T REET O P C O N V E R T I B L E I N T E R N A T I O N A L

T REET O P C O N V E R T I B L E I N T E R N A T I O N A L TreeTop Convertible International Q1 2013 RAPPORT TRIMESTRIEL Q1 2013 TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg www.treetopam.com Environnement conjoncturel et boursier Alors que plusieurs pays sont confrontés à la récession et que la croissance globale reste anémique, plusieurs indices boursiers ont récemment rejoint, voire dépassé, leurs niveaux d avant la crise. C est le cas notamment des États-Unis et de l Allemagne. Comment expliquer cet apparent paradoxe, qui fait dire à certains que les bourses sont spéculatives et déconnectées de la réalité? On observe tout d abord de meilleures performances boursières dans les pays qui ont géré plus rapidement et efficacement la crise. C est le cas des États-Unis qui ont assaini leur système bancaire dès 2009, entamé un vigoureux processus de désendettement des ménages et mené une politique monétaire plus volontariste qu en Europe. La rentabilité des entreprises a également contribué à de bonnes performances boursières. Les entreprises occidentales ont généralement bien géré la crise. Peu exposées au surinvestissement, elles ont été capables de réduire leurs coûts, maintenant ainsi des marges bénéficiaires élevées et des free cash-flows largement excédentaires qui leur donnent de la souplesse dans le paiement des dividendes et le rachat de leurs propres titres. On relève à cet égard un certain essoufflement dans les pays émergents, où la croissance plus forte des volumes ne s est plus traduite par une augmentation correspondante des bénéfices, entrainant une baisse des marges bénéficiaires contrairement aux sociétés des pays développés. Ceci est principalement dû à une forte hausse des salaires qui, récemment, a souvent dépassé les gains de productivité. Marge bénéficiaire des entreprise des pays émergents (GEM) et des pays développés (World ex GEM) Source : UBS GEM INC and World INC 1

Grâce à la croissance bénéficiaire enregistrée ces dernières années, le niveau de valorisation des bourses qui ont atteint de nouveaux records reste raisonnable. Indice S&P 500 : évolution du cours et du PE (1955-2013) Source : Bloomberg Le fait que certains marchés atteignent de nouveaux sommets ne nous étonne donc pas outre mesure. Plutôt que de nous inquiéter, il nous rassure plutôt sur la logique à long terme des marchés boursiers qui est fatalement liée à la rentabilité des entreprises et à la croissance tendancielle des bénéfices. A l intérieur de cette tendance à long terme basée sur la valeur, les marchés connaissent des cycles de sur- et sousévaluation qui en affectent les prix. Il est intéressant de tenter de déceler où nous en sommes, à la lumière des cycles passés. Si l on prend l indice Dow Jones, on constate depuis 1896 une alternance de cycles assez réguliers de hausse et de stagnation, dont la moyenne tourne autour de 14 ans. Les longues périodes de stagnation sont principalement liées à une forte surévaluation initiale des actions (1929, 2000) ou à une poussée structurelle majeure de l inflation (1966). Cycles de l indice Dow Jones (1896-2012) Source : Raymond James, Skylands Capital 2

A l issue de ces périodes de stagnation, le relais de la hausse boursière est assuré par des valorisations raisonnables et le soutien de la hausse des bénéfices des sociétés à long terme. Ce retour à la moyenne de la tendance à long terme (mean reversion) a été analysé par les professeurs Dimson, Marsh et Staunton dans le dernier Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013. Il confirme que, plus la période de détention des actions est longue, plus le risque réel diminue. C est finalement assez logique dans la mesure où la croissance des bénéfices des entreprises est sous-tendue par la croissance du PIB. A cet égard, le Bank Credit Analyst souligne que même un épisode aussi dramatique que la grande dépression des années 30 n a pas diminué le rythme de la croissance à long terme, justement à cause de ce retour subséquent vers la tendance fondamentale. Tendance à long terme du PIB réel des Etats-Unis / habitant (1870 2012) L élément-clé de cette croissance à long terme est l innovation, principalement grâce aux gains de productivité qu elle génère. Les crises constituent des défis qui créent également des opportunités d exploration de nouvelles pistes, de nouvelles découvertes. On l a vu récemment aux États-Unis, avec le changement étonnamment rapide de la donne énergétique grâce aux nouvelles techniques d exploitation du gaz et du pétrole de schiste. Production de gaz naturel aux Etats-Unis 3

C est également l innovation qui continuera de permettre de faire des sauts qualitatifs, et non quantitatifs, dans les domaines des ressources naturelles, de l écologie, de la santé etc. On ne mesure notamment pas encore l impact considérable de l accélération, ces dix dernières années, des découvertes faites dans le domaine des nanosciences (biologie, matériaux, électronique ). Il faut un niveau suffisant d investissements pour nourrir l innovation. Il est symptomatique à ce propos de noter que les États-Unis restent très volontaristes dans ce domaine, contrairement à l Europe et au Japon : les investissements continuent d y croître à un rythme annuel d environ 5%, alors qu ils sont en baisse dans les deux autres économies développées. Ce dynamisme, ajouté à une meilleure faculté d adaptation à un environnement plus difficile, explique sans doute le rattrapage plus rapide de la bourse américaine par rapport aux sommets enregistrés avant la crise. Evolution comparée des indices américain, européen et japonais (2007-2013) Source : Bloomberg Si on se place à plus long terme, il est intéressant d analyser de plus près les résultats de l étude réalisée par par les professeurs Dimson, Marsh et Staunton dans le dernier Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013, qui actualise les performances réelles des différentes classes d actifs sur la période 1900 2012, sur base d un échantillon de 22 pays représentant près de 90% de la capitalisation boursière mondiale. Return réel moyen mondial annuel en USD (1900-2012) Actions 5,0% Obligations 1,8% Dépôts à CT 0,9% Source: Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Credit Suisse research 4

Performance réelle cumulée mondiale des actions, obligations et dépôts à court terme (1900-2012) Source: Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Credit Suisse research Nous savions déjà que les actions surperforment largement à long terme, mais les sous-périodes et les disparités régionales recèlent des constatations intéressantes. Sur la durée, on constate que durant la première moitié du 20 ème siècle, et malgré deux guerres mondiales et une crise économique autrement plus grave que la crise actuelle, les actions restent la classe d actifs la plus performante. Mais c est plus particulièrement depuis 1950 que l écart de performance est significatif : les actions progressent ainsi de 6,8% par an en termes réels, contre 3,7 % pour les obligations. Cela correspond à une multiplication par 50 du cours des actions sur l ensemble de la période et par 9 seulement pour les obligations. Dans le cas de ces dernières, on relèvera qu elles ont bénéficié durant les 30 dernières années d une période exceptionnelle de désinflation, qui a fait passer leur taux d intérêt de quelque 15% à moins de 2%. Les disparités régionales sont également intéressantes. La performance de l Australie et des Etats-Unis, nations «montantes» sur l ensemble des 113 ans, est nettement supérieure à la moyenne. La fortune de l Australie est due à l exploitation des matières premières associée à un grand libéralisme économique, tandis que celle des Etats-Unis est le corollaire de la constitution graduelle d une super-puissance à la fois économique et financière. L Europe en revanche a payé un lourd tribut aux guerres, ainsi que le Japon dont la destruction du capital fut quasitotale en 1945. La piètre performance globale de ce pays occulte toutefois une progression annuelle réelle de 13,9% de 1949 à 1989, soit une multiplication de l indice boursier, après inflation, par 18.000 en 40 ans! 5

Performance réelle des actions (1900-2012) Annualisée Multiple cumulé Global 5,0% X 249 Australie 7,3% X 2861 USA 6,3% X 952 Europe 4,2% X 107 Japon 3,8% X 65 Belgique 2,5% X 16 Source: Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Credit Suisse research Le cas de la Belgique est intéressant : 5ème puissance économique mondiale à la fin du XIXème siècle, son déclin graduel se reflète dans ses performances boursières à long terme. Les guerres et l inflation ont particulièrement écorné les placements domestiques. La rentabilité réelle (après inflation) des obligations et des dépôts à court terme y a été longtemps désastreuse. Les dépôts présentent en effet une performance annuelle négative au bout de 113 ans. En ce qui concerne les obligations, ce n est que grâce au phénomène de désinflation des 30 dernières années que la performance à long terme redevient légèrement positive. Belgique : performance réelle cumulée des actions, obligations et dépôts (1900-2012) Source: Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Credit Suisse research Quelles leçons tirer de ce rapide tour d horizon sur les placements à long terme? La supériorité des actions sur les placements à revenu fixe dans une optique à long terme. Cela n a pas été le cas depuis de nombreuses années, caractérisées par une période de performance exceptionnelle des obligations due à la désinflation structurelle entamée il y a 30 ans. Avec des taux d intérêt nominaux à leurs plus bas historiques et des taux réels négatifs, il n est pas déraisonnable de penser que les actions retrouveront cette capacité à surperformer dans les prochaines années. Le fait que certains marchés boursiers aient été capables de rejoindre ou de dépasser leurs anciens sommets constitue pour nous un indice de sortie probable de la longue période de stagnation boursière enregistrée depuis 2000. La nécessité d investir globalement afin d éviter un biais régional trop important. L utilité d être flexible, car il existe des disparités importantes à l intérieur de ces tendances à long terme. 6

Stratégie d investissement Au niveau du type de valeurs, nous continuons de concentrer nos investissements sur des sociétés disposant d une position dominante dans des créneaux à haute valeur ajoutée, bénéficiant d importantes barrières à l entrée, et dotées d un Return on Equity élevé. Sur le plan géographique, la part des États-Unis a été sensiblement augmentée, au détriment de l Europe. Les nouveaux achats sont : o Valero Energy : le nouveau contexte énergétique américain est très favorable au secteur du raffinage dans ce pays. Il y est beaucoup plus efficient et compétitif qu en Europe où les capacités sont en voie de réduction. Les États-Unis bénéficient en outre, grâce au potentiel des gaz de schiste, d un coût d approvisionnement particulièrement bas : le prix du gaz naturel tourne autour de USD 3,5, contre USD 12 en Europe et USD 15 en Asie. Cela a des répercussions sur les prix du pétrole domestique qui présente un discount appréciable par rapport aux prix internationaux. Valero est le plus compétitif des grands acteurs dans ce secteur. o Discover Financial Services : le secteur des cartes de crédit est très rentable aux USA, notamment grâce au développement considérable de l e-commerce. Suite à l acquisition de la carte Diner s Club, vendue par Citigroup en 2008, Discover a fortement élargi sa base de revenus. Sa marge d intérêt est de 8%, particulièrement confortable dans un environnement de taux bas. L action est encore bon marché (PE de 9,5) compte tenu de sa rentabilité élevée (ROE de 22). Une nouvelle valeur a également été achetée en Asie : o Tata Motors : cette société indienne a largement augmenté sa rentabilité et son potentiel de croissance depuis le rachat à Ford, en 2008, de Jaguar-Land Rover. Tata Motors est ainsi devenu un leader dans le marché très porteur des SUV de haut de gamme. Les bénéfices ont quadruplé depuis 3 ans et la société projette d augmenter ses capacités de production en Chine. La sicav progresse légèrement durant le premier trimestre, enregistrant un nouveau sommet historique en cours de période. VNI Perf Perf (return*) 28/03/2012 3 mois 12 mois Classe A EUR Cap. 234.58 +3.66% +11.22% Classe B USD Cap. $304.01 +3.81% +11.44% Classe C GBP Dis. 104.72 +4.18% +8.31% (+11.96%*) Classe D EUR Dis. 223.21 +3.54% +7.74% (+19.22%*) * Ce return inclut la distribution de dividende en 2Q12 pour les classes C GBP (3 GBP) et D EUR (6 EUR) 7

PERFORMANCE Période Date VNI Performance sur la période Performance cumulée 30/06/1988 24.47 1988 31/12/1988 24.52 0.20% 0.20% 1989 31/12/1989 23.65-3.52% -3.32% 1990 31/12/1990 23.96 1.30% -2.07% 1991 31/12/1991 29.45 22.92% 20.37% 1992 31/12/1992 33.63 14.19% 37.46% 1993 31/12/1993 53.62 59.44% 119.16% 1994 31/12/1994 46.79-12.75% 91.22% 1995 31/12/1995 49.77 6.38% 103.43% 1996 31/12/1996 54.78 10.05% 123.87% 1997 31/12/1997 56.02 2.27% 128.97% 1998 31/12/1998 61.64 10.03% 151.93% 1999 31/12/1999 89.85 45.76% 267.22% 2000 31/12/2000 95.99 6.84% 292.34% 2001 31/12/2001 99.69 3.85% 307.43% 2002 31/12/2002 98.57-1.12% 302.87% 2003 31/12/2003 116.88 18.58% 377.70% 2004 31/12/2004 138.11 18.16% 464.47% 2005 31/12/2005 181.85 31.67% 643.25% 2006 29/12/2006 187.47 3.09% 666.22% 2007 01/01/2008 207.05 10.44% 746.24% 2008 01/01/2009 122.20-40.98% 399.45% 2009 01/01/2010 181.47 48.50% 641.69% 2010 01/01/2011 209.07 15.21% 754.50% 2011 30/12/2011 189.88-9.18% 676.07% 2012 31/12/2012 226.37 19.22% 825.21% Période Date VNI Performance annualisée sur la période Performance cumulée Origine 30/06/1988 24.47 9.57% 859.09% 20 ans 30/03/1993 36.40 9.77% 544.67% 10 ans 27/03/2003 96.76 9.26% 142.52% 5 ans 01/04/2008 180.14 5.43% 30.27% 3 ans 01/04/2010 193.04 6.72% 21.56% 2 ans 31/03/2011 221.80 2.86% 5.80% 12 mois 30/03/2012 210.98 11.22% 11.22% 9 mois 29/06/2012 205.62 19.26% 14.12% 6 mois 29/09/2012 216.56 17.41% 8.36% 3 mois 31/12/2012 226.37 15.47% 3.66% 28/03/2013 234.66 8

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE Sous-jacents Région % portf Prime de convers. Delta est PE LTG ROE Distance Credit Cap bours. Duration Bond Floor spread EUR mds Secteur 361 DEGREES INTERNATIONAL PAC/CHINE 1.59 47.18% 0.30 6.67 5.00 9.75 0.00% 650 1.96 0.5 CONS. DURABLE ABERDEEN ASSET MGMT EUROPE 3.15 0.00% 1.00 13.38 14.03 25.43-50.00% 0.00 6.1 FINANCE AGEAS/AGEASFINLUX "fresh" EUROPE 6.20 300.00% 0.17 9.26 6.00 6.35-23.19% 750 15.67 6.4 FINANCE AGEAS/FORTIS BANK "cashes" EUROPE 9.07 300.00% 0.21 9.26 6.00 6.35-21.54% 750 11.61 6.4 FINANCE ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP AMER/USA 9.11 0.00% 1.00 13.60 14.70 50.00-50.00% 0.00 6.3 TECHNOLOGIE AUTOZONE AMER/USA 1.43 7.55% 0.68 12.61 16.47 N.S -15.51% 96 2.50 11.2 CONS. DURABLE BRENNTAG AG EUROPE 1.68 0.63% 0.89 15.26 9.67 17.84-27.88% 54 2.37 6.3 MATERIAUX CHINA HUIYUAN JUICE PAC/CHINE 1.60 72.93% 0.03 39.02 5.00 1.54-5.29% 1050 1.05 0.6 CONS. NON CYCL. DAIMLER AG EUROPE 2.95 50.85% 0.26 7.74 1.41 12.07-4.49% 325 2.89 45.5 CONS. DURABLE DEUTSCHE POST AG-REG EUROPE 1.41 29.35% 0.49 11.55 9.38 15.01-17.97% 65 6.56 21.8 INDUSTRIE DISCOVER FINANCIAL SERVICES AMER/USA 3.33 7.48% 0.67 9.44 11.25 21.84-20.44% 54 2.39 17.3 FINANCE HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG EUROPE 4.04 0.00% 1.00 8.92 10.00 13.13-50.00% 0.00 7.4 FINANCE HYUNDAI MOBIS PAC/COREE 4.20 0.00% 1.00 7.15 15.00 23.70-50.00% 0.00 21.3 CONS. DURABLE HYUNDAI MOTOR PAC/COREE 4.92 0.00% 1.00 2.28 15.00 17.37-50.00% 0.00 34.0 CONS. DURABLE INMARSAT PLC EUROPE 1.57 61.09% 0.35 20.21 14.68 21.38-11.90% 350 1.65 3.7 TELECOM KEPCO PAC/COREE 6.04 4.52% 0.82 7.51 15.00 3.05-31.30% 1.61 13.7 SERV. COLLECTIFS LANXESS AG EUROPE 3.17 17.19% 0.46 7.92 11.87 15.96-8.57% 54 1.92 4.6 MATERIAUX REGUS GROUP PLC EUROPE 3.75 0.00% 1.00 13.13 20.00 14.27-50.00% 0.00 1.8 INDUSTRIE REXLOT HOLDINGS LTD PAC/CHINE 1.18 10.44% 0.64 4.06 15.00 20.00-20.79% 800 1.42 0.6 CONS. DURABLE SALIX PHARMACEUTICALS AMER/USA 4.71 27.06% 0.68 11.85 21.29 32.67-23.67% 388 3.66 2.4 SANTE SAMSUNG ELECTRONICS PAC/COREE 8.17 5.38% 0.70 7.00 15.00 22.53-18.32% 64 1.63 156.2 TECHNOLOGIE SAWAI PHARMACEUTICALS PAC/JAPON 0.40 5.40% 0.71 14.52 15.00 18.99-20.26% 93 0.47 1.5 SANTE SOHO CHINA LTD PAC/CHINE 4.72 2.44% 0.80 11.81 15.00 12.16-21.80% 433 1.24 3.3 FINANCE TATA MOTORS PAC/INDE 4.31 31.05% 0.36 8.03 10.00 24.16-8.96% 96 1.58 10.2 CONS. DURABLE TUI TRAVEL PLC EUROPE 1.63 22.18% 0.41 10.81 8.00 19.82-6.55% 288 2.03 4.3 CONS. DURABLE UNION PACIFIC CORP AMER/USA 2.32 3.74% 0.71 13.04 12.65 20.80-18.97% 65 2.59 52.1 INDUSTRIE VALERO ENERGY CORP AMER/USA 4.64 19.76% 0.53 7.83 9.08 15.40-14.00% 96 2.15 19.7 ENERGIE MOYENNE PONDEREE 101.29 55.74% 0.66 10.09 12.13 18.63-27.72% 339 4.70 23.6 9

CONTRIBUTION DE PERFORMANCE La contribution de performance: - est définie comme "Equity Play" quand elle provient des actions ou des obligations convertibles avec une prime inférieure à 50% - est définie comme "Yield Play" quand elle provient des obligations convertibles avec une prime supérieure à 50% - est définie comme à la fois "Equity et Yield Play" quand elle provient des 2 concepts sur la période - est calculée dans la devise du titre Contribution de Performance sur les 12 derniers mois (31 Mars 12-28 Mars 13) 2.5% 2.33% Top 15 Contributions Absolues de Perf. (12 derniers mois) 2.0% 1.5% 1.86% 1.76% 1.20% 1.18% 1.05% 0.99% 0.75% Perf. Equity Play: 9.14% Perf. Yield Play: 3.76% A la fois Equity et Yield play: 1.11% 0.67% 0.67% 0.62% 0.59% 0.56% 0.49% 0.5% -0.5% - -0.80% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 0.5% -0.5% - -1.5% Contribution Géographique (12 derniers mois) Asie: 3.22% Europe: 8.36% Amérique: 2.44% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% - Contribution Sectorielle (12 derniers mois) Contribution de Performance sur les 3 derniers mois (31 Déc. 12-28 Mars 13) Top 15 Contributions Absolues de Perf. (3 derniers mois) 1.4% 1.2% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 1.16% 0.97% 0.55% 0.54% 0.41% 0.40% 0.38% 0.23% 0.17% Perf. Equity Play: 3.11% Perf. Yield Play: 1.07% A la fois Equity et Yield play: 0.15% -0.2% -0.4% -0.6% -0.15% -0.16% -0.19% -0.38% -0.39% -0.40% Contribution Géographique (3 derniers mois) Contribution Sectorielle (3 derniers mois) 2.0% 1.5% 0.5% -0.5% Asie: -0.23% Europe: 2.98% Amérique: 1.58% 2.0% 1.5% 0.5% -0.5% - 10

Avertissement Le prospectus, le Document d'informations Clés pour l'investisseur (DICI) ainsi que les rapports périodiques du fonds sont disponibles sur simple demande et sans frais à TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, auprès de l'établissement assurant le service financier en Belgique: Banque Degroof NV/SA, rue de l'industrie B-1040 Bruxelles ou sur notre site internet www.treetopam.com. La présente notice d'information à elle seule ne donne pas une information complète sur la Sicav et doit donc être lue conjointement avec le prospectus de la Sicav, le DICI ainsi que son dernier rapport annuel/semestriel. Quoique puisés aux meilleures sources, les chiffres renseignés dans la présente notice n'ont pas été audités. Aucune garantie de la performance passée de la SICAV ne peut être assurée pour le futur, la valeur nette d'inventaire du portefeuille dépendant de l'évolution des marchés. Les rendements sont calculés nets de frais. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tél : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97 TreeTop Asset Management Belgium Rue des Francs, 79 B-1040 Bruxelles Tél: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31 TreeTop Asset Management LLP 33 St James s Square London SW1Y 4JS Tél: +44 203 008 6466 Fax: +44 203 008 6465 www.treetopam.com 11