Investir avec objectif de rendement total : une solution éprouvée en cas de faibles rendements

Investir avec objectif de rendement total : une solution éprouvée en cas de faibles rendements Une étude menée par Vanguard Novembre 2012 Sommaire. De nombreux investisseurs se basent sur le rendement ou le revenu de leurs placements pour évaluer les fonds disponibles pour leurs dépenses : plus le rendement de leur portefeuille est élevé, plus ils peuvent dépenser. Toutefois, le défi auquel ils sont confrontés aujourd hui est la faiblesse historique des rendements de la plupart des placements. En outre, les rendements et les revenus des placements traditionnels devraient rester faibles au cours des prochaines années 1. C est pourquoi les investisseurs privilégiant le revenu ont le choix entre trois options : 1) dépenser moins; 2) repositionner leurs portefeuilles autour de placements à rendement plus élevé; ou 3) dépenser en fonction du rendement total plutôt que du seul revenu. Étant donné que, pour la majorité des investisseurs, dépenser n est pas une option souhaitable, ce document ne concerne donc que les options deux et trois. Notre conclusion est que la meilleure solution consiste à abandonner les stratégies axées sur le revenu ou le «rendement financier» au profit d une stratégie privilégiant le rendement total. Auteurs Colleen M. Jaconetti, CPA, CFP Francis M. Kinniry Jr., CFA Christopher B. Philips, CFA 1 La Réserve fédérale a indiqué son intention de maintenir les taux d intérêt aux alentours de 0 % au moins jusqu à 2015. Voir également le document de travail de Vanguard portant sur les rendements obligataires à terme (Davis et Aliaga-Díaz, 2012).

Figure 1. Les rendements financiers de bon nombre de portefeuilles traditionnels sont passés sous la barre des 4 % 1 décembre 1979 30 septembre 2012 Rendement financier 18% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1979 1987 1995 Dépenses nécessaires 50 % actions/50 % obligations 100 % obligations 2003 Dec. 2011 Remarque : Calculé d après le rendement de dividende de l indice Standard & Poor s 500 et du rendement à l échéance de l indice Barclays U.S. Aggregate Bond. Sources : Calculs effectués par Vanguard à partir des données de Thomson Reuters Datastream et Barclays. Au cours des 30 dernières années au moins, les investisseurs auraient facilement pu s habituer à dépenser en fonction du rendement financier de leur portefeuille, tout en maintenant une répartition conservatrice de leur actif. Comme l indique la Figure 1, entre le 1 décembre 1979 et le 30 septembre 2012, un investisseur souhaitant consacrer à ses dépenses 4 % 2 du revenu de son portefeuille aurait obtenu un rendement financier équivalent ou supérieur à 4 %, simplement en affectant une partie de ce portefeuille à des placements à revenu fixe bien diversifiés. Dans cette conjoncture, les investisseurs (ou leurs conseillers financiers) n avaient pour ainsi dire pas à se soucier de maintenir le niveau de revenu voulu. Ils pouvaient non seulement dépenser largement le revenu de leur portefeuille mais, dans bien des cas, il leur restait également un excédent à réinvestir qui leur permettait de continuer à accumuler de la richesse. Toutefois, depuis le début des années 2000, de nombreux portefeuilles équilibrés génèrent régulièrement des rendements inférieurs à 4 % et, depuis 2010, les portefeuilles entièrement composés d obligations ne parviennent pas à atteindre cet objectif 3. Compte tenu de la faiblesse actuelle des rendements financiers (tendance qui devrait se maintenir selon des prévisions largement répandues voir par exemple Davis et Aliaga-Díaz, 2012), certains investisseurs s intéressent à d autres placements pour obtenir éventuellement le revenu souhaité. Par exemple, la Figure 2 présente les flux de trésorerie cumulés de la dernière décennie se terminant le 30 septembre 2012, sortant de placements du marché monétaire à faible rendement vers des secteurs offrant des rendements plus élevés. Il s agit notamment de ceux des fonds communs de placement et des fonds négociés en bourse (FNB), comprenant des fonds obligataires de tout type d échéance, de fonds obligataires à rendement élevé, de fonds de revenu d actions, de fonds obligataires mondiaux et des marchés émergents et de fonds du secteur immobilier (FSI). La Figure 2 présente également le pourcentage d actif au début de chaque période correspondant aux flux de trésorerie. Par exemple, les flux de trésorerie sur trois ans des obligations des marchés émergents indiquent que les investisseurs ont acheté des FNB et des fonds obligataires des marchés émergents totalisant 55 milliards de dollars 4. Si l on compare ce chiffre au montant équivalant sur dix ans, on constate que sur cette période, 62 milliards de dollars ont été affectés aux FNB et aux fonds obligataires des marchés émergents. Autrement dit, les investisseurs ne s y sont vraiment intéressés qu au cours des trois dernières années puisque 55 de ces 62 milliards de dollars ont été investis depuis le 30 septembre 2009. En outre, on constate que ce chiffre de 55 milliards de dollars équivaut à une augmentation de 356 % de l actif investi dans les FNB et les fonds obligataires des marchés émergents. 2 L objectif cible initial de dépenses de 4 % est raisonnable dans le cas des investisseurs détenant un portefeuille fortement diversifié (voir Bruno, Jaconetti et Zilbering, 2012). 3 Sauf indication contraire, lorsque nous parlons d «obligations», nous faisons allusion à des portefeuilles largement diversifiés composés d obligations de bonne qualité de duration moyenne. 4 Tous les chiffres sont exprimés en dollars américains. 2

Figure 2. Les flux de trésorerie ont privilégié les secteurs des marchés offrant des rendements financiers plus élevés Au 30 septembre 2012 Flux de trésorerie cumulés des fonds communs de placement et des fonds négociés en bourse (en milliards de dollars), et pourcentages des flux de trésorerie de l actif sous gestion de base (ASG) Catégorie (à l exclusion des fonds de fonds) 1 ans 3 ans 5 ans 10 ans à échéance à moyen terme 126,1 $ (14 %) 252,2 $ (37 %) 374,3 $ (80 %) 526,4 $ (227 %) à rendement élevé 52,1 (27 %) 74,4 (51 %) 95,4 (79 %) 97,3 (158 %) à court terme 30,2 (14 %) 106,8 (83 %) 147,3 (183 %) 158,7 (287 %) Revenu des actions (dividende) 25,4 (14 %) 54,5 (40 %) 53,1 (28 %) 79,9 (107 %) des marchés émergents 22,9 (47 %) 54,7 (356 %) 55,9 (409 %) 62,0 (2175 %) multisectorielles 15,8 (13 %) 29,3 (32 %) 42,6 (56 %) 78,3 (330 %) à long terme 13,6 (31 %) 19,5 (61 %) 33,4 (238 %) 36,6 (426 %) indexées sur l inflation 12,1 (10 %) 35,2 (43 %) 69,6 (164 %) 95,2 (868 %) Secteur immobilier 11,5 (18 %) 20,5 (49 %) 26,8 (46 %) 41,8 (329 %) Marché monétaire 66,9 ( 3%) 845,5 ( 26%) 402,3 ( 21%) 432,9 ( 26%) Remarques : Ces données couvrent les périodes allant du 1 octobre 2002 au 30 septembre 2012. ASG = actif sous gestion. Source : Morningstar, Inc. Précisions sur le risque et les données sur le rendement : Tous les placements, y compris les positions actuelles et futures d un portefeuille, comportent des risques, dont la perte possible des sommes investies. Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. Le rendement d un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d un placement précis, car il n est pas possible d investir directement dans un indice. D autres différences importantes entre les produits doivent être prises en compte avant d investir. La diversification ne garantit pas un profit et n est pas une protection contre les pertes sur un marché à la baisse. Rien ne peut garantir qu une répartition d actifs ou une combinaison de fonds particulière permettra de réaliser vos objectifs de placement ou de vous assurer un niveau de revenu donné. Sachez que les fluctuations des marchés financiers, entre autres facteurs, peuvent diminuer la valeur de votre compte de placement. Les placements dans les actions et les obligations émises par des sociétés étrangères comportent des risques, notamment des risques régionaux/nationaux, à savoir les risques liés à un bouleversement politique, des problèmes financiers ou des catastrophes naturelles qui affecteront la valeur des titres émis par les sociétés de ces régions ou pays étrangers, ainsi que le risque de change, à savoir le risque que la valeur d un placement à l étranger baisse en raison de fluctuations de change défavorables. Les fonds obligataires sont assujettis aux risques qu un émetteur ne parvienne pas à honorer ses paiements à temps, que le cours des obligations baisse en raison d une hausse de taux d intérêt ou de perceptions négatives au regard de la capacité d un émetteur à honorer ses paiements. Les obligations à rendement élevé affichent généralement des notes de qualité de crédit basses à moyennes et sont, par conséquent, assujetties à un niveau de risque de crédit plus élevé que les obligations aux notes de qualité de crédit plus élevées. Bien que les titres du Trésor américain ou des organismes gouvernementaux offrent une protection substantielle contre le risque associé au crédit, ils ne protègent pas les investisseurs contre les variations de taux d intérêt. Les fonds dont l actif est concentré sur un secteur de marché relativement étroit courent le risque d une plus grande volatilité des cours. Les actions des sociétés des marchés émergents sont assujetties aux risques politiques et économiques nationaux et régionaux, de même qu au risque de fluctuations du taux de change. Ces risques sont particulièrement élevés sur les marchés émergents. Les cours des titres de sociétés à moyenne et à petite capitalisation varient souvent plus fortement que ceux des sociétés à forte capitalisation. 3

Figure 3. Attrait des rendements financier des segments plus risqués du marché : 1 décembre 1999 30 septembre 2012 25% 20 Rendement financier 15 10 5 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Dépenses nécessaires de sociétés américaines à long terme à rendement élevé, obligations de sociétés américaines Marchés émergents (dollars américains) Actions ciblant les dividendes Titres du secteur immobilier Sources : Calculs effectués par les auteurs à partir des données fournies par Thomson Reuters Datastream et Barclays. Nous ne pouvons confirmer que les investisseurs qui délaissent les marchés monétaires s intéressent à ces autres secteurs, mais la tendance générale est suffisamment bien établie pour pouvoir présumer que le degré de tolérance au risque des investisseurs augmente. Selon la Figure 3, les obligations à rendement élevé, les obligations des marchés émergents et les obligations de sociétés à long terme continuent d offrir des rendements supérieurs à 4 %. Les rendements financiers des actions versant des dividendes et des titres du secteur immobilier sont inférieurs à 4 % (au 30 septembre 2012), mais dans les deux cas, ces rendements financiers sont plus élevés que ceux des actions en général ou des titres à revenu fixe (y compris les obligations de sociétés de bonne qualité). Nous ne pensons pas que les flux de trésorerie positifs de ces secteurs du marché soient un effet du hasard. Les risques de la chasse au rendement financier Les investisseurs peuvent utiliser différentes méthodes pour tenter d augmenter le revenu ou le rendement de leurs portefeuilles. Toutefois, cet article se concentre principalement sur trois tendances actuelles caractérisant les flux de trésorerie des investisseurs : l allongement de la duration du portefeuille obligataire; l augmentation du risque de crédit du portefeuille obligataire; l augmentation de la pondération en actions versant des dividendes. 4

Figure 4. L allongement de la duration peut accroître considérablement la volatilité : obligations choisies, 1993 1996 35% 30 Rendement total 25 20 15 10 5 0 5 10 de sociétés à court terme du Trésor amér. à court terme municipales à court terme (2-4 ans) de sociétés à moyen terme du Trésor amér. à moyen terme municipales à moyen terme (5-7 ans) de sociétés à long terme du Trésor amér. à long terme municipales à long terme (10 ans et +) 31 décembre 1993 31 décembre 1994 31 décembre 1995 31 décembre 1996 Remarque : La période de 1993 à 1996 a été choisie car elle illustre les retombées d une hausse imprévue des taux d intérêt. Source : Vanguard, à partir des données de Barclays. Allongement de la duration du portefeuille obligataire Pour accroître le rendement de leurs portefeuilles, les investisseurs commencent souvent par augmenter la pondération en obligations à plus long terme/plus longue duration. Par exemple, les rendements des marchés monétaires ont oscillé entre 0 % et 0,2 % pendant la période de trois ans se terminant le 30 septembre 2012. En revanche, sur la même période, l indice Barclays U.S. 1 5 Year Government/Credit Bond a rapporté 0,62 % (duration de 2,7 ans), l indice Barclays U.S. Intermediate Government/Credit Bond, 1,04 % (duration, 3,9 ans) et l indice Barclays U.S. Long Government/Credit Bond, 3,61 % (duration, 14,8 ans). On comprend donc aisément pourquoi les investisseurs essaient de relever de 60 à 300 centièmes les rendements de leur portefeuille 5. Quoi qu il en soit, les investisseurs doivent tenir compte des deux «relations avec le risque» liées au fait d augmenter la duration. La première est la relation entre la duration et les taux d intérêt. Par exemple, la Figure 4 illustre l incidence de l augmentation des durations sur les rendements totaux entre le début et le milieu des années 1990. En 1994, notamment, la Réserve fédérale a surpris les marchés obligataires en augmentant de façon inattendue les taux d intérêt. Les obligations à long terme ont perdu en moyenne 6,5 % en 1994. Étant donné que la duration est la mesure de la réactivité des obligations aux variations des taux d intérêt, plus la duration est longue, plus marquée est la baisse des cours résultant d une hausse des taux d intérêt (à l opposé, une chute des taux d intérêt provoque une hausse des cours). 5 Un point de base = 1/100 de 1 %. 5

À l heure actuelle, les risques présentés par les stratégies d allongement de la duration sont amplifiés. Il s agit de la seconde relation avec le risque dont les investisseurs doivent tenir compte le rapport entre les rendements financiers et les taux d intérêt, et surtout, le peu de protection offerte par l extrême faiblesse des rendements financiers actuels en cas de hausse des taux d intérêt 6. Les investisseurs sont confrontés à une conjoncture marquée par des rendements financiers extrêmement faibles, associés à une duration qui n est pas vraiment différente de la duration historique. Le rendement financier actuel ne suffira donc pas à compenser une diminution même légère des cours attribuable à une hausse des taux d intérêt. Par exemple, depuis 1995, la duration de l indice Barclays U.S. Intermediate Treasury Bond varie entre 3 et 4 ans. Seule la duration moyenne de l indice Barclays U.S. Long-Term Treasury Bond a changé depuis cette date. Elle a en effet dépassé 16 ans au 30 septembre 2012, alors qu elle s établissait en moyenne à 11 ans en décembre 2007. On peut donc déduire qu une légère augmentation des taux d intérêt ramènerait la parité entre le rendement des obligations du Trésor à plus courte duration et celui des obligations du Trésor à plus longue duration. Cette affirmation se vérifie dans la Figure 5, qui illustre l augmentation exprimée en points de base des rendements financiers (au 30 septembre 2012) qui permettrait aux bons du Trésor d offrir aux investisseurs un rendement total identique à celui des obligations du Trésor à plus longue duration (à titre de comparaison, nous avons également fourni les valeurs correspondantes des obligations de sociétés). Il serait souhaitable que les investisseurs maintiennent leurs placements dans des instruments du marché monétaire à l heure actuelle si les augmentations des rendements financiers dépassaient les montants indiqués dans le tableau. L allongement de la duration ne répondra probablement pas aux attentes des investisseurs qui privilégient la sécurité du principal, même si les instruments au comptant offrent la possibilité d obtenir des rendements financiers minimes. Figure 5. Les rendements financiers actuels offrent peu de protection contre une hausse des taux Hausse des rendements financiers entraînant un rendement total équivalent à celui des bons du Trésor Points de base 60 50 40 30 20 10 0 10 51 12 1-5 ans Moyen terme Long terme du Trésor de sociétés Remarque : La figure montre l augmentation des rendements financiers exprimée en points de base nécessaire pour que les détenteurs de bons du Trésor obtiennent le même rendement total que celui des détenteurs d obligations du Trésor (ou d obligations de sociétés) dont la duration est plus longue. Données au 30 septembre 2012. Sources : Vanguard, à partir des données de Barclays Augmentation du risque de crédit du portefeuille obligataire Sans doute à la suite des commentaires négatifs publiés dans la presse concernant les risques perçus des obligations du Trésor et des autres valeurs du gouvernement des États-Unis dans la conjoncture actuelle, de nombreux investisseurs se tournent vers les obligations à haut rendement assorties d un risque de crédit marginal voire important. Il s agit notamment d obligations de sociétés de bonne qualité dont la duration est plus longue, d obligations de sociétés à 46 15 31 6 Dans le cas de certains clients, notamment ceux qui participent à des régimes de retraite à prestations déterminées appariant actif et passif, l allongement de la duration pourrait probablement être plus rentable s ils ont adopté une stratégie à long terme. 6

Figure 6. Rendement cumulatif de secteurs choisis du marché : 9 octobre 2007 9 mars 2009 20 % 15.4 % 10 0 Rendement 10 20 30 40 50 38.1 % 10.8 % 25.5 % 5.9 % 60 70 80 56.8 % 58.7 % Actions américaines Actions internationales 61.5 % Marchés émergents 70.7 % Titres du secteur immobilier Produits de base des marchés émergents à rendement élevé de sociétés de bonne qualité du Trésor Remarques : Les rendements des actions américaines, internationales et des marchés émergents ainsi que du secteur immobilier correspondent aux rendements liés à leurs cours; les rendements des produits de base et des obligations correspondent aux rendements totaux. Les actions américaines sont représentées par l indice MSCI US Broad Market; les actions internationales par MSCI World Index ex US; les actions des marchés émergents par l indice MSCI Emerging Markets; les titres du secteur immobilier par l indice FTSE NAREIT US Real Estate; les produits de base par l indice Dow Jones-UBS Commodity; les obligations des marchés émergents par l indice JPMorgan Emerging Markets Bond; les obligations à rendement élevé par l indice Barclays U.S. Corporate High-Yield Bond; les obligations de sociétés de bonne qualité par l indice Barclays U.S. Corporate Bond et les obligations du Trésor par l indice Barclays U.S. Treasury Bond. Sources : Vanguard et Thomson Reuters Datastream. rendement élevé (obligations à haut risque) et d obligations des marchés émergents. Comme on a pu l observer pendant la crise financière mondiale (voir Figure 6), le risque de crédit a tendance à aller de pair avec le risque boursier. Ce risque augmente lorsque les investisseurs favorisent des obligations plus risquées au détriment des obligations du Trésor qui constituent un placement diversifié ayant fait ses preuves pendant les périodes au cours desquelles la diversification s impose 7. En outre, les investisseurs doivent également prendre en compte toutes les conséquences éventuelles de leur quête d un rendement financier supplémentaire. Par exemple, selon nos recherches, le remplacement des positions en titres à revenu fixe existantes par des obligations à rendement élevé a, historiquement, fait progresser en moyenne de 78 points de base par an le degré de volatilité d un portefeuille équilibré. En effet, les cours des obligations à rendement élevé sont davantage corrélés aux marchés boursiers et plus volatils que les obligations de bonne qualité 8. Les investisseurs qui ont recours à l une de ces stratégies troquent les avantages de la diversification contre un espoir de versement d un revenu plus élevé de leur portefeuille. 7 Pour en savoir davantage sur le rôle joué par les obligations du Trésor dans des marchés caractérisés par une ruée vers la qualité, voir Philips, Walker et Kinniry (2012). 8 À noter que les cours des titres du secteur immobilier, des produits de base et des fonds spéculatifs réagissent également plus fortement aux variations des marchés boursiers que ceux des obligations de qualité. 7

Figure 7. Les actions versant des dividendes ne sont pas des obligations : décembre 1997 30 septembre 2012 $300 250 Rendement cumulatif 200 150 100 50 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Actions américaines Actions versant des dividendes américaines 31/12/1997 30/9/2012 Écart type Corrélation avec les actions Corrélation avec les obligations Actions américaines 17 % 1,0-0,1 Actions versant des dividendes 15 % 0,8 0,0 américaines 4 % -0,1 1,0 Notes: U.S. stocks are represented by the Dow Jones Wilshire 5000 Index through April 2005 and the MSCI US Broad Market Index thereafter; dividend stocks are represented by the S&P 500 Dividend Aristocrats Index through December 2003 and the FTSE Dividend Yield Index thereafter; U.S. bonds are represented by the Barclays U.S. Aggregate Bond Index. Sources: Vanguard, with data from Thomson Reuters Datastream and Barclays. Augmentation de l exposition aux actions versant des dividendes Deux différentes approches générales sont souvent employées lorsque l on souhaite utiliser les actions pour obtenir le niveau de revenu souhaité. La première consiste à repositionner une partie ou la totalité des participations en titres à revenu fixe au bénéfice d actions versant des dividendes et offrant un rendement financier plus élevé. Le problème que cette approche pose pour nous est que les actions sont tout simplement différentes des obligations. Comme l a démontré Davis (2011), les actions versant des dividendes sont avant tout des actions et se comporteront comme telles autrement dit, elles peuvent afficher une volatilité élevée et faire subir des pertes importantes à l investisseur. On examinera à la Figure 7 le rendement cumulatif des actions versant des dividendes par rapport à celui d un portefeuille à revenu fixe largement diversifié. Il est clair qu aux yeux des investisseurs qui considèrent que les titres à revenu fixe servent non seulement à obtenir un rendement mais aussi à favoriser la diversification, les actions versant des dividendes sont bien loin de faire l affaire. 8

Figure 8. Les stratégies axées sur les dividendes sont plutôt centrées sur la valeur Valeur Croissance Taille Moyenne Grande Indices pondérés en fonction du capital Petite cap. Dow Jones U.S. Total Market Index S&P 500 Index Russell 1000 Index Dow Jones U.S. Select Dividend Index Remarques : Cette analyse du style de placement présente les pondérations des indices de référence découlant d une minimisation de l erreur de réplication sur une période mobile de 36 mois, de chaque indice faisant partie de l ensemble de six indices Russell liés à la taille et au style de placement (le choix des fournisseurs d indices n a pas grande influence sur les résultats). L analyse couvre la période de 1992 à 2011. Sources : Vanguard, à partir des données de Thomson Reuters Datastream. La seconde approche consiste à délaisser le marché boursier large au profit d actions ciblant les dividendes ou le revenu. Toutefois, les investisseurs qui délaissent les fonds d actions de marché large pour cibler des portefeuilles davantage axés sur les dividendes risquent, par inadvertance, de modifier le profil de risque de leur portefeuille. La Figure 8 illustre ce mécanisme en présentant une analyse du style de placement reposant sur les rendements de l indice Dow Jones U.S. Select Dividend et en effectuant une comparaison avec trois indices traditionnels utilisés couramment par les investisseurs pour représenter leur exposition aux actions au sens large. On constate, selon l analyse des styles de placement, que l indice axé sur les dividendes privilégiait de façon persistante et importante les actions de valeur. 9

Figure 9. Pourcentage de l actif sous gestion concentré dans les dix positions les plus importantes de trois fonds Vanguard versant des dividendes domiciliés aux États-Unis 50% Dix positions principales (%ASG) 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Vanguard Total Stock Market Index Fund Vanguard Dividend Appreciation Index Fund Vanguard High Dividend Yield Index Fund Remarques : Cette figure ne représente les positions d aucun portefeuille en particulier. ASG = actif sous gestion. Source : Vanguard. On considère généralement que les «actions de valeur» sont une composante moins risquée du marché boursier au sens large 9. Toutefois, une telle stratégie pourrait comporter des risques importants. Premièrement, les portefeuilles ciblant les actions versant des dividendes sont plutôt concentrés dans certains secteurs et actions particuliers. La Figure 9 illustre, par exemple, le pourcentage de l actif sous gestion concentré dans les dix principales positions du portefeuille de trois fonds Vanguard versant des dividendes domiciliés aux États-Unis entre 2006 et 2011. Le pourcentage des dix principales positions de l actif sous gestion du Vanguard Total Stock Market Index Fund plus largement diversifié est beaucoup plus faible que celui du Vanguard Dividend Appreciation Index Fund ou du Vanguard High Dividend Yield Index Fund axé sur les dividendes. De plus, les portefeuilles axés sur les dividendes sous-pondèrent souvent systématiquement les secteurs de la technologie et des services financiers, et surpondèrent le secteur des biens de consommation de base. 9 L expression «moins risquée» ne signifie pas «meilleure». Les actions de valeur devraient afficher des rendements pondérés en fonction du risque semblables à ceux du marché boursier large, à moins que les mesures traditionnelles de la volatilité ne tiennent pas compte de certains risques. 10

Figure 10. Les actions versant des dividendes à l heure actuelle présentent des valorisations plus élevées que leurs valeurs historiques et celles de l indice Standard & Poor s 500 1 janvier 2002 30 septembre 2012 C/B en pourcentage du C/B de l indice S&P 500 140 % 120 100 80 60 40 20 0 2002 Ratio moyen = 90 % 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Remarques : Le ratio cours/bénéfice comparatif (C/B) est calculé en divisant le ratio C/B des actions affichant le rendement le plus élevé de l indice S&P 500 (premier quintile) par le ratio C/B total de l indice S&P 500. Les titres faisant partie de chaque quintile sont pondérés de façon égale. Sources : Vanguard et FactSet. Enfin, signalons que l importance accordée aux actions versant des dividendes depuis 2002 a fait passer les valorisations comparatives (calculées d après le ratio cours/bénéfice) bien au-dessus de leur moyenne pendant la décennie se terminant le 30 septembre 2012 (voir Figure 10). Toutes choses étant égales par ailleurs, les investisseurs devraient faire preuve de prudence lorsqu ils pratiquent la chasse au rendement en ciblant des actions versant des dividendes à l heure actuelle (voir également l encadré de la page 12, «La valeur des dividendes?»). 11

Figure 11. La création de richesse ne dépend pas uniquement des dividendes 20 ans se terminant le 31 décembre 2011 a. Une action verse des dividendes b. Une obligation verse de l intérêt du coupon Richesse initiale Richesse finale Richesse initiale Richesse finale $100 $5 95 Dividende Prix ex-dividende $100 $3 100 Coupon Principal $100 $100 $100 $103 9% 8 7 Rendement annualisé 6 5 4 3 2 1 0 Quintile 1 (rendement financier le plus élevé) Quintile 2 Quintile 3 Quintile 4 Quintile 5 (rendement financier le plus faible) Rendement du capital Rendement du revenu Remarques : La figure 11a indique le rendement du revenu et du capital de cinq groupes de fonds allant de ceux affichant le rendement moyen de dividendes le plus élevé à ceux affichant le rendement moyen le moins élevé au cours des 20 ans se terminant le 31 décembre 2011. Indépendamment du rendement moyen, les rendements moyens sur 20 ans étaient quasiment identiques. Le tableau est calculé d après les rendements moyens des fonds d actions non spécialisés sur les 20 ans. Sources : Vanguard et Morningstar, Inc. La valeur des dividendes? La décision de verser ou non un dividende relève de la budgétisation des investissements. Si une société pense qu elle peut réinvestir ses liquidités dans des projets affichant une valeur actuelle nette positive, elle a tout intérêt à le faire, en faisant fructifier l argent afin d augmenter la valeur de l entreprise pour ses actionnaires. Dans le cas contraire, la société aurait tout intérêt à racheter une partie de ses actions pour augmenter la valeur des actions restantes. La règlementation fiscale américaine a temporairement égalisé les taux d imposition des versements de dividendes et des gains en capital. Toutefois, ce facteur n a pas modifié le processus de prise de décision de budgétisation des investissements. D un point de vue technique, on ne crée pas de valeur lorsqu on déclare un dividende par action (voir Figure 11). En effet, le cours de l action chute d un montant équivalent au versement du dividende à la date ex-dividende; ainsi, l actionnaire ne perd ni ne gagne de valeur en revanche, l actionnaire est imposé sur le dividende si l action est détenue dans un compte imposable. Si un investisseur cherche à toucher un versement en espèces d un placement en actions dans un compte imposable, on lui conseille généralement de vendre une partie de la position plutôt que de toucher un paiement unique de dividende. Compte tenu du mécanisme ex-dividende, le versement réel n influence pas positivement ou négativement le rendement total, comme on le constate à la Figure 11. Celle-ci montre les rendements du revenu et du capital de cinq groupes de fonds allant de ceux affichant le rendement financier moyen le plus élevé à ceux affichant le rendement financier moyen le plus faible. Quel que soit le rendement financier moyen, les rendements moyens sur la période de 20 ans se terminant le 31 décembre 2011 étaient quasiment identiques. 12

Figure 12. Retombées sur les stratégies axées uniquement sur le revenu d un portefeuille : sommaire Stratégie axée uniquement sur le revenu 1. Surpondération des obligations à plus long terme (allongement de la duration). 2. Surpondération en obligations à rendement élevé et/ou sous-pondération en obligations du Trésor. 3. Repositionnement de la répartition de la sous-catégorie en actions en surpondérant les actions de valeur et celles axées sur les dividendes. 4. Repositionnement d une partie de la composante obligataire en actions axées sur les dividendes. Retombées sur le portefeuille (par comparaison à un portefeuille pondéré en fonction du capital dans les sous-catégories d actif) Augmentation de l exposition du portefeuille aux variations des taux d intérêt. Augmentation du risque de crédit du portefeuille et de l ensemble de la volatilité du portefeuille. Diminution de la diversification du portefeuille d actions due à la surpondération de certains secteurs. Augmentation de la volatilité globale du portefeuille et risque de perte. Source: Vanguard. Pour résumer, la Figure 12 présente de façon succincte les retombées sur le portefeuille des différentes stratégies axées uniquement sur le revenu. Qui est au rendez-vous si le rendement financier n y est pas? Investir en suivant une stratégie de rendement total Étant donné que toutes les stratégies axées uniquement sur le revenu mentionnées dans le présent document pourraient nuire à la santé globale du portefeuille, Vanguard recommande d adopter une démarche différente connue sous le nom de stratégie axée sur le rendement total. Cette dernière tient compte des deux composantes du rendement total : revenu et rendement du capital. Il ne faut pas oublier que les stratégies axées uniquement sur le revenu et les stratégies axées sur le rendement total sont semblables dans une certaine mesure puisque, dans les deux cas, les investisseurs dépensent l argent généré par leur revenu ou le rendement de leur portefeuille. Les stratégies divergent uniquement si les investisseurs ont besoin de retirer davantage d argent de leur portefeuille. Le déficit des dépenses peut être comblé par une surpondération de l actif générant un revenu ou par l appréciation du capital qui est une autre composante du rendement total. La stratégie de rendement total cible l ensemble des revenus générés par le portefeuille plutôt que par ses composantes individuelles. Elle offre différents avantages par comparaison à la méthode axée sur le revenu. Autrement dit, la stratégie axée sur le rendement total permet de : Préserver la diversification du portefeuille (exposition au risque); Renforcer l efficacité fiscale du portefeuille; Augmenter la longévité du portefeuille. Préserver la diversification du portefeuille (exposition au risque) La diversification peut s avérer une stratégie efficace de gestion du risque de volatilité du rendement, puisqu elle permet aux investisseurs de créer des portefeuilles dont les profils de risque cadrent avec leurs objectifs et leurs préférences. Si le risque de marché concerne tous les portefeuilles, on peut toutefois éviter en grande partie les risques idiosyncratiques. En effet, les investisseurs peuvent éventuellement diversifier les risques propres à des entreprises, des secteurs et des styles en investissant dans des fonds dont l objectif est de reproduire la performance d indices boursiers larges. 13

Renforcer l efficacité fiscale du portefeuille La réduction des risques au minimum est un facteur essentiel de la réussite à long terme dans le domaine des placements. Des coûts plus élevés ne sont pas synonymes d une augmentation des rendements, contrairement à l équation économique type prix/valeur. Tout dollar imputé aux frais de gestion, aux commissions de négociation ou aux impôts ampute d autant le rendement éventuel. Des recherches ont régulièrement démontré l importance de la relation entre la faiblesse des coûts et le rendement à long terme (ex. : Wallick et al., 2011). Cependant, les coûts sont prévisibles et gérables, contrairement aux rendements du marché et aux autres éléments constitutifs de la performance. Les impôts constituent les coûts liés au placement les plus importants. Ils sont associés à la plus-value réalisée sur des actions (impôt sur les gains en capital) ou aux intérêts, dividendes ou distributions de gains en capital crédités aux comptes imposables (à l heure actuelle, ces divers postes ne sont pas imposables dans les comptes bénéficiant d avantages fiscaux). C est pourquoi au moment de la constitution d un portefeuille, il est important de non seulement savoir quel type d actif acheter mais également le type de compte à utiliser (imposable ou bénéficiant d avantages fiscaux), c est-à-dire de l emplacement de l actif du portefeuille (voir l encadré ci-joint : «Ordre de retraits : stratégies fiscales avantageuses»). Si l objectif du portefeuille est d optimiser les rendements après impôt, on privilégiera la détention de placements fiscalement avantageux dans des comptes imposables (ex. : FNB/fonds indiciels d actions de large marché) et la détention de placements qui ne sont pas fiscalement avantageux (par exemple actions de gestion active ou obligations imposables) dans des comptes offrant des avantages fiscaux. L emplacement des actifs des investisseurs recherchant un rendement total est dicté par l efficacité fiscale et non par l accès au revenu. En revanche, dans le cas des investisseurs observant une stratégie uniquement axée sur le revenu, l emplacement des actifs dépend de l accès au revenu au détriment de l efficacité fiscale. Ces investisseurs préfèreront acheter des fonds obligataires imposables et/ou des fonds d actions privilégiant le revenu dans des comptes imposables de façon à pouvoir profiter du revenu (rendement financier) de leurs placements. Aussi, pour les actifs détenus dans des comptes imposables, l investisseur pourrait être assujetti aux conditions suivantes par les autorités fiscales américaines : 1. Être imposé au taux marginal du gouvernement fédéral sur le revenu qui peut atteindre 35 % lorsqu il s agit du revenu imposable des obligations, ou acheter des obligations municipales et, dans ce cas, renoncer aux écarts de rendement entre les obligations municipales libres d impôt et les obligations imposables; 2. Accepter un taux d imposition de 15 % des gains en capital à long terme/des distributions et être assujetti au taux d imposition marginal des gains à court terme (les fonds d actions à gestion active verseront le plus souvent des distributions de gains en capital); 3. Accepter un taux d imposition de 15 % des revenus de dividendes admissibles (le taux d imposition de 15 % des revenus de dividendes admissibles pourrait être aboli à la fin de 2012 et, dans ce cas, l investisseur sera imposé sur le revenu au taux marginal du gouvernement fédéral). Par contre, en adoptant une stratégie de rendement total, l investisseur peut éventuellement se porter acquéreur de FNB/fonds d actions fiscalement avantageux dans des comptes imposables. Ces investisseurs continueront d être assujettis à l imposition décrite aux points 2 et 3 ci-dessus, mais le montant du revenu ou des distributions des gains en capital sera probablement de loin inférieur à celui que génèrerait une stratégie axée uniquement sur le revenu. 14

Augmenter la longévité du portefeuille La réduction au minimum des impôts ainsi que des autres coûts supportés par le portefeuille se traduit par un allongement de la période durant laquelle l investisseur peut faire face à ses dépenses. Autrement dit, la réduction au minimum des impôts revient à conserver une part plus importante du revenu gagné et à augmenter la longévité du portefeuille. Conclusion La conjoncture actuelle caractérisée par la faiblesse des rendements incite de nombreux investisseurs à ne s intéresser qu à une des composantes du rendement total de leur portefeuille, à savoir le revenu. Les investisseurs sont alors tentés d adopter diverses stratégies, par exemple : allonger la duration des portefeuilles obligataires; remanier leurs positions obligataires en faveur d obligations à rendement élevé; ou redéployer leurs positions en actions en faveur d actions versant des dividendes plus élevés. Les investisseurs adoptent l une ou l autre de ces stratégies dans l espoir d un rendement plus sûr et, par conséquent, d un risque moindre. Ils oublient peut-être alors qu en renonçant à un portefeuille fortement diversifié et en limitant leurs placements à certains secteurs, ils s exposent à plusieurs conséquences : portefeuille moins diversifié; risque accru; efficacité fiscale moindre (dans le cas des investisseurs imposables); objectifs financiers à long terme plus difficiles à atteindre. En revanche, comme l explique le présent document, une stratégie de rendement total peut être avantageuse à plus d un titre pour le portefeuille, notamment en préservant sa diversification, en renforçant son efficacité fiscale et en augmentant sa longévité. Ordre de retraits : stratégies fiscales avantageuses Il est conseillé aux investisseurs de se départir de leurs actifs imposables avant de puiser dans leurs comptes à imposition différée, car en passant des ordres de retrait, ils sont plus rapidement imposés. En outre, ces impôts seraient probablement plus élevés que ceux applicables aux retraits depuis des comptes imposables et ce, pour deux raisons. Premièrement, l investisseur devra payer l impôt sur le revenu ordinaire sur l ensemble du retrait (en supposant que les cotisations provenaient de dollars avant impôt), au lieu de n être imposé que sur l appréciation du capital. Deuxièmement, les taux d imposition ordinaires sur le revenu sont à l heure actuelle plus élevés que les impôts sur les taux d imposition des gains en capital. Aussi, l investisseur serait plus lourdement imposé sur un retrait plus important s il puisait d abord pour ses dépenses dans les comptes à imposition différée. Au fil du temps, l accélération des impôts sur le revenu et la perte subséquente de croissance en bénéficiant d un report d impôt peuvent avoir des retombées négatives sur le portefeuille, qui se traduiront par des valeurs du patrimoine en bout de ligne moins élevées et des taux de réussite plus faibles. D un autre côté, il est conseillé aux investisseurs d envisager de puiser dans leurs comptes imposables plutôt que dans leurs comptes non imposables afin d optimiser la croissance à long terme de l ensemble de leur portefeuille. En réduisant le montant d actif présentant des possibilités de croissance en franchise d impôt, on risque de faire baisser les valeurs finales du patrimoine et des taux de réussite des placements. 15

Références Brinson, Gary P., L. Randolph Hood et Gilbert L. Beebower, 1986. Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal 42(4): 39 48 Brinson, Gary P., Brian D. Singer et Gilbert L. Beebower, 1991. Determinants of Portfolio Performance II: An Update. Financial Analysts Journal 47(3):40 48 Bruno, Maria A., Colleen M. Jaconetti et Yan Zilbering, 2012. Revisiting the 4% Spending Rule. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph et Aliaga-Díaz, Roger, 2012. Vanguard s Economic and Investment Outlook. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, Donald G. Bennyhoff, Andrew J. Patterson et Yan Zilbering, 2012. Deficits, the Fed, and Rising Interest Rates: Implications and Considerations for Bond Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Donaldson, Scott J. et Frank Ambrosio, 2007. Portfolio Construction for Taxable Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Jaconetti, Colleen J. et Maria A. Bruno, 2008. Spending from a Portfolio: Implications of Withdrawal Order for Taxable Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Francis M. Kinniry Jr. et David J. Walker, 2010. Risk of Loss: Should Investors Shift From Bonds Because of the Prospect of Rising Rates? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B. et Francis M. Kinniry Jr., 2012. The Theory and Implications of Expanding Traditional Portfolios. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., David J. Walker et Francis M. Kinniry Jr., 2012. Dynamic Correlations: The Implications for Portfolio Construction. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Vanguard Group, The, 2003. Sources of Portfolio Performance: The Enduring Importance of Asset Allocation. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Wallick, Daniel W., Neeraj Bhatia, Andrew S Clarke et Raphael A. Stern, 2011. Shopping for Alpha: You Get What You Don t Pay For. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Ibbotson, Roger G. et Paul D. Kaplan, 2000. Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 Percent of Performance? Financial Analysts Journal 56(1):26 33. 16

Annexe : Mécanismes du recours à une stratégie de rendement total en matière de dépenses Le schéma suivant illustre comment déployer une stratégie de rendement total axée sur les dépenses. Selon les recherches de Vanguard, la plupart des investisseurs devraient puiser dans leurs avoirs en respectant l ordre suivant : distributions minimales exigées (DME), le cas échéant; placements imposables, puis placements fiscalement avantageux. Cet ordre permet à l investisseur de toucher le montant de dépenses voulu, tout en optimisant la croissance à long terme du portefeuille 10. Puis, réalimenter le compte de dépenses en cédant les placements dans l ordre suivant : Portefeuille imposable Placements affichant une perte Placements sans gain ni perte Placements affichant un gain (minimiser les gains si possible) Augmentation prévue ultérieure du taux d imposition marginal Diminution du taux d imposition marginal prévu ultérieurement Flux de trésorerie ne provenant pas du portefeuille Sécurité sociale Retraite Fiducie Minimum exigé le cas échéant Flux de trésorerie en provenance du portefeuille imposable Intérêt Dividendes Gains en capital Placements à imposition différée Placements libres d impôts Placements libres d impôts Placements à imposition différée Dépenses Marché monétaire ou compte chèques Il est certain que le plan financier propre à un investisseur peut exiger que l ordre des dépenses soit différent. Ce cadre pourra toutefois servir de ligne directrice prudente à la plupart des investisseurs 11. 10 Voir Jaconetti et Bruno (2008). 11 Voir Jaconetti et Bruno (2008) pour obtenir plus de renseignements et connaître les dérogations relatives aux directives générales. 17

À l attention des investisseurs résidant au Canada : Le présent rapport ne représente pas nécessairement les opinions de Placements Vanguard Canada Inc. Il n attire pas l attention sur des produits ou des services de Placements Vanguard Canada Inc. Il doit être noté qu il a été rédigé compte tenu du contexte du marché américain et qu il contient donc des données et des analyses spécifiques à ce marché. Placements Vanguard Canada Inc. accepte la responsabilité du contenu du présent rapport sous réserve des conditions y figurant. La date de sa première utilisation par Placements Vanguard Canada Inc. est le 9 janvier 2013. Les FNB de Vanguard peuvent donner lieu à des commissions de courtage, à des frais de gestion ou à d autres frais. Cette offre est présentée par prospectus seulement. Des exemplaires peuvent être obtenus auprès de Placements Vanguard Canada Inc. à l adresse www.vanguardcanada.ca. 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