1 LES MARCHÉS OBLIGATAIRES DOMESTIQUES...

SOMMAIRE 1 LES MARCHÉS OBLIGATAIRES DOMESTIQUES... 9 1.1 UN MARCHE DOMESTIQUE DE LA DETTE EN PLEINE CROISSANCE, MAIS ENCORE RELATIVEMENT ETROIT...10 1.2 LES OBLIGATIONS D ETAT ONT RETROUVE LEUR STATUT DE REFERENCE DU MARCHE DE LA DETTE, PERDU APRES LA CRISE FINANCIERE DE 1998...13 1.2.1 Les excédents budgétaires ont permis une forte diminution de la dette extérieure..13 1.2.2 tandis que le développement du marché intérieur de la dette résulte d un choix plus que d une nécessité...13 1.2.3 La stratégie de développement du marché intérieur de la dette....14 1.2.3.1 L augmentation de la maturité des obligations...14 1.2.3.2 L amélioration de la liquidité des titres émis...14 1.2.4 Les obligations d Etat ont retrouvé en 2006 leur statut de référence du marché obligataire....15 1.2.5 Obstacles et perspectives pour le marché domestique de la dette d Etat....16 1.3 UN MARCHE DE LA DETTE SOUVERAINE MOINS DYNAMIQUE...18 1.4 CONTRAIREMENT A LA PLUPART DES PAYS, LA CROISSANCE DU MARCHE OBLIGATAIRE RUSSE EST LIEE MOINS AUX EMISSIONS D ETAT QU AUX OBLIGATIONS DU SECTEUR PRIVE....19 1.4.1 Un développement rapide du marché privé de la dette, marqué par une diversification croissante....19 1.4.2 Le secteur privé est désormais le segment le plus important et le plus dynamique du marché obligataire domestique...19 1.4.3 Le marché de la dette privée est plus liquide...22 1.4.4 Des perspectives de croissance fortes...23 1.5 LE MARCHE EXTERIEUR DE LA DETTE RUSSE CONTINUE A SE DEVELOPPER FORTEMENT, LE MARCHE LOCAL NE POUVANT PAS ENCORE REPONDRE AUX FORTS BESOINS DE FINANCEMENT DE L ECONOMIE RUSSE....25 1.6 LA FORTE CROISSANCE DU MARCHE DE LA DETTE PRIVEE S ACCOMPAGNE DE RISQUES PLUS IMPORTANTS...28 1.7 CONCLUSION...30 2 LES MARCHÉS BOURSIERS... 32 2.1 L UN DES PLUS GRANDS MARCHES BOURSIERS EMERGENTS...34 2.1.1 Pourquoi une telle croissance?...35 2.1.2 Une croissance de plus en plus centrée sur les marchés locaux...36 2.1.2.1 Une offre de plus en plus importante sur les marchés domestiques : libéralisation de Gazprom et amélioration du cadre légal des IPO domestiques...37 2.1.2.2 Une base d investisseurs domestiques de plus en plus solide...38 2.1.2.3 Une participation croissante des investisseurs étrangers aux échanges domestiques....39 MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 7

2.1.3 Un fort potentiel de croissance des marchés boursiers russes : une offre plus importante et plus diversifiée....40 2.1.3.1 Une nouvelle vague d IPO en dehors du secteur pétro-gazier....40 2.1.3.2 De nouveaux segments au sein des marchés boursiers, réservés aux PME innovantes...41 2.1.3.3 Un marché boursier désormais ouvert aux actions étrangères....41 2.2 FAIBLESSES ET RISQUES DU MARCHE BOURSIER RUSSE...42 2.2.1 Un marché encore très concentré, peu liquide et très dépendant des prix pétroliers..42 2.2.1.1 La bourse aux «dix actions liquides»...42 2.2.1.2 Des marchés très volatiles...44 2.2.2 Les limites du développement...45 2.2.2.1 Une offre limitée par la faiblesse du free float...45 2.2.2.2 Faiblesse de la législation et de la régulation des marchés financiers russes....46 2.2.2.3 Faiblesse de la demande interne...47 3 LES GRANDS INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS... 48 3.1 LES COMPAGNIES D ASSURANCE....50 3.2 LES FONDS DE RETRAITE...52 3.2.1 Les fonds de retraite privés ont pour l instant échoué à attirer l épargne retraite obligatoire....52 3.2.2 La capitalisation volontaire : une forte croissance, mais une base de marché réduite, dominée par les fonds privés des grandes entreprises...53 3.3 LES FONDS D INVESTISSEMENT...56 3.3.1 Une forte croissance depuis 2003...56 3.3.2 mais les fonds d investissement restent encore très peu développés au regard des standards internationaux...58 3.3.3 en raison essentiellement de l aversion de la population au risque financier....58 3.4 ANNEXES...62 MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 8

De plus, contrairement à la plupart des pays émergents, le marché local de la dette est désormais dominé par le secteur privé (voir graphique 3). En effet, fin 2006, 46% de la dette locale russe est privée, alors que ce chiffre ne s élève qu à 32% pour la Chine, 23% pour le Brésil ou même 5.6% pour l Inde. Graphique 3. 70 Part de la dette privée dans la dette domestique totale 60 50 40 30 20 10 0 Sources: BRI, Cbonds (Russie) Ces particularités du marché russe de la dette s expliquent par plusieurs facteurs : - tout d abord, la dette publique russe est actuellement l une des plus faibles du monde (9,3% du PIB). Alors que dans la plupart des pays émergents la croissance du marché local de la dette a été surtout tirée par la titrisation de la dette publique, la forte réduction de la dette russe intervenue ces dernières années limite fortement les perspectives de croissance du segment public du marché local de la dette. - grâce à la forte croissance économique (6,4% en 2005 ; 6,7% en 2006), les besoins de financement du secteur privé sont croissants. Alors que le secteur bancaire est encore peu développé et ne finance que très faiblement le secteur réel (9% seulement des investissements en capital fixe), les entreprises cherchent de plus en plus à se financer sur les marchés de la dette. Par ailleurs, la forte croissance du crédit aux particuliers (consommation et immobilier) accroît fortement les besoins de financement des banques, premiers émetteurs de dette. - cependant, malgré la présence croissante du secteur privé sur le marché domestique, le marché international offre encore de meilleures conditions de financement. Ainsi, le marché international de la dette russe reste plus large que le marché local. Les banques sont aujourd hui les investisseurs principaux sur le marché domestique de la dette, avec une part de marché qui atteint 60%. En tant que catégorie d investisseurs, les banques peuvent être divisées en 3 groupes : - la Sberbank, qui détient une part de marché significative (1/4), notamment de la dette d Etat. - les filiales de banques étrangères. Leur participation reflète la part des non résidents sur le marché intérieur russe de la dette : plus de 8,1%. Ce sont les premiers investisseurs d obligations d entreprises (près de 13% des instruments de la dette des entreprises), ils possèdent 6,8% de la dette d Etat interne et 3,9% de la dette régionale. - les autres banques russes. MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 11

La deuxième catégorie d investisseur est les investisseurs institutionnels 4 qui détiennent environ 36% de la dette domestique totale. Ces investisseurs ont fortement accru leur importance sur le marché de la dette depuis ces deux dernières années. Graphique 4. Le plus grand groupe d'investisseurs dans le marché de la dette reste les banques russes Autres 4,20% Autres compagnies de gestion d'actifs 15,20% Fonds communs de placement 1,70% Fonds de retraite privés 2,80% Compagnies d'assurance 3,40% Compagnie d'etat de gestion des actifs (GUK) 12,50% Sberbank 24,80% Banques enregistrées en Russie, filiales de banques étrangères et de fonds d'investissement 8,10% Banques russes 27,40% Sources: BRI, Cbonds (Russie) 4 Cette catégorie comprend la compagnie étatique de gestion des actifs, les compagnies d assurance, les fonds commun de placement, les fonds de pension privés et les autres compagnies de gestion des actifs. MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 12

2 LES MARCHÉS BOURSIERS La Russie est aujourd hui l un des plus grands marchés boursiers émergents. Avec une capitalisation de près de 1000 Mds USD fin 2006, il devance le marché boursier indien (670 Mds USD) et brésilien (640 Mds USD), même s il n atteint pas encore la taille du marché boursier chinois (1800 Mds USD). Parti de zéro en 1994, le marché des actions russes s est développé rapidement, à la suite des privatisations. Il s est effondré au moment de la crise financière de 1998, mais connaît depuis 2000 une «deuxième naissance», passant de moins de 20% du PIB en 2000 à près de 100% du PIB fin 2006, dépassant d après cet indicateur la Chine (70%) et se rapprochant des marchés boursiers français (101%) et japonais (108%). Le marché boursier russe a véritablement «explosé» depuis la fin 2005 et surtout en 2006, sous l effet d une combinaison de facteurs positifs. Du côté de l offre, on peut noter la libéralisation des actions de Gazprom, le «boom» des IPO et du côté de la demande, l intérêt croissant des investisseurs étrangers et le développement d une base d investisseurs domestiques de plus en plus solide (essentiellement des banques), sur fond de forte croissance économique (6,7%). La capitalisation boursière russe a ainsi augmenté de 92% en 2006, contre 21% pour l ensemble des places boursières mondiales. Seule la Chine a réussi à battre ce record, avec une capitalisation boursière en hausse de 170%. Ayant longtemps préféré se développer sur les places financières étrangères, le marché des actions russes s est depuis 2005-2006, recentré sur ses marchés domestiques, le MICEX et le RTS. Cela a été favorisé par une amélioration significative du cadre législatif pour l organisation d IPO domestiques, une forte croissance économique qui a apporté d importantes liquidités sur le marché intérieur et par une participation de plus en plus forte des investisseurs étrangers aux marchés domestiques, soucieux de diversifier leurs portefeuilles. Les IPO ont attiré en 2006 plus de 17 Mds USD, plaçant la Russie au 5ème rang mondial pour les fonds attirés sur les marchés boursiers, et au 2ème rang des économies émergentes après la Chine. Ce mouvement se poursuit début 2007, avec un montant de plus de 12 Mds USD levé pour le seul 1er trimestre. Les IPO vont se poursuivre (principalement avec les IPO des grandes banques et des principales compagnies d électricité) et permettre une diversification croissante de l offre avec l entrée en bourse de secteurs encore non représentés (électronique, assurance). Le marché boursier russe va donc incontestablement conserver sa place parmi les places émergentes les plus intéressantes pour les investisseurs dans les prochaines années. Longtemps dominée par le seul secteur pétro-gazier, la bourse russe n est plus la «bourse d une seule action liquide», car désormais, les grandes banques, les réseaux de télécommunications, les compagnies d électricité et les plus grandes entreprises de commerce de détail représentent une part non négligeable du marché boursier. Néanmoins, la concentration de la capitalisation boursière reste très forte au regard des autres marchés internationaux, Gazprom représentant à lui seul plus du quart de la capitalisation russe (26%). Le marché est encore peu liquide et fortement soumis aux variations du prix du pétrole. MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 32

Le marché boursier russe pourrait se heurter rapidement à plusieurs limites. Du côté de l offre, l Etat possède plus de 35% des actions, tandis que celles circulant librement sur le marché ne représentent que 25% du total, le reste appartenant aux «insiders» de l entreprise ou à des investisseurs stratégiques. Cette faiblesse du «free float» des entreprises russes pourrait rapidement limiter l offre, d autant plus que l Etat ne semble pas à l heure actuelle enclin à «lâcher» ses actions. Du côté de la demande, les investisseurs étrangers restent très sensibles à tout retournement de conjoncture, tandis que les investisseurs institutionnels russes, qui devraient former une demande beaucoup plus solide, sont aujourd hui très peu développés, en particulier les fonds de retraite privés et les fonds d investissement (ils représentent chacun environ 1,5% du PIB fin 2006). Le développement à long terme des marchés devra passer par la création d une base large et solide d investisseurs institutionnels russes, au risque d être soumis à une trop forte volatilité. Le marché boursier russe n assure pas sa fonction première de transformation de l épargne domestique en investissement dans l économie réelle. Seulement 11,7% de l épargne des particuliers, soit en moyenne 2% de leurs revenus, sont investis dans des titres financiers. Réciproquement, l émission d actions ne finance que 3% des investissements totaux des entreprises en capital fixe. MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 33

2.1 L UN DES PLUS GRANDS MARCHES BOURSIERS EMERGENTS. Parti de zéro fin 1994 (privatisations), le marché des actions russes est devenu l un des plus grands marchés émergents du monde, avec une capitalisation totale de près de 1000 Mds USD fin 2006, soit environ 100% du PIB, comparable en cela à la France (101%) au Japon (108%) et proche désormais des Etats-Unis (131%) (voir graphique 3). En 5 ans (2002-2006), la capitalisation boursière des entreprises russes a été multipliée par 10 et le volume d échanges quotidiens moyens, sur les bourses locales russes et étrangères, par 6, passant de 363 M USD à plus de 2,4 Mds USD. Actuellement, plus de 300 titres russes sont admis sur les marchés domestiques ou internationaux et le nombre d IPO est en plein «boom» (5 en 2004, 13 en 2005, 22 en 2006). Depuis le début des années 2000, les marchés boursiers russes ont une croissance continue et forte, avec une croissance moyenne de l indice RTS de 40% par an, à l exception de 2004 qui a subi les conséquences de l affaire Ioukos. Les marchés boursiers russes ont véritablement «explosé» depuis ces deux dernières années, avec une croissance de la capitalisation de 100% en moyenne par an, contre un peu plus de 60% entre 2000 et 2004. En 2006, la capitalisation du marché russe a cru de 92%, contre 21% pour la capitalisation de l ensemble des places boursières mondiales et 37% pour la zone Euro. Au Brésil, la capitalisation s est accrue de 49%, et en Inde de 43%. Seule la Chine connaît une croissance plus forte de la valeur de son marché boursier : 170% 13. Graphique 1. En Mds USD 1200 1000 800 600 400 200 0 Evolution du marché des actions russes 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 160 140 120 100 En % 80 60 40 20 0 Sources: BM, BERD capitalisation du marché en % du PIB 13 Ce chiffre ne prend pas en compte les entreprises basées à Hong-Kong. MISSION ECONOMIQUE DE MOSCOU 34