Quelles perspecives sur le crédi dans un conexe de faible inflaion? 3 aoû - N 73 Parick Arus, Annabelle de Gaye Au-delà de l augmenaion générale de l aversion pour le risque, la crise souveraine a pariculièremen affecé les marchés du crédi duran le deuxième rimesre, à ravers divers mécanismes de conagion. Nous ajusons nos modèles op-down en incluan les spreads souverains comme faceurs de risque à cour erme afin d évaluer les niveaux dicés par les fondamenaux macro-économiques acuels. Cee analyse radui une ceraine aracivié du crédi, noammen Invesmen Grade. A moyen erme, nore scénario macro-économique able sur une faible croissance économique, avec comme principal risque un environnemen déflaionnise. Cela se radui par des aux swap durablemen bas e un resserremen rès progressif des spreads. Nous éudions les conséquences de ce scénario sur le rendemen oal d un invesissemen. Il apparaî que les niveaux acuels consiuen un poin d enrée inéressan. Les fondamenaux radiionnels n expliquen pas complèemen les niveaux de spreads aeins La qualié de crédi es foremen dépendane du cycle économique e de l aversion pour le risque. Les meilleures noaions (spreads Invesmen Grade) son foremen corrélées à la croissance du PIB (négaivemen) ainsi qu aux indicaeurs d aversion pour le risque (mesurée par la volailié implicie des marchés acions, le VIX). S agissan des noaions les plus faibles (High Yield), éan donnée l imporance de la par liée au risque de crédi pur, les spreads son foremen corrélés aux aux de défau High Yield, ainsi qu au VIX. Nos modèles d équilibre son esimés à parir de ces rois variables (croissance du PIB en volume, aux de défau High Yield US e VIX) selon la classe de noaion éudiée. Modèle de spreads IG EUR Invesmen Grade Euro (moyenne mensuelle) M odèle Source: iboxx, Naixis 99 3 7 9 Or, depuis mi-janvier, nous observons une déconnexion enre spreads d équilibre e spreads observés, principalemen sur l Invesmen Grade EUR (iboxx Non- Financières). En moyenne sur le mois de juille, ce écar se siuai auour de pb. Parallèlemen, on observe une fore corrélaion enre les spreads de crédi e les spreads souverains (core-périphérie) depuis le débu de l année. Nous inégrons donc un proxy du risque souverain, à ravers un spread moyen enre les obligaions «core» de la zone euro e les obligaions des pays périphériques, afin d expliquer une parie de cee sousévaluaion de l indice IG. Nous uilisons un modèle à bea dynamique afin de mieux caper les déerminans de cour erme des spreads corporae. Selon cee méhodologie, près de 3 pb des spreads émanai du risque souverain en juille, (vs pb en moyenne depuis 999) Voir Quaniaive Credi Macro pour une mise à jour mensuelle Voir Quan oolbox 9-, «Spreads de crédi : évaluaion de la prime d illiquidié à ravers un modèle op-down dynamique»
3 Conribuion des faceurs aux spreads IG spreads souverains vix Spread plancher + cycle 99 3 7 9 Sources: iboxx, Daasream, Naixis Conribuion du CDS souverain dans l'explicaion de la variance des CDS corporae "non-core" Spain Financials Spain Com Spain Uilies Ialy Financials Ialy Indusrial Ialy Com Ialy Uilies Porugal Financials Porugal Com Porugal Uilies % % % % 3% 3% 39% % 9% % % % % % % Le High Yield semble lui correcemen valorisé, inégran les anicipaions d un imporan repli des aux de défau. Les spreads aujourd hui anicipen un aux de défau HY US auour de.% à mois. Nous nous concenrons donc sur les spreads Invesmen Grade européens qui présenen acuellemen une déconnexion aux fondamenaux radiionnels. L effe conagion des souverains dans les spreads On disingue plusieurs veceurs de ransmission de la crise souveraine aux spreads de crédi corporaes 3 : ) l impac a priori négaif des poliiques d ausérié sur la croissance e donc sur les enreprises ; ) le risque émanan des banques qui déiennen le plus de dees publiques dans leurs porefeuilles ; 3) le risque pariculier sur les seceurs des Uiliies e Telecom de par la garanie implicie des Eas à ceraines enreprises (Governmen Relaed Eniies) ; ) le comporemen des invesisseurs, puisqu il semblerai que les marchés aribuen naurellemen aux spreads des corporaes européens un élémen imporan de «risque pays», cela malgré la diversificaion géographique accrue de nombre d enre eux. Nous avons monré qu une ceraine hiérarchie se disingue enre les différens seceurs des pays de la zone euro à l égard de leur sensibilié au risque souverain. Ainsi, sur la période récene (Juin 9-Juille ), il semblerai que 7% des variaions de spreads des Financières porugaises soi expliqué par le risque souverain, près de % pour les Financières espagnoles e 3% pour les Financières ialiennes. Les aures seceurs les plus affecés son les Uiliies e la Communicaion dans les pays périphériques, bien que les seceurs des pays «core» présenen égalemen une sensibilié faible mais significaive aux mouvemens de leurs CDS souverains. Conribuion du CDS souverain dans l'explicaion de la variance des CDS corporae "core" France Financials France Indusrial France Com France Uilies France Consumer Cyclical France Consumer Non Cyclical Germany Financials Germany Indusrial Germany Com Germany Uilies Germany Consumer Cyclical Germany Consumer Non Cyclical Neherlands Financials Neherlands Indusrial Neherlands Com Neherlands Consumer Non Cyclical mais aussi en oal reurn 9% % % 7% % 3% % % % 9% 3% % 3% 7% % 3% % % % % % % Malgré ce effe à cour erme du risque souverain sur le crédi, les indices obligaaires corporae présenen un rappor rendemen/risque oujours inéressan par rappor aux aures classes d acifs (acions e obligaaire souverain). Une évaluaion de la performance à ravers un raio de Sharpe glissan sur an monre que depuis le T 9, le crédi surperforme les indices DJ Soxx e Euro MTS. Raio de Sharpe* des indices crédi, govies e acions (hebdomadaire, an glissan) Govies (Euro M TS) IG Non-Fin (iboxx) DJ Soxx IG Fin (ib o xx) High Yield (M errill Lynch) - *(oal reurn - reurn cash M )/volailié Sources : Daasream, Naixis 7 9 - Nous reprenons la décomposiion du oal reurn de l iboxx Invesmen Grade afin d idenifier les sources d une elle performance. 3 Voir Special Repor -9, «La crise des dees souveraines peu-elle dégrader la siuaion des enreprises non financières?», Parick Arus Voir Credi Quarerly du 9.7., Parie V. «Quelle conagion de la crise souveraine aux corporaes? Une réponse saisique.» N 73 3 aou I
Le oal reurn d un indice crédi ien compe d une par de l évoluion des spreads (performance crédi «pur») e d aure par d un effe aux. Ce dernier es non-négligeable puisque, de par ses caracérisiques conra-cycliques, il amori les performances oales du crédi en période de hausse de l aversion pour le risque. Ce effe aux peu êre esimé à parir du aux swap correspondan à la duraion de l indice crédi : il s agi de reracer le rendemen d un invesissemen répéé chaque jour dans une obligaion au pair de coupon équivalen à celui du aux swap. L écar enre le oal reurn de l indice crédi e celui issu du aux swap donne la performance liée à l aspec crédi «pur». Un effe coupon sable Une aure composane imporane du oal reurn de oue obligaion provien du porage (l effe coupon). Nous décomposons cee fois le carry issu de l indice IG en parie aux e crédi. Ean donné les faibles niveaux de aux swap aujourd hui, le carry émanan des aux es en repli depuis fin. Cependan, les spreads de crédi relaivemen larges aujourd hui compensen complèemen cee baisse pour offrir au oal un carry oujours aux alenours de,% cumulé sur mois, soi % annualisé. Décomposiion du oal reurn de l'iboxx Corporae IG (cumulé sur M) Toal reurn Taux sw ap cumulé sur M Toal reurn iboxx cumulé sur M Sources: Daasream, Naixis - 3 7 9 - - 3. 3...... Décomposiion du carry de l'iboxx Corporae IG (cumulé sur M) Sw ap carry Credi carry. 3 7 9 Sources: Daasream, Naixis Sur une grande parie de l hisorique, la parie aux engendre une large par des performances de l indice (voir graphique ci-dessus). Cependan, la crise de 79 a vu une inversion de cee endance avec la chue des marchés du crédi suie à l éclaemen de la bulle immobilière aux US e à la faillie de Lehman. Ensuie, l ampleur du rally observé depuis mars 9 a impliqué une surperformance du crédi malgré le repli des performances issues des aux. Aujourd hui, le crédi a vu une chue logique de ses performances oales suie à la crise souveraine e à la conagion conséquene (écaremen des spreads IG de plus de pb). Cependan, cumulé sur les derniers mois, le rendemen rese supérieur à 3%, principalemen souenu par l effe aux (% de la performance aujourd hui, voir graphique ci-dessous) : en ligne avec le fligh o qualiy sur les obligaions «core», les aux swap ans son passés de,% en débu d année à,7% en juin. % 9% % 7% % % % 3% % % Conribuions à la performance de l'iboxx IG (décomposiion du oal reurn, moyennée sur mois) Toal sw ap reurn Toal Credi reurn % 99 3 7 9 Sources: Daasream, Naixis Les perspecives d un invesissemen en crédi dans un environnemen de faible inflaion voire déflaionnise Nore scénario macroéconomique able sur une croissance modese en fin d année ainsi qu en : la croissance en Zone Euro devrai reser en-deçà de,%. Nous prévoyons donc une inflaion conenue, inférieure à % pour l inflaion hors énergie e alimenaion en fin d année-débu d année prochaine. - Croissance e inflaion en zone euro Cro issance ZE (%, ga) Inflaion ZE oale (HICP, % ga) Inflaion ZE core (hors énergie e alimenaion, % ga) prévisions Sources : NATIXIS - 99 3 7 9 Dans ce conexe, nous idenifions deux effes sur les performances du crédi, (i) des spreads à des niveaux relaivemen larges du fai des inceriudes pesan sur la croissance ; (ii) une normalisaion rès progressive des aux swap (faibles anicipaions d inflaion). Afin de déerminer les rajecoires de performances possibles selon les aux swap e les spreads de crédi, nous modélisons les performances en oal reurn de l indice IG Non-Financières en foncion des aux swap (en niveau pour l effe carry e en variaions pour l effe prix) e des spreads - - Les spreads corporaes européens son coés conre swap Voir annexe pour le calcul N 73 3 aou I 3
de crédi (égalemen en niveau e en variaions) 7. Nous présenons les projecions de oal reurn à un an d un invesissemen réalisé dans un conexe de aux swap ans à % e de spread à pb (conexe acuel) : Trajecoires possibles du Toal Reurn de l'indice iboxx IG Non-Financières (en % annualisé) pour un invesisemen réalisé à un aux swap ans de % e un spread de pb Taux swap Y Spread IG...7...7 3 3. 7 7...... 3..7..9 7.7...9.3 3.7 3...9.7..9.3.7. 3......... 3. 3..... 9.... 3..9.3.7. -. 9.7.. 3.9 3.3.7...9 -...9.3 3. 3..... -.... 3...... -.9..3 3.7 3...9.3.7. -..7. 3..9.3.7.. -. -.. 3. 3...... -. -. 3 3.9 3.3.7...9.3 -.3 -.9. 3...... -. -. -.. Source: Naixis Dans le cadre de nore scénario cenral, les aux swap se siueraien auour de,3% à un an alors que nous envisageons un resserremen graduel des spreads (qui sagneron auour de 9 pb en moyenne dans un premier emps) pour aeindre les 7 pb à horizon d un an. Ce scénario impliquerai une performance oale du crédi IG d environ 3,7% à an. Les niveaux acuels sur le marché du crédi IG consiuen donc un poin d enrée inéressan. En oure, on voi bien que, dans le cas d une poursuie de la baisse des aux swap provoquée par des anicipaions de déflaion, un nouvel écaremen des spreads pourrai êre supporé par l invesisseur. r Y = r y ( r Le carry s écri donc : c r 3 + Y = 3 y r 3 y ) La performance prix se calcule comme la différence enre les valeurs acualisées de l obligaion aujourd hui e hier (la valeur hier éan le pair). La valeur acualisée de l obligaion ans de coupon annuel c (ici égal au aux swap de la veille) s écri : VA ( r Y On a donc : p,, c) = i= = VA VA = VA Y i Y ( + r ) ( + r ) c Avec l équaion (), on rerouve donc le rendemen journalier du oal reurn swap. - Projecions de Toal reurn Crédi Equaion de projecion des performances de l'iboxx IG Non-Financières Toal Reurn Variaions de aux swap Y Variaions de spread + Niveau de aux swap Y Niveau de spread R ajusé coefficien -3. -..9. 97% -sa -3.93-3.39.3.3 Noe : L'équaion es esimée sur des rendemens cumulés sur mois, sur la période Annexes - Calcul du oal reurn «swap» Le calcul du oal reurn du swap revien à reproduire la performance d une obligaion don le coupon serai égal au aux swap. Soi cee obligaion versan un coupon égal au aux swap de maurié ans (proche de la duraion moyenne de l indice IG). Chaque jour l obligaion es acheée au pair pour êre revendue le lendemain (e remplacée par une nouvelle obligaion au pair). Soi I, l indice qui procure un el rendemen. Si R es le rendemen journalier de l indice, I R = I il peu êre décomposé en performance prix e carry, ( + p )( c ) R = + () Le carry correspond au coupon perçu sur jour. On inerpole donc linéairemen le aux sur la courbe swap pour obenir le aux de la maurié donnée, noée ici r Y, soi le aux ans moins un jour : 7 Voir annexe pour l équaion esimée N 73 3 aou I
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