Les faits. Bien que déstabilisante à court terme, la baisse récente des prix du pétrole devrait donner un coup d'accélérateur à la croissance en 2015

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1 Bien que déstabilisante à court terme, la baisse récente des prix du pétrole devrait donner un coup d'accélérateur à la croissance en 2015 Bien qu'une combinaison de facteurs ait contribué aux importants récents flux vendeurs sur les marchés boursiers, les principales raisons ont été les inquiétudes sur les perspectives de l'économie mondiale et l'impact déstabilisateur de la baisse de près de 50 % du prix du pétrole depuis fin juin. De nombreux investisseurs ont vu dans la baisse du prix du pétrole un signe avant-coureur du ralentissement de l'économie. Toutefois, alors que les données de l'indice PMI suggèrent une modération de la croissance depuis l'été, rien ne laisse entrevoir un brusque ralentissement de l'économie mondiale. Ceci semble indiquer que le facteur déterminant de la forte réduction du prix du pétrole réside plutôt dans une augmentation de l'offre que dans une baisse brutale de la demande mondiale. Même s'il est probable que la baisse du prix du pétrole stimulera globalement la croissance mondiale en 2015, il y aura de grands gagnants et de grands perdants. En outre, la baisse du prix du pétrole semble orienter à la baisse le niveau d'inflation dans les pays consommateurs de pétrole. Les anticipations d'inflation ont reculé, mais nous pensons qu'elles ne se sont pas encore ajustées à une période plus longue de diminution des prix du pétrole et qu'elles peuvent donc encore baisser. Ceci ne fait qu'augmenter les chances que la Banque centrale européenne prolonge son programme de rachat d'actifs pour inclure des obligations d'état début Nous pensons toujours que l'économie et les marchés financiers se trouvent dans un «équilibre fragile» caractérisé par des périodes alternées d'inquiétudes sur les marchés, les opérateurs anticipant soit une croissance «trop faible» marquée par une inflation faible qui pourrait amener une période plus longue de baisse des prix, soit une croissance «trop forte» susceptible de conduire à une hausse prématurée des taux d'intérêt. Dans la mesure où, le secteur des entreprises se porte relativement bien, et à condition qu aucun des deux scénarios ne se réalise, nous estimons donc que les marchés boursiers mondiaux devraient être en mesure d'obtenir progressivement des résultats positifs, sans toutefois être exceptionnels, au cours des prochaines années. Néanmoins, compte tenu des disparités croissantes observées entre les différentes économies quant aux perspectives de croissance économique et aux orientations de politique monétaire, les performances des actions et des entreprises montreront probablement moins d'homogénéité. Les faits Après une période prolongée de stabilité relative, les marchés boursiers sont devenus plus volatils Les marchés boursiers mondiaux ont progressé presque sans interruption ces deux dernières années. Les actions, mesurées par l'indice MSCI All Country World en devises locales, ont augmenté d'environ 40 % depuis l'été La tendance à la hausse des marchés boursiers à l'échelle mondiale ces dernières années a été inhabituellement fluide, avec seulement deux pics vendeurs importants en dehors des trois dernières semaines. Le premier a eu lieu en mai/juin 2013 lors d une baisse de 9 % consécutive à l'annonce faite par la Fed du ralentissement envisagé de son programme de rachat d'actifs, le second de mi-septembre à mioctobre cette année lorsque les inquiétudes sur les perspectives de la croissance mondiale ont déclenché une baisse de 8 %. Ces huit derniers jours, on a observé une fois de plus une baisse des marchés d actions mondiaux et mercredi dernier, ils avaient perdu 4 % par rapport au niveau record atteint le 5 décembre. En revanche, même après ces dernières baisses, la performance des actions mondiales depuis le début de l'année est toujours positive à 4,1 % en termes brut ou à 6,7 % dividendes réinvestis (au 17 décembre 2014). Aucun des trois pics de ventes significatifs (dernier compris) observés sur le marché des actions depuis l'été 2012, n'a dépassé 10 %, qui est le signal habituel d'une «correction» du marché. Figure 1 : Les actions mondiales ont baissé la semaine dernière, les valeurs énergétiques étant les moins performantes Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable de rendements futurs

2 Simultanément à la baisse des derniers jours, les marchés des actions sont devenus plus volatils. La volatilité des actions, mesurée par l'indice de volatilité établi par le Chicago Board Options Exchange (le VIX), a doublé, passant de 12 % seulement le 5 décembre à 24 % le 17 décembre, un niveau qui n'a été atteint qu'à quatre occasions depuis le point culminant de la crise financière en zone euro au deuxième semestre Néanmoins, la volatilité actuelle du marché des actions représente environ la moitié du pic de 40 % observé au plus fort de la crise de la zone euro et à environ un quart du pic de 80 % au plus fort de la crise financière mondiale de 2008/09. Figure 2 : La volatilité du marché des actions, mesurée par l'indice VIX, a connu un nouveau pic de plus de 20 % en décembre Les investisseurs craignent qu'une forte baisse des prix du pétrole chute ne signale un brusque ralentissement de l'économie mondiale Bien qu'une combinaison de facteurs ait contribué aux récentes ventes massives sur les marchés boursiers, les principaux déterminants ont été les inquiétudes sur les perspectives de l'économie mondiale, dont la croissance semble de plus en plus dépendre des États-Unis, compte tenu de l'essoufflement des économies de la zone euro et de la Chine et de la baisse rapide du prix du pétrole. Le prix du pétrole a diminué d'environ 50 % depuis la fin juin, plus des deux tiers de cette baisse étant survenue depuis la fin du mois de septembre. Reflétant la baisse du prix du pétrole, le rouble s'est également déprécié d'environ 50 % par rapport au dollar depuis la fin juin, et la Banque centrale russe a relevé son taux directeur de 7,5 % à 17 %, dans une tentative de défense du rouble et afin d endiguer les sorties de capitaux. Au niveau mondial, de nombreux investisseurs ont vu dans la baisse du prix du pétrole un signe de ralentissement de l'économie. Figure 3 : Les prix des matières premières, en particulier du pétrole, ont fortement baissé depuis juin Source : Bloomberg, le 17 décembre 2014 Les dernières publications des indices mondiaux des directeurs d'achat du secteur manufacturier (PMI) suggèrent un léger ralentissement du rythme de la croissance mondiale ces dernières semaines. L'économie américaine, en particulier, affiche toujours une croissance solide. Bien que l'indice PMI manufacturier Markit ait poursuivi sa baisse en décembre, de 54,8 à 53,7, il demeure conforme à une croissance du PIB en glissement trimestriel annualisée d'environ 3 %. Nous avons lieu de croire que, du fait la poursuite du nombre de créations d'emplois conjuguée à une hausse du pouvoir d'achat des ménages attribuable au recul des prix de l'essence, l'économie américaine devrait continuer à afficher de bons résultats l'année prochaine. En revanche, la zone euro semble s'orienter au mieux vers une croissance au ralenti. Bien que les indices PMI n'aient pas été des indicateurs avancés très fiables de la croissance de la zone euro ces derniers trimestres, ils suggèrent que l'économie de la zone euro n'affiche qu'une croissance très faible, voire nulle, au T4, après une croissance de seulement 0,2 % au T3. En outre, l'indice HSBC du PMI manufacturier chinois est tombé à son plus bas niveau sur sept mois en décembre. Le ralentissement de l'économie chinoise reflète un fléchissement de la demande intérieure. Nous anticipons de la part des responsables politiques qu'ils réagissent en poursuivant la baisse des taux d'intérêt et l augmentation des liquidités en début d'année prochaine. Toutefois, il se peut que ces mesures ne parviennent qu'à atténuer le ralentissement plutôt qu'à entraîner un rebond de l'économie, à moins qu'elles ne s'accompagnent d'un assouplissement des contrôles quantitatifs sur les prêts. Figure 4 : Des récentes enquêtes PMI suggèrent que le rythme de la croissance mondiale a légèrement ralenti au cours des dernières semaines toutefois le principal facteur de la baisse du prix du pétrole a probablement été une anticipation de l offre de cette matière première En bref, alors que les données de l'indice PMI suggèrent une modération de la croissance mondiale depuis l'été, rien ne laisse entrevoir un brusque ralentissement de l'économie mondiale. Ceci semble indiquer que le facteur déterminant de l'effondrement du prix du pétrole réside plutôt dans l'augmentation de l'offre que dans une brusque baisse de la demande mondiale. En outre, le début de la première phase de la baisse des prix du pétrole cette année a coïncidé grosso modo avec l'assouplissement par l'administration américaine de l'interdiction d exporter du pétrole non raffiné, interdiction en vigueur depuis quarante ans. La deuxième phase de baisse précipitée du prix du pétrole a été déclenchée par la réunion de l'organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), le 27 novembre, au cours de laquelle il a été décidé de ne pas diminuer la production ce qui aurait sans doute empêché le prix du pétrole de baisser encore davantage.

3 Figure 5 : La révolution du pétrole de schiste aux États-Unis a contribué à la saturation de l'offre sur les marchés mondiaux du pétrole Cela contraste fortement avec l'arabie saoudite, plus important pays producteur de pétrole au monde, qui dispose d'une marge de sécurité budgétaire bien plus importante, le pays ayant économisé une plus grande partie de ses revenus pétroliers. Les marchés des devises ont déjà sanctionné brutalement les pays les plus vulnérables, en entraînant par exemple une dépréciation du rouble par rapport au dollar de 50 % depuis la fin juin. La baisse du prix du pétrole devrait globalement stimuler la croissance mondiale en 2015, avec des gagnants et des perdants. La principale conséquence macroéconomique de la baisse du prix du pétrole est une considérable redistribution des revenus des producteurs de pétrole au profit des consommateurs, lesquels bénéficient de meilleurs prix du transport et de l'énergie, ce qui leur permet de dépenser davantage pour d'autres biens et services ou de faire des économies en profitant de cet avantage inattendu. Ce processus redistributif est globalement positif pour la croissance mondiale dans la mesure où les pays consommateurs de pétrole ont tendance à dépenser une plus grande partie des économies réalisées que la réduction des dépenses de consommation ou d investissement des pays exportateurs de pétrole. Oxford Economics estime que chaque baisse durable de 20 USD du prix du pétrole correspond à une augmentation de la production mondiale de 0,4 % dans les deux ou trois ans. Comme le prix du pétrole a baissé d'environ 50 USD depuis fin juin, le coup d'accélérateur pourrait aller jusqu'à 1,0 %. Les simulations réalisées par le FMI suggèrent un impact similaire. Même s'il est probable que la baisse du prix du pétrole stimulera globalement la croissance mondiale en 2015, il y aura de grands gagnants et de grands perdants. Les grands gagnants seront probablement les pays qui sont de gros consommateurs d'énergie et dont l'économie dépend largement des importations de pétrole. Les pays émergents importateurs de pétrole, tels que l'inde, la Thaïlande et la Turquie, seront probablement les principaux gagnants. Les économies les plus avancées devraient également bénéficier de cette baisse, même si, comme elles sont moins dépendantes du pétrole, leurs bénéfices seront proportionnellement moindres. Un autre élément positif pour de nombreuses économies émergentes consommatrices de pétrole est que la baisse des prix des hydrocarbures leur permet de réduire les subventions à la consommation de combustibles, atténuant ainsi notablement la pression exercée sur leurs finances publiques. Pour les exportateurs de pétrole, en revanche, la baisse du prix du pétrole a des répercussions bien plus lourdes. Ceux qui ont eu tendance à dépenser plutôt qu'à économiser les revenus du pétrole vont constater qu'il sera très difficile de s'adapter aux nouvelles réalités. La Russie et le Venezuela, pays dans lesquels l'importance des dépenses de fonctionnement rend difficiles les coupes budgétaires correspondantes, seront probablement ceux qui seront les plus durement affectés. Les prix du pétrole inciteront la Banque centrale européenne à durcir son combat contre le risque déflationniste La baisse du prix du pétrole semble orienter à la baisse l'inflation globale dans les pays consommateurs de pétrole. Depuis fin juin, les prévisions du consensus Bloomberg pour l'inflation aux États- Unis en 2015 ont baissé de 0,6 pts pour s'établir à 1,5 %, de 0,6 pts pour la zone euro pour s'établir à 0,6 % et de 0,5 pts pour le Royaume-Uni pour s'établir à 1,5 %. L'analyse économétrique suggère, qu en dépit de l'atténuation des anticipations inflationnistes, celles-ci peuvent encore baisser avant de s ajuster pleinement à une période prolongée de baisse des prix du pétrole. En effet, si les prix du pétrole restent à leur niveau actuel, l'inflation dans la zone euro, qui n'était que de 0,3 % en novembre, pourrait facilement passer en terrain négatif dès les premiers mois de Ceci ne fait qu'accroître la probabilité que la BCE prolonge son programme de rachat d'actifs pour y inclure des obligations d'état au début de la nouvelle année dans le but de donner un coup d'accélérateur à l'économie de la zone euro et de réorienter l'inflation vers l'objectif de 2 %. Figure 6 : La forte baisse des prix du pétrole est de nature à affaiblir significativement les perspectives inflationnistes mondiales Impact sur les marchés Le récent pic de volatilité des marchés financiers, en partie engendré par les craintes sur les perspectives de la croissance mondiale et la baisse du prix du pétrole, a accentué l'aversion au risque des investisseurs avec des performances moins satisfaisantes des actifs dits risqués. Le prix du pétrole a baissé de plus de 45 % depuis fin juin, passant de 105 à 56 USD le baril (au 17 décembre 2014), et durant cette période, les actions internationales ont affiché une performance inférieure à 1%, tandis que la performance des bons du Trésor américain a atteint 3,7 %.

4 Figure 7 : Les actifs dits «risqués» ont enregistré des performances relatives inférieures depuis la fin juin, parallèlement à la forte baisse du prix du pétrole Bien que les actions internationales aient enregistré des performances inférieures aux obligations d'état des marchés développés perçues comme «plus sûres», il y a eu des variations importantes au sein des marchés d'actions régionaux. Les actions américaines, mesurées par l'indice S&P 500, ont généré une performance totale de +3,7 % depuis la fin juin, dans le sillage d'une solide dynamique de croissance économique ; par ailleurs, les marchés boursiers japonais et chinois, soutenus par des mesures de relance monétaire supplémentaires, ont également affiché une solide reprise. En revanche, les marchés boursiers européens ont enregistré des performances inférieures compte tenu des craintes relatives à la croissance mondiale, l'indice Euro Stoxx 50 baissant de plus de 5 % en termes brut depuis la fin juin, ainsi que les marchés boursiers plus vulnérables, tels le marché russe, également affectés par la baisse des prix du pétrole. La progression de l'aversion au risque a également entraîné un élargissement des écarts de taux (spreads) des obligations à haut rendements («High Yield») affichant des performances inférieures à celle des bons du Trésor américain. Les spreads «High Yield» américains ont été les plus durement affectés compte tenu du poids relativement important des sociétés énergétiques au sein de l'indice. Les prix de l'or a également baissé de plus de 10 % depuis la fin juin, suite à la force du dollar, à l'augmentation des rendements des taux d intérêt réels américains et à la baisse des anticipations inflationnistes. Toutes les devises principales se sont dépréciées par rapport au dollar US depuis fin juin, parallèlement à l'accélération de la reprise de l'économie américaine et au fait que la Fed se rapproche de plus en plus de la première hausse des taux d'intérêt de ce cycle. L'EUR et le JPY se sont dépréciés du fait des divergences de politique monétaire des banques centrales avec les États-Unis, tandis que le rouble russe s'est déprécié d'environ 50 % dans un contexte de baisse des prix du pétrole et de déficit de crédibilité de la banque centrale sur fonds d'inquiétudes d'ordre géopolitique. Figure 8 : Les spreads «High Yield» US ont connu un élargissement significatif depuis juin, entraînés par le poids du secteur de l énergie. Conséquence pour les investissements La baisse enregistrée sur les marchés d'actions ces dernières semaines souligne, à notre avis, la nécessité de se placer sur une perspective de long terme lorsque l'on investit sur les actions et d'être prêts à conserver ses positions durant les périodes de volatilité du marché résultant de la détention d'actifs dits risqués. Par ailleurs, la hausse des cours des obligations d'état de grande qualité des économies développées au cours des dernières semaines, à un moment où les marchés actions, le pétrole et de nombreuses devises des économies émergentes sont tous à la baisse, souligne les avantages inhérents à la détention d'un portefeuille diversifié, à l inverse d un portefeuille centré sur seulement une ou deux classes d actifs ou marchés. En conséquence, même si notre analyse des performances attendues suggère que les actions devraient offrir des résultats supérieurs sur le long terme aux obligations d'état d excellente qualité des marchés développés, nous conservons toujours des obligations souveraines dans la plupart de nos portefeuilles diversifiés, en raison des avantages liés à la diversification dans des phases de forte volatilité telles que celles que traversent actuellement les marchés financiers. Nous pensons toujours que l'économie et les marchés financiers se trouvent dans un «équilibre fragile» caractérisé par des périodes alternées d'inquiétudes, les opérateurs anticipant soit une croissance «trop faible» marquée par une faible inflation qui pourrait se transformer en une période plus longue de baisse brutale des prix, soit une croissance «trop forte» qui conduirait à une hausse prématurée des taux d'intérêt. Le secteur des entreprises se portant relativement bien, et à condition que l'un ou l'autre de ces deux scénarios ne devienne pas une réalité, nous estimons que les marchés actions internationaux devraient être en mesure d afficher progressivement des résultats positifs, sans être exceptionnels, au cours des prochaines années. Toutefois, compte tenu des disparités observées entre les différentes économies sur les perspectives de croissance économique et des orientations de politique monétaire, le marché des actions et les performances des entreprises montreront probablement moins d'homogénéité. Par ailleurs, les marchés d'actions seront vulnérables à des éventuels risques spécifiques de court terme. Il s'agit d'un environnement au sein duquel nous devrons nous habituer à une volatilité supérieure en nous réconfortant à l'idée de rendements supérieurs des actions en comparaison des rendements historiquement bas des obligations d'état des marchés développés.

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