Le challenger du secteur des fromages sur le marché alternatif. Analyste chargé de l étude. Haifa BELGHITH Senior Analyst

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1 Le challenger du secteur des fromages sur le marché alternatif Analyste chargé de l étude Haifa BELGHITH Senior Analyst Contact: Tel: (+216) Fax: (+216) analyse@ameninvest.com.tn

2 Chiffres clés 2011 (1000 TND) Prix de souscription Nominal 7.50 DT 1DT Montant à lever Capitalisation boursière* Fonds propres Résultat net 638 Effectif 402 * Au 31/12/ TND e* 2013p* 2014p* 2015p* 2016p* Total actifs Capitaux propres Dettes financières nettes Revenus EBIT Résultat net P/E (x) 31.5x 20.6x 8.4x 6.8x 5.5x 4.8x P/B (x) 7.3x 1.7x 1.9x 1.6x 1.3x 1.1x Div.Yield (%) 0.00% 0.00% 1.34% 4.79% 5.91% 7.26% * Prévisions établies par la société Présentation de la société LAND OR est une société anonyme de droit tunisien créée en 1994, ayant pour objet principalement la fabrication, la transformation et le commerce, en Tunisie et à l étranger, des produits sous toutes leurs formes fromagères et secondairement des produits carnés et leurs abats. A fin septembre 2012, son capital social s élève à DT divisé en actions d une valeur nominale de 1DT chacune, entièrement libérées. La fabrication des fromages représente l activité phare de la société Land or. Cette dernière produit et commercialise une large panoplie de produits qui peuvent être regroupés en deux principales familles à savoir le fromage fondu 1 et le fromage frais 2. La société Land or est à la tête d un groupe composé de 4 sociétés : Structure du capital Avant OPF Après OPF Hatem Denguezli 90.18% 62.24% Hichem Ayed 7.64% 5.27% René Frerv 1.45% 1.00% Christine Ettiriqui 0.73% 0.50% Flottant 30.98% - Land or Foods & Services, détenue à hauteur de 99,9% par Land or. Elle est spécialisée dans le transport des marchandises pour le compte d autrui ; - Land or Maroc Foods & Services, détenue à hauteur de 100% par Land or. Créée en 2011, elle est spécialisée dans le commerce et la distribution des produits agroalimentaires ; - Land or USA Holding Inc, détenue à hauteur de 100% par Land or. Créée en 2011, cette filiale industrielle n est pas encore entrée en exploitation ; - Al Sharika Al Lybia Tounisia Al Haditha Lissinaat Al Ghidhaiia Al Mushtaraka, détenue à hauteur de 65% par Land Or. Cette filiale industrielle a été créée en 2010 et n est pas encore entrée en exploitation. En terme de notoriété, Land or est connue par le grand public eu égard son modèle économique qui est basé sur le «business to customer». Ses produits, portant le nom de la société, sont déjà sollicités par le consommateur tunisien. De plus, la société est active en matière de communication. Dans ces conditions, l introduction en bourse constitue un moyen efficace pour renforcer davantage cette notoriété et élargir par conséquent sa part de marché. 1 Fabriqué à partir de matières premières importées (caséines, poudre de lait, cheddar, ) 2 Fabriqué à base de lait frais analyse@ameninvest.com.tn - 2

3 Secteur fromager et positionnement de la société L activité fromagère en Tunisie a débuté il y a plus d une vingtaine d années avec l apparition de petits ateliers fabriquant des fromages frais. Ceci a permis peu à peu l émergence d une industrie du fromage. Depuis, cet aliment n a cessé de s intégrer dans les habitudes alimentaires des tunisiens. La production nationale de fromage a connue une évolution annuelle moyenne de 21% entre 2004 et 2009 passant de tonnes à tonnes. La part de marché de la société Land or dans la production nationale a atteint en moyenne 20% pour les années 2006, 2007 et Parallèlement, les importations ont enregistré une baisse annuelle moyenne de 2,7% pour la période allant de 2006 à 2010, ramenant ainsi leur part dans l approvisionnement total du marché local de 15,2% en 2006 à 11,5% en La contribution de la production nationale s est par conséquent améliorée atteignant 88,5% à fin 2008 contre 84,8% en Pour ce qui est de la consommation nationale, malgré l absence de statistiques concernant l évolution de la consommation des fromages par habitant, les perspectives de croissances sont importantes étant donné l amélioration continue du niveau de vie de la population tunisienne ainsi que le changement des habitudes alimentaires. Un secteur relativement mature Le secteur compte une vingtaine d unités industrielles opérationnelles qui fabriquent du fromage fondu, les fromages à pâte molle non cuite, les fromages à pâte pressée demi cuite ou cuite ainsi qu une multitude d entreprises artisanales qui produisent essentiellement du fromage frais. Contrairement à la branche fromage frais caractérisée par une concurrence réduite à cause d un prix à la consommation très élevé dû essentiellement à une forte taxation du lait, la branche fromage fondu, souffre d une concurrence rude et elle est solidement occupés par certaines marques. En effet, après avoir été le théâtre d une concurrence réduite à des acteurs locaux, le marché s est ouvert de plus en plus à de grandes marques internationales, plus précisément françaises. Parmi les principaux acteurs opérant sur le marché, on cite: - AB Tunisie, filiale du groupe français AB Technologies qui s est installé en 2010 pour son propre compte, à la différence des deux autres groupes français qui l y ont précédé et qui ont procédé à des partenariats franco-tunisiens. - La Compagnie Fromagère SA, une joint-venture entre le groupe français Bongrain et le groupe de l homme d affaires Hamdi Meddeb. Créée en 2008, cette entreprise a mis sur le marché, début 2010, son premier produit «Milkana». - Les Industries Alimentaires de Tunisie (IAT), filiale du groupe Mabrouk fondée en elle bénéficie de l assistance technique de son partenaire français Lactalis. Elle commercialise les marques «Président», «Fromy», «Kaiser» et «Rondelé». C est le leader du secteur et elle est considérée comme le principal concurrent de Land or. analyse@ameninvest.com.tn - 3

4 Basée à Ben Arous, Land or exerce principalement l activité de fromagerie. La charcuterie a été abandonnée en Forte de la diversité de ses produits, Land or jouit d une notoriété étendue La production de la société Land or couvre les fromages frais, les fromages râpés ou en poudre, les fromages fondus et les fromages à pâte pressée, demi-cuite ou cuite. En 2011, le produit phare de la société est le triangle qui représente à lui seul plus de 35% du chiffre d affaires de l année. Consciente de l importance de l innovation industrielle, la société a créé au sein de sa structure organisationnelle une direction de développement industriel, chargée des travaux de recherches et de développement. À cet effet, depuis le démarrage de l activité en 1997, la société a réussi à développer plus de 100 produits dont la majorité sont protégés par des droits de propriété industrielle. En 2012, elle a lancé cinq nouveaux produits. Performances financières Chiffre d'affaires (mdt) % Local Export Sur la période allant de 2008 à 2011, les ventes de la société Land or se sont bien comportées affichant une tendance globalement haussière grâce à un taux de croissance annuel moyen de 16%. Importance de la couverture géographique par le réseau des revendeurs directs Cette croissance est imputée essentiellement à la progression des ventes du fromage fondu de 14,8% par an (activité de base de la société représentant 95% du total revenus). L activité fromage frais s est également bien comportée progressant de 0,03MDT en 2008 à 2,1MDTen La société doit cette évolution à son réseau de distribution, composé principalement de revendeurs directs couvrant plus de détaillants. En 2011, les ventes directes ont généré 33,16% du chiffre d affaires local. La politique commerciale adoptée par Land or s appuie principalement sur la mise en place d un processus de distribution directe, en vue de réduire la dépendance vis-à-vis des grossistes et de compenser ainsi leur faible présence sur le circuit des grandes et moyennes surfaces 3. 3 Land or subit des pratiques anticoncurrentielles. Ses produits ne sont pas vendus dans les grandes surfaces dont leur principal concurrent (IAT) détient un pouvoir de contrôle. Il s agit de Monoprix et Géant. analyse@ameninvest.com.tn - 4

5 L écoulement des produits de la société est effectué principalement sur le marché local (3/4 des ventes globales), le reliquat est destiné à l export. En effet, la société opère sur les marchés libyen, algérien et récemment sur le marché marocain. Caractérisé par son dynamisme et sa proximité de la Tunisie, le marché libyen présente des perspectives importantes pour le développement de l activité export de Land or. Le marché marocain, quant à lui, est considéré comme un marché à forte valeur ajoutée étant donné le niveau de consommation par habitant relativement élevé. C est pourquoi la société a créé en 2011 sa filiale commerciale «LAND OR MAROC FOODS & SERVICES» afin d assurer l approvisionnement principalement des deux opérateurs «MARJENE» et «CARREFOUR MAROC». Parallèlement la société compte s attaquer au circuit des grossistes et des détaillants au Maroc. Instabilité des marges de la société suite à la volatilité des prix des matières premières L accroissement des ventes a profité aux marges de Land or. La marge brute s est améliorée évoluant de 30% à 36% entre 2007 et Cependant, il convient de mentionner que le niveau de 2009 (46%) a été exceptionnellement élevé bénéficiant de la baisse des cours des matières premières. Cette bonne performance n a pas été maintenue au niveau de l EBITDA qui s est caractérisée par son instabilité. Par ailleurs, le retrait du taux de la marge d EBITDA (8,6% en 2007) par rapport à celui de la marge brute (30% au titre de la même année) est expliqué principalement par le poids des «autres charges d exploitation» qui épongeait plus de 66% de la marge brute (2007). Evolution de la marge d'ebitda (MDT) 16.5% % 1.9% % % EBITDA Marge d'ebitda Malgré les efforts entrepris pour mieux maîtriser l évolution de ce poste, il continu à plomber les réalisations de la société en consommant plus de la moitié de la marge brute (51% en 2011). En 2009, la marge d EBITDA s est envolée profitant du doublement de la marge brute et ce avant de glisser, de nouveau, sous le poids des charges de personnel qui ont progressé de plus de 40% en 2011 (suite à l intégration d une centaine de salariés intérimaires). La marge d EBITDA est passée de 16,5% en 2009 à 7,6% en analyse@ameninvest.com.tn - 5

6 Etant lourdement endettée avec des charges financières qui absorbaient une bonne partie du résultat d exploitation, Land or a cumulé, jusqu à 2008, plus de 4MDT de pertes et n a pu renouer avec les bénéfices qu à partir de Grâce à un exercice marqué par l amélioration de la majorité des indicateurs d activité et ce en relation avec l accroissement du taux de marge brute de 18 points de pourcentage. Land or renoue avec les bénéfices mais la marge nette demeure serrée Le trend haussier des résultats observé en 2009 et 2010 s est renversé au titre de l exercice 2011 avec un bénéfice en baisse de 35% à 0,638MDT. La taux de marge nette s est effrité davantage pour se situer à 1,4%. Evolution du résultat net (mdt) % % % % -4.5% Résultat net Taux de marge nette En outre, il convient de préciser que la société présente une structure financière déséquilibrée. En effet, les capitaux permanents sont insuffisants pour financer les actifs immobilisés. Cette situation résulte principalement des pertes successives accumulées par la société et qui ont entraîné des capitaux propres négatifs atteignant -2,8MDT en Afin de palier à cette insuffisance, la société a fait un appel excessif aux dettes d exploitation. En 2011, Land or affiche une dette nette de 11,58MDT, soit 4 fois la valeur de ses capitaux propres (2,75MDT). Des capitaux permanents qui méritent d être renforcés L adéquation entre les ressources longues et les emplois stables passerait donc par le renforcement des capitaux propres à travers une augmentation de capital. FR / BFR Capitaux propres (mdt) FR BFR Signalons qu à la clôture de l exercice 2009, la société Land or a procédé à la réévaluation de certaines immobilisations corporelles sur la base du rapport d expertise établi pour les besoins de l actualisation de la couverture de l assurance. Cette opération a dégagé un montant de 3MDT que la société a inscrit parmi les capitaux propres. analyse@ameninvest.com.tn - 6

7 Le renforcement des fonds propres suite à la constatation de cette réserve de réévaluation a permis une amélioration du ratio de solvabilité qui est passé de -38% en 2007 à 27% en Aussi, le ratio du fonds de roulement 4 s est nettement amélioré en passant de 35% en 2007 à 65% en Néanmoins et en dépit de l amélioration de son ratio, le fond de roulement demeure négatif et la société n a pas pu éponger sensiblement le déficit de trésorerie. En levant 10,92MDT, la société parviendrait à réajuster en partie ce déséquilibre. Perspectives d avenir Land or mise sur l activité export pour améliorer ses marges Le groupe compte poursuivre ses efforts d innovation et de maîtrise de coûts afin de maintenir son image de marque et préserver sa part de marché. Il enchaînera, à cet effet, deux années d investissements dont le montant global s élèvera à 13,3MDT (80% de ces investissements sont déjà réalisés). Cet investissement servira notamment à l extension de l usine et à la mise en place de nouvelles lignes de production permettant ainsi une augmentation sensible de 54% de la capacité de production et un doublement des revenus. Cette croissance sera portée principalement par les exportations qui devraient croître de 26,5% contre 15,1% pour le marché local. En effet, Land or mise sur sa filiale marocaine lui permettant de développer des produits à forte valeur ajoutée et d améliorer ses marges en conséquence. Ceci étant, le taux de marge brute serait en moyenne de l ordre de 33% contre 38% entre 2008 et Par contre, la marge d exploitation et la marge nette seront en moyenne de 9,6% et 6,1% respectivement contre 2,1% et 1,3% sur la période Un véritable challenge pour la société compte tenu des marchés fortement concurrentiels sur lesquels elle opère, de la tendance haussière des prix des matières premières en plus de l instabilité économique et politique en Libye, son principal marché à l export. La société compte distribuer des dividendes à partir de l exercice 2013, représentant 40% du résultat net de l exercice précédent. Eléments d évaluation Le rapport d évaluation réalisé par le cabinet FINOR fait ressortir une fourchette de prix située entre 9,683DT et 11,435DT par action et un prix moyen de 10,295DT par action. Le prix fixé dans le cadre de l introduction en bourse représente une décote de 27,2%, soit de 7,50DT par action. A ce niveau de prix, le titre Land or se valorise à 20,6x ses bénéfices de 2011 et 8,4x ceux de Ratio du fonds de roulement = capitaux permanents / Actifs immobilisés analyse@ameninvest.com.tn - 7

8 Objectif de l augmentation de capital A travers cette introduction en bourse, la société vise essentiellement de : - Rééquilibre sa structure financière ; - Accéder à une source de financement lui permettant de financer ses projets de développement futurs ; - Bénéficier de l avantage fiscal en réduisant le taux d imposition de 30% à 20%. Modalités de l offre L introduction de la société Land or au marché alternatif de la cote de la Bourse se fera par la mise sur le marché dans le cadre d une augmentation de capital par voie de souscription publique de actions nouvelles, soit 30,98% du capital après augmentation. L émission se fera par le moyen de : - Une Offre à Prix Ferme de actions représentant 39,97% du total des actions à émettre - Un Placement Garanti auprès des institutionnels de actions représentant 60,03% du total des actions à émettre Période de souscription : du 16 janvier au 06 février 2013 inclus Date de jouissance des actions : 1 er janvier 2012 Contrat de liquidité : 19,47% du produit de l offre soit un montant de DT et actions, pour une durée d une année à partir de la date de première cotation des titres. Catégories : Catégories Nombre d'actions à demander Nombre d'actions offertes Montant (MTND) % OPF % capital après augmentation A Personnel de LAND'OR min 50 - max % 1.06% B Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères, autres que les OPCVM min 50 - max % 8.21% C OPCVM min 50 - max % 3.11% Total % 12.38% analyse@ameninvest.com.tn - 8

9 Analyse SWOT Forces - Société bien positionnée sur le marché local; - Une pénétration du marché de l UMA ; - Une gamme de produits diversifiée et étendue ; - Une couverture géographique importante par le réseau des revendeurs directs. Faiblesses - Structure financière déséquilibrée ; - Part de marché limitée pour la catégorie GMS ; - Manque d un partenariat technique et stratégique. Opportunités - Un fort potentiel de croissance du secteur ; - Importance du marché à l export. Menaces - Un marché fortement concurrentiel ; - Forte exposition au risque de change ; - Forte dépendance à l égard des importations de matières premières; - Une incertitude quant à l environnement politique en Libye impactant les ventes à l export. analyse@ameninvest.com.tn - 9

10 Synthèse et recommandation Acteur de l industrie agroalimentaire en Tunisie, Land or opère dans un secteur relativement mature où la concurrence y est particulièrement intense. Elle est présente sur des marchés fortement concurrentiels, sur lesquels interviennent de grands groupes internationaux et de nombreux acteurs locaux. Evoluant dans un tel environnement, la préservation de son image de marque et la consolidation de sa part de marché ont toujours constitué les principaux défis du management de la société. A cet effet, Land or a adopté une politique commerciale orientée principalement vers la différenciation de ses produits par rapport à la concurrence pour en faire un véritable avantage concurrentiel. Elle a ainsi favorisé la segmentation et la diversification de ses produits offrant une large gamme couvrant une centaine d articles. En dépit de cette notoriété, Land or présente une structure financière déséquilibrée à cause d une insuffisance des capitaux propres accentuée par l accumulation des pertes antérieures successives. Une situation qui affecte la rentabilité de la société déjà serrée. En levant 10,92MDT via l introduction sur le marché alternatif de la bourse de Tunis, la société parviendrait à rééquilibrer sa structure financière et garantir une croissance saine à la hauteur de ses ambitions. Sur la base d une valeur de 7,50DT par action, le PER2012 s établit à 20,6x contre 18,6x pour le marché. Cependant, ce niveau devrait s affaiblir en 2013 pour atteindre 8,4x. Une valorisation attrayante reflétant les projections ambitieuses de la société. Nous recommandons la souscription à cette offre sur un horizon de placement à moyen terme afin de tenir compte des éventuels décalages quant à la réalisation des prévisions jugées optimistes. analyse@ameninvest.com.tn

11 Note aux Investisseurs Les informations contenues dans le présent document vous sont communiquées à titre purement indicatif et ne pourront être considérées comme liant Amen Invest. La responsabilité d Amen Invest ne pourra en aucun cas être recherchée à raison de toute erreur typographique ou matérielle pouvant figurer dans le présent document. Amen Invest ne peut être tenue responsable des conséquences financières ou de quelques autre nature que ce soit résultant de la souscription, de l acquisition, de la détention ou de la cession des ces produits. Les investisseurs devront procéder à leur propre analyse des risques et devront, si nécessaire, consulter leurs propres conseils juridiques, financiers, fiscaux, comptables ou tout autre professionnel.

12 Analysts Karim BLANCO Head of Research Haifa BELGHITH Senior Analyst Ines KHOUAJA Financial Analyst Neira KAOUACH Financial Analyst Contact: Tel: (+216) Fax: (+216) E mail: analyse@ameninvest.com.tn