Collection FlNANCE dirigée par Yves Simon, Professeur à l'université Paris-Dauphine, et Delphine Lautier, Professeur à l'université Paris-Dauphine Monnaie, Banque et Marchés Financiers Didier MARTEAU C 3 ECONOMICA FINANCE _ 49, rue Héricart, 75015 Paris
Table des matières Remerciements 5 Introduction 7 Chapitre 1 - Organisation, rôle et fonctionnement du marché international des capitaux 1. Les marchés au comptant 14 1.1. Le marché des changes 14 1.2. Les marchés de taux d'intérêt 16 1.3. Les marchés d'actions 25 1.4. Les marchés de matières premières 29 1.5. Le marché financier du crédit 32 1.5.1. Les Crédit Default Swaps (CDS) 32 1.5.2. Les produits de spread de crédit 35 1.5.3. Paramètres d'évaluation des produits dérivés de crédit 36 2. Les marchés à terme 41 2.1. Le cas des marchés complets et l'arbitrage cash and carry.. 41 2.1.1. La relation entre le cours de change à terme et le cours au comptant. 41 2.1.2. La relation entre le cours à terme d'une action et son cours au comptant 43 2.1.3. La relation entre le cours à terme d'une matière première et son cours au comptant 45 2.2. Le cas des marchés incomplets et l'absence d'arbitrage cash and carry 46 3. Le marché des swaps 48 3.1. Les swaps de taux d'intérêt 49
284 * Monnaie, banque et marchés financiers 3.1.1. Changement instantané de la nature de la dette 49 3.1.2. Couverture d'un emprunt futur 52 3.1.3. Introduction à l'évaluation des swaps 53 3.2. Les swaps de devises 54 3.3. Quelques idées reçues sur les swaps 56 4. Les marchés d'options 58 4.1. Définition et mécanismes de base 59 4.2. Quelques idées reçues à propos des options 62 4.3. Principe et modalités d'utilisation des options par les utilisateurs finaux 64 4.4. Les marchés d'options déstabilisent-ils les marchés au comptant? 67 4.4.1. Couverture à delta neutre et impact sur la volatilité des marchés au comptant 67 4.4.2. Duplication delta d'une exposition finale 68 Chapitre 2 - Les sources de la création monétaire 1. La création monétaire par les banques 72 1.1. Le diviseur de crédit 72 1.2. Le périmètre du marché monétaire 77 1.2.1. Le marché des bons du Trésor 78 1.2.2. Le marché des billets de trésorerie 80 1.3. Le multiplicateur de crédit 82 2. La création monétaire par le Trésor 83 2.1. Financement monétaire et financement par épargne 83 2.1.1. Financement par épargne du déficit public 83 2.1.2. Financement monétaire du déficit public 87 3. La création monétaire par entrée nette de devises 90 4. Tableau de synthèse de la masse monétaire et de ses contreparties 94 4.1. Les différents agrégats monétaires 94 4.2. Tableau des contreparties de la masse monétaire 98 Chapitre 3 - Principe et modalités de la politique monétaire 1. Le débat sur les objectifs de la politique monétaire 105 1.1. L'hypothèse de neutralité de la monnaie : de Jean Bodin à Irving Fisher. 105 1.2. Le rôle de la politique monétaire dans le modèle keynésien 108 1.3. La politique monétaire dans le cadre IS/LM 112 1.3.1. L'équilibre IS sur le marché des biens et services... 112 1.3.2. L'équilibre LM sur le marché de la monnaie 113 1.4. Friedman et les monétaristes 115 1.4.1. Cadre général de comparaison du modèle keynésien et du modèle monétariste 115
Table des matières 285 1.4.2. Première hypothèse monétariste : la demande de monnaie est peu élastique au taux d'intérêt (théorie quantitative de la monnaie) 117 1.4.3. Deuxième hypothèse monétariste : la demande d'investissement est sensible au taux d'intérêt 119 1.4.4. Impact des deux premières hypothèses : de l'inefficacité de la politique budgétaire 120 1.4.5. Troisième hypothèse monétariste : la demande de transaction et de précaution dépend du revenu permanent, non pas du revenu courant 120 2. Les modalités de la politique monétaire 122 2.1. L'action directe sur les contreparties de la masse monétaire 123 2.2. Modalités de contrôle de la masse monétaire par la base monétaire 125 2.2.1. La politique de réescompte, abandonnée en France en 1973 125 2.2.2. La politique d'open-market 126 2.2.3. Illustration : dispositif d'intervention de la BCE sur l'open-market 129 2.3. L'action par les coefficients 135 2.4. Les instruments de la politique monétaire américaine 136 2.4.1. L'open-market 136 2.4.2. L'escompte 138 i 2.4.3. Les réserves obligatoires 140 2.5. Les quatre objectifs finaux de la politique monétaire j américaine 140 1 Chapitre 4 - Les théories de la structure par terme des taux d'intérêt 1. La théorie des anticipations pures : le modèle de Lutz 144 1.1. L'approche par les taux discrets 144 1.2. L'approche par les taux continus 148 j 2. La théorie des anticipations avec prime de risque : le modèle de Hicks 150 2.1. Prime de liquidité et courbe de taux croissante «normale» 150 2.1.1. Les fondements de la prime dé liquidité 150 2.1.2. Le développement des marchés financiers et la remise en cause de la prime de liquidité 152 I 2.2. De la théorie de la prime de liquidité à la théorie I de la prime de risque 154 I 2.2.1. Prime de risque, sensibilité de l'obligation,! et allure croissante de la courbe des taux 155! 2.2.2. Les emprunteurs n'exigent-ils pas une prime de risque négative? 160
286 *, Monnaie, banque et marchés financiers *>.. 3. Approche stochastique de la structure par terme des taux d'intérêt 165 3.1. Le modèle de Vasicek 165 3.2. Autres modèles de courbe de taux 169 Chapitre 5 - Le système monétaire international 1. De l'étalon de change-or (Gold Exchange Standard) au 15 août 1971 173 2. Du Serpent Monétaire Européen (avril 1972) à la création du SME (mars 1979) 178 3. Du Système Monétaire Européen à la création de l'euro 181 3.1. Principes de fonctionnement du Système Monétaire Européen 181 3.2. Les grandes étapes de l'évolution du Système Monétaire Européen 184 3.2.1. La sortie de la lire italienne et de la livre sterling : 17 septembre 1992 185 3.2.2. L'élargissement des marges de fluctuation de +/- 2,25 % à +/- 15 % : 2 août 1993 191 3.3. Naissance de la monnaie unique européenne le 1 er janvier 1999 193 3.3.1. De l'ecu à l'euro 193 3.3.2. Légitimité du Pacte de stabilité (juin 1997) 195 3.3.3. Analyse statistique de l'évolution de l'euro 198 Chapitre 6 - Régulation du système bancaire et nouveaux acteurs financiers 1. La modélisation du risque de marché dans le cadre de Bâle IL. 208 2. La modélisation du risque de crédit dans le cadre de Bâle II... 216 2.1. La remise en cause de la mesure forfaitaire du risque de crédit 216 2.2. La mesure du risque de crédit par les modèles de notation interne 219 2.3. Les nouveaux modèles d'estimation des probabilités de défaut 223 3. Nouveaux acteurs financiers et mutation des méthodes de transfert du risque 226 3.1. Le rôle des hedge funds dans la nouvelle économie du risque 227 3.1.1. Les hedge funds et l'effet-levier 227 3.1.2. Les hedge funds et le risque systémique : le cas des swaps de défaut 229 3.1.3. Les hedge funds et la titrisation 230 3.2. L'essor de la gestion alternative 232 3.2.1. Typologie des stratégies alternatives 232 4. La frontière entre spéculation et couverture est-elle légitime?... 242
Table des matières 287 Chapitre 7 - Balance des paiements et politique monétaire en économie ouverte! 1. Soldes intermédiaires d'une balance des paiements 248 I 1.1. Le solde des transactions courantes 248 1.1.1. Le solde de la balance commerciale 249 I 1.1.2. Le solde de la balance des biens et services 250 I 1.1.3. Le solde de la balance des revenus 250 1.1.4. Le solde des opérations de transfert 250 1.2. Le solde du compte de capital 250 1.3. Le solde des opérations financières 251 1.4. Variation de la position monétaire des Institutions i Financières Monétaires (IFM) et création monétaire 252 2. Le modèle «Mundell-Fleming» 253! 2.1. Les trois équations du modèle 253 2.2. Résultats dans l'hypothèse d'un régime de changes fixes : inefficacité de la politique monétaire et efficacité de la politique budgétaire 255! 2.3. Résultats dans l'hypothèse d'un régime de changes flexibles : efficacité de la politique monétaire et ambiguïté des effets de la politique budgétaire 259 2.4. Le triangle d'incompatibilité de Mundell 262 3. Interprétation théorique des «déficits jumeaux» 266 4. Les zones monétaires optimales 270 4.1. Critères nécessaires à la création d'une zone monétaire optimale 270 4.1.1. Absence de chocs asymétriques 270 4.1.2. Proximité des structures de production et diversification sectorielle 272 4.1.3. Mobilité du facteur-travail 272 4.1.4. Flexibilité des salaires et des prix 272 4.1.5. Centralisation ou forte coordination de la politique fiscale 273 4.1.6. Fort degré d'ouverture internationale des économies 273 4.2. Coûts et avantages d'une monnaie commune 274 4.2.1. Effets micro-économiques de la création I d'une monnaie unique 274 ' 4.2.2. Effets macro-économiques de la création I d'une monnaie unique 276 i Conclusion 277 I Bibliographie 281