Marchés actions : l inefficience des indices capi-pondérés, la voie royale pour le «smart bêta»? Analyse détaillée de l offre : ni passif, ni toujours «smart» mais une génération quantitative et pérenne d alpha, SAS au capital de 53 354, RCS Paris 498 452 309 33, rue Réaumur - 75003 Paris Orias n 13000554 Conseil en Investissements Financiers n D008235 membre de la CNCIF agréée par l'amf Sous le contrôle de l ACP, 61 rue Taitbout, 75346 Paris Cedex 9 www.conatusfinance.com Mai 2014
Sommaire 1. Synthèse 2. Les inefficiences des indices par capitalisation boursière 3. Les différentes stratégies de «smart bêta» : ni passif, ni toujours «smart» mais une génération quantitative et pérenne d alpha 4. L analyse détaillée de l offre Les sociétés de gestions Les process Les performances et les risques 2
Sommaire 1. Synthèse 2. Les inefficiences des indices par capitalisation boursière 3. Les différentes stratégies de «smart bêta» : ni passif, ni toujours «smart» mais une génération quantitative et pérenne d alpha 4. L analyse détaillée de l offre 3
Ca marche! On peut surperformer un portefeuille actions en le diversifiant Les stratégies Smart Bêta sont conçues pour accomplir des objectifs d investissement précis sur le long terme, tels qu une meilleure diversification ou une réduction du risque dans un format long-only. Une stratégie de smart bêta utilise des techniques qui se rapprochent de la gestion active tout en ayant recours à un ensemble de règles clairement codifiées et constantes dans le temps. La gestion actions par le risque (stratégie MinVar, Max Diversification, ) a pour objectif de générer une asymétrie positive des résultats : un portefeuille optimisé sur les paramètres de risque aura la capacité de capter en partie les hausses de son indice mais de participer plus faiblement aux baisses. Cette asymétrie positive permet de surperformer régulièrement les indices actions avec une volatilité inférieure (cf. analyse quantitative à partir de la page 25). Cette gestion s appuie sur les bénéfices de la gestion factorielle classique (exposition Small et Value, facteurs surperformant à long terme) mais aussi sur deux facteurs particuliers : - Low vol : surperformance rendement risques des actions à faible bêta (ce qui semble avoir une raison objective car les actions à faible bêta sont les plus risquées pour la masse des gérants benchmarqués n utilisant pas de levier) - Rebalancement : capacité de générer de la performance par une politique disciplinée de rebalancement de portefeuille. 4
Limites : des indices qui ne sont ni passifs, ni toujours «smarts» et parfois chers Ces stratégies qui ne sont jamais passives présentent donc les avantages et les limites de la gestion active (très majoritairement quantitative dans ce cas). Trois domaines sont particulièrement à suivre: L optimisation de portefeuille, Le contrôle des risques ex-post et la diversification, Les mécanismes de rebalancement. Du fait du caractère actif de la gestion, les performances sont assez disparates d une société à une autre, voire d un fonds à un autre. Les stratégies de smart bêta peuvent également conduire à une rotation plus forte des portefeuilles qu au sein d un indice : un tel «turnover» peut conduire à des coûts de transactions élevés. Les frais de gestion appliqués sont plus élevés que pour une gestion passive et parfois assez élevés (TER de 1,5%). Une analyse fonds par fonds doit être effectuée 5
Synthèse du positionnement rendement risque par fonds. Société Europe/Euro Monde Emergents US Bilan Unigestion Tobam Robeco State Street Seeyond Quoniam Stratégies smart bêta globalement efficaces Très bon positionnement rendement risques sur une longue période : réduction de la volatilité de 30% avec un alpha de plus de 3% par an. Un alpha en forte baisse devenant négatif depuis 12 mois alors que le process est devenu de plus en plus qualitatif. Frais élevés. Process peu performant sur longue période. Alpha en forte hausse et élevé depuis 12 mois (8%) mais peu stable dans le temps. A suivre. Bonnes Performances avec un alpha de 3% par an, en baisse depuis 12 mois, et un bêta de 0,6 à 0,7 Alpha élevé et plutot stable (autour de 4% par an), bêta stable autour de 0,6. Le plus efficace en terme de réduction de volatilité et de bêta (0,5) avec un alpha positif Stratégies aux performances disparates et globalement moins bonnes les 3 leaders Très bon positionnement rendement risques sur un longue période : réduction de la volatilité de 25% avec un alpha de 3% par an. Un alpha en forte baisse devenant négatif depuis 12 mois alors que le process est devenu de plus en plus qualitatif. Frais élevés. Assez bon positionnement rendement risques avec un alpha de 3-4% par an, assez instable, et un bêta de 0,7. Process réduisant le bêta en dessous de 0,7 mais ayant du mal à générer de l alpha. Les challengers à suivre (fonds plus récents) Alpha élevé mais instable en baisse depuis 12 mois. Bêta stable autour de 0,6-0,7 Le plus efficace en terme de réduction de volatilité et de bêta avec un alpha longue période élevé mais instable. Alpha élevé mais en forte baisse depuis 12 mois pour devenir négatif. Bêta moyennement stable autour de 0,7 Stratégies smart bêta globalement efficaces Bon positionnement rendement risques : réduction de la volatilité de 30% avec un alpha de l odre 2% par an. Un alpha en baisse depuis 12 mois devenant négatif Bon positionnement rendement risques avec un alpha stable de 3-4% par an et un bêta stable de 0,8. Process réduisant le bêta en dessous de 0,7, alpha élevé (plus de 5%) mais instable et fortement négatif sur les douze derniers mois. Assez bon positionnement rendement risques avec un alpha 3% par an et un bêta de 0,8. Alpha en baisse, devenant négatif et béta en hausse depuis 12 mois. Stratégies aux performances disparates et globalement moyennes Positionnement rendement risque peu stable, alpha positif sur longue période mais en forte baisse récente pour devenir fortement négatif. Positionnement rendement risque peu stable, alpha négatif sur longue période mais en forte hausse récente pour devenir positif. A suivre 6
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Inconvénients des indices capi-pondérés : peu diversifiés au niveau des titres Ces indices sont concentrés sur les grandes capitalisations: 50 % du risque est concentré sur 10% des titres. 8
Inconvénients des indices capi-pondérés : peu diversifiés par secteurs Poids important des secteurs technologie de l information et financier dans l indice S&P 500. Le secteur technologie de l information représentait près de 35% de l indice au moment de la bulle internet, la finance plus de 20% en 2007 : pondération maximum par construction juste avant l éclatement de la bulle. 9
Inconvénients des indices capi-pondérés : peu diversifiés par pays Là encore pondération maximum par construction juste avant l éclatement de la bulle. 10
Le manque de diversification induit une prise de risque importante : plus de 50% de perte en 6 mois Après une perte importante, le rendement nécessaire pour récupérer le capital est plus important que celui de la perte initiale et la durée de «recovery» est longue. La minimisation des pertes de portefeuille se traduit par une meilleure performance sur le long terme. 11
Des indices capi-pondérés peu efficients mais pas facile à battre quand même Les indices capi-pondérés sont peu diversifiés (par pays, secteur, ) et donc très risqués (risque de perte extrême) mais : Globalement les actions restent un bon moteur de performance : près de 9% par an depuis janvier 1994 pour le MSCI World. Les indices capi-pondérés reflètent le marché : toute position par rapport à l indice implique que globalement quelqu un d autre a pris la position inverse. Les études empiriques montrent d ailleurs que les indices capi-pondérés sont difficile à battre par les gérant actifs. On peut les suivre de manière passive et pas cher Peut-on faire mieux que les indices en maitrisant les risques? «Diversification is the only free lunch» 12
Sommaire 1. Synthèse 2. Les inefficiences des indices par capitalisation boursière 3. Les différentes stratégies de «smart bêta» : ni passif, ni toujours «smart» mais une génération quantitative et pérenne d alpha 4. L analyse détaillée de l offre 13
«Diversification is the only free lunch» : mise en place de stratégies quantitatives pour réduire les risques Le «smart bêta» se situe entre la gestion active traditionnelle et les indices de capitalisation boursière. Certaines sociétés de gestion ont développé sur plusieurs années des approches différenciées appliquant les principes de la gestion action par le risque. Ces méthodes cherchent à optimiser par des modèles quantitatifs soit le risque, soit le ratio rendement risque d un portefeuille sélectionné à partir d un indice. Le risque est ainsi le paramètre central pour la création de performance. 14
Les stratégies «smart bêta» : un univers large et en expansion Les stratégies «smart bêta» se divisent en deux grandes familles: Fondamentale: le poids des titres est calculé selon des facteurs fondamentaux plutôt que la capitalisation boursière (ex: RAFI) Basé sur le risque: Volatilité: sélection de valeurs à faible volatilité (ex: Min Var) Diversification: faible corrélation (ex: Tobam) ou faible niveau de semi-variance (ex: Edhec) Déconcentration: poids égal ou budget de risque égal Grande variété de stratégies smart bêta avec des approches précises propres 15
Sommaire 1. Synthèse 2. Les inefficiences des indices par capitalisation boursière 3. Les différentes stratégies de «smart bêta» : ni passif, ni toujours «smart» mais une génération quantitative et pérenne d alpha 4. L analyse détaillée de l offre Les sociétés de gestions Les process Les performances et les risques 16
Trois leaders et une dizaine de challengers fonds ouverts Effectif Société Type Europe Monde EM US gérants recherche lancement 1er fonds AUM fonds ouverts (mars 14) Unigestion MinVar x x x x 7 4 04/05/2004 4107184 597 TOBAM Max Div x x x x 7 12 30/06/2006 4062434 745 Robeco MinVar x x x x 7 6 07/08/2007 2083593 942 Quoniam MinVar NON UCITS x x 5 6 03/05/2010 960990 000 OSSIAM MinVar x x x x 3 1 15/06/2011 793583 890 SEB MinVar x 8 01/07/2010 648515 495 BNP Paribas MinVar x 5 2 17/05/2013 502110 000 INTECH MinVar x xx x x 6 01/08/2012 426208 440 Invesco MinVar x x x nombreux 05/05/2011 394458 254 Natixis Assset Management MinVar x x 4 4 30/09/2010 362647 306 Amundi MinVar x x x 5 1 13/04/2012 294596 321 Swiss Life Asset Managers MinVar xx 2 5 08/08/2008 228040 000 State Street Global Advisors MinVar x x x 5 03/03/2010 227369 714 Allianz GI MinVar xx x 3 07/05/2001 131060 406 OSSIAM Equal Weighted x 3 1 16/05/2011 79750 229 LYXOR ERC x nombreux 21/05/2012 20650 000 En terme de fonds ouverts on remarque trois leaders clairs : le suisse Unigestion, pionnier de la stratégie Minimum Variance, le français TOBAM «inventeur» de la stratégie Maximum Diversification et le hollandais Robeco. L allemand Quoniam est assez gros également avec en plus un fonds Europe non UCITS. Les sociétés Américaines State Street et Intech (Janus) sont aussi présentes depuis très longtemps sur ces stratégies mais plus récemment sous forme de fonds ouverts. On remarque de nombreux challengers actifs depuis 2010-2011 principalement. 17
Les 3 étapes clés du processus d investissement : optimisation, diversification, rebalancement Ces stratégies étant des stratégies actives, trois étapes clés du processus d investissement sont particulièrement à suivre: L optimisation : différence dans la façon de calculer la matrice de variance/covariance: Utilisation d un optimiseur: Barra, APT, Axioma, Ranking: élaboration d un ranking des valeurs et investissement dans les titres les mieux notés Formule propriétaire qui maximise la diversification pour Tobam Diversification et contrôle des risques ex-post : contraintes appliquées ex post afin de construire un portefeuille diversifié, particulièrement pour la stratégie Minimum Variance qui en général aboutit à un portefeuille optimisé très concentré Minimum et maximum par valeur, pays, secteur, Filtre de liquidité: exclusion des valeurs qui ne remplissent pas ce critère Turnover : fréquence de rebalancement du portefeuille vis-à-vis du portefeuille type Fixe : mensuel, trimestriel, semestriel, Par tracking error Par écart avec un pourcentage défini 18
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