TONNA ELECTRONIQUE (FR TONN) FAIR VALUE: 20,2

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1 Guillaume Cauchoix 25 avril 2006 TONNA ELECTRONIQUE (FR TONN) FAIR VALUE: 20,2 Données boursières K e 2006e Dern. Cours, 12,89 Chiffre d'affaires Vol moyen (3m): 353,0 Résultat d'exploitation Cap. Boursière, K 5 797,6 Marge oper., % 0,6% -12,1% -9,2% Nombre d actions, K 449,8 Résultat net part du Groupe Var. sur 1 an: 9,63-29,60 Marge nette, % 0,3% -12,8% -10,0% VE, K ,6 BNA dilué, 0,18-6,30-5,02 Disponib., K 39,0 P/E 70,7 n/s n/s Dettes, K 6 447,0 VE/CA 0,5 0,6 0,5 Source: Yahoo Finance, NexResearch NOTRE OPINION En utilisant la méthode du multiple de VE/CA 2007, nous obtenons une Fair Value de 20,2 par action Tonna Electronique, soit 57% au-dessus du dernier cours. RESUME-CONCLUSION Très faible valorisation mais visibilité limitée. Tonna Electronique, leader industriel français dans le domaine des produits et systèmes de vidéocommunications professionnelle, étudie et développe depuis de nombreuses années des solutions qui associent télévision et sécurité pour les ensembles collectifs. Confronté à l arrivée massive de produits importés à faible coût et à la restructuration du secteur des réseaux câblés et de satellites, l activité de Tonna n a cessé de diminuer depuis Passant de 34M (normes françaises) à 22M (IFRS) en moins de 5 ans, Tonna n a eu d autres choix que de proposer des produits à plus forte valeur ajoutée mais avec des volumes moindres. De nouvelles opportunités s offrent au groupe dans les équipements pour la TNT et la vidéo surveillance, qui devraient permettre à Tonna de redresser la tête après un très difficile premier semestre Néanmoins, la forte chute de l activité qu a connue l entreprise depuis 2000 implique une très importante sous-charge de l usine qui ne pourra être résolue que par un sérieux plan de réduction des coûts, seule solution pour retrouver la profitabilité. Valorisée 0,5 fois son CA 2006 contre plus d une fois pour les comparables du secteur, la décote de Tonna Electronique est évidente, cependant le manque de visibilité est lui aussi important. La société estime que l activité réseau devrait progressivement se redresser alors que les activités professionnelles et vidéo surveillance sont en croissance et représentent 1

2 désormais plus de 77% des ventes de la société, on peut donc penser qu un point bas à été atteint et anticiper une faible croissance des ventes pour l exercice Face à la concentration de leurs clients dans le domaine du câble et du satellite, les acteurs du secteurs, à l image des équipementiers télécoms (Lucent-Alcatel), n auront d autres choix que d unir leurs forces pour peser face à ces nouveaux géants. L entrée au capital de Tonna de HF Company il y a un an est sans doute le premier signe de cet inévitable mouvement de concentration. OPPORTUNITES Concentration des clients finaux Dans l activité câble, UPC a absorbé l activité réseau de FT et de Noos tandis qu Ipso se rapprochait avec NC numérique. Dans l activité satellite, c est CanalSat et TPS qui fusionnaient. Cette consolidation accélérée en aval des entreprises du secteur impose, à terme, la même réaction en amont de la chaîne. Dans ce contexte, nous pensons que Tonna fait clairement figure de cible. Compte tenu de sa situation financière, on imagine difficilement la société être le consolidateur du secteur. Le vaste chantier de la TNT Depuis sa naissance en mars 2005, le succès de la TNT ne s est jamais démentit. Avec 2,5 millions de foyers équipés pour une couverture du territoire limitée à 50%, les besoins d investissements demeurent très importants. Le ministre de la Culture et de la Communication, Renaud Donnedieu de Vabres, a récemment rappelé que 19 nouveaux émetteurs seraient inaugurés entre le 15 mars et le 15 octobre 2006, portant la couverture territoriale à 66% de la population. Il a également confirmé l'objectif fixé par le président Chirac selon lequel "l'ensemble de la population" du pays devra "pouvoir accéder à la TNT" d'ici "Le gouvernement arrêtera dans les prochaines semaines les modalités de la migration de la radiodiffusion des services de télévision du mode analogique vers le numérique d'ici le 1er janvier 2011" a-t-il annoncé. L autre grand chantier est celui du déploiement de la TNT par satellite. La volonté du gouvernement est de privilégier les territoires ruraux en déployant les solutions par satellite avant même la fin de l équipement dans les grandes villes. Tonna, en tant que membre du groupe de travail du Digital Vidéo Broadcast, participe à la définition des normes de transmission satellite et terrestre. Dès l'origine du projet, la société s'est positionnée en partenaire de TDF et a fourni des équipements professionnels permettant l'adaptation et le déploiement des relais pour la TNT. Tonna est aujourd hui en mesure de répondre à tous les projets de développement de la TNT pour les particuliers et les installations collectives. L entreprise est donc idéalement positionnée pour profiter des importants investissements à venir dans la TNT. L important développement de la vidéo surveillance La vidéo surveillance est devenue un axe majeur de prévention de la délinquance et de lutte contre le terrorisme. Les récentes décisions législatives ont entérinées ce développement et prévoient de substantiels investissements pour équiper les transports en communs et les communautés urbaines de systèmes de vidéo surveillance. Une nouvelle fois, Tonna est très bien positionnée sur ce business prometteur en proposant une expertise sur les domaines urbains, industriels et des transports. Avec des références comme la préfecture de police de Paris, la SNCF ou la RATP et de nombreuses communes, aucun doute que Tonna se situe en bonne place pour gagner les nombreux appels d offres à venir. 2

3 RISQUES Evolution annuelle du chiffre d affaires GAAP 2002 GAAP 2003 GAAP 2004 GAAP 2004 IFRS 2005 IFRS Source : Tonna, NexResearch De 2001 à 2005, les ventes de la société ont chuté d un tiers. Seule l année 2004, a connu une légère augmentation de ses ventes. Variation des ventes par trimestre (en prenant comme base le trimestre correspondant de l année précédente) 20% 15% 13,7% 13,1% 10% 5% 0% -4,6% -5,4% -4,7% 0,1% -2,4% -5% -10% -15% -20% -25% T T T T T ,4% -26,3% -24,3% -25,7% T ,5% T T T T T T ,4% T ,4% T ,5% T ,8% T % Source : NexResearch Le rythme de déclin semble diminuer depuis 2005 grâce à un effet de base plus favorable et à une transition vers des produits à plus forte valeur ajoutée donc moins exposés à la concurrence asiatique. Un historique de perte Depuis 2000, seule l année 2004 a été bénéficiaire avec un bénéfice net proche de zéro. 3

4 L activité réseau câblé Avec la concentration de ses clients finaux, Tonna subit une importante pression sur les prix associée à une baisse des volumes à cause de la concurrence des nouveaux formats tels le satellite, la télévision sur IP ou la TNT. Problèmes de liquidité D un côté, on trouve l illiquidité du titre : 50% du capital de Tonna Electronique est détenu par Financière Tonna, 5% par HF Company et 5,24% par AAZ Finance. Le flottant représente donc moins de 40% de la capitalisation totale déjà faible (6M ). De l autre côté, l entreprise a une trésorerie très faible (39K à la fin du S1 2005) qui pourrait poser des problèmes à l entreprise dans le respect de ses engagements à l égard des organismes fiscaux et sociaux. VALORISATION En utilisant la méthode du comparable de VE/CA 07, nous obtenons une fair value de 20,2 par action, 57 % au dessus du dernier cours. Nous appliquons une double décote de 20% (soit 40%) sur la Fair Value de Tonna pour tenir compte de l historique des pertes et de l illiquidité du titre (350 titres échangés en moyenne par jour). METHODE DES COMPARABLES Notre échantillon est composé de société de taille équivalente à Tonna, à l exception de Thomson: Egide, qui a réalisé en 2005 un chiffre d affaires de 21,8 millions euros (en progression de 12,8% versus 2004) et qui ne supporte aucune décote de taille par rapport aux autres sociétés de notre échantillon. Egide est spécialisé dans la conception, la production et la commercialisation de boîtiers destinés à la protection et à l'interconnexion de systèmes électroniques. Les produits du groupe sont principalement utilisés dans les radars, les détecteurs infrarouges, les satellites et les modules optoélectroniques. Les produits fabriqués par Egide nous semblent donc plus pointus que ceux développés par Tonna Electronique. HF Company, spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels de réception et de transmission de signaux haute fréquence, 36% du chiffre d affaires est réalisé par la vente de paraboles, antennes, fiches TV, etc., a un chiffre d affaires qui est passé après quatre années de stagnation (s établissant à 56 millions d euros en 2003) à 74,8 millions en 2004 et 105,5 millions d euros en Cette société a pris une participation à hauteur de 5% dans le capital de Tonna Electronique, sans que cette dernière ait été consultée. Netgem est spécialisé dans la conception et la commercialisation de solutions technologiques de télévision interactive. La société a publié un CA de 17,3M pour l exercice 2005, en croissance de 83% par rapport à Pure player de la TNT, Netgem a des taux de croissance bien plus vigoureux que Tonna. 4

5 France: Cours Capit., millions VE, millions VE/CA 2006 VE/CA 2007 P/S 2007 THOMSON 16, ,83 0,79 0,70 HF COMPANY 43, ,10 1,00 1,04 NETGEM 4, ,60 2,36 2,21 EGIDE 38, ,48 1,14 1,28 Médiane 1,3 1,07 1,16 Source : Yahoo Finance, NexResearch Valorisation VE/CA K CA 2007e VE/CA comparables, 2007e 1,1 Décote 40% = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur Valeur par action 20,2 Source : NexResearch PROFIL ET ACTIVITE Activité : Tonna Electronique est spécialisé dans la conception, la production et la commercialisation de matériels de réception et de distribution pour la télévision hertzienne, par satellite et par câble. Le chiffre d affaires par famille de produits se répartit comme suit : - équipements de TV terrestre et satellite : antennes, convertisseurs, récepteurs, amplificateurs, prises d'arrivée, filtres-égalisateurs, etc. ; - équipements de réseaux câblés : stations de tête, amplificateurs, répartiteurs, alimentations, modems, têtes de réseaux, etc. ; - équipements de contrôle d'accès et de sécurité : notamment portiers audio et vidéo, codeurs, gâches électriques, boutons poussoirs et systèmes de gestion de centrale à distance ; - équipements de vidéosurveillance. Environ 93% des ventes sont réalisées en France. Marché : Avec plus de 3000 clients professionnels (installateurs, antennistes, distributeurs ), Tonna est leader sur le marché français des produits TV. Tonna assure aussi la maîtrise d'oeuvre et toute l'ingénierie des réseaux câblés, en étroite collaboration avec les principaux opérateurs du marché. Quelques références : Le Stade de France, le Parlement Européen de Bruxelles et de Strasbourg, l'aéroport de Milan, le CHR de Lille, les bateaux de croisière Costa, l'ecole des Mines de Douai, TF1, Arte, la gare Montparnasse, le Futuroscope, La Villette, le Crédit Agricole Ambitions internationales : Traditionnellement présente sur les marchés d'afrique du Nord et d'europe du Nord, Tonna a mis en place depuis 2 ans une structure export pour étendre et renforcer son implantation à l'international. 5

6 ANALYSE PAR ACTIVITES Variation des ventes par activité : S S Variation Professionnel ,0% Réseaux Câblés Urbains ,5% Réseaux Câblés Institutionnels ,0% Vidéosurveillance ,1% Divers ,1% Total : ,2% Source : Tonna Les activités réseaux qui sont en forte décroissance ne représentent plus que 23% des ventes de la société. Les activités professionnelles et vidéo surveillance sont en croissance et représentent plus de 77% des ventes, on peut donc espérer qu un point bas à été atteint. Le premier semestre 2005 a été très difficile et les comptes font apparaître un résultat fortement négatif au 30 juin Les difficultés rencontrées par la société sont fondamentalement liées à la restructuration au premier semestre du secteur des réseaux cablés : UPC a absorbé l activité réseau de FT et de Noos de même que Ipso a absorbé l activité NC numérique. Le gel des investissements et l absence de contrats significatifs ont entraîné une sous-charge très importante de l usine. Cette activité a continué à stagner sur le second semestre, mais la société a vu ses commandes (contrat avec UPC et IPSO) reprendre et devrait connaître un redémarrage de ses ventes sur l exercice L activité Vidéosurveillance, en croissance notable, enregistre un développement plus lent que prévu lié à la nature des marchés, principalement contractés avec des collectivités locales. Ainsi, ce n est qu au second semestre que des commandes significatives ont été enregistrées. Pour l année 2006, cette activité devrait continuer à croître à un rythme soutenu en La division professionnelle (composée de l activité télévision numérique terrestre et de l activité contrôle d accès et sécurité, cette dernière activité génère un chiffre d affaires de 4,8 millions d euros en année pleine) respecte ses objectifs avec une légère croissance liée à une forte demande d équipements individuels pour la Télévision Numérique Terrestre. Pour l année 2006, l activité Télévision numérique Terrestre devrait connaître une nouvelle accélération de sa croissance par contre l activité de contrôle d accès (environ 5 millions d euros en année pleine) devrait voir sa croissance se poursuivre à un rythme plus modéré. Dans cette conjoncture difficile, la société a pu respecter l ensemble de ses engagements à l égard des organismes fiscaux et sociaux. A la fin du premier semestre, la situation de la trésorerie est cependant tendue engendrant quelques retards de règlement des fournisseurs. L endettement financier de la société, hors affacturage, reste nul avec une réserve potentielle non utilisée au titre de l affacturage. Dans ce contexte, la société a annoncé que son résultat 2005 sera déficitaire malgré une amélioration au second semestre. 6

7 ANALYSE FINANCIERE Bilan En raison de problèmes de liquidité importants, afin de se refinancer, le groupe cède à une société d affacturage ses créances clients. Ces créances cédées avant les normes IFRS «disparaissaient» du bilan alors que le poste disponibilité augmentait. Avec les normes IFRS, ces créances cédées sont retraitées : apparaît alors à l actif du bilan la ligne créance cédée par factor (7,265 ME), et au passif le financement accordé par la société d affacturage sous la rubrique dette factor. Le BFR (il n inclut pas la dette envers le factor qui est incluse dans la trésorerie) a diminué de 0,492 Millions d euros (voire le tableau de financement). Il a baissé de seulement 4.6% alors que les ventes ont baissé elles de 18,2% (par rapport au S1 2004). Cette baisse du BFR est principalement due à une diminution du poste créance client (-6,1%) et à une augmentation des dettes fournisseurs (+6,6%) expliqué par un niveau de trésorerie très bas qui a généré un retard de paiement des fournisseurs. Malheureusement, les stocks ont augmenté de 8,5%. Ont également augmenté les stocks de matière première, de biens et services et de marchandises par contre les stocks d en-cours et de produits finis ont diminué. Le niveau de la trésorerie est extrêmement bas, la société n a cependant que très peu de dettes à long terme : 0,145 millions d euros. Clients et autres créances : K 30/06/05 01/01/05 31/12/04 après IAS 32 et IAS 39 Clients financés par factor Autres clients et comptes rattachés Provision dépréciation clients Sous-total Clients produits non facturés Total Source: Tonna (BALO) Dette financière nette : K 30/06/05 01/01/05 31/12/04 après IAS 32 et IAS 39 Emprunt et dettes auprès d'établissements de crédit Dette Factor Dette financière brute Trésorerie Dette financière nette Source: Tonna (BALO) Compte de résultat Le début d année 2005 a été mauvais pour Tonna Electronique. Les ventes sont les plus basses depuis cinq ans, représentant un déclin de 12,9% (versus 2004) ou 18,2% (versus S1-2004). K 2004 S S Variation Chiffre d'affaires 25,459 13,422 10, % Résultat opérationnel (1,286) % Résultat net de l'ensemble consolidé (1,361) % Résultat net dilué par action, (3.03) % Marge opérationelle 0.6% 0.9% -11.7% pp. Marge nette 0.3% 0.8% -12.4% pp. Source: Tonna (BALO) 7

8 La baisse des ventes due à la forte baisse de l activité réseau a généré un résultat opérationnel fortement négatif : - 1,286 millions d euros. % de CA S S Variance Production stockée 6.1% 2.0% -4.1 pp. Autres produits opérationnels 5.5% 0.5% -5.0 pp. Achats consommés 56.6% 56.0% -0.6 pp. Charges de personnel 27.3% 33.2% 5.9 pp. Charges externes et autres charges 23.6% 21.4% -2.2 pp. Source: Tonna (BALO) Le maintien des charges de personnel au même niveau entre le S et le S : 3,65 ME alors que la production a fortement chuté a contribué à fortement dégrader le résultat opérationnel et cela malgré la baisse (en pourcentage du chiffre d affaires) de 0,6 points des achats consommés et de 2,2 points des charges externes et autres charges. On peut également remarquer que cette baisse du chiffre d affaires n a pas généré de surstockage de la production mais qu au contraire on a eu un phénomène de déstockage (ce qui a contribué à abaisser le résultat opérationnel). Au total, les stocks ont baissé au cours du semestre de 6,5% (soit un peu moins rapidement que le chiffre d affaires qui a baissé de 18%). PROJECTIONS FINANCIERES FY03 FY04 FY05e FY06e Chiffre d affaires Ventes de produits finis Production vendue de biens et services Production stockée Autres produits opérationnels Achats consommés Charges de personnel Rémunérations du personnel Charges sociales Charges externes et autres charges Sous-traitance Transport Autres Impôts et taxes Dotations aux amortissements et provisions nettes des reprises Résultat opérationnel Produits financiers Charges financières Résultat des activités courantes avant impôts Impôt sur les bénéfices Résultat net de l ensemble consolidé Quote-part dans les résultats des entreprises mises en équivalence Part revenant aux intérêts minoritaires Résultat net de l ensemble consolidé Résultat net par action (en euros) 0,18-5,82-3,49 Source : NexResearch 8

9 EVOLUTION BOURSIERE : TONNA ELETRONIQUE VS CAC SMALL 90 Source : Euronext.com NexFinance Holdings est une société d analyse et d ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers en mention ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nex Finance holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi qu e sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nex Research ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes de nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet a : En applications des règlements de l AMF et du codes des sociét és et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pa s être distribue au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possession s. Les valeurs mobilières sujettes de cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 9