Gestion obligataire Investir sur les marchés de taux au sein des pays émergents Nous pensons que la répression financière se prolongera encore plusieurs années. Dans cet intervalle, il sera de plus en plus difficile de générer des rendements suffisants à partir des obligations investment grade ou high yield du monde développé. AUTEURS : GREG SAICHIN, BEATRIX ANTON-GRÖNEMEYER ET THOMAS KNIGGE 24
Il semble difficile d ignorer les obligations des marchés émergents. Ces pays représentent 42 % de la production économique mondiale, quasiment 50 % du pouvoir d achat et leur poids ne cesse de grandir. Cette tendance est d autant plus marquée sur les marchés de la dette émergente que ces obligations sont progressivement devenues une classe d actifs à part entière, avec une notation investment grade en moyenne depuis 2012. Suite aux turbulences induites sur les marchés financiers par la décision de la Réserve Fédérale américaine de diminuer progressivement son programme de rachat d actifs les obligations des marchés émergents sont redevenues attrayantes par rapport aux autres actifs obligataires, et ce pour la première fois depuis de nombreuses années. Avec une décote d environ 140 points de base des rendements moyens de la dette émergente par rapport aux obligations investment grade libellées en USD, les obligations des marchés émergents offrent une prime de risque largement suffisante eu égard aux processus d ajustement en cours au sein du monde émergent face à la normalisation des taux d intérêt américains. En d autres termes, la classe d actifs est attrayante non seulement en termes relatifs, mais également en termes absolus, à un niveau de rendement actuellement de 6 % pour les emprunts d État (EMBIG, 6 février 2014). L évolution du contexte requiert une nouvelle approche de la dette émergente L investissement dans les obligations des marchés émergents ne peut plus reposer exclusivement sur l exploitation des écarts de valorisation. 25
GESTION OBLIGATAIRE «Une gestion active devient dès lors essentielle pour assurer le succès de toute approche d investissement dans un contexte aussi hétérogène et évolutif.» Dès lors, la maîtrise des risques propres à chaque pays deviendra essentielle au cours des années à venir (cf. graphique n 1). La remontée des taux de rendement aux États-Unis a permis de jeter la lumière sur les pays émergents dont les fondamentaux sont peu robustes ou dont les politiques monétaires et budgétaires ne sont pas adaptées. Cependant, la liquidité sur les marchés obligataires a radicalement évolué, confrontant les investissements dans les pays émergents à un risque systémique accru. Les banques centrales du monde émergent cherchent à freiner les sorties de capitaux étrangers et même à inverser la tendance, afin de stabiliser leurs balances des paiements. En outre, dans la mesure où les pays émergents sont également affectés par la dévaluation de leurs devises, on ne peut exclure une nouvelle hausse des taux d intérêt à travers ces régions. Par conséquent, si les rendements et les devises au sein des marchés émergents offrent encore une valeur relative attrayante, la poursuite des sorties de capitaux pourrait exercer des pressions techniques supplémentaires sur les taux de rendement et les taux de change. Une gestion active devient dès lors essentielle pour assurer le succès de toute approche d investissement dans un contexte aussi hétérogène et évolutif. La gestion de la dette émergente chez Allianz Global Investors Un investissement dans les marchés émergents requiert une parfaite maîtrise des corrélations et des interconnections, tant au niveau mondial que local. Nous avons par conséquent cherché à affecter des ressources élargies et dédiées à la gestion des obligations des marchés émergents, afin de faire face aux contraintes actuelles de la classe d actifs. L équipe d Allianz Global Investors, dirigée par Greg Saichin, bénéficie de plus de 50 ans d expérience cumulée sur ce segment. À lui seul, Greg Saichin suit les évolutions des cycles des marchés émergents depuis près de 30 ans en qualité de gérant de fonds. Notre équipe s appuie sur une approche à la fois tactique et stratégique, fondée sur de la recherche ciblée et développée au niveau régional. Notre forte empreinte mondiale, étayée localement par notre présence à New York (suivi des marchés d Amérique latine), Londres (suivi des marchés d Europe de l Est, du Moyen Orient et de l Afrique) et Hong Kong (suivi des marchés asiatiques), nous permet d assurer une gestion continue de nos portefeuilles et d optimiser notre compréhension des risques et des flux de capitaux ainsi que notre maîtrise des spécificités des marchés locaux. Cette présence locale constitue une condition essentielle pour assurer le succès de toute participation à de nouvelles émissions. Dans le cadre de notre approche matricielle unique, nous associons une gestion indicielle traditionnelle avec des poches d alpha gérées par des spécialistes. Sur la base de cette approche, nous déployons des stratégies fondées sur une gestion active et de conviction au sein de l ensemble des segments de l univers de la dette émergente qui nous permettent de générer des performances ajustées du risque régulières. 26
Update I/2014 01 PROCESSUS D INVESTISSEMENT 1. Analyse géographique 2. Stratégies / poches d alpha 3. Construction de portefeuille ANALYSE MACRO-ÉCONOMIQUE TOP-DOWN Notations de crédit Statistiques économiques Facteurs clés : croissance mondiale, croissance chinoise, cycle des matières premières GRILLE DE NOTATION EMPRUNTS D ÉTAT / OBLIGATIONS QUASI-SOUVERAINES OBLIGATIONS D ENTREPRISES CONVERGENCE DES SPREADS VALEUR RELATIVE MARCHÉS DES CHANGES / MARCHÉS DE TAUX LOCAUX MOMENTUM BUDGÉTISATION DU RISQUE Allocation stratégique Allocation tactique GESTION PROACTIVE DE LA LIQUIDITÉ OVERLAY STRUCTUREL DE PROTECTION CONTRE LES RISQUES PORTEFEUILLE APPROCHE BOTTOM-UP Mix politique, cadre juridique Paramètres techniques de marché Gouvernance d entreprise Source : AllianzGI, T1 2014 27
GESTION OBLIGATAIRE 02 SÉLECTION GÉOGRAPHIQUE Analyse de la qualité de crédit d un État Balance commerciale Réserves de change Balance des paiements Besoins de financement Statistiques économiques Inflation Cycle de taux d intérêt Production industrielle Dépendance aux matières premières Dépendance à la production de biens TOP-DOWN Évaluation par pays : Surpondération / sous-pondération Tendances politiques Politique de la banque centrale Calendrier électoral Cohérence et pérennité des politiques Cadre législatif Profil d endettement Situation budgétaire Poids de la dette souveraine Volumes d émission anticipés Devise Investisseurs étrangers BOTTOM-UP Mix politique, État de droit, gouvernance d entreprise Analyse des paramètres techniques de marché Source : AllianzGI, T1 2014 28
Update I/2014 «Notre processus d investissement associe une analyse quantitative à une approche fondamentale, afin d identifier les opportunités d amélioration du couple rendement / risque au sein des indices de chaque pays.» Processus d investissement Notre processus d investissement associe une analyse quantitative à une approche fondamentale, afin d identifier les opportunités d amélioration du couple rendement / risque au sein des indices de chaque pays (cf. graphique n 2). Pour chaque pays émergent, l analyse quantitative génère une évaluation statique et une évaluation dynamique des indicateurs macroéconomiques, ainsi qu une appréciation du degré de vulnérabilité aux chocs économiques et une valorisation des obligations. Sur cette base, l attrait individuel des émetteurs souverains est défini en vue d étayer la décision d investissement. Dans le cadre de l approche fondamentale, nous analysons la situation macroéconomique de chaque pays, notamment le climat politique, l environnement réglementaire, les risques politiques, la gouvernance d entreprise, le climat des affaires et les paramètres techniques du marché. Les résultats de cette analyse font l objet d un stress test qui prend en considération les différentes évolutions possibles des facteurs susceptibles de masquer l existence de risques systémiques au sein des marchés émergents, notamment en ce qui concerne l évolution du cycle économique mondial, les prix des matières premières et la croissance chinoise. Les résultats de ces deux composantes permettent à l équipe de gestion de se forger une opinion. L équipe détermine l allocation stratégique sur les émetteurs souverains et quasi-souverains par rapport à l indice de référence de chaque stratégie gérée, représentant ainsi notre allocation «core». Cette divergence stratégique par rapport aux pondérations géographiques de l indice de référence est réalisée sur un horizon de long terme, généralement de 18 mois. Dans le cadre de l allocation tactique, les pondérations des émetteurs peuvent être temporairement accrues ou réduites. Cette approche permet de tirer profit d opportunités de génération de rendements supplémentaires liées à certains événements tels que les décisions des banques centrales, les nouvelles émissions souveraines ou le report de nouvelles législations. D une manière générale, ces allocations tactiques sont neutralisées par la suite, de sorte que le positionnement stratégique reste inchangé à plus long terme. Ce positionnement actif sur la partie centrale de l indice de référence est effectué pour chaque stratégie dans le respect d un budget de risque prédéfini. Par conséquent, une partie du budget de risque est expressément réservée au facteur «PLUS» de la stratégie globale, c est-à-dire à la génération d alpha complémentaire. 29
GESTION OBLIGATAIRE «Dans ce nouvel environnement de marché, marqué par des périodes d assèchement de la liquidité, l ajustement d allocations existantes est devenu une opération de plus en plus complexe et chronophage.» La gestion «PLUS» s applique essentiellement à cinq poches d alpha déterminées 1) Les stratégies de crédit : incluant généralement la duration courte, le «roll-down» et le portage. 2) L arbitrage de crédit : impliquant des stratégies de convergence ou de divergence entre les spreads de rendement par rapport à la moyenne des émetteurs souverains et quasi-souverains, pour des raisons exclusivement techniques. 3) Les stratégies de valeur relative : un positionnement par paire, notamment des emprunts d État / des obligations d entreprises, des emprunts d État / d autres emprunts d État, une pentification / un aplatissement de la courbe de taux des obligations souveraines et quasi-souveraines. 4) L arbitrage de taux et de devises des pays émergents : ciblant des applications complémentaires via des paris de penti fication aplatissement des courbes de taux des emprunts d État libellés en devise locale, ainsi que la maximisation des performances via des paris de volatilité sur les devises émergentes. 5) La sélection de momentum qui vise à capturer les primes de taux d intérêt sur le marché primaire. Si le gérant de portefeuille pilote l ensemble de la stratégie et le budget de risque au sein des stratégies Core et PLUS, la gestion de chaque poche PLUS est confiée à des spécialistes. Cette approche implique que les poches PLUS ne sont pas nécessairement ajustées individuellement en fonction de chaque fonds. Seuls les volumes COMPRENDRE. AGIR. Dans un environnement marqué par la faiblesse des taux d intérêt, les obligations des marchés émergents offrent des opportunités de rendements à long terme. Du fait des turbulences observées ces derniers mois, l attrait relatif de la classe d actifs s est amélioré. Cependant, la sélection individuelle reste essentielle. Les stratégies de gestion actives et de conviction sont employées de sorte à atteindre un niveau de rendement potentiel conforme aux objectifs d investissement des clients. d investissement affectés à chaque poche PLUS déterminent l orientation du profil de risque du fonds. Ce processus d investissement est complété par notre overlay de couverture des risques systémiques et spécifiques (notamment les risques pays, de change et de duration). Cet overlay est ajusté pour chacune de nos stratégies individuelles. Dans ce nouvel environnement de marché, marqué par des périodes d assèchement de la liquidité, l ajustement d allocations existantes est devenu une opération de plus en plus complexe et chronophage. Dans la mesure où il convient de faire preuve d une grande réactivité face aux événements systémiques ou 30
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Update I/2014 spécifiques, l utilisation de ce type d instruments de couverture requiert une grande expérience. Ils permettent à l équipe de gestion de couvrir un facteur de risque prédéfini dans le cadre de la stratégie globale (couverture indicielle) ou à l égard de pays individuels (CDS, devises et taux d intérêt). Greg Saichin est Responsable Monde - dette émergente chez Allianz Global Investors. La nouvelle équipe de gestion de la dette émergente est épaulée par les importantes ressources régionales existantes d Allianz Global Investors en Europe, aux États-Unis et en Asie. Avant de rejoindre Allianz Global Investors, Greg Saichin a occupé le poste de responsable fonds de dette émergente et de leveraged loans chez Pioneer Investments à Dublin et à Londres. Il est titulaire d un BA de gestion ainsi que d un MBA de la Wharton School de l Université de Pennsylvanie. Notre gamme de produits Nous observons une pentification des courbes de taux des emprunts d État et obligations d entreprises libellés en USD des marchés émergents. Face à cette tendance, Allianz Global Investors a rapidement cherché à répondre au besoin croissant de placement à haut rendement sur les marchés émergents et lancera prochainement une stratégie flexible de duration courte. Pour les investisseurs institutionnels qui accordent volontairement une attention accrue aux notations de crédit ou qui sont assujettis à des contraintes réglementaires strictes, nous proposerons également une stratégie plus conservatrice, excluant expressément les marchés émergents de moindre qualité (notation inférieure à B-). Cette approche permettra de réduire significativement le niveau de risque global de la stratégie, dans la mesure où les pays présentant les risques spécifiques les plus importants et les probabilités de défaut les plus élevées seront écartés. Beatrix Anton-Grönemeyer dirige l équipe de spécialistes produits gestion obligataire en Europe chez Allianz Global Investors. Elle a débuté sa carrière à la Dresdner Bank en qualité de conseiller en investissement pour une clientèle internationale, spécialisée dans les actions et les obligations allemandes. Avant de rejoindre Allianz Global Investors en 2002, Beatrix Anton-Grönemeyer a occupé plusieurs postes de management, en charge notamment du développement commercial, du marketing et des ventes, ainsi que de la coordination de la distribution. Beatrix Anton-Grönemeyer est juriste. Après des études de droit à l Université de la Sarre à Sarrebruck, elle a travaillé dans un premier temps comme avocat. Enfin, nous proposerons également d autres solutions, telles que des stratégies Core PLUS en USD et en devise locale, ainsi que des solutions de performance absolue flexibles et diversifiées. Conclusion Les investissements obligataires au sein des marchés émergents offrent un potentiel de rendement attrayant. L évolution des conditions de marché a généré des opportunités d investissement de premier plan à travers l ensemble de l univers d investissement des marchés émergents, que ce soit sur les emprunts d État, les obligations d entreprises, les titres high yield et les devises. Des décisions d investissement actives et de conviction, fondées sur une maîtrise approfondie des spécificités locales, sont la clé du succès à long terme d une stratégie d investissement sur les marchés émergents. Thomas Knigge est un spécialiste produit gestion obligataire. Il a débuté sa carrière en qualité de gérant de portefeuille sur des mandats diversifiés à la Dresdner Bank, avant de rejoindre la division dresdnerbank investment management (dbi) en gestion de portefeuilles clients investis dans des fonds diversifiés, avant de se spécialiser dans les mandats de gestion obligataire. Thomas Knigge a étudié l économie mathématique à l Université de Hambourg et est titulaire du CEFA. 33