Essai surlefficience informationnelle du march boursier marocain

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1 Global Journal of Managemen and Business Research : c Finance Volume 14 Issue 1 Version 1.0 Year 2014 Type: Double Blind Peer Reviewed Inernaional Research Journal Publisher: Global Journals Inc. (USA) Online ISSN: & Prin ISSN: Essai Sur L'efficience Informaionnelle Du Marché Boursier Marocain By Younes El Khaab & Chourouk Moudine Universié Hassan II - Mohammédia Absrac- The informaional efficiency is a opic ha animaed he debae beween financial heoriss. The richness and diversiy of works ha have aemped o sudy he efficiency reflec he grea ineres graned by he academic and professional communiy o his heme. The saring poin for efficien marke hypohesis is informaion. In fac, i is according o he naure of informaion (pas, public or non-public) considered ha he form of efficiency is deermined. Eugene FAMA disinguishes beween hree forms of efficiency (weak form, semi-srong form, and srong form). Keywords: informaional efficiency, box-jenkins mehod, random walk, pockes of inefficiency. GJMBR-A Classificaion : FOR Code: G00 Essai surlefficience informaionnelle du march boursier marocain Sricly as per he compliance and regulaions of: Younes El Khaab & Chourouk Moudine. This is a research/review paper, disribued under he erms of he Creaive Commons Aribuion-Noncommercial 3.0 Unpored License hp://creaivecommons.org/licenses/by-nc/3.0/), permiing all noncommercial use, disribuion, and reproducion in any medium, provided he original work is properly cied.

2 Essai Sur L'efficience Informaionnelle Du Marché Boursier Marocain Younes El Khaab α & Chourouk Moudine σ Résumé- L efficience informaionnelle es un suje qui a animé le déba enre les héoriciens de la finance. La richesse e la diversié des ravaux qui on essayé d éudier l efficience, reflèen le grand inérê accordé par la communaué académique e professionnelle à ce hème. Le poin de dépar de la héorie de l efficience es l informaion. En fai, c es en foncion de la naure des informaions (passées, publiques, ou non publiques) prises en considéraion que la forme de l efficience se déermine. On arrive donc à la classificaion de FAMA qui scinde l efficience en rois formes (faible, semi-fore e fore). Les deux premières formes on éé généralemen validées par des ess économériques. La roisième forme rese conroversée e difficilemen vérifiable. Au Maroc, la problémaique de l efficience informaionnelle du marché boursier consiue un suje d acualié qui mérie d êre éudié. Ainsi, à ravers ce aricle, on se fixe rois principaux objecifs: eser l efficience informaionnelle de la place casablancaise, déerminer les élémens qui influencen cee efficience e proposer les mesures suscepibles de l améliorer. Mosclés: efficience informaionnelle, méhode de box e jenkins, marche au hasard, poches d inefficience. Absrac- The informaional efficiency is a opic ha animaed he debae beween financial heoriss. The richness and diversiy of works ha have aemped o sudy he efficiency reflec he grea ineres graned by he academic and professional communiy o his heme. The saring poin for efficien marke hypohesis is informaion. In fac, i is according o he naure of informaion (pas, public or nonpublic) considered ha he form of efficiency is deermined. Eugene FAMA disinguishes beween hree forms of efficiency (weak form, semi-srong form, and srong form). The firs wo forms were generally validaed by economeric ess. The hird form remains conroversial and difficul o verify. In Morocco, he issue of sock marke efficiency is a curren opic which deserves o be sudied. Through his aricle, we se hree main objecives: o es he informaional efficiency of Casablanca Sock Exchange, o deermine he elemens affecing his efficiency and o propose measures o improve i. Keywords: informaional efficiency, box-jenkins mehod, random walk, pockes of inefficiency. I. Inroducion L a problémaique de la ransparence des marchés financiers es devenue, plus que jamais, un suje d acualié qui occupe le devan de la scène Auhor α : Docoran à l'universié Hassan II Mohammedia Casablanca. Younes.maser@homail.com Auhor σ : Docorane à l'universié Hassan II Mohammedia Casablanca. chourouk_7@yahoo.fr inernaionale. Le monde académique s es inéressé au suje dans le cadre de la héorie de l efficience informaionnelle. Cee héorie revêe une imporance exrême, dans la mesure où elle perme d éudier le niveau de ransparence des marchés financiers, ainsi que leur capacié à inégrer fidèlemen l ensemble des informaions diffusées. Consiuan le noyau dur de la héorie financière moderne, l hypohèse d efficience informaionnelle sipule que le prix observé sur le marché reflèe au mieux la valeur fondamenale du ire. Dans ce conexe, le marché peu jouer efficacemen son rôle d allocaion des ressources vers les emplois les plus producifs. On peu dire donc que la condiion de base pour une bonne allocaion de fonds sur le marché es l exisence de l efficience informaionnelle que nous lui consacrons ici l inégralié de nore aricle. Il es à signaler que ce aricle se focalisera esseniellemen sur les marchés boursiers e plus pariculièremen les marchés d acions, vu que ces derniers on consiué pendan longemps un champ ferile pour les éudes visan à eser la validié de la héorie de l efficience. Au Maroc, la problémaique de l efficience informaionnelle de la bourse de Casablanca a consiué depuis quelques emps un suje d acualié suscian l inérê d un grand nombre d académiciens e de professionnels du monde de la finance. La place boursière casablancaise a fai preuve d un grand dynamisme enre débu janvier 2004 e mi-mars La progression du MASI, qui es le principal baromère de la place, a même aein en 2006 le seuil excepionnel de 71,6%. Ce ryhme de croissance ininerrompue n a pas manqué d inquiéer les différens aceurs du marché, abouissan ainsi au déclenchemen d un cycle baissier qui dure depuis cinq ans. Ainsi, l objecif de nore aricle sera de mere l accen sur la héorie de l efficience informaionnelle, ou en éclaircissan les liens qui peuven exiser enre l efficience d un marché boursier e son organisaion. Nous nous focaliserons bien évidemmen sur le cas marocain pour lequel nos deux préoccupaions majeures seron de eser l efficience de la place boursière casablancaise, e de répondre à la problémaique suivane : quel es l impac de la srucure organisaionnelle de la bourse de Casablanca sur son efficience informaionnelle? Quelle explicaion peu-on donner à la endance baissière acuelle de la Global Journal of Managemen and Business Research ( C ) Volume XIV Issue I Version I Year

3 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain C 2014 Global Journal of Managemen and Business Research ( ) Volume XIV Issue I Version I Year 20 2 place? E quelles son les mesures suscepibles d améliorer l efficience du marché boursier marocain? Le présen aricle sera scindé en deux principales paries. La première parie se focalisera sur la définiion du concep d efficience informaionnelle, en présenan ses rois principales formes ainsi que les ess correspondan à chaque forme. L accen sera mis aussi sur l organisaion des marchés boursiers e l influence qu elle peu exercer sur l efficience informaionnelle. La deuxième parie éudiera empiriquemen l efficience informaionnelle de la bourse casablancaise, ou en déerminan l impac de ses caracérisiques organisaionnelles sur son efficience. Enfin, on va conclure par la présenaion d une panoplie de mesures suscepibles d améliorer la qualié informaionnelle de la place. a) Présenaion de la héorie de l efficience informaionnelle e déerminaion de ses fondemens héoriques En général, un marché boursier efficien es un marché qui inègre correcemen e inégralemen l ensemble des informaions disponibles concernan chaque acif financier coé. Eugène FAMA a décoriqué le concep d efficience informaionnelle en disinguan enre rois formes d efficience (faible, semi-fore e fore), chaque forme a ses propres repères e références. L éude de la héorie de l efficience informaionnelle e de ses fondemens héoriques ne peu pas êre effecuée sans mere l accen sur le lien éroi qui exise enre efficience e organisaion. En effe, la deuxième condiionne la première. Ce lien éroi se concréise à ravers un ensemble d élémens qui relèven de la microsrucure des marchés boursiers. Ainsi, cee parie va raier e analyser la héorie de l efficience informaionnelle en la mean en relaion avec l organisaion des marchés boursiers. i. Définiion de l efficience informaionnelle e condiions héoriques nécessaires à sa vérificaion La définiion de l efficience informaionnelle a évolué avec les appors des différens héoriciens. La plus simple des définiions éan celle reprise par FAMA en 1965: «Un marché financier es di efficien si, e seulemen si, l ensemble des informaions disponibles concernan chaque acif financier coé sur ce marché es immédiaemen inégré dans le prix de ce acif». En ermes de foncionnemen du marché, une définiion souven uilisée es proposée par JENSEN (1978): «Par rappor à un ensemble donné d informaions, un marché es efficien s il es impossible de réaliser des profis en échangean sur la base de ce ensemble d informaions», le erme (profis) désignan dans ce cadre des rendemens posiifs nes de ou coû. Auremen di, pour JENSEN, les marchés efficiens ne permeen pas aux invesisseurs de réaliser des gains supérieurs à la moyenne sans acceper de prendre des risques supérieurs à la moyenne 1. Touefois, le caracère rès peu opéraionnel de l efficience suggérée par FAMA a rapidemen éé souligné au niveau de la consrucion de ess empiriques. En effe, la possibilié de réaliser ces ess es subordonnée à la définiion préalable de l ensemble des informaions considérées comme disponibles. Par conséquen, l analyse de l efficience du marché boursier va esseniellemen consiser à mesurer les degrés de rapidié e de cohérence avec lesquels le marché inègre chaque ensemble pariculier d informaions dans 2 le prix des acions. Ainsi, suie aux ravaux de FAMA en 1970, la mise en place de graduaions dans l ensemble d informaions a aboui à définir l efficience informaionnelle suivan rois formes progressives : la forme faible affirme qu il es impossible d exploier l hisorique des cours pour prévoir la valeur fuure d un acif financier, la forme semi-fore sipule qu il n es pas possible de irer profi des informaions publiques au momen de leur révélaion, andis que la forme fore indique que la déenion d informaions confidenielles ne permera pas la réalisaion d un profi spécifique sur les marchés boursiers. Cee classificaion iniiale a éé ensuie légèremen modifiée par FAMA (1991) en raison de l abondance des ravaux poran sur l éude empirique du concep d efficience. En effe, à chaque caégorie d efficience FAMA a associé une nouvelle dénominaion. Pour l efficience faible, il parle de ess de prévisibilié des rendemens. Pour l efficience semi-fore, il parle de ess événemeniels. E enfin pour la forme fore de l efficience, il parle de ess sur l informaion confidenielle. La héorie de l efficience informaionnelle rese vérifiable sous cinq condiions, qui consiuen son principal fondemen héorique. Il s agi de : i) la raionalié des invesisseurs, ii) la libre circulaion de l informaion e la réacion insananée des invesisseurs, iii) la grauié de l informaion, iv) l absence de coûs de ransacion e d impôs de bourse, e v) l aomicié des 3 invesisseurs e la liquidié. Cependan, la plupar des condiions nécessaires à une oale e parfaie efficience son difficilemen réalisables sur un plan réel. Donc les plus ransparens des marchés boursiers inernaionaux ne peuven que endre vers ces condiions sans pour auan les remplir complèemen. Par conséquen, les hypohèses relaives à la héorie de l efficience informaionnelle resen des poins de repère libres de oue rigidié, plus le marché es proche de ces poins plus son efficience augmene. 1 LARDIC Sandrine e MIGNON Valérie, L efficience informaionnelle des marchés financiers, La Découvere, La Découvere, Paris, 2006, p COLMANT Bruno, GILLET Roland. e SZAFARZ Ariane, Efficience des marchés, conceps, bulles spéculaives e image compable, LACIER, Bruxelles, 2003, p 7. 3 Voir égalemen GILLET Philipp, L efficience des marchés financiers, Economica, Paris, 1999, pp

4 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain Il es clair mainenan que le raisonnemen rigide qui se base sur la vérificaion de la conformié d un marché boursier aux hypohèses de la héorie de l efficience, dans leur sens sric, ne peu pas êre praique ni uile. C es pour cela que FAMA a scindé l efficience en rois caégories, en proposan pour chaque caégorie des ess permean de l infirmer ou de la confirmer. : ii. Les rois formes de l efficience informaionnelle FAMA a donné à l efficience informaionnelle : un caracère progressif en la scindan en rois formes faible, semi-fore e fore. La validaion de chacune de ces rois formes nécessie le recours à une panoplie de ess qu on peu classer dans rois grandes caégories les ess de prévisibilié des rendemens, les ess événemeniels, e les ess sur l informaion confidenielle. La forme faible de l efficience informaionnelle La forme faible de la héorie de l efficience consise à énoncer que le prix acuel d un acif financier es oalemen indépendan de l ensemble des informaions concernan ce ire, publiées dans le passé. On ne peu donc, d après l hypohèse faible de la héorie de l efficience, uiliser l ensemble des informaions passées 4 pour ener de prévoir l évoluion du prix d un acif au fuur. Auremen di, aucun invesisseur ne sera capable de se baser sur des informaions hisoriques pour effecuer une opéraion lui permean de profier d une plus-value sans subir le risque correspondan. Dans le cadre de la validaion de l efficience informaionnelle dans sa forme faible, deux principaux ouils peuven êre uilisés pour eser la prévisibilié des rendemens: le processus ARIMA, ainsi que la méhode de Box e Jenkins. Ces deux ouils économériques permeen de rouver un modèle resiuan le mieux possible le comporemen d une série chronologique, abouissan ainsi à la confirmaion ou l infirmaion de l exisence d une marche au hasard des séries de renabiliés. Les modèles ARIMA permeen de combiner rois ypes de processus emporels : les processus auorégressifs, les processus inégrés e les moyennes 5 mobiles. Dans le cas le plus général, un modèle ARIMA combine les rois ypes de processus aléaoires. La conribuion de chacun d eux éan précisée par la noaion ARIMA(p,d,q), où p es l ordre du processus auorégressif AR(p), d le degré d inégraion d un processus I(d) e q l ordre de la moyenne mobile MA(q). Dans ce qui sui, on va procéder à une présenaion de ces rois processus. 4 Séquences des cours passés, résulas, dividendes disribués, évoluion du chiffre d affaires, évoluion du carne des commandes, ec. 5 Voir dans ce cadre BOURBONNAIS Régis, Economérie, DUNOD, Paris, 2002, pp Dans un processus auorégressif d ordre p, AR(p), l observaion présene Y es générée par une moyenne pondérée des observaions passées jusqu à la p-i ème période sous la forme suivane : y = 1y 1 + φ2 y φ p y p φ + ε Avec φ,..., esimer posiifs ou négaifs e ε es un brui blanc 6. y 1, φ2 φ p son des coefficiens à Dans un processus de moyenne mobile d ordre q, MA(q), chaque observaion Y es générée par une moyenne pondérée d aléas jusqu à la q-i ème période : = ε α ε α ε... α ε q q Dans ce processus, ou comme dans le modèle auorégressif AR, les aléas son supposés êre engendrés par un processus de ype brui blanc. Avan de présener le processus inégré, il impore de définir d abord la noion de la saionnarié d une série chronologique. En effe, une série chronologique es die saionnaire (au sens faible, ou saionnaire ou cour), si son espérance e sa variance 2 son consanes ( E[ Y ] = m e V [ Y ] = σ ), e si les covariances ne dépenden pas du emps, mais simplemen de l écar k enre les périodes considérées, ( cov [ Y, Y + k ] = γ k ). Ceci implique que la série ne compore pas de endance, e plus généralemen aucun faceur n évoluan avec le emps. On arrive mainenan à la définiion du processus inégré. Par définiion, un processus es inégré d ordre 1, noé I(1), si la série des différences premières 7 es saionnaire. E d une manière générale un processus es inégré d ordre d, noé I(d), si la série des différences d ordre d es saionnaire. Dans la méhodologie d analyse des séries chronologiques synhéisée par Box e Jenkins en 1976, on uilise ces rois ypes de processus pour consruire un modèle resiuan, le mieux possible, le comporemen d une série emporelle selon une procédure en rois éapes : idenificaion, esimaion e diagnosic. 6 Un processus de brui blanc es une suie de variables aléaoires de même disribuion e muuellemen indépendanes. Ce erme es empruné à la physique faisan référence au specre de la lumière blanche. 7 La série des différences premières es déduie en appliquan la relaion suivane : y y 1. Global Journal of Managemen and Business Research ( C ) Volume XIV Issue I Version I Year

5 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain C 2014 Global Journal of Managemen and Business Research ( ) Volume XIV Issue I Version I Year L idenificaion : cee éape concerne la décomposiion de la série chronologique selon les rois ypes de processus en spécifian les rois paramères p, d e q du modèle ARIMA(p,d,q). Le paramère d correspond au nombre de différenciaions effecuées pour rendre la série saionnaire. Les corrélogrammes, graphiques de la foncion d auocorrélaion 8 e de la foncion d auocorrélaion parielle 9, permeen selon leurs aspecs d idenifier correcemen les paramères q e p. - L esimaion : le logiciel «Eviews 5» perme d esimer les coefficiens du modèle don on a idenifié les paramères au préalable dans l éape précédene. - Le diagnosic : on doi vérifier dans ce cadre que les résidus du modèle présenen le caracère d un brui blanc. On rappelle, enfin, que le modèle ARIMA associé à la démarche de Box e Jenkins seron uilisés ulérieuremen dans la deuxième parie afin de eser la forme faible de l efficience informaionnelle de la bourse de Casablanca. La forme semi-fore de l efficience informaionnelle La forme semi-fore de la héorie de l efficience posule que l ensemble des informaions disponibles, concernan un acif financier, es inégré dans le prix de ce ire à l insan même où ces informaions son rendues publiques. Il n exise donc aucun décalage emporel enre le momen où l informaion es dévoilée e le momen où celle-ci es inégrée dans les cours. Dans ces condiions, aucun inervenan ne sera capable de irer pari des informaions publiques pour réaliser un profi spécifique sur les marchés boursiers. Sur le plan empirique, la validaion de l hypohèse de l efficience informaionnelle semi-fore passe par la mesure de la viesse d ajusemen des cours à l annonce d une nouvelle informaion. Plus la viesse de réacion du marché à une informaion non anicipée es imporane, plus son degré d efficience es élevé. A parir de la moiié des années 60, les éudes 10 dies «d événemen» (even sudies) se son 8 La foncion d auocorrélaion (FAC) es la foncion noée K qui mesure la corrélaion de la série avec elle- même décalée de k périodes. 9 La foncion d auocorrélaion parielle (FAP) de reard k, mesure la corrélaion enre Y e Y k, l influence des aures variables décalées de k périodes ( Y 1, Y 2,..., Y k + 1 ) ayan éé reirée. 10 FAMA FISHER, JENSEN e ROLL «FFJR» (1969) on analysé les effes des scissions ou divisions d acions sur leurs cours à la bourse de New York (NYSE). Ce es consiue une référence en maière d éudes évènemenielles. FFJR on conclu qu en moyenne, le marché new-yorkais apparaî avoir inégré rapidemen e correcemen les informaions liées aux opéraions de scissions. Ce résula es cohéren avec l hypohèse d efficience au sens semi-for. ρ mulipliées, celles-ci visen à analyser la prise en compe, dans le cours des acions, d un large évenail d informaions publiquemen disponibles via, noammen, la presse, les rappors annuels e les prospecus d émission. La majorié des résulas issus de ces ravaux converge sur un degré élevé d efficience des marchés boursiers éudiés (esseniellemen des marchés développés), même si des anomalies d ampleur rès variable, reards dans la prise en compe des informaions dans les cours, son parfois déecées. L efficience faible e semi-fore éan présenées, il impore mainenan de s inerroger sur la validié de la forme fore de l efficience. La forme fore de l efficience informaionnelle Des rois formes de l efficience des marchés financiers, la forme fore es probablemen la plus difficile à admere inellecuellemen e à démonrer empiriquemen. Cee forme préend qu il n es pas possible de irer pari des informaions non publiques, concernan un acif financier, pour prévoir l évoluion fuure du prix de ce acif. En d aures ermes, la forme fore de la héorie de l efficience consise à préendre que la connaissance d informaions confidenielles 11, suscepibles d affecer la valeur d un acif financier lorsqu elles seron dévoilées, ne perme pas à son déeneur de réaliser un gain réel sur les marchés 12. Les éudes visan à eser la forme fore de l efficience informaionnelle son rares e difficilemen réalisables. Il es possible de les classer en rois caégories : - La première caégorie : regroupe l ensemble des éudes consacrées aux délis d iniié. Dans ce cadre, l éude de MEULBROECK visan le marché américain (NYSE) (1992), e celle de GUIVARC H ciblan le marché français (1996) on conclu que les iniiés informen le marché. En effe, selon les deux ess, le conenu informaionnel des opéraions d acha e de vene réalisées par les iniiés, peu êre déecé par les aures invesisseurs. L effe d imiaion condui ces derniers à agir dans le même sens que les iniiés. De ce fai, les opéraions d iniiés son repérées par ous les aceurs du marché e ne serven qu à réduire l asymérie d informaion exisan enre les iniiés e les non iniiés, ce qui semble confirmer la forme fore de l efficience. - La deuxième caégorie : regroupe les mesures de performances des OPCVM 13, c'es-à-dire des 11 En réalié, l uilisaion des informaions confidenielles comme une source de réalisaion de profi sur le marché boursier es appelée déli d iniié, ce dernier es inerdi par oues les règlemenaions boursières. 12 GILLET Philippe, L efficience des marchés financiers, Economica, Paris, 1999, p Organismes de placemen collecif en valeurs mobilières.

6 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain porefeuilles gérés par les professionnels. Si un marché es foremen efficien, la performance moyenne des gérans de porefeuille (ayan un accès privilégié à l informaion) ne peu êre durablemen supérieure à la performance de l ensemble des invesisseurs, par conséquen, les professionnels de la gesion de porefeuille ne peuven pas bare le marché d une manière régulière. D aure par, la performance ainsi que le classemen des OPCVM ne son jamais sables. Ces deux dernières condiions on éé vérifiées à ravers plusieurs ess empiriques fondés sur l analyse de la performance des OPCVM, ce qui laisse apparaîre une ceraine validaion de la forme fore de l efficience. - La roisième caégorie: regroupe oues les aures éudes ciblan l efficience fore, e qu il es difficile de lier par un poin commun. Il s agi plus souven d éudes de cas que de ess saisiques. Quelque soi sa forme, l efficience informaionnelle rese éroiemen liée au mode d organisaion du marché boursier. Dès lors, nous consacrons le prochain poin à l éclaircissemen de cee relaion. iii. Efficience informaionnelle e organisaion des marchés boursiers La bourse es un lieu de confronaion enre l offre e la demande des invesisseurs, or cee confronaion ne peu pas se faire convenablemen sans l exisence d un marché srucurellemen organisé, capable d oriener les fonds vers les emplois les plus producifs. Sur le plan informaionnel, l organisaion du marché boursier condiionne la capacié des cours à s ajuser d une manière appropriée pour incorporer ous les flux d informaions parvenan sans arrê à la connaissance des inervenans, ce qui ne peu que confirmer le rappor éroi qui exise enre l efficience informaionnelle e la microsrucure des marchés. Ainsi, l efficience informaionnelle d un marché boursier rese condiionnée par l exisence d une srucure organisaionnelle cohérene qui se base sur les piliers suivans : - Un organisme de conrôle performan, capable de conrôler la fiabilié e la qualié des informaions circulan au sein de la bourse. Ce organisme doi disposer de ous les ouils réglemenaires nécessaires pour mener à bien ses foncions. - Un mode d organisaion de ransacions efficace, permean une renconre aisée e peu coûeuse enre l offre e la demande, avec des ransacions effecuées au juse prix. - Un niveau opimal e raisonnable de coûs de ransacion, favorisan l appariion de prix qui se rapprochen le plus possible de la valeur réelle des acifs coés. A ravers cee première parie, on a présené les soubassemens héoriques de l efficience. On a aussi mis l accen sur l organisaion des marchés boursiers e l influence qu elle peu exercer sur l efficience informaionnelle. La parie qui sui, se focalisera sur le cas marocain, en mean l accen sur la problémaique de l efficience informaionnelle de la bourse de Casablanca. b) Eude empirique de l efficience informaionnelle du marché boursier marocain La présene parie a pour objecif d éudier empiriquemen l efficience de la bourse de Casablanca, en mean l accen sur l ensemble des élémens suscepibles d affecer la qualié informaionnelle de cee place boursière. i. Tes de l efficience informaionnelle dans sa forme faible (modélisaion de la série chronologique du MASI) Nore éude empirique pore sur l indice MASI qui regroupe oues les valeurs coées dans les rois comparimens 14 du marché des acions, e fourni, par conséquen, une mesure globale e synhéique de l évoluion de l ensemble des valeurs de la coe. La période d éude s éale sur 9 ans (enre 2004 e 2012). Le choix d une période assez longue perme d améliorer la robusesse du es d efficience informaionnelle, dans la mesure où elle inègre observaions couvran à la fois la phase d euphorie e celle de correcion du marché boursier marocain. Au préalable, la série chronologique du MASI, MASI noée, a fai l obje d une ransformaion LMASI logarihmique qui a permis de déduire la série ( ) el que : LMASI = log MASI. Le es d efficience consise à uiliser la méhode de Box e Jenkins, qui s appuie sur le processus ARIMA, pour rouver un modèle resiuan le mieux possible le comporemen de la série chronologique du MASI. Deux résulas son possibles: 1. Si le modèle correspond à une marche au hasard, c'es-à-dire: LMASI = LMASI 1 + ε, où la perurbaion ε es un brui blanc, alors l efficience informaionnelle dans sa forme faible sera confirmée pour la bourse de Casablanca. 2. Si le modèle rouvé ne correspond pas à une marche au hasard, alors l efficience informaionnelle dans sa forme faible sera non vérifiable pour la place casablancaise. Un évenuel reje de l hypohèse de l efficience faible pour le marché casablancais, impliquera un reje sysémaique des deux aures formes (semi-fore e 14 Marché Principal, marché Développemen, e marché Croissance. Global Journal of Managemen and Business Research ( C ) Volume XIV Issue I Version I Year

7 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain fore) qui ne seron plus inéressanes à eser dans ce cas. Nore Modèle fai donc appel à la démarche prévue par Box e Jenkins, qui compore rois éapes: l idenificaion, l esimaion e le diagnosic. Eape 1 : l idenificaion On procède d abord à l éude de la saionnarié LMASI de la série en appliquan la sraégie des ess Dickey-Fuller augmenés (ADF), elle qu elle a éé présenée par Régis BOURBONNAIS e Michel TERRAZA 15. Le nombre opimal de décalages es de 2. Ce dernier minimise les crières d informaion d Akaike e de Schwarz. Le ableau ci-dessous, élaboré à l aide de «Eviews 5», résume l ensemble des ess effecués: C 2014 Global Journal of Managemen and Business Research ( ) Volume XIV Issue I Version I Year 24 2 Table 1 : Eude de la saionnarié de la série LMASI par applicaion de la sraégie Hypohèse nulle Modèle 6 : Exisence d une racine uniaire Modèle 5 : Exisence d une racine uniaire Modèle 4 : Exisence d une racine uniaire Nullié du coefficien de la endance, Non nullié de la consane, Condiionnellemen à la présence d une racine uniaire Nullié du coefficien de la endance, Nullié de la consane, Condiionnellemen à la présence d une racine uniaire Nullié de la consane, Condiionnellemen à la présence d une racine uniaire des ess Dickey-Fuller augmenés (ADF) Saisique calculée* Valeur criique** Conclusion = -0, ,4118 = -2,2778-2,86262 = 1, ,94096 * es analogue à la saisique de Suden. F4, F5 e F6 son des saisiques de Fisher. ** Significaivié à 5%. Le ableau ci-dessus perme de conclure que la LMASI série es un processus non saionnaire «DS 16 sans dérive». Or, l idenificaion d un modèle ARIMA( p, d, q) suscepible d expliquer le comporemen de nore série emporelle, suppose au préalable la saionnarisaion de cee dernière. Pour LMASI rendre la série saionnaire, il suffi de la différencier. On effecue ainsi la ransformaion suivane: LMASI = LMASI LMASI 1 Le es ADF confirme la saionnarié de la série LMASI. En effe, en reenan un nombre de décalages égal à 2, e en se basan sur le «modèle 4» 17, on consae que la saisique calculée du es ADF (- 25,93572) es inférieure à la valeur criique (-1,940964). L hypohèse d exisence d une racine uniaire es donc LMASI rejeée e, par conséquen, es un processus saionnaire. F6 = 3,43143 F5 = 3,15792 F4 = 3, ,25 4,68 4,59 Accepée Accepée Accepée Accepée Accepée Accepée Après avoir saionnarisé nore série, on passe mainenan à l analyse du graphique de la foncion d auocorrélaion e celui de la foncion d auocorrélaion parielle afin de déerminer les paramères du modèle ARIMA. 15 BOURBONNAIS Régis., e TERRAZA Michel., Analyse des séries emporelles (Applicaions à l économie e à la gesion), DUNOD, Paris, 2008, pp Differency Saionary. 17 Puisque le processus d origine LMASI es un processus DS sans dérive (donc ne compore ni endance ni consane), l éude de sa saionnarié en différences premières a éé effecuée sur la base du «modèle 4».

8 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain Corrélogramme représenaif de la foncion d auocorrélaion pour la série LMASII Corrélogramme représenaif de la foncion d auocorrélaion parielle pour la série LMASII - Le processus éudié présene exacemen un seul pic significaif au niveau du premier décalage du corrélogramme de la foncion d auocorrélaion, les aures coefficiens son nuls pour les décalages supérieurs à 1. Ce qui fai référence à la présence d un processus de moyenne mobile d ordre q = 1, noé : ( 1) MA. - Le processus éudié présene aussi, exacemen, un seul pic significaif au niveau du premier décalage du corrélogramme de la foncion d auocorrélaion parielle, les aures coefficiens son nuls pour des décalages supérieurs à 1. Ce qui fai référence à la présence d un processus auorégressif d ordre p = 1, noé : AR ( 1). - Pour rendre la série LMASI saionnaire, nous avons procédé à une seule différenciaion. La saionnarié de la série des différences premières, Coefficiens esimés a 1 (coefficien aaché à AR(1)) : 0, b 1 (coefficien aaché à MA(1)) : 0, révèle la présence d un processus inégré d ordre d = 1, noé I (1). De ce qui précède, on peu dire que la série LMASI, combine rois processus à la fois : un processus AR ( 1), un processus I(1) e un processus MA ( 1). Auremen di, il s agi d un modèle ARIMA ( 1,1,1 ). Le modèle se présene donc comme sui : LMASI = a1 LMASI 1 + b1ε 1 + c + ε Avec : c es une consane ; a1 e b1 son deux coefficiens à esimer ; ε es un brui blanc. Eape 2 : l esimaion des coefficiens du modèle L esimaion 18 des coefficiens du modèle, à l aide de «Eviews 5», a aboui aux résulas ci-dessous: Table 2 : Esimaion des coefficiens du modèle ARIMA(1,1,1) A la lumière de ces résulas, le modèle recherché se présene comme sui: A noer que LMASI = 0, LMASI LMASI Saisique de Suden 2, , Probabilié associée à la saisique de Suden 0,82% (inférieure à 5%) 2,29% (inférieure à 5%) 1 + 0, ε + ε 1 correspond à la renabilié de l indice MASI. Conclusion compe enu d un risque de 5% Le coefficien es significaivemen différen de 0 Le coefficien es significaivemen différen de 0 Global Journal of Managemen and Business Research ( C ) Volume XIV Issue I Version I Year On a consaé dans, un premier emps, que la consane es non significaive, ce qui a impliqué son exclusion du modèle.

9 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain Eape 3 : le diagnosic La validaion de nore modèle es condiionnée par l absence d auocorrélaion des erreurs, ces dernières doiven avoir le caracère d un brui blanc. L éude de l exisence ou non d un brui blanc, se fai à ravers les corrélogrammes: Corrélogramme de la foncion d auocorrélaion des résidus Corrélogramme de la foncion d auocorrélaion parielle des résidus C 2014 Global Journal of Managemen and Business Research ( ) Volume XIV Issue I Version I Year 26 2 Le graphique de la foncion d auocorrélaion comme celui de la foncion d auocorrélaion parielle ne coniennen pas de pics significaifs. De ce fai, au niveau des deux foncions, il n exise pas d auocorrélaions significaivemen différenes de 0. Par es conséquen, les résidus ε formen un brui blanc, ce qui prouve la validié de nore modèle. Ceci es confirmé égalemen par le es de Ljung-Box comme le monre le ableau ci-dessous: Table 3 : Tes d idenificaion du brui blanc (le nombre de reards inclus es égal à 16) Saisique du Saisique Q (de Ljung-Box) : 16,716 Probabilié associée à la saisique du es 27,2% (supérieure à 5%) Le modèle spécifié ci-dessus, ne correspond pas à une marche au hasard. Ceci implique le reje de la forme faible de l efficience informaionnelle pour le marché boursier casablancais. Les deux aures formes (semi-fore e fore) son donc sysémaiquemen rejeées e, par conséquen, il n es plus inéressan de les eser. Les résulas du es son en oale conformié avec la endance générale de la bourse de Casablanca enre débu janvier 2004 e mi-mars Conclusion compe enu d un risque de 5% On rejee l hypohèse d auocorrélaion des erreurs (l auocorrélaion empirique es nulle pour les reards inclus enre 1 e 16), il s agi donc d un brui blanc. Cee période a enregisré une croissance souenue du principal indice de la coe (MASI) de l ordre de 278%. Le Price Earning Raio (PER) 19 confirme aussi la cheré de la place. En effe, le PER du marché boursier marocain s es éabli à 32,1 à fin 2006 e à 28,5 en juin 2007 (selon les saisiques du Fonds Monéaire Arabe), soi le niveau le plus élevé par rappor à l ensemble des bourses arabes e même occidenales. Le ableau suivan me l accen sur les principaux seceurs qui on iré le PER de la place vers le hau : Les PER secoriels les plus élevés de la coe en 2006 e 2007 Seceur PER 2006 PER 2007 Seceur PER 2006 PER 2007 Immobilier Assurances Mines Disribuion Banques Agroalimenaire Cimens Sociéés de financemen Source : Upline Securiies 19 Le PER es égal au cours de l acion rapporé au bénéfice par acion.

10 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain Après plus de quare années de croissance ininerrompue, la bourse de Casablanca es enrée, à parir du deuxième rimesre 2008, dans une longue phase de correcion. La endance globalemen baissière qui a caracérisé les cinq dernières années, peu êre expliquée par plusieurs faceurs à la fois conjoncurels e srucurels. Sur le plan conjoncurel, la baisse du marché boursier a coïncidé avec l éclaemen, en 2008, d une série de scandales qui on désabilisé les invesisseurs créan un clima de suspicion non favorable à l invesissemen en bourse (soupçons de venes à découver 20, scandale de fuie d informaions du sysème de coaion e irrégulariés 21 commises par quare sociéés de bourse 22 lors de l inroducion de la CGI 23 ). La endance baissière de la place casablancaise radui égalemen la pere de confiance des invesisseurs sous l effe psychologique des perurbaions qui on marqué l environnemen économique e financier inernaional au cours des cinq dernières années (crise financière, crise des dees souveraines, plans d ausérié e specre d une récession généralisée dans les principales économies développées).les craines des invesisseurs, 20 Affaire impliquan la sociéé de bourse CFG. 21 Le non-respec des procédures de collece des fonds auprès des cliens, noammen, les insiuionnels érangers. 22 Safa Bourse, Aijari Inermédiaion, BMCE Capial Bourse e Upline Securiies. 23 Compagnie Générale Immobilière. noammen érangers, son alimenées aussi par l insabilié poliique qui règne dans la région MENA 24 depuis Par ailleurs, le conexe économique naional difficile, marqué par l aggravaion des déficis jumeaux, démoive les grands invesisseurs e les rend peu acifs sur le marché, ce qui ire la place boursière vers le bas. Sur le plan srucurel, la endance baissière enregisrée par la bourse de Casablanca radui la méfiance e l inquiéude des invesisseurs vis-à-vis d un marché boursier srucurellemen surévalué. En effe, les invesisseurs on esimé que la croissance du marché avai aein son pic en mars 2008, ce qui a préparé les condiions d une baisse qui éai censée, en principe, mere fin à la déconnecion enre les fondamenaux des sociéés coées e leur niveau de valorisaion boursière. Ainsi, l indice MASI a perdu 37% de sa valeur enre mi-mars 2008 e fin décembre Influencé par cee endance, le PER de la place casablancaise a baissé progressivemen duran les cinq dernières années pour s éablir à 15,1 25 en 2012 e ce, après avoir affiché des niveaux records en 2006 e Ce ajusemen de valorisaion a ouché plusieurs seceurs de la coe comme le monre le ableau suivan : Les PER affichés par cerains seceurs de la coe en 2012 Seceur PER 2012 Seceur PER 2012 Immobilier 10,8 Assurances 14,9 Mines 20,9 Disribuion 20,2 Banques 16,3 Agroalimenaire 20,9 Cimens 13,5 Sociéés de 14,5 financemen Source : BMCE Capial Bourse Touefois, l amélioraion des PER secoriels, qui resen des indicaeurs synhéiques, ne reme pas en cause la cheré du marché boursier marocain. En effe, en affinan nore analyse, on consae qu il exise une muliude de valeurs qui affichen encore des PER élevés. Auremen di, la correcion enregisrée par l indice MASI au cours des cinq dernières années 37%), n a pas permis d amorir oalemen les effes du cycle haussier (+278%) qui a marqué la bourse de Casablanca enre débu janvier 2004 e mi-mars Les PER des valeurs classées parmi les plus chères de la coe en 2012 Valeur PER 2012 Valeur PER 2012 Ferima 85,2 Managem 37,6 Taslif 49,7 Alana 35,2 Oulmes 47,2 BMCE Bank 33,8 Label Vie 43,2 CGI 29,6 Source : BMCE Capial Bourse A la lumière de ce qui précède, on peu confirmer que l évoluion du marché boursier marocain, ou au long des neuf dernières années (enre 2004 e 2012), n éai pas associée à une efficience informaionnelle, ce qui nous pousse à remere en cause la capacié de la bourse de Casablanca à refléer fidèlemen les informaions liées aux valeurs qui y son coées. 24 Moyen-Orien e Afrique du Nord. 25 Selon les esimaions de BMCE Capial Bourse. Global Journal of Managemen and Business Research ( C ) Volume XIV Issue I Version I Year

11 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain C 2014 Global Journal of Managemen and Business Research ( ) Volume XIV Issue I Version I Year 28 2 Pour compléer nore analyse, on va exposer mainenan l ensemble des élémens qui influencen globalemen l efficience de la bourse casablancaise, en mean l accen sur les causes direces qui enraven l efficacié informaionnelle de la place. ii. L impac de la srucure organisaionnelle du marché boursier marocain sur son efficience informaionnelle Dans la première parie de ce ravail, on a essayé de mere l accen sur le rappor perinen qui exise enre l efficience informaionnelle e l organisaion des marchés boursiers. De ce fai, c es en analysan la srucure organisaionnelle de la bourse de Casablanca, qu on peu déecer les poches d inefficience qui caracérisen ce marché. Une elle analyse révèle l exisence de quare faceurs qui affecen direcemen la qualié informaionnelle de la bourse de Casablanca e consiuen des poches d inefficience propres e spécifiques à la réalié d un marché émergen el que le marché boursier naional. Les auoriés de conrôle Le manque d indépendance du Conseil Déonologique des Valeurs Mobilières «CDVM» (vis-à-vis de l exécuif) 26 e le champ éroi de ses prérogaives, consiuen une poche d inefficience pour la bourse de Casablanca. Dans ces condiions, l inervenion des auoriés de surveillance rese peu efficace. Or, l efficacié des organismes de conrôle es un élémen clé pour le renforcemen de la ransparence du marché. Les canaux de diffusion de l informaion e leur influence sur les invesisseurs boursiers au Maroc Au Maroc, les sociéés de bourse occupen une place imporane comme canaux de diffusion de l informaion, ces sociéés monopolisen la formulaion des recommandaions d acha ou de vene à ravers l émission des noes de recherche ciblan les différenes valeurs de la coe. Cependan, les recommandaions formulées ne son pas ou à fai saines e neures, dans la mesure où elles peuven êre moivées par des considéraions liées à la propre renabilié commerciale de ces sociéés de bourse. Ainsi, les analyses financiers marocains resen prisonniers des enjeux commerciaux des sociéés de bourse qui les emploien. Cee absence de neuralié dans la diffusion des recommandaions biaise l efficience informaionnelle de la place. Les coûs de ransacion Le régime fiscal de la bourse de Casablanca consiue une conraine de plus qui perurbe le comporemen des invesisseurs. Le relèvemen de la axe sur les plus-values de cession d acions de 10% à 15%, a rédui sensiblemen le gain poeniel suscepible d êre réalisé par les pariculiers. Dans ces condiions, 26 Le Conseil d Adminisraion du CDVM es présidé par le Minisre de l Economie e des Finances. l invesisseur individuel n agira sur le marché que dans la mesure où le gain espéré es supérieur au coû fiscal de la ransacion. Son comporemen devien donc ribuaire de la variable fiscale, au lieu de dépendre uniquemen de l informaion diffusée, ce qui nui à l efficience de la bourse. De leur par, les insiuionnels on perdu le droi aux abaemens appliqués auparavan sur leurs profis de cession de valeurs mobilières. La pere de ce avanage fiscal rédui la marge de manœuvre des invesisseurs insiuionnels, e limie l efficacié de leur rôle dans la sabilisaion du marché e l amélioraion de son efficience. Leur comporemen risque de devenir spéculaif en visan le cour erme (les placemens à long erme ne son plus fiscalemen avanageux pour eux). L irraionalié des invesisseurs individuels Le Maroc a connu un regain d inérê des pariculiers pour le marché boursier, ces derniers on mainenu une fore présence sur le marché enre 2005 e 2008, concenran en moyenne près de 28% du volume des ransacions. Cee par es descendue, ouefois, au dessous du seuil de 20% depuis l année Les invesisseurs individuels marocains son en principe des agens sous-informés, leur comporemen es spéculaif, leur raisonnemen es cour-ermise e leur culure boursière es peu développée. Ce son donc des opéraeurs irraionnels qui perurben le marché casablancais e enraven son efficience. Le vole empirique de nore aricle monre, ainsi, que l indice MASI n évolue pas selon une marche au hasard, ceci implique le reje de la forme faible de l efficience pour la bourse de Casablanca. Le marché boursier naional rese incapable d inégrer efficacemen l ensemble des informaions diffusées, ce qui émoigne de son inefficience. Les raisons derrière cee inefficience son nombreuses, leur déecion passe par l analyse des composanes srucurelles du marché boursier casablancais. Le conexe baissier acuel offre au marché boursier l opporunié de redémarrer sur des bases solides, ouefois, un el redémarrage rese condiionné par les effors effecués par les auoriés compéenes pour améliorer la qualié informaionnelle de la place. II. Conclusion L éude de l efficience informaionnelle d un marché boursier ne doi pas se limier à l applicaion de ess visan l infirmaion ou la confirmaion de sa validié. L analyse doi êre poussée plus loin en essayan de fournir les raisons qui expliquen les résulas de ces ess. Auremen di, l accen doi êre mis sur les faceurs influençan le niveau de la qualié informaionnelle du marché éudié, ces faceurs resen généralemen liés aux caracérisiques organisaionnelles de la place boursière. Ainsi se confirme le rappor éroi qui exise enre l efficience e la microsrucure des marchés.

12 Essai Sur L efficience Informaionnelle Du Marche Boursier Marocain En raian le cas de la bourse de Casablanca, nore objecif éai riple: eser l efficience informaionnelle de la place, déerminer les élémens qui influencen cee efficience e proposer les mesures suscepibles de l améliorer. Nore éude a aboui au reje de la forme faible de l efficience pour la bourse casablancaise, L analyse de la srucure organisaionnelle de la bourse de Casablanca, révèle l exisence de plusieurs poches d inefficience engendrées par la faiblesse des organes de conrôle, le dysfoncionnemen des canaux de diffusion de l informaion e la fiscalié conraignane qui pèse sur les échanges. La siuaion es aggravée par la présence d invesisseurs irraionnels qui perurben le marché. Ces élémens se conjuguen pour affecer négaivemen la qualié informaionnelle de la place. Plusieurs mesures peuven êre prises pour changer cee réalié. En effe, la qualié informaionnelle de la bourse de Casablanca peu êre améliorée par la mise en place d un programme ambiieux ournan auour des axes suivans : o Le renforcemen des pouvoirs e de l indépendance du CDVM, ainsi que l élargissemen du champ de ses prérogaives. Noons dans ce cadre l adopion en 2013, par le parlemen, du exe de loi qui consacre l indépendance du gendarme de la bourse e lui confère la qualié d Auorié Marocaine des Marchés de Capiaux (AMMC). o Le rôle des sociéés de bourse comme canaux de diffusion de l informaion es aussi à revoir. La diffusion des recommandaions par ces organismes doi se faire dans le respec des règles déonologiques. Pour cee raison, il es nécessaire de conrôler la crédibilié e la neuralié des informaions diffusées par les sociéés de bourse. Signalons dans ce cadre l édicion en 2008, par le CDVM, d une circulaire définissan les règles déonologiques minimales devan êre appliquées par les analyses financiers produisan des noes de recherche, conenan des évaluaions e recommandaions sur les ires des émeeurs. Le bu éan de professionnaliser davanage le méier d analyse financier. o Le lancemen, par la sociéé gesionnaire de la place en parenaria avec les sociéés de bourse, d une vase campagne de communicaion dans le bu de sensibiliser les invesisseurs individuels aux principes fondamenaux de la gesion du porefeuille. L amélioraion de la raionalié des invesisseurs pariculiers, passe par leur sensibilisaion à la nécessié d invesir sur le long erme au lieu d adoper un comporemen spéculaif, l imporance de la diversificaion du porefeuille e la nécessié de fonder les décisions d invesissemen sur des informaions perinenes, elles que l acivié de l enreprise, ses projes, son seceur, ses résulas, ec. o Noons enfin, qu un niveau raisonnable de coûs de ransacion es une nécessié pour améliorer l efficience informaionnelle du marché casablancais. Les pouvoirs publics on un rôle clé à jouer dans ce cadre, en allégean la pression fiscale sur les invesisseurs boursiers, e en évian de axer davanage les plus-values de cession de valeurs mobilières, surou pour les personnes physiques. La mise en place de ces mesures nécessie l adhésion de ous les aceurs du marché, qui doiven êre consciens de l imporance de la ransparence comme choix sraégique nécessaire à un développemen sain de l acivié boursière au Maroc. Bibliographie Sources : 1. Bourse de Casablanca, Fac Books, Casablanca, 2006 e Bourse de Casablanca, Rappors annuels, Casablanca, 2008, 2009, 2010 e Bourse de Casablanca, règlemen général de la bourse des valeurs approuvé par l arrêé du Minisre de l Economie e des Finances n , 27 Juille Conseil Déonologique des valeurs Mobilières, Dahir poran loi n relaif au CDVM e aux informaions exigées des personnes morales faisan appel public à l'épargne, 21 sepembre Conseil Déonologique des valeurs Mobilières, Rappors annuels, Raba, 2006, 2007, 2008, 2009, 2010 e Travaux : 6. Annexes., «Bourse des valeurs de Casablanca», Vues économiques (revue semesrielle du CPM), n 6, 1994, pp Annexes., «Conseil Déonologique des Valeurs Mobilières», Vues économiques (revue semesrielle du CPM), n 6, 1994, pp ARTUS, Parick., Anomalies sur les marchés financiers, ECONOMICA, Paris, BIAIS, Bruno., e FOUGOULT, Thierry., e HILLION, Pierre., Microsrucure des marchés financiers, Presses Universiaires de France, Paris, BOURBONNAIS, Régis., Economérie, DUNOD, Paris, BOURBONNAIS, Régis., e TERRAZA, Michel., Analyse des séries emporelles (Applicaions à l économie e à la gesion), DUNOD, Paris, 2008, pp Global Journal of Managemen and Business Research ( C ) Volume XIV Issue I Version I Year

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