EVOLUTION DES MARCHES EN NOVEMBRE 2009 Bourses Les marchés actions sont parvenus à résister à un flux de nouvelles économiques qui devient un peu moins porteur au fil des semaines (même si certaines données publiées en fin de mois, aux Etats-Unis notamment, ont un peu corrigé cette impression d essoufflement de la dynamique économique) et aux inquiétudes concernant le moratoire demandé par Dubaï World pour le remboursement d une dette qui arrivera à échéance le 14 décembre. Cette information a donné lieu à de violents à-coups alors que les places américaines étaient fermées à l occasion de Thanksgiving le 26 novembre mais, à l exception des bourses du Golfe, les marchés se sont rapidement repris par la suite. Les grandes places financières ont ainsi atteint au cours du mois de nouveaux points hauts pour l année. Le discours toujours très prudent et accommodant des Banques centrales a vraisemblablement constitué un facteur de soutien. Même si la Fed a clairement mis en avant l amélioration graduelle de l activité ces derniers mois et relevé ses projections de croissance pour 2009 et 2010, elle a réaffirmé le maintien de taux «exceptionnellement bas» pendant longtemps. Enfin, la bonne tenue des matières premières, et plus particulièrement de l or (+13 % à près de 1 180 dollars l once fin novembre), induite par un dollar faible, a été l un des principaux catalyseurs de la hausse des indices boursiers. En effet, le secteur des matériaux de base (minières, produits chimiques) en hausse de 9,7 % a très nettement contribué à la progression de 3,9 % de l indice MSCI AC World. Le même phénomène peut être constaté pour les zones émergentes avec une hausse de 4,3 % du MSCI Emerging et une belle superformance du secteur des matériaux de base (+8 %). Aux Etats-Unis, le rally boursier a profité à tous les indices et secteurs qui ont franchi de nouveaux pics annuels, le S&P 500 est passé courant novembre au-dessus de la barre psychologique des 1 100 points sous l impulsion des matériaux de base (+11,3 %) et de la santé (9 %), deux secteurs plutôt défensifs et des valeurs industrielles (+8,7 %), en particulier l automobile Le S&P 500 clôture le mois à 1 095 points en hausse de 5,7 %. Les 30 valeurs industrielles du Dow Jones ont surperformé les autres indices américains permettant à l indice de s installer au-dessus de la barre des 10 000 points pour clôturer à 10 344 points, en hausse de 6,5 %, tandis que le Nasdaq, à forte composante technologique, a progressé de 4,9 %. La faiblesse du dollar, qui renchérit l or et les valeurs minières, la poursuite de l amélioration de plusieurs indicateurs économiques importants (ventes de maisons, consommation et, dans une moindre mesure, emploi) et des propos toujours accommodants de la Fed ont soutenu les marchés actions au cours du mois. Dans la zone euro, les hausses des grands indices ont été un peu moins marquées qu aux Etats-Unis. L Euro Stoxx 50 a progressé de 2 % et s établit à 2 797 points. Le Dax allemand a enregistré la meilleure performance parmi les grandes places européennes avec une hausse de 3,9 %. Le CAC a crû de 2 % pour clôturer à 3 680 points. Le dynamique économique de la zone euro reste encourageante, le secteur manufacturier ne montrant pas de signes d essoufflement. En effet la dernière enquête de l Ifo en Allemagne est ressortie au-dessus des attentes en novembre avec un indice à 93,9 grâce à une amélioration de l évaluation du climat des affaires actuel et à venir. L activité dans les services a aussi continué de progresser. Une des principales sources d inquiétude reste l appréciation continue de l'euro, au plus haut depuis quinze mois face au dollar, qui pèse sur le moral des investisseurs. A Londres, le Footsie 100 a également franchi un point haut pour l année grâce à l impressionnante performance du secteur minier (+15,9 %) et des métaux industriels (+14,3 %), deux secteurs qui représentent environ 12,3 % de l indice. Le Footsie termine le mois à 5 245 points en hausse de 2,5 %. D un point de vue conjoncturel, les dernières enquêtes d activité dans les services et le secteur manufacturier restent bien orientées et en zone d expansion.
2 Au Japon, le Nikkei 225 continue à sous-performer (-6,9 %) et est repassé bien au-dessous de la barre des 10 000 points à 9 345 points. L indice plus large Topix a lui aussi perdu un peu plus de 6 %. Les actions japonaises pâtissent d un yen fort. Le dollar a en effet retrouvé dans le courant du mois son plus bas niveau face au yen en quatorze ans et la parité USD/JPY se situe désormais près de 85, un niveau qui alarme les actionnaires des grandes entreprises japonaises qui ont établi leurs prévisions financières sur la base plus favorable d'une parité comprise entre 90 et 95. Cette inquiétude sur le yen a d autant plus pesé que les perspectives d investissement des entreprises et de consommation privée restent faibles à moyen terme malgré un récent sursaut essentiellement imputable au plan de relance. Le retour de la déflation constitue un handicap supplémentaire pour le marché nippon. Politique monétaire A l issue de la réunion du FOMC des 3 et 4 novembre, l objectif des fonds fédéraux américains n a pas été modifié. En décembre dernier, il a été fixé entre 0 % à 0,25 % et le taux effectif se situe désormais au milieu de cet intervalle. Quelques jours avant la réunion du FOMC, un article de presse indiquait que la Fed pourrait infléchir rapidement son discours pour commencer à indiquer au marché la future orientation de la politique monétaire. Le communiqué officiel a volontairement levé toute ambiguïté quant au maintien des conditions accommodantes en répétant la formule «taux exceptionnellement bas pendant une période prolongée». La Fed a même choisi de préciser quels étaient les éléments pris en compte pour justifier cette position : faible taux d utilisation des ressources, inflation modérée et anticipations inflationnistes stables. Le message sur l activité économique, décrite comme «se redressant» est un peu plus optimiste que lors de la réunion précédente mais l analyse reste prudente et le diagnostic sur l inflation n a pas varié. En ce qui concerne les mesures non conventionnelles, le seul changement est la diminution de 25 milliards de dollars de l objectif pour les achats de titres de dette d agences (à 175 milliards au lieu de 200). Il ne s agit pas d un message de réduction de ce soutien au crédit mais simplement de considérations techniques dues à la profondeur du marché. Au 25 novembre, la Fed a réalisé 88 % de ce programme (et 68 % des achats programmés de MBS) et entend ralentir le rythme de ses achats pour les achever en mars 2010. La publication le 24 novembre du compte rendu de la réunion du FOMC a apporté quelques précisions alors que certains officiels de la Fed avaient fait des déclarations particulièrement prudentes les jours précédents. Le Président de la Fed du Missouri, James Bullard, qui votera en 2010 au FOMC, a ainsi laissé entendre que les taux directeurs pourraient ne pas être relevés avant début 2012. De son côté, Ben Bernanke, à l occasion d un discours à New York a présenté le 16 novembre un point de vue assez pessimiste sur l emploi et souligné la faiblesse de l activité de prêt des banques. Dans ce contexte, les nouvelles prévisions économiques des membres du FOMC, revues à la hausse par rapport à juin dernier, peuvent apparaître plutôt optimistes (avec un PIB dont le glissement annuel serait compris entre 2,5 % et 3,5 % fin 2010 et entre 3,4 % et 4,5 % fin 2011). Elles sont toutefois accompagnées d un discours conforme à celui de Ben Bernanke, qui traduit une grande prudence en raison de l incertitude pour les ménages et les entreprises, même si les risques sur la croissance sont jugés «équilibrés». Lors des discussions, certains membres ont souligné que le maintien de taux d intérêt très bas pendant longtemps peut conduire les investisseurs à une prise de risque excessive sur les marchés financiers ou à un dérapage des anticipations inflationnistes. Ce risque n est pas jugé primordial à l heure actuelle mais va être surveillé même si la Fed souligne que c est bien l évolution des perspectives économiques qui va guider les taux directeurs dans les prochains mois. L éventualité d une bulle financière tout comme celle d une faiblesse marquée du dollar entreront néanmoins en ligne de compte.
3 A l issue de la réunion du Conseil de politique monétaire de la Banque centrale européenne du 5 novembre, le niveau du taux refi (1 % depuis mai) n a pas été modifié et Jean-Claude Trichet a répété qu il était «approprié». Toutefois, le message d un début de normalisation de la politique monétaire commence à être mis en avant. Jean-Claude Trichet a ainsi promis d'annoncer à l occasion de la réunion de début décembre des décisions concernant les mesures non conventionnelles et laissé entendre que les opérations à un an ne seront pas reconduites en 2010 dans la mesure où «toutes les mesures en matière de liquidité ne seront pas autant nécessaires que par le passé». Jean-Claude Trichet a également précisé qu elles ont été construites pour permettre leur dénouement progressif le moment venu, balayant les inquiétudes sur les difficultés que pourraient poser le retour à une politique plus habituelle. La BCE n affiche pas un diagnostic très optimiste sur la situation conjoncturelle malgré le retour à la croissance du PIB (+0,4 %) au 3 e trimestre dans la zone euro et un environnement plus positif qu attendu qui devrait se traduire par une révision à la hausse des projections de croissance. «L amélioration de l activité économique au second semestre» est bien réelle mais la BCE souligne que «l incertitude demeure forte dans la mesure où un certain nombre de facteurs de soutien sont de nature temporaire». Jean-Claude Trichet a précisé dans une interview que l amélioration des conditions économiques n est pas si rapide si l on prend en considération les chiffres du chômage. Il s est félicité que la BCE ait réussi à «empêcher la concrétisation du risque déflationniste grâce à un solide ancrage des anticipations d inflation». Selon l estimation Flash d Eurostat, l inflation est redevenu positive en glissement annuel en novembre (+0,6 %) après six mois d inflation nulle ou négative. Cette évolution est liée aux effets de base sur le prix de l énergie (entre novembre 2008 et novembre 2009, le baril de Brent a augmenté de 43 %), et ne devrait donc pas modifier les attentes des agents économiques sur les perspectives de long terme. La BCE a beaucoup de cartes en main pour maintenir le statu quo sur le taux refi et entamer prudemment la sortie très progressive des mesures non conventionnelles alors qu une reprise économique modérée se confirme. Taux longs Le marché obligataire américain a très nettement progressé en novembre : le rendement du T-note à 10 ans s est détendu de 18 pb par rapport à fin octobre pour terminer le mois à 3,20 %, retrouvant ainsi son niveau de début octobre alors qu il était repassé au-dessus de 3,50 % début novembre. Les obligations gouvernementales continuent à évoluer dans des intervalles larges au gré des publications économiques qui conduisent l un ou l autre scénario à dominer. Selon les données disponibles, les investisseurs craignent l inflation ou envisagent au contraire une croissance très faible soutenue ad vitam æternam par des politiques monétaires très accommodantes. Les inquiétudes légitimes sur les importantes émissions obligataires à venir pour financer les déficits publics ne se traduisent pas encore dans les évolutions des taux de marché et les adjudications sont bien absorbées. Deux phénomènes ont pu accentuer la détente au cours des dernières semaines. Tout d abord plusieurs déclarations de membres de la Fed faisant comprendre que la remontée des taux directeurs ne serait pas immédiate se sont traduites par une surperformance de la partie courte à intermédiaire de la courbe. Le taux à 2 ans s est détendu de 23 pb pour s inscrire à 0,66 %, au plus bas de l année. En fin de mois, les violents à-coups sur les bourses liés au moratoire sur une partie de la dette du conglomérat Dubaï World ont entraîné un repli vers les titres d Etat jugés sûrs et donc une nouvelle détente des taux sur toute la courbe. Une très légère repentification est à l œuvre depuis deux mois et l écart entre les taux à 10 et 2 ans est ponctuellement repassé au-dessus de 260 pb vers la fin novembre contre 235 pb fin septembre. Les marchés obligataires européens ont légèrement sous-performé leurs homologues américains au cours du mois. Le rendement du Bund à 10 ans (3,16 % fin novembre), n enregistrant qu une détente de 7 pb contre 18 pb pour les taux américains de même
4 échéance. Comme aux Etats-Unis, les marchés obligataires évoluent sans grande tendance dans des intervalles larges : le taux à 10 ans a ainsi retrouvé en fin de mois les niveaux qui prévalaient début octobre après être revenu à près de 3,40 % vers la mi-novembre. Cette absence de direction reflète l équilibre des deux forces auxquelles sont confrontés les marchés obligataires depuis plusieurs mois. Les données économiques publiées dans la zone euro ces dernières semaines ont été plutôt encourageantes, avec notamment la sortie confirmée de récession au 3 e trimestre et des enquêtes dans l industrie toujours bien orientées. Les doutes sur la pérennité de la reprise, alimentés par un discours toujours prudent de la BCE et la détente des taux longs américains sont venus contrebalancer l effet des publications économiques. Par exemple, le marché obligataire européen n a pas été durablement été affecté par l annonce d une inflation supérieure aux attentes en novembre (+0,6 % en glissement annuel contre 0,4 % selon le consensus). Des craintes sur la solvabilité de la Grèce, suite à l annonce officielle de l entrée en récession du pays et à des perspectives dégradées sur les finances publiques, se sont traduites par un élargissement des écarts de taux souverains vis-à-vis du Bund allemand, toujours considéré comme la référence pour la zone euro. Devises Le mois a été caractérisé par une remontée de la volatilité sur le marché des changes, l indice VXY calculé par JP Morgan sur les devises du G7 passant à deux reprises audessus de 14 %, seuil qui n avait pas été touché depuis près de quatre mois. Le dollar est resté orienté à la baisse aussi bien face à l euro (-1,7%) ou au yen (-4,9 %) que par rapport à un panier de devises (-2,6 % pour le taux de change effectif calculé par la Banque d Angleterre). Les variations autour de cette tendance ont toutefois été marquées, en particulier en fin de mois à l occasion des inquiétudes liées à la crise dubaïote où le dollar a ponctuellement retrouvé son statut de devise refuge. En effet, les marchés mondiaux ont été très affectés par l annonce le 25 novembre d un éventuel moratoire sur le paiement de 3,5 milliards de dette arrivée à maturité du conglomérat Dubaï World. Mis à part cet élément exogène, le thème dominant sur le marché des changes est resté celui d un dollar moins recherché par les investisseurs face à l affirmation de la reprise économique mondiale et affaibli par son utilisation en tant que devise de financement des opérations de portage du fait du très bas niveau des taux de la Fed. A ce titre, la réaffirmation officielle de la nécessité de maintenir les taux bas pendant «une période prolongée» et plusieurs déclarations favorables à une politique monétaire très accommodante ont pu accentuer la faiblesse du dollar au cours du mois. Cette situation commence manifestement à préoccuper les grandes Banques centrales : Ben Bernanke a indiqué qu il surveillait de près les évolutions de la devise tandis que Jean-Claude Trichet a rappelé que «l euro n a pas été créé pour lutter contre le dollar» et a même cité dans une interview les propos de son homologue américain qui lie les objectifs principaux de la Fed à «un dollar fort et source de stabilité financière». Ces diverses déclarations pourraient avoir pour effet immédiat de limiter l ardeur des opérateurs pour les opérations de portage impliquant le dollar US. La parité EUR/USD a terminé le mois juste sous 1,50 après avoir varié entre 1,47 et 1,51 en novembre, ne parvenant pas à franchir durablement la résistance à 1,5065 (point haut d octobre). Alors qu elles insistent chaque jour sur les incertitudes qui entourent leurs prévisions, les Banques centrales ne veulent pas avoir à gérer en sus des mouvements désordonnés sur les changes. Elles resteront donc attentives aux variations et réagiront le cas échéant, par des commentaires ou même des interventions. Les opérateurs de marché rapportent ainsi une probable intervention de la BNS le 26 novembre, pour contrer la rapide appréciation du franc suisse face à l euro et au dollar suite aux craintes soulevées par Dubaï. La Banque du Japon s est pour l instant contentée d interventions verbales alors que la parité USD/JPY est brutalement tombée sous 85 le 27 novembre (contre plus de 90 fin octobre). Cette
5 appréciation du yen résulte essentiellement de données économiques jugées encourageantes (en particulier une baisse inattendue du taux de chômage), qui ne reflètent toutefois pas la situation déflationniste à laquelle est confrontée l économie japonaise. Dans ce contexte, et alors que la parité USD/JPY a ponctuellement retrouvé son plus bas niveau depuis avril 1995, la BoJ a rappelé que la hausse de la volatilité sur le marché des changes n était pas souhaitable et le gouvernement a annoncé qu il avait l intention d intervenir pour enrayer la hausse du yen. Le ministre de la Stratégie nationale a précisé que le gouvernement allait coopérer avec la BoJ, sans préciser quelles allaient être les mesures prises ni en quoi consisterait cette coopération au moment où le gouvernement multiplie les pressions sur la BoJ pour assouplir davantage sa politique monétaire. La parité USD/JPY termine le mois à 86,07, en baisse de 4,9 % par rapport à fin octobre. Perspectives La violente réaction des marchés actions à la crise dubaïote, même si elle s est faite dans des marchés très étroits pour cause de jours fériés, traduit une certaine fébrilité des investisseurs et a rappelé que les systèmes financiers devront vivre encore longtemps avec les conséquences de la crise que nous venons de traverser. L absence de contagion durable au-delà des bourses du Golfe apparaît comme un élément encourageant, et ce d autant plus que cet événement a permis à certains indicateurs de sortir des zones d euphorie où les avait conduit le récent rally boursier. Même si la dynamique économique telle qu elle ressort des publications est en train de se modérer, le retour à une expansion du PIB dans les pays développés, une solide croissance dans les zones émergentes et des perspectives revues en hausse pour les prochains trimestres restent des éléments encourageants. La qualité des résultats des entreprises n est pas optimale, puisqu une large part des bonnes surprises en la matière est venue des réductions de coûts, mais les révisions haussières des perspectives bénéficiaires se poursuivent et devraient soutenir les cours. Dans cet environnement fondamental plutôt porteur, les actions devraient bénéficier d un potentiel de hausse supplémentaire avant d être confrontées dans les prochains mois à des problèmes directement issus de la crise : croissance durablement sous le potentiel et nécessité pour les pouvoirs publics de mettre fin à des politiques budgétaire et monétaire très accommodantes. Ces interrogations seront vraisemblablement une nouvelle occasion de douter pour les investisseurs, ce qui devrait se traduire par une remontée de la volatilité et des mouvements plus erratiques sur les marchés actions. Même si les Banques centrales vont s efforcer d assurer en douceur et très progressivement la normalisation des politiques monétaires, les investisseurs auront eu assez peu de temps pour se réjouir de la fin de la phase aigue de la crise.
6 TAUX VARIATIONS Taux à 10 ans 30-nov variation mensuelle variation annuelle US T-note 3.20-18 99 JGB 1.27-15 10 OAT 3.42-11 1 Bund 3.16-7 21 DEVISES 30-nov variation mensuelle variation annuelle EUR/USD 1.4994 1.78% 7.35% USD/JPY 86.07-4.85% -5.08% EUR/JPY 129.04-3.18% 1.88% EUR/GBP 0.9145 2.19% -4.64% GBP/USD 1.6393-0.43% 12.51% EUR/CHF 1.5076-0.24% 1.42% USD/CHF 1.0055-1.98% -5.51% BOURSES 30-nov variation mensuelle variation annuelle Euro Stoxx 50 2797.25 1.96% 14.28% Stoxx 50 2432.45 0.95% 16.73% CAC 40 3680.15 2.01% 14.36% Xetra-DAX 5625.95 3.90% 16.96% Footsie 100 5190.68 2.90% 17.06% SMI 6260.95-0.39% 13.13% Dow Jones 30 10344.84 6.51% 17.87% Nasdaq 2144.6 4.86% 35.99% S&P 500 1095.63 5.74% 21.30% Nikkei 225 9345.55-6.87% 5.49% Topix 839.94-6.12% -2.25% MSCI all countries (*) 293.67 3.92% 28.98% MSCI Emerging (*) 953.13 4.25% 68.09% (*) en USD NB : variation annuelle = variation par rapport au 31/12/2008 Le présent document est émis par BNP Paribas Asset Management (BNPP AM)*, membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**, à titre d information uniquement. Il ne constitue pas une offre de vente ni une sollicitation d achat, et ne doit pas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit, ni être considéré comme un conseil d investissement. L information et les opinions contenues dans ce document sont basées, entre autres, sur des sources publiques sur lesquelles BNPP AM pense de bonne foi pouvoir se fonder, étant toutefois précisé que BNPP AM ne peut garantir l exactitude et le caractère exhaustif de cette information. Les opinions exprimées dans ce document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d être modifiées sans préavis. Elles ne doivent pas être considérées comme faisant autorité ni se substituer au jugement personnel du destinataire, et ne sauraient constituer la seule base d évaluation des stratégies ou des instruments évoqués dans ce document. Les performances passées ne constituent pas un engagement sur les performances futures. Nulle société du groupe BNP Paribas ne saurait être tenue responsable pour toute perte, directe ou indirecte résultant de l utilisation de tout ou partie de l information contenue dans le document. Toute société du groupe BNP Paribas peut, dans les limites légales, avoir agi soit sur la base ou utilisé les informations contenues dans le présent document, soit dans les recherches ou analyses sur lesquelles le document est basé avant sa publication. Ce document est réservé à l usage de ses destinataires et ne peut être transmis ou utilisé par un tiers sans l accord écrit de BNPP AM. De plus toute traduction, adaptation, reproduction partielle ou totale de ce document, par quelque procédé et quelque pays que ce soit, est interdite sans l accord écrit de BNPP AM. * BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l Autorité des Marchés Financiers en France (numéro d enregistrement 96-02), constituée sous forme de société par actions/parts simplifiée, au capital de 62 845 552 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. ** «BNP Paribas Investment Partners» est la marque globale des services de gestion d actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d information, et n exercent pas nécessairement d activités dans votre pays. Pour tout complément d information, veuillez contacter l entité Partenaire locale.