Le haut de cycle est proche

Le haut de cycle est proche Conjoncture Direction des Études Économiques Janvier 5 Note trimestrielle Le boom se poursuit sur le marché immobilier résidentiel français. Le niveau des ventes reste très élevé. Au vu des chiffres les plus récents, la hausse des prix d acquisition reste extrêmement forte et ne ralentit toujours pas. Dans l ancien, la hausse cumulée depuis 1997 atteint désormais 9 %. Les signaux de tension se multiplient (stocks au plus bas dans le logement neuf, forte hausse des crédits et de l endettement). Tout ceci est notamment permis par des conditions de financement très favorables. Assistons-nous à la formation d une bulle immobilière? En Ile-de-France, une bulle spéculative s était mise en place lors du cycle haussier précédent (1986-1991), suivie d un net repli des ventes et des prix entre 199 et 1995. Mais le cycle actuel est, à bien des égards, très différent et moins inquiétant : les comportements spéculatifs sont beaucoup moins marqués, l offre n est pas surabondante, la solvabilité des ménages est moins dégradée, la conjoncture plus favorable, les taux d intérêt beaucoup plus bas, et aucune tension n apparaît dans le marché des bureaux. Il faut toutefois rester prudent. Plusieurs éléments sont préoccupants et montrent que le haut de cycle semble proche. La solvabilité des ménages continue à se dégrader et se rapproche des niveaux critiques de 1991-199, y compris en régions ; le taux de rendement locatif est de moins en moins attractif ; la part des primo-accédants ne cesse de se réduire. De ce fait, un certain freinage des ventes et des prix devrait intervenir en 5. Au-delà, le scénario le plus probable est celui d un atterrissage en douceur. Olivier ELUERE tél : mél : Le logement ancien Activité toujours soutenue en Quatre facteurs de soutien à la demande Hausses de prix très marquées Solvabilité détériorée Tendances par régions Le logement neuf Le boom des ventes continue Succès du dispositif «de Robien» Stocks de logements neufs très bas Des prix toujours en forte hausse Le financement du logement Forte progression du crédit habitat Endettement des ménages accru Début de ralentissement Freinage en vue Signaux de tension marquée Situation moins critique que lors du boom de 86-91 Quatre motifs d inquiétude Vers un atterrissage en douceur L immobilier de bureaux Demande placée en redressement L offre disponible se stabilise Valeurs locatives toujours en baisse Nouveau record pour l investissement 6 7 1 Indicateurs des marchés immobiliers français Ventes Prix Construction Résidentiel Ancien Neuf Non résidentiel Ventes Offre Taux de Vacance Valeurs locatives Achevé de rédiger le janvier 5

L E LOGEMENT ANCIEN Activité toujours très soutenue en Dans l immobilier résidentiel ancien, l activité est très dynamique depuis 1999, avec un nombre de transactions d environ 6 par an. Après le point haut de, 67 transactions, un léger effritement a été constaté depuis. En 3, le nombre de ventes était de 619. En, il atteint 66. La demande se réduit un peu mais reste, on le voit, à des niveaux très élevés. Au vu de l indice d activité FNAIM, une légère hausse de l activité a même été constatée au second semestre, de, % par rapport au même semestre de 3. Sur l année entière, l activité du marché des appartements anciens recule de,3 %. En revanche, le marché des maisons individuelles progresse de 3 %. Quatre facteurs de soutien à la demande Le maintien d une demande très soutenue, alors même que les prix sont de plus en plus élevés, s explique par la conjonction de quatre facteurs. Une tendance des ménages à privilégier le placement pierre. Les ménages, échaudés par plusieurs années de net recul des marchés boursiers, ne reviennent que très graduellement vers les placements actions. De plus, le niveau des taux courts rend peu attractifs les placements court terme. Les ménages réarbitrent donc en partie leur épargne en faveur de l investissement immobilier locatif. Les inquiétudes face au financement des retraites. Ceci pousse les ménages à l acquisition d un logement, pour leur propre usage ou pour réaliser un investissement locatif. Dans le même ordre d idées, la recherche d un logement de meilleure qualité stimule les comportements d achat. Les besoins de logement liés aux évolutions démographiques et sociologiques, notamment les phénomènes de décohabitation (part croissante du nombre de ménages célibataires et de familles monoparentales). L effet sur les achats de logements anciens est accru par la relative faiblesse de l offre de logements neufs. Enfin et surtout des conditions de financement extrêmement favorables. Les taux de crédit sont à des niveaux historiquement bas et ont même un peu diminué en cours d année. Et la durée des prêts s est allongée, avec une durée moyenne proche de 18 ans et un développement des crédits longue durée (-5 ans). Ceci permet de financer des acquisitions à des prix pourtant très élevés. Appartements anciens vendus libres à Paris euros / m² 13 11 9 3 7 5 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 source: Chambre des notaires Nombre Prix au m² (éch. dr.) Transactions de logements anciens milliers 65 6 55 5 5 35 3 1993 199 1995 1996 1997 1998 1999 1 3 Source : FNAIM La structure de la demande tend toutefois à se modifier, sous l effet des fortes hausses de prix. La part des primo-accédants à revenu modeste se réduit de plus en plus et est désormais un peu inférieure à 6 % de l ensemble des accédants à la propriété, contre 75 % environ en 1998. Inversement s accroît la part des acheteurs déjà propriétaires, qui financent en partie leur acquisition via une revente préalable, et bénéficient donc d un apport personnel élevé. 18 1 1 Prix des logements anciens euros / m² 3 1 1 9 1 7 Hausses de prix toujours très marquées 6 1 5 1 3 Les hausses de prix de vente des logements anciens restent extrêmement soutenues. Au second semestre, la hausse des prix des logements anciens a atteint 15,6 % sur un an, après 15, % au premier semestre (sur un an). Le prix au m s établit à 51 euros en moyenne en France. En moyenne annuelle, la hausse des prix en a atteint 15,5 %, soit une nouvelle accélération, après les hausses constatées en (11,9 %) et 3 (1,3 %). - -6 95 Source : Fnaim 96 97 98 99 1 Variation sur un an, % 3 euros/m² 1 1 9 JANVIER 5

La hausse est plus marquée pour les appartements, 17,8 % sur un an. Elle est particulièrement forte ( % environ) pour les studios et deux pièces. Pour les maisons individuelles, la hausse est plus modérée, 1,6 % sur un an. Ces tendances soutenues s expliquent par le dynamisme de la demande. De plus, l offre disponible reste assez faible. Selon la FNAIM, le stock de biens disponibles à la vente en agences immobilières s est toutefois accru en et atteint 19 unités, sous l effet notamment du développement des ventes à la découpe. Un autre élément pousse à la hausse des prix : la part importante des acheteurs avec revente préalable. Ceux-ci recherchent en général un logement de meilleure qualité, mieux situé ou à plus grande surface et cherchent à vendre le plus cher possible leur logement. Compte tenu de la progression atteinte en, la hausse cumulée des prix entre 1997 et est désormais de 9 %. 5 15 1 5-5 -1 95 Source : Fnaim 96 97 Prix des appartements anciens 98 99 Variation sur un an, % 1 euros/m² 3 5 1 5 1 La solvabilité des ménages continue à se détériorer L indicateur de solvabilité des ménages continue à se détériorer. Cet indicateur est défini par l annuité (capital et intérêts) d un crédit standard pour un appartement ancien en France rapportée au revenu disponible brut moyen des ménages. Selon l indicateur FNAIM (indice 199 =1), la solvabilité s est à nouveau détériorée au quatrième trimestre et atteint son plus bas niveau depuis 1995. Selon les calculs du Crédit Agricole, en supposant un apport personnel de %, ce ratio atteint désormais 3 % du revenu, contre % en 1998. En effet, les prix des logements sont en forte hausse tandis que la progression des revenus est très modérée,,3 % en valeur en 3, 3,1 % en. La solvabilité reste toutefois encore nettement supérieure aux points bas atteints en 199 et est moins dégradée que ce que pourrait faire craindre la forte hausse des prix de l immobilier, et ce grâce aux conditions de financement particulièrement attractives. C est ce qui permet au marché de l immobilier ancien de rester soutenu. 16 1 8-95 Source : Fnaim 96 97 98 Prix des maisons anciennes 99 Variation sur un an, % 1 euros/m² 3 1 6 1 8 Tendances contrastées par régions En terme d activité, les tendances restent très contrastées par régions. Le marché reste en hausse très marquée dans le Sud-Est, de 1, % sur un an. L activité progresse assez nettement dans l Ouest, 5,8 %, et le Sud-Ouest,,9 %. En revanche, elle fléchit de, % dans le Centre et les Alpes et de 1,9 % dans le Nord et l Est. Le repli atteint 7,9 % en Ile-de-France. En matière de prix en revanche, les rythmes de hausses en sont assez comparables suivant les régions, compris dans une fourchette 1 %/18 %. Les progressions les plus fortes sont observées en Ile-de-France (17,8 %) et dans le Sud-Ouest (16,6 %). La hausse la moins forte concerne le Nord et l Est (11,6 %). Selon la Chambre des notaires, les ventes d appartements anciens à Paris ont progressé de, % sur un an au troisième trimestre. Sur les douze derniers mois connus, la hausse reste assez soutenue, 5,6 % sur un an. Les prix des appartements anciens à Paris ont progressé de 13 % en glissement annuel au troisième trimestre. Le prix moyen du mètre carré des appartements anciens vendus libres s élève à 65 euros. En euros constants, le prix du mètre carré a désormais rejoint le plus haut de 1991. La hausse des prix est particulièrement marquée dans le 11 e (,6 %) et le 18 e (19,1 %). Le 6 e et le 7 e restent de loin les arrondissements les plus chers, à respectivement 7 5 euros/m² et 6 357 euros/m². Solvabilité des ménages en France 199 =1 17 16 6 15 8 1 3 13 3 1 3 11 1 9 36 38 1986 1988 199 199 199 1996 1998 Source : FNAIM, BdF, indice FNAIM calcul CA (échelle de droite) Insee, calculs CA 3 JANVIER 5

Le boom des ventes continue L activité reste toujours très dynamique sur le marché du logement neuf (ventes de logements neufs par des promoteurs). Les ventes de logements neufs s étaient accrues de 1 % en 3 par rapport à, atteignant le record de 13 logements. Sur les neuf premiers mois de, 85 logements ont été vendus. Du troisième trimestre 3 au troisième trimestre, le cumul des ventes a été très fort, à 111 unités, soit une hausse de 7 % par rapport à l année précédente. L année devrait donc marquer un nouveau record des ventes. Au troisième trimestre, les ventes ont atteint 6 5 unités, en hausse de,6 % sur un an. Les ventes d appartements sont en hausse de 1, %, tandis que celles de maisons individuelles progressent de 8,5 %. La tendance est également soutenue pour les mises en ventes. Elles avaient progressé fortement en 3, de 1,9 % par rapport à. Sur les neuf premiers mois de, elles atteignent 85 unités. Sur les douze derniers mois connus, elles totalisent 111 unités. Au troisième trimestre, la hausse des mises en vente est de 3 % sur un an. La hausse est de 56 % pour les maisons individuelles et de 9 % pour les appartements. Ceci illustre le net redémarrage de la construction de logements neufs. 1milliers, CVS 33 5 18 1 L E LOGEMENT NEUF Commercialisation de logements neufs (France) 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 source : Ministère Equipement Mises en vente Ventes Hausses dans la plupart des régions Selon les statistiques de ventes du ministère de l Equipement, les tendances sont assez contrastées par régions au troisième trimestre. Sur un an, les ventes sont en baisse dans huit régions. Elles reculent nettement en Champagne-Ardennes, Bourgogne et Lorraine. L Ile-de-France connaît une baisse mesurée. En revanche, la hausse dépasse 5 % dans quatre régions : Picardie, Basse-Normandie, Pays de Loire, Limousin. Les mises en vente progressent dans la plupart des régions. La hausse est souvent supérieure à 3 %. Seules les régions suivantes sont en baisse : Bourgogne, Lorraine, Midi-Pyrénées et Ile-de- France. Commercialisation de logements neufs (Ile-de-France) milliers 9 7 5 3 1 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 source : Ministère de l'equipement Mises en vente Ventes Succès marqué de l investissement locatif «de Robien» Le dynamisme de la demande s explique par de nombreux facteurs, les mêmes que ceux qui soutiennent les achats de logements anciens. Jouent donc les besoins de logement liés aux évolutions démographiques et sociologiques (phénomènes de décohabitation), la préparation de la retraite et des conditions de financement toujours très favorables (taux de crédit historiquement bas et allongement de la durée des crédits). Mais un facteur joue spécifiquement dans le cas du logement neuf, les arbitrages des ménages en faveur des placements liés à l immobilier. Les ménages ont été échaudés par le net recul des marchés boursiers de ces dernières années. Le redressement de ces marchés reste pour l instant assez limité et les particuliers restent réticents vis-à-vis de ce type de placements. Par ailleurs, l épargne liquide reste peu attractive, compte tenu du bas niveau des taux courts et des taux administrés. A côté de l assurance vie, qui continue à attirer près de 6 milliards de flux par an, les ménages ont donc tendance à privilégier les placements liés à l immobilier. Un support connaît notamment un net succès, l investissement locatif de Robien. Le taux de rendement locatif initial brut, avant impôts, est honorable, sans plus, de l ordre de %. Le propriétaire Commercialisation de logements neufs (Province) milliers 3 8 6 18 16 1 1 1 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 source : Ministère de l'equipement Mises en vente Ventes JANVIER 5

s engage à louer pendant 9 ans. Et les niveaux de loyers sont plafonnés. Mais la fiscalité est très avantageuse. L investisseur peut déduire de ses revenus locatifs une fraction importante de son achat, 8 % par an pendant 5 ans puis,5 % par an pendant 1 ans, en tout 65 % de l achat. Si de plus celui-ci est financé par emprunt, les intérêts sont déductibles. Tout ceci peut permettre de créer un déficit foncier, imputable sur le revenu global imposable (dans la limite de 1 7 euros/an). Le taux de rendement interne (TRI), qui mesure la rentabilité globale de ce placement, compte tenu des avantages fiscaux et d une plus-value éventuelle à la revente, peut être ainsi assez important, de l ordre de 7 % par an (mais ceci suppose un taux d imposition élevé, un achat à crédit et une légère plus value). Le succès de ce dispositif a été net en 3 : sur 13 logements neufs vendus, 55 environ étaient liés à un dispositif de Robien. Ce succès s est confirmé en. Au vu des prévisions de la Fédération nationale des promoteurs constructeurs, les ventes en «de Robien» auraient atteint 6 unités. Stocks de logements neufs (France) - CVS milliers mois 11 3 1 1 19 9 17 8 15 7 13 6 11 9 5 7 5 3 3 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Stocks à vendre Stock en mois de vente (éch. dr.) Source : ministère de l'equipement Stocks de logements neufs à des niveaux toujours très bas Les stocks de logements neufs disponibles à la vente ont connu une certaine remontée au troisième trimestre, le niveau des mises en vente ayant été supérieur au niveau des ventes. Les stocks totalisent 38 3 unités, contre 35 au deuxième trimestre et 37 5 fin 3. Les stocks s accroissent nettement sur les appartements, de 8,6 % sur le trimestre. Ces niveaux restent toutefois historiquement faibles, proches des plus bas niveaux atteints sur la période 1987-. La remontée du troisième trimestre succède à une longue période de déclin continu. Il est donc encore trop tôt pour parler d une inflexion de tendance et d une phase de reconstitution des stocks. Le délai moyen d écoulement des stocks reste très limité, cinq mois pour les maisons individuelles et quatre mois pour les appartements. Ces niveaux toujours très bas s expliquent par le net dynamisme de la demande et l insuffisance relative de l offre de construction neuve, même si les mises en chantier ont accéléré sur les derniers trimestres. Par rapport au troisième trimestre 3, les stocks remontent dans la plupart des régions. Mais ils continuent à diminuer dans trois régions : Ile-de-France, Champagne-Ardennes et Bourgogne. milliers d'euros / m² 3 1 Prix moyen des appartements neufs 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Source : ministère de l'equipement France Ile-de-France Des prix toujours en forte hausse Compte tenu de la forte croissance de la demande, d une offre nouvelle relativement insuffisante et d un niveau de stocks toujours extrêmement bas, la tendance reste clairement haussière sur les prix de vente. Selon le ministère de l Equipement, au troisième trimestre, les prix se sont accrus de 9, % sur un an pour les appartements. En matière de maisons individuelles, le prix baisse pour les maisons de grande taille (5 pièces), mais reste en forte hausse, 7 % environ, pour les autres maisons. Sur l ensemble de la France, les prix des logements n ont jamais été aussi élevés depuis 1985. De la fin 1997 à la mi-, la hausse cumulée des prix est de 56 % pour les maisons individuelles et de 37 % pour les appartements. Les prix des appartements en Ile-de-France restent toutefois encore un peu inférieurs aux pics atteints en 1991-199. Le prix moyen des appartements en France est désormais de 576 euros/m². Les prix les plus élevés sont atteints en Provence-Alpes - Côte d Azur, 3 39 euros/m², en Ile-de-France, 3 5 euros/m², et en Rhône-Alpes, 598 euros/m². Prix moyen des maisons milliers d'euros / maison 3 8 6 18 16 1 1 1 8 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Source : ministère de l'equipement France Ile-de-France 5 JANVIER 5

L E FINANCEMENT DU LOGEMENT Progression toujours marquée de l encours de crédit habitat L encours de crédit habitat a très légèrement ralenti sur les tout derniers mois. Sa progression, sur un an, est passée de 1,6 % en août à 11,8 % en octobre. Mais elle se maintient sur des rythmes très élevés et l année montre une nette accélération par rapport aux années précédentes (9,9 % fin 3 et 8 % fin ). Cette forte croissance résulte de plusieurs facteurs : La forte progression des achats de logements neufs et anciens en valeur. En volume, les ventes se maintiennent à un haut niveau (dans l ancien) et restent en forte hausse (dans le neuf). Et les prix d acquisition continuent à s accroître à des rythmes très soutenus (cf. pages précédentes). Les achats de logements en valeur, et donc leur financement, progressent ainsi très nettement. Un niveau de taux d intérêt particulièrement attractif. Le taux moyen d un crédit habitat aux ménages (pour un emprunt à 1 ans) n était que de,6 % en moyenne sur les dix premiers mois de et a diminué en cours d année, atteignant 3,97 % en octobre. Ceci est permis par des taux de marché historiquement bas. Le taux Euribor 3 mois est resté très bas en moyenne en,,11 %. De même, le taux de rendement des obligations OAT à 1 ans a atteint,1 % en moyenne en et était limité à 3,8 % en fin d année. De plus, les marges bancaires sont très limitées. La concurrence entre les établissements est marquée et le crédit habitat est considéré comme un outil de conquête. Un allongement de la durée des crédits habitat pour faire face à des prix d acquisition très élevés. La durée moyenne d un prêt immobilier est désormais de l ordre de 18 ans et la part des crédits longue durée (-5 ans) devient importante. Crédits aux ménages 16 1 Prévision 1 1 8 6-9 95 96 97 98 99 1 3 5 Source : BdF, CA crédits habitat credits trésorerie Endettement des ménages accru Cette forte hausse des crédits habitat commence à devenir préoccupante. En effet, le taux d endettement des ménages (encours des crédits habitat et consommation rapporté au revenu) continue à s aggraver. Il frise désormais 6 % du revenu, contre 5 % en 1998, et ce mouvement est essentiellement imputable au crédit habitat. Les niveaux atteints restent cependant inférieurs à ceux observés dans la plupart des pays européens. Aucun signe inquiétant n apparaît encore du côté des créances douteuses et litigieuses, dont la part dans le total des crédits aux ménages continue à se réduire. Début de ralentissement L amorce de ralentissement du crédit apparue récemment devrait se confirmer au cours des prochains mois. Les niveaux de prix très élevés, une solvabilité et un endettement de plus en plus dégradés vont conduire à un freinage graduel de la demande et des prix (cf. chapitre suivant). La hausse des taux longs jouera également, mais cette hausse devrait rester très mesurée, avec un taux OAT 1 ans prévu à, % en moyenne en 5. Au total, l encours de crédit habitat devrait donc peu à peu décélérer, avec des progressions de 1,5 % fin et 8 % fin 5. 6 58 56 5 5 5 8 Taux d'endettement des ménages ( du revenu) 6 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Source : Insee, BdF taux d'endettement des ménages taux d'endettement hypothécaire des ménages (éch. droite) 38 36 3 3 3 8 6 6 JANVIER 5

FREINAGE EN VUE Signaux de tension de plus en plus marqués Au vu de l évolution récente des marchés résidentiels neuf et ancien, décrite dans les pages précédentes, on voit que le boom de l immobilier est toujours très marqué, que les signaux de tension s accumulent et que, pour l instant en tout cas, n apparaît aucun signe tangible d assagissement. Rappelons ces principaux signes de tension : - le volume des transactions se maintient à des niveaux records dans l ancien et est en progression très soutenue dans le neuf, et ce depuis quatre à cinq ans. - les hausses de prix sont toujours très marquées en ; dans l ancien, la hausse cumulée depuis 1997 atteint désormais 9 %, et dans le neuf (maisons individuelles) près de 6 % ; à Paris, les prix des logements en euros constants ont retrouvé les niveaux du pic précédent. - les stocks de logements neufs disponibles à la vente sont aux plus bas niveaux jamais enregistrés sur la période 1985-. - l encours de crédit habitat est en croissance très dynamique, de l ordre de 1 % (sur un an) sur les derniers mois. - le taux d endettement des ménages est passé de 5 % du revenu en 1998 à près de 6 % en. - la solvabilité des ménages s est assez nettement dégradée depuis les points hauts atteints en 1999. Ce boom immobilier et ces signes multiples de tension suscitent de plus en plus d inquiétudes. Assistons-nous à la formation d une bulle immobilière et sommes-nous à la veille d un effondrement des ventes et des prix? Ces craintes sont en partie nourries par le souvenir du boom immobilier précédent, qui avait culminé en 199-1991. Puis une nette correction des prix et des ventes était apparue entre 199 et 1997, en tout cas en Ile-de-France. Il semble important de revenir sur ce cycle précédent, pour montrer qu il est sur de nombreux points très différent du cycle actuel. 5 35 3 5 Appartements anciens vendus libres à Paris 5 8 81 8 83 8 85 86 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 source : Chambres des notaires variation annuelle, % 3 1-1 - Nombre Prix au m² (éch. dr.) Prix des appartements neufs euros / m² 3 5 5 1 5 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Source : ministère de l'equipement France Ile-de-France La situation est moins critique que lors du boom de 1986-1991 Dans le cycle précédent, la situation était assez contrastée entre Paris et l Ile-de-France d un côté, la province de l autre. A Paris, s est peu à peu mise en place une bulle immobilière spéculative. Les hausses de prix étaient extrêmement marquées et ont atteint, en cumulé, 15 % entre 1985 et 1991. Puis une inflexion baissière s est produite, avec un recul des prix de 3 % entre 199 et 1997. De même, en Ile-de-France, les prix des appartements neufs ont connu une hausse cumulée supérieure à 1 %, suivie d un recul assez marqué. Ces évolutions s expliquent par la conjonction de trois principaux facteurs : - une demande spéculative. La demande était motivée par divers facteurs fondamentaux mais aussi et de plus en plus par des facteurs purement spéculatifs. On le voit notamment en mesurant la prime de risque sur un investissement immobilier à Paris. Celle-ci est définie comme la différence entre le taux de rendement interne théorique d un placement immobilier et le taux de rendement d un placement sans risque (obligation). Or cette prime de risque était négative entre 199 et 199 (cf. graphique). Prime de risque sur l'investissement immobilier à Paris 6 5 3 1-1 - -3-199 199 199 1996 1998 Source : BdF, CA Prime de risque sur un investissement immobilier 7 JANVIER 5

Les investisseurs étaient insuffisamment rémunérés par rapport aux risques encourus, le marché était clairement surévalué. Ceci était le signe de la constitution d une bulle spéculative. - une solvabilité des ménages parisiens très fortement dégradée. Le ratio de solvabilité s est très nettement dégradé, jusqu à atteindre des niveaux d environ 8 % du revenu en 1991, du fait des fortes hausses de prix immobiliers et de taux de crédit élevés (compris entre 9 et 11 %). - un contexte économique nettement détérioré. En 1991-199, l économie française entrait dans une phase de ralentissement économique, et a même connu une récession en 1993. Le taux de chômage, qui atteignait 9, % en 1991, est remonté jusqu à 11,6 % en 1993. La confiance des ménages s est ainsi nettement dégradée en 199-1993. La conjonction de ces trois éléments a assez logiquement conduit à une correction sévère du marché immobilier parisien à partir de 199. Or, sur tous ces points, la situation est très différente et beaucoup moins tendue dans le cycle actuel. - La prime de risque immobilière s est réduite mais reste positive. Les investisseurs sont encore relativement bien rémunérés. Ceci confirme que la demande est moins liée à des comportements spéculatifs qu à des facteurs fondamentaux (démographie, retraite, prudence face à la Bourse, avantages fiscaux ). - La solvabilité des ménages parisiens est beaucoup moins dégradée que dans le cycle précédent, grâce à des hausses de prix moins rapides et à des conditions de financement favorables. - La conjoncture est dans une phase de redémarrage. Celui-ci est certes graduel mais une croissance de 1,7 % est attendue en 5, après,1 % en, et le taux de chômage pourrait baisser légèrement, de 9,9 % à 9,7 %. En province, il faut noter que la hausse des prix immobiliers est restée beaucoup moins marquée qu en Ile-de-France entre 1985 et 1991, atteignant 5 % environ. Et surtout, les prix n ont pas baissé mais stagné entre 199 et 1996. A l inverse, dans le cycle actuel, la hausse des prix en régions est en moyenne à peu près aussi forte qu à Paris, 85 % environ entre 1997 et. Globalement donc, le cycle immobilier actuel, s il est tendu, ne présente pas les mêmes caractéristiques que le cycle précédent. En particulier, la situation en Ile-de-France n est pas celle d une bulle spéculative comme c était le cas en 199-199 et une correction marquée des ventes et des prix paraît à court terme très peu probable. On peut, par ailleurs, rappeler que l offre n est pas du tout surabondante. Les stocks de logements neufs disponibles à la vente sont à des plus bas historiques ce qui signifie qu en cas de repli de la demande, la pression baissière sur les prix restera limitée. Et dans l immobilier non résidentiel et notamment dans les bureaux, n apparaît actuellement aucune tension particulière. En Ilede-France, la demande placée remonte assez modérément et l offre disponible reste élevée. Une phase de redressement se met en œuvre mais de façon graduelle. A l inverse, le boom de l immobilier résidentiel de 1985-1991 a coïncidé avec une conjoncture très soutenue de l immobilier de bureaux (forte hausse des transactions et des loyers). Et la nette correction baissière du résidentiel qui a suivi s est également produite dans le non résidentiel : en Ile-de-France, la demande placée a baissé de 3 % par an en 199 et 1993, et les loyers ont nettement décru de 199 à 1995. 199=1 Solvabilité des ménages à Paris 17 16 15 1 13 1 11 1 9 8 7 85 1986 1988 199 199 199 1996 1998 Source : Chambre des Notaires, FNAIM, BdF, Insee, calculs CA 6,,,, -, 1986 1988 Source : Insee euros/m 5 15 1 5 199 solvabilité FNAIM Croissance du PIB 199 199 1996 variation trimestrielle 1998 35 5 5 55 6 65 7 75 8 solvabilité CA (échelle de droite) Prix des logements en Province glissement annuel 1986 1988 199 199 199 1996 1998 Source : Fnaim, BdF, CA prix des logements en euro/m 8 JANVIER 5

Quatre motifs d inquiétude Il convient toutefois de rester prudent. Quatre éléments sont préoccupants et montrent que le haut du cycle semble proche. - la solvabilité des ménages reste supportable mais s est sensiblement dégradée ces dernières années et se rapproche peu à peu de niveaux critiques, les hausses de prix étant beaucoup plus rapides que les hausses de revenus. En particulier, en régions, les niveaux de solvabilité se détériorent assez nettement et se rapprochent des points bas de 1991-199. - le taux d endettement des ménages ne cesse de s aggraver et frise désormais 6 % du revenu. - le taux de rendement locatif (initial, avant impôts) baisse régulièrement depuis 1998. A Paris, il atteint environ,5 %, niveau proche d un rendement obligataire, et est donc de moins en moins attractif. En régions, il est un peu plus élevé, autour de 6 %. - la structure de la demande se modifie. Dans l ancien, la part des primo-accédants se réduit de plus en plus. Une large partie des acheteurs sont déjà propriétaires et financent en partie leur acquisition via une revente préalable et un apport personnel élevé. 199 =1 17 16 15 1 13 1 11 1 Solvabilité des ménages en régions 9 1986 1988 199 199 199 1996 1998 Source : FNAIM, BdF, Insee, calculs CA indice FNAIM 3 5 7 9 31 33 calcul CA (échelle de droite) Atterrissage en douceur en perspective En 5, le marché immobilier devrait rester assez soutenu, mais un certain freinage des ventes et des prix devrait intervenir. La demande de logements restera stimulée par les facteurs de soutien des années récentes, les comportements spéculatifs devraient demeurer limités, les hausses de taux d intérêt seront d ampleur très modérée et l environnement économique va rester assez favorable. En sens inverse, les motifs d inquiétude mentionnés ci-dessus seront de plus en plus présents, notamment une solvabilité continuant à se dégrader et un taux de rendement locatif de moins en moins attractif. Au-delà de 5, le scénario le plus probable est celui d un atterrissage en douceur. La solvabilité des ménages va continuer à se détériorer mais restera à des niveaux encore supportables, compte tenu du freinage des prix attendu en 5. La demande se replierait (niveaux de prix de plus en plus prohibitifs, notamment pour les primo-accédants, taux de rendement locatif en deçà des rendements obligataires) mais ne s effondrerait pas (facteurs durables de soutien à la demande, contexte économique favorable, hausses de taux limitées). Les prix finiraient par se stabiliser ou se replier modérément. Taux de rendement locatif à Paris 1 9 8 7 6 5 3 199 199 1995 1996 1997 1997 1998 1999 1 3 3 taux de rendement locatif taux des obligations Source : OLAP, Chambre des notaires, Bdf On ne peut pas exclure un scénario d ajustement plus violent audelà de 5. Mais il ne se produirait que si se conjuguent plusieurs facteurs : hausses de prix de l immobilier encore très fortes en 5, nette dégradation de la conjoncture et/ou forte hausse des taux longs en 6. Dans ces conditions, la solvabilité des ménages pourrait retrouver en 6 des niveaux critiques, proche de ceux atteints en 199. Les acheteurs potentiels deviendraient très prudents et très sensibles à l environnement économique. En supposant une remontée du chômage et un déclin de la confiance des ménages, un repli assez marqué de la demande interviendrait, débouchant sur une baisse des prix en 6 et au-delà. Cette baisse serait toutefois moins prononcée à Paris que sur la période 199-1996, compte tenu des différences signalées entre les deux cycles. 9 JANVIER 5

L'IMMOBILIER DE BUREAUX La demande placée continue à se redresser en Ile-de- France Sur le marché des bureaux, la demande placée auprès des utilisateurs (en location ou à la vente) a continué à se redresser en. Les transactions ont totalisé 1 96 m, une hausse de 1,8% par rapport à la demande placée enregistrée en 3 (1,7 million de mètres carrés) (source : CB Richard Ellis Bourdais). On est encore loin du pic enregistré en (,5 millions de m ) mais, après deux années de recul (1-), un redressement du marché des bureaux est à l œuvre. Près des deux tiers des transactions ont porté sur des surfaces inférieures à 5 m. Paris et les secteurs des affaires de l Ouest (y compris la Défense) restent clairement privilégiés, totalisant respectivement % et 5 % de l ensemble des transactions en Ilede-France. La demande reste principalement motivée par trois éléments : - la recherche d économies sur les loyers (compte tenu de la baisse des valeurs locatives) et de rationalisation des surfaces occupées ; - les opérations de restructuration et de fusions-acquisitions ; - la volonté de bénéficier de meilleurs équipements techniques (climatisation, faux planchers ). En revanche, même si la conjoncture économique est en relatif redressement, l emploi reste à peu près stable, ce qui ne pousse pas à accroître les surfaces. En 5, la reprise de l emploi restera très limitée et la demande restera motivée par les mêmes facteurs qu en. En régions, les transactions avaient légèrement progressé en 3 dans les principales villes, de % (1 million de mètres carrés contre 98 en ) (source : CBRE Bourdais). Les opérations de restructuration et de réorganisation jouent, ainsi que le développement de l emploi tertiaire en régions. Une légère hausse est attendue pour. 3 5 3 5 1 5 1 La demande placée de bureaux en Ile-de-France milliers de m² 5 8 8 8 86 88 9 9 9 96 98 milliers m² 5 3 1 Source A.Thouard Source Bourdais Stock de bureaux en Ile-de-France 8 8 8 86 88 9 9 9 96 98 Immédiatement disponible Certain à moins d'un an Demande placée Source : Bourdais, Thouard L offre disponible se stabilise en Ile-de-France L offre disponible immédiatement a atteint 3 millions de m fin, soit une faible hausse, 3 %, par rapport à la fin 3 (,9 millions) (source : CBRE Bourdais). Après plusieurs années de progression assez marquée, l offre tend donc à se stabiliser. La part des surfaces neuves et restructurées atteint 3 % en (3 % en 3). Le dynamisme de la demande placée conduit à ce freinage de l offre, mais ne permet pas encore une réduction du stock disponible. En effet, les livraisons de programmes neufs sont relativement importantes. Surtout, la demande est avant tout motivée par des opérations de rationalisation et non pas par une extension des surfaces. Elle ne permet donc pas une absorption nette de l offre. Pour ces mêmes raisons, l offre immédiate devrait rester relativement stable en 5. De même, l offre disponible à un an en Ile-de-France, qui était en hausse marquée, 8 %, entre la fin et la fin 3, est restée à peu près stable en, à 3,8 millions de m. % 1 1 8 6 Taux de vacance Le taux de vacance moyen en Ile-de-France, qui atteignait 6, % fin 3, continue à monter légèrement et atteint 6,3 % fin. A Paris-Centre-Ouest, le taux de vacances atteint 5,6 % fin. 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Source : Bourdais - ORIE 1 JANVIER 5

Les valeurs locatives : toujours en baisse en Ile-de-France En Ile-de-France, le loyer moyen des immeubles neufs ou restructurés a continué à baisser, de %, en, atteignant 96 euros/m/an (source : CB RE Bourdais). Ceci s explique par le maintien d une offre disponible élevée et la montée continue du taux de vacance. De plus, la demande est en partie motivée par le contrôle des coûts et la recherche de loyers plus modérés. Le recul des loyers est toutefois plus limité qu en 3 (- 9 %). Pour les locaux de grande taille, les loyers résistent assez bien, les bailleurs accordant divers avantages commerciaux (franchises, participation aux travaux ). Les loyers ont décru de 8 % à Paris. Les loyers «prime» (bureau haut de gamme situé dans Paris QCA) ont été est en baisse de 3 %, atteignant 65 euros fin (prix HT HC/m/an, source : CBRE Bourdais). Les valeurs locatives devraient finir par se stabiliser au cours de l année 5. Mais une hausse semble très peu probable, compte tenu des évolutions attendues de la demande placée et de l offre disponible. Loyers faciaux des meilleurs immeubles de bureaux au 31/1 euros-ht-hc/an/m² 9 8 7 6 5 3 1 85 86 87 88 89 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Paris QCA La Défense Levallois Marne la Vallée Source : Bourdais, Thouard Nouveau record pour l investissement en immobilier d entreprise en France Le montant des investissements en immobilier d entreprise en France a atteint 1,1 milliards d euros en. Ce niveau est très élevé, nettement plus haut que celui atteint en 3 (9,5 milliards d euros), et même supérieur au pic de 1 (source : CBRE Bourdais). Ces investissements concernent essentiellement l Ile de France (86 % des engagements), dont 3 % à Paris et % à la Défense. Paris reste avec Londres un des deux leaders en Europe. 8 % des investissements portent sur des bureaux (1, milliards), 9 % concernent des surfaces commerciales et 7 % des locaux d activité et entrepôts. Ce dynamisme est lié à l importance du marché de bureaux en Ile-de-France et à la diversité du tissu économique (à l inverse de Londres ou Francfort). De plus, face aux incertitudes sur les marchés boursiers et à des niveaux de taux d intérêt assez bas, les investisseurs repositionnent l immobilier dans leurs allocations d actifs. En, 63,5 % des investissements étaient réalisés par des acteurs étrangers, dont 6 % par des acquéreurs allemands, les fonds allemands bénéficiant d une collecte de capitaux importante. 18,5 % étaient réalisés par des Nord-Américains et 7 % par des Britanniques. Les rendements «prime» des bureaux sont en légère baisse, compte tenu du dynamisme de la demande et de la faiblesse de l offre de qualité. Le taux de rendement net immédiat «prime» atteint 5,3 % pour les bureaux (Paris QCA). Il est évalué à 5,5 % pour les boutiques, 5,75 % pour les centres commerciaux, 7,5 % pour les entrepôts. L investissement en immobilier d entreprise devrait rester très dynamique en 5, du fait de l importance de la demande des investisseurs (capitaux issus de l épargne retraite notamment), d une certaine prudence par rapport aux marchés boursiers et des atouts du marché français. Les taux de rendement pourraient se stabiliser. L'investissement en immobilier d'entreprise en France milliards d'euros 15 1 5 8 8 8 86 88 9 9 9 96 98 Source : Immostat Invt français Invt étrangers 11 JANVIER 5

est une publication de la Direction des études économiques de Crédit Agricole S. A. 7571 Paris cedex 15 Tél : 1 3 3 55 Fax : 1 3 3 58 6 Rédacteur en chef Pascal Blanqué Secrétaire de rédaction Véronique Champion-Faure Gestion des abonnements Elisabeth Nicolas elisabeth.nicolas@credit-agricole-sa.fr Internet : http://www.credit-agricole.fr/ca/kiosque-eco/index.shtml «Cette publication reflète l opinion du Crédit Agricole. Toutefois, les opinions qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient donc engager la responsabilité du Crédit Agricole ou de l une de ses filiales. Toute reproduction totale ou partielle sans autorisation préalable et expresse du Crédit Agricole en est expressément interdite.» 1 JANVIER 5