Des dividendes élevés, synonymes d une forte croissance des bénéfices futurs

Transcription

1 Des dividendes élevés, synonymes d une forte croissance des bénéfices futurs Plus le taux de versement des dividendes est élevé, plus les anticipations de croissance des bénéfices sont soutenues.

2 Voir plus loin. Anticiper aujourd hui les stratégies d investissement de demain. 2

3 Sommaire 4 Des taux de dividende élevés synonymes d une forte croissance des bénéfices futurs 7 Les conséquences pour les investisseurs 8 Analyse géographique 9 Des thématiques prospectives Publication Allianz Global Investors Kapitalanlagegesellschaft mbh Mainzer Landstrase Francfort-sur-le-Main Capital Market Analysis Hans-Jorg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer (st), Olivier Gasquet (og) Source des données sauf indication contraire : Thomson, Reuters, Datastream, Datation des données et graphiques sauf indication contraire : 12/31/2011 3

4 Des taux de dividende élevés synonymes d une forte croissance des bénéfices futurs Plus le taux de versement des dividendes est élevé, plus les anticipations de croissance des bénéfices sont soutenues. Une analyse complémentaire approfondie du sujet est également disponible dans l étude intitulée «Les valeurs de rendement le complément attrayant d un portefeuille» à l adresse suivante : uploads/tx_agfpublications/ etude_investissement_valeurs_de_rendement.pdf 1 Robert D. Arnott, Clifford S. Asness, Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth, Financial Analysts Journal, Vol. 59, N 1 janvier/ février 2003 Analyse réalisée par Stefan Hofrichter. Stefan Hofrichter est le Chief Economist et stratégiste d Allianz Global Investors. Il est en charge de l analyse des tendances économiques et de marché. Il est également membre du Global Policy Committee, qui détermine les stratégies d investissement d Allianz Global Investors. En règle générale, les entreprises qui ne distribuent pas leurs bénéfices justifient leur décision par le fait qu elles privilégient l investissement dans de nouveaux projets susceptibles de générer une croissance future. A contrario, on pourrait en déduire que les entreprises présentant un taux de distribution élevés ou un rendement du dividende supérieur risquent de générer une moindre croissance. Ces hypothèses sont-elles réellement fondées? Tout d abord, la relation suivante est indéniable : la croissance d une entreprise (g) augmente parallèlement à la part des bénéfices non distribués (1-p), sous réserve (et il s agit là d une condition essentielle) que la rentabilité (RoE) des nouveaux investissements reste stable: (1) g = (1-p) * RoE. Dans le cas des investissements en actions, cela signifie que la performance anticipée (R) d une entreprise présentant un taux de distribution relativement peu élevé (p) ou un faible rendement du dividende (DY) peut être compensée par une croissance future supérieure : (2) R = p * E / P + g = DY + g, E = bénéfices et P = prix. Cependant, est-il réellement exact de présumer que les entreprises distribuant un taux de dividende peu élevé génèrent systématiquement une croissance supérieure? M. Arnott et M. Asness ont mené une analyse empirique de cette corrélation sur l ensemble du marché des actions américaines, dont la synthèse a été présentée à l occasion de leur article publié en 2003 dans le Financial Analysts Journal (FAJ) et intitulé Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth 1 (Surprise! Des dividendes accrus synonymes d une croissance supérieure des bénéfices). A l égard de l indice Standard & Poor s 500 (S&P 500), il ressort de leur analyse la conclusion suivante : dans l ensemble, le taux de distribution d un indice (dividendes / bénéfices) constitue un indicateur avancé fiable de la croissance future des bénéfices. Toutefois, une corrélation quelque peu étonnante vient se greffer sur cette constatation : plus ce taux est élevé et plus la croissance future des bénéfices, ajustée du taux d inflation, est robuste (et non le contraire)! La période relevée s étend de cinq à dix ans, aussi la corrélation se vérifie-telle sur le long terme et non à court terme. 4

5 Bien entendu, les résultats ne se vérifient pas pour l ensemble des entreprises ; aussi, pour certaines, un faible taux de dividende se traduira par une croissance des bénéfices élevée. Cependant, sur la moyenne des entreprises figurant dans l indice, la corrélation décrite ci-dessus se confirme. Elle présente également la caractéristique de rester stable dans le temps. M. Arnott et M. Asness avancent trois propositions pour expliquer les résultats de leur recherche, qui semblent contredire de prime abord les anticipations de la plupart des investisseurs. En premier lieu, toute hausse (ou éventuellement baisse) du dividende distribué qui affecte le taux de versement traduit une confiance significative de l équipe dirigeante de l entreprise dans l augmentation (ou le ralentissement) de la croissance des bénéfices sur les années suivantes. Dans l ensemble, les entreprises privilégient généralement la stabilité des dividendes et ne procèdent à des ajustements que lorsque l évolution de leurs bénéfices le justifient. Leur anticipation se vérifie très régulièrement dans les faits. En deuxième lieu, le cycle des bénéfices s étend sur plusieurs années. La corrélation ainsi relevée entre le taux de distribution et la croissance des bénéfices peut traduire un retour cyclique régulier vers des taux de croissance moyens. Par exemple, une période de bénéfices accrus est marquée par un taux de dividende relativement peu élevé : comme indiqué ci-dessus, les entreprises s efforcent de préserver la stabilité des dividendes, aussi toute hausse des bénéfices ne se traduit-elle pas dans les mêmes proportions par une augmentation des dividendes. En revanche, si une période de croissance soutenue des bénéfices vient à la suite de plusieurs années de recul, un taux de distribution initialement peu élevé constitue un indicateur de ralentissement de la croissance future des bénéfices. En troisième lieu, un taux de distribution élevé traduit une meilleure efficacité dans la gestion des ressources : si les entreprises distribuent une part significative de leurs bénéfices, elles doivent dès lors supporter des coûts de financement externes supérieurs pour leurs nouveaux investissements. Leurs projets seront donc sélectionnés avec davantage d attention, compte tenu du coût relativement élevé du capital, tandis que les prêteurs devront également être convaincus de la viabilité du projet. 5

6 En revanche, les entreprises qui ne distribuent qu une part limitée de leurs bénéfices risquent d être moins efficientes dans la gestion de leurs ressources, dans la mesure où elles ne sont pas contraintes de rechercher des sources externes et onéreuses de financement. M. Arnott et M. Asness démontrent que des périodes de taux de distribution peu élevés s accompagnent de taux d investissement supérieurs à la moyenne par rapport au produit intérieur brut (PIB). Ces booms de l investissement se traduisent généralement en partie par des investissements excessifs et non rentables qui donnent lieu à un recul des bénéfices en termes macroéconomiques. Les années 1990 illustrent parfaitement cette constatation, marquée par un surinvestissement dans les secteurs de l informatique et des télécoms, qui est à l origine de la récession de Entre le milieu et la fin des années 1990, le taux de distribution avait touché un point bas, et ressortait comme un indicateur avancé du ralentissement de la croissance des bénéfices au cours des années suivantes. Si l on résume les conclusions tirées de ces premières constatations, il ressort que la rentabilité des entreprises a tendance à chuter si elles retiennent une part significative des bénéfices, tandis qu elle a tendance à augmenter en cas de taux de distribution élevés. Le graphique n 1 illustre la corrélation entre le taux de distribution et la croissance réelle moyenne des bénéfices sur les 10 années suivantes pour l indice S&P 500. Il convient de noter que le pic de distribution sur la période 2009 s explique par la chute des bénéfices de l indice S&P 500 induite par les provisions pour pertes massives passées par le secteur bancaire. A 30 %, le taux de distribution a même touché un nouveau point bas record au cours des deux dernières années, dans le sillage du rebond des bénéfices positifs publiés dans l ensemble par les entreprises américaines. Si la corrélation entre le taux de distribution et les bénéfices se confirme, elle laisse présager une faible croissance des bénéfices (ajustée de l inflation) au sein du S&P 500 au cours des années à venir. Nous avons analysé la corrélation entre le taux de distribution et les bénéfices au sein d autres marchés, notamment l Europe, le Japon et les pays émergents. La même conclusion ressort dans ces trois régions : plus le taux de distribution est élevé, plus la croissance bénéficiaire future des différents indices est soutenue. Graphique n 1 : le taux de distribution comparé à la croissance des bénéfices réels au sein de l indice S&P % 80 % 6 % 4 % 2 % 0 % 70 % 60 % 2 % 4 % 6 % 40 % 30 % 8 % Croissance des bénéfices réels sur 10 ans (annualisée, échelle de gauche) Taux de dividende (avancé de 10 ans, échelle de droite) Source : R. Shiller, Allianz Global Investors. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Janvier % 6

7 Les conséquences pour les investisseurs Cependant, pour les investisseurs en actions, il est essentiel de savoir dans quelle mesure ces différentes constatations peuvent permettre de tirer des conclusions en matière d investissement. La corrélation entre le prix des actions et les bénéfices reste extrêmement limitée à court terme. Cela s applique tant aux anticipations de bénéfices sur les 12 prochains mois qu aux bénéfices récemment publiés. Il en va de même pour les valorisations des actions basées sur les bénéfices de l année passée ou sur les bénéfices anticipés au titre de la période suivante. Les tendances des bénéfices à long terme ont en revanche un impact plus marqué sur la performance. Il est possible de démontrer empiriquement que les mesures de valorisation fondées sur des bénéfices moyens à long terme permettent d expliquer les tendances à long terme des marchés d actions sur plusieurs années (ce qui n est pas le cas pour les tendances à plus court terme). Il en va de même pour les tendances de bénéfices sur plusieurs années, tant les bénéfices passés que les bénéfices anticipés. Le graphique n 2 montre la corrélation entre le taux de distribution des actions internationales et de leur croissance bénéficiaire. Graphique n 2 : taux de distribution global par rapport à la croissance agrégée des bénéfices sur 5 ans 200 % 70 % % 65 % 60 % 55 % 45 % 0 % Croissance mondiale des bénéfices (agrégée sur 5 ans, échelle de gauche) Taux de dividende (avancé de 5 ans, échelle de droite) Source : Thomson Datastream, Allianz Global Investors. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Janvier % 35 % 30 % 7

8 Graphique n 3 : taux de distribution global par rapport à la performance agrégée des actions sur 5 ans 2 70 % 200 % 65 % 60 % 1 55 % 100 % 45 % 40 % 0 % 35 % 30 % Performance agrégée des actions sur 5 ans Taux de dividende (avancé de 5 ans, échelle de droite) Source : Thomson Datastream, Allianz Global Investors. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Janvier 2012 Le graphique n 3 illustre la corrélation entre le taux de distribution et la performance agrégée du marché des actions internationales. En ce qui concerne le taux de distribution, nous avons retenu un décalage de cinq ans pour chacun des graphiques. A l instar des données relatives aux Etats-Unis, la corrélation se confirme sur une période relativement longue de dix ans. En synthèse, on peut déduire les constatations suivantes de la relation entre les tendances du marché des actions internationales et le taux de distribution : 1. Si le taux de distribution constitue un indicateur avancé des bénéfices futurs, il constitue également un indicateur avancé de la performance globale des actions. 2. La correction d environ 25 % des marchés d actions internationales au cours des cinq dernières années reflète le recul des bénéfices sur cette même période. 3. Au cours des cinq prochaines années, une croissance modérée des bénéfices est anticipée : le taux de dividende global a progressivement augmenté au cours des cinq dernières années, d environ 35 % à 38 %. Cela laisse présager une hausse modérée des bénéfices sur les cinq prochaines années, de fin 2011 à fin Le pic du taux de distribution durant cette période pourrait traduire une forte appréciation du marché d actions entre 2013 et Cependant, la hausse temporaire du taux de distribution à près de 70 % en 2009 trouve son explication sur le marché américain : les bénéfices ont alors chuté d environ 90% du fait des pertes subies par les banques à l occasion de la crise financière. Analyse géographique Lorsque nous appliquons l analyse précédente à l échelle régionale, il en ressort des divergences importantes entre les perspectives d évolution des bénéfices et du prix des actions. Aux Etats-Unis, nous pouvons en conclure (comme indiqué précédemment) que les perspectives à moyen terme des bénéfices, et par conséquent la performance anticipée du prix des actions, sont modestes. L analyse du taux de distribution n est pas le seul moyen de parvenir à une telle conclusion. D un point de vue cyclique, les bénéfices sont actuellement élevés et nettement supérieurs à la moyenne. Il en va de même pour les marges. En consé- 8

9 quence, il peut raisonnablement en être déduit que les bénéfices devraient renouer avec leur moyenne de long terme, compte tenu notamment des prix élevés des matières premières et de l actuel ralentissement de l économie mondiale. Les valorisations des marchés d actions semblent également confirmer des perspectives de performance inférieures à la moyenne. Le ratio prix/bénéfices (ou PER) de Shiller, calculé à partir des bénéfices ajustés du cycle sur une période glissante de 10 ans, est actuellement supérieur à sa moyenne de long terme ce qui pourrait traduire une anticipation de performance inférieure à la moyenne. Dans le cas du Japon, nous concluons également à une croissance atone des bénéfices à moyen terme. Le pays reste pénalisé par une demande domestique anémique, induite par des facteurs démographiques défavorables, une faible inflation et une faible capacité de répercussion des hausses de prix. En revanche, en Europe, notre analyse traduit un scénario nettement plus positif (voir graphique n 4). L augmentation du taux de distribution au cours des cinq dernières années, d environ 40 % à 45 %, nous incite à penser que la performance des actions pourrait être positive en moyenne. En ce qui concerne les marchés émergents, nous anticipons également une croissance des bénéfices supérieure à la moyenne par rapport au marché des actions internationales au cours des prochaines années : la tendance du taux de distribution par rapport au pays développés s est raffermie encore ces dernières années. Toutefois, par rapport à la décennie précédente, le rythme devrait quelque peu décélérer. Des thématiques prospectives Le taux de distribution est un facteur clé de la performance des marchés d actions : plus ce taux est élevé et plus la performance des actions et les bénéfices anticipés devraient être soutenus. En d autres termes, une stratégie d investissement construite autour de taux de distribution élevés, et par conséquent centrée sur des rendements supérieurs, constitue une stratégie de croissance défensive. A l heure actuelle, la légère hausse du taux de dividende global laisse présager une progression modérée des indices actions mondiaux. Stefan Hofrichter Graphique n 4 : taux de distribution en Europe par rapport à la performance agrégée des actions sur 5 ans % % 0 % 80 % 75 % 70 % 65 % 60 % 55 % 45 % 40 % 35 % Taux de défaut cumulé sur 5 ans Taux de dividende (avancé de 5 ans, échelle de droite) Source : Thomson Datastream, Allianz Global Investors. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Janvier

10 Notes 10

11 11

12 Document édité et communiqué par Allianz Global Investors France S.A. Allianz Global Investors France est une Société de Gestion de portefeuille agréée par la Commission des Opérations de Bourse le 30 juin 1997 sous le numéro GP Société Anonyme au capital de euros RCS Paris Siège Social : 20 rue Le Peletier, Paris Cedex 09. Ce document est réalisé à titre d information et ne saurait constituer une offre commerciale ou de conseil d ordre juridique ou fi scal. Avant toute décision d investissement, un investisseur devrait consulter son conseiller fi nancier pour évaluer l investissement et s assurer de l adéquation à l investissement en fonction de sa situation, son profi l de risque et ses objectifs. Les opinions développées, ainsi que les données du portefeuille ou du contexte économique, sont représentatives au jour indiqué et sont donc susceptibles d être modifi ées à tout moment sans préavis. AllianzGI France s efforce d utiliser des informations pertinentes, fi ables et contrôlées. Toutefois, AllianzGI France ne saurait être tenue responsable, de quelque façon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect résultant de l usage de la présente publication ou des informations qu elle contient. Document non contractuel. DIV. PART III