Recherche Actions ADMISSION PAR OFFRE AU PUBLIC SUR NYSE ALTERNEXT A PARIS

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1 Recherche Actions ADMISSION PAR OFFRE AU PUBLIC SUR NYSE ALTERNEXT A PARIS Juin 2011

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3 Mercredi 22 juin 2011 Ucar Location de véhicules Louer, c est rester libre Un positionnement pertinent et créateur de valeur sur un marché porteur ; Un potentiel de développement significatif en France et un management opportuniste ; Une fair value de 35 M Un positionnement pertinent Positionné sur un marché où l élasticité prix est primordiale, le développement d UCAR face aux loueurs de voitures traditionnels pourrait s apparenter à celui d Easy Jet ou Ryanair face aux compagnies aériennes dites classiques (Air France, Iberia, etc ). Un marché porteur Le marché de la location de voitures, aujourd hui réservé à une élite, devrait se démocratiser à l avenir, surtout si une offre low-cost se développe. Aussi, on observe une évolution du comportement des consommateurs vers une logique de location au vu des contraintes de plus en plus fortes liées à la détention d un véhicule. P&L estimé FAIR VALUE 35 M M e 2012e 2013e 2014e 2015e CA 44,1 47,3 52,1 57,3 61,0 64,8 % var 9% 7% 10% 10% 6% 6% EBITDA 2,4 3,9 5,1 6,3 6,8 7,4 % CA 5% 8% 10% 11% 11% 11% EBIT 0,8 2,6 3,9 5,1 5,5 6,1 % CA 2% 6% 7% 9% 9% 9% RNpg 0,4 1,6 2,6 3,5 3,7 4,2 % CA 1% 3% 5% 6% 6% 6% Actionnariat pré-ipo Axa France 14.9% Un business model créateur de valeur L expansion d Ucar au cours des prochaines années se fera en grande partie via son réseau de franchisés, sans prise de risque sur le capital. Aussi, toute une offre de services a été mise en place afin de permettre à ces derniers d obtenir des conditions tarifaires avantageuses auprès de leurs prestataires (acquisition de voitures / assurance / financement) et au Groupe d améliorer son profil de rentabilité. Un management expérimenté Après avoir développé avec succès le réseau ADA jusqu en 1997, date de son départ du fait de considérations stratégiques et politiques, Jean-Claude Puerto (PDG) a créé Ucar dès Il a développé un réseau de plus de 200 agences à ce jour, porté par l essor de ce marché et la qualité de ses équipes. Opinion boursière Au vu de nos estimations, nous valorisons UCAR sur la base de nos modèles DCF & Comparables et retenons une Fair Value de 35 M. Notons que le marché de la location de voitures est en pleine évolution. La bataille entre Avis et Hertz autour du rachat du loueur de voitures low cost Dollar Thrifty ou le tout récent rachat d Avis Europe avec une prime de près de 60% en sont caractéristiques. Selon nous, Ucar devrait pleinement profiter de cette tendance de marché très favorable. MAAF Assurances 16.0% Analystes : Julien Guez, CFA 33 (0) jguez@aurel-bgc.com Alexandre Leroy 33 (0) aleroy@aurel-bgc.com Jean- Claude Puerto 69.1% Aurel BGC PARIS rue Vivienne Paris T +33 (0) F + 33 (0)

4 Avertissement LE PRESENT DOCUMENT A ETE PREPARE PAR AUREL BGC DE MANIERE INDEPENDANTE PAR RAPPORT A UCAR. LES INFORMATIONS ET LES OPINIONS EXPRIMEES DANS LE PRESENT DOCUMENT SONT EXCLUSIVEMENT CELLES D AUREL BGC ET SONT DONNEES DANS LE CADRE DE SON ACTIVITE INTERNE DE RECHERCHE, ET NON COMME CHEF DE FILE OU ETABLISSEMENT GARANT DE L OFFRE OU COMME MANDATAIRE OU CONSEILLER FINANCIER DE UCAR. AUREL BGC N A EN AUCUN CAS LE POUVOIR D EMETTRE DES DECLARATIONS OU GARANTIES AU NOM DE UCAR DANS LE CADRE DE L OFFRE PROPOSEE OU DE TOUTE AUTRE MANIERE. LE PRESENT DOCUMENT EST CONFIDENTIEL ET VOUS EST REMIS POUR VOTRE SEULE INFORMATION. IL NE DOIT PAS ETRE REPRODUIT NI DIFFUSE A TOUTE AUTRE PERSONNE NI PUBLIE, INTEGRALEMENT OU PARTIELLEMENT, POUR QUELQUE MOTIF QUE CE SOIT. CE DOCUMENT (Y COMPRIS TOUTE COPIE QUI POURRAIT EN ETRE FAITE) NE DOIT PAS ETRE DIFFUSE OU TRANSMIS AUX ETATS UNIS D AMERIQUE, AU CANADA, EN AUSTRALIE OU AU JAPON. LA DIFFUSION DU PRESENT DOCUMENT DANS D AUTRES PAYS PEUT ETRE AUSSI LIMITEE PAR LEUR REGLEMENTATION, ET LES PERSONNES EN POSSESSION DE CE DOCUMENT DOIVENT PRENDRE CONNAISSANCE DE CES RESTRICTIONS ET LES RESPECTER. EN ACCEPTANT CE DOCUMENT, VOUS VOUS ENGAGEZ A RESPECTER LES INSTRUCTIONS QUI PRECEDENT. LE PRESENT DOCUMENT NE CONSTITUE PAS ET NE FAIT PAS PARTIE D UNE OFFRE OU UNE INVITATION A UNE OFFRE D ACHAT DE TITRES. NI LE PRESENT DOCUMENT NI AUCUNE DE SES PARTIES NE SAURAIT ETRE LE FONDEMENT OU ETRE UTILISE POUR UN QUELCONQUE ENGAGEMENT OU CONTRAT A CETTE FIN. TOUTE DECISION D ACQUERIR DES ACTIONS DANS LE CADRE D UNE OFFRE DOIT ETRE PRISE UNIQUEMENT SUR LA BASE DE L INFORMATION CONTENUE DANS LE PROSPECTUS EMIS DANS LE CADRE DE CETTE OFFRE. L INFORMATION CONTENUE DANS CE DOCUMENT EST SUSCEPTIBLE D ETRE MODIFIEE SANS PREAVIS, SON EXACTITUDE N EST PAS GARANTIE ET ELLE POURRAIT NE PAS CONTENIR TOUTES LES INFORMATIONS SIGNIFICATIVES CONCERNANT UCAR. EN CONSEQUENCE, AUCUNE DECLARATION OU GARANTIE, EXPRESSE OU IMPLICITE, N EST FAITE, ET AUCUNE DECISION NE SAURAIT ETRE FONDEE SUR LE CARACTERE JUSTE, PRECIS, COMPLET OU EXACT DE L INFORMATION ET DES OPINIONS CONTENUES DANS CE DOCUMENT. NI UCAR, NI LES ADMINISTRATEURS, MEMBRES, DIRIGEANTS OU PERSONNELS RESPECTIFS NE SAURAIENT ETRE RESPONSABLES D UNE QUELCONQUE FACON (PAR NEGLIGENCE OU TOUTE AUTRE MANIERE) DE TOUTE PERTE PROVENANT D UNE MANIERE OU D UNE AUTRE DE L USAGE DE CE DOCUMENT OU DE SON CONTENU OU APPARUE EN RELATION AVEC CE DOCUMENT. LE PRESENT DOCUMENT EST DESTINE SEULEMENT AUX PERSONNES QUI (I) ONT UNE EXPERIENCE PROFESSIONNELLE EN MATIERE D INVESTISSEMENTS VISEES A L ARTICLE 19(5) DU FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000 (FINANCIAL PROMOTION) ORDER 2005 (TEL QUE MODIFIE), (II) SONT VISEES A L ARTICLE 49(2) (A) et (D) ( HIGH NET WORTH COMPANIES, UNINCORPORATED ASSOCIATIONS ETC ) DU FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000 (FINANCIAL PROMOTION) ORDER 2005 (TEL QUE MODIFIE), (III) SONT HORS DU ROYAUME UNI OU (IV) AUX PERSONNES AUXQUELLES UNE INVITATION OU UNE INCITATION A S ENGAGER DANS UNE ACTIVITE D INVESTISSEMENT (AU SENS DE SECTION 21 DU FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000) CONCERNANT L EMISSION OU LA VENTE D ACTIONS PEUT LEGALEMENT ETRE COMMUNIQUEE OU TRANSMISE (L ENSEMBLE DE CES PERSONNES ETANT QUALIFIE DE PERSONNES QUALIFIEES ). 4

5 Analyse SWOT Forces Une offre low cost bien adaptée au marché ; Faibles charges fixes (loyers modérés, optimisation des achats, suppression des intermédiaires) ; Mise en place d une offre de services aux franchisés ; Faiblesses Faible taille du réseau et faible notoriété à ce jour ; Activité liée au cycle économique, notamment envers la clientèle grands comptes ; Présence essentielle du Président Jean-Claude Puerto, homme clé du Groupe ; Fortes barrières à l entrée ; Opportunités Tendances favorables de ce marché : Démocratisation + évolution des comportements ; Développement d une offre de franchises de grande envergure, peu consommatrice de capital et fort profitable ; et développement d une offre de services associée à ses franchisés ; Menaces Des conditions moins avantageuses auprès des différents prestataires et partenaires ; Forte pression sur les prix de la part des concurrents ; Recherche difficile de nouveaux franchisés ; Départ d hommes clés et baisse de la qualité du service ; Une structure de coûts fixes dimensionnée pour une montée en puissance de l activité ; Poursuite de l optimisation des coûts ; 5

6 Sommaire Analyse SWOT... 5 Historique et présentation d Ucar... 7 Historique... 7 Actionnariat d Ucar... 8 Le marché de la location de voitures... 8 L approche d UCAR Son organisation Données financières Evolution du CA UCAR Evolution de la profitabilité Valorisation Comparables DCF Conclusion Grille de comptes

7 Historique et présentation d Ucar Historique Créée en 1999, UCAR est un acteur de la location de véhicules en France à travers un réseau de plus de 200 points de vente constitué à la fois en propre et en franchises. Son dirigeant fondateur, Jean-Claude Puerto, avait au préalable fondé et dirigé ADA de 1987 à 1997 avec un grand succès (Cf cours de bourse d ADA P 24), en proposant des journées de location environ deux fois moins chères que ses concurrents. Pour des raisons de stratégie, ce dernier a quitté ADA en 1997 et a fondé UCAR dès Monsieur Puerto est convaincu qu un acteur low-cost et de proximité permettra de démocratiser le marché de la location de véhicules aujourd hui trop élitiste. Au vu de son track-record chez ADA, du développement d UCAR à ce jour et du dynamisme de ses équipes, nous sommes confiants dans sa capacité à mener à bien un tel projet. Le tableau ci-dessous retrace les grandes étapes de la constitution de la société: Etapes clefs de la construction d'ucar 1999 Création de la société 2001 Entrée de MAAF Assurances au capital 2002 Acquisition d'autop Rent afin d obtenir les accords constructeurs 2003 Signature des premiers contrats de franchise exclusifs 2004 Développement du réseau d'enseignes, via le déploiement de franchises exclusives ou non 2005 Entrée d'axa au capital dans le cadre d'une augmentation de capital de 2.5 M 2008 Création du premier site Internet 2010 Lancement de l'offre U station avec le site de Accélération des ouvertures de nouvelles franchises Lancement du nouveau site Internet Source : Ucar, Aurel BGC La première particularité de l offre d Ucar est sa dimension low cost, bien adaptée à ce marché où l élasticité prix est très importante. La force de ce modèle est de fonctionner avec une structure de coûts faible pour pouvoir proposer aux clients des prix compétitifs tout en assurant une qualité de service irréprochable. La deuxième est de se développer au travers d un réseau de franchisés (sans risque sur le capital) et la troisième réside autour de son offre de services (assurance, achat / vente de véhicules) à l ensemble du réseau. Ainsi, non seulement le marché de la location de voitures est porteur de manière générale, mais l approche lowcost développée par Ucar nous paraît particulièrement adaptée pour continuer à accroître sa part de marché. Aussi, le développement via un réseau de franchisés et au travers d une offre de services permettra au Groupe de se développer sans risque sur le capital et avec un niveau de profitabilité élevé. 7

8 Actionnariat d Ucar L actionnariat d Ucar à ce jour est présenté sur le graphique ci-dessous : Actionnariat d Ucar Axa France 14.9% MAAF Assurances 16.0% Jean- Claude Puerto 69.1% Source : Ucar, Aurel BGC Jean-Claude Puerto détient 69% du capital d UCAR avec la ferme intention de rester majoritaire de la société qu il a créée. En revanche MAAF, actionnaire à hauteur de 16%, souhaite céder sa participation pour des raisons internes. Par ailleurs, Jean-Claude Puerto affiche la volonté de faire participer les managers, l ensemble des collaborateurs et les franchisés à l évolution de son Groupe. Pour ces deux raisons, UCAR a opté pour une introduction en bourse de la société, ce qui lui permettrait par ailleurs de gagner en visibilité. Le marché de la location de voitures Le marché de la location de voiture regroupe 3 métiers différents : - La location longue durée - La location courte durée - La location très courte durée Ucar intervient essentiellement à ce jour sur le marché de la location à courte et très courte durée. Ce marché devrait connaître une évolution favorable sur les prochains exercices du fait de sa démocratisation à venir et d un début de changement des comportements. Nous pourrons noter également le retard du marché français par rapport à celui Outre-Atlantique. Le marché de la proximité y est développé avec une offre low cost depuis de nombreuses années. Démocratisation du marché En 2010, un peu plus de 3 millions de Français ont loué un véhicule, soit 6,7% de la population pour un total de 6 millions d actes de locations. La grande partie des loueurs de voitures sont des cadres CSP+. Selon UCAR, 14,5% des CSP+ louent, contre 4,5% dans le reste de la population. 8

9 Population française selon catégorie socioprofessionnelles Locataires par catégorie socioprofessionnelles Professions intermédiaires 13,20% Cadres supérieurs 8,80% Professions intermédiaires 20% Autres 52,30% Autres 78,00% Cadres supérieurs 27,70% Sources : INSEE Sources : Etudes TNS Sofres CNPA Le marché reste à ce jour trop élitiste du fait de prix à la location trop élevés que les loueurs traditionnels ne peuvent pas baisser du fait de leur structure de coûts. Néanmoins, au vu de la forte élasticité prix de ce marché, une baisse de ces derniers devrait permettre de le démocratiser. L expérience passée avec ADA et actuelle avec Ucar prouve bien toute l importance de ce critère. Elasticité de la consommation au prix 8,0% 7,5% 7,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,2% 6,2% 6,1% 6,1% 6,4% 6,7% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% % des français ayant recours à la LCD Source : Ucar, Aurel BGC, à partir d étude cnpa Le graphique ci-dessus met en avant qu une offre low-cost permet de faire augmenter la part des français désirant louer un véhicule. En effet, grâce à l expérience d ADA, 7,5% des Français avaient eu recours à la LCD en 1997 Vs 5% en De même, depuis la création d UCAR, la part des Français ayant recours à la LCD commence à se redresser. Selon nous, le développement d UCAR face aux loueurs de voitures peut s apparenter à celui des compagnies aériennes low-cost tels Easy Jet face à celles plus traditionnelles 9

10 Evolution du comportement des consommateurs Aujourd hui, la détention d un véhicule devient de plus en plus contraignant (stationnement, réglementation, entretien, etc) et n est plus aussi symbolique que par le passé (critère social). D ailleurs, les jeunes passent de plus en plus tard leur permis de conduire et un parisien sur deux n a pas de véhicule. Aussi, au vu des besoins changeants d un usager tout au long de l année (monospace pendant les vacances en famille, petite cylindrée pour la ville, voiture de sport pour se faire plaisir etc ) la détention d un véhicule unique n est plus adaptée à ce jour, d autant qu elle est onéreuse et peu respectueuse de l environnement. L ensemble de ces éléments démontre que la détention d un véhicule devient un fardeau et la location une réelle alternative à la propriété. Notons par ailleurs que de plus en plus de constructeurs communiquent sur le prix d usage d un véhicule (location au mois) plutôt que sur sa valeur d achat. Ceci anticipe selon nous une évolution comportementale du consommateur. Retard du marché français par rapport à celui Outre-Atlantique Le marché français de la location de voitures présente un retard par rapport à son homologue américain, et un effet de rattrapage est à anticiper surtout si une offre low-cost commence à émerger en France. Notons que le plus gros loueur de voitures aux Etats-Unis est Enterprise, société spécialisée dans la location de voitures à bas coûts, ce qui met en avant toute la pertinence du modèle UCAR. Location courte durée France Vs USA USA France Véhicules en parc (K) Nombre de jours de location par habitant en âge de conduire 2 1 Source: Ucar A titre indicatif, en France, le nombre de jours de location par habitant en âge de conduire est de 1, tandis qu il est de 2 aux Etats-Unis. Le marché est certes plus mature Outre-Atlantique, mais les offres à bas coûts ont permis de le démocratiser. Ce modèle économique devrait commencer à prendre le pas en France. 10

11 L approche d UCAR Pour pénétrer ce marché, l offre d UCAR est fondée sur trois principes : les prix bas, la proximité et la simplicité. Les prix bas Comme indiqué précédemment, l offre d Ucar est avant tout low-cost, qui est rendue possible grâce à une faible structure de coûts. Par exemple, UCAR a fait le choix de ne pas s installer dans les aéroports et les gares au vu du prix excessif de la location du local. Le tableau ci-dessous met en avant les autres éléments de différenciation entre l offre d Ucar et celle des loueurs plus traditionnels. Comparaison Ucar Vs loueur classique Le modèle de la concurrence Loyers élevés (aéroports, gares) Publicité couteuse Environ 15% de commissions versées aux intermédiaires One Way possible (aller simple) Staff important Clientèle grands comptes récurrente Clientèle occasionnelle aux tarifs très élevés pour compenser Toujours un véhicule disponible Source: Ucar, Aurel-BGC Le modèle Ucar Loyers bas hors centres villes, aéroports et gares 2x moins de publicité Absence d'intermédiaires One Way impossible (pas d'aller simple) Staff adapté Un même tarif bas pour tous Un même tarif bas pour tous Pas de gestion des ''crêtes'' Ainsi, grâce à cette structure de coûts plus légère, Ucar permet de louer des véhicules 30% moins cher que ses concurrents directs comme indiqué ci-dessous : Publicité comparative Ucar Source : Ucar, Aurel BGC 11

12 La proximité De manière générale, l agence UCAR est située en périphérie des grandes agglomérations et relativement proche des centres commerciaux. Cette stratégie permet au Groupe de disposer d emplacements proches des zones de résidences où les conditions d accès sont aisées et l espace relativement disponible pour le stationnement des véhicules. Le graphique ci-dessous met en avant le plan d une grande agglomération française où des agences UCAR sont déjà installées et des emplacements de nouvelles agences bien identifiées. Exemple de positionnement géographique d Ucar Source : Ucar, Aurel BGC La simplicité Au-delà du prix et de la proximité, Ucar cultive aussi sa différence dans la relation avec ses clients avec une volonté quasi-consumériste (value for money pour les clients). L offre d Ucar se veut transparente et claire, et l accueil convivial et professionnel. L objectif premier d Ucar est la satisfaction de son client dans une ambiance conviviale. 12

13 Son organisation L organisation d Ucar est conçue pour simplifier au maximum la tâche des agences afin que celles-ci soient entièrement consacrées à leurs clients. Le Groupe est à la tête de plusieurs réseaux d agences (succursales, franchises, franchises en marque blanche) auxquels sont proposés une gamme complète de services (fourniture de véhicules, financements et assurances) et de supports (service informatique, marketing, contrôle de gestion). L organigramme juridique du Groupe est présenté ci-dessous : Organigramme du Groupe UCAR SA Société Holding prochainement listée sur Alternext. Fournit le back office à l'ensemble des filiales opérationnelles. UTOP LCD UCAR FLEET SS2A COURTAGE UCAR LOCATION Filiale assurant l activité de gestion du réseau de succursales. Filiale assurant l activité de centrale d achat de véhicules. Filiale assurant l activité de courtage en assurances. Filiale assurant le recrutement et l animation du réseau de franchisés exclusifs et non exclusifs. STE NOUVELLE DE L'ESTEY Filiale assurant l activité clientèle Grands comptes et l'animation du réseau de franchises en marque blanche. Source : Ucar, Aurel BGC Les réseaux de distribution Les succursales Le réseau de succursales est à ce jour composé d une trentaine d agences dont la profitabilité est parfois négative. En effet, ce mode d exploitation semble moins adapté que la franchise à la location de proximité (amplitudes horaires importantes, grande disponibilité, etc ). Ceci retentit sur la gestion de la flotte automobile, laquelle avec des plages d ouverture moins importantes se trouve pénalisée. Du fait de ce constat, certaines agences ont été amenées à être fermées ou vendues au cours des dernières années comme l explique le tableau ci-dessous : Evolution du nombre de succursales Source : Aurel BGC 13

14 Malgré ce constat, le Groupe a besoin de conserver un réseau d agences suffisamment important pour négocier au mieux avec ses fournisseurs et offrir des conditions avantageuses aux franchisés et à l ensemble de son réseau. Ainsi, le management a décidé de développer une filière jeune, pour permettre à des jeunes (qui n ont pas le capital nécessaire pour devenir un franchisé) de se mettre à leur compte en partenariat avec UCAR. Le Groupe investira alors à leur côté, leur permettant ainsi de constituer le capital minimum pré-requis, qui est de 100 K, en échange d une participation minoritaire au capital. Néanmoins, malgré la croissance à venir de la filière jeune, la part relative d activité dédiée à cette division devrait décliner dans les prochaines années au profit de la franchise dont le business model est plus profitable. Les franchises Du fait d une meilleure adaptation aux contraintes de marché (juridique, financière), le Groupe a choisi d axer son développement au travers d un réseau de franchisés, que nous distinguons en trois parties : Les franchisés exclusifs Mis en place en 2003, le réseau de franchisés exclusifs est à ce jour constitué de 64 agences qui ont réalisé 18 M de CA. Depuis le début de l année, près de quinze franchisés exclusifs ont rejoint le réseau et la tendance reste favorable sur le reste de l année et de manière générale. Nos estimations quant à l évolution de ce réseau sont représentées ci-dessous : Evolution du nombre de franchisés exclusifs (2005 à 2015) e 2012e 2013e 2014e 2015e Source : Aurel BGC Nous tablons en moyenne sur l ouverture annuelle d une vingtaine de franchisés exclusifs sur les prochaines années mise à part en 2011 où nous tablons sur près d une trentaine compte tenu de la bonne tendance enregistrée à ce jour. De manière générale, il existe une forte demande de la part d anciens cadres de grands groupes pour devenir indépendant et la solution la mieux adaptée pour eux est souvent celle de la franchise. Aussi, les organismes de financement sont plus à même aujourd hui de financer un franchisé UCAR dans la mesure où le modèle a fait ses preuves. Ces franchisés versent une redevance annuelle de 8% à UCAR ainsi qu un droit d entrée et des coûts de formation. Aussi, pour devenir franchisé, ce dernier doit constituer une mise de départ de 100 K afin de procéder aux frais d ouverture et de formation (20 K ), d aménager le local (30 K ) et de constituer un fonds de roulement suffisant (50 K ). 14

15 De manière générale, au bout de trois ans, le franchisé UCAR a pour objectif de réaliser un CA d environ 500 K, détenir une flotte de 50 véhicules et être à la tête d une équipe de trois personnes. Les conditions générales des franchisés exclusifs UCAR sont représentées dans le tableau ci-dessous : Conditions des franchises exclusives Redevance en % du CA Mise de départ nécessaire Droit d'entrée Formation Prestations informatiques Centrale de réservation Exclusivité territoriale 8% avec minimum progressif Euros Euros Euros 100 Euros HT/mois 5% des locations transitant par ce canal Non Source: Ucar, Aurel BGC En échange, UCAR s occupe du support technique et administratif, marketing et commercial et anime le réseau. Les franchisés non-exclusifs Dans une logique de développement de réseau, Ucar avait très tôt implanté un réseau auprès de distributeurs / réparateurs ou concessionnaires automobiles (communément appelés corners). Ucar apporte à ces catégories d acteurs un service clés en main de location de véhicules de remplacement, coûteux à organiser et à gérer pour un concessionnaire isolé. Ce réseau est celui des franchisés non-exclusifs dans la mesure où ils ont une autre activité que celle de loueur de voitures. Les critères et conditions pour devenir franchisés non-exclusifs sont référencés dans le tableau ci-dessous : Conditions des franchises non exclusives Redevance en % du CA 8% avec minimum mensuel par véhicule Mise de départ Droit d'entrée Formation Prestations informatiques 50 HT/mois Centrale de réservation 5% des locations transitant par ce canal Exclusivité territoriale Non Source: Ucar, Aurel BGC Ainsi, fortement développé au début dans le but de constituer un réseau, le réseau de franchisés non exclusifs a décru au cours des dernières années et ne devrait que légèrement progresser au cours des exercices suivants : Evolution du nombre de franchisés non exclusifs (2005 à 2015) e 2012e 2013e 2014e 2015e Source : Aurel BGC 15

16 Les franchisés sous marque blanche Il s agit d une déclinaison spécifique de l offre d Ucar telle que proposée chez les franchisés non exclusifs. Cette offre s adresse à un réseau déjà existant de concessionnaires automobiles comme c est le cas avec Opel (marque Opel Rent). Le contrat Opel : GM verse une rémunération annuelle à Ucar pour l animation de son réseau de distributeurs, la formation de ses équipes et l accessibilité à l ensemble de ses services. La logique d Opel est la suivante : lorsqu un client amène sa voiture en réparation, ce dernier a besoin d une voiture le temps des travaux et un véhicule de remplacement est le bienvenu. Opel a besoin de l expertise d un loueur de voitures pour assurer ce service et s adresse à Ucar qui lui apporte son savoir faire. En plus de percevoir une rémunération, ces accords constructeurs permettent à Ucar d agrandir son réseau et de faire jouer à plein les synergies. Evolution du réseau en marque blanche ( ) e 2012e 2013e 2014e 2015e Source : Aurel BGC L objectif d Ucar est de signer d autres accords de partenariats avec des professionnels de l automobile. Dans cette hypothèse, son réseau progresserait d une centaine d agences environ en un temps très court. Dans nos estimations futures, nous tablons sur une autre signature de constructeur au cours des cinq prochaines années. Les services proposés Les services proposés par Ucar à son réseau sont de trois types : 1. La centrale d achats négocie auprès des constructeurs automobiles des conditions attractives de détention de la flotte ; 2. La filiale de courtage en assurance SS2A négocie au meilleur prix les conditions pour l ensemble des véhicules du Groupe ; 3. Le service «ventes aux clients grands comptes» apporte au réseau du chiffre d affaires négocié en direct avec les assureurs, assisteurs et loueurs longue durée. Ceux-ci font appel à Ucar pour gérer la mise à disposition d un véhicule de remplacement pour leurs assurés en cas de panne. 16

17 La centrale d achats Le graphique ci-dessous met en avant les flux entre UCAR Fleet, les constructeurs les établissements financiers et le réseau : Fonctionnement de la centrale d achats Constructeur ou Concessionnaire Achat du véhicule par Ucar Fleet avec clause de buy back UCAR Fleet Rachat du véhicule par le constructeur Vente du véhicule par Ucar Fleet avec clause de buy back opération effectuée en N opération effectuée en N+X Etablissement financier Facturation d'un loyer mensuel Facturation d'un loyer mensuel Succursales Franchisés Source : Aurel BGC Du fait de sa puissance, Ucar Fleet négocie les prix d'achat et de revente avec le constructeur. Le véhicule peut être vendu à l'établissement financier directement par le constructeur ou indirectement à travers Ucar Fleet. Après acquisition du véhicule, l établissement financier le loue à une agence du réseau pendant une durée déterminée et le revend au constructeur (directement ou indirectement via Ucar Fleet), à la fin de cette période à des conditions établies en amont. Cette opération permet à Ucar de faire un léger profit et à son réseau de bénéficier de conditions attractives de détention de la flotte. Cette entité est fondamentale et stratégique au développement du réseau de franchisés UCAR. L assurance Dans la même logique, Ucar a négocié auprès des différentes compagnies des contrats d assurance à des prix attractifs du fait de sa large flotte de véhicules. Ainsi, Ucar intervient comme un courtier en assurances et dégage un profit du fait de cette activité tout en permettant à l ensemble des agences de son réseau de bénéficier de conditions attractives. C est un modèle bénéfique pour : - L agence, car le prix proposé par Ucar est meilleur que celui d un autre courtier dans la mesure où sa structure de coûts est plus faible. En effet, comme la filiale de courtage n emploie pas de commerciaux pour démarcher de nouveaux clients qui sont déjà acquis par le réseau, elle peut proposer des prix plus compétitifs à ses clients. - Ucar, car cela permet à la fois d attirer des nouveaux franchisés dans son réseau et de réaliser un profit ; la marge du courtier est réalisée en interne. 17

18 Le service Grands comptes Cette activité consiste à vendre des journées de location aux assureurs, assisteurs, loueurs longue durée. Lorsqu un assuré tombe en panne, les compagnies d assurance proposent à certains de leurs clients la mise à disposition d un véhicule de remplacement. Ces dernières ne sont pas habilitées à gérer un réseau de location de véhicules et s adressent donc à Ucar pour ce service. Ainsi, lorsqu un assuré nécessite un véhicule de remplacement, la compagnie d assurance contacte le centre grands comptes d Ucar pour vérifier si une agence se trouve à proximité de son client. Au final, la société d assurance paie la prestation à Ucar pour la location de voitures et l agence locale facture la centrale. En procédant de la sorte, Ucar anime son réseau d agences. Ces grands comptes cherchent à centraliser leurs achats chez un nombre limité de fournisseurs sans faire appel aux agences en direct. Ils négocient les conditions, passent les commandes, se font facturer et règlent directement au siège UCAR, qui organise la prestation avec ses réseaux. 18

19 Données financières Evolution du CA UCAR Sur l exercice 2011, le Groupe devrait réaliser un CA de 47 M en hausse de près de 7%. Cette croissance devrait s accélérer sur les années à venir grâce à la progression des ventes sur internet et à la montée en puissance de la franchise et des services qui y sont associés. Le tableau ci-dessous reprend notre prévision d évolution à venir du nombre d agences UCAR en propre et en franchises sur les cinq prochains exercices. Evolution du nombre d'agences UCAR e 2012e 2013e 2014e 2015e Succursales & filiales Franchisés (exclusifs / non exclusifs) Opel Rent & Autres partenaires Nombre d'agences Source Aurel BGC Nous tablons ainsi sur un réseau de 430 agences d ici à 2015 Vs 213 à ce jour, soit une croissance d environ 15% sur les cinq prochaines années. A titre indicatif, chacun des réseaux tels Hertz, Avis ou Europcar compte environ 500 points de vente en France. Au vu de la différenciation du business model d UCAR par rapport à ces loueurs plus traditionnels (prix, proximité, facilité, offre de franchisés), le potentiel de développement d UCAR sur le marché français nous apparaît significatif et l atteinte de 430 points de vente d ici cinq ans tout à fait envisageable. Notons qu une étude géo-marketing a identifié environ 750 agences potentielles pour UCAR en France. Bien qu élevé, ce chiffre n est pas irréaliste dans la mesure où les loueurs traditionnels (Avis, Hertz, Europcar, etc..) présents essentiellement dans les aéroports et les gares comptent environ 500 agences et ne sont pas considérés comme des acteurs de proximité comme se veut l être UCAR. Ainsi, il n est pas impossible qu à terme, le réseau d UCAR soit plus développé que celui d un loueur traditionnel même si nos estimations restent à ce jour en-deçà de cet objectif. Succursales & filiales Comme indiqué précédemment, la part relative d activité dédiée à cette division devrait décliner dans les prochaines années. En effet, certaines succursales insuffisamment rentables pourraient être cédées comme c est le cas notamment en 2011, ce qui explique par ailleurs la baisse du CA sur la période. Néanmoins, du fait de la montée en puissance de la filière jeune, le réseau devrait légèrement croître à partir de 2012, ce qui explique la légère hausse de l activité anticipée sur les prochains exercices. Evolution du CA succursales et filiales Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Succursales & filiales 16,3 15,4 15,6 15,8 16,0 16,2 % croissance -5% 1% 1% 1% 1% Source Aurel - BGC Notons néanmoins la volonté du management de réduire les coûts dans cette filiale et de mieux gérer la flotte de véhicules. 19

20 Franchisés Après une forte croissance du nombre de franchisés de 2004 à 2007, leur nombre a stagné voire légèrement diminué pendant la crise. Les franchisés les moins profitables ont fermé et les établissements financiers n étaient pas prêts à accompagner les nouveaux dossiers. Aujourd hui, la tendance s est inversée et le Groupe comptabilise l ouverture d une quinzaine de franchisés depuis le début de l année. Le Groupe compte 87 franchisés (exclusifs / non exclusifs) à ce jour et nous tablons sur un nombre de 200 franchisés à l horizon 2015, soit un peu moins de 25 ouvertures par an en moyenne. Rappelons que le coût d ouverture est supporté par le franchisé ; ainsi, le développement d Ucar n est pas capitalistique. Au vu de l évolution du nombre d agences, le CA réalisé par les franchisés augmentera en conséquence. Notons que cette activité est rémunérée par des royalties et à ce titre réalise des niveaux de marge proches de 100%. Evolution du CA Franchisés Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Franchisés 2,2 3,0 3,6 4,2 4,6 5,1 % croissance 35% 22% 18% 9% 11% Source Aurel BGC Rappelons ici que lorsqu un nouveau franchisé adhère au réseau Ucar, ce dernier lui propose ses services d assurance (SS2A) et lui fait bénéficier de ses prix négociés pour l acquisition de véhicules (Ucar Fleet). Ainsi, la montée en puissance des franchisés permet de développer l offre de services du Groupe (Achat/vente de véhicules & Assurance) et d en améliorer ainsi la profitabilité. Centrales d achat (UCAR Fleet) Cette division achète les véhicules auprès des constructeurs et les revend instantanément à banquiers sur la base de conditions avantageuses et négociées en amont. Les organismes de financement louent les véhicules aux agences UCAR pendant une période définie et les revendent aux constructeurs sur la base d un prix fixé à l avance. La croissance du CA observée n est pas proportionnelle à l accroissement du parc de véhicules dans la mesure où les contrats peuvent être soit de l achat / vente, soit des commissions et que la tendance actuelle est plutôt aux commissions. Ainsi, l évolution du CA importe peu dans cette activité. Centrales d achat Ucar Fleet Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Centrales d'achat (Ucar Fleet) 15,9 16,9 18,1 19,4 20,8 22,3 % croissance 6% 7% 7% 7% 7% Source Aurel BGC Notons que l existence de cette filiale est très importante pour le développement du business model d UCAR dans la mesure où elle permet aux franchisés de disposer d un parc de véhicules à des conditions tarifaires intéressantes, qu ils n auraient pas obtenues s ils avaient négocié en direct. 20

21 Assurances SS2A Dans la même logique que celle d UCAR Fleet, la filiale de courtage en assurances SS2A permet aux franchisés d UCAR mais aussi à toute la flotte de véhicules gérée par ce dernier de bénéficier de conditions tarifaires avantageuses. Cette filiale réalise un double objectif : elle fait bénéficier les franchisés de conditions tarifaires avantageuses et permet à UCAR de réaliser à l intérieur du Groupe le profit habituel du courtier. Ceci permet à Ucar d avoir une offre toujours compétitive et de générer un bénéfice. Si l on tient compte de l ensemble des véhicules UCAR, ces derniers devraient évoluer de la manière suivante : Ensemble des véhicules assurés e 2012e 2013e 2014e 2015e Succursales & filiales Franchisés (exclusifs / non exclusifs) Opel Rent & autres partenaires Nombre total de voitures Croissance (% CA) 16% 15% 14% 7% 8% Source Aurel BGC Ainsi, comme la quasi-totalité des voitures sous le contrôle d UCAR souscrit à leur offre, nous pouvons tabler sur un taux de croissance de la division Assurance en ligne avec celle de l évolution du parc de véhicules comme indiqué cidessous : Evolution du CA de l activité Courtage Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Assurance (SS2A) 1,7 2,0 2,3 2,6 2,8 3,0 % croissance 16% 15% 14% 7% 8% Source Aurel BGC Opel Rent & grands comptes Cette division gère deux activités, le réseau de location Opel Rent pour le compte de GM et la vente directe de service de location aux grands comptes tels les compagnies d assurance (ACM, MAIF), les assisteurs (Mondial assistance, Fidelia) ou loueurs longue durée (Arval), qui sont des utilisateurs importants de véhicules de remplacement pour leurs clients. A ce jour, le principal client de cette division est Opel Rent et au vu des discussions avancées avec certains autres grands comptes potentiels, un ou plusieurs autres accords devraient voir le jour d ici à 2015 ce qui contribuerait à un doublement du réseau. Comme indiqué dans le tableau précédent, le parc de véhicules passerait de à véhicules, soit un quasi doublement sur la période. Ainsi, le CA réalisé par cette division devrait évoluer proportionnellement à l évolution de son parc de véhicules selon nos estimations. Evolution du CA de la division Opel Rent et grands comptes Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Opel Rent & Grands comptes 6,9 8,0 9,5 11,3 12,3 13,2 % croissance 17% 18% 19% 8% 7% Source : Aurel BGC 21

22 Ventes internet Depuis l ouverture du site en 2008, la progression des ventes internet a été particulièrement forte et devrait le rester sur les prochains exercices. Bien évidemment, le taux de croissance devrait diminuer au fil des années au vu d un effet de base moins favorable comme l indique le graphique ci-dessous : Evolution du CA Ventes Internet Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Ventes Internet 1,1 2,0 3,0 3,9 4,5 5,0 % croissance 80% 50% 30% 15% 10% Source Aurel BGC Evolution du CA UCAR Au vu des informations présentées, le CA d UCAR devrait évoluer de la manière suivante selon nos estimations : Evolution du CA UCAR Données en M e 2012e 2013e 2014e 2015e Succursales & filiales 16,3 15,4 15,6 15,8 16,0 16,2 Franchises 2,2 3,0 3,6 4,2 4,6 5,1 Centrales d'achat (Ucar Fleet) 15,9 16,9 18,1 19,4 20,8 22,3 Assurance (SS2A) 1,7 2,0 2,3 2,6 2,8 3,0 Opel Rent & Grands comptes 6,9 8,0 9,5 11,3 12,3 13,2 Ventes Internet 1,1 2,0 3,0 3,9 4,5 5,0 Chiffre d'affaires 44,1 47,3 52,1 57,3 61,0 64,8 Source Aurel-BGC 22

23 Evolution de la profitabilité Comme indiqué précédemment, la profitabilité d UCAR devrait croître sur les prochains exercices du fait principalement de la montée en puissance de l offre franchisés et des services qui lui sont associés. Aussi, cette croissance devrait engendrer un minimum de charges opérationnelles supplémentaires, les principaux investissements pour la mise en place de la structure destinée aux franchisés ont déjà été effectués en amont. Par exemple, sur l exercice 2011, l amélioration d 1.8 M du Rop courant provient essentiellement de : K de revenus de franchisés supplémentaires K de revenus d assurances supplémentaires K du fait de coûts exceptionnels (litiges essentiellement) passés en 2010 mais non reproduits en 2011 Le reste provient d une rationalisation des coûts au niveau des succursales, d une meilleure gestion de la flotte de véhicules et d une meilleure absorption des frais fixes sous l effet de la croissance de l activité. Sur 2012 et les exercices suivants, cette amélioration de la profitabilité devrait se poursuivre selon cette même logique. Rappelons que l objectif du Groupe à terme est d avoir une offre principalement de franchisés et de services, ce qui est à l origine de l amélioration de la profitabilité. Ainsi, selon nos estimations d évolution du nombre de franchisés, le Rop d UCAR devrait évoluer comme indiqué dans le graphique ci-dessous : Evolution de l activité et de la profitabilité d Ucar 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20, e 2012e 2013e 2014e 2015e 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% CA Taux de Mop Source :Aurel-BGC Nous avons tenu compte dans nos estimations d une augmentation des charges fixes d environ 500 K par an, correspondant essentiellement à du recrutement de personnel additionnel et tablons sur une inflation des coûts fixes de l ordre de 3% sur la période. Compte de résultat prévisionnel UCAR Au 31 décembre (en M ) e 2012e 2013e 2014e 2015e Chiffre d'affaires 44,1 47,3 52,1 57,3 61,0 64,8 Croissance (%) 7,3% 10,0% 10,0% 6,4% 6,2% Rop courant 0,8 2,6 3,9 5,1 5,5 6,1 Mop (% CA) 1,7% 5,5% 7,4% 9,0% 9,0% 9,5% Frais financiers -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 Résultat avant impôt 0,7 2,6 3,9 5,2 5,6 6,2 RNpg 0,4 1,6 2,6 3,5 3,7 4,2 Source Aurel-BGC 23

24 La forte amélioration de la profitabilité sur la période provient aussi de la structure à forts coûts fixes dont est dotée Ucar. Le Groupe est calibré à ce jour pour gérer un réseau d agences environ deux à trois fois plus important qu aujourd hui sans frais additionnels conséquents mise à part le recrutement de quelques employés supplémentaires. En termes bilantiel, nous pouvons constater que malgré la hausse des résultats, les capitaux employés restent globalement stables. Bilan UCAR Au 31 décembre (en M ) e 2012e 2013e 2014e 2015e Actif immobilisé 6,5 6,4 6,4 6,3 6,2 6,1 BFR 1,4 2,0 2,2 2,4 2,5 2,5 Capitaux employés 7,9 8,4 8,5 8,7 8,7 8,6 Capitaux propres 10,0 11,6 14,2 17,6 21,4 25,5 Provisions et autres dettes 0,1 0,3 0,5 0,6 0,8 0,9 Dette financière nette -2,2-3,5-6,1-9,6-13,5-17,8 Capitaux investis 7,9 8,4 8,5 8,7 8,7 8,6 Source Aurel-BGC En termes de trésorerie, le Groupe dispose d une trésorerie nette de plus de 2 M au 31 décembre Notons que cette trésorerie nette est constituée de 5 M de cash et d une dette de BFR de 3 M liée à l achat de véhicules en direct au lieu du passage plus habituel par la centrale d achats Ucar Fleet. Notons que dans le cas théorique d une cession de ces véhicules (achetés dans de très bonnes conditions au travers d une opération de promotion), la trésorerie nette d Ucar serait de 5 M contre 2 M comme pris en compte dans nos estimations. 24

25 juil.-94 févr.-95 sept.-95 avr.-96 nov.-96 juin-97 janv.-98 août-98 mars-99 oct.-99 mai-00 déc.-00 juil.-01 févr.-02 sept.-02 avr.-03 nov.-03 juin-04 janv.-05 août-05 mars-06 oct.-06 mai-07 déc.-07 juil.-08 févr.-09 sept.-09 avr.-10 nov.-10 juin-11 Ucar Valorisation Comparables Pour valoriser UCAR par cette méthode, nous avons pris comme comparables à la fois des sociétés de loueurs de voitures mais aussi des entreprises disposant d un business de franchiseurs et dont les spécificités nous paraissent proche d UCAR. Loueurs de voitures Nous avons pris un échantillon de sept loueurs de voitures les plus connus du grand public. Nous avons étudié leur business model et en avons sélectionné deux dont les spécificités nous apparaissent les plus proches de celles d UCAR. ADA Le tableau ci-dessous présente les principales caractéristiques d ADA ADA M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Capitalisation boursière Au 31 décembre ,8 0,4 1,3 21 Source Aurel-BGC Pour rappel, ADA avait été créé par Jean-Claude Puerto (PDG d UCAR) en 1987 et s était fortement développé avec une offre low-cost. Depuis le départ de ce dernier en 1997, le cours de bourse d ADA n a cessé de baisser et les fondamentaux de se dégrader. Historique du cours d ADA Départ de Jean-Claude Puerto Source : Datastream Le réseau d ADA compte environ 500 agences en France, avec une offre exclusivement de franchisés (90% des revenus du Groupe). Au vu de ces caractéristiques, (taille, positionnement low-cost et offre de franchisés), nous avons retenu ce comparable pour notre valorisation d UCAR. Notons que le titre est toujours coté en bourse. 25

26 Parcours Parcours M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation transactionnelle Au 31 décembre M Source Aurel-BGC Après avoir été sorti de la cote en 2005, la société Parcours vient d être rachetée début 2011 par Wendel sur la base d un multiple élevé (EV /EBIT 2011 e de l ordre de 13x). Néanmoins, nous ne retiendrons pas cette société dans nos estimations dans la mesure où leur business model est centré sur la location de voitures longue durée et qu ils sont propriétaires de leur flotte, soit un business model bien différent de celui d UCAR (courte durée essentiellement et pas propriétaire de la flotte). Néanmoins, cette acquisition récente met en avant l attractivité du secteur de la location de voitures. Europcar Pour rappel, Eureazeo avait acquis Europcar en 2006 auprès du Groupe Volkswagen sur la base d une VE de 3Md. A l époque, le Groupe réalisait environ 1.5 Md de CA pour un Rop de 168 M. Ainsi, le multiple d acquisition ressort à près de 18x l EV /EBIT de l année N. Depuis cette date, le Groupe s est fortement développé comme l indique le tableau ci-dessous : Europcar M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation boursière Au 31 décembre NA NA Source Aurel-BGC Nous ne retiendrons pas Europcar comme comparable dans la mesure où la taille d Europcar est sans commune mesure avec celle d UCAR et son business model différent notamment au niveau de l acquisition des véhicules. Le multiple de transaction de l époque donne une tendance positive quant au futur parcours boursier du Groupe UCAR Sixt Allemagne Groupe presque centenaire, Sixt propose des voitures de luxe à des prix raisonnables. Le Groupe est présent à travers toute l Europe avec des positions de leader en Autriche et en Allemagne et un réseau de agences. Sixt Allemagne M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation boursière Au 31 décembre Source Aurel-BGC Bien que la taille de la société soit bien plus importante que celle d UCAR, son business model reste similaire dans la mesure où ils ont tous deux une offre low-cost avec une part très importante de franchisés. Aussi, les deux Groupes ont une politique d expansion, Sixt en Europe et Ucar en France. A titre indicatif, Sixt dispose de 134 agences en France, 42 en propre et 92 en franchises. Ainsi, malgré ce problème de taille, nous retenons ce comparable. 26

27 Enterprise Groupe américain de renommée internationale et fondé en 1957 avec un réseau de plus de agences localisées essentiellement en Amérique du Nord, Royaume-Uni, Irlande, Allemagne avec une offre low-cost. Cette société a réalisé 12.6 Md$ de CA en 2010 et compte plus de employés. Néanmoins, elle n est pas cotée et n a jamais fais l objet d une opération (acquisition / cession de parts) depuis sa création. Bien que non comparable à UCAR, la réussite de cette société met en avant la pertinence du modèle low-cost et de proximité prôné par ce dernier. Nous ne la retiendrons pas dans nos estimations. Dollar Thrifty Avec près de deux mille agences à travers le monde et principalement aux Etats-Unis et en Amérique du Sud, Dollar Thrifty est un des principaux acteurs mondiaux de la location de voitures avec une offre axée sur le low-cost. M$ Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation boursière Au 31 décembre Depuis plus d un an, Dollar Thrifty fait l objet d une bataille sans précédent entre Avis et Hertz, ce qui témoigne bien de l intérêt des opérateurs traditionnels pour des sociétés de type low-cost. En effet, après la première offre du Groupe Hertz sur Dollar Thrifty à 41$ par action en avril 2010, Avis avait surenchéri le mois suivant, puis une escalade de surenchères a fait grimper le titre à plus de 80 $ aujourd hui. A ce jour, Hertz semble avoir pris l avantage suite à sa toute dernière offre (mai 2011) à 72 $ par action bien que rien ne soit joué à ce jour compte tenu du cours de bourse de Dollar Thrifty qui traite au-dessus de l offre de Hertz. Nous ne retiendrons pas dollar Thrifty comme comparable dans la mesure où son niveau de valorisation élevé (EV / EBIT 2011 e de près de 12x) provient de son intérêt spéculatif. Aussi, la taille de son réseau n est pas comparable avec celle d Ucar. Avis Europe Avis Europe, détenant les marques Avis et Budget sur les marchés européen, africain et du Moyen Orient, est constitué d un réseau de plus de agences (3 100 pour Avis et 950 pour Budget). Le Groupe a réalisé l an dernier un CA de 1.5 Md de CA et a dégagé un Rop de 112 M. M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation boursière Au 31 décembre Avis Europe, détenue principalement par le belge D leteren (60% du capital), vient de faire l objet d une offre de rachat par Avis Budget, sur la base d un prix de 3.1 par action. Cette offre représente une prime de près de 60% sur le dernier cours de bourse d Avis Europe. Le multiple de valorisation EV / EBIT 2011 e ressort ainsi à plus de 13x. Nous ne retiendrons pas Avis Europe dans notre valorisation par comparables au vu de la forte différence de taille de réseau et de niveau de valorisation. 27

28 Business model de franchiseurs Nous avons sélectionné deux autres sociétés de la cote parisienne, dont le business model n est pas celui de loueurs de voitures mais dont les spécificités nous apparaissent similaires avec celles d UCAR. Nous les prendrons également pour comparables, il s agit de Mr Bricolage et de Vet Affaires. Mr Bricolage Monsieur Bricolage figure parmi les principaux distributeurs français d articles de bricolage, de jardinage et de décoration. Mr Bricolage M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation boursière Au 31 décembre Source Aurel-BGC Le Groupe est considéré comme étant le N 1 du bricolage de proximité en France avec un réseau de 650 points de vente sous enseignes dont 90 en propre et le reste à travers une offre de franchisés et d affiliés. A l image d UCAR, Mr Bricolage propose des services à l ensemble de son réseau et se fait rémunérer en contrepartie. Aussi, du fait de la puissance de sa centrale d achats, Mr Bricolage permet à l ensemble des membres de son réseau de disposer de conditions d achats avantageuses. Enfin, les magasins en propre de Mr Bricolage sont déficitaires alors que ceux en franchises sont rentables, comme c est le cas également chez Ucar. Notons que l offre de Mr Bricolage est essentiellement présente en France et la taille de son réseau n est pas démesurée par rapport à celle à venir d UCAR. Pour l ensemble de ces raisons, nous avons retenu ce comparable dans notre valorisation d UCAR. Vet Affaires Vet Affaires est le numéro 1 français de la distribution de vêtements et d accessoires à prix discount Vet Affaires M Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Dette nette Valorisation boursière Au 31 décembre ,2 5, Source Aurel-BGC Bien que son business model soit différent de celui d UCAR, son offre est low-cost et destinée à un réseau constitué essentiellement de franchisés. Aussi, à l image d Ucar, Vet affaires est en pleine expansion et a pour objectif d atteindre 200 magasins en France à l horizon 2015, soit une ouverture de 20 magasins par an, soit plus ou moins en ligne avec le développement d UCAR. En termes de profitabilité, la Mop ressort à 6.5% soit globalement en ligne avec le niveau de profitabilité attendu chez UCAR l an prochain. Ainsi, le couple croissance / rentabilité nous a semble similaire et nous avons retenu ce comparable dans la valorisation d UCAR. 28