Valorisation multicritères : cohérence des résultats

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1 Apériodique - n 2012/3 - juillet 2012 TECHNIQUES FINANCIERES Valorisation multicritères : cohérence des résultats L'évaluateur soucieux des bonnes pratiques de valorisation prendra soin de combiner plusieurs méthodes de valorisation. Ce faisant, il s'expose au risque d'une forte dispersion des résultats. Bien comprendre les raisons de ces écarts lui permet de les réduire et de ne retenir que les méthodes les plus pertinentes, pour finalement déterminer une fourchette de valeurs plus resserrée. P our évaluer une entreprise, il est vivement recommandé d'utiliser plusieurs techniques choisies dans la palette de méthodes de valorisation disponibles (PER, multiples d'ebit ou d'ebitda, voire de CA, transactions comparables, méthode de Bates, discounted cash-flows, flux de dividendes, actif net réévalué...). Ce faisant, on s'expose au risque d'une grande dispersion des résultats. Des évaluateurs peu scrupuleux en profiteront pour ne retenir que les méthodes qui orientent la valorisation à leur avantage. D'autres prendront la moyenne ou la médiane des valeurs obtenues par les différentes approches, éventuellement après élimination des extrêmes. Plus généralement, on retiendra une fourchette, qui peut être très large. Pour notre part, avant d'effectuer des moyennes ou de définir des fourchettes, nous recommandons vivement à l'évaluateur de s'interroger sur les raisons de cette dispersion des résultats. La compréhension de l'origine des écarts entre les différentes méthodes permettra souvent de privilégier certaines et d'en éliminer d'autres, et donc de resserrer la fourchette. Nous en donnons quelques exemples ci-après, sans toutefois être exhaustif. Ecart entre valorisations basées sur deux années de référence dans les méthodes analogiques Prenons l'exemple d'une valorisation par application d'un PER aux résultats nets de deux années, qui peuvent être l'année passée et l'année en cours : Valo1 = PER1 x RN1 Valo2 = PER2 x RN2 Très souvent, on note un écart entre les deux valeurs, alors qu'on parle bien de la valeur de la même entreprise à la même date (date de l'évaluation). Sachant que les PER ont été déterminés à partir de la valeur (connue) d'un échantillon de sociétés cotées : PER1 = ValoRef / RN1ref PER2 = ValoRef / RN2ref On en déduit aisément que Valo2 / Valo1 = (RN2 / RN1) / (RN2ref / RN1ref) = (1 + croissance) / (1 + croissanceref) où croissance et croissanceref sont respectivement les taux de croissance du résultat de la société à valoriser et celui de l'échantillon entre l'année 1 et l'année 2. Donc, si la valeur obtenue par application d'un multiple au résultat d'une année donnée est supérieure à la valeur obtenue par application d'un multiple au résultat d'une année antérieure, cela signifie que les résultats de la société à valoriser progressent plus rapidement (entre ces deux années) que ceux des sociétés du référentiel. Le graphique ci-après présente l'écart de valorisation entre la méthode des PER appliquée aux résultats de 2011 et 2012, rapporté au taux de croissance des bénéfices, pour les sociétés du CAC 40 (à fin mai 2012). On constate que l'écart peut dépasser 4 (dans un sens ou dans l'autre) pour des sociétés dont les résultats sont en forte croissance ou en forte baisse (ce qui est souvent le cas lorsque les résultats d'une année sont proches de zéro).

2 Sociétés du CAC 40 fin mai croissance RN 2012 vs écart entre valo sur 2011 et valo sur 2012 Partant de ce constat, quelle valeur retenir? Il faut d'abord s'assurer que les résultats pris en compte ne sont pas pollués par des éléments exceptionnels qui expliqueraient leur forte évolution, et éventuellement effectuer les retraitements qui s'imposent (utiliser un résultat prévisionnel "normatif"). Mais souvent des écarts subsistent. A priori, l'année la plus ancienne prend insuffisamment en compte le potentiel de croissance (ou les perspectives de baisse) du résultat et devrait donc être écartée (elle présente néanmoins le plus souvent l'avantage d'être une année historique, avec des résultats non sujets à discussion). On privilégiera donc souvent une année prévisionnelle. Mais le multiple relatif à cette année traduit-il bien le potentiel de croissance de la société (au-delà de cette année) : est-on certain que le référentiel de sociétés cotées est bien comparable à la société à valoriser en termes de perspectives de croissance (plus précisément en termes de perspectives de croissance des résultats)? Si ce n'est pas le cas, il conviendra de modifier le référentiel pour n'y retenir que des sociétés cotées ayant des perspectives de croissance comparables à celles de la société à valoriser, ou bien d'utiliser les méthodes de flux qui prennent mieux en compte les perspectives moyen terme. Ecart entre méthode du PER et multiples d'ebit La méthode de valorisation par les PER valorise les fonds propres de la société par Valo = PER x RN. La méthode de valorisation par les multiples d'ebit les valorise par Valo = MultEbit x EBIT - DN (où DN est la dette nette) Si on augmente la dette que supporte la société de ΔDN, on ne modifie pas son EBIT, mais on ampute son résultat net de la hausse des frais financiers après impôts. La valorisation par la méthode des multiples d'ebit est ainsi réduite de ΔDN. La valorisation par la méthode des multiples du PER est quant à elle réduite de PER x ΔRN, c'est-à-dire de ΔDN x PER x txint x (1 - txis) où txint représente le taux d'intérêt et txis le taux d'imposition. txint x (1 - txis) représente le coût de la dette après impôts. Le PER peut pour sa part être assimilé en première approximation (pour les sociétés à faible croissance) à l'inverse du taux risqué. 1 / PER est donc généralement (mais pas toujours) supérieur au coût de la dette, et PER x txint x (1 - txis) est donc inférieur à 1. Quand on augmente la dette de la société, sa valorisation par les PER augmente donc plus vite que sa valorisation par les multiples d'ebit. Dit autrement, la méthode des PER valorise généralement la dette (par PER fois les frais financiers après impôts) moins généreusement que la méthode des multiples d'ebid (qui la valorise au nominal). A l'extrême, une société n'affichant à son bilan que 1 MEUR de trésorerie pour seul actif serait valorisée par la méthode des PER : PER x RN = PER x txint x (1-txIS) x 1 MEUR = env. 0,2 MEUR, alors qu'elle serait bien valorisée 1 MEUR par la méthode des multiples d'ebit! Et ramené à notre problématique de comparaison entre méthodes de valorisation : Si le coût de la dette après impôts est inférieur à l'inverse du PER, la méthode du PER donnera un résultat supérieur à la méthode de l'ebit pour les sociétés les plus endettées. Le graphique ci-après illustre bien l'impact de l'endettement sur l'écart entre valorisations par application d'un PER ou d'un multiple d'ebit sur les sociétés du CAC 40. L'écart se réduit quand le levier de la société est proche de celui de l'échantillon de référence (env. 3). Il atteint 3 pour les sociétés fortement endettées ou excédentaires en trésorerie Ecart entre valorisation par PER et EBIT dette nette / valo La principale raison des écarts constatés entre valorisation par méthode des PER et valorisation par méthode des multiples d'ebit est donc une différence de structure financière entre la société à valoriser et l'échantillon de référence. D'autres raisons peuvent également induire des écarts. On peut notamment citer des écarts de coût (apparent) de la dette ou de taux d'imposition entre la société à valoriser 2

3 et les sociétés du référentiel : une augmentation du coût de la dette ou du taux d'imposition n'aura pas d'impact sur la valorisation par les multiples d'ebit mais réduira la valorisation par les PER (augmentation des frais financiers ou des impôts). Une dette saisonnière ou fortement évolutive induit aussi des écarts : la méthode des multiples d'ebit prend en compte la dette au moment de la valorisation, alors que la méthode des PER intègre les fluctuations des frais financiers en cours d'année. En pratique, pour l'évaluateur confronté à d'important écarts entre les deux méthodes, il convient donc de : - choisir, dans la mesure du possible, un référentiel de sociétés cotées ayant une structure financière, un coût de la dette, et un taux d'imposition proches de ceux de la société à valoriser - procéder aux retraitements qui s'imposent éventuellement dans les soldes de gestion (l'excédent de cash estil structurel ou bien est-il destiné à être distribué, le taux d'imposition ou d'intérêt atypique est-il destiné à durer, le résultat net est-il affecté par des éléments exceptionnels...). Ecart entre multiples d'ebitda et multiples d'ebit Quand on rencontre un écart entre valorisation par application de multiple d'ebit et valorisation par application de multiple d'ebitda, on se doute que les amortissements sont en cause. Une augmentation des amortissements, sans effet sur la valorisation par les multiples d'ebitda, se traduit logiquement par une baisse de la valeur calculée par la méthode des multiples d'ebit. On peut donc s'attendre à obtenir des valorisations plus faibles par la méthode des EBITDA lorsque le taux d'amortissement de la société à valoriser est inférieur à celui du référentiel de sociétés comparables. Calculons l'écart entre les deux approches : ValoEbit = multebit x EBIT - DN ValoEbitda = multebitda x EBITDA - DN donc Δvalo% = (ValoEbit - ValoEbitda) / ValoEbitda = = (multebit x (EBITDA - amo) - multebitda x EBITDA) / (multebitda x EBITDA - DN) = = (multebit - multebitda - multebit x amo / EBITDA) / (multebitda x (1 - DN / (valo + DN))) = = (1 + DN/valo) x (multebit/multebitda -1) - (1 + DN/valo) x multebit/multebitda x amo/ebitda A levier (DN / valo) constant, l'écart des valorisations par EBIT et EBITDA décroit linéairement avec le taux d'amortissement (amo / EBITDA). Une augmentation du taux d'endettement amplifie les écarts (positifs ou négatifs), mais cet effet reste du second ordre. Le graphique ci-dessous présente cet écart de valorisation pour les sociétés du CAC 40. La droite rouge est la courbe théorique en supposant que le levier est égal au levier moyen de l'échantillon (droite de pente - (1 + DN_ref/valo_ref) x multebit/multebitda, s'annulant au taux d'amortissement moyen de l'échantillon). Les points s'écartent d'autant plus de la droite qu'ils correspondent à des sociétés dont le taux d'endettement est plus éloigné de celui du référentiel amo / EBITDA Ecart entre la valorisation EBIT vs valorisation EBITDA Source : Crédit Agricole S.A. La valorisation par la méthode des multiples d'ebit sera donc généralement inférieure à la valorisation par la méthode des multiples d'ebitda lorsque la société valorisée affiche un taux d'amortissement supérieur à celui de l'échantillon de référence (et vice-versa). Que faire face à d'importants écarts de ce type? D'abord comprendre pourquoi le taux d'amortissement est différent entre la société à valoriser et les sociétés du référentiel, et s'interroger sur le caractère durable de cet écart : - La société peut avoir une intensité capitalistique (mesurée par amo / CA ou amo / valo) différente, même si le référentiel est constitué de sociétés du même secteur. Ce niveau d'amortissement correspond-il à un besoin d'investissement durablement plus (moins) important ou simplement au reflet de l'histoire avec une période d'investissements anormalement élevés (bas), voire à des durées d'amortissement atypiques? D'importants investissements de mise aux normes ou bien le déménagement d'une usine peuvent par exemple générer des gros amortissements sur plusieurs années, qui ne trouveront pas de contrepartie dans l'ebitda. - La société peut avoir une rentabilité d'exploitation (marge d'ebitda) supérieure (inférieure) à celle des sociétés du référentiel. Là encore, il convient de s'interroger sur le caractère conjoncturel ou non de cette anomalie. Si la société a des procédés moins performants que ses confrères, elle dégagera moins d'ebitda tout en investissant autant. A l'inverse, il se peut que la rentabilité de l'exercice considéré soit exceptionnelle et non récurrente. Dans tous les cas, il convient donc de constituer un référentiel présentant une rentabilité opérationnelle et une intensité capitalistique aussi proches que possible de la société à valoriser, et de retraiter les éventuels éléments exceptionnels et non récurrents. 3

4 Ecart entre méthode des PER et méthode de Bates La méthode de Bates consiste à appliquer un PER à un résultat futur relativement lointain (typiquement à 5 ans) puis à actualiser la valeur obtenue (ainsi que les éventuels dividendes versés sur la période) au taux risqué. On valorise ainsi l'investissement d'un actionnaire par la somme des flux financiers qu'il va recevoir (dividendes et valeur de revente) actualisés au rendement attendu (taux risqué). La méthode est particulièrement utile lorsque des circonstances particulières (société en retournement, très forte croissance ponctuelle) rendent l'application de la méthode des PER inadaptée. A l'évidence, elle donnera des résultats différents de l'application directe d'un PER sur un résultat moins lointain, lorsque la croissance des bénéfices de la société sur la période considérée est très différente de la croissance implicitement contenue dans le PER. La méthode de Bates donne des valorisations supérieures (inférieures) à la méthode des PER lorsque les résultats de la société progressent plus (moins) rapidement sur la période considérée que les résultats des sociétés de l'échantillon de référence. C'est d'ailleurs généralement dans ces cas que la méthode de Bates trouve tout son intérêt. D'autres motifs d'écarts sont : - le choix d'un taux d'actualisation inadapté (manque de cohérence entre taux risqué et niveau de risque des sociétés de l'échantillon retenu pour déterminer le PER), - ou bien le choix d'un PER de sortie inadapté dans le cas de la méthode de Bates (la détermination du PER de sortie est un exercice plus délicat qu'il n'y paraît, et nécessiterait de longs développements qui ne trouvent pas leur place ici). Ecart entre comparaison boursière et multiples de transactions Plutôt que de calculer des multiples à partir d'un échantillon de sociétés boursières, on peut en calculer à partir de transactions récentes. On constate généralement que les multiples de transactions sont sensiblement supérieurs, souvent de 20 à 5, aux multiples boursiers. Pour s'en convaincre, il suffit d'analyser quelques OPA récentes. L'acquéreur octroie aux petits porteurs une prime pour les inciter à lui céder leurs titres. Dans le cas de sociétés non cotées, on observe également des prix de cession nettement supérieurs aux valorisations effectuées sur la base de multiples boursiers. L'écart de valorisation, c'est la prime de contrôle, l'écart de prix qu'accepte de payer l'acquéreur pour prendre le contrôle de la société. Et si l'investisseur accepte de payer une prime, c'est qu'il en espère un profit. Et le niveau de prime dépendra de l'ampleur de ce gain attendu. Un investisseur industriel pourra imaginer des synergies avec ses propres activités, un investisseur financier pourra changer l'équipe de management, imposer des méthodes de gestion plus rigoureuses... Le prix auquel va se faire la transaction va donc se situer entre le prix auquel peuvent s'échanger les titres minoritaires et le prix majoritaire incluant les synergies. Les synergies vont être partagées entre l'acquéreur et le vendeur. On comprend donc que la valorisation par comparaison avec des transactions récentes conduit à une valorisation intégrant une prime de contrôle qui dépend fortement du contexte particulier de chaque transaction, et notamment des caractéristiques de l'acquéreur. La valorisation par cette méthode donne donc une information intéressante, mais qui ne peut pas à notre avis être mise sur le même plan que les méthodes "boursières". La méthode consistant à retirer une prime de contrôle forfaitaire de 25% à la valeur obtenue par comparaison avec des transactions doit être, sinon bannie, au moins utilisée avec beaucoup de précaution. Ecart entre multiple d'ebit et discounted cash-flows L'avantage des méthodes basées sur les flux financiers "à l'infini", c'est qu'elles prennent en compte les perspectives moyen / long terme de la société à valoriser. Il n'est donc pas anormal de constater, dans le cas où la société a des perspectives de croissance supérieures à celles du marché, un écart de valorisation en faveur des méthodes de flux par rapport aux méthodes analogiques. Mais d'autres éléments peuvent impacter fortement la valorisation par les méthodes de flux. La méthode des discounted cash-flows (DCF) calcule la valeur d'entreprise (valeur des actifs) comme la somme de tous les free cash-flows futurs (jusqu'à l'infini) actualisés au coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC pour les anglophones), alors que la méthode des multiples d'ebit la calcule par application d'un multiple à l'ebit. Première différence, comme déjà constaté, la méthode des DCF prend en compte l'ensemble des flux futurs, alors que la méthode des multiples les agrège dans un multiple (supposé être représentatif du profil des flux futurs). Des profils atypiques de croissance seront mal pris en compte par la méthode des multiples. Seconde différence, le solde pris en compte n'est pas le même : dans la méthode des DCF, on prend en compte un free cash-flow d'exploitation, après impôts et après investissements et variation de BFR, alors que dans la méthode des multiples d'ebit, on utilise l'ebit comme proxy du free cash-flow. On retrouve la problématique des amortissements qui ne sont pas toujours représentatifs des flux d'investissement. Des niveaux de BFR ou des taux d'imposition différents de ceux des sociétés du référentiel créeront également des écarts entre les deux méthodes. Enfin, la méthode des DCF utilise comme taux d'actualisation un CMPC supposé représenter le rendement attendu par les investisseurs (en capital et en dette) de la société. Ce CMPC est calculé en pondérant le coût de la dette (après impôts) et le taux risqué par les poids respectifs de la dette et du capital. Or le taux risqué retenu est souvent le rendement attendu par les investisseurs (taux risqué) sur un marché actions (par exemple, le CAC 40 ou le SBF 250) alors que le multiple d'ebit est généralement calculé sur un échantillon plus restreint de sociétés. Ce manque de cohérence (imparfaitement gommé par application de correctifs sur le 4

5 taux risqué) est également source d'écarts entre les deux méthodes. En pratique, les principaux points à vérifier sont les suivants : - la cohérence entre les perspectives de croissance des sociétés du référentiel utilisé pour la méthode des multiples et le profil de croissance des flux utilisés dans la méthode des DCF. Une prévision de très forte croissance pourra ainsi pousser l'évaluateur à écarter les méthodes analogiques. - la cohérence entre le niveau d'amortissement historique et les prévisions d'investissement de la société. Il est très fréquent de voir des valorisations par la méthode des DCF gonflées par des prévisions d'investissement sous-estimées. Les investissements doivent être cohérents avec l'historique et avec les perspectives de croissance. - la cohérence entre la croissance très long terme ("à l'infini") des flux de cash-flows (paramètre utiliser pour extrapoler à l'infini les flux) et la croissance à l'infini qui a été utilisée pour déterminer le taux sans risque. On considère généralement que la croissance à long terme d'une société ne peut pas être différente de celle du marché dans son ensemble. - la cohérence entre le taux d'actualisation retenu et l'échantillon de référence (prise en compte d'un éventuel risque spécifique lié à la taille ou au secteur des entreprises de l'échantillon). - les autres paramètres sont généralement du second ordre, par exemple, le niveau de BFR par rapport à celui du référentiel, les taux d'intérêt et d'imposition retenus... Encadré : Tordons le cou une fois pour toute à deux légendes bien ancrées dans le petit monde des évaluateurs 1) La méthode des discounted cash-flows est une méthode "intrinsèque". La méthode des DCF est basée sur l'actualisation des flux de free cash-flows à un taux, le coût moyen pondéré du capital, CMPC, supposé rémunérer les prêteurs et les actionnaires. Or ce taux est calculé à partir d'un "taux risqué", lui-même déterminé en faisant le calcul inverse sur un échantillon de sociétés (par exemple, l'ensemble des sociétés du CAC 40). La méthode des DCF utilise donc, comme les méthodes analogiques, un paramètre déterminé par comparaisons avec des sociétés d'un échantillon de référence (le taux d'actualisation pour les DCF, les multiples pour les méthodes analogiques). On peut néanmoins juger que la méthode des DCF est "un peu moins analogique" ou "un plus intrinsèque" que la méthode des multiples dans la mesure où les multiples intègrent (ou sont supposés intégrer) une hypothèse de perspectives de croissance de la société (les multiples sont d'autant plus élevés que les perspectives de croissance sont plus fortes) que n'intègre pas le taux d'actualisation des méthodes de flux. 2) La méthode des discounted cash-flows est une méthode "de majoritaire" Comme le taux risqué est calculé à partir de données boursières (donc minoritaires), la valeur obtenue par la méthode des DCF est une valeur minoritaire. Il suffit pour s'en assurer, de recalculer la valeur du CAC 40 par la méthode des DCF en utilisant le taux risqué du CAC 40. Par construction, on obtiendra la capitalisation du CAC 40, et donc une valeur minoritaire. La confusion provient probablement du fait que les free cashflows utilisés correspondent à l'ensemble des flux générés par l'entreprise et pas seulement aux dividendes qu'elle verse à ses actionnaires. Ecart entre flux de dividendes actualisés et discounted cash-flows La méthode des "dividendes à l'infini" valorise les fonds propres de l'entreprise par la somme de tous les dividendes que l'entreprise va verser dans le futur (jusqu'à l'infini), actualisés au taux risqué. C'est en théorie l'une des meilleures méthodes de valorisation puisqu'elle prend en compte tous les flux financiers que va recevoir l'actionnaire dans le futur. Elle conduit souvent à des valorisations très inférieures à la méthode des DCF, ce qui a pu laisser croire, à tort, qu'elle s'en distinguait par son caractère "minoritaire" alors que la méthode des DCF serait une méthode "majoritaire" (cf. encadré sur le sujet). Dans les deux cas, on base l'évaluation sur les flux de cash générés par l'entreprise. - Dans la méthode des dividendes, on s'intéresse au cash reçu par l'actionnaire. La méthode valorise donc les fonds propres de l'entreprise (les actions détenues par l'actionnaire). - Dans la méthode des DCF, on s'intéresse au cash dégagé par l'exploitation, avant service de la dette. Le DCF va rémunérer l'actionnaire ainsi que le banquier. La méthode valorise les actifs de l'entreprise (qui sont détenus par les actionnaires et les banquiers). Les taux d'actualisation retenus (taux risqué pour l'actionnaire, coût moyen pondéré pour l'association actionnaire-banquier) prenant en compte la destination des flux, on s'attendrait à obtenir des valorisations très proches par les deux méthodes. C'est oublier un paramètre important : le taux de distribution. Prenons l'exemple d'une société qui ne verserait pas de dividendes. La méthode des dividendes conduit à une valeur nulle, ce qui est à la fois normal puisque l'actionnaire ne recevra jamais un seul euro, et anormal puisque (dans le cas d'une société rentable à croissance modérée) la société va au bout de quelques années amasser une trésorerie considérable dont on ne peut nier la valeur. La méthode des DCF, qui ne prend pas position directement sur la destination des cash-flows, ne se heurte pas à ce genre de difficultés, et renvoie une valeur conforme aux fondamentaux de la société. La clé du problème se situe au niveau de la définition du CMPC. 5

6 En actualisant les free cash-flows à un coût moyen pondéré, la méthode des DCF suppose implicitement que le rapport entre les flux reçus par les actionnaires (dividendes) et les flux reçus par les banquiers (intérêts et remboursements éventuels) reste constant. C'est-à-dire (en première approximation) que les versements de dividendes sont ajustés pour que le niveau d'endettement de la société reste constant. Cette hypothèse relève du bon sens : le taux d'endettement ne peut augmenter indéfiniment tout comme il n'est pas réaliste d'amasser de la trésorerie sans limite : - si l'endettement de la société augmente, cela signifie qu'on distribue trop de dividendes et la valeur par la méthode des dividendes s'en trouvera gonflée. - si au contraire le cash s'accumule dans la société, cela signifie que la société verse trop peu de dividendes et la méthode des dividendes va sous-valoriser la société. En adaptant les profils de dividendes pour maintenir une structure financière stable, on obtient des valeurs très proches pour la méthode des dividendes et la méthode des DCF. Si le taux d'endettement "à l'infini" est inférieur à ce qu'il est à la date d'évaluation, la méthode des DCF va survaloriser la société (le CMPC moyen sera supérieur au CMPC initial retenu pour le calcul). Elle renverra alors des valorisations supérieures à celles de la méthode des dividendes qui ne valorise pas l'accumulation de cash (ou de dette). Par contre, la méthode des DCF ne prend pas en compte la politique (plus ou moins généreuse) de distribution de la société. En conclusion, la dispersion des résultats généralement constatée au cours d'une valorisation multicritères peut souvent trouver une explication méthodologique rationnelle. La compréhension de la raison des écarts permet généralement de resserrer la fourchette des résultats, soit en effectuant des retraitements ou des corrections, soit en éliminant des techniques mal adaptées au cas particulier analysé. Une fois retraités les éléments à caractère exceptionnel, la principale action à mener sera de déterminer un référentiel de sociétés cotées comparables plus proche de la société à valoriser en termes de rentabilité, structure financière, intensité capitalistique, perspectives de croissance... Ce référentiel servira à déterminer non seulement les multiples à appliquer dans les méthodes comparatives, mais aussi les correctifs (par exemple, bêtas) à appliquer aux taux d'actualisation pour les méthodes de flux. C'est la rigueur méthodologique et la pertinence du choix des sociétés du référentiel qui permettront de resserrer l'écart entre les valorisations par les différentes méthodes. Jacques CHAUSSARD Responsable des Etudes Industrielles, ECO/EIS, Crédit Agricole S.A. Au sein de la Direction des Etudes Economiques de Crédit Agricole S.A., les ingénieurs spécialistes en valorisation sont à votre disposition. Vous pouvez les contacter directement au ou bien via votre interlocuteur habituel au Crédit Agricole. (Crédit Agricole se réserve le droit, à sa discrétion, de ne pas faire suite à une demande de valorisation, notamment en cas de trop forte spécificité ou de risque de conflit d'intérêts). Directeur de la publication : Jean-Paul Betbèze Rédaction en chef : Jacques Chaussard Réalisation et secrétariat d édition : Véronique Champion-Faure Crédit Agricole S.A. Direction des Études Économiques 12 place des Etats Unis MONTROUGE Cedex Copyright Crédit Agricole S.A. ISSN Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr Internet : - Etudes Economiques Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques Cette publication reflète l opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. Achevé de rédiger le 30 juin