Ucar Location automobile

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1 lundi 29 octobre 2012 Ucar Location automobile Acheter 13.1 Cours au 26/10/ vs 19 Objectif de cours ALUCR.PA - ALUCR - FR Coup de frein temporaire pour la rentabilité Les succursales pèsent à court terme sur la rentabilité mais le développement du réseau offre un important potentiel La trésorerie nette représente 44% de la valorisation actuelle Les succursales ont pesé sur la rentabilité au S1 Dans un contexte de baisse du marché de la location courte durée, les succursales ont connu une activité S inférieure au budget initial du groupe, performance ne leur permettant pas d optimiser l utilisation de leur flotte de véhicules et d absorber les charges fixes. L impact sur la rentabilité d Ucar a été significatif, entrainant une baisse de l ordre de 250 bps de sa MOC S Le groupe a d ores et déjà procédé à l ajustement de sa flotte de véhicules afin de retrouver une rentabilité élevée au S Mais les drivers de croissance rentable sont intacts Au S1 2012, Ucar a bénéficié de la montée en charge des agences franchisées ouvertes au cours des précédents semestres afin de nettement surperformer son marché de référence : croissance de +5% du CA Location sous enseigne au S1 dans un marché en décroissance de -5%. De plus, malgré le contexte, Ucar poursuit activement le développement de ses réseaux de franchisés (+30 agences visées en 2012) ce qui permet d attendre une croissance soutenue de l activité au cours des prochains exercices. Le groupe devrait retrouver dès 2013 un niveau de rentabilité élevé grâce à l amélioration en année pleine du taux d utilisation de la flotte de véhicules de ses succursales. De plus, Ucar bénéficie toujours d un véritable potentiel d amélioration de sa rentabilité grâce au levier opérationnel apporté par la croissance du réseau de franchisés sur ses coûts fixes, coûts calibrés pour absorber un réseau deux fois plus important. OC abaissé à 18.5 mais opinion Acheter réitérée Ucar bénéficie d un fort potentiel de croissance rentable pour les prochains exercices. A ce titre, au-delà de 2012 qui représente une année de transition sur le plan de la rentabilité, ses multiples de valorisation nous semblent particulièrement faibles VE/EBITDA 2013 de 3.1 et VE/EBIT 2013 de 3.4. Ucar affiche d ailleurs une décote de 32% de son multiple de VE/EBIT 2013 par rapport aux autres acteurs cotés du marché. Notre valorisation d Ucar par la méthode des DCF ressort à 18.5 par action, offrant un potentiel d upside de 42% par rapport au cours actuel. Il convient de noter que la trésorerie nette d Ucar (10.1 M au 30 juin 2012) 44% de sa valorisation actuelle représente et 31% de notre valorisation cible. Nous réitérons notre opinion Acheter sur la valeur. Informations boursières Capitalisation 22.8 M Nb de titres 1.7 millions Flottant (%) 19 Extrêmes 12 m / Performances (%) 1m 3m 12m Perf. Absolue Perf. Relative Données financières Au 31/ E 2013E 2014E (M ) CA EBITDA EBIT retraité EBIT publié RNpg publié RNpg retraité ( ) BPA retraité (X) VE/CA VE/EBITDA VE/EBIT retraité PE publié PE retraité (%) Rendement ROCE Gearing Performance du titre nov.-11 janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 sept.-12 Ucar Nicolas David 33 (0) ndavid@aurel-bgc.com Ucar Relative to SBF 120 (Rebased) Source : FactSet Aurel BGC PARIS rue Vivienne Paris T +33 (0) F + 33 (0)

2 Ucar en quelques chiffres Activité Répartition du CA 2011 par activité UCAR est le leader français de la location de véhicules courte durée low-cost. Le groupe dispose d un réseau de près de 240 points de vente constitué à la fois en propre et en franchises. Ucar bénéficie de multiples sources de revenus : 1/ l exploitation d un réseau de 30 agences succursales ; 2/ les partenariats avec des assureurs, assisteurs et loueurs longue durée : Ucar met à disposition de leurs clients des véhicules de remplacement à en cas de panne ; 3/ les ventes directes sur Internet ; 4/ les services aux réseaux de franchisés, qu ils soient sous enseigne ou en marque blanche (centrale d achat, courtage en assurance et services commerciaux divers). Sur cette activité, Ucar perçoit principalement : - Environ 8% du CA réalisé par les franchisés ; Franchises 2.2 4% Ventes Internet & Grands comptes % Services aux réseaux Location (hors franchisés) Centrale d'achat (Ucar Fleet) % Succursales & filiales % Assurance (SS2A) 1.9 3% Marque Blanche (Open Rent, Audi, etc.) 1.2 2% Autres revenus 0.9 2% - Des commissions ou une marge sur Achat/Vente de véhicules ; - Des commissions sur le courtage d assurances. Evolution du CA en M Evolution de la rentabilité E 2013E 2014E 2015E Location (hors franchisés) Services aux réseaux % 5.3% 5.5% 5.0% 5.5% 5.6% 6.0% 3.6% 1.8% 5.0% 5.1% 4.0% 4.5% 3.4% 2.9% 2.0% 2.0% 0.0% 1.2% 2.0% 4.0% E 2013E 2014E 2015E Chiffre d'affaires marge d'ebitda (%) MOC (%) Evolution de la situation financière en M Répartition de l actionnariat en % du capital Public 19% E 2013E 2014E 2015E AXA 14% Jean-Claude Puerto 67% Capitaux propres Dette financière nette Cash Flow Source : Ucar, Aurel BGC 2

3 Coup de frein temporaire pour la rentabilité Poursuite de la croissance dans un environnement difficile Ucar a publié le 28 août dernier un Chiffre d Affaires S de 35.6 M, en croissance de % par rapport au S Cette forte croissance a été tirée par le développement du réseau de franchisés, entrainant une forte hausse des services aux réseaux (+47.5 %) et permettant de compenser la moindre dynamique des succursales. Ce modèle mixte permet donc à Ucar de maintenir une dynamique de croissance positive dans un environnement difficile, caractérisé par une décroissance du marché de la location courte durée. Evolution du Chiffre d Affaires d Ucar au S M S S var. (%) Location (Succursales et ventes directes) % Services aux réseaux % dont Achats/Ventes % dont autres Services aux réseaux % Chiffre d Affaires Consolidé % Source : Ucar Le développement des réseaux se poursuit de façon dynamique Sur le premier semestre 2012, malgré un environnement économique dégradé, Ucar a poursuivi le développement de ses réseaux : +9 agences sous enseigne Ucar et +6 agences sous marque blanche. Ces chiffres traduisent même une accélération du rythme d ouverture des agences par rapport aux précédents semestres, grâce à la reprise de l expansion du réseau d agences en marque blanche et alors que le réseau de succursales est maintenu stable conformément à la stratégie du groupe. Evolution des réseaux d agences Ucar depuis décembre 2010 Déc. 10 juin-11 Déc. 11 juin-12 var. S var. S var. S Franchisés Marque Blanche (Opel Rent, Audi et autres) Succursales Total Source : Ucar Cette expansion des réseaux mais surtout la montée en puissance des agences ouvertes depuis 2010 sont venues tirer la dynamique du groupe au cours du semestre. Pour rappel, Ucar estime que les agences nouvellement ouvertes observent généralement une montée en charge progressive pour atteindre leur plein régime au bout de 2 à 3 ans d exploitation, avec un Chiffre d Affaires annuel moyen de l ordre de 500 K. Cette montée en charge progressive des agences ouvertes depuis 2 ans est donc le véritable levier de la croissance des services aux réseaux sur le semestre. 3

4 Schéma décrivant la montée en charge des nouvelles agences ouvertes par Ucar (CA en K ) Source : Ucar 0 Signature du protocole puis ouverture (2/3 mois) Plein régime (2 à 3 ans) Ainsi, outre la croissance du Chiffre d Affaires provenant des opérations d achat/vente de véhicules (+52.1 %) venant alimenter la flotte des réseaux, Ucar a enregistré une hausse de % des revenus provenant des autres services aux réseaux pour un montant de 3.6 M. A noter que cette croissance est liée à la fois à la hausse des locations réalisées par les réseaux de franchisés mais également à l augmentation de la part de marché des services d Ucar auprès de ses franchisés. Mais les franchises souffrent dans un environnement morose Cette hausse des revenus provenant des réseaux de franchisés représente une véritable surperformance dans un marché de la location courte durée en net recul sur le S En effet, selon les chiffres du Conseil National des Professions de l Automobiles (CNPA), la baisse du nombre de jours facturés aurait été de -7% (hors Aéroports, marché non adressé par Ucar) sur le S Le marché hors Aéroports est d ailleurs resté difficile sur le T (cf. graphique ci-après). Evolution du marché français de la location courte durée (nombre de jours de location facturés) 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 4.5% 7.5% 2.0% 4.5% 2.0% 0.5% -4.0% -3.5% 6.5% 1.0% 1.5% 2.0% 3.0% 0.0% 1.0% -0.5% -2.5% -4.0% -4.0% -2.5% -4.0% -3.5% -5.5% -6.5% -8.0% -7.5% T3 09 T4 09 T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 T4 11 T1 12 T2 12 T3 12 Marché français Marché français hors Aéroports Source : Baromètre CNPA, T Dans ce contexte de marché difficile, les agences succursales du groupe ont moins bien résisté que les agences franchisées compte tenu de leur plus forte maturité (elles avaient d ores et déjà atteint leur plein régime) et de leur taille moyenne plus importante. Ainsi, malgré leur positionnement low-cost attractif en période de crise ces agences ont vu leur Chiffre d Affaires impacté par la décroissance du marché. Toutefois, malgré cette baisse d activité au 4

5 niveau des succursales, le Chiffre d Affaires hors services aux réseaux reste en légère croissance (+1.7 %) grâce à la croissance soutenue des ventes directes (Internet et Grands Comptes). In fine, le Chiffre d Affaires Location sous enseigne d Ucar (succursales et franchises) s établit à 24.8 M au S en croissance de +5 % par rapport au S Il s agit d une véritable surperformance de la part d Ucar dans le marché actuel. A titre de comparaison son concurrent ADA a publié sur la même période une baisse de -9 % de son Chiffre d Affaires Location sous enseigne et une baisse de -5.5 % du nombre de contrats de location. La rentabilité est temporairement affectée par la conjoncture Les succursales ont pesé sur la rentabilité au S En marge de l annonce de son Chiffre d Affaires semestriel en août dernier, Ucar a souhaité avertir le marché concernant l impact négatif de la conjoncture sur son niveau de rentabilité au S Ucar a finalement publié un résultat net proche de l équilibre sur le semestre (13 K ). L EBITDA s est établi à 0.3 M en baisse sensible par rapport au montant de 1.2 M publié au S La marge d EBITDA ressort ainsi à 0.8 % en baisse de -360 bps par rapport au S (4.4 %). Ainsi, malgré la forte hausse du Chiffre d Affaires, la rentabilité n est pas au rendezvous sur le premier semestre en raison 1/ de la forte croissance des revenus d Achats/Ventes, très faiblement margés, mais surtout 2/ de l impact de la baisse d activité des succursales. L augmentation du poids des Achats/Ventes pèse sur le taux de marge brute Afin d alimenter ses nouvelles agences et de renouveler la flotte de ses agences existantes, Ucar a dû fortement accroître les volumes de véhicules gérés par sa centrale d achats (Ucar Fleet) : ainsi le Chiffre d Affaires Achats/Ventes est ressorti en hausse de +52 % sur le semestre (vs % pour le CA consolidé). Or, ce Chiffre d Affaires est très faiblement margé ce qui vient abaisser le niveau global de marge brute du groupe sur le semestre. Nous anticipons une hausse en conséquence des achats de marchandises sur le semestre et donc une baisse sensible du taux de marge brute d Ucar. mais c est surtout la performance des succursales qui pénalise les résultats Le semestre difficile connu au niveau des succursales est le principal élément qui a pesé sur la rentabilité du groupe au S En effet, au niveau de cette activité il existe peu de charges purement variables. Les charges sont soit 1/ purement fixes : charges salariales, loyers des agences, etc. 2/ partiellement variables : il s agit principalement du coût de la flotte de véhicules. En effet, ces charges sont liées au nombre de véhicules gérés par la société et elles évoluent donc généralement avec le niveau d activité. Toutefois, la flotte de véhicules doit être calibrée en début de période afin de sécuriser l approvisionnement auprès des constructeurs et les véhicules ne peuvent pas être retournés instantanément en cas de baisse d activité. Ainsi, alors qu Ucar avait budgété une hausse de l activité de ses succursales et commandé des véhicules en conséquence, le retournement du marché a entrainé une baisse du taux d utilisation de la flotte. La hausse du coût de la flotte, en déphasage avec la mauvaise dynamique d activité de ce segment, est directement venue rogner la rentabilité du groupe. Une faible performance à relativiser Cette performance au S doit être relativisée car le premier semestre est peu significatif dans la constitution du résultat annuel d Ucar compte tenu de la saisonnalité des activités du groupe (le S1 représente généralement 45 % du CA annuel de l activité locative). De plus, Ucar dispose de leviers afin d ajuster la flotte de véhicules de ses succursales pour l adapter à la demande actuelle. Enfin, les succursales ne sont pas le moteur principal de la croissance d Ucar qui continue par ailleurs de développer son réseau de franchisés. A ce titre, Ucar a récemment confirmé son objectif d ouvrir au moins 30 agences franchisées en 2012 et a ouvert 3 nouvelles agences sous enseigne au mois de septembre dernier. La rentabilité devrait s améliorer à partir du S Progressivement, Ucar a réduit la flotte de véhicules de ses succursales en diminuant drastiquement ses commandes et en retournant les véhicules pouvant l être. La société devrait donc progressivement retrouver un taux normatif d utilisation de sa flotte de véhicules. 5

6 Toutefois, l environnement économique reste difficile et le marché de la location courte durée devrait rester en décroissance sur le reste de l année, ce qui pourrait pénaliser à nouveau la performance des succursales sur le S Ainsi, même si nous anticipons une forte progression de la rentabilité par rapport au premier semestre (au-delà de l effet lié à la saisonnalité) nous n attendons pas de retour à une rentabilité normative dès le S Après une marge d EBITDA de 0.8 % publiée au S nous anticipons une marge d EBITDA de 6.0 % au S2 2012, entrainant une marge de 3.6% sur l ensemble de l exercice 2012, en baisse de 190 bps par rapport à L impact au niveau du ROC est minoré par la cession progressive en 2011 et au S des véhicules détenus en propre, impliquant une diminution des charges d amortissement. Compte de résultats semestriel prévisionnel d'ucar En M S1 11 S S1 12 S1 12E 2012E Chiffre d'affaires Croissance (%) % 27.1% 28.3% EBITDA Marge d'ebitda (%) 4.4% 6.4% 5.5% 0.8% 6.0% 3.6% ROC Mop (%) 2.7% 4.7% 3.7% 0.1% 5.3% 2.9% Source : Aurel BGC Le potentiel de développement reste significatif Poursuite du développement des réseaux Malgré la dégradation de l environnement économique, Ucar poursuit activement le développement de ses réseaux d agences. A ce titre, la société a récemment confirmé son objectif d ouvrir au moins 30 nouvelles agences franchisées en Les ouvertures d agences en marque blanche, dans le cadre de partenariats tels que Opel Rent ou Audi, devraient également être dynamiques alors que le réseau d agences succursales n est pas voué à croître sur les prochains semestres : - La reprise des ouvertures d agences Opel Rent et la mise en place, plus récente, du partenariat avec Audi permettent d attendre une bonne dynamique en ce qui concerne l ouverture de nouvelles agences en marque blanche pour les prochains exercices, et ce, après plusieurs semestres de stagnation sur ce segment. Cette amélioration de tendance a déjà été observée au S1 2012, avec l ouverture de 5 nouvelles agences en marque blanche, et le groupe est en discussion avec d autres acteurs pour des partenariats similaires, ce qui nous conforte dans nos prévisions. - Malgré la dégradation de l environnement économique, nous ne modifions pas nos prévisions d ouvertures d agences en franchise sous enseigne car il s agit toujours d un segment particulièrement dynamique. En effet, malgré la morosité du marché de la location courte durée, les demandes de franchises ne fléchissent pas et Ucar estime qu il s agit d un moyen particulièrement stratégique afin de développer son réseau d agences dans le contexte actuel. En outre, le groupe devrait accroître les services proposés à ce réseau afin de dynamiser encore davantage la croissance de son Chiffre d Affaires. - Nous attendons une stagnation du nombre d agences succursales dans les prochains exercices. Toutefois, Ucar souhaite conserver ces succursales afin que son réseau d agences ne repose pas uniquement sur des franchisés ou des agences en marque blanche. Evolution du nombre d'agences UCAR E 2013E 2014E 2015E TMCA Succursales & filiales % Franchisés (exclusifs / non exclusifs) % Marque Blanche % Nombre d'agences % Sources : Ucar, estimations Aurel BGC 6

7 permettant une bonne croissance du Chiffre d Affaires La poursuite du développement des réseaux de franchisés et d agences en marque blanche, ainsi que la montée en charge des agences ouvertes au cours des précédents exercices, permettent d attendre une forte croissance du Chiffre d Affaires d Ucar provenant des services aux réseaux au cours des prochains exercices. Cette croissance devrait être dynamique à la fois au niveau des ventes réalisées par la Centrale d Achats mais également au niveau des autres Services aux Réseaux offrant de bons niveaux de rentabilité (part du Chiffre d Affaires des franchisés, courtage d assurance et revenus provenant des partenariats). Après une baisse attendue en 2012, nous anticipons une quasi-stagnation des revenus provenant des succursales au cours des prochains exercices, en l absence de développement du réseau. Toutefois, nous anticipons une bonne croissance des Ventes sur Internet et des Partenariats Grands Comptes permettant une légère croissance du Chiffre d Affaires Locations. Evolution du Chiffre d Affaires d'ucar Données en M E 2013E 2014E 2015E TMCA Succursales & filiales % Ventes Internet & Grands comptes % Location (hors franchisés) % var. (%) - 4.0% 0.8% 6.6% 4.1% 2.8% - Franchises % Centrale d'achat (Ucar Fleet) % Assurance (SS2A) % Marque Blanche % Autres revenus % Services aux réseaux % var. (%) % 45.7% 14.0% 14.3% 12.2% - Chiffre d'affaires consolidé % var. (%) % 28.3% 11.7% 11.3% 9.7% - Sources : Ucar, estimations Aurel BGC Retour à de bons niveaux de rentabilité à partir de 2013 Vers une rentabilité plus normative en 2013 Hors aggravation du contexte économique, nous attendons que le groupe retrouve un taux d utilisation normatif de sa flotte de véhicules à partir de 2013, dans la lignée de l amélioration devant être observée au S L amélioration des résultats des succursales et la forte croissance des revenus provenant des services aux réseaux permettent d attendre une forte amélioration du résultat d exploitation en 2013, et ce, à un niveau même supérieur à celui d avant crise. En effet, Ucar devrait bénéficier de l important effet de levier opérationnel que représente la croissance du réseau de franchisés sur sa structure de coûts fixes. A ce titre, il convient de rappeler que le Groupe est calibré pour gérer un réseau d agences environ deux fois plus important qu aujourd hui sans frais additionnels conséquents mis à part le recrutement de quelques employés supplémentaires. Ce levier opérationnel nous permet également d attendre une progression régulière de la rentabilité du groupe au cours des exercices suivants. 7

8 Mais le niveau de rentabilité normatif est impacté par l évolution du mix de ventes de la centrale d achats Pour rappel, la moindre rentabilité enregistrée par Ucar en 2011 par rapport à nos anticipations initiales (prévisions réalisées lors de l initiation de couverture de septembre 2011) était liée à la part plus importante d opérations d achat/vente réalisées par la centrale d achats (vs. opérations entrainant l enregistrement de commissions de courtage). Cette augmentation du poids des opérations d achat/vente a permis à la société d afficher une très forte progression de son Chiffre d Affaires annuel (à un niveau supérieur à nos attentes) car Ucar comptabilise dans ce cas le volume d affaires d Achats/Ventes en Chiffre d Affaires, alors que ce n est pas le cas lors d enregistrement de commissions de courtage (dans ce cas la société enregistre la marge réalisée en Chiffre d Affaires). Ces opérations d achat/vente étant faiblement margées, la marge brute dégagée par la société a fortement baissé, entrainant une baisse de la marge opérationnelle. Cependant, en valeur absolue, le ROC publié par Ucar était conforme à nos estimations. Au cours des prochains exercices, Ucar devrait maintenir le poids des opérations d achat/vente au sein du mix d activités de la centrale d achats à des niveaux similaires qu en 2011 (c était le cas au S1 2012). Compte tenu de ce nouveau mix de Chiffre d Affaires moins bien margé, nous abaissons notre prévision de MOC cible à horizon 2015 de 9.5 % à environ 5.0 %. Toutefois, l évolution de ce mix est en lui-même sans impact sur le ROC car la baisse du taux de marge est compensée par un excès de Chiffre d Affaires. En dehors de ce phénomène «comptable» nous revoyons nos prévisions d EBITDA sur la période en baisse de -25% en moyenne par rapport à notre précédente étude. Cette baisse est principalement liée à la révision de nos prévisions concernant l évolution du réseau de succursales et au retard pris dans le développement du réseau en marque blanche par rapport à nos précédentes anticipations. Toutefois, l impact sur nos prévisions de ROC est plus limité (-20 % en moyenne sur ) en raison d une baisse des charges d amortissement suite à la vente des véhicules jusque-là détenus en propre. Par ailleurs, nous avons également revu en baisse nos prévisions de Capex (0.6 M de Capex en moyenne sur la période vs. 1.0 M précédemment) dans la mesure où Ucar ne devrait plus acquérir de véhicules au cours des prochains exercices (hors achats ponctuels opportunistes). Compte de résultats prévisionnel d'ucar Au 31 décembre (en M ) E 2013E 2014E 2015E Chiffre d'affaires Croissance (%) % 28.3% 11.7% 11.3% 9.7% EBITDA Marge d'ebitda (%) 5.3% 5.5% 3.6% 5.0% 5.5% 5.6% ROC MOC (%) 2.0% 3.4% 2.9% 4.5% 5.0% 5.1% Résultat financier Résultat avant impôt RNpg Sources : Ucar, estimations Aurel BGC Opinion Acheter, OC de 18.5 (vs ) Nous avons pris le parti d écarter la méthode des comparables boursiers lors de la mise à jour de notre valorisation dans la mesure où nous ne disposons pas de données de consensus fiables et à jour pour plusieurs sociétés de notre échantillon (Mr Bricolage, Vet Affaires et ADA). Notre valorisation d Ucar repose donc désormais sur un DCF faisant ressortir une valorisation de 18.5 par action (vs précédemment). Cette baisse est limitée car la diminution des cash-flows prévisionnels est compensée par la forte hausse de la trésorerie nette au 31 décembre Le potentiel d upside sur le titre reste donc conséquent : +42% par rapport au cours actuel de 13.1 par action. Nous maintenons donc notre opinion Acheter sur la valeur. A noter que la trésorerie nette du groupe de 10.2 M au 30 juin 2012 représente 5.8 par action, soit 31 % de notre valorisation et 44 % de sa valorisation actuelle. 8

9 A titre d information, nous avons comparé les multiples actuels d Ucar avec ceux d un échantillon de 6 acteurs spécialisés dans la location de véhicules courte durée (Hertz, Dollar Thrifty, Zipcar, Avis Budget, Sixt et ADA) : même si cet échantillon ne peut pas être directement utilisé afin de valoriser Ucar (différence de taille, de liquidité, de structure bilancielle et parfois de business model) la décote affichée par la société nous conforte tout de même dans notre opinion Acheter. DCF : valorisation de 18.5 par titre Coût du capital Nous avons retenu un Beta de 1.0, en ligne avec celui de Sixt, qui constitue l un des pairs les plus pertinents pour Ucar. Après prise en compte 1/ d un taux sans risque de 3.5 % ; 2/ d une prime de risque du marché actions de 6.0% et 3/ d une prime de risque spécifique de 4 % liée à la faible liquidité d Ucar et à sa cotation sur le marché Alternext, le coût du capital ressort à 13.4 %. Calcul du coût du capital Taux sans risque 3.5% Prime de risque 6.0% Beta 1.0 Prime de liquidité 4.0% Coût des FP 13.4% Source : estimations Aurel BGC Séquence de cash-flows d Ucar Au 31 décembre (en M ) 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e EBITDA Marge d'ebitda 3.6% 5.0% 5.5% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0% Variation de BFR Capex Impôt Free Cash Flow FCF actualisé Source : estimations Aurel BGC Calcul de la valeur par action DCF actualisés Valeur Terminale 9.8 Valeur d'entreprise 24.5 Dette nette au 31/ Provisions 0.1 Valeur des Capitaux Propres 32.3 Nombre d'actions (millions) 1.7 Valeur des CP / action 18.5 Source : estimations Aurel BGC WACC Table de sensibilité Taux de croissance des FCF % 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 14.5% % % % % In fine, la méthode des DCF nous conduit à une valorisation d Ucar de 18.5 par action, offrant un potentiel d upside de 42 % par rapport à son cours actuel. 9

10 Comparables boursiers : une décote de 32 % nous confortant dans notre opinion A titre d information nous avons comparé la valorisation actuelle d Ucar avec celle des autres principaux acteurs cotés de la location courte durée : Hertz Global, Avis Budget, Dollar Thrifty, Zipcar, Sixt et ADA. Nous n avons toutefois pas souhaité retenir ces multiples afin de valoriser Ucar dans la mesure où il existe une trop importante différence de taille, de liquidité, de structure bilancielle et parfois même de business model. En effet : - Hertz Global, Avis Budget et Dollar Thrifty sont des groupes d une taille incomparable à celle d Ucar. Ils bénéficient donc d une prime au leader et d une prime liée à la liquidité de leur titre. Par ailleurs, Dollar Thrifty fait actuellement l objet d une OPA de la part de Hertz Global ce qui vient accroître sensiblement ses multiples de valorisation. - Zipcar est de taille plus comparable à Ucar mais il ne s agit pas d un loueur de véhicules à proprement parler mais davantage d une société Internet animant un réseau de partage de véhicules. - Sixt apparaît comme un comparable relativement pertinent pour Ucar sur le plan opérationnel mais sa structure bilancielle très endettées, car intégrant la flotte de véhicules et leur financement, le rend peu comparable sur le plan financier. - ADA apparaît comme un bon comparable d Ucar mais nous ne disposons pas de données pertinentes en termes de consensus d analystes pour 2012 et Nous avons réalisé nos propres estimations en nous basant sur la performance publiée par la société au S et sur l évolution attendue du marché pour le S et pour A ce titre, ADA a enregistré une baisse de -9% de son CA de location sous enseigne, à la fois en raison de la diminution du nombre de contrats de location et d une baisse des prix. Afin d assurer une meilleure comparabilité entre ces acteurs et Ucar, nous avons pris le parti de retraiter leur endettement net des dettes liées au financement de la flotte de véhicules, conformément au traitement comptable d Ucar. Par ailleurs, notre attention se porte principalement sur les multiples d EBIT dans la mesure où il s agit du seul agrégat véritablement comparable entre les différents groupes : au niveau de l EBITDA Ucar est pénalisé par rapport à ses comparables car la société enregistre le coût d acquisition de la flotte auprès des constructeurs (coût intégrant l amortissement des véhicules) alors que les groupes portant la flotte dans leur bilan n enregistrent cet amortissement qu en dessous de l EBITDA. Principales données financières de l échantillon en M CA 12 CA 13 EBITDA 12 EBITDA 13 EBIT12 EBIT13 RN 12 RN 13 Hertz Global 6,860 7,302 1,245 1,416 1,099 1, Dollar Thrifty 1,198 1, Avis Budget 5,634 5, Sixt 1,599 1, Zipcar Ada Sources : Factset, estimations Aurel BGC en M Capi VE* 2012 VE* 2013 Croiss. CA 12 Croiss. CA 13 Marge EBITDA 12 Marge EBITDA 13 Marge EBIT 12 Marge EBIT 13 Hertz Global 4,434 6,791 6, % 6.4% 18.2% 19.4% 16.0% 16.2% Dollar Thrifty 1, % 3.7% 19.1% 17.4% 20.2% 17.8% Avis Budget 1,359 3,238 2, % 3.8% 14.0% 13.9% 11.4% 11.4% Sixt % 4.1% 31.5% 31.3% 11.1% 11.4% Zipcar % 13.1% 5.2% 6.3% 2.2% 4.8% Ada % 4.0% 16.8% 16.8% 5.6% 5.6% Médiane 4.8% 4.1% 17.5% 17.1% 11.3% 11.4% Ucar % 11.7% 3.6% 5.0% 2.9% 4.5% *Les VE ne prennent pas en compte la dette liée au financement de la flotte. Sources : Factset, estimations Aurel BGC 10

11 Multiples de valorisation VE / EBITDA 12 VE / EBITDA 13 VE / EBIT 12 VE / EBIT 13 Hertz Global Dollar Thrifty Avis Budget Sixt n.s n.s Zipcar n.s 42.7 Ada Médiane Ucar Prime (décote) 16.3% -23.6% 6.6% -31.4% 77.1% 0.7% Sources : Factset, estimations Aurel BGC PE 12 PE 13 La valorisation actuelle d Ucar fait ressortir une décote de -31 % du multiple de VE/EBIT Même si cet échantillon n est pas suffisamment pertinent pour être utilisé afin de valoriser Ucar, une telle décote nous conforte dans notre opinion Acheter sur la valeur. 11

12 Données financières (Ucar) Compte de résultat (M ) (31/12) E 2013E 2014E TMVA 11/14E CA % %var 12.0% 34.7% 28.3% 11.7% 11.3% EBITDA % %var 235.3% 39.5% % 56.0% 22.3% EBIT retraité % %var ns 181.0% - 1.2% 74.2% 24.6% EBIT publié % Résultat financier RCAI % Impôt Résultat des SME Rnpg publié % RNpg retraité % %var ns 223.9% 1.4% 76.0% 24.0% Bilan (M ) E 2013E 2014E Capitaux propres Actifs immobilisés Endettement net BFR Tableau de financement (M ) E 2013E 2014E EBITDA variation BFR investissement exploitation free cash flow investissement financier net de cessions Distribution Augmentation du capital Variation endettement net Ratios financiers (%) E 2013E 2014E EBITDA/CA EBIT retraité/ca Résultat net retraité / CA Dettes nettes / Fonds propres Dettes nettes / EBITDA ROCE ROE Données par action ( ) E 2013E 2014E BPA retraité % Cash flow par action % Dividende par action % Ratios boursiers (x) E 2013E 2014E VE/CA VE/EBITDA VE/EBIT retraité PE retraité P/CF P/ANPA Payout (%) Rendement (%)

13 Contacts Vente Européenne Equity Desk Cedric LUBRANO (Head of Equities) Meir BENAMRAM (Head of Small & Mid Caps Sales) Laurent SAINT AUBIN (Equity Sales / Global head of Property) Dov ADJEDJ (Equity Sales) Patrice DEVIENNE (Sales Trading) Eric HASSID (Equity Sales) Frédéric LE BOULENGER (Equity Sales) Philippe LEGENDRE (Equity Sales) Jean Michel LETRESOR (Equity Sales) Alain LEVY (Equity Sales) Fabrice MATUSZEWSKI (Equity Sales) Phuong PELLEGRIN (Equity Sales) Constantin SALAGARAS (Equity Sales) Guillaume THIBAULT (Equity Sales) Alexandre TZAROWSKY (Equity Institutional Sales) Credit Desk Paris Christian RAJAC (Head of Credit) Alexandre TOPOLANSKI (Head of Credit) Recherche Européenne Equity Research PARIS Christian PARISOT (Head of Global Research) Pierre CORBY (Pharmaceuticals - Biotechnology) David DA MAIA (Luxury Goods) Nicolas DAVID (Small Mid Caps) Eric LEMARIE (Building & Construction) Jean-Marie L HOME (Food / Retail / Beverages) Arnaud-Cyprien NANA MVOGO (Small Mid Caps) Economic and strategic Research PARIS Christian PARISOT (Head of Global Research Chief Economist) Jean-Louis MOURIER (Economist) Fabien LAURENCEAU (Equity Strategist) Tangi LE LIBOUX (Analyse ETFs / Trading Strategies) Credit Research PARIS Gerard SAGNIER (Technical Analyst) Dominique DARIDAN (Head of Credit Research) Mallé BA (Credit Analyst) Gabriella SERRES (Credit Analyst)

14 Détection de potentiels conflits d intérêts Banque d affaires Contrat de liquidité Liens Corporate Trading / Participation pour compte propre Intérêts personnels de l analyste Communication préalable à l émetteur Autres sources de conflits d intérêt Oui Oui Oui Non Non Oui Non Ce document d information s adresse exclusivement à une clientèle de professionnels et d investisseurs qualifiés. Bien que les informations exposées dans ce document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel-BGC et ses filiales n en garantissent ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans avis préalable. Aurel-BGC n est pas dans l obligation de mettre à jour les informations contenues dans ce document. Trois types de recommandations, portant sur les 6 prochains mois, peuvent être utilisés dans le cadre de la rédaction de ce document : Acheter : potentiel de hausse du titre supérieur à 10% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents. Conserver : valorisation du titre comprise entre -15% et +15% en absolu, par rapport aux cours actuels. Vendre : potentiel de baisse du titre supérieur à 10% en absolu, fondamentaux dégradés, ou valorisation excessive. Différentes méthodes de valorisation peuvent être énoncées au sein de ce document : DCF : La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) ou des Cash Flow Libres consiste à évaluer la société sur la base de prévisions de flux d'exploitation actualisés au taux moyen de rendement exigé par les actionnaires et les créanciers. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital (WACC), qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de ces deux composantes. Multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les ratios de valorisation extériorisés par des transactions officielles déjà réalisées sur des sociétés au sein du même secteur. Comparaisons boursières : après détermination d un échantillon de valeurs cotées comparables, les multiples de valorisations moyens de cet échantillon sont appliqués à la société afin d établir une référence de valorisation sur les années N, N+1 et N+2. Actif Net Réévalué (ANR) / SOP (sum of the parts) / somme des parties : réévaluation de chaque actif du bilan selon différentes méthodes appropriées, à leur valeur de marché ou valeur comptable corrigée. Actualisation des dividendes : évaluation du prix d un titre en considérant une actualisation de ses flux de dividendes, à un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres). EVA : la méthode "Economic Value Added", inventée par Stern Stewart & Co., tient compte de la création de valeur générée par la société, basée sur le différentiel de rendement entre ses actifs et le coût moyen pondéré du capital. Les prix des instruments financiers côtés sur un marché réglementé indiqués dans ce document sont, sauf mention contraire, les prix à la clôture du marché. Sur les marchés de gré à gré, les prix sont, sauf mention contraire, les plus récents et cohérents constatés par Aurel BGC (Bloomberg, Reuters ou transaction réalisée par Aurel BGC). Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante votre propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et comptables. En outre, cette analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de souscription, d achat, de vente ou de prêt de valeurs mobilières ou autres instruments financiers et n a pas vocation à servir de base à un quelconque contrat. Aurel-BGC et ses filiales ou les personnes qui y sont associées peuvent avoir une position acheteuse ou vendeuse sur des valeurs mobilières ou autres instruments financiers auxquels il est fait référence ici. Aurel-BGC dispose et gère des procédures de «barrières à l information» pour prévenir et éviter les conflits d intérêts eu égard aux recommandations d investissement. Ces procédures peuvent être détaillées sur demande auprès du Responsable de la conformité des services d investissement. La résponsabilité d Aurel-BGC et de ses filiales ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou omission de leur part ou en cas d investissement inopportun de la vôtre. Ce document étant la propriété d Aurel-BGC et/ou d une de ses filiales, toute reproduction même partielle ou divulgation à des tiers est interdite sans l autorisation préalable d Aurel-BGC. Ce document ne peut pas être diffusé en dehors de l Union Européenne. Ce document ne peut être distribué dans cette forme à quiconque aux Etats-Unis. BGC Financial L.P., société de droit américain du groupe BGC Partners assure la distribution de la recherche d Aurel BGC auprès des «major US institutional investors». Aurel BGC, filiale du groupe BGC Partners, est une entreprise d investissement réglementé par l Autorité de Contrôle prudentiel et l Autorité des Marchés Financiers. 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