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1 Banques centrales et globalisation Banques centrales et globalisation Ce septième numéro de la collection «Expertises», est un aboutissement des réflexions conduites depuis plusieurs années au sein de Groupama Asset Management par Michel Aglietta, professeur à l Université de Paris-Ouest et conseiller économique de Groupama Asset Management, Laurent Berrebi, directeur des études économiques de Groupama Asset Management et responsable de cette publication, et Audrey Cohen, économètre au sein de l équipe des économistes. En prise directe avec le débat sur la réforme de la régulation financière, les auteurs montrent que stabilité des prix, croissance économique et stabilité financière ne font pas forcément bon ménage et que l essor des marchés financiers et de la mondialisation nécessite de revisiter la gouvernance économique. prix : 20 e 7 Expertises Banques centrales et globalisation par Michel Aglietta, Laurent Berrebi, et Audrey Cohen N

2 Banques centrales et globalisation Michel Aglietta Professeur à l Université de Paris-Ouest Conseiller économique de Groupama Asset Management Laurent Berrebi Directeur des études économiques de Groupama Asset Management Audrey Cohen Économètre chez Groupama Asset Management GROUPAMA ASSET MANAGEMENT, Collection "Expertises" Directeur de la publication : Laurent Berrebi Dépôt légal : octobre 2009, ISSN : en cours

3 Sommaire Préface 5 Introduction 7 La problématique de la stabilité monétaire doit être complétée par celle de la stabilité financière 1 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire 19 Les constats 19 Analyse 24 Les conséquences pour la politique économique 28 2 L instabilité financière est devenue la première préoccupation mondiale 33 La stabilité de l inflation est propice à l instabilité financière 34 La globalisation crée une dynamique commune de l instabilité financière 48 Conclusion 59 Le rôle des banques centrales après la crise 1 Conception de la politique monétaire : une politique différente et élargie 65 Régime keynésien structurel : une nouvelle politique monétaire pour répondre à la stabilité des prix 65 Le cycle des affaires : élément déterminant dans la conduite de la politique monétaire 68 Les grandeurs fondamentales dans la conduite de la politique monétaire : activité et output gap d une part, déflateur du PIB et pouvoir de marché d autre part 73 Les taux directeurs, fonction de la croissance du PIB nominal 77 2 Une politique monétaire élargie pour répondre à la stabilité financière 80 La nouvelle problématique l expansion du crédit 80 La mise en place d une politique macro-prudentielle pour contrecarrer la dynamique procyclique du crédit 85 La nouvelle supervision bancaire en cours 93 Les règles comptables pour gérer la liquidité bancaire dans le cycle 99 3 Politiques monétaires et interdépendances internationales 102 Problématique de l évolution du système monétaire international 103 Politiques monétaires et contrôle résiduel des capitaux dans les pays émergents 110 Du semi-étalon dollar à un polycentrisme monétaire sous prépondérance du dollar 116 Conclusion 129 Annexes 1 Méthode d extraction d une tendance Confirmation économétrique de l inversion des mécanismes de prix

4 Préface Ce numéro 7 de la collection «Expertises», daté de septembre 2009, a pour titre «Banques centrales et globalisation». Il est diffusé à un moment où le plus gros de la crise financière a été circonscrit, où les interrogations sur la crise économique sont toujours présentes. Le débat sur la réforme de la régulation financière est entré dans une phase où des décisions importantes seront prises et les banquiers centraux eux-mêmes s interrogent sur les inflexions de la politique monétaire les mieux à même d assumer l objectif de stabilité financière. Cette crise a mis en évidence le rôle crucial des banques centrales par la dimension des moyens mis en œuvre et la nécessité d une étroite coopération afin d éviter l effondrement du système financier international. Face à l éventualité de nouvelles crises, la question aujourd hui posée est celle de la régulation des marchés et de ceux qui doivent en exercer la responsabilité. Dans ce numéro, les auteurs Michel Aglietta, Laurent Berrebi et Audrey Cohen (économistes de Groupama Asset Management) montrent que stabilité des prix, croissance économique et stabilité financière ne font pas forcément bon ménage et que la théorie économique qui a prévalu sous l influence de Milton Friedman devait être revisitée du fait de l essor des marchés financiers et de la mondialisation. 5

5 Ce numéro 7 de la collection «Expertises» est un aboutissement des réflexions conduites au sein de Groupama Asset Management par nos équipes de recherche. Sa pertinence n aurait certainement pas été aussi grande si en amont il n y avait eu, depuis 2003, toutes ces études parues dans la collection «Expertises» qui ont permis d analyser en profondeur le transfert du risque bancaire, les risques de déflation, les déséquilibres américains, l appréciation des marchés boursiers et du niveau des taux d intérêt. Grâce à cette vision globale, fruit de sa recherche, Groupama Asset Management a la fierté de pouvoir contribuer à la réflexion sur une meilleure régulation gage d une croissance plus harmonieuse et durable. Francis Ailhaud, Directeur général, Groupama Asset Management Introduction Les banques centrales face au défi des transformations de l économie mondiale La doctrine monétariste qui a guidé la régulation macroéconomique depuis trente ans est issue de la croisade anti-inflationniste qui a débuté au tournant des années Lorsqu au début du mois d octobre 1979, le président de la Réserve fédérale Paul Volcker a quitté précipitamment l assemblée générale du Fonds monétaire international à Singapour pour rentrer à Washington et décréter un doublement du taux directeur aux États-Unis, il a déclenché une gigantesque mutation du capitalisme. Celle-ci a atteint son stade final dans la crise financière globale qui a balayé la planète depuis le mois d août Une nouvelle transformation de très grande ampleur qui concerne les banques centrales au premier chef est en gestation. De nouveau la doctrine monétaire va devoir subir un grand aggiornamento. L oscillation dans la doctrine qui soutient la politique monétaire est très ancienne. Elle montre la difficulté de la théorie économique à intégrer la monnaie dans son cadre d analyse du système des marchés concurrentiels. Une conception, appelée currency principle au XIX e siècle et «monétarisme» à l époque contemporaine, se fonde sur le principe de neutralité à long terme de la monnaie. Les perturbations que la monnaie peut provoquer n ont pas d incidences durables sur 6 7

6 Introduction l économie réelle selon cette conception de l économie appréhendée comme un vaste système de marchés en concurrence parfaite. Il s ensuit que la politique monétaire doit être dédiée exclusivement à la stabilité nominale, celle du pouvoir d achat de la monnaie, donc du niveau général des prix. Cette conception sépare la monnaie de la finance. Les marchés financiers sont supposés être régis par la loi de l offre et de la demande au même titre que ceux des biens réels. La stabilité financière n est pas partie prenante de la politique monétaire dans cette conception. Si la stabilité des prix est respectée, la stabilité financière est obtenue de surcroît dès lors que les acteurs individuels de la finance sont incités à adopter des comportements prudents. La posture institutionnelle de la monnaie en découle. Puisque la politique monétaire n est pas partie prenante des arbitrages politiques par la grâce de la neutralité de la monnaie, la banque centrale peut être une institution indépendante et se doter d un objectif incontestable : la stabilité des prix. Cet objectif a remplacé dans le régime des monnaies fiduciaires la convertibilité en or qui exprimait le currency principle au XIX e siècle. C est pourquoi le coup de force de Volcker a inauguré une chaîne de répercussions institutionnelles qui ont instauré des banques centrales indépendantes, vouées à défendre la stabilité des prix, dans de nombreux pays. Cette conception tient le haut du pavé des idées économiques lorsque l inflation est le souci principal de la régulation macroéconomique. Mais elle est battue en brèche lorsque les crises financières récurrentes éclatent dans un environnement d inflation basse et stable, voire de déflation. Ces épisodes montrent que la stabilité financière n est pas contenue dans la stabilité des prix et donc, corrélativement, que la monnaie ne peut être tenue pour neutre. La théorie alternative, qui présuppose l endogénéité de la monnaie aux processus de l économie réelle, et donc sa non neutralité, était appelée au XIX e siècle le banking principle. Cette théorie met l accent sur le rôle spécial des banques en tant que créatrices de monnaie par le crédit. Des économistes prestigieux au XX e siècle, Wicksell et surtout Keynes, ont développé la théorie de la monnaie de crédit et son pouvoir déstabilisant. Le crédit est le facteur dynamique du cycle financier. La récurrence des facteurs cycliques est analysée selon l hypothèse théorique d instabilité intrinsèque de la finance, approfondie dans les années soixante-dix et quatre-vingts par l économiste américain Hyman Minsky qui a fait connaître les analyses les plus subtiles de Keynes sur la psychologie des marchés financiers. La crise actuelle en est une illustration frappante, amplifiée par la combinaison d innovations dans trois domaines : comptabilité en valeur de marché, évaluation du risque de crédit selon la mesure de la value-at-risk (VaR) et transferts du risque de crédit par les credit default swaps (CDS) et par les crédits structurés (titrisation des crédits). La crise globale du crédit qui sévit depuis l été 2007 ne peut être perçue ni comme un accident fortuit, ni comme un événement conjoncturel qui contiendrait les ajustements de sa propre récupération. C est la phase terminale d une dérive du crédit sur la dernière décennie que les banques centrales, obsédées par leur combat contre l inflation, ont laissé se développer sans réagir. Elles sont maintenant sommées d incorporer la stabilité financière comme un objectif à part entière de la politique monétaire. Le balancier revient donc pleinement vers le banking principle. Comme on va le montrer dans cette étude, le changement de doctrine ne peut aller sans influencer la position institutionnelle des banques centrales vis-à-vis des états et des acteurs de la finance. Avec deux objectifs, stabilité 8 9

7 Introduction financière et stabilité des prix, les banques centrales se retrouvent au cœur des arbitrages politiques. Au fur et à mesure que la crise s approfondit, la politique monétaire est dépendante de la politique budgétaire. Après le paroxysme de la crise, elle aura à prendre en compte l importance des dettes publiques. Elle devra aussi développer l objectif opérationnel et les moyens de maîtriser l évolution du crédit dans le cycle financier. Un second aspect de la remise en cause de la doctrine monétaire est la prise en compte des interdépendances internationales. Il s agit aussi d une dimension de la monnaie qui donne lieu à des vues contrastées sur la manière de gérer les monnaies nationales dans le système monétaire international. Il y a des époques où les gouvernements adhèrent à des règles monétaires internationales qui guident, voire déterminent entièrement, les politiques monétaires. Il y en a d autres où les politiques monétaires poursuivent des objectifs purement domestiques. Logiquement cette dernière configuration est compatible avec des échanges internationaux limités par les contrôles de capitaux, voire les barrières au commerce international. La caractéristique surprenante des trente dernières années est la concomitance de la globalisation et d une doctrine monétaire repliée sur le cadre national (à l exception de la formation de l UEM Union économique monétaire), mais uniforme dans son principe : le ciblage de l inflation. Cette configuration des relations monétaires internationales procède de la même idéologie que la justification de l indépendance de la banque centrale. C est la neutralité de la monnaie. Au niveau mondial elle s exprime par l hypothèse de la parité des pouvoirs d achat (PPA). Selon cette hypothèse, les taux de change s ajustent automatiquement de manière à ce que les monnaies nationales aient le même pouvoir d achat partout dans le monde. S il en est ainsi, le rendement des monnaies est lui-même uniforme (parité des taux d intérêt). Chaque banque centrale peut donc choisir sa cible d inflation sans risquer de l imposer à ses voisins. Chaque pays est protégé de l inflation des autres, s il le veut, grâce aux taux de change parfaitement flexibles qui convergent vers les taux de PPA. Les balances de paiements reviennent automatiquement à l équilibre. Il ne peut y avoir aucun déséquilibre durable. Ce modèle théorique réussit le tour de force de faire croire que les pays peuvent être à la fois complètement autonomes et parfaitement intégrés à l économie mondiale. Inutile de dire à quel point cette représentation de l économie mondiale est éloignée de la réalité. L intégration internationale a énormément progressé dans les trente dernières années, tandis que les banques centrales devenaient indépendantes et que les politiques monétaires se concentraient sur les cibles domestiques d inflation. Loin de protéger l autonomie des économies nationales, cette intégration a produit des contraintes extrêmement fortes. Non prises en compte dans les politiques monétaires, ces contraintes ont mis les banques centrales en porte à faux. Les États-Unis eux-mêmes, qui avaient toujours considéré que les fluctuations du dollar étaient le problème des autres et considéraient comme une évidence que la maîtrise de leurs taux d intérêt était totale, ont été stupéfaits de ce qui se passait sur les taux longs à partir de Greenspan a même appelé conundrum le phénomène qu il observait. à partir de mai 2004 la Réserve fédérale a relevé son taux directeur, qui est passé progressivement de 1% à 5,25% pour répondre à la forte reprise de la demande, puis à la hausse des prix des matières premières. Elle a constaté que les taux longs ne réagissaient pas suffisamment, à cause du recyclage de l épargne mondiale sur les marchés financiers américains

8 Introduction Dans la première partie de cette étude nous montrerons que l inflation a changé de nature. L irruption massive d un excès mondial de main-d œuvre et d offre de biens et services a donné le pouvoir aux acheteurs dans la formation des prix. Une longue désinflation a conduit à une longue période de stabilisation de l inflation à un niveau très bas. Les facteurs communs de la concurrence internationale l emportent dans la formation des prix. Les politiques monétaires cherchent toujours à atteindre des cibles nationales d inflation. La non-reconnaissance de leur interdépendance entraîne une sousoptimalité des politiques séparées. Sur le plan financier on sait que la globalisation a provoqué un cumul de déséquilibres financiers sans qu aucun ajustement ne soit déclenché, ni par les marchés de capitaux, ni par la concertation des gouvernements. Ces déséquilibres financiers ont largement contribué à la dérive globale du crédit qui a nourri la crise. C est pourquoi la gouvernance monétaire internationale est un enjeu des réformes destinées à construire un système financier viable. On étudiera en quoi la poursuite de la stabilité nominale des prix est insuffisante pour réguler la macroéconomie. On montrera que l intégration des économies nationales produit une forte corrélation de l inflation entre les pays et des facteurs puissants de désinflation, en sorte qu une inflation basse et stable a été une caractéristique commune des économies développées et aussi des grandes économies émergentes sur la dernière décennie. En revanche on montrera que l instabilité financière est devenue une préoccupation mondiale, d autant qu elle peut être renforcée par la conviction que l inflation a disparu. La raison se trouve dans la globalisation des marchés d actifs et de dettes qui amplifie sensiblement l expansion du crédit dans la phase euphorique du cycle financier. Elle se trouve aussi dans le système monétaire, mélange de changes flexibles et de changes administrés que l on peut appeler semi-étalon dollar. Ce régime de change hybride a puissamment favorisé l accumulation des déséquilibres financiers internationaux et l expansion de la liquidité mondiale. Dans la seconde partie on tirera les leçons, pour les banques centrales, des changements structurels mis en évidence. Leur rôle devrait sortir de la crise sensiblement élargi et leur doctrine profondément modifiée. étant donné les très fortes interdépendances entre les prix et la diversité des chocs qui peuvent les affecter, la mesure pertinente de l inflation est une question ouverte. L expression même de l objectif de stabilité monétaire est à reconsidérer, notamment l immuabilité de la règle de Taylor pour pondérer l arbitrage entre croissance et inflation. La prise en compte explicite en permanence de la stabilité financière est une innovation qui est une des principales leçons de la crise. Une politique contracyclique du crédit est devenue indispensable pour prendre au sérieux le risque systémique. Elle devra être sensible à des canaux de transmission du crédit à l économie qui avaient été négligés sous le postulat que la finance était capable de s autoréguler. Elle implique de forger de nouveaux outils appelés macroprudentiels. Elle conduit les banques centrales à élargir sensiblement le périmètre des acteurs financiers et à surveiller au-delà des banques de dépôts, en incorporant les entités appartenant à ce qui a été appelé le système des banques parallèles et qui ont une importance systémique. On étudiera donc un certain nombre de questions soulevées par la préoccupation de la stabilité financière pour la politique monétaire. Enfin, l incidence des interdépendances monétaires internationales incite à revisiter la question des régimes de change dans la perspective de la gouvernance internationale. Des évolutions contradictoires 12 13

9 Introduction se sont produites. Le yuan chinois s est reconnecté au dollar. Au contraire, de nombreuses monnaies ont décroché de leur lien au dollar et ont subi de fortes dépréciations. L absence de cohérence dans les évolutions de change rend peu lisible le fonctionnement du système monétaire international. Le problème de formation d une zone régionale de change pour éviter la dislocation des prix dans une zone à forte intégration commerciale en Asie de l Est se pose. Elle peut entraîner un processus graduel de convertibilité du yuan dans les fonctions monétaires internationales. Ce serait une impulsion significative vers un système monétaire polycentrique. Corrélativement une amorce de concertation multilatérale, fondée sur une réforme du FMI en termes de mission et de réorganisation des pouvoirs des états membres, peut être envisagée. Enfin, le retour du FMI sur le devant de la scène monétaire internationale, à la suite des décisions du G20 prises au Sommet de Londres, peut être l amorce d une gouvernance monétaire internationale. La fonction d assurance des risques de crédit grâce à des lignes flexibles de crédit fournies en permanence peut permettre à des pays émergents et en développement de réduire le besoin d accumuler des réserves de change pour leur sécurité. Au-delà, la possibilité de promouvoir le DTS (droits de tirage spéciaux) en actif de réserve supranational pour favoriser la diversification des réserves de change hors marché, donc sans perturber gravement les taux de change, pourrait apparaître comme une innovation institutionnelle d intérêt commun. Dans une première section nous montrerons que la formation des prix a été profondément changée par la globalisation. L analyse statistique des séries temporelles de prix dans les pays de l OCDE (Organisation de coopération et de développement économique) et un certain nombre de pays émergents, fait apparaître de nombreux changements : déconnexion entre inflation sous-jacente et inflation mesurée par les indicateurs usuels du coût de la vie due principalement à l influence grandissante des matières premières ; absence de tendance inflationniste croissante, donc faible persistance et diminution de la volatilité ; présence d une composante commune dans les facteurs explicatifs des évolutions nationales, donc forte convergence des taux d inflation. On montrera que ces caractéristiques sont les traits d un nouveau régime de formation des prix que l on peut qualifier de régime keynésien de long terme. Dans une seconde section on soulignera que l instabilité financière est l autre caractéristique de la mondialisation. Dès lors que les nations souveraines conduisent des politiques discordantes tout en favorisant une intégration financière profonde, parce qu elles espèrent en tirer avantage, elles condamnent la stabilité financière. On montrera que la stabilité de l inflation a été propice à l instabilité financière en incitant les agents privés, surtout à l intérieur de la finance, à des prises de risque amplifiées par des leviers de crédit très supérieurs à tout ce qui avait été constaté antérieurement. La globalisation a créé une dynamique commune d instabilité financière. Le système de change hybride que l on peut appeler semi-étalon dollar, avec des changes flottants d un côté et des changes ancrés sur le dollar de l autre, a converti cette instabilité en accumulation de déséquilibres globaux jusqu à ce que la dérive du crédit s écrase sur un mur de dettes que les preneurs privés de risque étaient incapables d assumer

10 La problématique de la stabilité monétaire doit être complétée par celle de la stabilité financière 17

11 1 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire Les banques centrales ont comme objectif de maintenir la stabilité des prix et/ou de maintenir l inflation à un niveau à long terme (politique de ciblage de l inflation). Par conséquent, l observation de l inflation, l analyse de ses forces, la compréhension de son mécanisme de propagation sont absolument primordiales dans la conduite de la politique monétaire. C est ce que nous nous proposons de développer dans cette partie. 1 1 Les constats Tout d abord donnons une définition de l inflation : il s agit d une hausse généralisée des prix des biens et services. Depuis la crise asiatique de , force est de constater une rupture structurelle dans l évolution de l inflation. Avant d en étudier les raisons, attachons-nous aux constats. Une hausse des prix énergétiques et/ou agroalimentaires ne dégénère plus en inflation Depuis 1998, au niveau des sept pays les plus développés (pays du G7), l inflation sous-jacente, mesurée par l indice des prix à la consommation hors énergie et hors alimentation, montre une décorrélation très marquée avec l inflation globale, alors qu auparavant la 19

12 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire corrélation était quasiment parfaite (cf. graphique 1). Ainsi, sur cette dernière décennie, si l inflation globale est restée volatile en raison de l impact direct des cours des matières premières énergétiques et agricoles dont la forte volatilité provenait du rythme endiablé de la croissance mondiale, l inflation sous-jacente a conservé une grande stabilité et a suivi avec beaucoup de retard et de parcimonie la hausse des prix énergétiques et agricoles. Il en découle le corollaire suivant : une poussée des prix énergétiques et des prix agro-alimentaires ne se répercute plus nécessairement sur les prix des biens et services de l ensemble de la chaîne économique, ou en d autres termes un choc inflationniste dû aux prix des matières premières ne dégénère plus nécessairement en inflation, c est-à-dire en une hausse généralisée des prix des biens et services. Une inflation sous-jacente stable et faible dans les pays de l OCDE sur la dernière décennie Pour savoir si ce constat est un trait partagé par l ensemble des pays développés, sa validité doit être vérifiée au niveau de chaque pays pris individuellement. Plutôt que de faire un tel travail fastidieux, on a utilisé une méthode économétrique d extraction de composante commune à différentes séries (cf. annexes). La tendance de l inflation sous-jacente, commune à tous les pays de l OCDE, qui peut être apparentée à la tendance générale de l inflation interne aux pays de l OCDE, montre une grande stabilité à de très bas niveaux durant la dernière décennie, après avoir fortement diminué tout au long des années quatre-vingts et quatre-vingt-dix (cf. graphique 2). Plus précisément, le niveau de l inflation sous-jacente des pays développés et sa volatilité ont chuté de façon spectaculaire à deux Graphique 1 Inflation dans les pays du G7 (prix à la consommation, glissement annuel) 6,0 5,0 4,0 % Graphique 2 Inflation sous-jacente dans les pays de l OCDE % % , ,0 1,0 0,0-1,0 Juillet Juillet Juillet Juillet Juillet Juillet Globale Sous-jacente (hors énergie et hors alimentaire) Datastream - Groupama AM La hausse de l inflation globale ne répercute plus l inflation sous-jacente Sept Sept Sept Sept Sept Sept Sept Sept Tendance commune de l inflation sous-jacente dans les pays de l OCDE Inflation sous-jacente dans les pays de l OCDE (échelle de droite) Datastream - Groupama AM L inflation sous-jacente est stable et faible à bas niveau depuis plusieurs années

13 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire périodes très précises : l une au milieu des années quatre-vingts, durant laquelle les banques centrales gagnaient leur bataille contre l inflation, l autre à la fin des années quatre-vingt-dix, où la crise asiatique a totalement modifié les modes de formation des prix sans aucune influence cette fois-ci de la politique monétaire. Les facteurs déterminants de la formation des prix sont des variables réelles qui prennent le pas sur les variables monétaires. Nous allons en préciser le sens dans les lignes qui vont suivre. Pour informations supplémentaires, se référer aux annexes, p Rupture de l inflation mondiale à la suite de la crise asiatique Ce trait commun d une inflation faible et stable, partagé par l ensemble des pays développés, peut-il s appliquer à l ensemble de l économie mondiale? L inflation mondiale, mesurée à partir de l indice des prix à la consommation, indique une baisse irréversible de l inflation en dessous de 10% à partir de 1996, ainsi qu une inflation très stable et faible entre 3,5% et 4,5% depuis 1999, si ce n est entre fin 2007 et fin Cependant, un tel indicateur reflète en grande partie ce qui se passe dans les grands pays compte tenu de leur poids. Il ne dit pas que la plupart des pays du monde ont connu la même évolution que les grands pays développés. En appliquant la même méthode économétrique à l inflation globale d un groupe de 26 pays développés et émergents, le constat est sans appel : ce n est qu à partir de 1999 que le monde a littéralement basculé d un contexte structurel fortement inflationniste à un contexte d inflation structurellement faible (cf. graphique 3). La tendance générale de l inflation que nous qualifierons d inflation mondiale s est subitement effondrée en 1999, pour demeurer très faible et très stable jusqu à la fin Elle a ensuite augmenté de façon générale mais son pic atteint en septembre 2008 est resté inférieur à son niveau du creux des années quatre-vingts et quatrevingt-dix. Par conséquent, le nouveau contexte structurel faiblement Graphique 3 Inflation mondiale mesurée à partir de l indice des prix à la consommation % % Janvier 1989 Janvier 1993 Janvier 1997 Janvier 2001 Janvier 2005 Janvier 2009 Tendance commune Inflation mondiale (échelle de droite) L inflation mondiale est très basse depuis Datastream - Groupama AM Graphique 4 Part expliquée de la volatilité de l inflation de 26 pays du monde par la tendance commune 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0, / / /2009 Inflation : la tendance commune explique la quasi-totalité de la volatilité de l inflation des pays du monde depuis le début de la décennie. Datastream - Groupama AM 22 23

14 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire inflationniste est mondial et ne se limite pas seulement aux pays développés. Il s agit d une caractéristique d autant plus mondiale que cette tendance commune partagée par tous les pays explique sur les huit dernières années 90% de la volatilité de l inflation observée dans chacune des économies contre un peu plus de 70% durant la décennie quatre-vingt-dix (cf. graphique 4). Ce nouvel environnement non-inflationniste dure maintenant depuis plus de dix ans, ce qui tend à indiquer le caractère permanent de ce nouveau régime. De surcroît, ce changement de régime a été si brutal qu il écarte toute origine monétaire qui aurait eu un impact beaucoup plus diffus et lissé dans le temps. En conclusion, même si la politique monétaire a réussi à casser l inflation dans les années quatre-vingts et à continuer à réduire l inflation jusqu au milieu des années quatre-vingt-dix dans les pays de l OCDE, elle ne peut s attribuer la responsabilité de ce passage soudain d un régime structurel inflationniste à un régime sans inflation. Il s agit d une cause mondiale. Pour informations supplémentaires, se référer aux annexes, p Analyse La première observation indique un changement fondamental des mécanismes de formation des prix puisque la hausse des prix énergétiques et des prix des matières premières n est plus ou est peu répercutée sur les prix des autres biens et services de toute la chaîne économique. En fait, nous sommes passés d un régime de vendeurs à un régime d acheteurs. Schéma1 Les mécanismes de prix dans un régime monétaire Le passage d un régime de prix gouverné par les vendeurs à un régime de prix régi par les acheteurs En effet, des années soixante-dix à la fin des années quatre-vingt-dix, le pouvoir de marché ou de négociation appartenait aux vendeurs, tant sur le marché de l emploi que sur le marché des biens et services. Parce que le monde était en insuffisance d offre sur le marché du travail, les salariés détenaient le pouvoir de négociation et imposaient leurs exigences salariales aux entreprises. Parce que le monde était en insuffisance d offre sur le marché des biens et services, les entreprises avaient un pouvoir de marché suffisant pour répercuter toute hausse des coûts, salariaux ou autres, sur les prix de vente. Les clients, qui sont également les salariés, répercutaient alors cette hausse des prix sur leurs salaires, lesquels augmentaient davantage. Dans ce cas, toute hausse exogène supplémentaire des salaires ou des prix (prix énergétiques ou alimentaires) pouvait, à terme, provoquer un emballement inflationniste à terme si la politique économique, et notamment monétaire, ne veillait au grain. Le monde était quasi-parfaitement inséré dans le cadre monétariste de plein-emploi à long terme, avec des cycles conjoncturels qui dépendaient de l écart au plein emploi dans les phases de récession et de la vitesse à laquelle l économie retrouvait le plein-emploi sous l impact de la politique monétaire (cf. schéma 1). Salariés Salaires Prix Entreprises Le régime monétaire : un régime dirigé par les vendeurs du fait de l insuffisance d offre à long terme sur le marché de l emploi et des biens et services. Seul un emballement inflationniste est possible en raison du pouvoir des salariés sur les entreprises et des entreprises sur les clients. + Clients 24 25

15 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire En revanche, aujourd hui et ce depuis une dizaine d années, le schéma est tout autre. Le pouvoir n appartient plus aux vendeurs mais aux acheteurs, le monde ayant basculé d un régime où l offre est insuffisante à un régime où l offre est excédentaire et la demande insuffisante. La dérégulation et la mondialisation avec l arrivée de la Chine et de l Inde dans le commerce mondial, tant sur le marché des biens et services que sur celui du travail, ont provoqué un changement radical de la distribution du pouvoir de négociation entre les différents agents. Ce sont bien les clients aujourd hui qui ont le pouvoir sur les entreprises. Celles-ci n ont cessé, sur les dix dernières années, de se plaindre de leur manque de pouvoir de marché, ce qui n avait jamais été le cas auparavant dans le cadre d un régime à inclination inflationiste. Les entreprises ont cependant la possibilité de répercuter ce manque de pouvoir de marché sur les salariés auxquels l excès structurel mondial d offre de main-d œuvre retire tout pouvoir de négociation et a contribué à réduire la part de la masse salariale dans la valeur ajoutée. En voyant rogner leurs gains de pouvoir d achat, les salariés qui sont aussi les clients font alors peser encore plus de contraintes baissières sur les prix de vente des entreprises. D un régime structurel monétariste de long terme à un régime keynésien de long terme Le monde actuel s insère alors dans le cadre keynésien de long terme et non plus monétariste. Il nous paraît ici utile d insister sur le caractère fondamental du régime keynésien. Il ne s agit pas en effet de cycles conjoncturels durant lesquels les périodes de sous-emploi peuvent être considérées comme des phases keynésiennes. Si ces cycles s insèrent dans un régime de sous-offre du fait de raisons Schéma 2 Les mécanismes de prix dans un régime keynésien de long terme structurelles (comme par exemple la régulation, le protectionnisme), nous considérons que ces périodes de sous-emploi restent des périodes transitoires traitées efficacement par la politique monétaire. Nos propos portent sur le caractère durable de sous-emploi et de suroffre sur plusieurs décennies qui qualifient une économie keynésienne. Dans un tel régime, en vigueur aujourd hui, la politique monétaire perd une grande partie de son efficacité. En revanche la politique budgétaire retrouve ses lettres de noblesse. De plus, les cycles conjoncturels ne sont plus dirigés par la pleine utilisation des ressources qui n est jamais atteinte lors de ces régimes, ni par l évolution des taux directeurs. Ils sont dirigés par les marchés financiers et plus précisément par le cycle du crédit (cf. schéma 2). Clients Prix Salaires Entreprises Le régime keynésien de long terme : un régime dirigé par les acheteurs du fait de l excès d offre de biens et services et de l offre de travail. Seul un emballement déflationniste est possible en raison du pouvoir des clients sur les entreprises et des entreprises sur les salariés. Salariés La brutalité de cette modification de régime des prix est selon nous la conséquence majeure de la crise asiatique qui a obéré pour de longues années l accroissement effectif de la demande domestique de nombreux pays nouvellement industrialisés ou en voie d industrialisation qui tiraient l ensemble des échanges mondiaux. Les pays asiatiques concernés se sont alors tournés vers les marchés à l exportation pour assurer leur croissance en cassant les prix, tout comme la Chine à cette époque. Leur demande intérieure ne résultait que du processus vertueux entraîné par le dynamisme de leurs exportations 26 27

16 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire sur les profits, l investissement des entreprises et l emploi. C est à ce moment que cet afflux d offre sur le marché des biens et services d une part et ce reflux de la demande intérieure des pays asiatiques d autre part, ont totalement déséquilibré le marché des biens et services à long terme et ont modifié radicalement le régime de prix. 1 3 Les conséquences pour la politique économique Les conséquences qui découlent de l inversion des pouvoirs entre acteurs et de cette modification structurelle des mécanismes de prix sont énormes. L ennemi n 1 est devenu la déflation, ce n est plus l inflation Tout d abord, nous avons bien basculé d un régime structurel monétariste où l insuffisance d offre pouvait déclencher à tout moment une spirale inflationniste (par le biais d un choc sur les coûts ou d un choc demande), à un régime keynésien de long terme où l insuffisance de demande structurelle cette fois-ci peut déclencher à tout moment une spirale déflationniste. Les menaces à long terme sont foncièrement différentes d un régime à l autre. Dans le cas du régime monétariste, c est l inflation qui est l ennemi numéro 1 et qui doit être combattue par les politiques économiques, du fait de l insuffisance d offre tant sur le marché des biens et services que sur le marché de l emploi. Les politiques économiques les plus pertinentes sont bien d inspiration monétariste favorisant la croissance de l offre, plutôt que celle de la demande. En revanche, dans le cas du régime keynésien de long terme actuel, c est bien la déflation qu il faut combattre à long terme. Les politiques économiques les plus pertinentes sont bien d inspiration keynésienne tournées vers la demande. Les conséquences pour les politiques monétaires sont susceptibles d être considérables. Tout d abord quel type de politique monétaire mener si d une part l ennemi principal n est plus l inflation mais la déflation et si d autre part le régime est structurellement keynésien et non plus monétariste? En d autres termes quelle doit être la politique monétaire d inspiration keynésienne requise pour combattre la déflation? Un choc énergétique est un choc de demande dans un régime keynésien et non pas un choc d offre comme dans un régime monétariste L inversion des mécanismes de prix change la nature d un choc provenant d un même phénomène. Prenons le cas d un choc énergétique. Dans le régime où les marchés sont tenus par les offreurs, un choc énergétique est considéré à juste titre comme un choc d offre. En effet, la hausse des prix énergétiques a un impact direct sur les augmentations salariales puisque les salariés ont le pouvoir sur les entreprises, compte tenu de l insuffisance d offre de travail à long terme. Parallèlement les entreprises ont la capacité de répercuter la hausse des coûts salariaux sur les prix de vente. La boucle prix/salaires est enclenchée et l inflation s emballe. De plus, le choc énergétique réduit l offre rentable des entreprises par son impact sur leurs coûts, tant salariaux qu énergétiques. L insuffisance d offre sur le marché des biens et services à long terme s accentue, entraînant davantage de pressions inflationnistes. Une politique de relance de la demande serait catastrophique puisqu elle intensifierait la pénurie d offre de long terme

17 L inflation est d origine réelle et non plus monétaire Graphique 5 Pays de l OCDE : la corrélation entre l inflation globale et l inflation sous-jacente En revanche, dans le cadre du régime keynésien, un choc énergétique peut être certes considéré comme un choc d offre de prime abord en entamant la rentabilité des entreprises. Cependant, les enchaînements sont totalement différents. D abord, les entreprises ne peuvent pas répercuter la hausse des prix énergétiques sur les prix de vente en raison de l excès structurel d offre, ou en d autres termes du climat concurrentiel. Les entreprises absorbent alors la hausse des prix énergétiques par une réduction des marges. La dégradation de la rentabilité va pousser les entreprises à réduire leurs investissements, c est-à-dire à réduire leur demande. Dans un second temps, le manque structurel de pouvoir de négociation qui empêche les salariés de réclamer des augmentations salariales supplémentaires pour maintenir leur pouvoir d achat comme dans le régime précédent va permettre aux entreprises de répondre à la détérioration de la rentabilité par une réduction de la masse salariale, 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Déc Déc Déc Déc Déc Déc Déc Déc Datastream - Groupama AM Déconnexion historique de l inflation globale et de l inflation sous-jacente. qui va d autant plus déprimer la consommation des ménages. Les conséquences à long terme d un choc énergétique ne sont donc plus du tout les mêmes, car c est la diminution de la demande en raison de la dégradation du pouvoir d achat des salariés qui fait l ajustement macroéconomique. En fait, paradoxalement, une poussée des prix énergétiques, qui contribue bien à une remontée de l inflation immédiate, se transforme finalement en choc déflationniste à long terme du fait de l affaiblissement de la demande (cf. graphique 5). Le climat des affaires est devenu déterminant, les augmentations salariales secondaires Ainsi, le rapport de forces s est complètement modifié entre les clients, les entreprises et les salariés, basculant totalement des salariés aux clients. Il en découle une modification radicale des éléments à l origine d une hausse des prix. Si dans un régime monétariste comme dans les années soixante-dix à quatre-vingt-dix, les augmentations salariales étaient l élément déclencheur d une spirale inflationniste, elles ne sont plus que la résultante du rapport de force entre les clients et les entreprises. L évolution des augmentations salariales est devenue totalement secondaire dans les perspectives sur l inflation. D ailleurs, il ressort des tests de causalité effectués tant en zone euro qu aux États-Unis, que les augmentations salariales ne sont plus à l origine de l inflation depuis une dizaine d années. En revanche, les conditions de rentabilité et de perception de la demande des entreprises sont devenues primordiales dans les anticipations d inflation. Car, comme l indique le sens de la causalité dans les répercussions des chocs qui affectent les prix, les entreprises ont le choix d augmenter ou de ne pas augmenter les salaires et ce en fonction de la perception du climat des affaires

18 La hausse des marges et des profits, la perception d une demande et d une activité dynamiques pousseront les entreprises à distribuer davantage de pouvoir d achat, alors qu au contraire la baisse des marges et la perception d un affaiblissement de l activité réduiront les augmentations salariales, voire même conduiront les entreprises à réduire le pouvoir d achat distribué. La perception de la demande et les conditions de rentabilité sont assez bien résumées par ce que l on appelle le climat des affaires. Certains indices du climat des affaires sont très connus (l indice ISM Institut for Supply Management aux États-Unis, l indice Ifo Institüt für Wirtschaftforschung en Allemagne), d autres le sont moins (les indices de climat des affaires des pays européens provenant des enquêtes de la Commission européenne). Il faut savoir que ce type d indicateur existe pour les pays développés et les principaux pays émergents. Par conséquent, l indice du climat des affaires est probablement l indicateur incontournable de l inflation future. Pour informations supplémentaires, se référer aux annexes, p L instabilité financière est devenue la première préoccupation mondiale La première section a montré pourquoi l inflation est devenue stable et pourquoi il s agit d une tendance structurelle que la politique économique d un pays particulier n a pas le pouvoir de contrecarrer. Il y faudrait un retour significatif du protectionnisme à la fois commercial et financier. La question qui nous préoccupe ici est la raison pour laquelle la stabilité de l inflation à un bas niveau crée un environnement propice à l instabilité financière en dehors d un renforcement de la régulation financière. Le monétarisme affirme à juste titre que l inflation haute est aussi instable. Elle entraîne une grande incertitude dans l évolution des prix relatifs. Elle engendre, en effet, des indexations croisées des agents privés sur des bases hétéroclites et avec des périodicités de révision disparates. Il s ensuit que le coût des crédits, le risque des emprunteurs et l évolution du prix des actifs sont difficiles à évaluer et exacerbent les asymétries d information. Toutefois, si la stabilité des prix est une condition nécessaire de la stabilité financière, il n en résulte pas que la condition suffisante soit établie. Empiriquement, l histoire des crises financières sur plusieurs siècles montre abondamment que le postulat selon lequel la stabilité des prix entraîne la stabilité financière est erroné. Les vingt dernières années fournissent d ailleurs un démenti cinglant à cette affirmation. L inflation est devenue stable et basse à partir de la seconde moitié des années quatre-vingt-dix. C est à cette époque qu ont éclaté les deux plus graves crises financières de la mondialisation contemporaine : 32 33

19 L instabilité financière est devenue la première préoccupation mondiale la crise asiatique de et la crise générale du crédit qui sévit depuis août La crise boursière de a fait l intermède. Théoriquement la position monétariste n est soutenable que sous l hypothèse d efficience des marchés. Dans ce cadre théorique, seule l inflation est une source d instabilité autoentretenue. L offre de monnaie, au lieu de suivre une norme d évolution exogène qui garantit la stabilité des prix, devient un enjeu des rivalités des acteurs privés qui cherchent à préserver la valeur réelle de leurs revenus et de leurs richesses. La création monétaire qui en découle valide l accélération de l inflation et relance les surenchères. Ce courant de pensée considère que c est le seul processus déséquilibrant possible. La finance peut certes subir des chocs exogènes mais, en absence d inflation, les marchés financiers sont capables de déterminer en permanence les «justes prix» incorporant toute l information disponible. Il s ensuit que les chocs suscitent un ajustement qui les résorbe. Car, comme l a souligné Milton Friedman, dans un monde d acteurs économiques rationnels et parfaitement informés, toute spéculation déséquilibrante est perdante. Ainsi, pour concilier la théorie et l observation des crises financières, il n est pas d autre voie que de rejeter l hypothèse de l efficience de la finance. 2 1 La stabilité de l inflation est propice à l instabilité financière La stabilité des prix, couplée à la libéralisation financière, entraîne un bas coût du crédit qui favorise un boom de la consommation et des prix des actifs. Le processus est amplifié lorsque la désinflation provoque une appréciation du taux de change réel. Lorsque la basse inflation provient d une baisse des coûts salariaux unitaires, comme il s en est produit au début des années 2000, la hausse des prix des actifs est soutenue à la fois par le bon niveau de la profitabilité des entreprises et l optimisme qui s empare des marchés financiers. Ces anticipations optimistes entrainent les prix des actifs à des niveaux bien supérieurs à celui qui est justifié par la hausse initiale de la productivité qui améliore la profitabilité. Une euphorie qui se nourrit d elle-même produit une bulle spéculative sur au moins un prix d actif où se concentre l engouement des candidats à l enrichissement. La crédibilité acquise par la politique monétaire du fait de la croyance dans le discours monétariste, même lorsqu elle n est pour rien dans les raisons qui maintiennent une inflation basse, influence les anticipations d inflation qui deviennent peu sensibles aux fluctuations cycliques de la demande. Une des grandes caractéristiques du régime des prix issu de la globalisation est que les variations de l inflation sont, non seulement d ampleur réduite, mais retardées dans le cycle des affaires. Seules les hausses entretenues de matières premières, donc une modification des prix relatifs, peut entraîner un relèvement limité du taux d inflation. Hormis cette circonstance, les banques centrales n ont pas de raison de durcir la politique monétaire si leur objectif épouse la règle de Taylor : maîtriser l inflation tout en facilitant la croissance au voisinage du potentiel. Dans ces conditions, l aversion pour le risque dans les marchés du crédit baisse à la fois chez les demandeurs et les offreurs de crédit. Les marchés du crédit deviennent fragiles dans la méconnaissance des acteurs qui pensent, au contraire, que le risque est minimal puisque les profits sont hauts, l inflation basse et le coût du crédit bon marché. Ce qu il faut comprendre, c est pourquoi les marchés du crédit sont incapables de s ajuster aux distorsions latentes qui murissent dans l indifférence générale des indicateurs objectifs de la 34 35

20 L instabilité financière est devenue la première préoccupation mondiale détérioration des bilans, où le poids des dettes monte inexorablement. Pourquoi le coût du crédit ne met-il pas un obstacle à l emballement de la demande, de la même manière que la hausse du prix d un bien sur un marché ordinaire finit par décourager les acheteurs et les engage à se tourner vers les substituts? L hypothèse d instabilité financière Dans un marché ordinaire, où la qualité des biens échangés est connue et où la motivation de la transaction est l acquisition d une valeur d usage qui ne dépend que des préférences individuelles du consommateur supposées exogènes, les déterminants des fonctions d offre et de demande autres que les prix sont indépendants et exogènes. D une part la demande du bien est limitée par l utilité marginale décroissante. D autre part, le bien a des substituts qui ont des caractéristiques similaires. Comme le prix du bien et celui des substituts influencent l offre et la demande de manière opposée, un choc déplaçant l une des courbes est résorbé par une variation du prix qui rétablit l équilibre. Il n en est pas ainsi dans le marché du crédit, lorsque la demande de crédit n est pas motivée par l acquisition d une valeur d usage sans anticipation d une plus-value de revente, mais recherche la valeur à l état pur, ou plus exactement l auto accroissement de la valeur monétaire. Alors l anticipation de la hausse du prix de l actif porteur de l espoir d enrichissement devient l unique moteur du crédit. Or l anticipation de la hausse des prix d actifs n a aucune limite prédéterminée. De leur côté, les offreurs de crédit considèrent l actif de la même manière, puisqu ils le prennent en collatéral des prêts. Ils ont la même perception optimiste du marché d actifs. Ils pensent donc que le collatéral de leurs prêts va augmenter en valeur plus vite que le montant de leurs créances (baisse du ratio loan-to-value dans la phase euphorique) et donc que la probabilité de défaut sur les prêts, telle qu elle est perçue par les banques baisse. L offre et la demande de crédit sont étroitement corrélées positivement, puisqu elles dépendent toutes deux d un même déterminant qui est l anticipation de la hausse du prix des actifs financée par le crédit. L expansion du crédit valide la hausse du prix des actifs. Celle-ci entraîne l économie dans un cercle où toutes les interactions se renforcent. Le déplacement vers la droite de la fonction de demande de crédit se répercute sur l offre dans le même sens. L offre de crédit progressant en étroite corrélation avec la demande, le taux d intérêt reste stable ; ce qui empêche l ajustement par le coût du crédit (cf. graphique 6). L offre et la demande de crédit ne cessent de se déplacer vers la droite et de valider l anticipation de la hausse du prix des actifs. Ce cercle a une apparence vertueuse, mais il devient subrepticement vicieux au fur et à mesure que la bulle spéculative se renforce et que la fragilité s insinue dans les bilans des emprunteurs. La phase d essor engendre donc des comportements qui fragilisent le système financier. La détérioration des conditions du crédit est dissimulée aux acteurs par l euphorie des marchés d actifs du fait de son expansion. Ce comportement, appelé «aveuglement au désastre», est typique des agents économiques plongés dans l incertitude et incapables de comprendre, en tous cas de mesurer, l interaction endogène des risques qui provient de leurs interdépendances. Lorsqu un type de risque paraît faible parce qu il survient rarement, alors qu il provoque des pertes catastrophiques lorsqu il surgit, ici le risque d une crise financière majeure, les acteurs de la finance le tiennent pour nul parce que leur perception est en dessous du seuil heuristique où ils pourraient percevoir la possibilité d une évolution défavorable. La fragilité s insinue parce que les emprunteurs, qui perçoivent des 36 37

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