Licence «Droit Economie Gestion» 1ère année

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1 Licence «Droit Economie Gestion» 1ère année Année Macroéconomie Grandes fonctions et équilibre macroéconomiques Première Partie - Chapitre 2 : la fonction d investissement P. Combes Motel, F. Marchetta, A. Tichit

2 Table des matières PREMIERE PARTIE. LES FONCTIONS MACRO-ECONOMIQUES. CHAPITRE 2 - LA FONCTION D INVESTISSEMENT 1 DEFINITIONS ET INDICATEURS 1.1 Définition comptable 1.2 Indicateurs 1.3 Pourquoi investir? 2 INVESTISSEMENT ET DEMANDE AGREGEE : LE ROLE DES DEBOUCHES 2.1 Les hypothèses 2.2 La modélisation 2.3 Illustration 3 INVESTISSEMENT ET TAUX D INTERET : LE ROLE DU COUT D OPPORTUNITE DU CAPITAL 3.1 La décision d investir d une entreprise 3.2 De l analyse micro-économique à l analyse macro-économique 4 LES MODALITES DE FINANCEMENT DE L INVESTISSEMENT 4.1 Les différentes modalités : autofinancement, augmentation de capital et endettement 4.2 Le cadre théorique : le théorème de Modigliani-Miller et l effet de levier Table des illustrations Définition 1. Le capital agrégé... 1 Définition 2. L investissement comme détour de production... 6 Définition 3. Le coefficient de capital... 6 Définition 4. L accélérateur... 8 Définition 5. Le taux de rendement interne Définition 6. Le taux d endettement des entreprises Définition 7. Effet de levier Encadré 1. L investissement selon la Comptabilité Nationale... 1 Encadré 2. Les motifs de la détention de stocks... 2 Encadré 3. Le rôle des débouchés anticipés dans la décision d investissement... 6 Encadré 4. La valeur actuelle et escompte Encadré 5. La décision d investissement selon JM Keynes Encadré 6. Fluctuations économiques et fluctuations de l efficacité marginale du capital Encadré 7. Le rôle des modalités de financement des investissements Encadré 8. Rentabilité et effet de levier selon la comptabilité d entreprise i

3 Figure 1. La décomposition comptable de la Formation Brute de Capital... 1 Figure 2. Evolution de la composition de la FBCF en France par secteur institutionnel, Figure 3. Taux de variation de la valeur de l investissement dans l industrie... 4 Figure 4. Evolution de la FBCF et de la CCF des SNF en France, Figure 5. Les destinations de l investissement des entreprises du secteur de l industrie manufacturière en France en Figure 6. Evolution mensuelle du taux d utilisation des capacités de production en France, janvier 1991 janvier Figure 7. Evolution du taux d utilisation des capacités de production et du taux d investissement des SNF, Figure 8. Fluctuations de l investissement et de la demande selon le principe de l accélérateur... 8 Figure 9. Taux de variation de la FBCF et de la VA des sociétés non financières en France, Figure 10. Le processus de décision d investissement Figure 11. Cycle d investissement et de financement Figure 12. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère de la VAN Figure 13. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère du TRI Figure 14. Evolution du taux d intérêt réel en France, Figure 15.L agrégation des décisions d investissement Figure 16. La courbe d efficacité marginale du capital Figure 17. Optimisme, pessimisme et investissement Figure 18. Evolution de l endettement des ménages et des entreprises en France, Figure 19. Crédits des établissements de crédit aux sociétés non financières et aux ménages en France, Figure 20. Evolution des revenus de la propriété versés par les sociétés non financières en France, Figure 21. Evolution des transferts nets à l Etat des snf en France, Tableau 1. Les différents types d actifs pouvant être acquis par les secteurs institutionnels... 3 Tableau 2. Importance relative de la dépense de consommation finale et de la FBCF totale par rapport au PIB... 3 Tableau 3. Le coefficient de capital au cours du temps... 7 Tableau 4. L accélération de la demande : un exemple numérique... 9 Tableau 5. Capitalisation et actualisation Tableau 6. Table d actualisation (i taux d actualisation annuel exprimé en pourcentages) Tableau 7. Exemple de calcul de VAN (I 0 = 100, B 1 = 60 ; B 2 = 58) Tableau 8. Avantages et inconvénients des différentes modalités de financement Tableau 9. L amplification des résultats d exploitation quand l entreprise s endette Bibliographie Aftalion, A., La réalité des surproductions générales: essai d une théorie des crises générales et périodiques, Paris: L. Larose & L. Tenin. Bailly, J.-L. et al., Macroéconomie. Cours, méthodes, exercices corrigés 2ème édition., Paris: Editions Bréal. Batsch, L., Financement : pourquoi les entreprises s endettent. Alternatives économiques, n 244(2), p Batsch, L., La théorie de la valeur de l entreprise. Available at: Boyer, M. & Gravel, É., Évaluation de projets: la valeur actualisée nette optimisée (VAN-O). Assurances et gestion des risques / Insurance and Risk Management, 76(2), p Burda, M. & Wyplosz, C., Macroéconomie. Une perspective européenne 5ème édition., Bruxelles: De Boeck. Available at: Cayssials, J.-L. et al., La situation financière des sociétés non financières en France Bulletin de la Banque de France, 170, p Clark, J.M., Business Acceleration and the Law of Demand: A Technical Factor in Economic Cycles. Journal of Political Economy, 25(3), p Corpron, P.-A., L investissement. In B. Ferrandon, éd. Comprendre l économie - 1 Concepts et mécanismes. Cahiers Français. Paris: La Documentation Française, p Available at: [Consulté le février 25, 2010]. Delaveau, B. & Du Tertre, R., La rentabilité des entreprises en France selon leur taille et leurs potentialités de croissance. In Stratégies d entreprise: nouvelles contraintes et nouveaux enjeux. Paris: La Documentation Française, p Available at: ii

4 Delbecque, V. et al., L évaluation des investissements incorporels en France: méthodes et premiers résultats. Economie et statistique, (450). Available at: [Consulté le février 5, 2013]. Durant, D., La rentabilité des entreprises: une approche à partir des comptes nationaux. Bulletin de la Banque de France, (134), p Friedman, M., The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits. In Corporate Ethics and Corporate Governance. Business and Economics. Berlin Heidelberg: Springer, p Available at: [Consulté le juin 8, 2010]. Gollier, C., Quel taux d actualisation pour quel avenir? Revue française d économie, 19(4), p Guerrien, B., Dictionnaire d analyse économique. Microéconomie, macroéconomie, théorie des jeux, etc. 3 e éd., Paris: La Découverte. Guitton, H. & Vitry, D., Les mouvements conjoncturels, Dalloz. Herbet, J.-B., Peut-on expliquer l investissement à partir de ses déterminants traditionnels au cours de la décennie 90? Economie et statistique, 341(1), p Jorion, P., L implosion. La finance contre l économie, ce que révèle la crise des subprimes, Paris: Fayard. Kerguéris, J., Les déterminants de l investissement, Paris: Sénat. Available at: Keynes, J.M., Théorie générale de l emploi, de l intérêt et de la monnaie, Paris: Payot. Available at: [Consulté le février 25, 2010]. Kuznets, S.S., Relation between capital goods and finished products in the business cycle. In Economic Essays in honor of Wesley Clair Mitchell : represented to him by his former students on the occasion of his 60th birthday. New York: Columbia University Press, p Modigliani, F. & Miller, M.H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), p Naboulet, A. & Raspiller, S., Déterminants de la décision d investir et destinations économique des équipements. Economie et statistique, ( ), p Pamies-Sumner, S., La rentabilité des entreprises a-t-elle pu justifier le dynamisme de l investissement. Lettre Trésor Eco, n 103. Available at: Pierrat, C., La gestion financière de l entreprise, Paris: La Découverte. Available at: Poulon, F., Economie générale 6ème édition., Paris: Dunod. Available at: Rainelli, P., Coefficient de capital et niveau de développement. Tiers-Monde, 9(34), p Samuelson, P.A., Interactions between the Multiplier Analysis and the Principle of Acceleration. The Review of Economics and Statistics, 21(2), p Du Tertre, R. & Guy, Y., Le profit contre la croissance? Le dynamisme et la rentabilité des grandes entreprises cotées en France. In Stratégies d entreprise: nouvelles contraintes et nouveaux enjeux. Paris: La Documentation Française, p Available at: Tobin, J., A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), p Vanoli, A., Mesurer le «volume» des biens d équipement à l aune de leurs performances. Courrier des Statistiques, (108), p Villieu, P., Macroéconomie: l investissement Nouvelle édition., Paris: La Découverte. iii

5 Figure 1. La décomposition comptable de la Formation Brute de Capital Formation brute de capital (FBC) Variations de stocks ( S) Acquisitions nettes des ventes, d objets de valeur Formation brute de capital fixe (FBCF) FBCF des ménages (logements neufs) FBCF des entreprises Investissement net Consommation de capital fixe ou investissement de remplacement Encadré 1. L investissement selon la Comptabilité Nationale L investissement correspond à l acquisition de biens de production mesurée au sens de la comptabilité nationale par la formation brute de capital fixe (FBCF). Cette dernière représente les actifs fixes (actifs corporels ou incorporels) utilisés dans le processus de production pendant au moins un an. La FBCF représente donc la valeur des biens durables acquis par les unités de production pour être utilisés pendant au moins 1 an dans leur processus de production. Définition 1. Le capital agrégé Est l ensemble des biens utilisés à un moment donné par les entreprises pour produire des B&S. Noté K(t) 1

6 Encadré 2. Les motifs de la détention de stocks «La détention de stocks n a de sens que parce qu il est coûteux, et le plus souvent impossible, d ajuster rapidement la production. Les stocks permettent aux entreprises de faire face à des fluctuations à court terme de la demande sans supporter les dépenses et les coûts induits par des fluctuations à court terme de la production. Ainsi, les aléas de la demande, et en amont, le souci d une sécurité minimale vis-à-vis des approvisionnements, constituent les principaux motifs de détention des stocks. L incapacité de répondre à un mouvement imprévu de la demande, en raison notamment de l insuffisance des stocks disponibles, se traduirait en effet par des pertes temporaires (manque à gagner), voire définitives (recul des parts de marché). Les motifs de détention des stocks sont nombreux. 1) Il y a tout d abord un motif de transaction : en tenant compte des coûts de détention des stocks, les entreprises cherchent à déterminer le ratio optimal stocks / ventes pour satisfaire leurs transactions courantes. Ensuite, les stocks peuvent jouer un rôle de «tampon» à très court terme. Les firmes peuvent utiliser les stocks dont elles disposent pour faire face aux fluctuations inattendues de la demande, ou aux déséquilibres qui peuvent apparaître entre leur production et leurs ventes, consécutifs à des erreurs de prévision. La volonté de réduire les délais de livraison peut par ailleurs conduire une entreprise à accroître ses stocks. 2) Le motif de spéculation se présente sous deux formes : soit les entrepreneurs espèrent que les prix vont augmenter et ils feront alors des gains en capital ; soit ils anticipent que certains produits (matières premières notamment) seront disponibles moins aisément ou à un prix plus élevé dans le futur et ils préfèrent les stocker dès maintenant. 3) La réduction souhaitée des coûts de production, grâce à une meilleure organisation de la production, est un autre stimulant à la formation des stocks.» Source : Ecoweek, BNP Paribas, Direction des études économiques, 5 janvier Disponible en ligne : coweek% francais.pdf?openelement consulté le 8 fév. 12 Figure 2. Evolution de la composition de la FBCF en France par secteur institutionnel, % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% SNF SF APU Ménages ISBLSM Source : Insee, Insee - Division "Concepts, méthodes et évaluation des comptes nationaux" ; base

7 Actifs non produits : ne relèvent pas de la FBC Actifs produits : peuvent faire l objet d une FBC (FBCF, S, objets de valeur) Tableau 1. Les différents types d actifs pouvant être acquis par les secteurs institutionnels Actifs financiers Liquidités, créances, valeurs négociables, réserves, etc. Néant Actifs incorporels (immatériels) Brevets, baux et contrats cessibles, fonds de commerce, etc. Prospection minière et pétrolière ; logiciels et grandes bases de données ; œuvres récréatives, littéraires ou artistiques originales (manuscrits, traductions, films) : FBCF Actifs non financiers Actifs corporels (matériels) Terrains, gisements miniers, réserves (eau, faune, flore) Actifs fixes : constructions, logements, autres bâtiments et ouvrages de génie civil (aéroports, ports, routes, hôpitaux), équipements, croît agricole (animaux d élevage, vigne) : FBCF. Actifs circulants : MP et fournitures, travaux en cours, produits finis en stocks, biens pour la revente : S Tableau 2. Importance relative de la dépense de consommation finale et de la FBCF totale par rapport au PIB Variabilité des taux de variation DCF des ménages 57,6% 56,0% 53,5% 56,5% 1,34 DCF totale 79,9% 78,9% 76,8% 80,9% - FBCF 19,8% 21,1% 20,5% 19,9% 15,96 Source : Insee, Comptes nationaux, séries en volume. La variabilité est calculée comme la variance des taux de variation. 3

8 30 Figure 3. Taux de variation de la valeur de l investissement dans l industrie Industrie manufacturière pourcentages Industrie manufacturière (anticipé) Industrie manufacturière (constaté) Automobile pourcentages Secteur automobile (anticipé) Secteur automobile (constaté) Source : Insee, Enquête de conjoncture sur l'investissement dans l'industrie - Évolution en valeur des investissements. Anticipé : prévision faite en octobre de l année précédente ; Constaté : réalisation en avril de l année suivante. Disponible en ligne : consulté le 4

9 Figure 4. Evolution de la FBCF et de la CCF des SNF en France, Millions FBCF courants CCF Source : Insee, Base de Données Macroéconomiques Figure 5. Les destinations de l investissement des entreprises du secteur de l industrie manufacturière en France en 2011 Autres destinations (sécurité, environn., cond.de travail,etc) 20% Renouvellement équipement 29% Introduction de nouveaux produits 13% Extension de la capacité de production 15% Modernisation, rationalisation, dans l'industrie manufacturière 23% Source : Insee, Enquête de conjoncture sur l'investissement dans l'industrie - Répartition des motivations économiques des investissements. Séries annuelles, disponible en ligne : consulté le 5

10 Définition 2. L investissement comme détour de production. L investissement est un détour de production : une fraction de la production d aujourd hui est mise de côté, soustraite à la consommation, de façon à accroître et donc assurer la production et par conséquent la consommation future. Renoncer à la consommation aujourd hui permet d augmenter la consommation demain. La décision d investissement est le résultat d un arbitrage inter-temporel entre consommation présente et future. Encadré 3. Le rôle des débouchés anticipés dans la décision d investissement «Les enquêtes réalisées par l INSEE, auprès des chefs d entreprises semblent confirmer ce raisonnement théorique. Les chefs d entreprise interrogés citent surtout la demande comme motif déterminant de leurs projets d investissement. Si l on suppose que le capital physique nécessaire à la production est proportionnel au niveau de la production à réaliser, et que les entreprises veulent adapter rapidement leur niveau de capital, la croissance de l investissement sera plus forte que celle de la demande. Ce phénomène est connu sous le nom d accélérateur. Il s explique par le fait que les biens d équipement participent au processus de production au-delà de la seule période où ils sont acquis. En raison du phénomène d accélération, une faible variation de la demande, dans une situation de plein emploi des capacités de production, suscite une forte variation de l investissement. A l inverse, un simple ralentissement de la demande peut suffire à provoquer une baisse de l investissement. La mesure de l accélérateur se fait par le rapport entre le stock de capital et le niveau de production : la constante obtenue, appelée coefficient de capital mesure l intensité du phénomène d accélération. Plus elle est élevée, plus l investissement doit être important pour atteindre le niveau de production souhaité. L effet d accélération s inscrit dans la vision keynésienne d un équilibre économique contraint par les débouchés. Dans ce cadre théorique, une politique de relance budgétaire, suscitant une demande autonome supplémentaire, est un instrument efficace de relance de l investissement (l efficacité de la politique budgétaire est cependant moindre en économie ouverte). Cette analyse de l investissement par le facteur demande doit cependant être tempérée par la prise en compte du coût des facteurs de production» Source : (Kerguéris 2002) «Le principe de l accélérateur est considéré de longue date comme le déterminant majeur de l investissement [ ] Il consiste à retracer le comportement d accumulation du capital des entreprises lorsque celles-ci sont chroniquement contraintes sur leurs débouchés. Dans une situation concurrentielle, sans pouvoir sur les prix, les entrepreneurs anticipant une hausse de la demande souhaitent accroître leur capacité de production soit en investissant soit en utilisant plus intensément leur capital. On suppose aussi que le même principe joue lors d une baisse de la demande anticipée.» Source : (Herbet 2001, p.86) Définition 3. Le coefficient de capital On distingue, l instar des PmC et PMC, le coefficient moyen et le coefficient marginal de capital définis comme : CMK = K/Y et CmK = K/ Y Le premier est interprété comme le stock de capital nécessaire à l obtention de la production au cours d une période ; le second est la quantité supplémentaire de capital nécessaire à l accroissement de la production. Au numérateur figure l ajustement du stock de capital au stock désiré. Coefficients moyen et marginal sont notés v. Ils peuvent être calculés pour une économie nationale ou pour une entreprise ou encore une branche d activité. Si le coefficient moyen CMK est constant alors le coefficient marginal CmK l est aussi et est égal au coefficient moyen. 6

11 Tableau 3. Le coefficient de capital au cours du temps Allemagne 2,3 1,4 1,1 2,1 France na 1,4 1,1 2,1 Japon 0,9 1 2,6 2,4 Royaume-Uni 0,8 0,8 1,3 1,3 Etats-Unis 3,3 2,4 1,5 1,3 Source :(Burda& Wyplosz 2009, p.58) Figure 6. Evolution mensuelle du taux d utilisation des capacités de production en France, janvier 1991 janvier Pourcentages janv.-91 sept.-91 mai-92 janv.-93 sept.-93 mai-94 janv.-95 sept.-95 mai-96 janv.-97 sept.-97 mai-98 janv.-99 sept.-99 mai-00 janv.-01 sept.-01 mai-02 janv.-03 sept.-03 mai-04 janv.-05 sept.-05 mai-06 janv.-07 sept.-07 mai-08 janv.-09 sept.-09 mai-10 janv.-11 Taux d'utilisation des capacités de production sans embauches supplémentaires Source : Insee, Enquête Trimestrielle Industrie : Industrie manufacturière, données CVS 7

12 Figure 7. Evolution du taux d utilisation des capacités de production et du taux d investissement des SNF, ,0 90,0 25,0 80,0 20,0 Pourcentages 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 15,0 10,0 5,0 Pourcentages 0, Taux d'utilisation des capacités de production Taux d'investissement des sociétés non financières 0,0 Source : Insee, Comptes nationaux, base 2000 Industrie hors énergie et IAA. TUC : échelle de gauche ; Taux d investissement (FBCF / VA) : échelle de droite. Note : Le taux d utilisation des capacités de production est égal à la production effective rapportée à la production maximale pouvant être obtenue à partir du capital installé en embauchant éventuellement du personnel Définition 4. L accélérateur L accélérateur décrit l impact positif et plus que proportionnel d un accroissement de la demande sur le taux d investissement. L investissement est proportionnel à l amélioration de la demande et augmente donc avec l accélération de celle-ci. Cela se traduit par la stabilité du coefficient de capital v. Figure 8. Fluctuations de l investissement et de la demande selon le principe de l accélérateur Investissement Demande finale T 0 T 1 T 2 T 3 T 4 Temps 8

13 Tableau 4. L accélération de la demande : un exemple numérique Date Demande Y Equipement Investissement Taux de variation de Taux de variation de nécessaire K (v = 3) induit I = v Y la demande Y/Y l investissement I/I = ( ) = 9 ( )/100 = - 3,0% ( ) = ( )/103 = (21-9)/9 = 133,3% 21 6,8% ( ) = 45 ( )/110 = 4,5% (45-21)/21 = 114,3% ( ) = 15 ( )/125 = 4,0% (15-45)/45 = - 66,7% ( )/130 = (0-15)/15 = -100% 0% Source :(Corpron 2003) Figure 9. Taux de variation de la FBCF et de la VA des sociétés non financières en France, ,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% janv.-80 avr.-81 juil.-82 oct.-83 janv.-85 avr.-86 juil.-87 oct.-88 janv.-90 avr.-91 juil.-92 oct.-93 janv.-95 avr.-96 juil.-97 oct.-98 janv.-00 avr.-01 juil.-02 oct.-03 janv.-05 avr.-06 juil.-07 oct.-08 janv ,00% -15,00% tx var fbcf tx var va Source : Insee, Base de données macroéconomiques, Comptes Nationaux Trimestriels (base 2000) - Opérations des secteurs institutionnels, glissement annuel. 9

14 Figure 10. Le processus de décision d investissement Besoin idée Rétroaction Etude technique Chiffrages Etude financière Etude commerciale D E C I S I O N Source : (Pierrat 2006, p.92) Figure 11. Cycle d investissement et de financement Sortie de cash massive pour achat de biens d équipement, actifs matériels ou immatériels (brevets) Cette sortie de cash crée des flux de cash pendant plusieurs années, plus ou moins régulièrement Possible valeur de revente (valeur résiduelle) D après : J.M. Janoueix Principes et pratiques du financement des entreprises. Disponible en ligne : consulté le 15 févr. 10 Encadré 4. La valeur actuelle et escompte «Le sens de la notion de valeur actuelle n est pas évident, mais un raisonnement simple permet de la saisir sans difficulté. Le concept central est celui d escompte. Supposons que je place, sans y toucher, 100 pour dix ans au taux du marché offert aujourd hui par les banques pour un investissement d une telle durée, disons 4%. A la fin de la première année, mon compte vaudra 104 : les 100 augmentés de 4% du principal, soit 4. De même, à la fin de la deuxième année, le compte vaudra 108,16, chiffre qui représente 104% de 104 ; et au bout de 10 ans, le calcul ayant été opéré de la même manière d année en année, 142,33. Le calcul de la valeur actuelle d une somme qui sera touchée à un moment futur est en fait strictement l inverse : sachant que je recevrai dans 10 ans une somme de 100, quelle est sa valeur actuelle, ou, autrement dit, quelle est la somme, qui placée pour 10 ans, produira un total de 100? Quand l opération est envisagée de cette manière, c est-à-dire en partant du futur et en revenant vers le présent, le taux utilisé est appelé taux d escompte. La réponse, dans ce cas-ci, est 70,26. Le raisonnement qui sous-tend l idée est du type un tiens vaut mieux que deux tu l auras : un paiement à venir doit être situé dans la perspective où tout capital possède la capacité d être placé et rapporte donc nécessairement avec le temps qui passe.» Source : (Jorion 2008, p.165) 10

15 Tableau 5. Capitalisation et actualisation. Taux d intérêt i Taux d intérêt i = 4% Taux d actualisation i = 4% Période ,56 Période (1+i) 100 (1+0,04) = ,26 = 67,56 (1+0,04) Période (1+i) (1+i) = 100 (1+i) (1+0,04) (1+0,04) 73,07 = 67,56 (1+0,04) 2 = 100 (1+0,04) 2 = 108,16 Période (1+i) (1+0,04) 10 = 148, = 67,56 (1+0,04) 10 Période n 100 (1+i) n 100 (1+0,04) n 67,56 (1+0,04) n Tableau 6. Table d actualisation (i taux d actualisation annuel exprimé en pourcentages) Valeur (présente) d un i = 5 i = 10 i = 15 Général euro disponible dans : 1 année 1/1,05 = 0,95 1/1,10 = 0,91 1/1,15 = 0,87 1/(1+i) 2 années 1/1,05 2 = 0,91 1/1,10 2 = 0,83 1/1,15 2 = 0,76 1/(1+i)/(1+i) = 1/(1+i) 2 = 1.(1+i) -2 3 années 1/1,05 3 = 0,86 1/1,10 3 = 0,75 1/1,15 3 = 0,66 1/(1+i) 3 = (1+i) -3 N années 1/1,05 N 1/1,10 N 1/1,15 N 1/(1+i) N = (1+i) -N Tableau 7. Exemple de calcul de VAN (I 0 = 100, B 1 = 60 ; B 2 = 58) période Flux i = 10% i = 15% i = 20% courants I ,00-100,00-100,00 B ,55 52,17 50,00 B ,93 43,86 40,28 VAN 2,48-3,97-9,72 Valeur courante Nette 3,00-5,25-14,00 11

16 Figure 12. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère de la VAN VAN A B VAN A (i 0) VAN B (i 0) VAN B (i 1) VAN A (i 1) i 0 i 1 i Encadré 5. La décision d investissement selon JM Keynes «Le montant de l'investissement courant dépend lui-même de ce que nous appellerons l'incitation à investir et nous verrons que l'incitation à investir dépend de la relation entre la courbe de l'efficacité marginale du capital et la gamme des taux d'intérêt afférents aux prêts d'échéances et de garanties diverses.» Source : (Keynes 1936) Livre I, Chapitre III «nous définirons l efficacité marginale d un capital le taux d escompte qui, appliqué à la série d annuités constituée par les rendements escomptés de ce capital pendant son existence entière, rend la valeur actuelle des annuités égale au prix d offre de ce capital. Ceci nous donne les efficacités marginales des différents types de capital. La plus élevée de ces efficacités marginales peut être considérée comme l efficacité marginale du capital en général [ ] Le lecteur observera que l efficacité marginale du capital est définie ici en fonction de la prévision de rendement d un capital et de son prix d offre courant. Elle dépend de l importance du revenu attendu de l argent lorsqu on l investit dans un capital nouveau, et non de la relation effective qu après la fin de la vie d un capital on constate rétrospectivement entre son rendement réel et son coût originel. Source : (Keynes 1936), Livre IV, Chapitre XI. Définition 5. Le taux de rendement interne Le taux de rendement interne (TRI) d un investissement annule la valeur actualisée nette correspondant à cet investissement. 12

17 Figure 13. Le choix entre deux projets concurrents selon le critère du TRI VAN B A 0 i 0 i 1 e A e B i Figure 14. Evolution du taux d intérêt réel en France, Pourcentages Source : Banque Mondiale. Disponible en ligne. Real interest rate : lending interest rate adjusted for inflation as measured by the GDP deflator 13

18 Efficacité marginale du capital Figure 15.L agrégation des décisions d investissement e A e B Investissement agrégé I A 0 I B 0 I C 0 I D 0 I E 0 Figure 16. La courbe d efficacité marginale du capital Taux d intérêt, efficacité marginale du capital i 1 i 0 0 I A 0+I B 0 I A 0+I B 0+I C 0 Figure 17. Optimisme, pessimisme et investissement Taux d intérêt, efficacité marginale du capital Investissement agrégé i C3 C2 C1 I - I * I + Investissement agrégé 14

19 Encadré 6. Fluctuations économiques et fluctuations de l efficacité marginale du capital «Il importe de comprendre l influence des variations de la prévision sur l efficacité marginale d un stock donné de capital, car c est principalement cette influence qui rend l efficacité marginale du capital sujette à ces fluctuations d une certaine violence qui expliquent le Cycle Économique. [ ] On peut décrire et analyser l alternance d essor et de dépression en fonction des variations de l efficacité marginale du capital par rapport au taux de l intérêt.» Source : (Keynes 1936), Livre IV L incitation à investir, Chapitre XI L efficacité marginale du capital «L état de la confiance, comme disent les hommes d affaires, est une chose à laquelle ils prêtent toujours l attention la plus stricte et la plus vigilante. Mais les économistes ne l ont pas analysée avec soin et se sont contentés le plus souvent d en disputer en termes généraux. En particulier, ils n ont pas clairement indiqué que son importance dans les problèmes économiques vient de l influence considérable qu elle exerce sur la courbe de l efficacité marginale du capital. L état de la confiance et la courbe de l efficacité marginale du capital ne sont pas deux facteurs distincts, agissant séparément sur le flux d investissement. L état de la confiance intervient parce qu il est un des facteurs principaux qui gouvernent cette courbe, laquelle est la même que la courbe de la demande de capital.» Modalités Avantages Source : (Keynes 1936), Livre IV, L incitation à investir, Chapitre XII, L état de la prévision à long terme Tableau 8. Avantages et inconvénients des différentes modalités de financement Autofinancement Augmente le capital propre de l entreprise Pas de frais financiers, pas de contraintes de remboursement ; pas de dividendes à verser Inconvénients Nécessité de réaliser des profits (importance du taux de marge) préalablement à tout investissement. Existence d un coût d opportunité mesuré par le taux d intérêt Source : d après (Corpron 2003, p.35) Augmentation du capital social Augmente le capital propre de l entreprise. Emissions d actions. Autre mode de financement sur fonds propres : n augmente pas l endettement de l entreprise. Le versement des dividendes peut être adapté à la conjoncture. Nécessité de mettre en place une politique de versement des dividendes qui n altère pas la confiance des actionnaires Définition 6. Le taux d endettement des entreprises Endettement Est sans effet sur le capital propre de l entreprise Financement externe. L endettement contribue à accroître le profit (résultat d exploitation net) l entreprise : effet de levier lorsque le taux de rentabilité est supérieur au taux d intérêt L effet de levier peut devenir un effet de massue quand la rentabilité des capitaux propres devient insuffisante par rapport au taux d intérêt «Le taux d endettement mesure le niveau de la dette d une entreprise par rapport à ses fonds propres. Le taux d endettement est égal à l endettement financier (emprunts obligataires + emprunts bancaires, dont immobilisations en crédit-bail non amorties, + autres emprunts, + crédits bancaires courants, y compris créances cédées non échues, + emprunts et avances de trésorerie reçus du groupe et des associés, + titres de créances négociables émis hors groupe) rapporté aux capitaux propres.» Crédit-bail : «le crédit-bail est une opération financière qui permet d acquérir un bien par un paiement forfaitaire mensuel appelé redevance et de faire valoir une option d achat à l échéance du contrat de crédit-bail.» Source : Insee, Définitions & Méthodes 15

20 Figure 18. Evolution de l endettement des ménages et des entreprises en France, janv.-78 janv.-79 janv.-80 janv.-81 janv.-82 janv.-83 janv.-84 janv.-85 janv.-86 janv.-87 janv.-88 janv.-89 janv.-90 janv.-91 janv.-92 janv.-93 janv.-94 janv.-95 janv.-96 janv.-97 janv.-98 janv.-99 janv.-00 janv.-01 janv.-02 janv.-03 janv.-04 janv.-05 janv.-06 janv.-07 janv Taux d'endettement des ménages Taux d'endettement des sociétés non financières Sources : Insee, comptes nationaux annuels, base 2000 ; Banque de France, direction des Études et Statistiques monétaires (DESM). Note : Taux d'endettement des sociétés non financières : crédits et titres de créances sur valeur ajoutée (échelle de droite) ; Taux d'endettement des ménages : crédits sur revenu disponible brut (échelle de gauche). Figure 19. Crédits des établissements de crédit aux sociétés non financières et aux ménages en France, , ,0 Encours en fin d'année, Milliards 800,0 600,0 400,0 200,0 0, Crédits aux SNF Crédits aux ménages Crédits aux SNF: Investissement Crédits aux ménages: Habitat Source : Banque de France 16