ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE 7 janvier 1 N 7 Que se passera-t-il s il y a dépréciation continue du RMB chinois? Il semble que, à la fin de 1 et au début de 1, les autorités chinoises aient décidé de mettre en place une dépréciation progressive et continue du RMB. Nous nous interrogeons sur les conséquences de cette politique, si elle est poursuivie : comme l élasticité-prix des exportations de la Chine est très forte (plus de 1,), une dépréciation du RMB améliore la balance commerciale de la Chine, qui est déjà très excédentaire ; l anticipation de la poursuite de la dépréciation du RMB peut conduire à une augmentation de la taille des sorties de capitaux. Corrigés de la dépréciation du change du RMB, les taux d intérêt en Chine ne sont plus aujourd hui supérieurs aux taux d intérêt sur le dollar ; ceci implique que la dépréciation du RMB peut conduire à une aggravation de la perte de réserves de change en Chine, ce qui serait donc très déstabilisant ; la dépréciation du RMB est évidemment une mauvaise nouvelle pour les pays concurrents de la Chine, pour les entreprises non chinoises qui produisent en Chine, qui exportent vers la Chine, donc pour les cours boursiers de ces entreprises ; la dépréciation du RMB exporte la déflation chinoises dans le Reste du Monde, d où un affaiblissement de l inflation et la nécessité d une politique monétaire plus expansionniste dans les autres pays. Rédacteur : Patrick ARTUS
Vers une dépréciation continue du RMB? On voit à nouveau apparaître à la fin de 1 et au début de 1 une politique de dépréciation graduelle et continue du RMB mise en place par les autorités chinoises (graphiques 1a/1b). Cette dépréciation graduelle du RMB est une réponse à sa forte appréciation réelle antérieure (graphique a) en particulier avec les dépréciations de l euro et du yen (graphique b). La perte de compétitivité de la Chine a conduit au recul des exportations ; de l investissement (graphique 3). Graphique 1a Chine : taux de change contre le dollar (1$=...RMB) Graphique 1b Chine : taux de change contre le dollar (1$=...RMB),,,,,,,, 7, 7,,,,3,3 7, 7,,,,,,1,1, 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 11 11 Graphique a Chine : taux de change effectif réel* (déflaté par le PPI, 1 en :1) (*) Hausse = appréciation réelle de la monnaie, 11 11, janv.1 juin1 nov.1 avr.1 sept.1 févr.1 Graphique b Taux de change 1 RMB = Yens 1 = RMB, 1 1 1 1 1 9 9 1 9 9 1 1 1 1 1 1 1 1 Sources : Datastream, J.P. Morgan, NATIXIS 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 Graphique 3 Chine : exportations et investissement (valeur, GA en %) 7 3 1-1 - -3 - Sources : Datastream, NBS, NATIXIS Exportations Investissement total 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 7 3 1-1 - -3 - Nous nous intéressons donc ici aux diverses conséquences d une dépréciation continuelle du RMB, si elle se poursuit. Flash 1 7 -
Conséquences pour la Chine d une dépréciation continuelle du RMB 1. Amélioration de la balance commerciale La balance commerciale de la Chine est très excédentaire (graphique a), avec le recul de la demande intérieure et des importations (graphique b), avec la baisse des prix des matières premières. Mais, avec le faible niveau de gamme de la production chinoise, l élasticité-prix des exportations en volume de la Chine est très élevée : 1,. Ceci implique qu une dépréciation du RMB, au travers de son effet important sur les exportations, améliore la balance commerciale de la Chine. Graphique a Chine : balance commerciale (annualisée, en mds de $) Graphique b Chine : importations (GA en %) - Sources : Datastream, FMI, NATIXIS - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - - 7 3 1-1 - -3 - - Importations volume Sources : Datastream, China Customs, NATIXIS Importations valeur 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 7 3 1-1 - -3 - -. Risque d amplification des sorties de capitaux La Chine subit depuis 1 de très importantes sorties de capitaux (graphique ). Elles sont dues : au recul de la rentabilité du capital, avec à la fois la hausse du coût salarial unitaire (graphique a) et la baisse des prix (graphique b) ; à la dépréciation du RMB, puisque le taux d intérêt en Chine n est plus supérieur au taux d intérêt sur le dollar corrigé de la dépréciation du RMB (graphiques 7a/7b), ce qui fait disparaître l incitation à s endetter en dollar pour prêter en RMB. Graphique Chine : flux de capitaux annualisés* (Mds de dollar) Graphique a Chine : coût salarial unitaire (en %) 11 11 1 1 - -1-1 (*) = 1*(variation sur 1 mois des réserves de changes - balance commerciale du mois) Sources : Datastream, FMI, NATIXIS - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 1 1 - -1-1 - 1 1 9 9 7 7 3 7 9 1 11 1 13 1 1 Flash 1 7-3
Graphique b Chine : prix du PIB et PPI (GA en %) Graphique 7a Taux d'intérêt sur les crédits et taux swap (en %) 1 1 PPI Prix du PIB 1 1 Chine : taux d'intérêt sur les crédits à 1 an Taux swap US à 1 an corrégé des variations du taux de change RMB/$* (*) Taux swap à 1 an (US dollar, en %) + Taux de change RMB / US $ (GA en %) - - - Sources : Datastream, NBS, NATIXIS -1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - -1 - - - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - - - Graphique 7b Taux d'intérêt sur les crédits et taux swap (en %) Chine : taux d'intérêt sur les crédits à 1 an Taux swap US à 1 an corrégé des variations du taux de change RMB/$* (*) Taux swap à 1 an (US dollar, en %) + Taux de change RMB / US $ (GA en %) - - janv.13 juil.13 janv.1 juil.1 janv.1 juil.1 janv.1 - - 3. Aggravation de la perte de réserves de change Si la dépréciation du RMB augmente les sorties de capitaux plus qu elle n améliore la balance commerciale (graphique ), elle conduit à une aggravation de la perte de réserves de change (graphique 9). Ceci génère une dynamique déstabilisante : la dépréciation du RMB aggrave la perte de réserves de change ce qui rend plus difficile encore la stabilisation du RMB, 1 Graphique Chine : balance commerciale et flux de capitaux annualisés* (Mds de dollar) Flux de capitaux Balance commerciale 1 Graphique 9 Chine : réserves de change (Mds de $) Niveau (G) Variation sur 1 mois (D) 1 1 3 1 - - 1 1-1 -1 (*) = 1*(variation sur 1 mois des réserves de changes - balance commerciale du mois) -1-1 -1 - Sources : Datastream, MFI, NATIXIS - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - Sources : Datastream, PBoC, NATIXIS - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1-1 Flash 1 7 -
Conséquences pour les autres pays d une dépréciation continuelle du RMB 1. Mauvaise nouvelle pour les concurrents de la Chine, pour les entreprises qui ont des ventes en Chine Une dépréciation continue du RMB serait évidemment une mauvaise nouvelle pour les pays concurrents de la Chine et qui avaient pu profiter du recul de la compétitivité-coût de la Chine avec les hausses rapides des coûts salariaux en Chine. On pourrait, avec la dépréciation du RMB, voir un redressement en Chine de la production de textile (graphique 1a), au détriment par exemple d autres pays d Asie du Sud (Vietnam, Cambodge, Philippines, Pakistan ), de la production de biens d équipement des ménages (graphique 1b), au détriment par exemple de la Corée, de Taïwan, de biens d équipement des entreprises, de matériel de transport (autos, bateaux, matériel pétrolier) graphique 1c, au détriment de la Corée, du Japon, de nouvelles technologies (graphique 1d), au détriment de la Corée, de Taïwan, du Japon, de l Europe Graphique 1a Chine : production de textile (GA en %) Graphique 1b Chine : production de biens d'équipement ménager (GA en %) 1 1 1 1 7 7 - - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - - - - 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - - Graphique 1c Production de biens d'équipements, matériels de transports (GA en %) 7 Graphique 1d Chine : investissement haute technologie et autres électroniques (GA en %) 7 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 1 Sources : Datastream, NBS, NATIXIS 7 9 1 11 1 13 1 1 1 Sources : DRI Asie, NATIXIS -1 7 9 1 11 1 13 1 1 1-1 Les entreprises étrangères (non chinoises) qui produisent en Chine pour vendre sur le marché intérieur chinois (tableau 1) ou qui exportent vers la Chine (graphiques 11a/11b/11c) seraient aussi pénalisées par la baisse de la valeur en devises (dollars, euros, yens ) de leurs ventes en Chine. Ceci explique l effet négatif important des dépréciations du RMB sur les cours boursiers (graphique 1). Flash 1 7 -
Tableau 1 Chine : poids dans le PIB des entreprises (en %) Entreprises publiques chinoises Entreprises privées Entreprises à capitaux étrangers 7,3 1,,3 7,,, 9 7, 3,3 19,3 1,,1 19,3 11,,1 19, 1,,9 1, 13,9, 1, 1, 7, 1, 1 3,7 7,9 1, Source : NBS Graphique 11a Chine : importations (valeur, en % des importations valeur du Monde) Graphique 11b Exportations vers la Chine (en % du PIB valeur) Etats-Unis Zone euro 1 1 Japon Brésil 1 1 3,, 3,,,, 1, 1, Sources : Datastream, FMI General Administration Customs, NATIXIS 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 1,,, 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 1,,, Graphique 11c Exportations vers la Chine (en % du PIB valeur) Graphique 1 Taux de change et indices boursiers Corée Taiwan Australie Indonésie, Taux de change (1$ = RMB, G) S&P (1 en 1:1, D) Eurostoxx (1 en 1:1, D) 13 1 1,, 1 1 1 1,,3,3 11 11 1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1,,,1 janv.-1 mai-1 sept.-1 janv.-1 1 9 9. La dépréciation du RMB exporte la déflation chinoise La Chine est en déflation : excès de capacité dans l industrie, baisse des prix, recul de la rentabilité du capital et de l investissement. La dépréciation du RMB exporte cette déflation en faisant baisser les prix des produits chinois à l étranger. Quel est l effet d une dépréciation du RMB sur l inflation des pays de l OCDE? Flash 1 7 -
Le graphique 13 montre la taille des importations de ces pays depuis la Chine. Une baisse de 1%, par exemple, des prix des produits chinois liés à une dépréciation du RMB réduiraient l inflation de ces pays de, à, point. Graphique 13 Importations depuis la Chine (en % du PIB valeur) Etats-Unis Royaume-Uni Zone euro Japon 3 3 1 1 Sources : Datastream, BEA, ONS, Eurostat, Cabinet Office, NATIXIS 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 Ceci, compte tenu du niveau déjà faible de l inflation (graphique 1a) et de l inflation sous-jacente (graphique 1b), forcerait les Banques Centrales des pays de l OCDE à mener des politiques monétaires encore plus expansionnistes. Graphique 1a Inflation (CPI, GA en %) Graphique 1b Inflation sous-jacente (Core* CPI, GA en %) Etats-Unis Zone euro Royaume-Uni Japon 3 Etats-Unis (Core PCE deflator) Royaume-Uni Zone euro Japon (Core core) (*) hors énergie et alimentation 3 1 1 - - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 - - -1 Sources : Datastream, BLS, ONS, Eurostat, NATIXIS - 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1-1 - Synthèse : un choc pour l économie mondiale Si les autorités chinoises décident de poursuivre en 1 la politique de dépréciation progressive et continuelle du RMB : il n est pas certain que cette politique soit favorable à la Chine, car elle renforce les sorties de capitaux ; elle est certainement défavorable pour les concurrents de la Chine, pour les entreprises ayant des marchés en Chine ; elle mettrait une pression supplémentaire, avec l exportation de la déflation chinoise, sur les Banques Centrales des pays de l OCDE. Flash 1 7-7
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