COMMITTED TO YOU Coninco Master Class - Vevey 5 & 6 Novembre 2012 Emprunts d états Crise de la dette: comment en sortir? Michel Girardin Responsable de la recherche thématique Jean-Pierre Buchs Conseiller pour la clientèle institutionnelle Union Bancaire Privée, UBP SA Rue du Rhône 96-98 CP 1320 1211 Genève 1, Suisse Tél.: +4158 819 21 11 Fax: +4158 819 22 00
1. L austérité comme solution à la dette? 2. Quelles autres solutions? 3. Incidences pour la gestion obligataire 2
Sous les pavés, la dette? Italie : Dette publique/pib (%) 180 140 160 120 140 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 020 0 1860 «L origine de la dette remonte à Mai 1968» Giulio Tremonti 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1875 1890 1905 1920 1935 1950 1965 1980 1995 Source: Banca d Italia 2010 3
1. L austérité comme solution à la dette? 4
L austérité: solution des dames de fer Solde de la balance «primaire» (% PIB) CPI headline (%Y/Y) Royaume-Uni Grèce Source: OCDE 5
Le prix de l austérité: au Royaume-Uni Taux de chômage Source: OCDE 6
et en Grèce 110 100 90 80 Production industrielle CPI headline (%Y/Y) Grèce 2007-2012 110 100 90 80 70 60 50 40 USA 1929-1936 70 60 50 40 2007 1929 2008 1930 2009 1931 2010 1932 2011 1933 2012 1934 1935 1936 Source: Federal Reserve, OCDE, UBP 7
Réduire le numérateur du ratio «Dette/PIB» en Grèce? On peut rêver Dette publique/pib avec différents scénarios Problème: la dette est un Stock alors que le PIB est un Flux. Vitesse d ajustement n est pas la même! Exiger de la Grèce qu elle réduise d un quart sa dette d ici 2020 (de 160% à 120% du PIB) revient à demander à un particulier qui aurait une hypothèque de 800 000 CHF (pour un revenu indiqué de 130 000 CHF) d économiser 200 000 / 7 = 29 000 CHF par an, soit 22% du revenu brut! Source: European Commission 8
Les agences de notation n aiment pas l austérité 13 juillet 2012: Moody s réduit la note souveraine de l'italie de A3 à Baa2 Motif: Selon Moody's, l'italie pourrait connaître une croissance "faible" et un "chômage plus élevé", l'empêchant de remplir ses objectifs de réduction des déficits et faisant naître le risque que le pays "ne puisse plus se financer auprès des marchés financiers". 9
L austérité: grande erreur du président Hoover 10
L austérité ne fait pas le bonheur Hoover 1929-1933 Dette publique 33% PIB -45% Dette/PIB 16% 40% mais la croissance, oui! Roosevelt 1933-1937 Dette publique 62% PIB 61% Dette/PIB 40% 41% 11
Ceux qui n apprennent rien du passé sont condamnés à le reproduire 12
2. Quelles autres solutions? 13
La croissance: solution glorieuse Dette US / PIB (%) PIB cumulé Dette cumulée Source: Federal Reserve, OCDE, UBP 14
L inflation, solution miracle? «Tout le monde sait que l inflation érode la valeur réelle de la dette gouvernementale. C est donc dans l intérêt d un Etat de créer un peu d inflation.» Professeur Ben Bernanke Note de bas de page d un discours prononcé en 2002 15
L inflation: un «truc» vieux comme le monde Source: Reinhart et Rogoff: «This Time is different» 16
Autre solution: le défaut «La Grèce est le seul exemple connu d un pays vivant en pleine banqueroute depuis le jour de sa naissance. Si la France ou l Angleterre se trouvait seulement une année dans cette situation, on verrait des catastrophes terribles. La Grèce a vécu plus de 20 ans en paix avec la banqueroute.» 17
Défauts de la dette : les mauvais élèves ne sont pas ceux que l on croit Pays Année % années en défaut Nombre Récurence défauts indépendance ou restructuration (1) défauts (années) Allemagne 1618 13 8 49 France 943 0 8 133 Grece 1829 50.6 5 36 Italie 1569 3.4 1 439 Espagne 1476 23.7 13 41 Portugal 1139 10.6 6 145 Russie 1457 39.1 5 110 Argentine 1816 32.5 7 27 Brésil 1822 25.4 9 21 Mexique 1821 44.6 8 23 Venezuela 1830 38.4 10 18 Australie 1901 0 0 NA Canada 1867 0 0 NA Etats-Unis 1783 0 0 NA Royaume-Uni 1066 0 0 NA Suisse 1291 0 0 NA Source: Reinhart et Rogoff: «This Time is different», UBP 18
Autre solution: ré-industrialiser la périphérie 6 4 % Crise de la dette publique ou déséquilibre des comptes courants? Solde Balance comptes courants (% du PIB) 2 0 Pays «cœur»* -2-4 Pays «périphérie»** -6 * Allemagne, Pays-Bas, Autriche, Belgique, Finlande, France -8 ** Grèce, Italie, Irlande, Portugal, Espagne Sources : FMI, UBP 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 19
Les Banques centrales au chevet des marchés 20
Amener l âne à la fontaine mais le forcer à boire? ou le cheval à la rivière 21
Politique des banques centrales: ça marche? Les mesures d assouplissement quantitatifs des banques centrales ont fait exploser la taille de leur bilan (en % du PIB) La politique de reflation marche assez bien aux Etats-Unis. Dans la zone euro, on est plus proche de la trappe à liquidité où le crédit reste atone. 22
La Zone Euro paye le prix de la dette 23
mais pourquoi ne parle-t-on pas de «crise de la dette aux Etats-Unis»? 24
La zone euro est-elle plus hétérogène que les USA? Etat US PIB/hab Base 100 Pays PIB/hab Base 100 (1) Zone Euro (1) Mississippi 32'967 100 Portugal 22'413 100 Californie 51'914 157 Grèce 27'073 121 New Jersey 56'477 171 Allemagne 43'742 195 Delaware 69'667 211 Pays-Bas 50'355 225 District of Columbia 174'500 529 Luxembourg 113'533 507 USA 47'283 Zone Euro 32'772 (1): en dollars US, source: BEA, FMI 25
I have a dream «Un jour viendra où vous France, vous Russie, vous Italie, vous Angleterre, vous Allemagne, vous toutes, nations du continent, sans perdre vos qualités distinctes et votre glorieuse individualité, vous vous fondrez étroitement dans une unité supérieure et vous constituerez la fraternité européenne, absolument comme la Normandie, la Bretagne, la Bourgogne, la Lorraine, l'alsace, toutes nos provinces, se sont fondues dans la France. Un jour viendra où l'on verra les États-Unis d'europe» Victor Hugo, 21 août 1849 26 26
En résumé: le bonheur est sur le chemin...... mais la route est longue Favoriser la croissance, plutôt que l austérité, voire la «Croisstérité» Réduire les déséquilibres structurels de la balance des compte courants Un peu d inflation, mais pas trop Compléter l Union monétaire par une Union budgétaire et bancaire pour aboutir aux Etats-Unis d Europe au prix d une perte de souveraineté 27
3. Incidences pour la gestion obligataire Quelles leçons tirer de la crise financière? 28
Contexte général Les récents changements structurels impliquent une approche totalement nouvelle pour la gestion obligataire notamment en termes de gestion du risque. La volatilité créée par la crise européenne ainsi que les faibles perspectives de croissance devraient remettre en question le rapport rendement/risque pour les obligations. Les perspectives économiques entre les pays sont nettement plus disparates qu elles ne l étaient avant 2007. L approche pays est plus que jamais primordiale. Le choix des indices obligataires est capital. Apparition d une nouvelle génération d indices obligataires: Fiscal Strength Weighted Bond Indices GDP Weighted Bond Indices 29
Les faiblesses des indices obligataires Indices par capitalisations Biais en faveur des pays les plus endettés: Un indice par capitalisation donne plus de poids aux émetteurs les plus endettés Forte représentation des entités qui pourraient être amenées à émettre encore plus et ainsi détériorer leurs capacités de remboursement «Acheter haut/vendre bas»: Un indice par capitalisation augmente le poids des sous-jacents dont les prix sont montés et réduit le poids de ceux dont les prix ont baissé Ce mécanisme force l investisseur à acheter l instrument quand il est élevé et à le vendre quand il est au plus bas Gérer en regardant dans le rétroviseur: Un indice par capitalisation privilégie les forts émetteurs de dettes. Ces dettes émises sont des conséquences du passé Cette situation ne permet pas de capturer les nouveaux pays qui profitent de développement positifs et devraient profiter des investissements futurs Les agences de notation comme garde-fou : Un indice par capitalisation fixent en général la qualité des débiteurs avec un rating BBB/-/Baa3 L histoire a montré le manque de réactivité des agences Source: IndexUniverse 30
Le Monde redimensionné en fonctions des dépenses des gouvernements en 2009 31
Dettes/PIB des gouvernements 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% Pays industrialisés G20 Pays émergents G20 0% 2007 2010 2015E 2007 2010 2015E Source: FMI 32
Indice pondéré par les capitalisations Barclays Capital Global Treasury Bond Index 35 30 25 20 15 10 5 0 33 Japan US UK France Germany Italy Spain Canada Netherlands S.Korea Belgium Austria Australia Taiwan Denmark Mexico Switzerland Poland Finland Ireland Portugal Autres Pondération en % Source: BarCap
Taux Japon 10 ans 2000 à 2012 34
Taux Grèce 10 ans 2000 à 2012 35
Taux Brésil 10 ans 2000 à 2012 36
Changement de méthodologie pour les indices obligataires Barclays Capital Fiscal Strength Weighted Bond Indices 35 30 Pondération en % 25 20 15 10 5 0 Source: BarCap 37
Changement de méthodologie pour les indices obligataires Les principaux gagnants et perdants Japan US Italy P o rtugal F rance N etherlands UK S.Ko rea A utres Germany -15-10 -5 0 5 10 Source: BarCap 38
Changement de méthodologie pour les indices obligataires Les autres gagnants Slovakia S. Africa Czech Rep Malaysia Norway Thailand Singapore Sweden 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 Source: BarCap 39
Changement de méthodologie pour les indices obligataires Zone Euro Asie EM Reste Europe Australie Mexique Europe de l'est Canada USA Japon -15.0-10.0-5.0 0.0 5.0 10.0 40
Contacts Michel Girardin Tél. : +4158 819 2946 E-mail : mgi@ubp.ch Jean-Pierre Buchs Tél. : +4158 819 2975 E-mail : bjp@ubp.ch Disclaimer Le présent document est uniquement fourni à titre informatif. Son objectif est de donner une présentation générale, et il ne doit être considéré ni comme une offre, ni comme une recommandation, ni comme une sollicitation pour entrer en relation d affaires avec la Banque ou une quelconque entité du Groupe UBP. 41