LA RESTRUCTURATION DES MARCHÉS FINANCIERS EN EUROPE:

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1 COLLEGE OF EUROPE BRUGES CAMPUS LAW DEPARTMENT LA RESTRUCTURATION DES MARCHÉS FINANCIERS EN EUROPE: UNE COURSE DE TITANS Supervisor : John Usher Thesis presented by Adina Onofrei for the Degree of Master of European Studies Academic Year

2 Statutory Declaration Statutory Declaration I hereby declare that the thesis has been written by myself without any external unauthorised help, that it has been neither presented to any institution for evaluation nor previously published in its entirety or in parts. Any parts, words or ideas, of the thesis, however limited, and including tables, graphs, maps etc., which are quoted from or based on other sources have been acknowledged as such without exception. Déclaration sur l honneur Je déclare sur l honneur que ce mémoire a été écrit de ma main, sans aide extérieure non autorisée, qu il n a été présenté auparavant dans aucune autre institution pour évaluation, et qu il n a jamais été publié, dans sa totalité ou en partie. Toutes parties, mots ou idées, aussi limités soient-ils, y compris des tableaux, graphiques, cartes etc. qui sont empruntés ou qui font référence à d autres sources bibliographiques sont présentés comme tel, sans exception aucune. ii

3 Abstract La directive MIF 1 a été adoptée dans le cadre du plan d action pour les services financiers. Son but est d unifier le marché des services financiers dans l Union européenne et d achever ainsi les réformes entreprises par DSI 2, qu elle remplace. Dans cette étude, on analysera les changements apportés par la directive MIF pour les places de négociation. La directive crée un «level playing field» en reconnaissant et en mettant à égalité les différents modes d exécution des ordres, à savoir les marchés réglementés, les MTF 3 et l internalisation. Pour arriver à cette égalité, il ne suffisait pas d harmoniser leur régime et d obliger tous les Etats d autoriser désormais l internalisation, pour donner les mêmes chances aux intermédiaires dans toute l Union. Il a fallu également abolire le principe de concentration des ordres sur le marché réglementé, sur lequel les titres sont cotés, qui subsistait encore dans certains Etats membres. Dans ce nouvel environnement plus concurrentiel d exécution des ordres, on attend un abaissement des coûts d exécution. A terme, on devrait voir apparaître des places paneuropéennes qui puissent mieux concurrencer leurs homologues sur le plan international. La directive a aussi voulu mettre fin à une zone de non droit dans laquelle se trouvaient les MTF qui n était pas bénéfique à la protection des investisseurs. Néanmoins, la fragmentation des ordres que causera cet environnement concurrentiel n avantage guère les investisseurs. La fragmentation, résultant de la négociation du même instrument financier sur différentes places à des conditions de transaction différentes, posera, pour l investisseur, un problème de visibilité lors du choix du lieu d exécution qui l avantagerait le plus. Malgré la mise en œuvre par la directive d obligations de transparence, qui obligent les places financières à publier les informations relevantes avant et après la conclusion des transactions, l investisseur privé n aura guère les moyens de rassembler les informations disponibles. Il devra se fier à son intermédiaire financier. Le problème se pose de lui permettre de vérifier la diligence de son intermédiaire dans le choix du lieux d exécution. Pour sauvegarder la confiance des investisseurs, la directive MIF met en place une obligation assez forte de meilleure exécution à la charge des intermédiaires. Toutefois, il faut se demander si des structures adéquates existent pour assurer la surveillance de la mise en œuvre de cette obligation. 1 Directive sur les marchés d instruments financiers (MIF) 2004/39/CE du Parlement européen et Conseil du 21 avril 2004, JOCE L 145, 30 avril 2004, p. OOO [en anglais : Market in Financial Instruments Directive] 2 Directive sur les services d investissement (DSI) 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993, JO L141, 11 juin 1993, p Pour «systèmes multilatéraux de négociation» on utilisera l abréviation de la directive MIF qui vient de «multilateral trading facilities». iii

4 Même si d aucuns ont souhaité que certaines dispositions marquent un équilibre différent, cette directive est un grand pas en avant en termes d harmonisation. Les opérateurs financiers devront désormais essayer d exploiter les énormes capacités de développement que leur ouvre la directive et dont on attend qu elles justifient les coûts élevés de mise en conformité. iv

5 Keywords Directive MIF MiFID (Market in Financial Instruments Directive) DSI ISD (Investment Services Directive) Internalisation systématique - Systematique Internalisation Marchés réglementés - Regulated markets Négociation d instruments financiers - Negotiation of financial instruments Obligation de meilleure exécution Best execution PASF - FSPA SMN MTF/ATS Transparence - Transparency v

6 Table of Contents Statutory Declaration... ii Abstract... iii List of Abbreviations... viii INTRODUCTION... 1 CHAPITRE 1. Du monopole à l oligopole : la confrontation des titans... 6 Section1 L affaiblissement du rôle des marchés réglementés : une fatalité? L unification : une façade? Les nouveaux défis pour les marchés réglementés Section2 L avènement de solutions alternatives Les MTF : danger ou dressage? L internalisation : une opération à risque Chapitre II. L investisseur privé face aux titans Section1 L obligation d information : remède à la fragmentation, cause de paralysie? 19 1 Les divergences de l obligation en fonction des instruments concernés Une obligation différente en fonction du marché concerné Section2 L obligation de meilleure exécution : une exagération? Un contenu incertain Un champ d application controversé CONCLUSION Bibliographie Annex I vi

7 REMERCIEMENTS Pour leurs conseils et leur soutien je voudrais remercier M. le Professeur John Usher, M. le Professeur Dominique Carreau, M. Jean-Pierre Casey et Melle. Elise Muir. vii

8 List of Abbreviations Art. CESR CEVM CJCE CMLR D Directive MIF ou directive DSI FSA LSE MTF MiFID NYSE article Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières [la doctrine utilise l abréviation anglaise] Comité européen des valeurs mobilières Cour de Justice des Communautés européennes Common Market Law Review directive Directive 2004/39/CE sur les marchés d instruments financiers Directive sur les services d investissement Financial Services Authority London Stock Exchange multilateral trading facility Directive MIF en anglais(market in Financial Services Directive) New York Stock Exchange PASF Plan d action pour les services financiers [FSPA en anglais] PSI SEC SMN TRACE UE Prestataire de services d investissement Securities Exchange Commission des Etats-Unis système multilateral de négociation Trade Reporting & Compliance Engine Union européenne viii

9 «Pascal a décrit l'univers comme «un cercle dont le centre est partout et la circonférence nulle part». Cette définition s'applique assez bien aux marchés de capitaux en euro. [ ]La décentralisation rend d'autant plus impérieuse la nécessité d'intégration[ ]des différentes places financières. C'est de par cette intégration que le marché unique est une réalité effective.» 4 Beginning is easy, continuing is hard. 5 4 Discours de M. J-C. TRICHET, Paris le 3 décembre Proverbe japonais ix

10 INTRODUCTION «MiFID 6 is going to heighten the phenomena of greater competition, an opening up of borders, pressure on costs and technological investments.» 7 Pour beaucoup, la directive MIF, adoptée dans le cadre des mesures préconisées par le Plan d action pour les services financiers de 1999, est la réponse attendue à l harmonisation des marchés des services financiers au niveau européen. Cette harmonisation devra aider à la création d un marché financier intégré 8 au niveau européen, et contribuer ainsi à la croissance économique dans l Union européenne 9. La directive MIF réforme plusieurs directives 10 et remplace la DSI 11. La DSI a créé le passeport européen pour les entreprises d investissement, mais elle contenait des dispositions obsolètes et n avait pas atteint un niveau d harmonisation jugé suffisant pour les conditions d accès au marché des services financiers dans les différents Etats membres 12. Des études avaient démontré que les frais de négociation transfrontalière sont dix fois plus élevés aujourd hui en Europe qu aux Etats-Unis. La directive MIF répond à l évolution des places financières par une ample réforme. Elle ajoute de nouveaux instruments et de nouveaux services financiers à ceux énumérés par la DSI 13. Ces services pourront désormais bénéficier du passeport européen. Le régime des entreprises d investissement est modifié et la coopération entre les autorités de surveillance renforcée. Dans cette étude, on se concentrera sur le nouveau modèle de concurrence que la directive MIF instaure pour les lieux d exécution des ordres. Lors de l élaboration de la DSI, la Commission avait voulu mettre en concurrence les marchés réglementés et les marchés de gré à gré, mais sous la pression du Conseil la notion de marché réglementé est restée l élément central 14. Des divergences fondamentales entre les 6 Directive 2004/39/CE voir supra note 1 7 D. DURAND, discours à la conférence MiFID, Paris, 21 mars P. de LIMA, «L intégration du sytème boursier en Europe et ses enjeux face au système américain», Problèmes économiques, 7/12/2005, nº2.888, La documentation française, p.2 D après cet auteur, le besoin d intégration se ferait surtout sentir pour le marché des actions. L intégration des marchés d obligations, davantage négociées sur les marchés de gré à gré serait plus poussée. 9 J-C TRICHET, «Financial Market Intergration in Europe: the ECB s View», Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p V. art. 66 à 68 D 2004/39/CE, supra note 1 11 Directive 93/22/CEE, voir supra note 2 12 Pour une énumération des points de la DSI qui devaient être améliorés v. Communication de la Commission du 11 mai 1999 sur la «Mise en œuvre du cadre d action pour les services financiers : Plan d action», [COM(1999) 232 final Non publié au JOCE], passim 13 Attendu 3 et 5 D 2004/39/CE, supra note 1 : il s agit du conseil en investissement et de l exploitation de MTF 14 Pour le communiqué de presse sur la position commune du 15 novembre 1990 de la Commission et du Conseil [IP/03/1352] : uage=fr&guilanguage=en 1

11 systèmes nationaux subsistaient en matière de réglementation des plates-formes de négociation, de reconnaissance de l intermédiation et en ce qui concerne le principe de concentration. Ce principe, présent dans certains pays de tradition civiliste, interdit la négociation des titres cotés en bourse sur d autres places financières. La directive MIF a atteint probablement le seul compromis possible : elle a harmonisé sans trancher entre les différents systèmes nationaux. Elle a crée un «level playing field» qui place sur un pied d égalité les trois systèmes d exécution des ordres. A côté des marchés réglementés, elle reconnaît les systèmes multilatéraux de négociation et l internalisation systématique. En abolissant le principe de concentration des ordres 15, elle met ces systèmes en concurrence pour laisser le marché choisir «la structure de marché souhaitée par le plus grand nombre», 16 le but ultime étant d augmenter la consolidation des marchés financiers européens. La question se pose dès lors de savoir si cette directive est un aboutissement ou une étape. Il est encore tôt pour y répondre, d autant plus que l impact précis de la directive dépendra également des mesures d application 17. «The devil is in the details» 18. Adoptée dans le cadre de la procédure Lamfalussy 19, la directive ne contient que les principes généraux de premier niveau. On est actuellement au deuxième des quatres niveaux d implémentation. La Commission a proposé des dispositions techniques qui précisent les dispositions de niveau un qui y renvoient. Ses propositions seront analysées par le CEVM et par le Parlement. La transposition de la directive de niveau un est prévue pour le 31janvier La date d entrée en vigueur sera probablement novembre Pour l heure, il convient d analyser les changements apportés par la directive tels qu énoncés plus haut. 1º La reconnaissance de deux modes supplémentaires d exécution des ordres La directive MIF s applique aux entreprises d investissement et en partie aux établissements de crédit lorsqu ils remplissent les conditions de l article 1 er. Ce sont ces PSI qu on désignera par le terme d intermédiaires. La directive s applique également aux marchés 15 Art.40 (5) D 2004/39/CE, supra note 1 16 R. de WINNE, «Le marché des marchés boursiers: mécanismes d échange et défis concurrentiels», Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p On connaît déjà le projet de directive d application et le projet de règlement d application de la directive 2004/39/CE du Conseil du 2 février 2006 ; V. notice d information IP/06/121. Pour les projets consulter au Proverbe anglais 19 Pour une évaluation de cette procédure, voir : Inter-institutionnal monitoring group, First Interim Report, «Monitoring the Lamfalussy Process», Bruxelles, 22 mars Une proposition de directive adoptée par le Parlement le 13/12/2005, [COM(2005) 253] proroge la date d entrée en vigueur de la directive de neuf mois, la nouvelle échéance étant fin novembre

12 réglementés, les «bourses» traditionnelles 21, enregistrés sur une liste établie par chaque Etat membre. 22 A côté de ces marchés, la directive consacre deux places financières additionnelles, les MTF et les internalisateurs systématiques. La directive donne ainsi une interprétation large de la notion de place financière qui est «la tête d un réseau de collecte, de traitement et de distribution de flux de capital» 23. On adoptera ici le terme «Multilatéral Trading Facilities» (MTF) utilisé par la directive pour désigner les systèmes multilatéraux de négociation. Les notions 24 Electronic Communication Network (ECN), «Alternative Trading Facilities» (ATS), «Proprietary Trading System», «Market Oriented New System For Terrifying Exchange Regulators» 25 (MONSTER) sont synonymes. Derrière cette terminologie abondante se cachent des plates-formes électroniques de négociation, de forme hybride, qui existaient dans de nombreux Etats membres, mais qui échappaient à toute réglementation. La directive met fin à la zone de non droit dans laquelle se situaient ces MTF dans certains pays et espère ainsi augmenter la protection et la confiance des investisseurs. La directive aligne la définition de MTF 26 sur celle de marché réglementé, à cette différence près que le marché réglementé a la faculté d admettre des titres à la négociation. Cette différence prouve bien que la concurrence entre ces systèmes se situe sur le marché secondaire, au niveau de la négociation des instruments financiers, et non pas de l admission. 27 Dans les deux cas, il s agit d «un système multilatéral», qui gère «la rencontre [ ] selon» [des/ses] «règles non discrétionnaires de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers» dont la liste modifiée se trouve à la section C de l annexe I. La spécificité des marchés réglementés ressort de ce qu ils ne peuvent être gérés que par des opérateurs de marché 28, alors que les MTF peuvent aussi l être par une entreprise d investissement. Cette dérogation s explique par le rôle spécifique que détiennent encore les marchés réglementés et qui peut entrer en conflit avec les intérêts d une entreprise d investissement. Ce rôle consiste dans l admission à la négociation et la formation du prix de référence J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.7 22 art. 47 D. 2004/39/CE, supra note 1 23 A. CHOINEL, G.ROUYER, Le marché financier Structures et acteurs, CFPB, Paris, 2002, p DR. M. LUDWIG, "Competition un the European Stock Exchange Markets through Alternative Trading Systems", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p Pour ce terme v.: L. RUBEN, What is an Exchange?, Oxford University Press, UK, 1998, p.1 26 art. 4 (1), 15º D 2004/39/CE, supra note 1 27 V.J -J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note Ces opérateurs peuvent être les marchés réglementés eux-mêmes :article 4 (1), 13º D 2004/39/CE. 29 R. de WINNE, supra note 16 3

13 L internalisateur systématique est une «entreprise d investissement qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d un marché réglementé ou d un MTF» 30 La doctrine s est interrogée 31 sur le fait de savoir si le fait pour une entreprise d apparier les ordres des clients en interne entrerait dans la définition de la directive qui ne parle que du négociateur pour compte propre. On analysera cette lacune de définition lorsqu on s interrogera sur l obligation de meilleure exécution qui incombe à l intermédiaire. 2º La mise en concurrence des modes d exécution La directive MIF instaure une concurrence horizontale et une concurrence verticale. A l horizontale, la directive assure d une part une concurrence entre les différents marchés réglementés en imposant aux Etats membres d autoriser les marchés réglementés des autres Etats membres à prendre les mesures nécessaires pour permettre aux membres et aux participants d intervenir à distance sur ces marchés 32. D autre part, la directive met en concurrence les trois plates-formes de négociation. Selon des auteurs, «[c] est la fin de la summa divisio entre marchés réglementés et marchés libres au profit d un continuum entre tous les systèmes, chaque un étant soumis à des exigences fondamentales 33 communes, mais adaptées aux besoins de sécurité et de transparence.» On est désormais face à un «véritable marché des marchés boursiers, [ ] où coexistent des organisations qui offrent [...] les mêmes services [...] tout en reposant [...] sur des 34 mécanismes très différents.» Autrement dit, cette directive va bouleverser la classification des marchés qu on connaissait, dans certains pays de tradition civiliste, entre marchés réglementés, répondant à des règles strictes, et marchés de gré à gré, désignant «l ensemble des opérations impliquant les titres des sociétés non cotées». 35 Ce dernier marché contenait «un compartiment où les transactions sont organisées selon certaines règles» 36, dans lequel on situait les MTF. Désormais, les MTF deviennent presque aussi réglementés que les anciennes bourses. La concurrence verticale que la directive consacre s exprime par le principe de libre choix par les entreprises d investissement du régime de compensation et de règlement-livraison, indépendamment de celui verticalement intégré au lieu d exécution. 30 art. 4 (1), 7º D 2004/39/CE 31 D. ROLLAND, B.BREHIER, "L internalisation des ordres", Banque & Droit nº120 juillet-août 2005, p Art. 42 (6) D 2004/39/CE 33 J-J DAIGRE, "La fin des bourses", Revue de droit bancaire et financier, nº2, mars/avril 2003, p R. De WINNE, supra note F. AUCKENTHALER, Droit des marchés de capitaux, L.G.D.J., Paris, 2004 p.312 s. 36 Idem 4

14 En permettant la négociation des instruments financiers sur plusieurs places concurrentes, la directive a mis en marche un phénomène de dispersion des titres, souvent concentrés avant sur une seule place de négociation. Cette dispersion est désignée par le terme de fragmentation des ordres 37. La fragmentation risque de provoquer des problèmes au niveau de la liquidité 38 et de l information financière 39. La liquidité mesure la capacité d un investisseur à trouver une contrepartie pour son ordre en fonction de critères tenant à la quantité de titres, au délai nécessaire et au coût de transaction subi 40. Elle aide à mesurer l efficacité du marché, qui lui est proportionnelle, ainsi que la fragmentation qui lui est inversement proportionnelle. Plus le marché sera fragmenté, moins il y aura des titres sur un marché, donc moins il sera liquide, car il faudra plus longtemps à un investisseur pour trouver une contrepartie pour sa transaction. Le choix de la directive est confirmé par la doctrine économique. Gresse a démontré qu il est préférable d augmenter la concurrence, au détriment éventuel de l unité du marché, car la concurrence contribue à réduire les coûts d exécution 41. Les marchés devront relever ce nouveau défi de capter la liquidité dans un environnement concurrentiel. Des mouvements de concentration sont attendus comme réponse. Le problème d information résulte de la difficulté de comparaison des conditions d exécution sur les différentes places qui pourra causer la détérioration de la qualité du prix et alourdir la tâche des autorités de surveillance. Pour y remédier, la directive instaure des obligations d information à la charge des professionnels. Mais les grands perdants seront probablement les petits investisseurs privés qui, faute de mécanisme de rassemblement de ces informations, devront se fier entièrement à un PSI 42. L enjeu majeur pour la directive est de sauvegarder la confiance des investisseurs. 43 Pour cela la directive a imposé aux intermédiaires une obligation de meilleure exécution. La question est de savoir si ces garde-fous instaurés par la directive (Chapitre 2), seront suffisants pour contrebalancer la fragmentation des ordres résultant de la nouvelle constellation dans laquelle la directive encadre les services financiers(chapitre I). 37 C. D HONDT, C. MAJOIS, "Concurrence entre marchés boursiers: la transparence crée-t-elle la liquidité? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4, p Idem 39 Sur la difficulté de quantifier ces risques aujourd hui. v. D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note Pour une description des coûts de transactions v. R. De WINNE, supra note Pour un commentaire sur l étude de Gresse (2003) v. S. DUBREUILLE, R. GILLET, "Les bourses traditionnelles face à la concurrence des systèmes de transaction alternatifs", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p L. MILBERG, "A European Internal Market: for Private Investors too? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, December p X. TESSIER, "Les conditions d un marché efficient et intègre", Banque magazine, nº644, février 2003, p.24 et C. McCREEVY, "Priorities in the Post FSPA World", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p.467 5

15 CHAPITRE 1. Du monopole à l oligopole : la confrontation des titans On a vu que, dans la nouvelle architecture de la directive MIF, la concurrence entre les modes d exécution des ordres est renforcée, ce qui risque de nuire à la liquidité. Les places de négociation devront s adapter aux nouvelles exigences tout en restant compétitives. Les marchés réglementés devront essayer de garder la liquidité (Section1), alors que les MTF et les internalisateurs devront s interroger sur comment capter cette liquidité en utilisant les avantages qu ils ont par rapport aux anciens joueurs, les marchés réglementés (Section 2). Section1 L affaiblissement du rôle des marchés réglementés : une fatalité? La directive MIF a affaibli le rôle des marchés réglementés en les mettant sur un «level playing field» avec les autres modes d exécution. La réaction des marchés réglementés pour faire face aux nouveaux défis pourra être le regroupement. Mais les divergences que la directive laisse encore subsister dans le mode de fonctionnement des marchés réglementés n incitent guère les fusions ( 1). Il faudra alors s interroger sur d autres solutions de réaction de la part de ces marchés ( 2). 1 L unification : une façade? On peut s étonner qu une directive dont le but est d unifier le régime des services financiers laisse subsister des divergences nationales dans le régime juridique des marchés réglementés. Certes, elle abolit le principe de concentration des ordres qui existait dans certains pays. Mais il s agit là d une mesure dont le but est de permettre la concurrence entre les marchés réglementés et autres modes d exécution dans tous les pays de l Union européenne. La directive aurait pu aller plus loin et faire un choix entre un système gouverné par les prix ou par les ordres 44. Le législateur a-t-il oublié de se prononcer là-dessus? Cette omission semble plutôt s inscrire dans la logique de laisser le marché décider du meilleur modèle. Il est difficile d apprécier aujourd hui qui seront les perdants qui devront à terme quitter le jeu, car les 44 H de VAUPLANE, "Actualité: Droit des marchés financiers", BANQUEmagazine, nº659 juin 2004, p.64. D après cet auteur, cette consécration est le résultat du lobby des grands intervenants financiers et elle risque de se traduire par «l éviction de l actionnaire individuel de l accès au marché» dans le paysage financier européen où la plupart des marchés sont gouvernés par les ordres. V. aussi : Chronique sous la direction de J-J DAIGRE et A. DEPEREZ-GRAFF "Droit des marchés financiers", JCP- La Semaine Juridique Entreprise et Affaires, nº9, 3 mars 2005, p.368; contra J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note 21 6

16 modèles en présence ont tous fait leur preuves. On se limitera donc à exposer les différents modèles en mentionnant à chaque fois leurs faiblesses et leurs points forts. Un courrant doctrinal a toutefois suggéré que la directive aurait consacré le modèle de marché gouverné par les prix. Pourtant, on peut croire qu il s agit là d une confusion entre deux classifications différentes des marchés financiers : une classification selon le système des ordres ou des prix (A) et une classification selon les marchés libres ou concentrés (B). Afin d expliquer l assertion précédente, on s interrogera également sur une combinaison des deux classifications (C). A La classification des marchés en fonction du type de négociation On distingue en théorie deux systèmes de négociation, l un gouverné par les prix, appelé aussi marché de contrepartie, et l autre gouverné par les ordres, ou encore marché de double enchère. Dans le modèle gouverné par les prix, la négociation est menée par des professionnels de la bourse qui proposent chaque un des prix pour un même instrument financier. Cela favorise la négociation bilatérale qui est préférée pour les transactions portant sur de gros ordres. Un autre avantage pour la négociation des gros ordres sur ces marchés sont les coûts de transaction. Selon une étude récente, 45 les systèmes gouvernés par les prix auraient des coûts comparatifs supérieurs à ceux gouvernés par les ordres pour tous les services, hormis les transactions de gros blocs. Pour ceux-ci, les systèmes des prix engendrent moins de frais en raison de la distribution du coût relativement élevé d intervention des teneurs de marché sur un plus grand volume d instruments. 46 Cela explique qu en général les marchés gouvernés par les prix sont considérés plus efficaces et liquides, malgré une plus grande fragmentation et plus d opacité faute d un prix unique pour chaque instrument financier 47. Sur les marchés gouvernés par les ordres, un prix unique est établi par la «confrontation générale des ordres» 48. Ce prix s impose à tous les acteurs, de sorte qu on a parlé d une «collectivisation» de la négociation, si négociation il y a. Le contrat entre le professionnel et le client s apparente à un mandat dans lequel le rôle du professionnel se limite à une simple transmission d ordres. 45 J-F GAJEWSKI, C. GRESSE, "A comparison of Trading Costs on NSC (Euronext) and SETS (London Stock Exchange) ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note21 48 Idem 7

17 Ce dernier modèle est adopté par Euronext 49, la Deutsche Börse, les bourses de Sydney, de Hong Kong, et de Toronto. Les marchés anglais et américains correspondent davantage au modèle des prix. 50 Toutefois, en pratique ces classifications sont moins claires, les systèmes ayant tendance à devenir hybrides. Ainsi, par exemple, le NASDAQ a instauré, à côté du système des prix, un carnet d ordres 51. On peut également citer la tâche de l apporteur de liquidité sur Euronext, qui consiste à placer simultanément des ordres à l achat et à la vente afin d augmenter la liquidité. Pour classer les principaux modèles occidentaux tels qu ils existent avant l entrée en vigueur de la directive, il faut affiner cette analyse en faisant une distinction supplémentaire entre marché centralisé et décentralisé. B La classification des marchés en fonction du principe de concentration Le principe de concentration des ordres, encore connu sous le nom de «cotation latine» pose l interdiction de négocier les titres qui y sont référencés sur un autre marché. Il en résulte une concentration des ordres, portant sur ces instruments, sur le marché réglementé. On trouve cette obligation dans beaucoup de droits continentaux, tels que le droit français 52, où il a connu des brèches pendant les années 1990 avec l exclusion des cessions de bloques, négociables depuis hors cotation. Il ne faut pas oublier que ce système a également existé aux Etats-Unis où la «Rule 390» interdisait la négociation des titres cotés sur le NYSE sur d autres plates-formes. Cette règle a été abolie récemment 53, un des arguments pour son abolition étant qu elle constituait une tentative des marchés boursiers consolidés à freiner la concurrence de la part des autres places de négociation. La même tendance a été suivie par le droit communautaire. La DSI avait donné aux États membres le choix de laisser subsister l obligation de concentration. A l époque, la Commission avait souhaité une disposition plus tranchée en 49 Pour une description détaillée du fonctionnement d Euronext voir : F. AUCKENTHALER supra note 35, p R. de WINNE, supra note 16, p Idem 52 La loi nº [du 20 juillet 2005, J.O n 168 du 21 juillet 2005] abroge les articles L et L du Code monétaire et financier qui imposaient à peine de nullité l obligation de concentration au profit marchés réglementés et des instruments financiers faisant l objet d une ordre publique d acquisition respectivement. Ces dispositions n entreront pas en vigueur avant l adoption d une ordonnance visant à transposer la directive MIF. 53 Securities and Exchange Commission, release no ; file no. sr-nyse

18 faveur du modèle gouverné par les prix, mais elle s est heurtée à l opposition du Conseil. C est la directive MIF qui, tout en se gardant de choisir entre système des ordres ou des prix, abolit définitivement le principe de concentration. C Les combinaisons possibles des deux classifications Les marchés centralisés sont en général gouvernés par les ordres, alors que les marchés décentralisés sont souvent gouvernés par les prix. Mais ce lien ne s impose pas d office et la pratique démontre qu il y a des exceptions. Pour en donner un exemple, le marché allemand est gouverné par les ordres, mais ne connaît pas la concentration 54. On pourrait songer à établire une échelle de la libéralisation des marchés pour illustrer les différentes combinaisons possibles entre les deux classifications. On constatera alors que, parmi les marchés énoncés, le marché français est le plus dirigiste. Gouverné par les ordres, il comporte un monopole matériel au profit du marché réglementé. Il a aussi connu un monopole territorial. Celui-ci a été aboli par la DSI pour permettre aux entreprises de marché reconnues dans un Etat membre de l UE d opérer en France, même si de fait subsistait le monopole d Euronext 55. On reviendra sur la question. Le modèle américain, en tant que composé de marchés réglementés gouvernés par les prix sans monopole, se situerait à l autre extrême de l échelle. Enfin, on constate qu entre les deux extrêmes on peut avoir, comme le démontre l expérience allemande, un marché gouverné par les ordres et pas centralisé. C est ce modèle qui, sauf grands changements de système difficilement envisageables, certains Etats membres, tels que la France, adopteront après la directive MIF. La question se posera de savoir comment le marché non centralisé sera compatible avec le système des ordres. Ce modèle a été pour l heure le moins testé. Le modèle de marché résultant sera-t-il plus efficace à contrebalancer la fragmentation, car plus fiable pour déterminer un prix de référence qu un marché gouverné par les prix? Ou souffrira-t-il des coûts plus élevés en matière de transactions de bloc dans un environnement financier marqué par une tendance accrue à la professionnalisation de l investissement? Il revient aux acteurs du marché à en juger. 54 J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note Idem 9

19 2 Les nouveaux défis pour les marchés réglementés Les marchés réglementés perdront, dans certains pays, le monopole sur les actions admises à négociation. Cela signifie que dans la nouvelle architecture de la directive MIF ils devront redéfinir leurs fonctions (A) pour y inclure celles que la directive leur assigne, mais également pour essayer de rester compétitifs, afin de capter la liquidité. On s interrogera pour savoir si le régime juridique dans lequel la directive les encadre les désavantage dans cette course à la liquidité (B). A La redéfinition de leur rôle «Les marchés réglementés conservent une vertu juridique qui est de former le modèle qui, par transposition et édulcoration, diffuse ses principes aux autres systèmes» 56. Mais après la directive MIF, quel est le rôle qui leur revient? Des auteurs 57 considèrent que cette directive attribue deux rôles à ces marchés : fournir des informations sur l évaluation des actifs cotés et assurer la rencontre en leur sein des intérêts des vendeurs et d acheteurs. Les marchés réglementés resteront-ils sur les lauriers de posséder «un label d autorité reconnu par l autorité publique et une fonction officielle de détermination des prix»? 58 Ou doit-on s attendre à un nouvel essor? Des études ont montré que l abolition du monopole des bourses ont pour conséquence une réduction des coûts de transaction 59. Les experts attendent une réorganisation des marchés financiers dans le but de rationaliser les coûts supportés par les bourses en matière par exemple, de l informatique et du règlement-livraison 60. Cela devrait permettre une baisse des commissions de négociation prélevées J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note R de WINNE, supra note Idem note56 59 S. DUBREUILLE, R. GILLET supra note 41. Selon ces auteurs, La présence de ECN a contribue a réduire les coûts de transaction sur le NASDAQ 60 CREDIT SUISSE, Economic Briefing, "Le mouvement de concentration boursière en Europe: état des lieux", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p L. LESCOURRET, "Les bourses face au défi de l internalisation", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.25 10

20 Cette réorganisation s exprime par des mouvements de concentration, qui ont déjà commencé des deux côtés de l Atlantique 62. En Europe, un premier projet de fusion entre la LSE et la Deutsch Börse a échoué 63. Mais le premier marché paneuropéen est apparu en 2000 avec la création de Euronext SA qui a fusionné les bouses de Paris, Amsterdam et Bruxelles puis de Lisbonne avant de racheter récemment le LIFFE. 64 Les avantages des projets de fusion sont de faire partager les compétences technologiques, de réduire les coûts fixes grâce à la réalisation d économies d échelle et d augmenter la liquidité sur le marché résultant 65.Toutefois, un certain degré de concurrence entre les bourses devra continuer à exister, car le monopole d une bourse unique augmenterait les coûts. Il est probable que, dans ce processus de convergence, les bourses perdent la réputation qu elles avaient de symboles d identité nationale. 66 En revanche, les nouvelles entités devront pouvoir concurrencer leurs grands rivaux internationaux et qui sait peut-être un jour deviendront-ils les symboles de l identité européenne? Il reste que, dans le contexte de l internationalisation des marchés financiers 67, les regroupements ne se font pas uniquement entre partenaires européens, comme le démontre la récente prise de participation du NASDAQ dans le LSE 68. La réorganisation des marchés réglementés tend également à les rapprocher des MTF. Comme on le verra par la suite, l horaire de négociation plus élargi est un avantage des MTF par rapport aux marchés réglementés. Récemment, plusieurs initiatives se sont fait entendre de la part des autorités boursières pour étendre les périodes d ouverture des marchés 69, autant à Londres, Frankfort, sur Euronext que sur le NASDAQ. Néanmoins, on a argumenté que les marchés réglementés, en raison de leur rôle particulier de formation du prix de référence 70, sont plus strictement encadrés juridiquement, ce qui pourrait les désavantager par rapport aux MTF. B Des désavantages juridiques par rapport aux autres modes d exécution? 62 Pour une description de la situation aux Etats-Unis v.: M.L SCHAPIRO, "Changements récents observés sur les marchés de capitaux aux Etats-Unis", Revue d économie financière nº 82, Paris, p J-M LAMY, "Les OPA sur la bourse de Londres", Problèmes économiques nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.8 64 Pour une description de la structure d Euronext v. : S. DUBREUILLE, R. GILLET supra note Idem 66 DR. M. LUDWIG supra note T. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Dirigé par N. MOLEFESSIS, Economica, Paris, 2005, p.738 s. 68 K. VIERMETZ «LES seeks talks with suitors following the NASDAQ stake move», Financial Times, 13 avril 2006, p.1 69 S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note R. de WINNE, supra note16, p

21 Selon des auteurs, «la qualification de marché réglementé entraîne l application d un régime juridique exigeant» 71. Ce régime est en effet plus exigeant que pour les MTF. On peut citer à titre d exemple les obligations de transparence des émetteurs qui ne s appliquent que sur les marchés réglementés. La question est de savoir si le marché réglementé a un avantage en offrant plus de sécurité ou si trop de réglementation cause trop de rigidité et lui devient nuisible. La réponse semble différer d investisseur à investisseurs. Si un investisseur averti, qui considère qu un MTF lui donne des garanties suffisantes, choisira davantage ce système, un autre investisseur pourra préférer la sécurité d un marché réglementé. Le législateur a tenu à instaurer cette sécurité supplémentaire sur les marchés réglementés 72 pour sauvegarder le plus possible la confiance des investisseurs. Mais la question est de savoir alors pourquoi ces règles n ont pas été étendues aux MTF. On pourrait penser qu il a voulu donner la possibilité aux entreprises ne satisfaisant pas les critères d admission en bourse, de continuer à faire appel public à l épargne par le biais de ces plates-formes qui auront alors vocation à capter un nombre plus grand d investisseurs que les bourses traditionnelles. Ce qui explique la crainte à l égard de ces systèmes qu on a appelé MONSTER aux Etats-Unis 73. Mais en réalité, il semble que le législateur ait voulu renforcer la surveillance du marché censé fournir un prix de référence. Avant de se concentrer sur les MONSTER, on voudra rappeler que les marchés réglementés ne devront pas oublier que la directive leur ouvre également des droits qu ils pourront exploiter. La directive MIF les fait désormais bénéficier d un passeport d activité en leur permettant de prester des services à distance. 74 Cela enlève l inégalité qui s était crée par rapport aux MTF qui bénéficiaient depuis la DSI, par extension, du passeport des entreprises d investissement. Section2 L avènement de solutions alternatives 71 X. TESSIER, supra note P. REDAELLI, "Les systèmes multilatéraux de négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p L. RUBEN, supra note Article 42 (6) directive MIF. La notion de passeport se référe à «la reconnaissance des agréments nationaux» selon J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d un modèle de marché à un autre", supra note 21 12

22 Depuis la directive MIF, deux solutions alternatives aux marchés réglementés seront ouvertes aux investisseurs dans tous les Etats membres. On les a déjà nommées. Il s agit des plates-formes de négociation d une part ( 1), de l internalisation d autre part ( 2). 1 Les MTF : danger ou dressage? La nouvelle réglementation impose aux MTF de nouvelles obligations (B). Cela coupera-t-il leur élan? Pour y réponde, il faut analyser d abord les raisons d apparition des ces systèmes (A). A Les MTS, des systèmes nouveaux à essor rapide L évolution technologique a permis de développer des moyens électroniques qui enlèvent les barrières matérielles d accès aux marchés et permettent ainsi la négociation sans la présence physique de l intermédiaire sur la place de négociation. Cela a donné naissance à des plates-formes électroniques qui opèrent par internet ou par un réseau d ordinateurs 75. Des auteurs suggèrent que ce sont avant tout des systèmes d information 76 qui peuvent être connectés à des systèmes de contrepartie centrale ou de compensation. Les premières plates-formes sont apparues aux Etats-Unis au début des années On peut citer Instinet crée en 1969, suivi par Bloomberg tradebook, Archipelago et Island entre outres. La tendance aujourd hui est à la concentration 78. En Europe leur apparition a été plus tardive. Virt-X date de Depuis, sont apparus par exemple Tradepoint, Jiway 79 ou encore Alternext, marché «régulé, mais non réglementé» 80, crée par Euronext. On a essayé d expliquer l émergence plus difficile des MTF en Europe par l existence d une plus grande concurrence entre les places européennes 81. Cette concurrence a abouti à une organisation plus efficace et à d avantage d informatisation des bourses européennes 82 par rapport à leurs homologues américains, rendant l évolution des MTF plus difficile. Il faut se souvenir néanmoins que l obligation de concentration dans certains pays a amoindri les chances d une plate-forme électronique de voir s accumuler suffisamment de liquidité en son sein, sur un marché national plus petit que le marché américain. 75 DR. M. LUDWIG, supra note P. REDAELLI, supra note Idem note S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note Idem 80 Obs. A.P., Communiqué Euronext 14 juin 2004, RD bancaire et financière 2004, p S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note note Idem 13

23 Ces plates-formes sont des systèmes hybrides, difficiles à classifier et à nommer. On a évoqué les différents termes utilisés pour les désigner en introduction, on se concentrera ici sur quelques tentatives de classification de ces systèmes. L OICV a classé ses systèmes en 1994 d après un critère technique. Il en est résulté une classification quadripartite : «systèmes dirigés par les ordres, systèmes d ordres négociés, systèmes d exécution automatique des petits ordres, systèmes de croisement ou d appariement, ventes aux enchères a prix unique» 83. Plus récemment en 2000, le FESCO a choisi plutôt un critère fonctionnel : «systèmes gouvernés par les prix, systèmes gouvernés par les ordres, systèmes d appariement automatique et Active Bulletin Boards» 84. On a aussi suggéré une classification, selon les systèmes d exécution des ordres, en «Bulletin Boards, Electronic Communications Netwoks, Proprietary Trading Systems, Crossing Systems» 85 Leur essor s explique par les avantages qu elles offrent par rapport aux autres marchés. Outre l avantage technique de donner accès instantanément aux grandes bourses, les MTF ont souvent des frais de courtage réduits, des horaires d ouverture plus étendus, une rapidité d exécution accrue et une meilleure transmission de l information financière. Ils offrent également de nouveaux services tels que l assistance personnalisée permanente ou la possibilité d ordres conditionnels. Selon leur mode de fonctionnement, ils permettent l anonymat ou offrent plus de transparence. 86 Chaque investisseur pourra ainsi choisir le modèle de MTF qui lui convient le mieux en fonction de la taille de son ordre. Jusqu à la directive MIF, ces systèmes étaient relativement peu encadrés juridiquement, ce qui leur permettait de donner une possibilité de faire appel public à l épargne aux sociétés qui ne remplissent pas les critères plus stricts d admission des titres sur un marché réglementé. 87 Cela les a aidés à trouver une niche de marché dans les pays connaissant le principe de concentration. En France, les seuls systèmes en activité à ce jour se sont développés dans des domaines où il n y avait avant aucune infrastructure satisfaisante. 88 Mais la directive MIF vient mettre fin à ce privilège de vide juridique des MTF et ces marchés devront désormais trouver d autres solutions pour capter la liquidité. 83 P. REDAELLI, supra note Idem 85 DR. M. LUDWIG, supra note C. D HONDT, C. MAJOIS, supra note Pour les obligations de transparence et de protection auxquelles doit satisfaire Alternext : Obs. A.P., Communiqué Euronext, supra note 80 ; Sur les conditions d admission sur Alternext : Ph.P, "Lancement d Alternext", Revue de droit bancaire et financier, juillet-août 2005, p Il s agit des secteurs d emprunts d Etat par les MTF et des marchés dérivés de l Energie. V: R. REIBAUD, supra note29 14

24 B Une réglementation similaire aux marchés réglementés enlève-t-elle des avantages des MTF? Comme souvent en droit financier, le législateur n est intervenu qu une fois le système consacré par la pratique pour l encadrer et essayer d en minimiser les risques. Aux Etats-Unis, une première tentative d encadrement a échoué. La réforme n a abouti que vingt ans plus tard avec l adoption des «Order Handling Rules» par la SEC dans les années qui ont encadré les MTF dans un régime juridique similaire, mais plus souple, que celui des marchés réglementés 90. En Europe, le CESR a adopté en 2002 des standards 91 que certains pays, dont la France 92, ont intégrés dans leur réglementation. Mais c est la directive MIF qui consacre la gestion d une MTF comme service d investissement et qui assurera un traitement uniforme des MTF dans toute l Union. Ce faisant, elle met sur un pied d égalité les entreprises des Etats membres qui exploitent les MTF et qui avant devaient satisfaire à différentes conditions nationales. Malgré un fonctionnement similaire entre les MTF et les marchés réglementés, la directive n a pas aligné en totalité leurs obligations. On a évoqué plus haut la raison tenant essentiellement au rôle spécifique des marchés réglementés en matière de formation du prix de référence. La doctrine craint que «la coexistence de deux régimes juridiques pour une même fonction est problématique et source de difficultés d interprétation» 93. On peut douter du choix du législateur, d autant plus que le droit communautaire n impose pas aux MTF dépassant une certaine taille de devenir des marchés réglementés, comme c est le cas aux Etats-Unis. Il faut espérer que la protection assurée par la directive MIF sur des marchés, qui pourront capter une grande partie importante de liquidité 94, sera suffisante. La directive MIF consacre un contrôle minimum sur ces systèmes. Il faut que les règles de cotation soient transparentes, mais les obligations d information des émetteurs sont moindres 95 et il n y a aucune obligation de vérifier l honorabilité des membres des MTF 96. Le législateur a considéré qu il pouvait écarter certaines règles protectrices applicables aux investisseurs non qualifiés, car seules des contreparties éligibles ont l aptitude d adhérer aux MTF 97. Lorsqu il agit pour le compte de ces contreparties éligibles, les MTF ont la faculté, sous 89 P. REDAELLI, supra note Idem 91 CESR, European Standards for Alternative Trading Systems (Ref. CESR/02-086b), Copenhague11 et 12 juin Obs. A.P., Communiqué Euronext, supra note Idem note J-J. DAIGRE,, "La fin des bourses", supra note V. art. 14 (6) par exemple 96 Cette obligation se trouve aux articles 37 et 38 D 2004/39/CE pour les marchés réglementés. 97 P. GOUTAV, "La fin du principe de concentration des ordres", Banque magazine, nº644, février 2003, p.28 15

25 certaines conditions sur lesquelles on reviendra, d écarter l application d autre règles protectrices, tels que l obligation de meilleure exécution 98. De plus, la DMIF ne semble pas exclure la possibilité pour un gestionnaire de MTF de négocier pour compte propre et ne pose qu une obligation de prévenir les conflits d intérêt 99. La question se pose dès lors de savoir si certains droits internes, comme le droit français, qui avaient interdit cette pratique devront supprimer l interdiction. Face à cette disparité entre les deux régimes, la doctrine 100 s est interrogée pour savoir si les règles antérieures à la directive MIF, contenues dans d autres directives, telles que celle sur l abus de marché 101, seront applicables aux MTF qui n existaient pas à l époque ou ces dispositions ont été prises. Le bon sens imposerait une réponse positive, mais encore faut-il attendre que le législateur européen ou la CJCE le précisent. Pour l heure, les MTF se voient dans un dilemme : suivre une réglementation plus lourde qui pourrait augmenter leurs coûts, ou risquer de se voir sanctionner plus tard pour ne pas l avoir suivie. Quelques soient les réponses à ces questions, il est évident que les MTF continueront à bénéficier d un certain laxisme juridique par rapport aux marchés réglementés. Cela rend improbable l hypothèse d une perte de liquidité par les MFT du fait de la directive MIF. En outre, l expérience américaine a montré que les MTF ont pris leur essor après la clarification de leur cadre légal au milieu des années Au final, un peu plus de sécurité pour les investisseurs, ne mène-t-elle pas à plus de liquidité? D autant plus que ces systèmes bénéficient d autres avantages, qu on a déjà énoncés, par rapport aux marchés réglementés. Le danger pour les MTF, comme pour les marchés réglementés, semble également venir de l internalisation. 2 L internalisation : une opération à risque Cette faculté n était jusqu'à présent ouverte que dans certains droits, tels que le droit allemand et le droit anglais 103. En droit français, il était obligatoire de transmettre les ordres au marché interbancaire pour réaliser l opération. L harmonisation au niveau européen va 98 art V. art. 18 D 2004/39/CE pour les dispositions exactes en matière de conflit d intérêt. 100 X. TESSIER, supra note D 2003/06/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003, JOCE L 96/16,14 février S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note J-C DURAND, "La DSI autorise l internalisation", BANQUEmagazine, nº660 juillet-août 2004, p.26 16