MID-MARKET EVALUATION ETUDE

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1 MID-MARKET EVALUATION ETUDE LES ETI FRANÇAISES FONT PREUVE D'UNE GESTION FINANCIÈRE PRUDENTE DANS UN ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE DIFFICILE Note: Le présent rapport est le premier d'une série dans laquelle Standard & Poor's analyse les caractéristiques de crédit des entreprises de taille intermédiaire (ETI) dans une sélection de pays européens. La version originale anglaise est accessible sur notre site internet : «French Mid-Market Companies Display Financial Conservatism In Challenging Economic Times». Les ETI sont un moteur de la croissance économique en France. Ces entreprises, que nous définissons comme ayant un chiffre d'affaires compris entre 1 millions et 1,5 milliard par an, sont six fois plus nombreuses que les grands groupes et ont généré un chiffre d'affaires total d environ 2 milliards en 212. Comme beaucoup d'autres en Europe, les entreprises françaises cherchent à diversifier leurs sources de financement en raison des politiques de crédit plus sélectives des banques, confrontées au durcissement des réglementations. De fait, selon les estimations de Standard & Poor's Ratings Services, les ETI françaises vont devoir lever 8 milliards de dette au cours des cinq prochaines années. En France, les ETI sont plus représentées que les grandes entreprises dans les secteurs de croissance, tels que les technologies et services informatiques. La majorité d'entre elles reste cependant concentrée dans des secteurs cycliques tels que les biens de consommation non essentiels et l'industrie (notamment la construction et l'ingénierie). Cette exposition sectorielle se caractérise par des marges opérationnelles plus basses et des flux de trésorerie plus volatils que ceux des grandes sociétés en France et dans le reste de l'europe. Toutefois, notre étude montre qu'un grand nombre d'eti compensent cette volatilité accrue par des politiques de gestion financière plus prudentes. En effet, les ETI françaises affichent un levier financier plus faible que celui des grands groupes français et européens, ainsi qu une position en trésorerie qui est, en moyenne, supérieure à celles des grandes entreprises européennes. Notre étude montre également que nombre d ETI présentent un profil opérationnel solide, grâce à un positionnement concurrentiel bien établi dans des secteurs de niche et des marchés à faible risque. Résumé : Nous estimons que les ETI françaises devront lever 8 milliards de dette au cours des cinq prochaines années pour refinancer leur dette ( 6 milliards) et financer de nouveaux investissements ( 2 milliards). Puisque les banques, leurs principaux prêteurs, réduisent leurs prêts aux entreprises afin de satisfaire aux contraintes réglementaires, ces sociétés cherchent de plus en plus des sources alternatives de financement. Nous pensons que les placements privés seront amenés à progressivement prendre le relais pour une part croissante de ce financement. Certaines ETI présentent de solides profils de risques opérationnels car elles bénéficient d un positionnement compétitif bien établi dans des secteurs de niche, en croissance. Mais 2 Octobre 213 1

2 beaucoup de sociétés qui opèrent dans des secteurs cycliques ou nécessitants d importants investissements en capital sont plus vulnérables, en raison de la taille réduite de leurs activités. Cependant, en termes de levier financier et de couverture des intérêts, les ETI françaises présentent en général des profils de risques financiers plus prudents que les grandes entreprises. Au cours des deux prochaines années, nous prévoyons une faible croissance de l'économie française, ce qui devrait maintenir la pression sur les performances financières des sociétés et notamment sur les ETI. En ce qui concerne le financement, les investisseurs (en particulier les compagnies d'assurance, qui contribuent fortement au développement du marché du placement privé en euro, ou "Euro PP" témoignent d'un intérêt grandissant pour le crédit aux ETI. Néanmoins, il reste encore des obstacles au développement de ce nouveau marché. Afin de créer un marché de l Euro PP plus standardisé et plus large au niveau européen, les intervenants ont besoin, entre autres, de plus d'informations sur la performance financière et sur la qualité de crédit des ETI françaises. QUEL EST LE PROFIL DES ETI FRANÇAISES? Pour cette étude, nous avons analysé un ensemble de données sur des sociétés mères non-financières dont le siège social est situé en France. Nous avons ainsi identifié 3 entreprises cotées et non cotées, selon les statistiques de la base de données S&P Capital IQ à ce jour. Ce chiffre, non-exhaustif, sera amené à augmenter au fur et à mesure de l enrichissement de cette base de données. Les grandes entreprises réalisant un chiffre d'affaires supérieur à 1,5 milliard sont des signatures bien connues sur les marchés financiers internationaux et génèrent 74% du chiffre d affaires total du secteur privé en France. Au nombre de 13, elles représentent moins de,5% des entreprises françaises. Telles qu'elles sont définies par Standard & Poor s (chiffre d'affaires compris entre 1 millions et 1,5 milliard), les ETI sont au moins six fois plus nombreuses que les grandes sociétés, puisqu elles sont 631 selon les données actuelles de S&P Capital IQ. Leur chiffre d'affaires cumulé s'élève à 23 milliards en 212, soit 11% du chiffre d affaires total du secteur privé en France. Nous estimons que le nombre total d ETI correspondant à notre définition en France est plus de deux fois supérieur à l échantillon actuel de S&P Capital IQ et nous prévoyons d augmenter notre couverture pour la prochaine mise à jour de cette étude. Les ETI sont présentes dans un vaste éventail de secteurs d'activité. En général, la répartition sectorielle calque celle des grandes entreprises, avec notamment une forte concentration dans les secteurs de biens de consommation non essentiels (hors alimentaires) mais elle présente tout de même quelques différences (cf. graphique 1). Ainsi, la proportion des ETI actives dans les secteurs de croissance, telles que dans les technologies de l'information, est plus élevée, tandis qu'elle est plus faible dans les secteurs industriels. Cela peut s'expliquer par le fait que l'activité dans les secteurs industriels nécessite généralement des investissements très élevés, en particulier dans un contexte de concentration des industries traditionnelles. Cependant, au sein du secteur industriel, les ETI sont plus exposées au secteur de la construction et de l'ingénierie que les grandes entreprises, car ce sous-secteur nécessite moins d'investissements que les autres activités (cf. graphique 2). 2 octobre 213 2

3 Graphique 1 Entreprises Françaises - Distribution Sectorielle (%) 4 ETI Françaises (631 sociétés) Petites Entreprises (29185 sociétés) Grandes Entreprises Françaises (13 sociétés) *Voir graphique 2 pour plus de détails. Source: S&P Capital IQ, calculs réalisés par Standard & Poor's. Graphique 2 Entreprises Françaises Industrielles - Distribution par sous-secteur (%) 25 ETI (% du total des ETI industrielles) Grandes Entreprises (% du total des grandes entreprises industrielles) Source: S&P Capital IQ. 2 octobre 213 3

4 LES ENTREPRISES FRANÇAISES SE TOURNENT VERS LES MARCHES DE CAPITAUX Les entreprises françaises, qui se finançaient traditionnellement par les banques, cherchent de plus en plus à diversifier leur financement dans un contexte de désintermédiation où les banques sont soumises à des exigences en capital accrues par leur propre règlementation. Nous pensons que cette tendance à la désintermédiation va certainement s'inscrire progressivement dans un horizon de long-terme. En 212, les crédits nets bancaires aux entreprises non financières se sont légèrement contractés, compensés par une hausse sensible des émissions obligataires et des placements privés (cf. graphique 3). Sur les 12 derniers mois à juin 213, le volume des crédits nets aux entreprises a diminué de 1% sur un an (ou 8 milliards), compensé par une augmentation de 4% (ou 24 milliards) des émissions d'obligations et placements privés en France. Dans les prochaines années, la réduction des crédits nets bancaires devrait se poursuivre sous l'effet du durcissement des exigences en fonds propres des banques imposées par Bâle III. Toutefois, cette contraction se révèle moins prononcée en France que dans d'autres pays comme l'italie, l'espagne et le Royaume-Uni, où le secteur bancaire subit des pressions plus importantes pour se désendetter (cf. graphique 4). Graphique 3 Flux de financement des entreprises françaises entre 27 et 12 mois à Juin 213* Crédits Bancaires Nets Emissions Obligatairse Nettes (Md. ) (2) (4) (12 mois à Juin) *Placements privés inclus dans "Emissions Obligataires Nettes". Source: BCE. 2 octobre 213 4

5 Graphique 4 Financement des Entreprises pour une sélection de pays européens (12 mois à Juin 213) (Md. ) 5 Crédits Bancaires Nets Emissions Obligataires Nettes (5) (1) (15) (2) Allemagne France Italie Espagne Royaume-Uni Sources: BCE, Bank of England. Malgré la tendance récemment amorcée, la désintermédiation est beaucoup moins avancée en France et dans d'autres pays européens qu'aux États-Unis. Au premier trimestre 213, les émissions obligataires ont représenté 76% des titres de dette émis aux États-Unis, contre 24% en France et 28% au Royaume-Uni (cf. graphique 5). Ces chiffres sont toutefois en hausse depuis 27, année au cours de laquelle 15% de la dette des entreprises avait été levée sur le marché obligataire en France. Pour plus d'informations sur la tendance à la désintermédiation en Europe, consultez l'étude «Underwriting the recovery: Europe s mid-market seeks new ways to fund growth» publiée le 22 avril 213 sur 2 octobre 213 5

6 T T T T T T1 Graphique 5 Financement des Entreprises - Distribution par pays sélectionnés (27 - T1 213) Obligations Prêts 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Espagne Royaume-Uni France Italie Allemagne Etats-Unis Sources: BCE, Réserve Fédérale. CROISSANCE DES PLACEMENTS PRIVÉS ET DES PRÊTS DIRECTS Particulièrement concernées par l'évolution des modes de financement, les ETI cherchent à diversifier leurs sources de financement en complément des prêts émis par les banques traditionnelles. Les grandes entreprises ont plus facilement accès aux marchés de capitaux et les petites entreprises, quant à elles, sont soutenues par des actions des pouvoirs publics ciblées. Standard & Poor s estime que les ETI françaises devront lever près de 8 milliards au cours des 5 prochaines années pour refinancer leur dette ( 6 millions) et financer de nouveaux investissements ( 2 millions). Parallèlement, les investisseurs en quête de rendement cherchent de plus en plus à diversifier leurs investissements et montrent un intérêt accru pour le financement des ETI. Les compagnies d'assurance, notamment, jouent un rôle moteur dans le développement du marché des placements privés en France et dans d'autres pays européens comme le Royaume-Uni. Après s'être lancées sur le marché américain des placements privés (USPP) jusqu en 212 en raison des incertitudes et de la volatilité qui régnaient sur les marchés des capitaux européens, les entreprises françaises semblent davantage se tourner vers les placements privés en euro (Euro PP) et le marché allemand des Schuldschein (cf. graphique 6). Le marché de l Euro PP n'en est qu'à ses prémices, en particulier face à son homologue américain et au marché du Schuldschein. De plus, les grandes entreprises dominent le marché de l Euro PP même si la part des ETI augmente passant de 4% en 212 à 21% à fin septembre octobre 213 6

7 Le graphique 6 ci-dessous montre que 37 entreprises françaises ont réussi à lever plus de 6 milliards d'euros en 212 sur ces trois marchés, soit six fois plus qu'en 211. Cette croissance soutenue se confirme cette année, avec près de 6 milliards émis par 32 entreprises, uniquement au cours des 8 premiers mois de 213. À noter cependant que ces chiffres ne sont que partiels et qu'ils ne couvrent pas tous les prêts des marchés de placements privés, pour lesquels les informations disponibles sont très rares. Malgré cette progression, ces chiffres montrent que le marché n'en est qu'à ses débuts en Europe. En comparaison, le marché de l USPP représentait $5 milliards en 211, $55 milliards en 212 et $28 milliards pour les 8 premiers mois de l année 213. Nous pensons que les émissions de placements privés vont continuer à augmenter, en raison de la tendance à la désintermédiation et de l'appétit grandissant des investisseurs. Selon nos estimations, si seulement 1% des prêts accordés aux ETI en France étaient financés par le biais de ces marchés, cela représenterait un volume de 16 milliards par an. (Pour plus d information sur «le développement du marché de l Euro PP», cf. Annexe 1). Graphique 6 Placement Privés (PP) réalisés par les entreprises françaises U.S. PP par Emetteur Français (échelle gauche) Schuldschein (échelle gauche) EU PP (échelle gauche) Nbre d'émetteur (échelle droite) (Md. ) (Nbre d'émetteurs) (8 mois à fin Août) Source: recherches menées par S&P. LES ETI FRANÇAISES AFFICHENT DES MARGES PLUS FAIBLES MAIS DES PROFILS FINANCIERS PLUS PRUDENTS QUE LES GRANDES ENTREPRISES Afin de rédiger cet article, nous avons étudié deux groupes d entreprises : - Le premier groupe offre un aperçu des performances financières agrégées de 1 95 sociétés françaises cotées et non cotées dont les données financières sont disponibles dans la base de données de S&P Capital IQ à ce jour et depuis 25. Ce groupe comprend 92 grandes entreprises 2 octobre 213 7

8 (chiffre d affaires supérieur à 1.5 milliard), 323 ETI (chiffre d affaires compris entre 1 millions et 1.5 milliard) et petites entreprises (chiffre d affaires inférieur à 1 millions). - Le second groupe que nous avons analysé est constitué d un échantillon de 9 ETI européennes cotées, pour lesquelles nous avons réalisé une analyse crédit plus détaillée individuelle dans le cadre du lancement de notre service Mid-Market Evaluations (MME). (cf. ci-dessous «Certaines ETI françaises ont des profils opérationnels robustes malgré les contraintes liées à leur taille»). Notre analyse agrégée du premier groupe montre qu'en moyenne les marges opérationnelles et les flux de trésorerie d'exploitation des ETI françaises sont plus faibles et plus volatils que ceux des grands groupes. Toutefois, nous nous sommes aperçus qu'en termes de levier financier et de couverture des intérêts par le résultat opérationnel, les ETI françaises présentent en général des profils financiers plus prudents que les grandes entreprises. L'examen des marges opérationnelles (EBIT) montre que les marges générées par les ETI sont en moyenne inférieures à celles des grandes entreprises, et plus volatiles, tant en France qu'en Europe (cf. graphique 7). Selon nous, les écarts en termes de marge opérationnelle entre les ETI et les grands groupes en France s'expliquent dans une certaine mesure par les différences inhérentes aux secteurs dans lesquels elles évoluent. Par exemple, les ETI sont plus nombreuses en proportion que les grandes entreprises dans le secteur cyclique des biens de consommation non essentiels (cf. graphique 1). Cela a très probablement un impact direct sur leurs marges, en particulier pendant les phases de contraction économique, et pourrait expliquer les écarts de marges plus élevés relevés dans notre étude ainsi qu une cyclicité accrue. Graphique 7 Marges Opérationnelles (EBIT) - Entreprises Françaises vs. Européennes Grandes Entreprises Françaises (92 sociétés) Petites Entreprises Françaises (1535 sociétés) ETI Françaises (323 sociétés) Entreprises Européennes (1 plus grosses sociétés) (%) Sources: S&P Capital IQ, calculs réalisés par Standard & Poor's. 2 octobre 213 8

9 En matière de flux de trésorerie d'exploitation, les entreprises présentes en France enregistrent depuis 26 de meilleures performances que les grandes entreprises européennes. Toutefois, la génération de flux de trésorerie des ETI françaises est plus volatile que celle des grands groupes (cf. graphique 8). Graphique 8 Croissance des flux de trésorerie d'exploitation Grandes Entreprises Françaises (92 sociétés) ETI Françaises (323 sociétés) Entreprises Européennes (1 plus grosses sociétés) (%) (1) (2) Source: S&P Capital IQ. En revanche, au cours des 7 dernières années, les entreprises françaises (ETI comprises mais hors LBO) ont présenté un profil financier globalement plus prudent que les grandes sociétés européennes. Elles présentent notamment un pourcentage plus élevé de trésorerie et d'actifs à court terme par rapport au total de leurs actifs. C'est particulièrement le cas pour les entreprises les plus petites, qui doivent conserver une réserve de liquidités plus importante afin de compenser une volatilité plus élevée (cf. graphique 9). En outre, les ETI et grandes entreprises françaises font mieux que les grandes sociétés européennes en matière de couverture des intérêts par le résultat opérationnel (cf. graphique 12). Cependant, ce n'est pas le cas des plus petites entreprises qui doivent supporter un coût d'emprunt plus élevé. 2 octobre 213 9

10 Graphique 9 Trésorerie et actifs à court-terme / total des actifs Grandes Entreprises Françaises (92 sociétés) Petites Entreprises Françaises (1535 sociétés) ETI Françaises (323 sociétés) Entreprises Européennes (1 plus grosses sociétés) (%) Graphique Sources: S&P IQ, calculs réalisés par Standard & Poor's. Couverture d'intérêts par l'ebit Grandes Entreprises Françaises (92 sociétés) Petites Entreprises Françaises (1535 sociétés) ETI Françaises (323 sociétés) Entreprises Européennes (1 plus grosses sociétés) (x) Sources: S&P Capital IQ et calculs réalisés par Standard & Poor's. 2 octobre 213 1

11 En moyenne, les ETI présentent aussi une structure de capital plus prudente avec notamment des leviers financiers plus faibles, proches de 2 fois (cf. graphique 11). Les ETI traditionnelles présentent en général un levier financier plus faible que les entreprises détenues par des fonds de capital-investissement (avec un levier moyen proche de 5 fois). En effet, le mode de gestion de ces entreprises par des sponsors financiers implique souvent une structure de capital plus agressive. Graphique 11 Ratios de levier financier (Dette/EBITDA) Grandes Entreprises Françaises (8 sociétés) ETI Françaises (118 sociétés) Ratio Médian pour les entreprises très endettées ("Highly Leveraged") (x) Sources: S&P Capital IQ, calculs réalisés par Standard & Poor's. CERTAINES ETI FRANÇAISES ONT DES PROFILS OPÉRATIONNELS ROBUSTES MALGRÉ LES CONTRAINTES LIÉES À LEUR TAILLE Nous pensons qu'une analyse crédit procurant un référentiel commun et indépendant de la solvabilité des ETI est essentielle au développement futur du marché de l Euro PP, étant donné le peu d'informations comparables disponibles sur les ETI européennes. C'est pourquoi Standard & Poor s a lancé au mois de juin son service Mid-Market Evaluation (MME), le premier référentiel de crédit en Europe conçu spécialement pour accroître la transparence et la comparabilité des ETI. Une Évaluation Mid-Market est une opinion indépendante et privée sur la qualité de crédit relative d'une ETI et elle s'accompagne d un rapport présentant les différents arguments justificatifs. Elle est exprimée sur une échelle spécifique allant de "MM1" (la plus haute) à "MM8" (la plus basse) et "MMD" (défaut). Une Évaluation Mid-Market n est pas une notation de crédit et ne s y substitue donc pas. (Pour voir les critères dans le détail, consultez «Mid- Market Evaluation: Definition And Scale» et «Credit FAQ : Standard & Poor s Mid-Market Evaluations Explained» publiés le 24 juin 213 sur notre site internet. L'échelle MME est présentée en Annexe 2). 2 octobre

12 Depuis le lancement de notre service, nous avons analysé la qualité de crédit d'un échantillon de 9 ETI non notées en Europe répondant à notre définition d'une ETI et en appliquant nos critères MME. Cette analyse couvre 38 entreprises au Royaume-Uni, 28 en France, 22 en Allemagne et 2 basées dans des pays d'europe méridionale. Sur ces sociétés, 22 ont émis de la dette récemment sur les marchés du placement privé américain, européen ou via des Schuldschein allemands. Notre échantillon regroupe uniquement des sociétés cotées, de taille et secteur variés. Les principales conclusions s'appliquant à notre échantillon sont les suivantes : La plupart des entreprises françaises de notre échantillon obtiennent une évaluation élevée sur l'échelle MME. Bien que les sociétés de notre échantillon affichent des profils de qualité de crédit variés, la majorité des entreprises européennes (63%) et françaises (61%) obtiennent une évaluation "MM2" et "MM3" (cf. graphique 12). Ces évaluations témoignent d'une qualité de crédit relativement solide sur notre échelle dédiée aux ETI et reflète une bonne voire forte capacité à honorer leurs engagements financiers par rapport aux autres ETI européennes. Notons toutefois que notre échantillon bénéficie sans doute d un biais positif par rapport au secteur des ETI européennes dans son ensemble, dans la mesure où il est axé sur des entreprises basées dans des économies d'europe du Nord et cotées en Bourse. Graphique 12 Distribution des Mid-Market Evaluations* (Nbre de sociétés) 35 Echantillon Total Echantillon Français MM1 MM2 MM3 MM4 MM5 MM6 MM7 * Echantillon d'eti analysé par S&P. De nombreuses ETI françaises ont diversifié leurs opérations à l international. Contrairement à la perception selon laquelle les ETI sont principalement tournées vers le marché national, 64% des 28 entreprises françaises de notre étude (cf. graphique 13) sont présentes sur plus d'un continent. Seulement 18% des ETI françaises génèrent leur chiffre d'affaires exclusivement en France. Ce facteur a des effets positifs sur la qualité de crédit de ces entreprises, puisque leurs activités à l international leur permettent de limiter leur exposition à un environnement économique français actuellement difficile. Les 18% restant ont des activités dans la zone euro, mais génèrent une grande partie de leurs revenus en France. 2 octobre

13 Graphique 13 Exposition géographique des ETI Françaises* France uniquement (18%) International (64%) Eurozone uniquement (18%) * Echantillon analysé par S&P (28 sociétés). En pourcentage du chiffre d'affaires. La taille des activités a généralement un impact positif sur le profil opérationnel mais pas de manière systématique. Certaines ETI présentent un profil opérationnel robuste ; cependant, notre étude révèle qu en général ces entreprises sont exposées à des difficultés plus importantes en raison de la concentration de leurs activités en termes sectoriels, géographiques ou d un portefeuille réduit de clients. Nos critères d Évaluation Mid-Market répliquent notre grille d analyse de notation des entreprises de Standard & Poor s, mais elle repose sur un processus analytique simplifié. Dans le cadre de cette méthodologie, l'évaluation du profil de risque opérationnel prend en compte le risque pays et le risque sectoriel, puis procède à l'analyse du positionnement concurrentiel de la société et de sa rentabilité. Le risque opérationnel des entreprises peut donc être classé selon six catégories de profil : "excellent", "fort", "satisfaisant", "moyen", "faible" ou "vulnérable". Nous avons conservé la terminologie existante aux fins de cet exercice. De façon générale, nous remarquons que, dans les industries où le périmètre d opérations revêt un caractère important, la plupart des ETI sont plus vulnérables à la cyclicité et à la volatilité que les grandes entreprises. Il y a de nombreuses raisons à cela : la taille de leurs opérations est plus limitée ce qui réduit leurs pouvoirs sur la fixation des prix. Leurs activités sont également moins diversifiées et les marges opérationnelles sont plus instables. Toutefois, certaines ETI bénéficient d'avantages concurrentiels robustes et de marges élevées, car elles occupent un positionnement concurrentiel dominant sur des marchés où l effet taille est moins discriminant. La majorité des entreprises européennes analysées présentent un profil de risque opérationnel "moyen" (42%) ou "faible" (34%), mais certaines ETI affichent un profil "satisfaisant" voire "fort" (14% au total, cf. graphique 14). De plus, même certaines entreprises de taille plus réduite, générant un chiffre d'affaires annuel inférieur à 1 millions, ont un profil de risque opérationnel "moyen". C'est le signe que de petites ETI peuvent atténuer l'impact du périmètre réduit de leurs opérations sur leur positionnement de marché à partir du moment où elles bénéficient d'un avantage concurrentiel dans leur secteur et si leur rentabilité résiste. 2 octobre

14 Ainsi, 2% des entreprises françaises de notre enquête occupent un positionnement dominant dans un secteur de niche et 4% ont un bon positionnement sur un marché de niche. Certaines de ces sociétés bénéficient d'un avantage concurrentiel, grâce à une marque forte ou à une expertise technologique clé, ce qui permet de créer des barrières à l'entrée et d'atténuer la concurrence, tout en dopant leur rentabilité. Parallèlement, 2% sont relativement bien positionnées dans un secteur global et les 2% restant affichent un positionnement relativement faible sur un secteur global ou un marché de niche. Les ETI françaises opèrent généralement dans des secteurs à risque faible ou moyen (23% et 66% respectivement) comme la santé, les produits de consommation de base (risque faible) ou les biens d'équipement, les technologies et les loisirs (risque moyen). Cependant, près de 5 % des entreprises françaises étudiées sont exposées à des marchés finaux cycliques et aux phases de ralentissement de l'activité économique ou opèrent sur des marchés fragmentés et concurrentiels et sont dépendants de quelques clients. Graphique 14 Evaluation du profil de risque opérationnel selon la taille du chiffre d'affaires* (%) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Fort Satisfaisant Moyen Faible Vulnerable < 1 mil. 1 mil.- 25 mil. 25 mil.- 75 mil. 75 mil.- 1 md. 1 bil md. (Taille du chiffre d'affaires) * Echantillon d'eti analysé par S&P (9 sociétés). Une gestion financière prudente compense la volatilité des marges opérationnelles. En moyenne, les entreprises françaises de notre étude affichent des niveaux de levier financier prudents, avec un ratio de dette sur l'ebitda de 2,1x en 212. Ces niveaux permettent de compenser partiellement la plus forte volatilité des marges qu'ont tendance à connaître les ETI par rapport aux plus grandes entreprises. Selon nos estimations, 3% des entreprises françaises analysées présentent une volatilité "élevée" à "très élevée" de leur rentabilité et 5% une volatilité "moyenne". Certaines sociétés présentent des profils financiers plus risqués : ainsi, 25 % affichent un ratio de dette sur l'ebitda supérieur à 5x. Il s'agit notamment de sociétés ayant généré des flux de trésorerie opérationnels disponibles faibles, voire négatifs, en raison de dépenses d'investissement importantes combinées à de 2 octobre

15 marges réduites ou de charges d'intérêt élevées, ou des besoins en fonds de roulement importants. Seul un petit nombre de sociétés de notre analyse présentaient un levier financier excessif (supérieur à 8x), et dans ces situations, ce ratio résultait davantage d'une baisse de l'ebitda que d'une gestion financière agressive. La majorité des entreprises françaises de notre échantillon se financent via des prêts ou des obligations à moyen et long terme. C'est le cas des deux tiers environ des entreprises de notre échantillon, tandis que 3% s'appuient sur des lignes de trésorerie à court terme. Toutefois, notre analyse n'a couvert que des sociétés cotées, et nous pensons que la part des entreprises dépendant de prêts à court terme est certainement plus élevée dans l'univers des ETI. LES ETI OPÈRENT DANS UN ENVIRONNEMENT ÉCONOMIQUE DIFFICILE Les dernières statistiques économiques de la France indiquent une amélioration de la conjoncture en milieu d'année, menant à une stabilisation de l économie au second semestre 213. La croissance du PIB s'est établie à,5% en glissement trimestriel au deuxième trimestre 213, après une contraction de,2% lors des deux trimestres précédents. Son principal moteur a été la consommation, soutenue par d importantes dépenses énergétiques après des températures sous les normales saisonnières au printemps. Nous anticipons un léger rebond en 214, mais à partir de bases de croissance fragiles qui n'assureront qu'une faible croissance d'ici 215 (cf. tableau 1). Table 1 - Indicateurs Macroéconomiques de la France (% variation) e 214e 215e PIB Réel (3.1) Indice des Prix à la consommation Taux de chômage (%) e--estimation. Sources: Standard & Poor's, Eurostat. Après avoir soutenu temporairement l'activité au deuxième trimestre, la consommation des ménages devrait rester stable au second semestre. La situation difficile du marché du travail, les augmentations d'impôts dues aux restrictions budgétaires et l atonie du marché immobilier devraient rester un frein à la dépense, incitant les ménages à augmenter leur taux d'épargne au détriment de leur consommation. Toutefois, plusieurs facteurs positifs devraient atténuer ces effets, comme par exemple le faible niveau de l'inflation et la lenteur de la correction du marché du logement. C'est pourquoi, selon nous, la conjoncture de la demande devrait rester fragile pendant une période prolongée, avec des dépenses de consommation appelées à stagner en 213, puis à progresser de tout juste,6% en 214 et 1,2% en 215, soit moins que le rythme moyen de 2,3% enregistré entre 2 et 27. Les autres grands moteurs de la croissance économique (commerce extérieur et investissements) ne devraient pas non plus soutenir la croissance de manière significative. À noter la faiblesse des investissements des entreprises, qui constituent généralement un indicateur avancé. Nous ne pensons pas que les investissements des entreprises renoueront avec leur niveau de 27 (en termes réels) avant 215. La reprise de l'activité dans la construction sera plus difficile encore, en raison de la croissance très faible des prix des logements. D'autre part, dans la mesure où le taux d'utilisation des capacités est actuellement bien inférieur à sa moyenne historique, la plupart des dépenses d'investissement seront destinées à des 2 octobre

16 renouvellements d équipement, tandis que celles consacrées à l'expansion des capacités de production seront plus limitées. Les investissements productifs sont aussi freinés par la faible rentabilité des entreprises françaises, qui pour investir s'appuient plus sur des financements externes que sur leur propre capacité de financement. L'accès au financement demeure donc une question-clé pour les entreprises françaises. POUR SE DÉVELOPPER, LE FINANCEMENT DES ETI A BESOIN D'UN MARCHÉ PLUS TRANSPARENT Plusieurs facteurs laissent à penser que le marché de l Euro PP va poursuivre son expansion sous l effet du durcissement des réglementations bancaires, de la nécessité pour les ETI de trouver de nouvelles sources de financement, et enfin de la présence d'investisseurs demandeurs. Toutefois, il reste encore des obstacles au développement de ce nouveau marché. Afin d'accélérer cette croissance et de créer un marché de l Euro PP plus standardisé et plus large au niveau européen, les intervenants auront besoin de plus d'informations sur la qualité de crédit de ses émetteurs. Les auteurs souhaitent remercier Silvia Platzer pour son aide à la préparation de cet article. 2 octobre

17 ANNEXE 1: DEVELOPPEMENT DE L EURO PP Les ETI semblent désormais donner la priorité au marché de l Euro PP, alors que les marchés allemands et américains semblent davantage intéresser les grandes entreprises (cf. graphique 15). La taille des placements privés émis sur la période est très variable (de 3 millions à plus de 9 millions), avec une moyenne proche de 15 millions. Graphique 15 Placements Privés (PP) réalisés par des entreprises françaises par marché de 211 à Août 213 Grandes Entreprises ETI Petites Entreprises (Nbre d'émetteurs) EU PP Schuldschein U.S. PP Source: recherches menées par Standard & Poor's. L'émergence de partenariats - tels que Société Générale et AXA en juin 212, suivi par d'autres avec notamment Credit Agricole CIB - contribue à la croissance du marché de l Euro PP. Dans ce modèle «originate-to-distribute», les banques assurent l origination de ces prêts en s'appuyant sur leur expertise du crédit et leurs relations étroites avec les entreprises. Elles les distribuent ensuite aux assureurs qui cherchent à accroître le poids de la dette d'entreprise dans leurs investissements (le rendement offert par les titres souverains étant actuellement trop faible), ce qui limite l'impact sur les fonds propres réclamés aux banques. Une étape supplémentaire dans le développement des sources alternatives de financement a été franchie durant l'été 213. Conformément au décret du 2 août 213 portant sur le code français des assurances, les assureurs peuvent désormais investir, directement ou indirectement via des fonds spécialisés (les «Fonds de prêts à l économie»), jusqu'à 5% de leurs engagements réglementés, dans des entreprises non cotées notamment des ETI. Auparavant, cela n'était possible que si l'entreprise était cotée. Cette évolution pourrait libérer près de 9 milliards de financements potentiels auprès des compagnies d'assurance, selon les données de la Fédération Française des Sociétés d Assurance (FFSA). Dans ce nouveau cadre législatif, deux nouveaux fonds obligataires destinés à financer les ETI, «Fonds Novo», ont été créés par la Caisse des Dépôts (l'un géré par BNP Paribas IP et l'autre par Tikehau IM) et 2 octobre

18 un consortium d'assureurs pour un total de 1 milliard. Les investissements débuteront en octobre 213 et privilégieront les obligations d'entreprise, dans le cadre de placements publics ou privés. En parallèle, la création de la plate-forme obligataire de NYSE-Euronext en France en 212 a permis aux investisseurs particuliers d'acheter des obligations émises par des ETI à des prix unitaires faibles. Cette forme de financement n'en est qu'à ses prémices. En effet, seulement quatre émissions obligataires offertes au public (Initial Bond Offerings - IBO) ont été exécutées jusqu'à présent (AgroGénération SA, Groupe Capelli, Homair Vacances, Groupe Réalités SAS), ce qui constitue un volume modeste puisqu'aucune de ces opérations n'a dépassé 15 millions. Malgré le renforcement des liens entre les ETI en recherche de financements et des investisseurs prêts à faire office de préteurs, il subsiste encore des obstacles pour rendre le marché français aussi efficace que les autres marchés de placements privés : - La première barrière est le taux de financement, compte tenu des attentes différentes des investisseurs et émetteurs. - Ces obstacles incluent également l'amélioration nécessaire de l'accès des investisseurs aux informations des entreprises, en particulier s'il s'agit d'un investisseur de taille restreinte n'ayant pas les ressources de recherche et de gestion du risque en interne. - Le manque de standardisation de la documentation propre aux placements privés rend encore plus compliquée la mise en place d'un marché de financement cohérent. - Enfin, nous pensons que les émetteurs pour se développer par d'autres biais qu'une relation bancaire à long terme, devront communiquer plus d'informations sur leur situation financière, ce qui constitue une évolution culturelle importante. 2 octobre

19 ANNEXE 2: L ECHELLE D EVALUATION MID-MARKET DE STANDARD & POOR S L Echelle d Evaluation Mid-Market (MME) MM1 MM2 MM3 MM4 MM5 MM6 MM7 MM8 MMD L'ETI présente une très forte capacité à honorer ses engagements financiers en comparaison à des entreprises de taille similaire. Une ETI évaluée à ce niveau est moins vulnérable que d autres ETI aux effets défavorables des changements de conditions économiques. L'ETI présente une forte capacité à honorer ses engagements financiers en comparaison à des entreprises de taille similaire. Cependant, en comparaison à d autres ETI évaluées dans la catégorie supérieure, la société est un peu plus vulnérable aux effets défavorables des changements de conditions économiques. L ETI a une bonne capacité à honorer ses engagements financiers, en comparaison à des entreprises de taille similaire. Cependant, en comparaison à d autres ETI évaluées dans la catégorie supérieure, la société est plus vulnérable aux effets défavorables des changements de conditions économiques. L ETI a une capacité suffisante à honorer ses engagements financiers, en comparaison à des entreprises de taille similaire. Cependant, en comparaison à d autres ETI évaluées dans la catégorie supérieure, elle est plus exposée et sensible aux effets défavorables des changements de conditions économiques. L ETI a une capacité raisonnablement suffisante à honorer ses engagements financiers, en comparaison à des entreprises de taille similaire. L entreprise est confrontée de manière persistante à une incertitude t ou à un risque lié aux effets défavorables des changements de conditions économiques et financières, qui pourraient la conduire à ne pas faire face à ses obligations financières. L ETI présente une faible capacité à honorer ses engagements financiers, bien qu elle soit moins vulnérable que d autres ETI évaluées dans une catégorie inférieure. Dans le cadre d un environnement opérationnel, financier ou économique défavorable, l entreprise pourrait ne pas être capable ou ne pas avoir la volonté de satisfaire ses obligations financières. L ETI présente actuellement un risque de défaillance et est dépendante d un environnement opérationnel et financier favorable afin d honorer ses engagements financiers. Dans le cas d un environnement opérationnel, financier ou économique défavorable, l entreprise ne pourrait probablement pas faire face à ses obligations financières. L ETI présente actuellement un risque élevé de non-remboursement de ses engagements financiers. Nous estimons qu un défaut est une quasi-certitude et qu il pourrait prendre la forme du non-remboursement d une obligation financière, d un retard de paiement du capital ou des intérêts, d une offre d échange ou restructuration de la dette de l entreprise a perte pour l investisseur ou bien d un dépôt de bilan. L ETI n a pas honoré un ou plusieurs engagements financiers à leur date d échéance, ou bien a fait faillite ou a procédé à une offre d échange ou restructuration de la dette de l entreprise à perte pour l investisseur. Principaux contacts Alexandra Krief, Paris (33) ; Taron Wade ; London ; (44) ; Alexandra Dimitrijevic, London ; (44) ; Économiste Sophie Tahiri, Paris (33) ; Contacts supplémentaires Justine Miquée, Paris (33) ; Ozlem Kosar, Paris (33) ; 2 octobre

20 Copyright 213 by Standard & Poor's Financial Services LLC. All rights reserved. No content (including ratings, credit-related analyses and data, valuations, model, software or other application or output therefrom) or any part thereof (Content) may be modified, reverse engineered, reproduced or distributed in any form by any means, or stored in a database or retrieval system, without the prior written permission of Standard & Poor's Financial Services LLC or its affiliates (collectively, S&P). The Content shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. S&P and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (collectively S&P Parties) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Content. S&P Parties are not responsible for any errors or omissions (negligent or otherwise), regardless of the cause, for the results obtained from the use of the Content, or for the security or maintenance of any data input by the user. The Content is provided on an "as is" basis. S&P PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE CONTENT'S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED, OR THAT THE CONTENT WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall S&P Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs or losses caused by negligence) in connection with any use of the Content even if advised of the possibility of such damages. Credit-related and other analyses, including ratings, and statements in the Content are statements of opinion as of the date they are expressed and not statements of fact. S&P's opinions, analyses, and rating acknowledgment decisions (described below) are not recommendations to purchase, hold, or sell any securities or to make any investment decisions, and do not address the suitability of any security. S&P assumes no obligation to update the Content following publication in any form or format. The Content should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. S&P does not act as a fiduciary or an investment advisor except where registered as such. While S&P has obtained information from sources it believes to be reliable, S&P does not perform an audit and undertakes no duty of due diligence or independent verification of any information it receives. To the extent that regulatory authorities allow a rating agency to acknowledge in one jurisdiction a rating issued in another jurisdiction for certain regulatory purposes, S&P reserves the right to assign, withdraw, or suspend such acknowledgement at any time and in its sole discretion. S&P Parties disclaim any duty whatsoever arising out of the assignment, withdrawal, or suspension of an acknowledgment as well as any liability for any damage alleged to have been suffered on account thereof. S&P keeps certain activities of its business units separate from each other in order to preserve the independence and objectivity of their respective activities. As a result, certain business units of S&P may have information that is not available to other S&P business units. S&P has established policies and procedures to maintain the confidentiality of certain non-public information received in connection with each analytical process. S&P may receive compensation for its ratings and certain analyses, normally from issuers or underwriters of securities or from obligors. S&P reserves the right to disseminate its opinions and analyses. S&P's public ratings and analyses are made available on its Web sites, (free of charge), and and (subscription) and (subscription) and may be distributed through other means, including via S&P publications and third-party redistributors. Additional information about our ratings fees is available at 2 octobre 213 2

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