LA RESTRUCTURATION DES MARCHÉS FINANCIERS EN EUROPE:

Transcription

1 COLLEGE OF EUROPE BRUGES CAMPUS LAW DEPARTMENT LA RESTRUCTURATION DES MARCHÉS FINANCIERS EN EUROPE: UNE COURSE DE TITANS Supervisor : John Usher Thesis presented by Adina Onofrei for the Degree of Master of European Studies Academic Year

2 Statutory Declaration Statutory Declaration I hereby declare that the thesis has been written by myself without any external unauthorised help, that it has been neither presented to any institution for evaluation nor previously published in its entirety or in parts. Any parts, words or ideas, of the thesis, however limited, and including tables, graphs, maps etc., which are quoted from or based on other sources have been acknowledged as such without exception. Déclaration sur l honneur Je déclare sur l honneur que ce mémoire a été écrit de ma main, sans aide extérieure non autorisée, qu il n a été présenté auparavant dans aucune autre institution pour évaluation, et qu il n a jamais été publié, dans sa totalité ou en partie. Toutes parties, mots ou idées, aussi limités soient-ils, y compris des tableaux, graphiques, cartes etc. qui sont empruntés ou qui font référence à d autres sources bibliographiques sont présentés comme tel, sans exception aucune. ii

3 Abstract La directive MIF 1 a été adoptée dans le cadre du plan d action pour les services financiers. Son but est d unifier le marché des services financiers dans l Union européenne et d achever ainsi les réformes entreprises par DSI 2, qu elle remplace. Dans cette étude, on analysera les changements apportés par la directive MIF pour les places de négociation. La directive crée un «level playing field» en reconnaissant et en mettant à égalité les différents modes d exécution des ordres, à savoir les marchés réglementés, les MTF 3 et l internalisation. Pour arriver à cette égalité, il ne suffisait pas d harmoniser leur régime et d obliger tous les Etats d autoriser désormais l internalisation, pour donner les mêmes chances aux intermédiaires dans toute l Union. Il a fallu également abolire le principe de concentration des ordres sur le marché réglementé, sur lequel les titres sont cotés, qui subsistait encore dans certains Etats membres. Dans ce nouvel environnement plus concurrentiel d exécution des ordres, on attend un abaissement des coûts d exécution. A terme, on devrait voir apparaître des places paneuropéennes qui puissent mieux concurrencer leurs homologues sur le plan international. La directive a aussi voulu mettre fin à une zone de non droit dans laquelle se trouvaient les MTF qui n était pas bénéfique à la protection des investisseurs. Néanmoins, la fragmentation des ordres que causera cet environnement concurrentiel n avantage guère les investisseurs. La fragmentation, résultant de la négociation du même instrument financier sur différentes places à des conditions de transaction différentes, posera, pour l investisseur, un problème de visibilité lors du choix du lieu d exécution qui l avantagerait le plus. Malgré la mise en œuvre par la directive d obligations de transparence, qui obligent les places financières à publier les informations relevantes avant et après la conclusion des transactions, l investisseur privé n aura guère les moyens de rassembler les informations disponibles. Il devra se fier à son intermédiaire financier. Le problème se pose de lui permettre de vérifier la diligence de son intermédiaire dans le choix du lieux d exécution. Pour sauvegarder la confiance des investisseurs, la directive MIF met en place une obligation assez forte de meilleure exécution à la charge des intermédiaires. Toutefois, il faut se demander si des structures adéquates existent pour assurer la surveillance de la mise en œuvre de cette obligation. 1 Directive sur les marchés d instruments financiers (MIF) 2004/39/CE du Parlement européen et Conseil du 21 avril 2004, JOCE L 145, 30 avril 2004, p. OOO [en anglais : Market in Financial Instruments Directive] 2 Directive sur les services d investissement (DSI) 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993, JO L141, 11 juin 1993, p Pour «systèmes multilatéraux de négociation» on utilisera l abréviation de la directive MIF qui vient de «multilateral trading facilities». iii

4 Même si d aucuns ont souhaité que certaines dispositions marquent un équilibre différent, cette directive est un grand pas en avant en termes d harmonisation. Les opérateurs financiers devront désormais essayer d exploiter les énormes capacités de développement que leur ouvre la directive et dont on attend qu elles justifient les coûts élevés de mise en conformité. iv

5 Keywords Directive MIF MiFID (Market in Financial Instruments Directive) DSI ISD (Investment Services Directive) Internalisation systématique - Systematique Internalisation Marchés réglementés - Regulated markets Négociation d instruments financiers - Negotiation of financial instruments Obligation de meilleure exécution Best execution PASF - FSPA SMN MTF/ATS Transparence - Transparency v

6 Table of Contents Statutory Declaration... ii Abstract... iii List of Abbreviations... viii INTRODUCTION... 1 CHAPITRE 1. Du monopole à l oligopole : la confrontation des titans... 6 Section1 L affaiblissement du rôle des marchés réglementés : une fatalité? L unification : une façade? Les nouveaux défis pour les marchés réglementés Section2 L avènement de solutions alternatives Les MTF : danger ou dressage? L internalisation : une opération à risque Chapitre II. L investisseur privé face aux titans Section1 L obligation d information : remède à la fragmentation, cause de paralysie? 19 1 Les divergences de l obligation en fonction des instruments concernés Une obligation différente en fonction du marché concerné Section2 L obligation de meilleure exécution : une exagération? Un contenu incertain Un champ d application controversé CONCLUSION Bibliographie Annex I vi

7 REMERCIEMENTS Pour leurs conseils et leur soutien je voudrais remercier M. le Professeur John Usher, M. le Professeur Dominique Carreau, M. Jean-Pierre Casey et Melle. Elise Muir. vii

8 List of Abbreviations Art. CESR CEVM CJCE CMLR D Directive MIF ou directive DSI FSA LSE MTF MiFID NYSE article Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières [la doctrine utilise l abréviation anglaise] Comité européen des valeurs mobilières Cour de Justice des Communautés européennes Common Market Law Review directive Directive 2004/39/CE sur les marchés d instruments financiers Directive sur les services d investissement Financial Services Authority London Stock Exchange multilateral trading facility Directive MIF en anglais(market in Financial Services Directive) New York Stock Exchange PASF Plan d action pour les services financiers [FSPA en anglais] PSI SEC SMN TRACE UE Prestataire de services d investissement Securities Exchange Commission des Etats-Unis système multilateral de négociation Trade Reporting & Compliance Engine Union européenne viii

9 «Pascal a décrit l'univers comme «un cercle dont le centre est partout et la circonférence nulle part». Cette définition s'applique assez bien aux marchés de capitaux en euro. [ ]La décentralisation rend d'autant plus impérieuse la nécessité d'intégration[ ]des différentes places financières. C'est de par cette intégration que le marché unique est une réalité effective.» 4 Beginning is easy, continuing is hard. 5 4 Discours de M. J-C. TRICHET, Paris le 3 décembre Proverbe japonais ix

10 INTRODUCTION «MiFID 6 is going to heighten the phenomena of greater competition, an opening up of borders, pressure on costs and technological investments.» 7 Pour beaucoup, la directive MIF, adoptée dans le cadre des mesures préconisées par le Plan d action pour les services financiers de 1999, est la réponse attendue à l harmonisation des marchés des services financiers au niveau européen. Cette harmonisation devra aider à la création d un marché financier intégré 8 au niveau européen, et contribuer ainsi à la croissance économique dans l Union européenne 9. La directive MIF réforme plusieurs directives 10 et remplace la DSI 11. La DSI a créé le passeport européen pour les entreprises d investissement, mais elle contenait des dispositions obsolètes et n avait pas atteint un niveau d harmonisation jugé suffisant pour les conditions d accès au marché des services financiers dans les différents Etats membres 12. Des études avaient démontré que les frais de négociation transfrontalière sont dix fois plus élevés aujourd hui en Europe qu aux Etats-Unis. La directive MIF répond à l évolution des places financières par une ample réforme. Elle ajoute de nouveaux instruments et de nouveaux services financiers à ceux énumérés par la DSI 13. Ces services pourront désormais bénéficier du passeport européen. Le régime des entreprises d investissement est modifié et la coopération entre les autorités de surveillance renforcée. Dans cette étude, on se concentrera sur le nouveau modèle de concurrence que la directive MIF instaure pour les lieux d exécution des ordres. Lors de l élaboration de la DSI, la Commission avait voulu mettre en concurrence les marchés réglementés et les marchés de gré à gré, mais sous la pression du Conseil la notion de marché réglementé est restée l élément central 14. Des divergences fondamentales entre les 6 Directive 2004/39/CE voir supra note 1 7 D. DURAND, discours à la conférence MiFID, Paris, 21 mars P. de LIMA, «L intégration du sytème boursier en Europe et ses enjeux face au système américain», Problèmes économiques, 7/12/2005, nº2.888, La documentation française, p.2 D après cet auteur, le besoin d intégration se ferait surtout sentir pour le marché des actions. L intégration des marchés d obligations, davantage négociées sur les marchés de gré à gré serait plus poussée. 9 J-C TRICHET, «Financial Market Intergration in Europe: the ECB s View», Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p V. art. 66 à 68 D 2004/39/CE, supra note 1 11 Directive 93/22/CEE, voir supra note 2 12 Pour une énumération des points de la DSI qui devaient être améliorés v. Communication de la Commission du 11 mai 1999 sur la «Mise en œuvre du cadre d action pour les services financiers : Plan d action», [COM(1999) 232 final Non publié au JOCE], passim 13 Attendu 3 et 5 D 2004/39/CE, supra note 1 : il s agit du conseil en investissement et de l exploitation de MTF 14 Pour le communiqué de presse sur la position commune du 15 novembre 1990 de la Commission et du Conseil [IP/03/1352] : uage=fr&guilanguage=en 1

11 systèmes nationaux subsistaient en matière de réglementation des plates-formes de négociation, de reconnaissance de l intermédiation et en ce qui concerne le principe de concentration. Ce principe, présent dans certains pays de tradition civiliste, interdit la négociation des titres cotés en bourse sur d autres places financières. La directive MIF a atteint probablement le seul compromis possible : elle a harmonisé sans trancher entre les différents systèmes nationaux. Elle a crée un «level playing field» qui place sur un pied d égalité les trois systèmes d exécution des ordres. A côté des marchés réglementés, elle reconnaît les systèmes multilatéraux de négociation et l internalisation systématique. En abolissant le principe de concentration des ordres 15, elle met ces systèmes en concurrence pour laisser le marché choisir «la structure de marché souhaitée par le plus grand nombre», 16 le but ultime étant d augmenter la consolidation des marchés financiers européens. La question se pose dès lors de savoir si cette directive est un aboutissement ou une étape. Il est encore tôt pour y répondre, d autant plus que l impact précis de la directive dépendra également des mesures d application 17. «The devil is in the details» 18. Adoptée dans le cadre de la procédure Lamfalussy 19, la directive ne contient que les principes généraux de premier niveau. On est actuellement au deuxième des quatres niveaux d implémentation. La Commission a proposé des dispositions techniques qui précisent les dispositions de niveau un qui y renvoient. Ses propositions seront analysées par le CEVM et par le Parlement. La transposition de la directive de niveau un est prévue pour le 31janvier La date d entrée en vigueur sera probablement novembre Pour l heure, il convient d analyser les changements apportés par la directive tels qu énoncés plus haut. 1º La reconnaissance de deux modes supplémentaires d exécution des ordres La directive MIF s applique aux entreprises d investissement et en partie aux établissements de crédit lorsqu ils remplissent les conditions de l article 1 er. Ce sont ces PSI qu on désignera par le terme d intermédiaires. La directive s applique également aux marchés 15 Art.40 (5) D 2004/39/CE, supra note 1 16 R. de WINNE, «Le marché des marchés boursiers: mécanismes d échange et défis concurrentiels», Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p On connaît déjà le projet de directive d application et le projet de règlement d application de la directive 2004/39/CE du Conseil du 2 février 2006 ; V. notice d information IP/06/121. Pour les projets consulter au Proverbe anglais 19 Pour une évaluation de cette procédure, voir : Inter-institutionnal monitoring group, First Interim Report, «Monitoring the Lamfalussy Process», Bruxelles, 22 mars Une proposition de directive adoptée par le Parlement le 13/12/2005, [COM(2005) 253] proroge la date d entrée en vigueur de la directive de neuf mois, la nouvelle échéance étant fin novembre

12 réglementés, les «bourses» traditionnelles 21, enregistrés sur une liste établie par chaque Etat membre. 22 A côté de ces marchés, la directive consacre deux places financières additionnelles, les MTF et les internalisateurs systématiques. La directive donne ainsi une interprétation large de la notion de place financière qui est «la tête d un réseau de collecte, de traitement et de distribution de flux de capital» 23. On adoptera ici le terme «Multilatéral Trading Facilities» (MTF) utilisé par la directive pour désigner les systèmes multilatéraux de négociation. Les notions 24 Electronic Communication Network (ECN), «Alternative Trading Facilities» (ATS), «Proprietary Trading System», «Market Oriented New System For Terrifying Exchange Regulators» 25 (MONSTER) sont synonymes. Derrière cette terminologie abondante se cachent des plates-formes électroniques de négociation, de forme hybride, qui existaient dans de nombreux Etats membres, mais qui échappaient à toute réglementation. La directive met fin à la zone de non droit dans laquelle se situaient ces MTF dans certains pays et espère ainsi augmenter la protection et la confiance des investisseurs. La directive aligne la définition de MTF 26 sur celle de marché réglementé, à cette différence près que le marché réglementé a la faculté d admettre des titres à la négociation. Cette différence prouve bien que la concurrence entre ces systèmes se situe sur le marché secondaire, au niveau de la négociation des instruments financiers, et non pas de l admission. 27 Dans les deux cas, il s agit d «un système multilatéral», qui gère «la rencontre [ ] selon» [des/ses] «règles non discrétionnaires de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers» dont la liste modifiée se trouve à la section C de l annexe I. La spécificité des marchés réglementés ressort de ce qu ils ne peuvent être gérés que par des opérateurs de marché 28, alors que les MTF peuvent aussi l être par une entreprise d investissement. Cette dérogation s explique par le rôle spécifique que détiennent encore les marchés réglementés et qui peut entrer en conflit avec les intérêts d une entreprise d investissement. Ce rôle consiste dans l admission à la négociation et la formation du prix de référence J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.7 22 art. 47 D. 2004/39/CE, supra note 1 23 A. CHOINEL, G.ROUYER, Le marché financier Structures et acteurs, CFPB, Paris, 2002, p DR. M. LUDWIG, "Competition un the European Stock Exchange Markets through Alternative Trading Systems", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p Pour ce terme v.: L. RUBEN, What is an Exchange?, Oxford University Press, UK, 1998, p.1 26 art. 4 (1), 15º D 2004/39/CE, supra note 1 27 V.J -J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note Ces opérateurs peuvent être les marchés réglementés eux-mêmes :article 4 (1), 13º D 2004/39/CE. 29 R. de WINNE, supra note 16 3

13 L internalisateur systématique est une «entreprise d investissement qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d un marché réglementé ou d un MTF» 30 La doctrine s est interrogée 31 sur le fait de savoir si le fait pour une entreprise d apparier les ordres des clients en interne entrerait dans la définition de la directive qui ne parle que du négociateur pour compte propre. On analysera cette lacune de définition lorsqu on s interrogera sur l obligation de meilleure exécution qui incombe à l intermédiaire. 2º La mise en concurrence des modes d exécution La directive MIF instaure une concurrence horizontale et une concurrence verticale. A l horizontale, la directive assure d une part une concurrence entre les différents marchés réglementés en imposant aux Etats membres d autoriser les marchés réglementés des autres Etats membres à prendre les mesures nécessaires pour permettre aux membres et aux participants d intervenir à distance sur ces marchés 32. D autre part, la directive met en concurrence les trois plates-formes de négociation. Selon des auteurs, «[c] est la fin de la summa divisio entre marchés réglementés et marchés libres au profit d un continuum entre tous les systèmes, chaque un étant soumis à des exigences fondamentales 33 communes, mais adaptées aux besoins de sécurité et de transparence.» On est désormais face à un «véritable marché des marchés boursiers, [ ] où coexistent des organisations qui offrent [...] les mêmes services [...] tout en reposant [...] sur des 34 mécanismes très différents.» Autrement dit, cette directive va bouleverser la classification des marchés qu on connaissait, dans certains pays de tradition civiliste, entre marchés réglementés, répondant à des règles strictes, et marchés de gré à gré, désignant «l ensemble des opérations impliquant les titres des sociétés non cotées». 35 Ce dernier marché contenait «un compartiment où les transactions sont organisées selon certaines règles» 36, dans lequel on situait les MTF. Désormais, les MTF deviennent presque aussi réglementés que les anciennes bourses. La concurrence verticale que la directive consacre s exprime par le principe de libre choix par les entreprises d investissement du régime de compensation et de règlement-livraison, indépendamment de celui verticalement intégré au lieu d exécution. 30 art. 4 (1), 7º D 2004/39/CE 31 D. ROLLAND, B.BREHIER, "L internalisation des ordres", Banque & Droit nº120 juillet-août 2005, p Art. 42 (6) D 2004/39/CE 33 J-J DAIGRE, "La fin des bourses", Revue de droit bancaire et financier, nº2, mars/avril 2003, p R. De WINNE, supra note F. AUCKENTHALER, Droit des marchés de capitaux, L.G.D.J., Paris, 2004 p.312 s. 36 Idem 4

14 En permettant la négociation des instruments financiers sur plusieurs places concurrentes, la directive a mis en marche un phénomène de dispersion des titres, souvent concentrés avant sur une seule place de négociation. Cette dispersion est désignée par le terme de fragmentation des ordres 37. La fragmentation risque de provoquer des problèmes au niveau de la liquidité 38 et de l information financière 39. La liquidité mesure la capacité d un investisseur à trouver une contrepartie pour son ordre en fonction de critères tenant à la quantité de titres, au délai nécessaire et au coût de transaction subi 40. Elle aide à mesurer l efficacité du marché, qui lui est proportionnelle, ainsi que la fragmentation qui lui est inversement proportionnelle. Plus le marché sera fragmenté, moins il y aura des titres sur un marché, donc moins il sera liquide, car il faudra plus longtemps à un investisseur pour trouver une contrepartie pour sa transaction. Le choix de la directive est confirmé par la doctrine économique. Gresse a démontré qu il est préférable d augmenter la concurrence, au détriment éventuel de l unité du marché, car la concurrence contribue à réduire les coûts d exécution 41. Les marchés devront relever ce nouveau défi de capter la liquidité dans un environnement concurrentiel. Des mouvements de concentration sont attendus comme réponse. Le problème d information résulte de la difficulté de comparaison des conditions d exécution sur les différentes places qui pourra causer la détérioration de la qualité du prix et alourdir la tâche des autorités de surveillance. Pour y remédier, la directive instaure des obligations d information à la charge des professionnels. Mais les grands perdants seront probablement les petits investisseurs privés qui, faute de mécanisme de rassemblement de ces informations, devront se fier entièrement à un PSI 42. L enjeu majeur pour la directive est de sauvegarder la confiance des investisseurs. 43 Pour cela la directive a imposé aux intermédiaires une obligation de meilleure exécution. La question est de savoir si ces garde-fous instaurés par la directive (Chapitre 2), seront suffisants pour contrebalancer la fragmentation des ordres résultant de la nouvelle constellation dans laquelle la directive encadre les services financiers(chapitre I). 37 C. D HONDT, C. MAJOIS, "Concurrence entre marchés boursiers: la transparence crée-t-elle la liquidité? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4, p Idem 39 Sur la difficulté de quantifier ces risques aujourd hui. v. D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note Pour une description des coûts de transactions v. R. De WINNE, supra note Pour un commentaire sur l étude de Gresse (2003) v. S. DUBREUILLE, R. GILLET, "Les bourses traditionnelles face à la concurrence des systèmes de transaction alternatifs", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p L. MILBERG, "A European Internal Market: for Private Investors too? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, December p X. TESSIER, "Les conditions d un marché efficient et intègre", Banque magazine, nº644, février 2003, p.24 et C. McCREEVY, "Priorities in the Post FSPA World", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p.467 5

15 CHAPITRE 1. Du monopole à l oligopole : la confrontation des titans On a vu que, dans la nouvelle architecture de la directive MIF, la concurrence entre les modes d exécution des ordres est renforcée, ce qui risque de nuire à la liquidité. Les places de négociation devront s adapter aux nouvelles exigences tout en restant compétitives. Les marchés réglementés devront essayer de garder la liquidité (Section1), alors que les MTF et les internalisateurs devront s interroger sur comment capter cette liquidité en utilisant les avantages qu ils ont par rapport aux anciens joueurs, les marchés réglementés (Section 2). Section1 L affaiblissement du rôle des marchés réglementés : une fatalité? La directive MIF a affaibli le rôle des marchés réglementés en les mettant sur un «level playing field» avec les autres modes d exécution. La réaction des marchés réglementés pour faire face aux nouveaux défis pourra être le regroupement. Mais les divergences que la directive laisse encore subsister dans le mode de fonctionnement des marchés réglementés n incitent guère les fusions ( 1). Il faudra alors s interroger sur d autres solutions de réaction de la part de ces marchés ( 2). 1 L unification : une façade? On peut s étonner qu une directive dont le but est d unifier le régime des services financiers laisse subsister des divergences nationales dans le régime juridique des marchés réglementés. Certes, elle abolit le principe de concentration des ordres qui existait dans certains pays. Mais il s agit là d une mesure dont le but est de permettre la concurrence entre les marchés réglementés et autres modes d exécution dans tous les pays de l Union européenne. La directive aurait pu aller plus loin et faire un choix entre un système gouverné par les prix ou par les ordres 44. Le législateur a-t-il oublié de se prononcer là-dessus? Cette omission semble plutôt s inscrire dans la logique de laisser le marché décider du meilleur modèle. Il est difficile d apprécier aujourd hui qui seront les perdants qui devront à terme quitter le jeu, car les 44 H de VAUPLANE, "Actualité: Droit des marchés financiers", BANQUEmagazine, nº659 juin 2004, p.64. D après cet auteur, cette consécration est le résultat du lobby des grands intervenants financiers et elle risque de se traduire par «l éviction de l actionnaire individuel de l accès au marché» dans le paysage financier européen où la plupart des marchés sont gouvernés par les ordres. V. aussi : Chronique sous la direction de J-J DAIGRE et A. DEPEREZ-GRAFF "Droit des marchés financiers", JCP- La Semaine Juridique Entreprise et Affaires, nº9, 3 mars 2005, p.368; contra J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note 21 6

16 modèles en présence ont tous fait leur preuves. On se limitera donc à exposer les différents modèles en mentionnant à chaque fois leurs faiblesses et leurs points forts. Un courrant doctrinal a toutefois suggéré que la directive aurait consacré le modèle de marché gouverné par les prix. Pourtant, on peut croire qu il s agit là d une confusion entre deux classifications différentes des marchés financiers : une classification selon le système des ordres ou des prix (A) et une classification selon les marchés libres ou concentrés (B). Afin d expliquer l assertion précédente, on s interrogera également sur une combinaison des deux classifications (C). A La classification des marchés en fonction du type de négociation On distingue en théorie deux systèmes de négociation, l un gouverné par les prix, appelé aussi marché de contrepartie, et l autre gouverné par les ordres, ou encore marché de double enchère. Dans le modèle gouverné par les prix, la négociation est menée par des professionnels de la bourse qui proposent chaque un des prix pour un même instrument financier. Cela favorise la négociation bilatérale qui est préférée pour les transactions portant sur de gros ordres. Un autre avantage pour la négociation des gros ordres sur ces marchés sont les coûts de transaction. Selon une étude récente, 45 les systèmes gouvernés par les prix auraient des coûts comparatifs supérieurs à ceux gouvernés par les ordres pour tous les services, hormis les transactions de gros blocs. Pour ceux-ci, les systèmes des prix engendrent moins de frais en raison de la distribution du coût relativement élevé d intervention des teneurs de marché sur un plus grand volume d instruments. 46 Cela explique qu en général les marchés gouvernés par les prix sont considérés plus efficaces et liquides, malgré une plus grande fragmentation et plus d opacité faute d un prix unique pour chaque instrument financier 47. Sur les marchés gouvernés par les ordres, un prix unique est établi par la «confrontation générale des ordres» 48. Ce prix s impose à tous les acteurs, de sorte qu on a parlé d une «collectivisation» de la négociation, si négociation il y a. Le contrat entre le professionnel et le client s apparente à un mandat dans lequel le rôle du professionnel se limite à une simple transmission d ordres. 45 J-F GAJEWSKI, C. GRESSE, "A comparison of Trading Costs on NSC (Euronext) and SETS (London Stock Exchange) ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note21 48 Idem 7

17 Ce dernier modèle est adopté par Euronext 49, la Deutsche Börse, les bourses de Sydney, de Hong Kong, et de Toronto. Les marchés anglais et américains correspondent davantage au modèle des prix. 50 Toutefois, en pratique ces classifications sont moins claires, les systèmes ayant tendance à devenir hybrides. Ainsi, par exemple, le NASDAQ a instauré, à côté du système des prix, un carnet d ordres 51. On peut également citer la tâche de l apporteur de liquidité sur Euronext, qui consiste à placer simultanément des ordres à l achat et à la vente afin d augmenter la liquidité. Pour classer les principaux modèles occidentaux tels qu ils existent avant l entrée en vigueur de la directive, il faut affiner cette analyse en faisant une distinction supplémentaire entre marché centralisé et décentralisé. B La classification des marchés en fonction du principe de concentration Le principe de concentration des ordres, encore connu sous le nom de «cotation latine» pose l interdiction de négocier les titres qui y sont référencés sur un autre marché. Il en résulte une concentration des ordres, portant sur ces instruments, sur le marché réglementé. On trouve cette obligation dans beaucoup de droits continentaux, tels que le droit français 52, où il a connu des brèches pendant les années 1990 avec l exclusion des cessions de bloques, négociables depuis hors cotation. Il ne faut pas oublier que ce système a également existé aux Etats-Unis où la «Rule 390» interdisait la négociation des titres cotés sur le NYSE sur d autres plates-formes. Cette règle a été abolie récemment 53, un des arguments pour son abolition étant qu elle constituait une tentative des marchés boursiers consolidés à freiner la concurrence de la part des autres places de négociation. La même tendance a été suivie par le droit communautaire. La DSI avait donné aux États membres le choix de laisser subsister l obligation de concentration. A l époque, la Commission avait souhaité une disposition plus tranchée en 49 Pour une description détaillée du fonctionnement d Euronext voir : F. AUCKENTHALER supra note 35, p R. de WINNE, supra note 16, p Idem 52 La loi nº [du 20 juillet 2005, J.O n 168 du 21 juillet 2005] abroge les articles L et L du Code monétaire et financier qui imposaient à peine de nullité l obligation de concentration au profit marchés réglementés et des instruments financiers faisant l objet d une ordre publique d acquisition respectivement. Ces dispositions n entreront pas en vigueur avant l adoption d une ordonnance visant à transposer la directive MIF. 53 Securities and Exchange Commission, release no ; file no. sr-nyse

18 faveur du modèle gouverné par les prix, mais elle s est heurtée à l opposition du Conseil. C est la directive MIF qui, tout en se gardant de choisir entre système des ordres ou des prix, abolit définitivement le principe de concentration. C Les combinaisons possibles des deux classifications Les marchés centralisés sont en général gouvernés par les ordres, alors que les marchés décentralisés sont souvent gouvernés par les prix. Mais ce lien ne s impose pas d office et la pratique démontre qu il y a des exceptions. Pour en donner un exemple, le marché allemand est gouverné par les ordres, mais ne connaît pas la concentration 54. On pourrait songer à établire une échelle de la libéralisation des marchés pour illustrer les différentes combinaisons possibles entre les deux classifications. On constatera alors que, parmi les marchés énoncés, le marché français est le plus dirigiste. Gouverné par les ordres, il comporte un monopole matériel au profit du marché réglementé. Il a aussi connu un monopole territorial. Celui-ci a été aboli par la DSI pour permettre aux entreprises de marché reconnues dans un Etat membre de l UE d opérer en France, même si de fait subsistait le monopole d Euronext 55. On reviendra sur la question. Le modèle américain, en tant que composé de marchés réglementés gouvernés par les prix sans monopole, se situerait à l autre extrême de l échelle. Enfin, on constate qu entre les deux extrêmes on peut avoir, comme le démontre l expérience allemande, un marché gouverné par les ordres et pas centralisé. C est ce modèle qui, sauf grands changements de système difficilement envisageables, certains Etats membres, tels que la France, adopteront après la directive MIF. La question se posera de savoir comment le marché non centralisé sera compatible avec le système des ordres. Ce modèle a été pour l heure le moins testé. Le modèle de marché résultant sera-t-il plus efficace à contrebalancer la fragmentation, car plus fiable pour déterminer un prix de référence qu un marché gouverné par les prix? Ou souffrira-t-il des coûts plus élevés en matière de transactions de bloc dans un environnement financier marqué par une tendance accrue à la professionnalisation de l investissement? Il revient aux acteurs du marché à en juger. 54 J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note Idem 9

19 2 Les nouveaux défis pour les marchés réglementés Les marchés réglementés perdront, dans certains pays, le monopole sur les actions admises à négociation. Cela signifie que dans la nouvelle architecture de la directive MIF ils devront redéfinir leurs fonctions (A) pour y inclure celles que la directive leur assigne, mais également pour essayer de rester compétitifs, afin de capter la liquidité. On s interrogera pour savoir si le régime juridique dans lequel la directive les encadre les désavantage dans cette course à la liquidité (B). A La redéfinition de leur rôle «Les marchés réglementés conservent une vertu juridique qui est de former le modèle qui, par transposition et édulcoration, diffuse ses principes aux autres systèmes» 56. Mais après la directive MIF, quel est le rôle qui leur revient? Des auteurs 57 considèrent que cette directive attribue deux rôles à ces marchés : fournir des informations sur l évaluation des actifs cotés et assurer la rencontre en leur sein des intérêts des vendeurs et d acheteurs. Les marchés réglementés resteront-ils sur les lauriers de posséder «un label d autorité reconnu par l autorité publique et une fonction officielle de détermination des prix»? 58 Ou doit-on s attendre à un nouvel essor? Des études ont montré que l abolition du monopole des bourses ont pour conséquence une réduction des coûts de transaction 59. Les experts attendent une réorganisation des marchés financiers dans le but de rationaliser les coûts supportés par les bourses en matière par exemple, de l informatique et du règlement-livraison 60. Cela devrait permettre une baisse des commissions de négociation prélevées J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note R de WINNE, supra note Idem note56 59 S. DUBREUILLE, R. GILLET supra note 41. Selon ces auteurs, La présence de ECN a contribue a réduire les coûts de transaction sur le NASDAQ 60 CREDIT SUISSE, Economic Briefing, "Le mouvement de concentration boursière en Europe: état des lieux", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p L. LESCOURRET, "Les bourses face au défi de l internalisation", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.25 10

20 Cette réorganisation s exprime par des mouvements de concentration, qui ont déjà commencé des deux côtés de l Atlantique 62. En Europe, un premier projet de fusion entre la LSE et la Deutsch Börse a échoué 63. Mais le premier marché paneuropéen est apparu en 2000 avec la création de Euronext SA qui a fusionné les bouses de Paris, Amsterdam et Bruxelles puis de Lisbonne avant de racheter récemment le LIFFE. 64 Les avantages des projets de fusion sont de faire partager les compétences technologiques, de réduire les coûts fixes grâce à la réalisation d économies d échelle et d augmenter la liquidité sur le marché résultant 65.Toutefois, un certain degré de concurrence entre les bourses devra continuer à exister, car le monopole d une bourse unique augmenterait les coûts. Il est probable que, dans ce processus de convergence, les bourses perdent la réputation qu elles avaient de symboles d identité nationale. 66 En revanche, les nouvelles entités devront pouvoir concurrencer leurs grands rivaux internationaux et qui sait peut-être un jour deviendront-ils les symboles de l identité européenne? Il reste que, dans le contexte de l internationalisation des marchés financiers 67, les regroupements ne se font pas uniquement entre partenaires européens, comme le démontre la récente prise de participation du NASDAQ dans le LSE 68. La réorganisation des marchés réglementés tend également à les rapprocher des MTF. Comme on le verra par la suite, l horaire de négociation plus élargi est un avantage des MTF par rapport aux marchés réglementés. Récemment, plusieurs initiatives se sont fait entendre de la part des autorités boursières pour étendre les périodes d ouverture des marchés 69, autant à Londres, Frankfort, sur Euronext que sur le NASDAQ. Néanmoins, on a argumenté que les marchés réglementés, en raison de leur rôle particulier de formation du prix de référence 70, sont plus strictement encadrés juridiquement, ce qui pourrait les désavantager par rapport aux MTF. B Des désavantages juridiques par rapport aux autres modes d exécution? 62 Pour une description de la situation aux Etats-Unis v.: M.L SCHAPIRO, "Changements récents observés sur les marchés de capitaux aux Etats-Unis", Revue d économie financière nº 82, Paris, p J-M LAMY, "Les OPA sur la bourse de Londres", Problèmes économiques nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.8 64 Pour une description de la structure d Euronext v. : S. DUBREUILLE, R. GILLET supra note Idem 66 DR. M. LUDWIG supra note T. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Dirigé par N. MOLEFESSIS, Economica, Paris, 2005, p.738 s. 68 K. VIERMETZ «LES seeks talks with suitors following the NASDAQ stake move», Financial Times, 13 avril 2006, p.1 69 S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note R. de WINNE, supra note16, p

21 Selon des auteurs, «la qualification de marché réglementé entraîne l application d un régime juridique exigeant» 71. Ce régime est en effet plus exigeant que pour les MTF. On peut citer à titre d exemple les obligations de transparence des émetteurs qui ne s appliquent que sur les marchés réglementés. La question est de savoir si le marché réglementé a un avantage en offrant plus de sécurité ou si trop de réglementation cause trop de rigidité et lui devient nuisible. La réponse semble différer d investisseur à investisseurs. Si un investisseur averti, qui considère qu un MTF lui donne des garanties suffisantes, choisira davantage ce système, un autre investisseur pourra préférer la sécurité d un marché réglementé. Le législateur a tenu à instaurer cette sécurité supplémentaire sur les marchés réglementés 72 pour sauvegarder le plus possible la confiance des investisseurs. Mais la question est de savoir alors pourquoi ces règles n ont pas été étendues aux MTF. On pourrait penser qu il a voulu donner la possibilité aux entreprises ne satisfaisant pas les critères d admission en bourse, de continuer à faire appel public à l épargne par le biais de ces plates-formes qui auront alors vocation à capter un nombre plus grand d investisseurs que les bourses traditionnelles. Ce qui explique la crainte à l égard de ces systèmes qu on a appelé MONSTER aux Etats-Unis 73. Mais en réalité, il semble que le législateur ait voulu renforcer la surveillance du marché censé fournir un prix de référence. Avant de se concentrer sur les MONSTER, on voudra rappeler que les marchés réglementés ne devront pas oublier que la directive leur ouvre également des droits qu ils pourront exploiter. La directive MIF les fait désormais bénéficier d un passeport d activité en leur permettant de prester des services à distance. 74 Cela enlève l inégalité qui s était crée par rapport aux MTF qui bénéficiaient depuis la DSI, par extension, du passeport des entreprises d investissement. Section2 L avènement de solutions alternatives 71 X. TESSIER, supra note P. REDAELLI, "Les systèmes multilatéraux de négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p L. RUBEN, supra note Article 42 (6) directive MIF. La notion de passeport se référe à «la reconnaissance des agréments nationaux» selon J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note 21 12

22 Depuis la directive MIF, deux solutions alternatives aux marchés réglementés seront ouvertes aux investisseurs dans tous les Etats membres. On les a déjà nommées. Il s agit des plates-formes de négociation d une part ( 1), de l internalisation d autre part ( 2). 1 Les MTF : danger ou dressage? La nouvelle réglementation impose aux MTF de nouvelles obligations (B). Cela coupera-t-il leur élan? Pour y réponde, il faut analyser d abord les raisons d apparition des ces systèmes (A). A Les MTS, des systèmes nouveaux à essor rapide L évolution technologique a permis de développer des moyens électroniques qui enlèvent les barrières matérielles d accès aux marchés et permettent ainsi la négociation sans la présence physique de l intermédiaire sur la place de négociation. Cela a donné naissance à des plates-formes électroniques qui opèrent par internet ou par un réseau d ordinateurs 75. Des auteurs suggèrent que ce sont avant tout des systèmes d information 76 qui peuvent être connectés à des systèmes de contrepartie centrale ou de compensation. Les premières plates-formes sont apparues aux Etats-Unis au début des années On peut citer Instinet crée en 1969, suivi par Bloomberg tradebook, Archipelago et Island entre outres. La tendance aujourd hui est à la concentration 78. En Europe leur apparition a été plus tardive. Virt-X date de Depuis, sont apparus par exemple Tradepoint, Jiway 79 ou encore Alternext, marché «régulé, mais non réglementé» 80, crée par Euronext. On a essayé d expliquer l émergence plus difficile des MTF en Europe par l existence d une plus grande concurrence entre les places européennes 81. Cette concurrence a abouti à une organisation plus efficace et à d avantage d informatisation des bourses européennes 82 par rapport à leurs homologues américains, rendant l évolution des MTF plus difficile. Il faut se souvenir néanmoins que l obligation de concentration dans certains pays a amoindri les chances d une plate-forme électronique de voir s accumuler suffisamment de liquidité en son sein, sur un marché national plus petit que le marché américain. 75 DR. M. LUDWIG, supra note P. REDAELLI, supra note Idem note S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note Idem 80 Obs. A.P., Communiqué Euronext 14 juin 2004, RD bancaire et financière 2004, p S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note note Idem 13

23 Ces plates-formes sont des systèmes hybrides, difficiles à classifier et à nommer. On a évoqué les différents termes utilisés pour les désigner en introduction, on se concentrera ici sur quelques tentatives de classification de ces systèmes. L OICV a classé ses systèmes en 1994 d après un critère technique. Il en est résulté une classification quadripartite : «systèmes dirigés par les ordres, systèmes d ordres négociés, systèmes d exécution automatique des petits ordres, systèmes de croisement ou d appariement, ventes aux enchères a prix unique» 83. Plus récemment en 2000, le FESCO a choisi plutôt un critère fonctionnel : «systèmes gouvernés par les prix, systèmes gouvernés par les ordres, systèmes d appariement automatique et Active Bulletin Boards» 84. On a aussi suggéré une classification, selon les systèmes d exécution des ordres, en «Bulletin Boards, Electronic Communications Netwoks, Proprietary Trading Systems, Crossing Systems» 85 Leur essor s explique par les avantages qu elles offrent par rapport aux autres marchés. Outre l avantage technique de donner accès instantanément aux grandes bourses, les MTF ont souvent des frais de courtage réduits, des horaires d ouverture plus étendus, une rapidité d exécution accrue et une meilleure transmission de l information financière. Ils offrent également de nouveaux services tels que l assistance personnalisée permanente ou la possibilité d ordres conditionnels. Selon leur mode de fonctionnement, ils permettent l anonymat ou offrent plus de transparence. 86 Chaque investisseur pourra ainsi choisir le modèle de MTF qui lui convient le mieux en fonction de la taille de son ordre. Jusqu à la directive MIF, ces systèmes étaient relativement peu encadrés juridiquement, ce qui leur permettait de donner une possibilité de faire appel public à l épargne aux sociétés qui ne remplissent pas les critères plus stricts d admission des titres sur un marché réglementé. 87 Cela les a aidés à trouver une niche de marché dans les pays connaissant le principe de concentration. En France, les seuls systèmes en activité à ce jour se sont développés dans des domaines où il n y avait avant aucune infrastructure satisfaisante. 88 Mais la directive MIF vient mettre fin à ce privilège de vide juridique des MTF et ces marchés devront désormais trouver d autres solutions pour capter la liquidité. 83 P. REDAELLI, supra note Idem 85 DR. M. LUDWIG, supra note C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note Pour les obligations de transparence et de protection auxquelles doit satisfaire Alternext : Obs. A.P., Communiqué Euronext, supra note 80 ; Sur les conditions d admission sur Alternext : Ph.P, "Lancement d Alternext", Revue de droit bancaire et financier, juillet-août 2005, p Il s agit des secteurs d emprunts d Etat par les MTF et des marchés dérivés de l Energie. V: R. REIBAUD, supra note29 14

24 B Une réglementation similaire aux marchés réglementés enlève-t-elle des avantages des MTF? Comme souvent en droit financier, le législateur n est intervenu qu une fois le système consacré par la pratique pour l encadrer et essayer d en minimiser les risques. Aux Etats-Unis, une première tentative d encadrement a échoué. La réforme n a abouti que vingt ans plus tard avec l adoption des «Order Handling Rules» par la SEC dans les années qui ont encadré les MTF dans un régime juridique similaire, mais plus souple, que celui des marchés réglementés 90. En Europe, le CESR a adopté en 2002 des standards 91 que certains pays, dont la France 92, ont intégrés dans leur réglementation. Mais c est la directive MIF qui consacre la gestion d une MTF comme service d investissement et qui assurera un traitement uniforme des MTF dans toute l Union. Ce faisant, elle met sur un pied d égalité les entreprises des Etats membres qui exploitent les MTF et qui avant devaient satisfaire à différentes conditions nationales. Malgré un fonctionnement similaire entre les MTF et les marchés réglementés, la directive n a pas aligné en totalité leurs obligations. On a évoqué plus haut la raison tenant essentiellement au rôle spécifique des marchés réglementés en matière de formation du prix de référence. La doctrine craint que «la coexistence de deux régimes juridiques pour une même fonction est problématique et source de difficultés d interprétation» 93. On peut douter du choix du législateur, d autant plus que le droit communautaire n impose pas aux MTF dépassant une certaine taille de devenir des marchés réglementés, comme c est le cas aux Etats-Unis. Il faut espérer que la protection assurée par la directive MIF sur des marchés, qui pourront capter une grande partie importante de liquidité 94, sera suffisante. La directive MIF consacre un contrôle minimum sur ces systèmes. Il faut que les règles de cotation soient transparentes, mais les obligations d information des émetteurs sont moindres 95 et il n y a aucune obligation de vérifier l honorabilité des membres des MTF 96. Le législateur a considéré qu il pouvait écarter certaines règles protectrices applicables aux investisseurs non qualifiés, car seules des contreparties éligibles ont l aptitude d adhérer aux MTF 97. Lorsqu il agit pour le compte de ces contreparties éligibles, les MTF ont la faculté, sous 89 P. REDAELLI, supra note Idem 91 CESR, European Standards for Alternative Trading Systems (Ref. CESR/02-086b), Copenhague11 et 12 juin Obs. A.P., Communiqué Euronext, supra note Idem note J-J. DAIGRE,, "La fin des bourses", supra note V. art. 14 (6) par exemple 96 Cette obligation se trouve aux articles 37 et 38 D 2004/39/CE pour les marchés réglementés. 97 P. GOUTAV, "La fin du principe de concentration des ordres", Banque magazine, nº644, février 2003, p.28 15

25 certaines conditions sur lesquelles on reviendra, d écarter l application d autre règles protectrices, tels que l obligation de meilleure exécution 98. De plus, la DMIF ne semble pas exclure la possibilité pour un gestionnaire de MTF de négocier pour compte propre et ne pose qu une obligation de prévenir les conflits d intérêt 99. La question se pose dès lors de savoir si certains droits internes, comme le droit français, qui avaient interdit cette pratique devront supprimer l interdiction. Face à cette disparité entre les deux régimes, la doctrine 100 s est interrogée pour savoir si les règles antérieures à la directive MIF, contenues dans d autres directives, telles que celle sur l abus de marché 101, seront applicables aux MTF qui n existaient pas à l époque ou ces dispositions ont été prises. Le bon sens imposerait une réponse positive, mais encore faut-il attendre que le législateur européen ou la CJCE le précisent. Pour l heure, les MTF se voient dans un dilemme : suivre une réglementation plus lourde qui pourrait augmenter leurs coûts, ou risquer de se voir sanctionner plus tard pour ne pas l avoir suivie. Quelques soient les réponses à ces questions, il est évident que les MTF continueront à bénéficier d un certain laxisme juridique par rapport aux marchés réglementés. Cela rend improbable l hypothèse d une perte de liquidité par les MFT du fait de la directive MIF. En outre, l expérience américaine a montré que les MTF ont pris leur essor après la clarification de leur cadre légal au milieu des années Au final, un peu plus de sécurité pour les investisseurs, ne mène-t-elle pas à plus de liquidité? D autant plus que ces systèmes bénéficient d autres avantages, qu on a déjà énoncés, par rapport aux marchés réglementés. Le danger pour les MTF, comme pour les marchés réglementés, semble également venir de l internalisation. 2 L internalisation : une opération à risque Cette faculté n était jusqu'à présent ouverte que dans certains droits, tels que le droit allemand et le droit anglais 103. En droit français, il était obligatoire de transmettre les ordres au marché interbancaire pour réaliser l opération. L harmonisation au niveau européen va 98 art V. art. 18 D 2004/39/CE pour les dispositions exactes en matière de conflit d intérêt. 100 X. TESSIER, supra note D 2003/06/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003, JOCE L 96/16,14 février S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note J-C DURAND, "La DSI autorise l internalisation", BANQUEmagazine, nº660 juillet-août 2004, p.26 16

26 permettre aux intermédiaires dans toute l Union de jouer à armer égales et de ne plus voir leur clients fuir, en application de la libre circulation des capitaux, vers les places qui permettaient l internalisation. Les raisons de l interdiction de cette pratique par certains pays tiennent à des risques dont on énoncera les trois principaux, à savoir, le risque de conflits d intérêts (A), le risque de distorsion de la qualité du prix (B), et le risque pour l intermédiaire (C). A Les conflits d intérêt Des conflits d intérêts 104 peuvent apparaître entre le client et l intermédiaire qui se porte contrepartie à l exécution des ordres qu il doit exécuter au nom de son client. Pour prévenir ce risque, la directive a soumis l internalisateur à la même obligation de meilleure exécution et à une obligation similaire de transparence que pour les marchés réglementés et les MTF. 105 En outre, non seulement l entreprise d investissement devra prendre des mesures administratives et organisationnelles pour éviter ces conflits 106, pratique appelée «murailles de Chine», mais il faudra également informer le client de la nature et de la source du conflit. Finalement, garantie ultime, l entreprise d investissement doit obtenir le consentement préalable du client avant la réalisation de l opération d internalisation. 107 Il reste que ce consentement peut être spécial à la transaction concernée, ou général, auquel cas la protection risque de devenir quelque peu fictive. La question se pose de savoir si l intermédiaire pourra refuser un ordre en provenance de son concurrent. Si une partie de la doctrine y apporte une réponse négative, elle suggère qu il ajoute un courtage dissuasif au prix brut 108. B La distorsion du prix Le risque de distorsion de la qualité du prix résulte de l opacité que l internalisation peut ajouter à un environnement de négociation déjà fragmenté. Les obligations de transparence sont censées prévenir ce risque. Toutefois, elles ne sont applicables qu aux internalisateurs qui effectuent des transactions ne dépassant pas la taille normale de marché 109. Les internalisateurs 104 J-J DAIGRE, "La fin des bourses", supra note V. infra Chapitre La rédaction de la nouvelle disposition (art. 18)est plus contraignante que celle de la DSI (article 10) qui ne prévoyait que l obligation pour l entreprise d investissement de faire de son mieux pour éviter les conflits d intérêt. Cela s explique par les risques accrus encourus par le client du fait de l internalisation. 107 Article 21 (3), al D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note attendu 51 D 2004/39/CE, supra note 1 17

27 systématiques qui n effectuent que des opérations dépassant cette taille échappent aux obligations pré- et post- négociation. On peut se demander si ce ne sont pas justement ces opérations de gros qui risquent de distordre le prix. Il reste que l exception des grands blocs en matière de publication des prix est commune aux autres modes d exécution, car ces ordres créent une trop grande volatilité sur une période trop courte et cela pourrait déstabiliser les marchés. On reviendra sur cette question. C Le risque pour l intermédiaire L internalisation présente, pour l internalisateur, l avantage de ne pas générer de frais, les systèmes de règlement-livraison n étant pas nécessaires. Mais l intermédiaire devra mettre en balance les bénéfices escomptés et les risques qu il prend en internalisant. Il devra faire face à plusieurs risques tels que : «le risque de marché lié aux fluctuations des cours, le risque opérationnel lié au règlement-livraison, le risque de réglementation légale et le risque de crédit». 110 Le risque de crédit se manifeste par le risque que l intermédiaire prend en engageant son propre bilan. La directive MIF, dans la logique de laisser le marché décider, ne contient aucune disposition pour prévenir ces risques. Pour augmenter leur résistance aux risques, certains intermédiaires pourraient songer à se regrouper pour créer un système d internalisation commun. Les autorités de surveillance devront toutefois être attentives au danger que ce regroupement opère comme une MTF cachée et ait comme seul but de permettre d échapper aux règles plus contraignantes et plus protectrices des investisseurs sur les MTF. Ces associations pourraient par exemple, contourner l obligation posée dans certains droits, tels que le droit français, pour les MTF de négocier en nom propre. La question se pose de savoir comment il faut tracer la frontière entre intermédiation par association d internalisateurs et MTF. D aucuns ont suggéré 111 d utiliser un critère formel qui consisterait à vérifier si la société qui gère le système est une entreprise d investissement. Mais les critères formels permettent justement en général de contourner le contenu d une réglementation. Il faudra attendre que les mesures de niveau trois ou, le cas échéant, la CJCE, éclaircissent ce point. Il reste que les obligations essentielles des autres places, tels que la transparence et la meilleure exécution, sont étendues par la directive à l internalisation, ce qui devrait enlever le but de cette construction juridique. 110 Y-F BROGARD, "L intermédiaire financier doit encadrer l ensemble des risques", BANQUEmagazine, nº657 avril 2004, p D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note 31 18

28 Chapitre II. L investisseur privé face aux titans Dans la précédente partie, on a analysé le nouveau cadre concurrentiel imposé par la directive MIF. Face à la fragmentation des marchés qui en résulte, l investisseur privé n aura «ni le temps si les moyens de comparer les performance [des multiples marchés boursiers] afin de placer leurs ordres de façon optimale» 112 Ils devront donc passer par un intermédiaire. La question se pose de savoir s ils auront les moyens de vérifier la bonne exécution par l intermédiaire, faute de quoi il faudra se demander si on peut atteindre les objectifs de l agenda de Lisbonne sans les petits investisseurs 113, ce qui ne semble pas être la meilleure solution. La directive MIF a adressé le risque d un affaiblissement de la confiance des investisseurs dans les marchés financiers en imposant plusieurs gardes fous pour les différents niveaux de professionnels financiers. Afin d éviter les abus que la nouvelle position de force pourrait permettre aux intermédiaires, ceux-ci seront tenus d une obligation de meilleure exécution (Section2). Encore fallait-il ne pas faire peser le risque de la fragmentation uniquement sur les intermédiaires. Pour alléger la tâche de ceux-ci, la directive pose des obligations de transparence pour différentes places financières (Section1). Enfin, la directive apporte des changements pour les autorités de surveillance, garants ultimes de la bonne marche des marchés. On se limitera à rappeler que la directive clarifie les attributions de responsabilités 114 et renforce le principe du contrôle par l Etat membre d origine, ainsi que la coopération entre les autorités en matière d échange d informations et de convergence des pouvoirs 115. Des auteurs considèrent qu à terme il faudra inventer un modèle de surveillance pour l Union qui aille au-delà de la coopération 116, mais ces considérations dépassent les propos du présent travail. Section1 L obligation d information : remède à la fragmentation, cause de paralysie? 112 C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note Idem 114 Titre 4 D 2004/39/CE, supra note M. PRADA, "Une nouvelle organisation des marchés: les enjeux de la directive MIF", Revue d économie financière nº 82, Paris, p M. PRADA, supra note 115 Comparer avec : E. WYMEERSCH, "The Future of Financial Regulation and Supervision in Europe", CMLR, vol. 42, nº4, août 2005, Kluwer Law international, p.987. Cet auteur plaide pour qu il reste une place pour la concurrence entre les autorités de surveillance. 19

29 La transparence est une pierre angulaire de la directive dans la mesure où elle est une exigence indispensable pour la meilleure exécution. Elle aide à contrebalancer la fragmentation «du marché des marchés financiers» en assurant une certaine visibilité des transactions et en permettant d éviter «la perte d un prix de référence fiable et, à terme, la perte de confiance des investisseurs» 117. Selon le projet de règlement d application, le souci est à l information des autorités de surveillance 118, mais aussi des investisseurs 119. Il reste que la doctrine économique a démontré que la transparence peut des fois diminuer la liquidité 120, déjà compromise, on le rappelle, par la fragmentation des ordres. Or, la liquidité est importante pour attirer les investisseurs, qui auront des réticences à entrer sur un marché dont il craignent ne pas pouvoir sortir. 121 «Si en théorie tant la transparence que la liquidité semblent souhaitables, en pratique ces notions se révèlent parfois antagonistes» 122. On a soutenu que 123, pour les grands ordres, la transparence n est pas toujours favorable. Les intervenants ne veulent pas dévoiler publiquement leurs intentions, surtout en matière de volume, autrement le prix pourra être affecté. L anonymat protége de l impact de marché 124. D autres auteurs ont allégué que si l information est imparfaite, la libéralisation des marchés financiers n augmente pas la richesse. 125 Cela est vrai pour les petits ordres pour lesquels la transparence est bénéfique 126. En revanche, «Si la diffusion de l identité des demandeurs de liquidité semble affecter favorablement la liquidité, une certaine opacité sur l identité des fournisseurs [ ] pourrait être [ ] nécessaire a l existence d une liquidité suffisante» 127. La pratique a confirmé ces études. Lorsqu au début des années 90 la législation a augmenté la transparence sur la bourse de Paris, les transactions de bloc françaises ont été déplacées à Londres. Le législateur a tiré les enseignements et à présent, aucun marché n est complètement transparent. 128 Les bourses de Toronto, de Sydney, Inet ATS et Euronext 129 utilisent, par exemple, la pratique des ordres cachés, appelés aussi icebergs. Ces ordres permettent aux investisseurs de ne dévoiler qu une partie de la quantité des titres. 130 «Si cette 117 C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note Attendu 4 projet de règlement d application 119 Attendu 5 projet de règlement d application 120 R. de WINNE, supra note 16 ; C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note Idem 123 C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note DR. M. LUDWIG, supra note Constat de Stiglitz. Pour un commentaire sur la question v. E. VANASSCHE, "The real Effects of Financial Openness", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/2, mars p C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note Idem 128 Idem 129 C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note R. de WINNE, supra note16 20

30 pratique a démontré des résultats plutôt favorables [ ] en revanche, les conséquences de l anonymat pré transactionnel instauré par Euronext en 2001 sont moins claires.» 131 Il en résulte de ces développements que la question ne doit pas porter sur l existence de la transparence, a priori bénéfique, mais sur le degré de transparence nécessaire. Le problème qui surgit alors est que la «transparence est difficile à quantifier» 132. Les rédacteurs de la directive ont été conscients du besoin d établire un équilibre en fixant le degré de transparence. «Un degré élevé de transparence constitue un élément essentiel [pour] éviter que le mécanisme de détermination des prix de certaines actions ne soit affecté par la fragmentation de la liquidité. [Toutefois,] la directive 2004/39/CE reconnaît que des dérogations aux obligations de transparence [ ]peuvent se révéler nécessaires dans certaines circonstances.» 133 C est à la lumière de ces observations qu il faut apprécier les dispositions de la directive MIF en matière de transparence pour déterminer si l équilibre cherché a été atteint. On analysera cette question tout en s interrogeant sur les divergences que la directive a laissées subsister au regard des obligations de transparence. La divergence liée aux instruments concernés est commune aux obligations pré- et post-négociation ( 1), celle liée aux places de négociation diffère légèrement ( 2). 1 Les divergences de l obligation en fonction des instruments concernés Cette divergence s exprime par des obligations accrues de transparence pour les actions (A). Cela pourra être d autant plus néfaste pour le marché obligataire qu il n y a pas de mécanisme de rassemblement des informations publiées (B). A La transparence limitée aux actions? La directive ouvre la porte aux divergences territoriales d information sur les obligations et les instruments dérivés. En effet, elle n impose l obligation d information qu en ce qui concerne les actions admises sur un marché réglementé. Pour les autres instruments, elle prévoit que chaque Etat membre aura la faculté de leur étendre l obligation. Les dispositions qu un Etat membre pourra prendre en la matière ne s appliqueront alors qu aux entreprises dont il est l Etat membre d origine ainsi qu aux succursales des entreprises étrangères opérant sur son territoire. 131 R. de WINNE, supra note Idem 133 Attendu 5 projet de règlement d application, supra note 17 21

31 Pourquoi la directive dont le but était justement de créer un marché financier unique a- t-elle laissé subsister disparité? Si elle considérait que cette transparence est nécessaire, pourquoi ne pas l avoir élargie d office aux autres instruments? Et si elle considérait que cette transparence n est pas nécessaire, pourquoi donner la possibilité aux Etats membres de prendre ces mesures? On sent l incertitude du législateur européen qui, faute d évaluations économiques suffisantes 134 et d expériences passées en Europe, hésite sur la voie à prendre. Face à ces incertitudes, la directive MIF a demandé à la Commission de présenter, au plus tard le 30 avril 2008, un rapport au Parlement européen sur une extension éventuelle des règles de transparence à d autres instruments financiers. Ce rapport devra être élaboré, conformément à la directive «sur consultation publique et après concertation avec les autorités compétentes» 135. Pour l heure, les Etats membres devront mettre en balance les intérêts en présence. Ils devront se demander si la confiance accrue des investisseurs qui risque d en résulter est suffisante pour contrebalancer des mesures qui a priori semblent défavoriser les entreprises d investissement dont ils sont l Etat d origine, car cela alourdit leurs responsabilités. Certainement, le législateur national aura à subir des pressions de différents groupes d influence. 136 La meilleure solution serait probablement que cette extension résulte du droit européen lui-même, car ce n est que dans ce cas que les opérateurs et les marchés seront sur un pied d égalité dans toute l Union. B L absence d exigence de rassemblement des informations publiées Aux Etats-Unis on a vu se développer, sous la pression de la SEC, un système de rassemblement des informations pré- et post-négociation pour les obligations 137, appelé TRACE. La directive MIF n a pas suivi l expérience américaine sur ce point. Elle n impose pas d obligation de rassemblement des informations publiées et «se contente d éliminer les barrières à la concentration d informations» 138 en imposant aux entreprises d investissement d agir de façon «honnête, équitable, et professionnelle». La pratique décidera du bien-fondé de ce laxisme en droit communautaire par rapport au droit américain. Au premier abord, cette innovation aurait pu alléger la tâche des investisseurs et des autorités de surveillance dont la 134 La Commission n a pas fait d évaluation économique propre sur la question, ce qui étonne si l on considère que des autorités de régulation locales telles que le FSA ont mené des études propres. Voir sur la question : L. CHOQUET, "Services d Investissement Directive MIF: Oasis ou Mirage? ", RevueBanque, nº678 mars 2006, p D 2004/39/CE, supra note En France, par exemple, l Association représentative des intermédiaires essaye de lutter contre la tendance de maintenir une transparence accrue par rapport aux autre pays; v. B. de SAINT MARS, "La transparence pré-négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p M. PRADA, supra note J. KROL, "Présentation générale de la directive MIF et sa mise en oeuvre", Banque & Droit nº120 juillet-août 2005, p.4 22

32 tâche est déjà difficile en raison de la fragmentation des ordres et du manque de coordination de leurs actions. 139 Il reste que c est un mécanisme qu il ne faut pas perdre de vue une fois que les coûts d adaptation à la directive MIF, déjà difficiles à supporter, seront absorbés. 2 Une obligation différente en fonction du marché concerné On analysera cette obligation au regard de la transparence pré- (A) et post négociation (B). Pour les distinguer, on peut définir la transparence pré-négociation comme l information sur «les intentions des autres» 140 à la différence de l information sur «les actions des autres» qui relève de la transparence post-négociation 141. A La transparence pré-négociation Si l exigence d information a été relativement vite acceptée en ce qui concerne les MTF et les marchés réglementés (1), le débat a été plus vif concernant le devoir d information de l internalisateur systématique (2). 1 Les marchés réglementés et les MTF Des auteurs ont soutenu, et on s alignera à cette vue, qu entre les règles instaurées par la directive, qui gouvernent les marchés réglementés 142 et celles régissant le fonctionnement des MTF 143 il n y a qu une différence de formulation et non pas de contenu 144. Le législateur voulait mettre les deux systèmes sur un pied d égalité. Or, cette égalité n aurait pas été réelle sans garantir à l investisseur l accès aux mêmes informations sur ces marchés. La directive MIF a voulu s assurer que cette égalité sera maintenue aussi dans les mesures de transposition. Elle 139 On a toutefois évoqué le fait que la directive a apporté des améliorations sur ce point. 140 B. de SAINT MARS, supra note Idem 142 art art Pour la constatation de la similitude des régimes J-J. DAIGRE, "La fin des bourses",supra note 33 Les différences ressortent plutôt de l application aux marchés réglementés des règles des autres directives dont on a parlé supra V. sur l application de ces autres directives aux marchés réglementés : M. PRADA supra note

33 prévoit que ces mesures devront être analogues pour les deux systèmes, sauf dans des «situations dûment justifiées» 145 Toutefois, sans vouloir nuire à l égalité, une distinction doit être faite, dans la mesure du possible, selon le mode de fonctionnement des différents marchés. Ainsi, par exemple, dans les marchés dirigés par les prix, la transparence devrait se manifester au niveau du carnet d ordres 146. La négociation s engage sur la base d un prix et d une quantité minimales proposés par le teneur de marché et négociés ensuite avec chaque client jusqu à ce que se détermine le prix final de la transaction. Dans les systèmes gouvernés par les ordres il faudra prendre en compte le fait que trop de transparence nuit davantage aux transactions lorsqu il s agit de grands ordres. C est pour cette raison que s est développé, sur les marchés gouvernés par les ordres, la pratique déjà évoquée des «ordres soignants» ou icebergs 147. Ces considérations semblent avoir été prises en compte par les autorités, car le projet de règlement distingue les informations pré-négociation à fournir en fonction du type de marché 148. L information exigée porte dans les deux cas sur les prix et les volumes. Ces informations doivent être fournies «en continu, pendant les heures de négociations normales» 149 et «à des conditions commerciales raisonnables». 150 Il y a donc une limite temporelle du devoir d information. Une autre limite, déjà évoquée, se manifeste au regard des instruments concernés. Enfin, la directive prévoit comme dernière limite l exclusion des ordres de blocs qui ont une «taille élevée par rapport à la taille normale de marché» 151. Pour ces ordres-là, les autorités de surveillance, habilitées par les Etats membres, auront la faculté de permettre la publication différée des informations requises par les entreprises d investissement ou les opérateurs de marché. La durée pour laquelle l information sera différée pourra être d autant plus grande que le montant de la transaction augmente. 152 On remarque que la directive a tenu compte des analyses de la doctrine économique, ainsi que des expériences passées des marchés, en garantissant une certaine opacité aux transactions de blocs, susceptibles de souffrir de la 145 art. 30 (3), dernier alinéa, art. 29 (3) dernier alinéa. Le projet de règlement d application précise [article 2 (5)] que ces heures sont «les heures fixées à l avance par ladite place et communiquées au public comme étant ses heures de négociation». 146 B. de SAINT MARS, supra note J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, "La best execution", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p Tableau 1 annexe II du projet de règlement d application reproduit en annexe au présent travail 149 D 2004/39/CE, supra note 1, art. 44 (1) pour les marchés réglementé, art. 29 (1) pour les MTF, art. 45 pour les internalisateurs 150 Idem 151 art. 29 (2) et 44 (2) ; La taille élevée se réfère à un volume égal ou supérieur à la taille d ordre minimum qui est mentionnée, au tableau 2 de l annexe II du projet de règlement d application reproduit en annexe (art. 19 projet de règlement d application). 152 Le tableau 4 de annexe II du projet de règlement d application montre les durées en fonction de la taille de la transaction. (art. 29 projet de règlement d application) 24

34 transparence. Le fait de donner une marge discrétionnaire d appréciation aux autorités de surveillance au lieu de poser l exclusion des ordres de bloc d office ne devrait pas avoir un impact négatif sur le marché. Ces autorités ne seront pas trop rigides, car elles n ont pas d intérêt à faire fuir les investisseurs vers d autres places. Et afin d éviter qu elles en soient trop laxistes pour favoriser le marché national, les mesures de transposition encadrent la durée de l exemption en fonction de la taille de l ordre L internalisation Si la directive n avait imposé aucune obligation d information à la charge de l internalisateur, elle aurait affaibli le processus de formation des prix et donné un avantage injustifié aux internalisateurs. Toutefois, la directive a essayé de prendre en compte les particularités de ce processus dans lequel l internalisateur doit aussi sauvegarder son propre intérêt, et n a pas imposé les mêmes obligations que pour les marchés réglementés et les MTF. L internalisateur doit publier un prix ferme pour «les actions admises à négociation sur un marché réglementé pour lesquels ils sont internalisateurs systématiques et pour lesquelles il existe un marché liquide» 154. Pour les autres actions, ils ne sont obligés de divulguer le prix que sur demande du client. Cette distinction entre les deux types d actions se comprend aisément. Le risque de détérioration de la qualité du prix se manifeste à l égard des actions cotées sur les marchés réglementés d abord. Encore faut-il préciser que cette obligation ne s impose qu aux internalisateurs systématiques qui effectuent des transactions en dessous de la taille normale de marché. 155 S ils n effectuent que des transactions supérieures, ils ne sont pas soumis aux obligations de transparence. On retrouve donc ici aussi l exception pour les grands ordres. Mais, qu en est-il du calcul de cette taille? Un seuil trop bas risque d exclure les gros ordres qui sont justement ceux qui risquent de porter atteinte à la liquidité sur le marché. Un seuil trop haut pourrait paralyser le marché des grands ordres pour lesquels trop de transparence n est pas favorable. 156 Cette taille normale de marché est «représentative de la moyenne arithmétique de la valeur des ordres exécutés sur le marché pour les actions appartenant à chaque catégorie.» 157 Le marché montrera s il faut modifier ce seuil. 153 Voir tableau 4 annexe II en annexe 154 art. 27 (1) al. 1 ; D 2004/39/CE, supra note art. 27 (1) al. 2 ; D 2004/39/CE, supra note Calcul de la taille normale de marché : art. 22 du projet de règlement d application ; pour les catégories d actions voir le tableau 3 annexe II projet de règlement d application ; supra note art. 27 (1) al. 4 ; D 2004/39/CE, supra note 1 25

35 B La transparence post-négociation Ici aussi, les obligations sont similaires pour les marchés réglementés et les MTF. Dans la mesure où ceux-derniers seront susceptibles de capter une grande part de liquidité, il était important de les soumettre à des obligations similairement fortes de publication pour éviter la distorsion du prix de référence. Et c est justement pour éviter cette distorsion que les informations doivent être fourniers en temps réel. La bourse réagit très vite aux fluctuations. La directive exige la publication «du prix, des volumes, et de l heure des transactions exécutées» et ceci «dans la mesure du possible en temps réel» 158. Encore une fois, seules les actions sont concernées par cette transparence 159. L exception des ordres de bloc est maintenue comme dans la transparence pré-négociation 160. Cette fois-ci, la justification est un peu différente. Il ne s agit pas des vendeurs ou des acheteurs qui ne veulent pas voir leurs intentions rendues publiques, mais de la réaction générale du marché à une telle transaction, dans la mesure où cette transaction de bloc crée une grande volatilité momentanée du prix des actions. Concernant le devoir des internalisateurs, l obligation de publication concerne la même catégorie d actions que pour la transparence pré-négociation. Elle porte sur le volume, le prix et l heure des transactions 161. Les dispositions de publication différée pour les gros ordres suite à l autorisation des autorités compétentes s appliquent de la même façon que pour les MTF et les marchés réglementés. 162 On remarque donc un certain parallélisme entre les obligations de publication post- et pré-négociation. Section2 L obligation de meilleure exécution : une exagération? Certains auteurs soutiennent que cette notion est d inspiration anglo-saxonne 163. D autres 164 considèrent qu elle existe dans tous les systèmes, mais qu elle se manifesterait de façon plus laxiste dans les systèmes de marché de double enchère où elle imposerait d inscrire 158 art 45 (1) et art. 30 (1). Pour une information détaillée des informations requises voir tableau 1 annexe I du projet de règlement d application reproduit en annexe au présent travail. 159 Idem 160 art. 45 (2) et art. 30 (2) D 2004/39/CE, supra note art. 28 (1) D 2004/39/CE, supra note art. 28 (2) D 2004/39/CE Pour une information détaillée des informations requises voir tableau 1 annexe I du projet de règlement d application reproduit en annexe 163 H. de VAUPLAINE, "L obligation de meilleure exécution (best execution) ", RevueBanque, octobre 2005 nº 673, p J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note147 26

36 un ordre sur le carnet d ordres sans délai. Dans les systèmes de contrepartie, cette obligation serait plus sévère car elle impliquerait d aller chercher parmi les teneurs de marché celui qui offre les meilleures conditions d exécution au sens large. Quelle que soit la place que les différents systèmes avaient réservée à cette notion, avec la directive MIF elle devient essentielle dans le droit financier de tous les pays de l Union européenne, dans le but de protéger l investisseur. Face à la fragmentation des ordres, cette obligation impose à l entreprise d investissement de choisir la place qui offre les meilleures conditions pour l exécution de l ordre du client. Lors de l adoption de la directive, les professionnels français avaient essayé de négocier une présomption de meilleure exécution pour les ordres réalisés sur un marché réglementé. La Commission a refusé d admettre cette présomption pour éviter de favoriser les marchés réglementés au détriment des autres lieux d exécution des ordres. 165 Aujourd hui, les intermédiaires contestent cette obligation 166 en raison du risque juridique qu elle fait peser sur eux et des coûts de mise en œuvre. Pour s y conformer, les intermédiaires devront avoir accès à différentes plate-formes de négociation, ce qui augmentera leurs coûts. 167 Les principaux bénéfices escomptés résulteront de la réduction des frais de compensation, à savoir de clearing et de règlement-livraison. Les entreprises des pays qui avaient interdit l internalisation avant la directive, tels que la France, pourront se voir préjudiciées dans cette course par rapport à leurs concurrents étrangers, allemands et anglais notamment, qui détiennent déjà les structures nécessaires à l intermédiation et qui ne doivent que les adapter aux nouvelles exigences de la directive 168. Afin de prévenir les risques de trop grandes disparités, la Commission a élevé les seuils de négociation des produits à partir du compte propre, prévu initialement à 15%, pour déterminer s il s agit d un internalisateur systématique. Cela devrait permettre de réduire les dépenses de mise en conformité de 90% 169. La question se pose de savoir si les clients auront les moyens matériels de vérifier la mise en œuvre de cette obligation par les intermédiaires, faute de quoi beaucoup d abus de la part de ceux-ci sont envisageables. 170 Le moyen le plus sûr d assurer l efficacité de cette disposition est par des systèmes de surveillance. Encore faut-il les créer, car ils n existent pas encore H. de VAUPLAINE, "L obligation de meilleure exécution (best execution) ", supra note Discussion avec M. J-P Casey 167 DR. M. LUDWIG, supra note L. CHOQUET, supra note Idem 170 Idem note J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note147 27

37 Afin de mieux cerner les craintes des intermédiaires, voyons quel est le contenu de cette obligation ( 1) avant d en déterminer le champ d application ( 2). 1 Un contenu incertain D aucuns ont suggéré que, face à l ambiguïté de la définition, le législateur a ouvert une boîte de Pandore 172. La directive dispose que, pour satisfaire à l obligation d exécuter les ordres aux conditions les plus favorables pour le client», les entreprises d investissement doivent prendre «toutes les mesures raisonnables [ ]compte tenu du prix, du coût, de la rapidité, de la profitabilité de l exécution et du règlement, de la taille, de la nature de l ordre ou de toute autre considération relative à l exécution de l ordre» 173 afin d atteindre le meilleur résultat possible. On se réjouit d une prise en considération de critères aussi diversifiés par la directive MIF. «Regulation NMS» 174, qui est sa contrepartie en droit américain en termes d obligations de transparence et de «best exécution», ne prend en compte que le prix 175 et ignore ainsi d autres considérations tout aussi importantes en pratique financière. Toutefois, l expression «toute autre considération» met un risque d insécurité juridique assez grand à la charge de l intermédiaire. On ne peut que regretter cela. La Commission n a pas non plus essayé de remédier à cette ambiguïté dans les mesures d application 176. Il reste que les intermédiaires cherchent déjà des moyens pour alléger leurs obligations. Pour en donner un exemple, la notion de coût semble englober le prix de transaction, les frais de place payés par l intermédiaire et la rémunération de l intermédiaire. 177 La doctrine a essayé d exonérer l intermédiaire de préciser au client le montant exact des frais de place. On a soutenu que ces frais seraient payés par l intermédiaire et non pas par le client, que les modalités de répercussion feraient partie de la politique commerciale de l entreprise, protégée par le secret professionnel, et également que l absence de précision ne porterait pas préjudice au client. Il reste que c est le client qui supportera en définitive ces frais, et que si l on ne veut pas lui dévoiler ce prix, on risque de ne pas pouvoir lui communiquer le prix exact de la transaction. Or, sans connaître le prix de la transaction, comment pourra-t-il apprécier si l obligation de meilleure exécution a été remplie? N est-ce pas là ajouter au déséquilibre entre client et PSI? 172 H. de VAUPLAINE, "L obligation de meilleure exécution (best execution) ", supra note art Regulation National Market System, 70 Fed. Reg , June 29, B. STEIL, "Réglementer des marchés financiers de demain", Revue d Economie Financière, 21/11/05, sur : au Projet de directive d application, supra note R. de WINNE, supra note 16 28

38 Par ailleurs, on remarque le souci de la directive de ne pas faire peser une obligation excessive sur les intermédiaires. Le terme «toutes les mesures raisonnables» semble parler en faveur d une obligation de moyen. On a pu faire remarquer qu une obligation de résultat serait trop forte pour les intermédiaires, étant donné que dans le contexte boursier il y a toujours une part d aléa 178. Mais la question est jusqu où peut aller cet aléa. Car là où l on soustrait de l aléa l intermédiaire, on fait peser le risque sur le client. L entreprise d investissement pourra en outre modeler son risque, car c est à elle que revient la tâche de déterminer la hiérarchie des critères d appréciation. L entreprise d investissement doit déterminer et porter à la connaissance des clients 179 «l importance relative des facteurs mentionnés à l article 21, paragraphe 1, de ladite directive, ou au minimum définir le processus par lequel elle détermine l importance» 180, sachant que, pour les clients de détail, l obligation doit s apprécier au regard du prix total. On regrette une certaine ambiguïté de rédaction de la directive qui mentionne le prix total comme seul critère en ce qui concerne les clients de détail, car une confusion pourrait naître au regard de l applicabilité des autres critères. On peut se demander si le fait de ne pas prendre en compte la sécurité à côté du prix, ne revient pas à préjudicier les investisseurs les plus faibles. Il semble que le législateur ait voulu ici rééquilibrer quelque peu les conditions en faveur des MTF. En effet, en évoquant la rapidité et la sécurité, cette liste semble avantager les marchés réglementés par rapport aux autres places de négociation. On peut définir l exigence de rapidité comme la vitesse à laquelle on peut trouver une contrepartie pour exécuter son ordre. La rapidité sera donc d autant plus grande que le marché est liquide. Or, ce sont les marchés réglementés qui sont les plus liquides à ce jour 181, donc c est sur ces lieux que les ordres devraient être exécutées conformément à l obligation de meilleure exécution. Il reste que le mouvement de concentrations d MTF pourrait nous réserver bien de surprises en matière de captation de la liquidité. En attendant, il paraît que les MTF et l internalisation systématique doivent devancer les marchés réglementés sur d autres conditions pour combler leurs résultats plus faibles en matière de rapidité. De même la notion de sécurité, qui implique une garantie de bonne fin de l opération, privilégie les marchés réglementés, car ceux-ci sont les seuls marchés obligatoirement connectés à une chambre de compensation et à un système de règlement livraison. Afin de mettre en œuvre cette obligation, l intermédiaire doit mener une «politique d exécution des ordres» dans laquelle il s assure l accès aux systèmes permettant d obtenir dans 178 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note art. 46 (2a) projet de directive d application, supra note Attendu 56 projet de directive d application, supra note R. de WINNE, supra note 16 29

39 la plupart des cas le meilleur résultat possible pour les clients. Autrement dit, l entreprise d investissement devra choisir les marchés les plus efficients. Sa politique devra être sujette à une révision annuelle ou révisée en cas de «modification substantielle [qui] affecte [sa] capacité [ ]à continuer d obtenir [ ]le meilleur résultat possible». 182 Enfin, cette politique doit être transparente, c est-à-dire portée à la connaissance des clients. Ces derniers doivent y consentir avant toute transmission d ordres Un champ d application controversé Des clarifications quand au champs d application de cette exigence s imposent au niveau des instruments financiers (A), des lieux d exécution des ordres concernés (B) et des clients en cause (C). A L application aux différents instruments financiers L appréciation de cette obligation est assez aisée pour les actions, où une comparaison peut être menée facilement, car elles sont négociées en grande partie sur les systèmes multilatéraux, soumis aux obligations de transparence. Il y va différemment pour les obligations pour lesquelles on a vu que des problèmes de transparence se posent. La question se pose alors de savoir si l obligation de meilleure exécution doit être appliquée de la même manière pour ces différents instruments financiers. La directive MIF admet que l obligation de meilleure exécution soit appliquée de façon moins stricte pour les obligations ou pour les produits dérivés que pour les actions. Le règlement d application suit cette logique et distingue les obligations de déclaration en fonction des instruments financiers concernés et des places d exécution en cause. On n a pas la place d entrer en détail sur les instruments 184, mais on va dire un mot sur ces places d exécution qui soulèvent davantage de questions juridiques. B L application sur les différents marchés 182 art. 21 (2) D 2004/39/CE appliqué par l art. 46 (1) du projet de directive d application, supra note V. art. 21 (3) directive MIF, supra note Pour une description détaillée v. tableau 1 annexe I du projet de règlement d application reproduit en annexe. 30

40 La directive n énumère pas les places de négociation soumises à cette obligation. On peut en déduire qu elle entend y soumettre toutes les places. Pour les MTF et les marchés réglementés cette obligation contrebalancera la fragmentation des ordres. A l égard des internalisateurs, elle évitera les conflits d intérêts potentiels dans une opération dans laquelle le mandataire du client est à la fois partie à la transaction. En outre, elle empêchera les internalisateurs d abuser d une méthode moins chère pour eux, mais éventuellement défavorable aux clients. La directive d application confirme cette interprétation en disposant expressément que la directive s applique également à l internalisation 185. La question qu on a évoquée lors de la définition de l internalisation est celle de savoir si l internalisation comprend l appariement en interne des ordres des clients. Les mesures d application de niveau deux n ont pas fait écho aux doutes de la doctrine et ne disent mot de cette procédure, elles se limitent à parler des «transactions pour compte propre» 186. Doit-on déduire que le silence vaut exclusion de cette obligation pour l appariement en interne? Cette solution pourrait se justifier si on prend en considération la volonté de la Commission de réduire les coûts d adaptation pour les internalisateurs en limitant le nombre d entreprises concernées par l internalisation systématique 187. En outre, la Commission avait envisagé, dans les travaux préparatoires d inclure l appariement des ordres dans la notion d internalisation systématique 188. Le fait qu on a pas repris cette proposition pourrait être une nouvelle indication de la volonté de l exclure de la définition. Il reste que les clients auront besoin de protection pour éviter que l entreprise choisisse la méthode moins coûteuse pour elle d apparier les ordres en interne alors que l exécution sur une autre place aurait été plus bénéfique pour le client. Mais la directive semble offrir des garanties suffisantes à ce niveau. En effet, l obligation de meilleure exécution fait partie d un ensemble de «dispositions visant à garantir la protection des investisseurs» 189 Il s agit des articles 19, 21 et 22 qui doivent être lus ensemble. L article 19 pose ainsi l obligation pour l entreprise d agir de «manière honnête, équitable et professionnelle qui serve au mieux l intérêt desdits clients». Or, on peut argumenter qu un comportement comme celui décrit ne s inscrit pas dans cette conduite. Il reste que la directive aurait pu être plus précise sur ce point et imposer cette obligation, plus forte, de meilleure exécution pour cette hypothèse. Puisque la directive semble vouloir imposer cette obligation à tous les types de marchés sur lesquels un intermédiaire peut intervenir pour son client, la question se pose de savoir si cette obligation doit être limitée aux lieux d exécution convenus dans le contrat entre le client et 185 Attendu 58, projet de directive d application, supra note Idem 187 L. CHOQUET, supra note D. ROLLAND, B.BREHIER,supra note Section 2, Chapitre 2, Titre 2 projet de directive d application, supra note 17 31

41 l intermédiaire, ou si l intermédiaire doit analyser tous les marchés existants pour que son obligation soit remplie. Le projet de directive d application impose aux entreprises d investissement de fournir une liste des lieux d exécution à leurs clients de détail 190. On remarque également que, vu les moyens technologiques actuels permettant la négociation à distance, la notion de «tous les marchés existants» viendrait à inclure tous les marchés mondiaux. Or, il semble qu une telle hypothèse ferait peser une responsabilité trop lourde sur l intermédiaire, ce qui serait dommageable à la dynamique sur le marché, en raison des moyens humains et matériels que cela exigerait. La directive MIF ne pose pas de solution expresse, mais il semble que si l on prend en compte l obligation de l intermédiaire de choisir les lieux d exécution les plus compétitifs, il serait raisonnable de limiter cette obligation aux seuls marchés sélectionnés pour ne pas vider l obligation de choisir les lieux les plus compétitifs de tout son contenu. En effet, pour quelle raison l intermédiaire devrait-il choisir les lieux les plus compétitifs s il doit prendre en compte tous les marchés pour la réalisation de la transaction? Toutefois, si l on limite les marchés à ceux énumères dans le contrat, il faudrait s assurer que l intermédiaire ne limite pas trop les lieux d exécution contractualisés et que ceux ci soient représentants de tous les types de marché. Autrement dit, l obligation de prévoir l accès des clients aux lieux d exécution les plus favorables devrait s étendre au contenu du contrat que l intermédiaire passe avec le client. La doctrine s interroge également sur la possibilité d étendre cette obligation aux récepteurs et transmetteurs d ordre sur le fondement de l article 19.1 de la directive. Cet article parle d une exécution «équitable et professionnelle» par les intermédiaires. On a pu dire que, pour ces intermédiaires-là, qui n ont aucun rôle à jouer dans l exécution effective de l ordre, une extension serait injustifiée si cette obligation de meilleure exécution comporterait les mêmes contraintes pour eux que pour les entreprises d investissement. 191 Mais alors on se demande pour quelle raison on donnerait le nom de meilleure exécution à leur obligation, au risque de créer une confusion sur le contenu de cette obligation, alors qu on pourrait fonder la responsabilité des récepteurs et transmetteurs directement sur l article 19.1 dont l obligation de meilleure exécution ne serait qu une application à une catégorie plus spécifique d intermédiaires. C Une application identique à tous les clients? La directive prévoit des exceptions pour l application de cette obligation aux clients. 190 art. 46 (2) 191 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note

42 La première exception intervient lorsque l intermédiaire se trouve face à des clients professionnels tels que définis par une liste établie par les Etats membres conformément aux critères de la directive. Les rédacteurs de la directive ont considéré que ces «contreparties éligibles» ne nécessitent pas la même protection que les investisseurs non avertis 192. À leur égard, l intermédiaire ne doit pas faire preuve d avoir recherché la meilleure exécution possible, ni d avoir respecté les autres obligations visant à protéger les investisseurs 193, sauf si ces contreparties demandent à être traitées comme des clients normaux 194. L hypothèse de traiter ces contreparties comme des clients normaux peut étonner, dans la mesure où ces clients disposent souvent d une expertise égale à celle de l intermédiaire. L obligation de meilleure exécution à la charge de l intermédiaire s apparente alors davantage à une répartition des risques au détriment de l intermédiaire qu à une réponse à un besoin de protection. Il reste que ce double degré de surveillance pourra être bénéfique au client final. La directive d application semble toutefois exiger que l intermédiaire accepte de traiter les contreparties comme des clients normaux 195 et la doctrine soutient cette interprétation. 196 Dans la directive MIF, il semble y avoir une contradiction entre la disposition qui permet de ne traiter une contrepartie éligible comme client normal que sur sa demande 197, et la disposition qui exige que, pour s exonérer de sa responsabilité, l intermédiaire doive obtenir la confirmation expresse, de la contrepartie, qu elle accepte d être considérée comme contrepartie éligible. 198 Il paraît que la meilleure façon pour les entreprises d être sûres de leurs obligations est de clarifier leurs relations avec les contreparties éligibles par écrit. Le deuxième cas dans lequel cette obligation cesse de s appliquer est l hypothèse dans laquelle le client donne à l intermédiaire une instruction spécifique 199. L intermédiaire sera alors tenu de suivre l instruction. Sa responsabilité ne saura être engagée si les termes de l instruction ne correspondent pas aux meilleures conditions d exécution. Encore faut-il pour qu il soit exonéré, qu il informe le client que l instruction spécifique le délie de son obligation. 200 Voilà encore une disposition censée remédier à l inégalité entre PSI et client et protéger ce dernier. Le champ d application de l obligation est donc réduit aux ordres pour lesquels l intermédiaire n aura reçu aucune instruction spécifique. Encore faut-il que le client ait donné 192 voir leur liste à l art. 24 et attendu 41 D 2004/39/CE 193 art. 19 et art. 24 (2) al2 195 art. 50 (2) Projet de directive d application, supra note J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note art. 24 (2) al2 198 art. 24 (3) al2 199 art. 21 directive MIF, supra note1 200 art. 46 (3) projet de directive d application, supra note 17 33

43 véritablement mandat à l intermédiaire, et qu il n ait pas avec celui-ci une relation contractuelle dans laquelle le prestataire de services, sur demande du client, se porte contrepartie. 201 Si, en revanche, c est le prestataire qui lui conseille l intermédiation et qu il se porte contrepartie, la logique de la disposition veut qu elle s applique dans la mesure où le prestataire doit chercher avant s il n y a pas de façon plus avantageuse d exécuter l ordre. 201 V. sur ce pont : "Débat : l application de la best execution entre un client et un intermédiaire", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.27 34

44 CONCLUSION On peut se féliciter des avancées en matière d harmonisation qui ont été introduites par la directive MIF en matière du régime juridique des places de négociation, des conditions d exercice des entreprises d investissement dans toute l UE, et de la protection des investisseurs. Par la mise en concurrence les lieux d exécution des ordres, la directive veut provoquer une consolidation financière dans l Union européenne en laissant le marché choisir les structures qui vont survivre et en incitant les places financières à la restructuration. On a essayé d exposer les éventuelles voies à suivre pour chaque catégorie de place financière dans cette course à la liquidité. Face à la fragmentation des ordres, qui résulte de la compétitivité accrue entre les lieux d exécution, la directive a instauré des obligations de transparence pour sauvegarder le bon fonctionnement du système. Il reste qu il serait souhaitable d améliorer la transparence par un éventuel système de rassemblement des informations publiées, surtout pour les instruments autres que les actions. Si la directive harmonisera la protection des investisseurs, elle écartera aussi, par la fragmentation qu elle causera, les petits investisseurs des places financières. La conséquence sera une professionnalisation accrue des investissements. On peut critiquer la directive sur ce point, mais il faut réaliser que la seule façon d obtenir une place financière forte en Europe, qui puisse mieux faire face à la globalisation de l investissement, était d inciter à la consolidation par une concurrence accrue entre les lieux d exécution. Certes, la directive a essayé de protéger l investisseur privé en imposant aux intermédiaires des obligations de meilleure exécution. Mais ces obligations reviennent cher aux intermédiaires qui se plaignent déjà des coûts d implémentation, et il faudra voir si les mécanismes de surveillance seront suffisants pour imposer en pratique le respect de cette obligation. La Commission n a fait aucune étude d impact ex ante de la directive MIF 202. Son implémentation permettra de déterminer si les bénéfices économiques qui pourront en ressortir sont supérieurs aux coûts de mise en œuvre dont se plaignent les intermédiaires. Il reste que ces mêmes intermédiaires qui subiront les coûts les plus élevés seront ceux qui seront en mesure de profiter le plus des suites de cette directive. Il suffit de prendre l exemple des intermédiaires 202 L. CHOQUET, supra note

45 français, qui, tout en ayant des coûts d adaptation plus élevés que leurs homologues britanniques 203, pourront profiter désormais de l internalisation. Pour l instant, il faut laisser agir le marché, comme l a souhaité la directive. La Commission est d accord avec cette direction 204 et les professionnels s en félicitent 205, car ils doivent déjà faire face à des frais importants pour la reprise de la législation actuelle. «L heure est à la consolidation» dans ce domaine 206. Cela permettra au législateur de se concentrer sur les domaines où le besoin d intégration se fait sentir au plus fort. C est le cas du marché de détail 207, où l on constate une grande différence territoriale des produits offerts, du domaine post-marché 208 qui concerne la compensation et le règlement-livraison, et de la question du faible taux de fusions-acquisitions transfrontalières dans le domaine bancaire 209. La Commission a l intention par ailleurs, et on ne peut que la féliciter, de rendre le droit financier européen plus lisible et accessible en élaborant un «code des services financiers». 210 En outre, on a manifesté le souhait que l Union puisse davantage parler «d une seule voie» dans le contexte de la globalisation des marchés financiers. 211 Une fois que le marché aura décidé, dans un contexte financier européen intégré, du modèle d exécution qui convient le mieux, ou qu un équilibre se sera établi entre les différents systèmes, on pourra apprécier l impact de la directive MIF par une évaluation ex post et se demander notamment si les seuils de transparence et de protection des investisseurs sont toujours cohérents ou s il convient de les modifier. 203 L. CHOQUET, supra note Livre vert sur la politique des services financiers ( ) du 3 mai 2005, [COM (2005) 177] et Livre vert sur l amélioration du cadre régissant les fonds d investissement dans l UE du 12 juillet 2005, [COM (2005)314] 205 V. par exemple M. PEBEREAU, "Priorities for Completion of Europe s Financial Services Markets Integration", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/7, October p.391 ; M. Prébereau est actuellement président de la Fédération Européenne des Banques. 206 J-C. TRICHET, supra note Commission, Financial Integration Monitor M. PRADA, supra note Idem note Livre vert sur la politique des services financiers ( ) supra note204, p. 9 et 13 ; Pour une approbation de la proposition voir : J-C TRICHET, supra note9 211 Idem note

46 Bibliographie ARTICLES 1. T. ADRIEN, "L internalisation des ordres: de l opportunité à un projet" Banquemagazine, supplément au nº 662/ octobre 2004, p Y-F BROGARD, "L intermédiaire financier doit encadrer l ensemble des risques", BANQUEmagazine, nº657 avril 2004, p L. CHOQUET, "Services d Investissement Directive MIF: Oasis ou Mirage? ", RevueBanque, nº678 mars 2006, p P-H CONAC, "Le marché financier de demain", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p CREDIT SUISSE, Economic Briefing, "Le mouvement de concentration boursière en Europe: état des lieux", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.7 7. J-J DAIGRE, "La fin des bourses", Revue de droit bancaire et financier, nº2, mars/avril 2003, p Chronique sous la direction de J-J DAIGRE et A. DEPEREZ-GRAFF "Droit des marchés financiers", JCP- La Semaine Juridique Entreprise et Affaires, nº9, 3 mars 2005, p "Débat : l application de la best execution entre un client et un intermédiaire", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p C. D HONDT, C. MAJOIS, "Concurrence entre marchés boursiers: la transparence crée-t-elle la liquidité? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4, p S. DUBREUILLE, R. GILLET, "Les bourses traditionnelles face à la concurrence des systèmes de transaction alternatifs", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p J-C DURAND, "La DSI autorise l internalisation", BANQUEmagazine, nº660 juillet-août 2004, p A. DUVIVIER, "Comment mesurer l attractivité des places financières? L exemple de la place de Paris", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p P. ENGEL, "Nouveau régime pour les OPA sur Alternext", option finance nº846, 29 août J-F GAJEWSKI, C. GRESSE, "A comparison of Trading Costs on NSC (Euronext) and SETS (London Stock Exchange) ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p G.GARDELLA, "Le marché financier après la Directive MIF: les questions qui restent posées", Banque & Droit nº120 juillet-août 2005, p P. GENNART, "L information financière traitée par l intermédiaire financier", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/4, juin p P. GOUTAV, "La fin du principe de concentration des ordres", Banque magazine, nº644, février 2003, p T. GRANIER, "Proposition d une nouvelle directive concernant les services d investissement et les marchés réglementés", Bullletin Joly Bourse, juillet-août 2003, p T. GRANIER, "Marché Libre OTC", Joly Bourse, 30 juin 2005, mis à jour , p J. KROL, "Présentation générale de la directive MIF et sa mise en oeuvre", Banque & Droit nº120 juillet-août 2005, p B. LE BARS, "Marché libre: la fin de la cotation sauvage", option finance nº846 du 29 août 2005, p J-M LAMY, "Les OPA sur la bourse de Londres", Problèmes économiques nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p L. LESCOURRET, "Les bourses face au défi de l internalisation", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p P. DE LIMA, "L intégration du système boursier en Europe et ses enjeux face au système américain", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p DR. M. LUDWIG, "Competition in the European Stock Exchange Markets through Alternative Trading Systems", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p

47 27. C. McCREEVY, "Priorities in the Post FSPA World", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p L. MILBERG, "A European Internal Market: for Private Investors too? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, December p Obs. A.P., Communiqué Euronext 14 juin 2004, RD bancaire et financière 2004, p Ph.P, "Lancement d Alternext", Revue de droit bancaire et financier, juillet-août 2005, p M. PEBEREAU, "Priorities for Completion of Europe s Financial Services Markets Integration", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/7, October p J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, "La best execution", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p M. PRADA, "Une nouvelle organisation des marchés: les enjeux de la directive MIF", Revue d économie financière nº 82, Paris, p A PRÜM, "De nouvelles orientations pour la politique européenne en matière de services financiers", Revue de droit bancaire et financier, septembre-octobre 2005, p P. REDAELLI, "Les systèmes multilatéraux de négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p R. REIBAUD, "Les investisseurs recherchent le rendement et la sécurité", option finance nº862/63, 19 décembre 2005, p "Directive sur les Instruments Financiers: Projets Formels de Mesures d Exécution transmis au Parlement et au CEVM", RevueBanque, nº678 mars 2006, p "Un Programme Quinquennal pour les Services Financiers", RevueBanque, nº677 février 2006, p D. ROLLAND, B.BREHIER, "L internalisation des ordres", Banque & Droit nº120 juilletaoût 2005, p B. de SAINT MARS, "La transparence pré-négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p M.L SCHAPIRO, "Changements récents observés sur les marchés de capitaux aux Etats-Unis", Revue d économie financière nº 82, Paris, p B. STEIL, "Réglementer des marchés financiers de demain", Revue d Economie Financière, 21/11/05, sur : au X. TESSIER, "Les conditions d un marché efficient et intègre", Banque magazine, nº644, février 2003, p J-C TRICHET, "Financial Market Intergration in Europe: the ECB s View", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p J. TRICOU, "Une directive ambitieuse", Banque magazine, nº644, février 2003, p T. TSURUSHIMA, "Développement des bourses de valeurs et croissance économique", Revue d économie financière nº 82, Paris, p E. VANASSCHE, "The real Effects of Financial Openness", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/2, mars p H. de VAUPLANE, "Avis CESR concernant les mesures de comitologie relatives à la Directive MIF", BANQUEmagazine, nº661 september 2004, H. de VAUPLAINE, "L obligation de meilleure exécution (best execution) ", RevueBanque, octobre 2005 nº 673, p H de VAUPLANE, "Actualité: Directive MIF", BANQUEmagazine, nº660 juillet-août 2004, H de VAUPLANE, "Actualité: Droit des marchés financiers", BANQUEmagazine, nº656 mars 2004, H de VAUPLANE, "Actualité: Droit des marchés financiers", BANQUEmagazine, nº659 juin 2004, K. VIERMETZ "LSE seeks talks with suitors following the NASDAQ stake move", Financial Times, 13 avril 2006, p C. de WATRIGANT, "Alternext: des premiers pas encourageants", La semaine juridique, 13 octobre 2005, p R. de WINNE, "Le marché des marchés boursiers: mécanismes d échange et défis concurrentiels", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p E. WYMEERSCH, "The Future of Financial Regulation and Supervision in Europe", CMLR, vol. 42, nº4, août 2005, Kluwer Law international, p.987 DISCOURS 57. D. DURAND, discours à la conférence MiFID, Paris, 21 mars

48 au J-C. TRICHET, Discours, Paris, 3 décembre au MONOGRAPHIES 59. F. AUCKENTHALER, Droit des marchés de capitaux, L.G.D.J., Paris, 2004 p.229 à T. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Dirigé par N. MOLEFESSIS, Economica, Paris, 2005, p.710 à J-P BORNET/ H. DE VAUPLAINE, Droit des marchés financiers, Litec, Paris, 2001, p.337 à A. CHOINEL, G.ROUYER, Le marché financier Structures et acteurs, CFPB, Paris, 2002, p L. RUBEN, What is an Exchange?, Oxford University Press, UK, 1998, avant-dernière édition, p J.A. USHER, The Law of Money and Financial Services in the EC, Oxford University Press, UK, 2 ème édition J-P. VALETTE, Droit de la régulation des marchés financiers, Gualino éditeur, IV AEDBF France, France, 2005, p VIZZAVONA, Marchés financiers, ATOL, France, 2002, p TEXTES OFFICIELS: 67. CESR, European Standards for Alternative Trading Systems (Ref. CESR/02-086b), Copenhague11 et 12 juin Commission, Financial Integration Monitor Communication de la Commission du 11 mai 1999 sur la «Mise en œuvre du cadre d action pour les services financiers : Plan d action», [COM(1999) 232 final Non publié au JOCE] 70. Communiqué de presse sur le position commune du 15 novembre 1990 de la Commission et du Conseil sur la DSI [IP/03/1352] : =1&language=FR&guiLanguage=en 71. DG Internal Market and Services, «Background paper: obstacles to cross-border mergers and acquisitions in the financial sector», April Directive abus de marché 2003/06/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003, JOCE L 96/16,14 février Directive sur les marchés d instruments financiers 2004/39/CE du Parlement européen et Conseil du 21 avril 2004, JOCE L 145, 30 avril 2004, p. OOO Directive sur les services d investissement 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993, JO L141, 11 juin 1993, p Inter-institutionnal monitoring group, First Interim Report, "Monitoring the Lamfalussy Process", Bruxelles, 22 mars Livre vert sur la politique des services financiers ( ) du 3 mai 2005, [COM(2005) 177] 77. Livre vert sur l amélioration du cadre régissant les fonds d investissement dans l UE du 12 juillet 2005, [COM(2005) 314] 78. Loi nº du 20 juillet 2005, J.O de la République Française n 168 du 21 juillet Plan d action pour les services financiers 80. Projet de directive d application de la Directive 2004/39 du Conseil du 2 février 2006 ; V. notice d information IP/06/121. Pour le projet consulter au Projet de règlement d application de la Directive 2004/39 du Conseil du 2 février 2006 V. notice d information IP/06/121. Pour le projet consulter au Proposition de directive modifiant la directive 2004/39/CE adoptée par le Parlement le 13/12/2005, [COM(2005) 253] 83. Regulation National Market System, 70 Fed. Reg , June 29, Securities and Exchange Commission, release no ; file no. sr-nyse

49 40

50 ANNEX

51 Annex I : Extraits du projet de règlement d application de la directive MIF Projet de règlement d application de la Directive 2004/39 du Conseil du 2 février 2006, voir supra note 17

52

53

54

55

56

57