurs années que l'on constate cette accélération en septembre (celle-ci était particulièrement prononcée en 2013 et 2014, comme on peut le voir sur le Graphique 4). Toutefois, contrairement à la dynamique des années précédentes, on a pu observer des tendances d'offre et de demande intéressantes en septembre. Les niveaux de liquidités des investisseurs étaient très faibles après les décollectes sur les marchés du crédit cette année, si bien que les émissions ont eu du mal à être absorbées sans avoir des effets sur le marché secondaire. Graphique 4 : Nouvelles émissions brutes d'obligations à haut rendement américaines (en millions de dollars) Cette tendance est facilitée par l'environnement de taux faibles actuel, car celui-ci incite les investisseurs à réduire leurs exigences de qualité pour obtenir les rendements dont ils ont besoin. De plus, même si la note de solvabilité des primo-émetteurs baisse, en réalité les rendements ont aussi baissé, ce qui signifie que les investisseurs sont à peine récompensés pour le risque de défaut historiquement élevé qu'ils prennent (CCC). Rien ne justifie une réaction immédiate, mais cette agressivité accrue dans les conditions d'émission doit être étroitement surveillée car elle pourrait être le signe avant-coureur d'un tournant dans le cycle de crédit, avant une hausse des défauts sous l'effet de l'augmentation des coûts de financement. Nous avons relevé à neutre notre opinion sur la position vendeuse de haut rendement américain, mais pour l'heure les valorisations ne sont pas suffisamment intéressantes pour que nous nous montrions plus optimistes. Source : BAML, au 30 septembre 2014. L'une des principales raisons du niveau si élevé des émissions ces dernières années est l'environnement de taux d'intérêt faibles. Tant que la Fed maintient une politique monétaire accommodante, les entreprises profiteront de taux bas pour soit refinancer leur dette existante, soit financer des opérations sur titres. Conséquence : depuis deux ans, l'on constate une plus grande proportion d'émetteurs notés CCC pouvant accéder au marché du haut rendement, et qu'il s'agit souvent pour eux d'une première. C'est ce que montre le Graphique 5. Graphique 5 : Pourcentage d'émetteurs CCC accédant au marché primaire (12 mois) Source : BAML, au 30 septembre 2014. 6
Information importante Réservé aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels. Ce document n est pas destiné aux particuliers. Ce document exprime les opinions de Remi Ajewole, Urs Duss et l équipe de gestion diversifiée de Schroders, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders. Ce document n est destiné qu à des fins d information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat ou de vente d un instrument financier quelconque. Il n y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d investissements. Schroders considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n en garantit ni l exhaustivité ni l exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Aucun investissement et/ou aucune décision d ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu ils ont investi. Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Conduct Authority. Pour votre sécurité, les communications peuvent être enregistrées et surveillées. 7