Thème : Essai de Modélisation du comportement du taux de change du dinar algérien par la méthode ARFIMA

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1 République Algérienne Démocraique e Populaire Minisère de l enseignemen Supérieur e de la Recherche Scienifique Universié Abou-Bakr BELKAID Tlemcen- Faculé des Sciences Economique, de Gesion e des Sciences Commerciales Mémoire en vue d obenion du diplôme de Magisère en Sciences Economiques Ecole docorale : Managemen Inernaional des Enreprises Opion : finance Inernaionale Thème : Essai de Modélisaion du comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA Présené par : Melle : AOUAD HADJAR SOUMIA Sous la direcion de M.BENBOUZIANE MOHAMED Professeur Universié de Tlemcen Souenu publiquemen devan le jury composé de : M.BENHABIB.A Professeur Universié de Tlemcen Présiden M. BENBOUZIANE.M Professeur Universié de Tlemcen Encadreur Dr. TAOULI.M Maire de conférences Universié de Tlemcen Examinaeur Dr. MALIKI.S Maire de conférences Universié de Tlemcen Examinaeur Année universiaire :

2 A la mémoire de mon père A ma chère mère A mes frères e sœurs

3 Ce ravail pore l empreine de nombreuses personnes auxquelles je dois mes sincères remerciemens, ou d abord je iens à exprimer oue ma graiude à l égard de M. Mohamed Benbouziane, professeur à l universié de Tlemcen pour avoir accepé de diriger ce mémoire. Je suis égalemen rès reconnaissane à M.Souar Youcef, Doceur à la faculé des sciences économiques, commerciales e de gesion de Saida, comme je iens à remercier M. Maliki Samir,Doceur à l universié de Tlemcen pour leurs précieux conseils ou au long de ma formaion. Il m es aussi rès imporan d exprimer ma grande reconnaissance à M.Abdelrezzak Malache. Je iens aussi à remercier les membres du jury d avoir consacré de leurs précieux emps pour éudier ce ravail. Enfin je ne saurais clore sans avoir une pensée pour ous ceux qui on paricipé à ma formaion, ainsi que pour mes collègues de l école docorale Managemen inernaional des enreprises à Tlemcen e Mes amies

4 Dieu refusa qu un livre soi correc en dehors du sien - Al imam al châfii

5 Sommaire Remerciemens Inroducion générale Chapire I : Revue de la liéraure sur le marché des changes Inroducion du chapire Secion 1 : Le marché des changes Définiion e caracérisiques du marché des changes Les paricipans sur le marché des changes Les différenes mesures des cours de change Secion 2 : Cadre insiuionnel du aux de change Survol sur le sysème monéaire inernaional Les régimes de change Les poliiques de change Secion 3: Opéraions, risques e couverure de risque de change Les opéraions de change Le risque de change Les echniques de couverure du risque de change Conclusion du chapire Chapire II : Les modèles héoriques e empiriques de la déerminaion du aux de change Inroducion du chapire Secion 1 : Condiion de Parié e flux de la balance des paiemens dans la déerminaion du aux de change Les condiions de parié inernaionale dans la déerminaion du aux de change. 63

6 1.2 Relaion enre les pariés Les approches de la balance des paiemens (l'approche des flux radiionnelle) Secion 2 : Monnaie e acifs dans la déerminaion du aux de change Le modèle de Mundell-Fleming L approche monéaire de la déerminaion du aux de change L approche du porefeuille Réflexion sur le rôle des fondamenaux dans la déerminaion de aux de change 106 Secion 3 : L informaion e le aux de change L efficience du marché des changes Le rôle des News L approche de la microsrucure Survolsur L analyse charise dans le marché des changes Conclusion du chapire Chapire III : Tenaive de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA 1.1Inroducion du chapire Secion1 : L expérience algérienne depuis l indépendance, en maière de poliique de change Le conrôle sric change Les réformes progressives du régime change 127 Secion2 : Iniiaion aux modèles ARFIMA Présenaion modèle Les méhodes de déecion des processus de mémoire longue Les méhodes d esimaion

7 Secion 3 : applicaion du modèle ARFIMA pour modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien conre l euro Données e méhodologie Eudes préliminaires des séries des cours de change La modélisaion ARFIMA des cours de change Analyse comparaive de la qualié prévisionnelle des processus fracionnairemen inégrés 157 Conclusion du chapire Conclusion générale Lise des ableaux des figures Annexes Bibliographie Table des maières

8 Inroducion générale La monnaie es d une complexié confuse, dans sa définiion d abord, vu son caracère infinimen évoluif, mais ce qui es encore plus délica c es la déerminaion de la valeur de ce bien spécifique qui ser d éalon de valeur e numéraire pour les aures biens économiques, le prix de ous les prix. Le aux de change exprimé comme la quanié de monnaie nécessaire pour acquérir une unié d une monnaie différene es considéré comme la pierre angulaire dans les relaions économiques e financières inernaionales, il es désormais bien reconnu qu il représene un lien décisif enre l'économie inerne d'un pays e l'économie inernaionale, comme il es d'une imporance capiale dans la déerminaion de la sabilié macroéconomique e l'inciaion à s'engager dans le commerce. Des quesions fondamenales reviennen de façon récurrene concernan noammen les modes de déerminaion de la valeur exerne de la monnaie e leurs fondemens héoriques, la première difficulé qui surgi lors du raiemen des problèmes des aux de change es en fai la grande variéé que renferme la noion de aux de change elle-même, il exise en effe une rès grande variéé de ypes de aux de change c es pourquoi nous pensons qu il es uile de préciser le ype de aux de change don fera obje la présene recherche. Nous considérons le aux de change nominal qui ser d indice d analyse de la valeur exerne de la monnaie représenan à la fois une variable macro-économique qui équilibre les marchés inernaionaux e un acif financier. La liéraure économique relaive au aux de change se subdivise en deux grands couran, le premier se base sur les fondamenaux qui relève de la héorie du aux de change e le second de ype empirique se focalise sur les modèles des série chronologiques, les fronières enre les deux couran es loin d êre neemen éablies, il fau remarqué que c es le foisonnemen enre les deux couran qui fai la richesse des ravaux concernan le aux de change 1. La présene recherche s inscri dans le deuxième couran où nous rappelons que les modèles de série chronologiques, son une classe de spécificaion où on ene de modéliser e prévoir les variables en uilisan seulemen les informaions conenues dans leur passé. La nécessié de la déerminaion du aux de change approprié, le choix du régime e son modèle associé pour les pays en développemen a éé mis en évidence à plusieurs reprises par l hisoire du sysème financier. Le aux de change en Algérie a éé oujours une problémaique pour les auoriés monéaires car 1 Pour consaer l énorme richesse qu occupe la hémaique des aux de change,il suffi de consuler les fichiers des cenres de recherche de répuaion universelle, els que les déparemens de recherche du FMI,CEPII, OCDE, NBER, BCE ec..

9 jusqu'à présen la coaion du dinar algérien rese une variable de conrôle uilisée pour équilibrer la balance des paiemens à cour erme. L obje du ravail représene un essai raian de la quesion relaive au comporemen de long erme du aux de change pour le faire nous considérons quare cours de change représenan les coaions au compan quoidiennes du dinar algérien conre le dollar américain, l euro, la livre serling e le yen, l éude du comporemen de ces cours es d une imporance cruciale pour la sabilié économique où le aux de change demeure un faceur majeur dans les décisions d invesissemens, le choix de ces quare monnaies relève de leur sau en an que monnaie inernaionale ainsi le cenre d inérê du ravail e par conséquen sa quesion principale, qui pourrai êre formulée de la façon suivane : Peu-on consruire un modèle économérique qui explique le comporemen des cours de change bilaéraux enre le dinar algérien e les monnaie de rang inernaional en dehors des fondamenaux macroéconomiques? L inérê que nous poran à cee quesion s inspire du manque considérable d éudes empiriques fiables en la maière, e d une quesion ancienne e perpéuellemen renouvelée à savoir la déerminaion du aux de change. L hypohèse principale guidan nore ravail es posée en sens que : Les séries chronologiques à mémoire longue el que le modèle ARFIMA représenen mieux le comporemen du aux de change du dinar algérien via leur capacié à modéliser le comporemen de cours e de long erme. Nous allons srucurer nore ravail selon le plan suivan, nous allons commencer par une lecure héorique du concep de aux de change, une lecure qui es axée sur un examen de la liéraure héorique fondamenale esseniellemen compléée par un survol de quelques ravaux empiriques dans un deuxième emps nous aborderons les quesions empiriques concernan le cas de l Algérie. Sur le plan rédacionnel, on divise le ravail en rois chapires, deux raians différens aspecs héoriques, e le roisième sous forme d éude empirique e sur le plan de la recherche héorique, on évoque le fai d avoir fai recours à une liéraure variée e perinene ; variée par rappor aux prises en considéraion relevan de différens courans docrinaux, e perinene en ermes d acualié e d originalié des ressources uilisées. Ainsi le premier chapire s iniule Revue de la liéraure sur le marché des changes es consacrer à une discussion préliminaire mais indispensable sur les principaux conceps invoqués dans cee recherche, il commence par la présenaion du marché des changes en spécifian les caracérisiques e les paricipans sur ce marché, en suie il passe à l éude du cadre insiuionnel du aux de change d abord

10 dans une perspecive hisorique en présenan l évoluion des régimes de change à ravers l hisoire du SMI, puis en décrivan les différenes configuraion sous lesquelles les aux de change son régis pour mere en évidence, l influence que peuven avoir les auoriés en inerféran dans ce marché e par le biais de quels processus ils inerviennen.enfin il raie des différenes opéraions exercer sur ce marché celles enraînan un gain e celle visan à couvrir les risques de change naissan des variaions de ce dernier. La vériable ache de la héorie des aux de change es d expliquer le comporemen observé dans le monde réel, d avoir une meilleure compréhension des mécanismes économiques qui régissen ce comporemen e de mere la lumière sur les relaions enre le aux de change e d aures variables économiques. Dans cee logique Le second chapire es présené sous le ire Modèles héoriques e empiriques de la déerminaion du aux de change censé fournir un large évenail des héories du aux de change, la consaaion qui s impose es la grande diversié des approches adopées dans le raiemen des comporemens des aux de change or un balayage de ou les ravaux s avère pluô incommode,ainsi il es rès difficile à l heure acuelle de vouloir dresser une ypologie de ces différenes approches vu le foisonnemen des différenes conribuions,comme la classificaion demeure largemen quesion de conformié, on a choisi de suivre une ypologie se basan sur le rôle joué par les principaux déerminans, comme nous avons veillé de façon voulue à ce que la correspondance soi éablie coninuellemen enre l aspec héorique e les implicaions empiriques de la déerminaion du aux de change où nous avons présené quelques ravaux empiriques censé vérifier les différenes héories présenés, puisque le succès de la héorie doi êre jugé par sa capacié à affroné les ess empiriques, non par sa consisance logique ou sa rigueur inellecuelle. Le roisième chapire iniulé Tenaive de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA es commencé par une présenaion de la poliique de change en Algérie depuis l indépendance à nos jours don l évoluion es passé par différenes phases, une évoluion qui s inscri dans une ligne d orienaion qui privilégie la gesion du aux de change ceci n éan pas propre à l Algérie c es en fai le cas de la quasi oaliés des pays sous développés, on expose ensuie le modèle ARFIMA don le principe es que les observaions éloignées dans le passé son rès corrélés avec les observaions disinces dans le fuur en effe un processus foremen dépendan conien des informaions perinenes permean de prévoir l évoluion des observaions fuures, les modèles ARFIMA suscien un inérê spécial pour l applicaion vu leurs capaciés de modéliser le comporemen de long e de cour erme des séries, on présene ensuie un assorimen de ravaux sur la présence de mémoire longue dans différenes série de aux de change. Dans une dernière secion on ene de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par rappor au quare monnaies principales du marché des change à savoir le dollar américain, l euro, la livre serling e le yen par le modèle ARFIMA où nous rejoignions Meese e Rogoff [1983], Sarno and Taylor [2002], Nelson, keneneh e Wes [2007],

11 Mignon e Sardic [1999] e bien d aures en considéran le fai de bare la marche aléaoire dans la prévision du aux de change comme crière majeur d accepaion d un modèle de aux de change.

12 Chapire I : Revue de la liéraure sur le marché des changes Inroducion Le aux de change, variable macroéconomique fondamenale, es au cenre des relaions économiques enre pays, à ravers son influence sur les différenes variables,il requier une grande imporance dans le cadre de l élaboraion des poliiques économiques, moyen d acion sur les équilibres inernes e exernes, dans ce espri le présen chapire es commencé par une première secion ayan pour obje de s inroduire au marché des changes, comprendre ces caracérisiques, cier les différens paricipan sur ce marché, ainsi que les différenes coaions des aux de change. Ensuie on passe dans une seconde secion à l éude du cadre insiuionnelle du aux de change en abordan d abord une perspecive hisorique concernan l évoluion des régimes de change à ravers l hisoire du sysème monéaire inernaional depuis son insauraion jusqu'à son effondremen, puis on présenera les différens régimes régissan les aux de change,l objecif es de monrer que le aux de change fai l obje d une discipline sysémaique dans le cadre de ce qui es appelé poliique de change. Dans un espri de coninuié la roisième secion raie des différenes opéraions effecuées sur le marché des changes, on présenera d abord les différenes caégories de produi de change, la ypologies d opéraions s opéran sur ces produis,en dernier lieu on analysera les risque de change qu induisen les variaions des aux de change e les moyens de couverure inernes e exernes conre ce risque.

13 Secion1: Le marché des changes Le lieu- de confronaion des offres e demandes des différenes monnaies es appelé le marché des changes. L objecif de cee secion es de présener le aux de change selon différens aspecs concepuels, e d exposer le jargon du marché des changes. 1.1 Définiion e caracérisiques du marché des changes Définiion Le marché des changes appelé égalemen FOREX (foreign exchange), es un marché financier de ype pariculier consacré aux différenes devises, c'es le lieu où ces dernières son échangées les unes conre les aures. Le marché des changes c'es le marché financier le plus grand du monde, selon les résulas préliminaires de la banque des règlemens inernaionaux BRI en sepembre 2010 le volume des ransacions quoidiennes sur ce marché s'élève à 4 milliards USD 1 (soi une augmenaion de 20% par rappor à 2007), c es plus de six fois le volume des opéraions sur les obligaions du Trésor américain e rene fois le niveau d acivié de la Bourse de New York ( en 2007) 2. Pour Plihon [2001] 3 le marché des changes es le plus imporan des marchés, il apparaî comme le plus parfai des marchés, sur lequel l'informaion circule vie e où les opéraions son effecuées sans obsacles. En effe on y rerouve les cinq lois de concurrence parfaie de Walras 4 : Aomicié de l'offre e de la demande : les vendeurs e les acheeurs y son exrêmemen nombreux. Transparence : chaque paricipan a accès aux mêmes informaions. Homogénéié des produis offers : les grandes devises on la fongibilié la plus fore qui soi. Fluidié : ou demandeurs peu enrer en conace avec le meilleur offreur. Enrée libre : variéé des insrumens financiers +liquidié. Lorsqu'une monnaie faisan parie d'une opéraion de change es érangère e ayan la caracérisique de converibilié, elle es die devise, La noion de converibilié d'une monnaie es relaive au degré de son accepaion errioriale dans les échanges(elle sera discuer dans la roisième secion de ce chapire). 1 Triennal cenral bank Survey of foreign exchange and derivaives markes aciviy,preliminary global resuls Bank for Inernaional Selemens sepember 2007/ sepember 2010.disponible sur:. e Au 22 avril e novembre William Barker "Le marché des changes mondial : croissance e ransformaion" Revue De La Banque Du Canada, Auomne 2007.p03. 3 Dominique Plihon "Les aux de change "3 e édiion, édiion la découvere e Syros France 2001.p06. 4 Rémi Bachele "cours de marchés financiers l'exemple du marché des changes " présenaion de la cenrale Lille, France, avril 2010.disponible sur : hp://rb.eclille.fr/l/marches_financiers/marches_financiers L'exemple_du_marche_des_changes.pdf sur au 26/avril/2010. Fongibilié: Qualié des choses pouvan se subsiuées indifféremmen les une aux aures ( kamal chehri l économie de A...jusqu a Z ; aide mémoire ediion grand alger livres 2006 ; p 26.)

14 Le marché des changes c'es le marché financier le plus grand du monde, IL à plusieurs pariculariés par rappor aux classiques marchés d'acions, on les présene ci-après Les caracérisiques du marché des changes A- Un marché réseau À la différence des marchés financiers qui on une localisaion géographique précise, le marché des changes ne connaî pas de fronières, il y a un seul marché dans le monde, c'es un marché où les ransacions sur les devises se fon aussi bien e en même emps à Paris comme à Londres, New York ou Tokyo. Ceci par le biais de moyens e d'insrumens de communicaions divers, éléphone e élex, réseaux d'informaions spécialisés els que Reuers, EBS ou Bloomberg, ainsi que le courage élecronique. Le développemen des ransacions élecroniques pourrai apporer plus de ransparence au foncionnemen du marché. Ainsi de par son caracère planéaire le marché des changes es donc une organisaion économique sans vériable réglemenaion ou pluô auo-règlemenée où les règles son édicées par les insances publiques e privées qui y inerviennen. B- Un marché en coninu Compe enu des horaires d'ouverures de chaque place financière e du décalage horaire,le marché des changes foncionne finalemen en coninu "round he clock" lorsque il ferme à une place par exemple en Europe, une aure prend le relais ainsi il y'auras au moins deux aceurs dans le même fuseau horaire ou un fuseau voisin à ous momen 24 heure / 24. C- Un marché dominé par quelques places financières e quelques monnaies Les opéraions sur le marché des changes son concenrées sur un pei nombre de monnaies e rès majoriairemen sur le dollar américain (hégémonie du dollar),pour acheer des zloys polonais conre des dinars algériens il fau mener deux opéraions Acheer du dollar américain conre les dinars Vendre les dollars américains conre les zloys 1 Voir Alexander Davidson How he global financial markes really work, he definiive guide o undersanding inernaional invesmen and money flows, Kogan Page Limied, 2009.pp Fondée en 1851 à Londres par Paul Julius Reuer, Reuers es racheé, en 2007, pour 17,2 milliards de dollars, par le canadien Thomson qui possède 53% du nouvel ensemble, nommé Thomson Reuers.

15 Selon la même éude faie par la BRI le dollar inervien dans 86% des cas des ransacions de change conre 37% pour l'euro e 16% pour le yen. Le marché des changes es aussi dominé par quelques places financières : Londres 34.1%, New York+Chicago 16%, Genève+Zurich 6.1%, Tokyo 6%, Singapour 5.8%, paris 3%. Le marché des changes es un marché de négociaion hors coe OTC (over he couner) ce qui signifie qu'il n'exise pas d'échange cenral ou de chambre de compensaion. Il es aussi un marché de gré à gré c'es-à-dire que les offres e demandes son adressées direcemen d'un paricipan à un aure. 1.2 Les paricipans sur le marché des changes Le Forex es un marché décenralisé au sein duquel exise différens aceurs, chacun avec ses propres besoins, inérês e moivaions, raie avec les aures. Ces différens aceurs son 1 : Les insiuions financières Aure caracérisique du marché des changes c'es qu'il es principalemen un marché inerbancaire. Les banques commerciales e d'invesissemens (des banques agrées ), son le plus grand inervenan sur ce marché, l'inernaionalisaion des échanges commerciaux ainsi que la grande imporance d'innovaions financières on sensiblemen enrichi l'acivié change des banques qui se rouvai jusqu'au milieu des années 80 esseniellemen dans les sales de marchés, elles prennen en charge les opéraions d'acha e de vene de devises pour le compe de leurs cliens a savoir les enreprises indusrielles ( ne disposan pas de filiales spécialisées), les enreprises commerciales, les insiuions financières ne paricipan pas au marché de façon permanene ou ne disposan pas de fonds propres suffisans pour pouvoir pariciper direcemen au marché, éan donné que sur ce marché inerbancaire l'unié de change es d'un million d'usd e qu'une ransacion normale- va de 3 à 25 millions d'usd. Comme elles effecuen de nombreuses opéraions (spéculaion, arbirage) pour leurs propres compes. Les opéraeurs dans les banques qui effecuen ces opéraions son appelés les cambises, en an que responsables du raiemen des devises ils on pour foncion principale de réguler les flucuaions des avoirs en devises de la banque auprès de ses correspondans. Ils gèren les posiions de change de la banque. Ils son en relaion permanene avec les cambises d aures banques ou avec d aures inervenans Une ransacion =2 devises, les pourcenages exprimés corresponden donc à un oal de 200%( résula de 2007). 1 Francesca Taylor Masering Foreign Exchange & Currency Opions A pracical guide o he new marke place Second Ediion, Pearson Educaion Limied 2003, pp Les banques doiven avoir obenue les agrémens nécessaires e insaller une infrasrucure adéquae (salle des marché) afin de pouvoir opérer sous le marché des changes. Les salles de marchés aussi appelées salle de change son de vériable virine echnologique pouvan s'éendre sur plusieurs banques e abrier plusieurs opéraeurs, elles son principalemen composées du fron office (chargé de couvrir la demande de devises de la banque e de ses cliens, générer des projes e ransmere les différenes coaions e informaions) e du back office (chargé du suivi e conrôle adminisraif e compable des ransacions effecuées par le fron office).

16 (couriers) e conribuen ainsi à la formaion progressive des cours de change. De par leur grande paricipaion, on qualifie ces insiuions de faiseurs (eneurs) du marché "marke makers" Les banques cenrales Les banques cenrales inerviennen occasionnellemen sur le marché des changes, en opéran sur ce marché une banque cenrale rempli deux rôles principaux ; elle exécue les ordres de sa clienèle : adminisraions naionales, banques cenrales érangères, organismes inernaionaux. La deuxième es d'influencer l'évoluion du aux de change. Elle vend sa monnaie naionale dès lors qu elle ne souhaie pas la voir s apprécier davanage; a conrario, elle achèe sa monnaie en cédan des devises puisées dans les réserves de change ou emprunées à une aure banque cenrale (BC), si elle cherche a enrayer sa dépréciaion ceux-ci pour des raisons de poliique économique comme celle de faire respecer cerains engagemens inernaionaux formels (raié de Breon Woods ), informels (accords du plaza G5 en ocobre 1985).Pour êre efficaces, les inervenions des BC s doiven êre massives, coordonnées e se produire à des momens opporuns. E il fau souligner que les inervenions des BC s diffèren d'un pays à un aure selon le régime de change adopé Les insiuions financières non bancaires Ces insiuions comprennen les filiales financières ou bancaires des groupes indusriels ou commerciales e des invesisseurs insiuionnels (fonds de pension, caisses de reraie, sociéés d assurance, fonds gérés pour le compe de iers, fonds d invesissemen..), ces paricipans son de première imporance car afin de diversifier leurs risques e d'améliorer leurs rendemens, ces invesisseurs on recours au placemen à l éranger. D'aure par Leurs inervenions ne son pas simplemen desinées à se procurer des devises ou à couvrir un risque de change. Ils n hésien pas à procéder à d imporanes opéraions d arbirage e de spéculaion La clienèle privée Elle regroupe rois caégories : les pariculiers, don l influence es marginale, les enreprises indusrielles e commerciales, e les insiuions financières ne paricipan pas de manière permanene au marché des changes. Ces aceurs inerviennen sur le marché des changes par l inermédiaire des banques e des couriers. Elle fai appel à ces derniers lorsqu'elle ne dispose pas de fonds propres nécessaires (monan minimal pour une opéraion). Les enreprises qui représenen la caégorie la plus imporane offren ou demanden des devises en conreparie d opéraions d imporaions ou d exporaions e uilisen le marché des changes pour leurs opéraions financières inernaionales (prês e empruns en devises). Ils inerviennen égalemen pour des moifs de spéculaion.

17 1.2.5 Les couriers Les couriers (brokers) son des inermédiaires qui, conre rémunéraion s efforcen de rouver une conreparie à la demande qui leur es faie, leur posiion d inermédiaire leur permeen de grouper les opéraions e d assurer l anonyma des ransacions, Ils cenralisen les ordres provenan d aures aceurs du marché. Auremen di, ils assuren la fluidié du marché des changes. Or depuis la première moiié des années quare ving dix, le courage élecronique e les réseaux d'informaions don dispose chaque banque membre de ce sysème leurs permeen d accéder aux meilleurs cours d une façon plus efficace e à coûs de ransacion moins élevés, concurrence de loin le courage radiionnel, ouefois il subsise oujours car il assure l'anonyma de la ransacion. 1.3 Les différenes mesures des cours de change Le change c'es l opéraion qui consise à acquérir une monnaie en échange d une aure. Le aux de change enre deux devises c'es le prix relaif de ces deux devises, il désigne la quanié de monnaie nécessaire pour obenir une unié d une aure monnaie Le cours de change fai référence à l'aspec insiuionnel e emporel du aux de change, il es déerminé par le marché (mécanisme d'offre e de demande) e/ou par la banque cenrale du pays (selon le régime de change). Plusieurs ypes de coaions de aux de change exisen : Coaion acheeur /vendeur: Les cours de change fon l'obje d'une double coaion acheeur - vendeur, le cours acheeur c'es le prix auquel le cambise accepe d'acheer une monnaie (Bid), le cours vendeur es le prix auquel il accepe de la vendre (Ask), la différence enre les deux prix (évenuellemen le premier inférieur au second) consiue la rémunéraion du cambise (The Spread) Coaion au cerain e à l'incerain Un aux de change peu en fai êre exprimé de deux façons soi: En nombres d'uniés de monnaie naionale (domesique) par unié érangère e la convenion de présenaion uilisée par la presse financières es comme sui X e Y éan deux devises l'écriure X/Y1.05 signifie qu un X vau 1.05 Y, 1 Larbi Dohni, Carol Hainau "Les aux de change : déerminans,opporuniés e risques" 1e édiion, Ediion De Boeck Universié 2004.p 15/16/17.

18 cee coaion es considéré comme coaion à l incerain monnaie naionale = une baisse du aux de change. (à l'américaine) Une appréciaion de la Ou bien à conrario, il es exprimé en nombre d'uniés érangère par unié de monnaie domesique es c'es la coaion au cerain (à l'européenne) Une appréciaion de la monnaie naionale = une hausse du aux de change (c es les monnaies, non pas les aux de change qui s'apprécie ou se déprécie) Coaions direces e croisées On a vu précédemmen que le marché des changes es un marché qui se caracérise par l'hégémonie du dollar américain, alors sur ce marché oues les monnaies son coées conre ce dernier, ceci perme, en présence de N monnaies, de limier à 1 monnaies éaien coées les unes conre les aures. N les coaions, au lieu de N 1/ 2 N si oues les Les paries voulan échanger deux monnaies aures que le dollar devrai calculer le aux croisé (cross rae), par exemple la coaion du dinar algérien DZD du dinar e yen conre le dollar USD. DZD/JPY= DZD/USD x USD/JPY Le cours bilaéral e le cours effecif conre le yen japonais JPY se dédui des coaions Le aux de change bilaéral es le aux de change enre deux monnaies e le aux de change effecif d'une monnaie es une moyenne géomérique des aux de change bilaéraux de cee monnaie pondérée par le poids relaif de chaque pays éranger dans le commerce exérieur du pays considéré, il reflèe mieux l'évoluion de la valeur inernaionale d'une monnaie Le cours de change nominal e réel Alors que le cours de change nominal mesure le prix relaif de deux monnaies, le aux de change réel TCR mesure le aux de change nominal enre deux monnaies déflaé des prix, plusieurs calculs du TCR son possibles 1 La coaion à l incerain es conforme à ce qui es uilisé dans la liéraure économique en la maière ainsi qu a la praique courane dans la plupar des pays, peu de pays uilisen la coaion au cerain el que la grande Breagne, ainsi que l euro dans les marchés de la zone euro la coaion uilisée dans ce présen ravail, sera désormais la coaion à l'incerain. Les devises son désignées chacune par un sigle ISO de rois leres, don les deux premières indiquen le pays de la devise e la roisième l'unié monéaire lorsqu'il n'y a pas de pays à désigner, cas d'une monnaie inernaionale cee indicaion es remplacée par X e l'or l'es par XAU (où AU : es le symbole chimique de l'or). 1 Le aux de change réel : définiions e inerpréaions disponible sur hp://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgayroise/rmi/cours/rmi221.pdf au 22/janvier /2010.

19 Calcul du TCR sur la base des prix relaifs à la consommaion :c'es la définiion la plus uilisée en praique, l'indice général des prix inclu à la fois les prix des biens échangés (exporables e imporables) e les prix des biens non échangés.il se calcul de la manière suivane : r p E [1.1] P Avec p l'indice des prix érangers en monnaie érangère P Celui des prix locaux. E Le aux de change nominal e r le aux de change réel. Calcul du TCR à parir des ermes de l'échange inernes : Il es le meilleur indicaeur de l'allocaion des ressources naionales enre seceurs exposés à la concurrence érangère e seceurs proégés, il se calcul selon ce principe comme sui: r pe E [1.2] P NE Avec échangés. pe es l'indice des prix des biens échangés en monnaie érangère P NE Celui des biens non Calcul du TCR à parir des ermes de l'échange inernaionaux, ce TCR es l'expression inverse des ermes de l'échange inernaionaux, il se révèle plus volail que les ermes de l'échange inernes e reflèe d'avanage les variaions du aux nominal à cours ermes. r pm E [1.3] P X Avec p M l'indice des prix des imporaions en monnaie érangère P X celui des biens exporable Le cours de change au compan e cours de change à erme Le cours au compan (Spo rae): c'es le prix auquel les conreparies s'accorden pour l'échange insanané des devises, ouefois la livraison de ces devises n'a lieu que dans les deux jours ouvrables suivan la dae de négociaion, Ces opéraions prennen la forme de change scripural, c'es-à-dire de viremen de compe en compe enre banques, une banque appelle "nosro" le compe qu'elle déien auprès d une banque érangère e "vosro" les compes ouvers par les banques érangères chez elle. L'aure forme de change c'es le Les biens non échangés son des biens e services qui ne fon pas l'obje de ransacions inernaionales en raison de; l impossibilié physique, réglemenaions naionales ou coû de ranspor. Sauf pour les échange CAD/USD, CAD/MXP, USD/MXP. (CAD dollar canadien, USD dollar américain, MXP peso mexicain. La livraison se faisan à j+1 de la dae de ransacion.

20 change manuel c'es à dire des billes e chèques de voyages, la quasi-oalié des opéraions aujourd'hui prennen la forme de change scripurale, le change manuel demeure marginal. Le cours à erme (Forward rae): c'es un aux de change fixé aujourd'hui auquel les devises seron échangées à une dae ulérieure (dae d'échéance du conra), ces échéances varien, mais son ypiquemen moins d'un an e en chiffres ronds (30,90 jours). Il exise auan de aux que de ermes pour lesquels des ransacions peuven êre conclues. Secion 2 : cadre insiuionnel du aux de change "So much of barbarism, however, sill remains in he ransacions of mos civilized naions ha almos all independen counries choose o asser heir naionaliy by having, o heir own inconvenience and ha of heir neighbors, a peculiar currency of heir own" John Suar Mill, La deuxième secion présene la manière don le aux de change es déerminé insiuionnellemen l objecif de cee secion es de monrer que le aux de change fai l obje d une discipline sysémaique représenée par le régime de change qui fai d ailleurs l obje d une déclaraion officielle auprès du fonds monéaire inernaional suivi e géré dans le cadre de ce qui es appelé poliique de change. 2.1 Survol sur le sysème monéaire inernaional Un sysème monéaire inernaional se défini comme éan un ensemble de règles pour la déerminaion des aux de change, e d'insiuions à vocaion inernaionale régissan des mécanismes qui permeen le règlemen des ransacions enre pays. Selon Ghosh e aures [2002] 2 le sysème monéaire inernaional es un erme qui évoque l image d une sage délibéraion e d une consrucion consciene. L évoluion du sysème monéaire inernaional Pendan des siècles, les échanges commerciaux inérieurs e inernaionaux se son réglés en méaux précieux. Jusqu'à la fin des années 1870, l'or e l'argen on coexisé comme insrumens monéaires. Le sysème monéaire inernaional es le cimen qui lie les économies naionales ainsi son rôle es de prêer de l'ordre e de la sabilié au marché des changes, à encourager l'éliminaion des problèmes de balance 1 Cié dans l aricle de Lauren L. Jacque Managemen of Foreign Exchange Risk: A Review Aricle, Journal of Inernaional Business Sudies, Spring/Summer 1981.p81. 2 Aish.R.Ghosh,Anne-Marie Gulde, Holger.C.Wolf "Exchange rae régime choice and consequences " Massachuses Insiue of Technology 2002.p05.

21 des paiemens, à fournir un accès aux crédis inernaionaux en cas de chocs perurbaeurs,il es passé par différenes phases 1 : A le emps de L éalon-or Mise en place de fai en 1694 avec la fondaion de la banque d'angleerre, ce sysème fu adopé concrèemen en Europe e aux Eas Unis. Au emps de l éalon-or classique, de 1870 à 1914, le sysème monéaire inernaional éai esseniellemen décenralisé e fondé sur le marché. La srucure du sysème éai minimale, mise à par la déerminaion conjoine des grandes économies à mainenir le prix de leurs monnaies en or 2. Caracérisé par un sysème de change fixe où les aux de change variaien rès peu auour du pair. L éalon-or n es pas sori indemne de la Première Guerre mondiale. L inflaion généralisée causée par des dépenses de guerre financées par la créaion de monnaie ainsi que les profondes muaions sur l échiquier économique mondial avaien miné les pariés or d avan la guerre. Mais surou, aucun mécanisme n avai éé prévu pour facilier un reour ordonné aux aux de change corrigés en foncion de l inflaion. B L'insabilié monéaire Marquan la période de l'enre deux guerres où La première guerre mondiale marqua la fin du sysème de l'éalon-or sous sa forme originelle avec la suspension de la converibilié or par ous les belligérans. L'inflaion consécuive à la guerre fu si fore que le reour à l'éalon-or fu len (de 7 à 10 ans), pariel e provisoire (il sera définiivemen abandonné dans les années 1930). Les pays européens considérablemen ouchés par la guerre mondiale on voulu réinsaurer un clima sable pour les paiemens inernaionaux, la conférence de Gènes en 1922 décide la créaion d'un sysème monéaire calqué sur celui de l'éalon-or en limian la converibilié en or e en reconnaissan officiellemen les devises comme moyens de réserves, ce nouveau sysème es le Gold Exchange Sandard. 1 Voir Barry Eichengreen Globalizing capial, a hisory of he inernaional moneary sysem,second Ediion, Princeon Universiy Press Le Royaume Uni praique l'éalon-or depuis le XVIII e siècle mais la majorié des aures grandes puissances uilisen un sysème biméallique. 2 Discours prononcé par Mark Carney gouverneur de la Banque du Canada devan la Foreign Policy Associaion New York (New York) le 19 novembre 2009 Revue de la banque du canada disponible sur hp:// au 22/avril/2010. De manière plus générale, l éalon-or souffrai du fai que l offre de monnaie dépendai de la producion d or. Une offre d or inadéquae a mené à une déflaion dans les années 1880, qui ne s es aénuée qu après la découvere d imporanes quaniés d or en Afrique du Sud, en Ausralie-Occidenale e au Canada la décennie suivane. Même là, l approvisionnemen en or demeurai une source de préoccupaion. La converibilié es suspendue au cours de la Première Guerre mondiale e es réablie avec beaucoup de difficulés au cours des années 1920

22 C le emps des pariés fixes Le emps des pariés fixes débue au lendemain de la seconde guerre mondiale avec la signaure des accords de Breon Woods en juille , le sysème alors mis en place es un éalon de change or dans lequel le dollar joue le rôle de devise clé, l objecif éan de resaurer la liberé du commerce inernaional, assurer la sabilié des monnaies e l équilibre des balances des paiemens, promouvoir la croissance e l emploi, le fond monéaire inernaional don les saus son fixés par les accords de B-W es l organe esseniel du nouveau sysème. De le SMI demeure sable à cause de la rareé relaive de sa monnaie clé lui providen sa force, puis il se dégrade progressivemen, la spéculaion prend de l ampleur avec le développemen des marchés inernaionaux ce qui fai diminué les réserves en or des Eas Unis de moiié enre ce qui ébranle la confiance dans le dollar. D- Depuis 1971 Le sysème acuel une anarchie limiée Depuis l effondremen du sysème des aux de change fixes de Breon-Woods, dans les années 70, la quesion de la sabilié des aux de change a reçu une aenion considérable, à plusieurs reprises, les éas on ené en inervenan individuellemen e collecivemen sur le marché des changes de limier les effes dommageables des fores variaions e des désalignemens exrêmes des pariés de change. Aoû 1971 : le présiden Nixon suspend la converibilié en or du dollar, les pays du CEE déciden de garder des marges de flucuaions éroies enre leurs monnaies qui resen accrochées au dollar (le serpen dans le unnel), en mars 1973 les pays de la CEE déciden de laisser floer leurs monnaies conre le dollar. Le sysème monéaire mis en vigueur depuis 1973 pourrai aussi bien êre décri comme un non sysème. 2 Janvier 1976 : les accords de la Jamaïque consacren l effondremen du B-W e l égalisen le floemen des monnaies. Depuis 1985 : la coopéraion monéaire inernaionale se développe pour aénuer les mouvemens désordonnés de change. Sepembre 1985 : les accords de Plaza signés enre les Eas Unis, le Japon, l Allemagne, la France e le Royaume Uni pour une gesion concerée des aux de change, 1 Voir Filippo cesarano Moneary heory and Breon woods, The Consrucion of an Inernaional Moneary Order Cambridge Universiy Press, Peer.H.Linder, Thomas.A.Pugel Economie Inernaionale 10e édiion,édiion Economica 1997.p601.

23 Mai 1986 : somme de Tokyo; les pays les plus indusrialisés fon référence à une meilleure coordinaion des poliiques économiques afin de promouvoir une croissance globale plus équilibrée. Février 1987 : somme du Louvre ; le G5 (groupe des 5) convien de coopérer pour sabiliser les cours de change à l inérieur de «zone cibles». Les deux disposiifs les plus élaborés mis en place par les grands pays indusrialisés dans le bu de sabiliser leurs aux de change l accord du Plaza en 1985 e l accord du Louvre en 1987 on cependan obenu des résulas inégaux, e de nombreux observaeurs en son venus à penser que les Éas ne devraien pas gaspiller leurs ressources limiées à inervenir sur le marché des changes 1. Cependan un nouveau sysème monéaire devra selon Frankel inclure quelques condiions : A reform of he inernaional moneary sysem should be viewed as a consiuional change ha should no be aken lighly. The success of a new moneary arrangemen depends on he adopion of a consisen se of policy ools and on a reasonable undersanding of he implicaions of each course of acion Les régimes de change Définiion du régime de change : Un régime de change es l'ensemble des règles qui déerminen l'inervenion des auoriés monéaires sur le marché des changes, e donc le comporemen du aux de change. Il exise une rès grande variéé de régimes de change, qui se disribuen enre deux exrêmes 3, elles régissen le niveau, le momen e la manière de ces inervenions. Le régime de change spécifie, d'un coé la réglemenaion qui gouverne le foncionnemen du marché, e d'un aure coé les aspecs selon lesquels les auoriés agissen ou n'agissen pas pour influencer les cours de change Classificaion des régimes de change Lorsqu'on fai allusion aux régimes de change, on parle souven de régime fixe e régime flexible, en réalié il exise rois grands ypes de régimes, don chacun regroupe plusieurs configuraions. 1 Benoî Coeuré, Jean Pisani Ferry Sabilié des changes :conre le laisser-faire Finances & Développemen / Sepembre 1999.p05. 2 Jacob.R.Frankel The inernaional moneary sysem : should i be reforme? NBER working paper N 2163, february P11 Il s'agi généralemen de la banque cenrale, mais le erme peu parfois inclure le minisère des finances lorsque la banque cenrale n'es pas indépendane 3 Amina Lahrèche Revil "Les régimes de change" édiions La Découvere, collecion Repères, Paris, 1999.pI.

24 Frankel [1999] 1 : Fixed versus floaing is oversimplified dichoomy here is in fac a coninuum of flexibiliy along which is possible. On rerouve aux deux exrémiés les deux grands régimes ciés (fixe e flexible),enre ces deux se placen les régimes inermédiaires qui se caracérisen par une flexibilié graduellemen croissane ou une fixié décroissane. A- Les régimes de change fixe Lorsque les auoriés monéaires d'un pays déciden de fixer le aux de change (nominal) par la définiion d'une parié de référence enre la monnaie domesique e une devise (ou panier de devises) le régime es di " de change fixe". La Banque Cenrale peu inervenir sur le marché des changes, lorsqu il es libéralisé, en achean ou en vendan de la monnaie naionale, afin de réablir le cours de change fixé sur le marché des changes conrôlé. Assuran en principe une sabilié nominale du aux de change, les régimes de change fixe procuren une sabilié exerne, simulan les échanges e les mouvemens de capiaux e favorisan par conséquen la croissance e l'équilibre inerne se basan ainsi sur un ancrage dur, Il exise noammen rois caégories de régimes fixes A-1- L union monéaire Le régime le plus sric dans lequel les aux de change des pays membres son fixés de manière irrévocable, les monnaies locales pouvan êre remplacées par une monnaie commune. Une union monéaire c'es le cas où un ensemble de pays (au moins deux) uilisen la même monnaie, Ils peuven garder leurs monnaies naionales en fixan irrévocablemen leurs aux de change, comme ils peuven abandonner leurs monnaies naionales pour l'usage d'une monnaie commune (cas de l'euro) 2. L'idée des unions monéaires es inspirée des zones monéaires opimales dû aux ravaux de Rober Mundell[1961] une zones monéaire es définie comme " une région pour laquelle il es opimal d'avoir sa propre monnaie e sa propre poliique monéaire, une région qui n'es ni si peie e si ouvere qu'il serai 1 Jeffrey.A.Frankel No Single Currency Regime is Righ for All Counries or a All Times. Princeon Essays in Inernaional Finance No. 215, Augus P02. Libéraliser un marché signifie que l Ea ouvre ce marché à la concurrence. On di d'une monnaie qu'elle es ancrée lorsque sa parié rese fixe (ou quasi fixe) par rappor à une aure 2 Luca A Ricci propose un model à deux pays où il développe les circonsances sous lesquelles il es préférable d'apparenir à une zone monéaire "A model of an opimum currency area " IMF Working Paper N 97/76 June Rober Mundell envisageai la noion d'ouverure en ermes de mobilié de main d'œuvre (les degrés de mobilié de la main d'œuvres au delà des fronières de la région par rappor à celle à l'inérieur de la région).

25 préférable pour elle d'ancrer sa monnaie sur celle du voisin, ni si grande qu'il serai préférable de la diviser en sous- régions disposan de monnaies différenes" 1. Alesna e Barro [2002] 2 éudien la relaion enre les unions monéaires e les flux commerciaux. Ils considèren l'adopion d'une monnaie commune comme une réducion de "l'iceberg" des coûs de commerce enre les deux pays. Ils consaen que, sous une hypohèse raisonnable concernan les élasiciés de subsiuion enre les biens, les pays qui échangen le plus les uns avec les aures bénéficieron plus de l'adopion d'une monnaie commune, Thus, counries ha rade more wih each oher sand o gain more from adoping he same currency. Also, smaller counries should, ceeris paribus, be more inclined o give up heir currencies. Hence, as he number of counries increases (and heir average size shrinks), he number of currencies in he world should increase less han proporionaely. (p,08). Il es possible de disinguer deux grands courans de liéraure concernan les zones monéaires opimales; le premier flux essaie de rouver les caracérisiques économiques cruciales pour déerminer où les fronières (illusoires) des aux de change devraien êre éablies ( ). Le second couran des années (1970-jusqu'à présen) suppose que n'impore quel pays rempli complèemen les exigences pour en faire un membre opimale d'une union monéaire. En conséquence, la deuxième approche ne coninue pas dans la recherche de caracérisiques considérées imporanes pour le choix des pays paricipans à une zone monéaire opimale 3. A-2- La dollarisaion La dollarisaion aure forme de change fixe signifie au sens large l'adopion d'une monnaie fore, srico sensu c'es le remplacemen (oal ou pariel) d'une monnaie domesique par le dollar US, ce erme es aussi uilisé dans le cas où une aure monnaie que le dollar es uilisé pour remplacer une monnaie naionale. La dollarisaion peu êre: Officiel si elle émane d'une décision poliique explicie, dans ce cas la, on disingue aussi deux ypes de dollarisaion : Dollarisaion unilaéral : sans engagemen explicie des auoriés du pays ueur (cas des rès peies économies (Poro Rico,ec.) 1 Richard E Caves,Jefferey A.Frankel.,Ronald W.Jones "Commerce e paiemens inernaionaux" raducion de la 9 e édiion américaine, édiion De Boeck Paris 2003.p Albero Alesina, Rober J. Barro, Silvana Tenreyro "Opimal Currency Areas" NBER working paper N 8562 july Voir Roman Horvah, Lubos Komarek" Opimum currency area heory: an approach for hinking abou moneary working paper N 647 of universiy inegraion of Warwick.p07/13. Le erme euroisaion es aussi uilisé pour le cas où la monnaie de remplacemen es l'euro. Cas du panama qui déien une monnaie naionale balboa qui vau 1 USD, mais en fai c'es le dollar qui circule au panama soi en an que el(puisque les billes en circulaion c'es le dollar ), soi en un nom local ( il exise des pièces en balboa).

26 Dollarisaion bilaérale : implique les deux pays,qui s'engagen de par e d'aure pour négocier la dollarisaion. Non officiel : cas du Liban 1, Israël où une par imporane des richesses de ces résidens e des ransacions es libellée en dollar US. A-3- La caisse d'émission (currency board) Selon Plihon [2001, p85] Les caisses d'émission consiuen : une soluion radicale.leurs principe, es le même que celui qui gouvernai l'éalon-or jusqu'à la première guerre mondiale, à ceci près qu'une devise fore généralemen le dollar, es subsiuée à l'or dans le rôle d'éalon. Ce régime défini alors la règle d'émission de la monnaie cenrale par les auoriés monéaires (la banque cenrale ici en an que l'insiuion monéaire représenan la caisse d'émission e liée au foncionnemen de ce régime),ainsi la créaion monéaire dépend sricemen des réserves de change de la monnaie de raachemen. En effe l'offre de la monnaie cenrale ne peu s'accroîre que si au préalable les réserves de la (les) devise(s) de raachemen on éé accrues 2. Une caisse d émission offre en principe des gains en crédibilié plus élevés que les aures régimes de change pour deux raisons principales 3 : d une par, l ancrage éan plus sric que dans les régimes de change inermédiaires, la capacié des auoriés à mener des poliiques économiques discréionnaires es limiée. d aure par, l abandon de la caisse d émission es poliiquemen plus coûeux en raison de son caracère insiuionnalisé. Selon Dornbush [2001] 4 plusieurs argumens peuven êre avancés conre la caisse d émission ; la pere de la souveraineé ; pere du seigneuriage ;pere de l auonomie de la poliique monéaire ;pere du sau du préeur en dernier ressor Rogoff [1998] 1 avance que le mainien d un aux de change fixe sur une période limiée de moins de deux ans es un exploi que quelques pays on pu accomplir au cours de l ère floane, cependan 1 Jean François Goux e Charbel Cordahi éudien l'effe de la dollarisaion au Liban par l'éude de La ransmission inernaionale des chocs monéaires en économie dollarisée, Jean François Goux, Charbel Cordahi The Inernaional Transmission of Moneary Shocks in a Dollarized Economy: The Case of USA and Lebanon, Original Scienific Paper, Panoeconomicus, 2007, 3, sr Le sysème de currency board a éé crée au XIXe siècle par la Grande-Breagne pour lier à la livre les monnaies de ceraines de ses colonies. 2 Seve Hanke l'un des principaux défenseurs du currecy board affime que :" Les Caisses d'émission ne son en rien une innovaion moderne. C'es simplemen quelque chose que l'on a oublié. La première Caisse dae de 1849, en applicaion des principes classiques de gesion monéaire énoncés par la fameuse " Currency School " des économises libéraux du 19 ème ". Siècle,disponible sur hp:// 3 Jean-Pierre Allegre "Quels régimes de change pour les marchés émergens? Les soluions de coins en quesions Original Scienific Paper panoeconomicus, 2007, 4, sr p Rudi.Dornbush Fewer monies, beer monies, NBER working paper N 8324.june 2001.p02/03.

27 mainenir un aux de change fixe sur une période dépassan cinq ans s es révélé êre remarquablemen difficile. B- Les régimes de change flexible Dans les régimes de change flexible, les auoriés monéaires représenés par la banque cenrale du pays, laissen les mécanismes du marché déerminer le aux de change, on disingue deux ypes ; le floemen adminisré e floemen libre (indépendan). B-1- Le floemen adminisré géré ou floemen impur : C'es un régime où les auoriés monéaires influen sur les mouvemens du aux de change, à ravers une inervenion acive sans spécifier, ou pré- annoncer une rajecoire pour le aux de change, de nombreuses banques cenrales choisissen de ne pas annoncer de cible de aux de change ni leurs règles d'inervenions e coninuen de gérer leurs aux de change de manière discréionnaire. Les inervenions de l'éa ne visan pas à défendre une parié, elles consisen à acheer des devises lorsqu'il y a appréciaion de la monnaie domesique, e à vendre des devises pour racheer sa propre monnaie lorsqu'il y a dépréciaion. Pour Reinhar e Reinhar [2003] 2 le floemen impur es la preuve que les gouvernemens ne fon pas confiance au marché de change e avancen: These very diry floas or quie sof pegs seem o reflec an unwillingness on he par of auhoriies o rus he foreign exchange markes enough o eiher floa freely or o be fixed. For Calvo and Reinhar, his is evidence of a fear of floaing B-2- Le floemen pur Le aux de change es déerminé par le marché, héoriquemen les auoriés monéaires dans ce cas la ne s'occupe que de la conduie d'une poliique monéaire, leurs évenuelles inervenions visen a modérer les variaions e a empêcher les flucuaions non jusifiées du aux de change sans pour auan cibler un 1 Kenneh Rogoff, The Risks of Unilaeral Exchange Rae Pegs Paper prepared for June 22-23, 1998 Bank of Korea conference on "Implicaions of Globalizaion for Macroeconomic Policy", June 25, 1998, p10. La banque cenrale défini un niveau cible de aux de change nominal e inervienne pour conenir les flucuaions dans une marge auour de cee cible. Une gesion discréionnaire : c'es la gesion de aux de change par la banque cenrale sous forme de régime de floemens géré, avec une règle de gesion qu elle n annonce pas. 2 Carmen. M. Reinhar, Vincen R. Reinhar Twin fallacies abou exchange rae policy in emerging markes NBER working Paper N 9670, April p03..

28 niveau de aux de change. En réalié la monnaie la plus proche d'un el régime es le dollar US sans pour auan que la banque cenrale américaine ne soi oalemen à l'écar. Avanages es inconvénien du floemen On sie les principaux avanages e inconvéniens d'un régime de change flexible dans les poins suivans 1 Avanage : Du fai de l'ajusemen auomaique des aux de change les ransacions réelles e celle des capiaux s'ajusen aussi auomaiquemen. Les auoriés monéaires ne son pas obligées de préserver des réserves de change pour défendre la parié e sabiliser la valeur de leur monnaie. Le aux de change d'équilibre résulan de la confronaion enre l'offre e la demande représene la vraie valeur de la monnaie à un momen. Inconvéniens : L'inceriude de ce que sera le aux de change dû à son déerminaion par la loi de l'offre e demande. Aucune assurance que le aux de change déerminé par le marché ne soi compaible avec les condiions économiques du momen. En cas de fore spéculaion visan la monnaie naionale les auoriés monéaires ne sauraien s'absenir d'inervenir (ce qui es une violaion de la définiion de ce régime). Réduire l'efficacié des poliiques économiques du pays. Selon Sockman [2000] 2 : Flexible exchange raes are ofen accused of creaing variabiliy, uncerainy, and risk. Bu from where do hese alleged evils really arise... Of course, exchange raes do vary daily under a floaing rae sysem. Bu inernaional financial markes have developed o allow firms he opporuniy o hedge risks associaed wih hese changes. C- Les régimes inermédiaires Appelés aussi régimes d'ancrage souple ou révisable, les régimes de change inermédiaires se base aussi sur une parié fixe, Selon Frankel [2001] la différence avec les régimes de change fixe es que la parié n'es pas aussi rigide es que la poliique de fixaion du aux de change ne présene pas un engagemen insiuionnel comme c'es le cas dans les régimes qualifiés de fixes. Cas du dollar/euro/yen/livre serling/ franc suisse/ dollar canadien..(inervenions rares des auoriés monéaires). 1 Andrew Harrison, Erugral Dalkiran, Ena Elsey " Business inernaional e mondialisaion" raducion de la 1 ere édiion anglaise par Siméon Fongang édiion De Boeck, Paris p 303/ Alan C. Sockman Exchange rae sysem in perspecive, Cao Journal,Vol. 20, No. 1,Spring/Summer p119.

29 Enre régimes de change fixe e régime de floemen (flexible) exise un assorimen de régimes di régimes inermédiaires de change que la classificaion du FMI regroupe esseniellemen en quare caégories : C-1- Ancrage ajusable (parié fixe mais ajusable) : Le régime de parié fixe mais ajusable (adjusable bu fixed peg) repose sur le principe d'une parié fixe du aux de change mais avec possibilié de redéfinir les pariés, en cas d'une modificaion défavorable mais suffisammen imporane des volumes d'échange ou une fore pere de réserves de change ec. 1 C-2-Ancrage à un panier de monnaies (baske peg): Lier sa monnaie domesique à une monnaie dominane revien a accroîre sa variabilié vis-à-vis des aures monnaies aussi dominanes,puisque ces principales monnaies floen les unes par rappor au aures, ceci di c'es plus le cas des pays ouvers sur un commerce inernaional à srucure géographique diversifiée qui échange avec différens parenaires, la soluion alernaive es de raacher sa monnaie à un panier de devises érangères, l'argumen de base de ce régime c'es la sabilié ainsi du aux de change effecif 2 C-3-Ancre glissane : Le régime de pariés glissanes (crawling peg) es souven uilisé par les pays à for aux d'inflaion,il peu êre assimilé dans la mesure où les auoriés monéaires semblen défendre en coninu des pariés nominales, le principe es de compenser l'inflaion afin d'évier une surévaluaion en ermes réels. C-4- Zones ou bandes cible (arge zone) : Dans ce régime, la banque cenrale représenan les auoriés monéaires annonce une parié cenrale e des marges (bands) de flucuaion de par e d'aure, e elle s engagen à inervenir pour défendre cee parié si le aux de change couran du marché s'approche des limies de la bande de flucuaion auorisée. Une zone -cible avec une bande éroie revien quasimen au aux fixe ; e une large bande rapproche ce régime du floemen. Une zone cible es différene d'un régime de change fixe, en permean une assez large bande de variaion du aux de change auour du aux de référence. Williamson [1985], par exemple, a appelé à une bande de 10 % de par e d'aure du aux cenral. L'appel de cee idée, par opposiion à un raachemen 1 Cas du mécanisme de change européen. 2 Eiji Ogawa Junko Shimizu propose dans un NBER working paper iniulé " Sabilizaion of effecive exchange rae under common currency baske sysems " april2006 De eser la sabilié du aux de change effecif des monnaies es-asiaiques d'un panier composé des monnaies de L'ASEAN10 plus 3(japon, chine e Corée) e compare leurs résula a celui obenu par Williamson. Cas du Chili, Mexique, Pologne Israël dans les années 1990.

30 plus sric, es que la zone cible ne doi pas avoir besoin de beaucoup d'enreien. Une ceraine flexibilié du aux de change es auorisée, e ainsi la défense du aux de change demeure seulemen occasionnelle pluô qu'une préoccupaion en coninu 1. Il exise deux principes de ce concep ; la parié cenrale s'ajuse en foncion de l'inflaion es d'aures fondamenaux économique ; la parié cenrale es fixée afin de conserver une ancre nominale 2. D- Insabilié des régimes inermédiaires Selon la héorie du milieu insable de Wille [2002] conséquence du principe de la rinié impossible (riangle de mundell) selon lequel les rois objecifs, sabilié de aux de change, inégraion aux marché des capiaux e l'indépendance de la poliique monéaire ne peuven êre aeins simulanémen. Figure [1.1] : Le riangle de Mundell A: Auarcie financière il es possible de concilier change fixe e objecifs économiques inerne, si les réserves de change son suffisanes. B: Union monéaire mobilié parfaie des capiaux e changes fixes inerdisen oue auonomie é la poliique monéaire. C Changes floans la mobilié parfaie des capiaux e la flexibilié des aux de changes permeen l'indépendance de la poliique économique. Schéma exrai de l aricle de Lahréche-Revil op-ci,p VI. 1 Paul R Krugman Targe zones and exchange rae dynamics" The Quarerly Journal of Economics, Vol. 106, No. 3. Augus.1991 p R caves, J Frankel, R jones [2003] op-ci p 670.

31 La héorie consise que du fai que les marchés financiers son de plus en plus inégrés les auoriés monéaires devron choisir enre la sabilié du aux de change ou l'indépendance monéaire, d où l'idée que les régimes de change auron une srucure bipolaire 1 dans laquelle le cenre disparaîrai aux profis des pôles exrêmes 2, d où la naissance de l'hypohèse des exrêmes (corners hypohesis) ou encore appelé (hollowing ou). E- La classificaion du FMI Jusqu'à la fin des années 90, les ravaux sur les régimes de change éaien basés sur la classificaion officielle du FMI, puis un déba enre les régimes de jure e les praiques réelles des banques cenrales a donné lieu à de nombreux ravaux pour idenifier les régimes de change de faco, ainsi en 1999 le FMI a modifié sa classificaion des régimes de change, qui classe ces derniers en hui caégories 3 Régimes sans monnaie propre Caisse d'émission Change fixe Bandes de flucuaions Change glissan Bandes glissanes Floemen géré Floemen pur L'inégraion financière désigne le phénomène d'inerpénéraion des marchés financiers, le ravail de Vivek Arora e Olivier Jeanne "Economic inegraion and he exchange rae regime" Imf working paper 2001.démonre que l'inégraion économique rends la possibilié de régime fixe ou monnaie commune plus désirable pour les pays indusrialisés en se basan sur l'expérience du canada. 1 Sanley Fisher l'un des défenseurs du bipolarisme déclare dans un aricle iniulé Régimes de aux de change, le bipolarisme es il jusifié? " : La endance à renoncer aux régimes de aux de change à arrimage souple pour des aux floans ou arrimage ferme semble bien éablie an dans les pays inégrés aux marchés financiers inernaionaux que dans les aures ce n'es pas une mauvaise chose e cee endance semble devoir se poursuivre finance e développemen juin Hanen gharbi La gesion des aux de change dans les pays émergens ; la leçon des expériences récenes OFCE, observaoire français des conjoncures économiques ; documen de ravail N ; juin 2005.p07. La classificaion du FMI jusqu'en 1998 ne disinguai que quare caégories : raachemen, flexibilié limiée, floemen géré e floemen pur. 3 IMF, Annual Repor on Exchange Arrangemen and Exchange Resricions 1999

32 Tableau [1.1] : Régimes de change officiels des pays membres du FMI Tableau exrai de l aricle de Coeuré, bénassy [2000] références cié à la page 1 p25. Néanmoins, une éude économérique des comporemens d'ancrage de faco monre qu'une rès faible proporion de pays (moins de 4%) à une monnaie qui floe effecivemen 2 Calvo e Reinhar [2002] 3 analysen le comporemen des aux de change, des réserves de change, des agrégas monéaires e des aux d inérê selon les divers régimes de change adopés afin de vérifier si les déclaraions officielles représenen fidèlemen les praiques effecives des pays. Tableau [1.2] : Régimes de change de faco Tableau exrai de l aricle de A. Bennasy [2000] références à la page, p02. 1 A. Bénassy-Quéré, B. Coeuré Big and small currencies: he regional connecion, Documen de ravail du CEPII,n , juin A. Bénassy- Quéré, Régimes de change avec ou sans sucre? La lere du CEPII, N 191 juin Guillermo.A.Calvo, Carmen.M.Reinhar, Fear of floaing, Quarerly Journal of Economics 117 (2), mai, ,2002

33 Figure [1.2] : Régime de change enre 1991e 1999 «ous les pays» Schéma exrai de l aricle de : Fischer [2001] op-ci p Le choix du régime de change La liéraure héorique es rès vase e variée en ce qui concerne le choix du régime de change, les adepes de chaque ype de régime défenden au mieux leurs argumens. En fai ous semble possible, chaque régime es applicable dans un conexe précis, les régimes de parié fixe (peg) permeen au pays d'aeindre une inflaion plus faible comme ils leurs permeen de richer sur les déficis insouenables qui peuven abouir à une inflaion lorsque la parié s'effondre. In general, characerizing he bes exchange-rae regime is an exremely hard problem because he bes regime may have an infinie number of arbirary feaures. The difficuly is compounded by he fac ha he exchange-rae regime affecs, in urn, he sraegic behavior of speculaors vis-a-vis he policymaker and vis-a-vis each oher 1 Le aux de change flexible peu permere un ajusemen en douceur des déséquilibres commerciaux ou à exacerber l'effe de la spéculaion sur les flux de capiaux qui se raduira en une volailié excessive bien que les aux de change flexible son préférables au aux de change fixe à raison qu'ils fournissen une meilleure isolaion des chocs érangers, Le choix du régime de change résule à la fois des objecifs économiques du pays e des conraines qu'il doi supporer. Selon Engel [2000] 2 les conexes don lesquelles chaque régime es applicable son : Les chiffres enre parenhèses représenen le nombre de pays 1 Alex Cukierman, Yossi Spiegel, Iay Goldsein The Choice Of Exchange-Rae Regime and Speculaive Aacks, Journal of he European Economic Associaion, Vol. 2, No. 6,Dec 2004 p Charle Engel Opimal exchange rae policy, he influence of price seing and asse marke, NBER working papers N 7889, Sepember 2000.p 28/29.

34 Les aux de change fixes son plus suscepibles d'êre souhaiable pour un pays s il a peu de conrôle sur ses propres condiions monéaires. Le degré de mobilié du capial peu avoir ou pas de l'imporance pour le choix d'un régime de change, selon la façon don les prix des biens son fixés. En fixan le aux de change les pays peuven réduire ou éliminer le risque idiosyncraique enre eux, le risque global pour le pays de aux fixe ne peu êre affecé comme il peu êre augmené. Les aux de change flexibles on une propriéé de sabilisaion auomaique, même lorsque les chocs son de naure monéaire. Le choix du régime de change pourrai affecer le degré d inefficacié du monopole dans l économie. 2.3 Les poliiques de change Will i be easier o persuade he cenral banks ha speculaors are no gnomes and ha hey can be rused o manage he exchange raes, or insead o convince hem ha heir own self-eseem does no depend upon he preservaion of a fixed pariy, bu raher on heir skill in choosing a new rae Kenen [1969] 1 Il es vrai que les auoriés monéaires représenées par les banques cenrales préfèren reser discres dans leurs inervenions sur les marchés, cependan ils agissen sur le change à ravers plusieurs insrumens suivan le régime de change adopé e les objecifs de la poliique économique, la manière don les auoriés monéaires appréhenden le aux de change (en an qu'arme de poliique économique ) pour aeindre ses objecifs, c'es la poliique de change, elle comprend premièremen, le choix d'un sysème de change e, d'aure par, si le sysème es un change fixe ou fixe mais ajusable, une décision sur le niveau du aux de change doi êre prise ainsi que les mesures pour défendre le aux de change ou de le modifier dans une direcion souhaiée. Selon Plihon [2001] Les insrumens don disposes les auoriés monéaires naionales son regroupés sous rois caégories: Réglemenaion des changes : converibilié des monnaies Le principe de la réglemenaion des changes c'es de définir les règles à ravers lesquelles les auoriés monéaires agissen e conrôlen leurs aux de change, l'un des aspecs imporan en la maière c'es la converibilié des monnaies. A- La converibilié Ris [1938] affirme : en un mo la converibilié du bille n es pas un simple ruc pour en limier la quanié ; la converibilié du bille confère à celui-ci des caracères juridiques e économiques don es 1 Peer. Kenen. "The fuure of gold: A round able", American Economic Review, 59, 1969.p 394.

35 dépourvu le papier-monnaie e qui son indépendans de sa quanié 1, La converibilié d'une monnaie repose sur une double obligaion de la par de son pays émeeur,la banque cenrale s'engage a: Acceper de racheer sa propre monnaie (en puisan dans ces réserves en devises). Garanir une circulaion plus au moins libre de sa monnaie sur les marchés On disingue plusieurs niveaux de converibilié A-1- Converibilié adminisrée : En effe c'es une inconveribilié déguisée, où ou échange moyennan devise e monnaie domesique doi faire l'obje d'une demande au préalable auprès de la banque cenrale, qui oblige les résidens à lui ransmere oue recee en devise, elle radui en réalié l'absence d'un marché des changes. A-2- Converibilié limiée (converibilié du compe couran) : Dans ce cas la converibilié de la monnaie ce limie aux ransacions couranes (exporaions, imporaions e ransfer de revenu), On en disingue une aure forme moins limiée- converibilié exerne (converibilié du compe financier) où les auoriés monéaires s'engagen à garanir l'échange de la monnaie domesique pour les opéraions relaive au compe financier (cas de la chine). A-3- Converibilié inégrale: Toue limiaion sur les opéraions de change es levée Figure [1.3] : Proporion de pays en développemen à monnaie converible Schéma exrai de l aricle de Michael Mussa e aures [2000]., références à la page 2 1 Cié dans, Jean baise Desquilbe, nikolay Nenovsky Régimes de change e développemen, mondes en développemen volume /2 n 130, édiions de Boeck universié p 82. C'éai par exemple le cas des monnaies du bloc soviéique avan 1990, e des monnaies des pays oues-européens avan Michael Mussa e al. Exchange rae regimes in an increasingly inegraed world economy 2000, exe disponible sur hp://

36 Déerminaion e Modificaion de la parié L'élémen premier d'une poliique de change es le choix du régime de change qui spécifie la réglemenaion du marché de change e la manière don les auoriés monéaires souhaien ou souhaien pas influencer le cours de change.c'es pourquoi il fai l'obje d'une déclaraion officielle auprès du FMI, évidemmen il peu êre modifié mais ces changemens ne peuven pas êre rop fréquens. Comme il a éé présené le choix se fai enre régime fixe,floan ou inermédiaire selon des crières spécifiques. Le régime fixe comme il a éé noé lors de sa descripion,c'es le cas où les auoriés monéaires définissen rigoureusemen la valeur exerne de leur monnaie, dans ce cas le problème qui se pose d'emblée c'es le choix de la monnaie d'ancrage "raachemen" 1.en effe le pays peu choisir de raacher sa monnaie à une aure monnaie, (monnaie inernaional ou à celle d'un principal parenaire).ou de la raacher à un panier de monnaies (mesure adapée pour sabiliser le aux de change effecif.),là aussi le choix des monnaies composanes peu se faire enre une combinaison des monnaies de ces principaux parenaires, de monnaies de rang inernaional ou des monnaies définies par des paniers els que les drois de irage spéciaux DTS. A- Le choix du cours officiel Il exise une rès grande variéé de ypes de aux de change, une variéé qui ne cesse de s enrichir, à ce propos Loukas Sémisiois[1992] 2 souien que la noion du aux de change recouvre des ypes de aux de change qui von du simple aux de change nominal des monnaies aux aux de change réel jusqu aux aux de change consruis exclusivemen pour des besoins d analyses économique spécialisées. Lorsqu un pays raache sa monnaie à une aure, il doi en déerminer la parié, c'es-à-dire donner une valeur fixe à sa monnaie par rappor à la monnaie choisi, pour les régimes rigoureusemen fixe (union monéaire, caisse d émission) les auoriés adopen une poliique d ancrage nominal, pour les fixiés moins rigoureuse (régimes inermédiaires) le choix peu êre un ancrage réel, comme la banque cenrale à la possibilié de se baser sur une référence en ermes de aux de change d équilibre. B- La modificaion de la parié Les raisons de modificaion de la parié par les auoriés monéaires son nombreuses, en effe elle peu êre conraine par l évoluion de cerains indicaeurs ; dû à la siuaion économique générale ; dû aux 1 Voir Chrisopher M. Meissner, Nienke Oomes "Why Do Counries Peg he Way They Peg? The Deerminans of Anchor Currency Choice" IMF working paper WP/08/132 may 2008, pour une revue déaillée des ravaux raian du choix de monnaie d'ancrage. Les principales monnaies de raachemen son en premier lieu le dollar, l'euro e dans une moindre mesure le yen. 2 Loukas Sémisiois Taux de change de référence e sysème monéaire inernaional, édiion Economica 1992.

37 comporemens des opéraeurs sur le marché des changes, d une manière générale la modificaion de la parié es soi une obligaion, soi un choix de poliique de change. Dans un régime rigoureusemen fixe la créaion monéaire es éroiemen liée au niveau des réserves de change, un choc d une ampleur imporane ou une siuaion de déséquilibre exerne insouenable incie les auoriés a abandonner la parié en procédan à une dévaluaion de la monnaie domesique.un régime inermédiaire où la parié es défini sur ancrage réel,la modificaion de la parié es effecuée selon un calendrier prééabli par des «mini-dévaluaions» à répéiion pour combare des siuaions d inflaion élevée. B.1-La dévaluaion En change flexible la baisse de la valeur de monnaie es qualifiée de dépréciaion, ceci en réponse au libre jeu du marché des changes andis qu en change fixe e assimilés la modificaion de parié se fai par une décision poliique des auoriés monéaires, la baisse es die dévaluaion. L objecif principal d une dévaluaion es d éliminer ou du moins diminuer le défici de la balane commerciale, avec cee mesure, les gouvernemens espèren augmener la compéiivié prix de leurs pays, le principe es simple une dévaluaion perme d un coé le renchérissemen des imporaions influençan ainsi le volume à la baisse e de l aure rendre les prix des produi à l exporaions exprimés en devises moins chers influençan le volume à la hausse,ouefois la dévaluaion ne serais profiable que si le gain de compéiivié es supérieur à l effe de renchérissemen des imporaions pour cela la condiion de Marshall-Lerner-Robinson doi êre rempli. La dévaluaion a des prolongemens sur le plan inerne de l économie, lorsque la demande exérieure (exporaions) augmene elle ire avec elle le volume de la producion naionale réduisan ainsi le volume de chômage ; l amélioraion du niveau des réserves de change dégagée par le surplus commercial perme de combler l écar enre les valeurs iniiales e couranes des encaisses réelles (éan donnés que cee dernière s es réduie par l augmenaion des prix naionaux) 1 ;l arrê des fuies des capiaux causé par les mesures de défense de la parié anérieure à la dévaluaion. Il exise un risque qu'un pays sombre dans un cercle vicieux de la dévaluaion. En effe, un pays dévaluan sa monnaie afin d'améliorer son solde commercial le voi à cour erme se déériorer (courbe en j), impaien, il peu alors êre ené de dévaluer de nouveau, e ainsi d'enchaîner les dégradaions,en effe la déérioraion des ermes de l échange (exprimés comme le rappor : prix des exporaions/prix des La condiion es expliquée dans le deuxième chapire lors de la présenaion de l approche des élasiciés. 1 Gilber Koening Macroéconomie inernaionale édiion Economica 1997.p155/156.

38 imporaions) qui en résule favorise une inflaion imporée qui limie à son our l effe posiif sur les exporaions via le renchérissemen de la producion domesique 1. Alors il fau bien choisir le momen opporun pour dévaluer la monnaie: Pour Minford [1994]: 2 Devaluaion under bad imes is no mached by any pressure o revalue in good imes,because hen he governmen will be saisfied wih is inflaion performance A conrario, une augmenaion du cours de la monnaie naionale s'appelle une réévaluaion (décision du gouvernemen) ou une appréciaion (évoluion naurelle). B.2-La réévaluaion : Les Trois moifs d une réévaluaion son : La disparié des niveaux d inflaion peu incier le pays qui connaî un niveau imporan d inflaion à réévaluer pour freiner cee dernière e réaliser des gains de producivié. Un pays qui reçoi des capiaux spéculaifs provoquan un excéden de sa balance des capiaux : le déséquilibre es régulé soi en diminuan les aux d inérê (simulan par conséquen les ensions inflaionnises) soi en réévaluan le aux de change. La réévaluaion es parfois liée à la spécificié srucurelle d une économie caracérisée par une persisance de gain relaif de compéiivié, la balance des paiemens devien de plus en plus excédenaire e la monnaie devien ainsi sous-évaluée 3. L aene d une dévaluaion fuure provoque une crise de la balance des paiemens marquée par une brusque chue des réserves e une augmenaion dans le aux d inérê du pays au dessus du aux mondial, semblablemen l aene d une réévaluaion provoque une augmenaion brusque des réserves exérieures en même emps qu une baisse du aux d inérê du pays en dessous du niveau mondial 4. L inflaion imporée es la hausse des prix domesiques par suie au renchérissemen des imporaions libellés en monnaie naionale. 1 E. Sigliz e aures proposen un model pour éudier l effe de la dévaluaion sur les enreprises, ils le devise en deux effes, effe direc (effe sur la producion) e effe indirec (effe sur la richesse), voir Domenico Delli Gai.Mauro Gallegai.Bruce C. Greenwald.Joseph E. Sigliz Ne worh,exchange rae and Moneary policy :he effec of devaluaion in a financially fragile environmen NBER working paper, N july Parick Minford The poliical economy of he exchange rae mechanism, Open economies review N 5 Kluwer Academic Publishers p Cas de la chine à ce suje M.Obama a déclaré Les relaions commerciales doiven êre juses. Vous ne pouvez pas nous vendre des choses andis que nous ne pouvons rien vous vendre», le secréaire américain au Trésor,Timohy Geihner avai de son côé accusé la Chine de mainenir un aux de change rigide e de rearder ainsi le rééquilibrage de l'économie mondiale auquel se son pouran engagés les dirigeans des pays riches e des grandes économies émergenes du G20, La baaille des aux de change a commencé sur hp:// le 23 sepembre 2010 à 9h40 4 Paul.Krugman, Maurice Obsfeld Economie inernaionale 3 e édiion, raducion de la 5e édiion américaine par archille hannequar e fabienne leloup, édiion De Boeck 2001 p.576.

39 2.3.3 Les inervenions de la banque cenrale L'inervenion sur les aux de change es difficile à définir car il exise de nombreuses façons don les auoriés monéaires peuven influencer les aux de change. Le Groupe de ravail sur l inervenion dans le marché des changes, chargé d'éudier les inervenions de change au somme de Versailles de Juin 1982, a adopé une définiion éroie de l'inervenion. Selon le rappor du Groupe de ravail dénommé le rappor Jurgerisen, l inervenion de change es oue vene ou acha de devises conre la monnaie naionale que les auoriés monéaire engagen dans le marché des changes 1 La banque cenrale es capable d influencer le cours de sa monnaie par des mesures d inervenion sur différens marchés «des changes e monéaire» ces mesures son appliquées dans le cadre de différens régimes sauf les régimes de floemens par définiion La banque cenrale à le choix d inervenir ouveremen ou secrèemen encore que le secre oal ne sera jamais garani en raison des effes de l inervenion sur les flux d ordres Mark e Moh [2003] 2 on éudié les condiions dans lesquelles les inervenions de change son suscepibles de conduire à des déviaions suffisammen grandes pour expliquer celles effecivemen consaées à parir d'un modèle où les inervenions se déclenchen dès que le différeniel des aux d'inérê dépasse un cerain seuil. A- Inervenion direce sur le marché des changes Une inervenion direce sur le marché des changes consise à Aller conre le ven, lorsque la endance pour la valeur de la monnaie naionale es à la baisse, la banque cenrale agi en rachean sa propre monnaie conre la (les) monnaie(s) d ancrage jusqu'à ce que le cours (cours au compan) parvien à son niveau ou au moins s encadre dans la marge auorisée, si par conre la endance es à la hausse la banque procède à la vene de sa monnaie conre celle(s) d ancrage. Touefois l acion affece aussi les aux d inérê par le biais du marché monéaire e par conséquen le aux de change à erme ainsi que le niveau de la masse monéaire, ce qui peu avoir un effe non désiré sur l acivié économique e le niveau des prix. A-1- La sérilisaion La sérilisaion désigne l'ensemble des mesures prises par la Banque cenrale afin de limier les conséquences sur la masse monéaire suie à ses inervenions sur le marché des changes 1 Richard C. Marson Exchange rae policy reconsidered NBER working paper N 2310, July 1987, p21. 2 Mark, Moh Official inervenions and occasional violaions of uncovered ineres pariy in he dollar-dm marke, NBER working paper N

40 Les économises définissen rois grands canaux par lesquels une inervenion sérilisée peu avoir un impac sur le aux de change : le solde du porefeuille, l effe de signalisaion e la microsrucure 1 : L Équilibre du porefeuille : L offre relaive d acifs influe sur la prime de risque e, paran, le aux de change, si la endance es vers l appréciaion la banque peu exécuer en sens inverse des opéraions sur les marchés d acifs exérieurs e inérieurs afin d annuler l impac, ça consise à revendre les ires (acifs) publics domesiques ce qui dégonflera l acif oal de son bilan après qu il ai éé gonflé par l accroissemen du niveau des réserves. Effe de signalisaion : La banque cenrale précise ses inenions au marché ou lui fourni des informaions confidenielles don elle dispose sur l évoluion fuure de l offre e de la demande de monnaie (ou encore sur la rajecoire des aux d inérê). Le marché peu aniciper une spirale verueuse, si par exemple la banque cenrale monre de façon ferme e convaincane que le aux de change lui paraî rop élevé, e sa déerminaion à modifier ses aux direceurs si besoin, les aenes du marché provoqueron alors des venes de la monnaie, abouissan ainsi à la dépréciaion souhaiée. La microsrucure : De récenes éudes monren que la microsrucure du marché (les flux d ordres de vene e d acha enregisrés à la minue) peu influer sur les prix des acifs, ces flux ransmean impliciemen des informaions au marché. En modifian les flux d ordres, l inervenion de la banque cenrale peu influer sur le aux de change. De même, si l inervenion de la banque cenrale réussi à modifier le aux de change, cerains paricipans au marché peuven suivre la endance e amplifier l effe de l inervenion, provoquan le sur ajusemen. Comme elle pourra enrayer l effe sur la masse monéaire (cas d une inervenion pour défendre la parié conre une appréciaion) en effecuan simulanémen des swaps empruneurs de sa monnaie c es-à-dire échangés des prês en devises conre des empruns en monnaie locale avec des banques commerciales, ainsi l augmenaion de la masse monéaire es aussiô compensée par une diminuion de même ampleur. B - Les inervenions par décisions de poliique monéaire Une hausse du aux d inérê génère rois effes ;une augmenaion de la charge de la dee publique, une réducion du revenu à cause de la hausse des coûs de producion e une hausse de la demande d acifs monéaires domesiques, les deux premiers effes conduisen à une dépréciaion de la monnaie andis que le roisième agi dans le sens de l appréciaion, l influence nee sur le aux de change sera selon le poids de chaque effe. Frankel e Mussa affirmen que les inervenions des auoriés monéaires dans le marché des changes pour réduire les perurbaions condui en réalié à les ransférer vers d aures marches. 1 Aish Ghosh Jouer sur les aux de change Finances & Développemen Juin 2008.p42.

41 while as a echnical maer, governmen policy can reduce exchange rae flucuaions, even o he exen of pegging an exchange rae, i may no be assumed ha such policies will auomaically eliminae he disurbances ha are presenly refleced in he urbulence of exchange raes. Such policies may only ransfer he effec of disurbances from he foreign exchange marke o somewhere else in he economic sysem. There is no presumpion ha ransferring disurbances will reduce heir overall impac and lower heir social cos. Indeed, since he foreign exchange marke is a marke in which risk can easily be bough and sold, i may be sensible o concenrae disurbances in his marke, raher han ransfer hem o oher markes, such as labor markes, where hey canno be deal wih in as efficien a manner 1 Secion 3 : Opéraions, risques e couverure de risque de change Since he loss upon high exchange agains a counry,affecs principally he cumulaive ineres of he whole, relaively o oher rading naions; i is he business of he saesman, no of he merchan o provide a remedy agains i Sir james seuar [1805] 2 La présene secion consiue une coninuié pour les deux précédenes, en fai on a vu jusqu'ici ce que représene le marché des changes e les différens caracérisiques le disinguan des aure marchés financiers, puis on a raié de ce qui relève du cadre insiuionnel du aux de change à savoir les régimes e poliiques de change, on passe ici à présener les différenes opéraions effecuer sur ce marché, le risque qu elles induisen, e les différenes modaliés pour gérer ce risque. 3.1 Les opéraions de change Sur le marché des changes, on y rouve d'une par les opéraions radiionnelles incluan les cours au compan e les cours à erme,e d'aure par les opéraions sur produis dérivés don il s'agi d'innovaions permean enre aures de couvrir le risque de change, ces opéraions inclu ; les conras à erme sur devises (currency fuures), les opions e les swaps Les opéraions radiionnelles D'après le rappor riennal de la banque des règlemens inernaionaux BRI d'avril 2007e d avril 2010.le volume des opéraions radiionnelles dans le marché des changes a connu un essor sans précéden comparé à celui de 2004.passan de 1950 milliards de dollars en 2004 à 3210 milliards de dollars en 2007 soi une augmenaion de presque 65 %.puis à 3981 milliard de dollar américain de volume de ransacions quoidiennes en Les opéraions radiionnelles regroupan; les opéraions au compan spo ransacions (environ 37% des opéraions, d un monan de 1.490milliards de dollar) consise en l'échange insanané de devises (deux 1 Jacob.L. Frenkel, Michael. L. Mussa The Efficiency of Foreign Exchange Markes and Measures of Turbulence "American Economic Associaion Papers and Proceedings, 2-70 p Cié dans l aricle de Deleplace Ghislaine. Noe sur la héorie du change de James Seuar. In Revue économique. Volume 45, n 5, 1994.p1189.

42 dépôs bancaires libellés dans deux monnaies différenes).l'opéraion se déroule enre le clien e sa banque (marché de déail) puis se dénoue sur le marché inerbancaire (marché de gros). Les opéraions sur dérivées à savoir forwards, swaps e opions son de la valeur de 475, 1808 e 207 milliards de dollar respecivemen (représenan environ 62.5% des opéraions), une opéraion à erme c'es une ransacion don les caracérisiques (ype de l'opéraion : acha ou vene, monan, cours..) son discués le jour du conra, mais dans l'exécuion es à une dae ulérieure (précisée dans le conra). Le cours de cee opéraion es appelé aux de change à erme forward rae. Le aux de change à erme n es jamais égal, sauf par hasard au aux de change au compan. La devise es die «au pair» (square) quand le aux à erme es égal au aux au compan. Les cours à erme ne son pas coés en an que els, ils son généralemen éablis en référence au cours de change au compan, une devise es négocié avec un dépor (discoun) si son cours à erme (à l'incerain) es inférieur à son cours de change au compan, cela signifie que l'on anicipe une dépréciaion de la monnaie.dans le cas inverse, une devise se négocie avec un repor (premium) e dans ce cas on anicipe une appréciaion de la monnaie. La Formaion du aux de change à erme: Le cours à erme d'une devise résule d'une opéraion de change au compan couplée d une opéraion de prê e d'emprun dans les deux devises prises en considéraion en prenan en compe les aux d'inérê des deux devises généralemen différens, Un exporaeur qui vend une marchandise pour un monan libellé en devise payé après échéance (3mois par exemple), craignan de voir baisser le aux de change de sa monnaie naionale le jour de l'échéance, se proégera en vendan à erme (3 mois) ce monan à un aux de change voisin de celui du compan du jour de la ransacion de vene,dés lors l'exporaeur es assuré de recevoir à bonne dae le monan de vene prévu(en monnaie domesique) quelque soi le aux de change au compan du jour de l'échéance, il se proège ainsi en ransféran -le risque-à sa banque.celle-ci va se couvrir de la sore : Elle vend au compan le monan aendu par l'exporaeur (en devise) dés le jour de la vene au cours du momen.comme la banque n'a pas ce monan, elle l'emprune pour la même durée de l'échéance de l'exporaeur (3 mois), puis elle prêe pour la même durée le même monan que va encaissé l'exporaeur (en monnaie domesique) qu'elle a acheer le jour de l'échéance, les deux prês son remboursés (avec inérê, les aux d'inérê des deux monnaies éan différens,il en résule un déséquilibre que la banque répercue sur le aux de change à erme).

43 La banque récupère le monan qu'elle a prêé, qu'elle reme à l'exporaeur en exécuan une vene à erme, ce dernier lui verse le monan en devises reçue de son clien rembourser son emprun. que la banque uilise pour On peu dés lors calculé le aux de change à erme par la manière cambiaire après avoir précisé quelques règles 1 Le repor (premium): l'écar posiif enre le aux de change à erme e au compan (le aux de change au compan du jour de l'échéance).le dépor (discoun) : l'écar négaif enre le aux à erme e au compan. Le aux implicie du erme es le repor ou le dépor annualisé e exprimé en pourcenage du aux de change au compan. Le différeniel de aux d'inérê es l'écar enre les aux d'inérê de la monnaie érangère e domesique respecivemen. E on pose la règle suivane : Le aux implicie du erme es égal au différeniel de aux d'inérê Le aux de change à erme es éabli par la banque de façon à ce qu'il y ai compensaion enre le aux implicie du erme es le différeniel de aux d'inérê. Le aux à erme F, 1 es calculé par la relaion suivane : n i i F, 1 S 1 [1.4] Avec i e 360 i respecivemen le aux d'inérê de la monnaie domesique e érangère, n Nombre de jours jusqu'à l'échéance Les opéraions sur produis dérivés On appelle produis dérivés des conras don la valeur dépend ou dérive de celle d un acif, ou d un indice sous-jacen. Ainsi, les produis dérivés de change dépenden d un aure ire. (Les aux de change dérivés). Les principaux produis dérivés son les conras à erme d insrumens financiers (fuures), les opions e les swaps de devises.ces insrumens on pour foncion essenielle d assurer une couverure 1 Michel Jura "Technique financières inernaionales" 2 e édiion, édiion Dunod, 2003.p105/106. Par exemple si le cours au compan EUR/USD 0.90 e EUR/USD à 90 jours le aux implicie du erme es de +1% ((0.0022/0.9)360/90=0.01), le repor es de = La raison c'es la héorie de parié des aux d'inérê couvere qui sera présené dans le chapire 2. Tou produi dérivé (opion, swap ) pore, par définiion, sur un acif précis. Celui-ci es appelé suppor ou sous-jacen

44 plus performane des risques sur le marché des changes. Cependan, cerains insrumens visen à obenir d emblée une meilleure renabilié des placemens (bu de spéculaion). A- les conras à erme sur devises (currency fuures): Le conra à erme sur devises es une opéraion de change à erme don les caracérisiques son fixées au dépar e don l'exécuion es remise à une dae ulérieure, ceci éan le même principe du change à erme (forward), c'es l'exécuion maérielle qui différencie les forwards des fuures, qui ce révèle obligaoire dans les forward. Tableau [1.3] Différence enre les conras à erme e les aux de change à erme Change à erme (forward) OTC/ conra privé enre deux paries Personnalisé Habiuellemen la dae de livraison es spécifiée Eabli à échéance La livraison ou le règlemen final prends place en général Conra à erme (fuures) Négociaion de change implique une chambre de compensaion Sandardisé Une série de daes de livraison Réablissemen quoidien Conras habiuellemen fermés avan la dae d'échéance Source :Peijie Wang [2009]p 272.référence ciés à la page 1. Les échanges les plus renommés des produis financiers dérivés dans le monde se passen à : he chicago Mercanile Exchange (CME), he Chicago Board of Opions Exchange (CBOE), he Chicago Board of Trade (CBOT), he Philadelphia Board of Trade of he Philadelphia Sock Exchange (PHLX), he Euronex, he London Inernaional Financial Fuures and Opions Exchange (LIFFE), and he Tokyo Inernaional Financial Fuures Exchange (TIFFE), he CME es largemen le marché le plus organisé des fuures e he PHLX celui des opions en plus des conras à erme le CME raie aussi les opion sur devise. Le conra à erme sur devises es coé pour la première fois le 16 mais 1972 au inernaional moneary marke filiale du Chicago Mercanile Exchange. 1 Peijie Wang "The Economics of Foreign Exchange and Global Finance" second ediion Springer-Verlag Berlin Heidelberg, p271.

45 B- Les swaps de devises Un swap es donc un échange enre deux banques, de deux résorerie libellées dans deux monnaies différenes sur une période donnée, les swaps se fon à rès cour erme au jour le jour, sur échéance des euromarchés e des marchés monéaires des fores monnaies, les swaps se fon aussi à plus long erme. Le swap se fai en deux ransacions : l une au compan au débu du swap l aure à erme sur l échéance du swap, la coaion du swap se fai généralemen à cours erme. Le marché des swaps es un marché exclusivemen de gré à gré il exise plusieurs caégories de conras d échanges de devises, en premier lieu les swaps cambises ou de résoreries praiqués par les banques (les plus imporans en volume) e les swaps de devises (currency swaps) d une durée plus longue où deux conreparies échangen des flux financiers libellés dans deux monnaies différenes e à aux généralemen fixe,c es la combinaison simulanée d une vene au compan de devises e d un acha à erme d un même monan de devises,cee double opéraion n enraîne pas de risque seul le aux du swap qui représene la différence enre le cours au compan e le cours à erme es payé, Les swaps de devises présenen plusieurs avanages, ils permeen de réduire le coû de l endeemen ou en proégean les aceurs conre le risque de change e ils permeen aux enreprises d opérer sur les marchés qui ne leurs son pas direcemen accessibles. C- L'opion de change Dans un conra d'opion, le déeneur acquier un droi, l'émeeur conrace une obligaion, un prix doi êre payé par le déeneur à l'émeeur : c'es la prime (premium).une opion donne à l'acheeur le droi, mais non l'obligaion,d'acheer ou de vendre un acif, alors que le vendeur de l'opion doi réagir en conséquence. L opion sur aux de change currency opion perme aux enreprises de se proéger conre le risque de change, elle me l opéraeur dans une siuaion asymérique, il gagne si le aux de change évolue favorablemen, e ne perd pas dans le cas conraire ; en conreparie il paie une prime 1.On disingue l opion américaine de l opion européenne, la première peu êre exercée à ou momen andis que la deuxième peu uniquemen êre exercée à l expiraion. Sur le marché des changes comme sur les marchés Le marché des euromarchés es un marché inernaional des monnaies e des capiaux sur lequel se négocie des monnaies se rouvan hors de leur pays d'origine eurodollar, euromark, eurofranc, ec.). En dépi de son nom, il n'es pas limié à l'europe. Un marché de gré à gré (over he coune OTC) hors Bourse, es un marché sur lequel la ransacion es conclue direcemen enre le vendeur e l acheeur. Il s oppose à un marché organisé (ou en Bourse), où la ransacion se fai avec la Bourse. Les opéraions y son souven moins sandardisées e moins normalisées ou dans un cadre réglemenaire plus souple. Le premier marché organisé d opions sur les devises es le Philadelphia Sock Exchange. Le calcul de la prime es foncion de six élémens: le cours acuel des devises concernées; le prix d'exercice ;la durée de l'opion les aux d'inérê des deux devises concernées; le ype de l'opion; la volailié des aux de change Les cinq premiers élémens son parfaiemen connus à la conclusion du conra e la volailié représene la percepion du risque de change que se fon les opéraeurs du marché des opions. Ces six élémens permeen, au ravers des logiciels informaiques d'évaluaion, de déerminer la prime d'une opion.

46 boursiers, il exise plusieurs ypes d opions. Pour chaque ype ou presque, on disingue deux formes d opions : l opion d acha (call) e l opion de vene (pu). On peu égalemen acheer e vendre des opions dies de deuxième généraion, elles que les opions à barrière ou les opions binaires.ces deux ypes d opions appariennen à la caégorie des opions exoiques, rès développée sur le marché des changes. Ces ypes d opions son des varianes des opions classiques e son condiionnés par des paramères supplémenaires, aures que la dae d échéance e le prix d exercice. Les opions son devenue un insrumen rès prisé des gérans de porefeuille, à la différence des aures modaliés de couverure l opion donne le droi à l erreur e peu rapporer Typologie des opéraions de change Qu'il s'agisse des opéraions radiionnelles ou dérivées, la raison des inervenions sur le marché des changes peu êre de deux grands ordres ; soi celui de ce couvrir conre le risque de change la couverure. Ou afin de réaliser un gain la spéculaion e l'arbirage. A- La couverure (hedging) Un agen se couvre lorsqu'il prend sur le marché une posiion inverse de celle engendrée par l'opéraion qu'il veu couvrir 1. Posiion de change : Les opéraeurs désiran se couvrir on une fore aversion pour le risque née des aciviés inernaionales. Leur comporemen de base es de prendre sur le marché des changes des posiions inverses à celles nées de leurs aciviés. La posiion de change d'un agen dans une devise donné c'es le solde de ses avoirs e de ses engagemens en cee devise, rois scénarios son possibles : Solde nulle (le monan des engagemens es égal au monan des avoirs) = posiion fermée "soldée" Les avoirs en devises excèden les engagemens =posiion longue "crédirice" Les engagemens excèden les avoirs en devises =posiion coure "débirice" B- La spéculaion 1 Bernard Guillochon "Economie inernaionale "3 e édiion, édiion Dunod 2001.p 220. La posiion de change es calculée pour chaque devise séparémen e pour chaque échéance.

47 La spéculaion consise en la prise volonaire de risque de change, dans l'espoir de réaliser un gain, Les opéraeurs qui prennen volonairemen des posiions de change son les spéculaeurs, leurs aciviés consisen à la prise de risque don la rémunéraion es l espoir de réaliser un profi sur les flucuaions de change anicipées (he bid-ask spread ) 1. La spéculaion se praique sur ou insrumen de change (au compan, à erme e dérivés), ceci di quelque soi l'insrumen uilisé, la spéculaion suppose la formaion d'anicipaions 2. Pour les parisans de la hèse de la spéculaion sabilisane (Friedman), les spéculaeurs enden à sabiliser les cours en vendan (achean) quand les cours augmenen (baissen). Pour les parisans de la spéculaion désabilisane (Nurkse), les spéculaeurs désabilisen les cours en accenuan les endances. Selon Taylor e Macdonald [1992] 3 : Early conribuions o he poswar lieraure on exchange rae economics include Nurkse (1945) and Friedman (1953). Boh of hese conribuions are o a large exen concerned wih he role of speculaion in foreign exchange markes. Nurkse warns agains he dangers of "band-wagon effecs," which may generae marke insabiliy. Friedman's classic apologia for floaing exchange raes (Friedman (1953)) is remarkable in is anicipaion of much of he lieraure of he following wo decades and is sill cied as he seminal aricle on sabilizing speculaion. La dimension risque es essenielle : le spéculaeur ouvre une posiion de change ou en mainien une en ne se couvran pas. On dira d un spéculaeur à la hausse qu il prend une posiion longue sur la devise, e d un spéculaeur à la baisse qu il prend une posiion coure. La spéculaion sur les marchés au compan e à erme es qualifiée de spéculaion acive dans la mesure où elle résule de comporemens consciens d acions sur les cours. C- L'arbirage L arbirage es un erme général en économie qui désigne l opéraion d acheer quelque chose bon marché sur une place pour la revendre là où il es cher, les aux de change des différens cenres financiers, son mainenus praiquemen ideniques grâce à l arbirage 4. Un arbirage es une suie d opéraions sans mise de fonds iniiale (opéraion auofinancée ou acha es financé par une vene simulanée) ayan pour obje la réalisaion d un gain cerain (la posiion de 1 Voir Craig Burnside,Marin,Eichenbaum,Isaac Kleshchelski,Sergio Rebelo he reurns o currency speculaion NBER working paper N 12489, augus où ils affirmen qu en praique he bid-ask spread es une foncion croissane de la aille de l ordre. 2 Dohni, Hainau [2004] op-ci.p71 3 Ronald Macdonald, Mark. P. Taylor Exchange Rae Economics A Survey, IMF Saf Papers Vol. 39, No. 1 March 1992.p Richard.E..Caves, Ronald.W.Jones Economie inernaionale II. Les finances radui par Guilène Seigneurin édiion Armand colin 1989, p88. À vrai dire le risque n es pas oalemen nul : l arbiragise peu subir une défaillance d une conreparie, un inciden echnique, une erreur d enregisremen, ec.

48 l arbiragise es fermée à ou momen) par l exploiaion de différences pouvan exiser momenanémen enre les prix de deux acifs proches. L opéraion d arbirage puisqu elle consise à profier des écars des prix e comme l informaion es déenue par ous les cambises, cela abouira à une siuaion d absence d opporuniés d arbirage. En maière de change les produis en quesion peuven êre parfaiemen idenique arbirage spaiale, ou bien des produis a priori différens mais offran un même service ou procuran un rendemen idenique (arbirage riangulaire, enre cours au compan e cours à erme e enre les prix d opion). C-1- L arbirage spaial Le fai que chaque produi soi résula des offres e des demandes exprimées localemen perme l exisence d écar faible e emporaire mais don l exploiaion engendre des profis subsaniels,le développemen du courage élecronique dans les marchés organisés perme de cenraliser les offres e demandes de ces produis émanen de parou dans le monde e donc l unicié des prix e l absence oale d opporunié d arbirage pour ous les produis de change (radiionnels e dérivés). Dans les marchés de gré à gré de produis dérivés où le courage élecronique demeure peu développé, des opporuniés d arbirage subsisen, la réalisaion d opéraions d arbirages doi êre rès rapide. C-2- l arbirage riangulaire Lorsque deux monnaies faisan par d une ransacion, deux cours son généralemen impliqués, le cours direc (bilaéral conre le dollar de chacune d elle) e le cours croisé chacun de ces rois cours éan le résula de l ineracion enre l offre e la demande, il peu exiser momenanémen des divergences enre cours direc e cours croisé, qui peu êre exploié pour réaliser un gain sans risque. En effe le principe d absence d opporuniés d arbirage enre cours croisé e cours direc indui à la relaion suivane, soi rois monnaie x,y,z x / y x / z z / y [1.5] C-3 l arbirage enre cours au compan e cours à erme Un opéraeur disposan de M unié de monnaie naionale a le choix enre deux opéraions -placer cee somme sur le marché naional,ce qui lui rapporera à l issue de la période M 1 i en monnaie naionale, ou bien échanger la somme conre la devise érangère, e placer la somme obenue Les cambises ravaillen souven à l aide de logiciels el que program rading qui déecen auomaiquemen ou écar de prix.

49 (soi M / S en monnaie érangère) sur le marché éranger en couvran sur le marché à erme conre le risque de variaion du cours en s assuran le cours F, 1, à l issue de la période il recevra donc en monnaie naionale : 1 i M S F, 1 /. [1.6] Dés lors que ous les prix e aux d inérê son connus à l avance, les deux opéraions son dépourvues de risque, l exploiaion du gain en cas d écar condui à une siuaion d absence d arbirage enraînan la relaion d égalié suivane M M 1 i 1 i F, 1 [1.7] S Ce qui va abouir après ransformaion à la relaion appelée parié des aux d inérê couvere du change. C-4- l arbirage enre les prix d opions La condiion d absence d opporunié d arbirage perme d éablir une relaion enre le prix d une opion d acha (call) e celui d une opion de vene (pu) poran sur un même couple de devises, de maurié e de prix d exercice idenique. 3.2 Le risque de change Il es largemen admi que les changemens dans les aux de change on des implicaions imporanes pour la prise de décisions financières e la renabilié des enreprises, de plus en plus inégrés, ces dernières se confronen au risque de change. Jaque [1981] défini le risque de change comme la variabilié supplémenaire subie par une sociéé mulinaionale dans ses résulas consolidés à ravers le monde résulan des flucuaions monéaires inaendus. Le risque de change, c'es le risque de pere en capial lié aux variaions fuures du aux de change (variaion du cours d'une devise, par rappor à la monnaie de référence uilisée par une enreprise ou un éablissemen bancaire), enre la dae de l'engagemen e la dae du règlemen financier. Le risque de change résule d'aciviés économiques donnan lieu à une facuraion en devise. Il s'agi par exemple d'opéraions commerciales ou des presaions de services à l'exporaion ou à l imporaion. Le risque de change résule par ailleurs d'opéraions financières faies en devises, comme des prês ou Le présiden du célèbre airbus gallois a esimer qu'une appréciaion de l'euro de 10cenimes conre le dollar US a coûer à la compagnie la pere d'un milliard d'euro dû au fai que la majorié des cous de l'enreprise son libellés en euro andis que les recees son en dollar.

50 empruns libellés dans une devise, ou d'acha de ires sur une bourse érangère. Le risque de change résule aussi d'invesissemens réalisés à l'éranger. Ce risque affece les flux financiers e les acifs. L'Aversion au risque Applicaion du proverbe "Un iens vau mieux que deux u l'auras ", L'aversion au risque es l'un des ous premiers principes découvers en économie. Elle es due à Daniel Bernoulli, elle signifie que les agens préfèren un gain relaivemen sûr qu un gain bien plus imporan mais aléaoire. De Grauwe [1988] propose un modèle d'une enreprise opéran dans des condiions de concurrence parfaie qui peu allouer sa producion enre les marchés naionaux e érangers. L'effe d'une augmenaion du risque de change (un écar moyen de préservaion) dépendra des propriéés de convexié de la foncion d'uilié, qui à son our dépend du degré d'aversion au risque. Si les agens son suffisammen averse au risque, une augmenaion du risque soulève l'espérance d'uilié marginale des recees d'exporaion e les incien à accroîre leurs exporaions. Les individus rès exposés au risque von se soucier du pire résula possible, e par conséquen, lorsque le risque augmene, ils peuven exporer plus pour évier la possibilié d'une baisse drasique de leurs revenus 1. Alhough exporers are universally made unhappy hey will be beer off by exporing more. by he volailiy of exchange raes... some may decide ha Les variaions induisen deux formes de risque pour l'enreprise ; risque de change (risque de ransacion, risque de raducion) ; e risque économique de change 2 : Risque de ransacion : Le risque de ransacion es défini comme l'impac d'un changemen inaendu dans le aux de change sur les flux de résorerie provenan de oues les relaions conracuelles libellées en devises érangères éablies avan ce changemen e à régler après que ce changemen ai lieu 3. Le aux de change es suscepible de varier enre le momen de passaion du conra e le momen de livraison. Le risque de ransacion se réfère à l'impac des variaions de change sur les flux de résoreries engagées (des flux fuurs don la valeur nominale es connue) qu'il soi favorable pour l'enreprise (réalisaion de gain supplémenaire) ou défavorable (peres). 1 Agahe Côé "Exchange rae volailiy and rade,a Survey" Working Paper 94-5 Bank of Canada. May p05. La caégorisaion de risque de change diffère quelque peu dans la liéraure économique ; enre risque de ransacion ceraine e inceraines; risque de long e cour erme; e risque concernan les flux de résorerie 2 Michel Jura [2003] opci.pp Ghassem. A. Homaifar Managing global financial and foreign exchange rae risk edied by John Wiley & Sons, Inc. 2004, p10. Habiuellemen le délai pour les opéraions engagés es relaivemen cours cependan dans cerains cas il peu s'agir de plusieurs années (par exemple conra à erme de vene d'avion libellé en dollar ou conra de consrucion).

51 3.2.2 Risque de raducion C'es un risque qui s'applique principalemen aux enreprises à dimension inernaionale, enreprises mulinaionales, dans la quasi oaliés des cas la loi impose aux sociéés mères de consolider leurs bilans dans la monnaie du pays en quesion. Dans la mesure où la monnaie don es exprimés les bilans des filiales es souven différene de la monnaie de référence, oue variaion du cours de change enre les deux monnaies aura des conséquences sur le bilan consolidé du groupe, en conséquen la sociéé s'expose au risque de faire apparaîre des résulas aléaoires provenan de la raducion en monnaie naional. Les mulinaionales ayan différenes filiales à l'éranger doiven raduire les bilans e compes de résulas de leurs filiales dans la monnaie de référence pour la consolidaion e doiven faire par de ceci aux acionnaires e aux organismes de réglemenaion Risque économique Le Risque économique renvoi à l'impac des mouvemens de aux de change sur la valeur acuelle des flux de résorerie fuurs. Il comprend l'impac de la variaion du aux de change sur les recees e les dépenses fuures à la fois par les variaions de prix e de volume. Le risque de change économique exise dès que les résulas, la valeur de l enreprise e sa compéiivié naionale/inernaionale es affecée par une variaion du aux de change. La valeur de l enreprise es sa valeur de marché ou économique égale à la somme des flux de liquidiés nes acualisés à l infini. La pere ou le gain de change mesuré de façon économique es la différence enre les valeurs acuelles nees, exprimées dans la monnaie de référence, calculées avan e après les flucuaions non anicipées des aux de change 1. Jorion [1990] 2 ese un modèle pour 287 mulinaionales américaines sur la période de 1971 à Il rouve une différence ransversale significaive dans l exposiion au risque de change des enreprises. Touefois, la mesure de l exposiion employée (la sensibilié du rendemen de l acion à la variaion du aux de change) n es pas saisiquemen différene de zéro d une façon significaive. Seulemen 15 parmi 287 enreprises on une variance de rendemen corrélée au aux de change sur la période d éude. La consolidaion signifie l'éablissemen de documens compables (bilan e compe de résula) qui reflèe la siuaion parimoniale e la capacié financière d'une enié économique. 1 Parice.Fonaine Gesion financière inernaionale, édiion Dalloz.2001.p Phillipe.Jorion The exchange-rae Exposure of U.S. Mulinaionals, Journal of Business, 1990, vol. 63, n, 3_ pp

52 Miller e Reuer [1998] 1 présenen un modèle à muliples devises où ils indiquen que 13 à 17 % des enreprises manufacurières aux Eas Unis son exposés au risque de change e Les résulas monren que l'invesissemen direc éranger rédui l'exposiion économique au risque de change. Après avoir défini les rois ypes de risques, l enreprise es confronée à une quesion cruciale dans le cadre du managemen de ce risque,qui es la mesure du risque,mesurer le risque de change peu se révéler difficile, du moins en ce qui concerne le risque de raducion e le risque économique, à l'heure acuelle, une méhode largemen uilisée es la valeur à risque value a-risk VaR, qui es définie comme la pere maximale pour une exposiion donnée sur un horizon de emps donné avec un niveau de confiance z % Les echniques de couverure du risque de change La volailié des aux de change peu pénaliser les résulas de manières rès diverses, en influan sur la valeur des acifs, des engagemens e des flux de résorerie, en pariculier lorsqu'ils son libellés dans une devise érangère. Toue personne (y compris les enreprises) engagé à vendre ou acheer des biens ou des services dans une devise érangère e que le aux de change flucue enre la dae de l'accord e la dae de paiemen, le bénéfice global sur une affaire risque de chuer voire, s'il s'agi de ransacions à faible marge bénéficiaire, d'êre enièremen perdu. Le risque de change es lié à de nombreux faceurs els que la durée de l'exposiion e la volailié des devises. En géran le risque, on opimise les bénéfices ou on rédui les risques. Le risque de change s'es foremen accru avec le floemen des monnaies e le développemen des ransacions commerciales e financières inernaionales. Les enreprises ou les groupes peuven adoper des approches différenes lorsqu'ils son confronés au risque de change : L absence de couverure L'enreprise fai le choix de ne pas agir e accepez les risques de change. Elle peu adoper alors une aiude poeniellemen risquée. Pour une enreprise, la non-couverure provien généralemen d une espérance de gain ou d une méconnaissance des risques encourus. Cee absence de conrôle (délibérée ou non) peu avoir des conséquences fâcheuses sur la renabilié de l enreprise. Bien sûr, il devien moins perinen de se couvrir lorsque la quanié de ransacions inernaionales consiue une par négligeable des affaires. 1 Ken D. Miller, JeffreyJ. Reuer Firm sraegy and economic exposure o foreign exchange rae movemens journal of inernaional business sudies Third quarer 1998, Michael Papaioannou Exchange Rae Risk Measuremen and Managemen: Issues and Approaches for Firms IMF Working Paper WP/06/255 November 2006,p05.

53 La couverure sélecive L'enreprise adope ici une poliique qui déermine quand e commen couvrir le risque de change? Par exemple, elle décide de couvrir qu une parie des opéraions érangères. Cee poliique suppose la définiion des crières quan au risque qu'elle accepe de prendre e qu'elle s'es faie une idée sur l évoluion prochaine des cours d une devise. La couverure sysémaique Elle consise à se couvrir auomaiquemen dès qu apparaî un engagemen ou un avoir en devise. Dans la réalié, rès peu d enreprises couvren oalemen leur posiion. En règle générale, plus les flux en devises érangères d une enreprise son imporans pour sa croissance ou le remboursemen de ses dees, plus la proporion du risque couver par l enreprise sera élevée Les echniques inernes de couverure Les echniques de couverure inernes à l enreprise visen à réduire l exposiion de celle-ci au risque de change. Elles son déjà nombreuses e permeen aux enreprises de ne pas se lancer dès leurs premières opéraions de commerce inernaional (imporaions, exporaions, prê ou emprun, implanaion à l'éranger) dans des dépenses supplémenaires en faisan appel aux echniques exernes. Ces echniques inernes von se présener sous la forme de clauses conracuelles ou d aménagemens dans leurs résoreries, ce qui leurs perme de s exposer le moins possible au risque de change. Dominguez e Tesar[2006] 1 définissen l exposiion au risque «exposure» comme la relaion enre les rendemens excédenaires e les variaions du aux de change e propose de mesurer l exposiion par la foncion suivane : R i, 0, i 1, irm, 2, is i, [1.8] Ou R i, représene le rendemen de l enreprise i en emps, R m, es le rendemen du porefeuille du marché, 1, es le bea du marché, s es la variaions du aux de change, dans le modèle 2, i reflèe le changemen dans le rendemen qui peu êre expliqué par les mouvemens du aux de change. A- Evier le risque de change Il exise rois procédés qui permeen à l enreprise de ne pas avoir à faire face au risque de change, puisqu ils lui permeen de l évier complèemen. Ce son les premières mesures ainsi que les moins coûeuses à savoir : le règlemen au compan, choix de la monnaie de facuraion e ouverure d un compe en devise. 1 Kahryn M.E. Dominguez,Linda L. Tesar Exchange rae exposure Journal of Inernaional Economics 68,2006, p191/192.

54 A-1- Le règlemen au compan C es évidemmen la soluion la plus simple mais ce n es pas la plus adapée à la majorié des ransacions inernaionales. En effe, le règlemen au compan es en quelques sores la siuaion idéale pour évier d êre confroné aux variaions des aux de change mais la plupar des paiemens inernaionaux son effecués plusieurs jours voir plusieurs mois après la facuraion. Ceci rend inéviable la présence d un risque de change. Ainsi, s il es praiquemen impossible d obenir des règlemens au compan, il es imporan d évier des délais de paiemen rop longs, ce qui es à négocier au momen de la conclusion du conra. A-2- Le choix de la monnaie de facuraion Le choix de la monnaie de facuraion es un moyen de ne subir aucun risque de change car ce risque inervien dès qu une monnaie aure que la monnaie naionale enre en jeu. Les paries peuven égalemen choisir une aure devise de facuraion, c es-à-dire celle de l une des deux paries ou une devise ierce. La liéraure radiionnelle sur le choix de la monnaie de facuraion du commerce inernaional commence à parir de deux fais sylisés.d'une par, la loi de Grassmann "qui commence à parir de l'observaion que le commerce de produis manufacurés enre pays indusriels es le plus souven facuré dans la monnaie de l'exporaeur.le raisonnemen développé dans le vole de la liéraure qui a suivi es que les imporaeurs e les exporaeurs cherchen à évier le risque de change en uilisan leur monnaie naionale. Dans les échanges enre les pays indusrialisés avec la sabilié monéaire similaire, l'exporaeur serai normalemen en mesure d'imposer sa propre monnaie, parce qu'il bénéficie d'un avanage du premier arrivan dans les négociaions sur la monnaie de facuraion, e parce qu'il a souven un pouvoir de marché face à la demande aomisique 1. A-3- ouverure d un compe en devise Cee possibilié exise mais exige une condiion. En effe, pour ne pas subir de risque de change, il es préférable que l enreprise qui ouvre un compe en devise réalise régulièremen des opéraions d imporaions e d exporaions dans la devise en quesion, ce qui n es pas oujours le cas. Ceci es nécessaire car les devises obenues grâce aux exporaions von, au lieu d êre changées en monnaie naionale (ce qui pourrai occasionner un risque de change), servir à payer les dees de l enreprise poran sur des imporaions facurées dans cee même devise. Aucune des deux paries n aura de proecion à prendre puisque ni l une ni l aure n aura à changer sa créance ou sa dee conre une aure devise. 1 Björn Döhring Hedging and invoicing sraegies o reduce exchange rae exposure: a euro-area perspecive European Commission economic papers N 229, January 2008p03.

55 Ce son les premières mesures ainsi que les moins coûeuses à prendre lorsqu on se lance dans l exporaion noammen.ainsi qu une aure méhode L affacurage,cee praique consise pour l exporaeur à vendre sa créance à une sociéé de recouvremen appelée affacureur ou facor. B- Réduire le risque de change Ces echniques, conrairemen aux précédenes ne visen pas à évier le risque de change, mais à se rouver moins exposer à celui-ci, afin de minimiser dans un premier emps la posiion de change sur laquelle porera le risque, e ainsi, minimiser le recours à des moyens de couverure plus coûeux e nécessian l inervenion d un organisme iers : bancaire ou d assurance. B-1- Le neing : Le principe du neing es de procéder à une compensaion des posiions de change réciproques que possèden deux eniés apparenan au même groupe mulinaional, L enreprise va compenser d ellemême ses encaissemens e décaissemens dans une même devise afin que sa posiion de change ne pore que sur le solde de ceux-ci. B-2- Le Termaillage leads and lags : Méhode consisan à modifier les délais de règlemen des imporaions e des exporaions,avoir recours au ermaillage signifie modifier les délais de règlemen afin de profier de l évoluion favorable des cours. Le ermaillage es aussi qualifié de spéculaion passive. B-3- Clauses monéaires dans le conra : Pour se proéger conre le risque de change parfois en parie seulemen plusieurs clauses d indexaion son incluses dans les conras par les exporaeurs ou les imporaeurs, clause d indexaion :la conre valeur du monan peu êre libellé en monnaie du vendeur ou bien en une ierce devise ou panier de devises, la clause de risque paragé :fai supporer aux deux paries une par du risque de change, la clause mulidevises :perme de libeller le monan en plusieurs devises e c es à l échéance qu une des paries choisi la devise de règlemen Techniques exernes de couverure Si les moyens mis en œuvre décris supra (la couverure inerne) ne suffisen pas pour diverses raisons, l enreprise devra se prémunir auremen conre le risque de change. Elle va pour cela faire inervenir les banques sur le marché des changes ou souscrire à une police d assurance. Banques e Assurance Depuis l inroducion des normes IFRS, les enreprises doiven faire face à une complexié croissane concernan l éablissemen de leurs éas financiers. Les normes IAS e IFRS son largemen ournées vers la noion de juse valeur pour esimer au mieux la valeur économique des enreprises. L IAS 39 désigne enre aures, l évaluaion e la compabilisaion des insrumens dérivés ainsi que le raiemen compable des opéraions de couverure 1 Josee peyrard Gesion financière inernaionale 4 e édiion, Vuiber, collecion Gesion, paris1999.p106.

56 proposen des conras e aures soluions visan à couvrir soi pariellemen, soi oalemen les opéraions exérieurs conre le risque de change.ces echniques son plus uilisés que les echniques inernes. A- Le recours aux marchés financiers l enreprise quel soi exporarice ou imporarice pourra se proéger conre le risque de change par les dérivés de change,le change à erme, le conra de change à erme «fuures», les opions e les swaps de devise, comme elle pourra se couvrir sur le marché monéaire, prenan le cas d un imporaeur à posiion coure pour se couvrir, il aura à acheer immédiaemen les devises don il a besoin pour une dae fuure (celle du paiemen) e placer ces devises sur le marché des eurodevises pour la durée correspondane. The pauciy of evidence in suppor of exchange exposure is baffling since expressed concern wih flucuaions in exchange raes is wide-spread among firms. Nance, Smih, and Smihson (1993) find ha many firms use readily available financial insrumens-such as forwards, fuures, opions, and swaps for hedging exchange-rae changesand argue ha hedging yields real benefis by diminishing he variance of firm value, which hereby reduces he expeced coss of financial disress 1. B- Le recours à un organisme exerne : La Coface, La Compagnie Française d Assurance pour le Commerce Exérieur es un organisme privé permean de couvrir les risques de change des enreprises en leurs proposan des conras de couverure. 1 Edward H. Chow Naional, Y. Lee Ken, Michael E. Sol The Exchange-Rae Risk Exposure of Asse Reurns Journal of Business, 1997, vol. 70, no.1.p107.

57 Conclusion Le faceur dominan dans ce chapire c es qu il exise un arsenal de conceps concernan le aux de change que nous devrions maîriser pour assurer le bon suivi de ce qui rese de nore ravail. Dans une première secion on a présener le marché des changes, ces différenes caracérisiques e paricipans, afin de disinguer les pariculariés de la noion cenrale de ce présen ravail a savoir le aux de change, on a passer en relief les muliples ypes de aux de change sachan que c es le aux de change nominal qui nous inéressera par la suie e les différenes coaions les concernan. En adopan une coaion die à l incerain pour le rese de ce ravail. Dans cee logique, dans la seconde secion on a ené de passer en revue brièvemen le sysème monéaire inernaional dans une perspecive hisorique, on visai pas une présenaion déaillée des SMI mais les régimes de change qui enren dans leurs foncionnemens e la secion s es recenrée sur les déerminans insiuionnels du aux de change en passan à l éude de la manière don le aux de change es déerminé insiuionnellemen, en essayan de répondre à muliples quesions elles que, sous quelles configuraions ou sysèmes les aux de change son ils déerminés?quel organisme es impliqué en la maière?, à ravers quels processus il affece le aux de change?, ou ceci éan les différens aspecs d une poliique de change. Pour ce qui es de la roisième secion, on a abordé par exension à la première les différens produis exisan sur ce marché en exposan les deux caégories de produis à savoir les produis radiionnels e les dérivés de change, l objecif de les déenir éan de deux grands cenres d inérê, réaliser un gain par le biais de la spéculaion e l arbirage, ou se couvrir conre le risque qu induisen les variaions de change, où on a pris soin de bien définir ce risque comme on s es inéressé en dernier lieu aux différenes echniques visan à le couvrir.

58 Chapire II : les méhodes héoriques e empiriques de la déerminaion du aux de change Inroducion La déerminaion du aux de change es une problémaique majeure en macroéconomie inernaionale. Cela provien du fai que le aux de change consiue un des insrumens d ajusemen de la poliique monéaire e commerciale d un pays, La liéraure économique e financière offre un large évenail de héories expliquan les déerminans des aux de change, le rôle de ces différenes héories es d expliquer le comporemen réellemen observé du aux de change, la première secion de ce chapire iniulée pariés e flux de la balance des paiemens dans la déerminaion du aux de change sera consacrée à la présenaion de quelques héories, des plus fondamenales, qui se fonden sur des comparaisons inernaionales e sur le rôle des flux de la balance des paiemens, noammen la balance commerciale dans la déerminaion du aux de change,les héories développées dans ce conexe se son mulipliées rapidemen ceci rend leur exposé avec une exhausivié rès alourdissan. on passe ensuie dans une seconde secion iniulée Monnaies e acifs dans la déerminaion du aux de change, où le aux de change es considéré comme éan un prix d acif en abordan d abord brièvemen le modèle de Mundell-Fleming comme précurseur de ces héories, puis on présenera deux des varianes du modèle monéaire du aux de change e le modèle d équilibre du porefeuille, en dernier lieu en présenera une réflexion sur l énigme du rôle des variables macroéconomiques fondamenales dans la déerminaion du aux de change, comme nous avons veillé de façon voulue à ce que la correspondance soi éablie coninuellemen enre l aspec héorique e les implicaions empiriques de la déerminaion du aux de change en présenan quelques ravaux empiriques ayan pour bu la vérificaion de ces héories en monde réel, il es a noé que ceraines noaions uilisées par les aueurs on éé changées pour qu elles soien conformes avec les noaions uilisées dans le présen ravail ainsi que celles du chapire précéden en vue de facilier la lecure. La roisième secion présenée sous le ire L informaion e le aux de change es censée apporer une réponse à la quesion suivane, quel es l ordre d impac des informaions dans la déerminaion des aux de change? Ainsi on enamera la secion par la présenaion de la héorie de l efficience du marché des changes, on présenera ensuie le rôle des nouvelles e de la microsrucure dans la déerminaion du aux de change e on clora la secion par un survol sur l analyse echnique au marché des changes.

59 Secion I : Condiion de Parié e flux de la déerminaion du aux de change balance des paiemens dans la They knew full well ha he imporance of prices in exchange rae deerminaion is no greaer hen on he day on which he power pariy concep regarded as a ool adequae in and of iself, was unceremoniously buried... i would appear ha here would be far greaer process if more naions prepared meaningful balance-ofpaymens saemens and issued hem no less frequenly hen on quarerly basis in compeen hands, such maerial will provide he grounds for exchange rae decision mos nearly approaching he appreciae oncs he mehod will be he ever-modern of rial and error Virgil Salera[1946] 1 On aurai pu iniuler cee secion l approche radiionnelle de la déerminaion du aux de change, en effe la déerminaion éan par le biais des flux de la balance des paiemens e par des comparaisons de parié inernaionale, l objecif de cee secion es de présener les héories de change qu on peu qualifier de classiques dans le sens ou ces héories on fai l obje de nombreux ravaux empiriques e de par leurs ancienneé, on choisi de disinguer les héories s appuyan sur des condiions de parié réunissan ; la parié du pouvoir d acha, du aux d inérê e l effe inernaional de Fisher, on exposera dans un second emps les rois héories de l approche de la balance des paiemens. 1.1 Les condiions de parié inernaionale dans la déerminaion du aux de change La héorie de la parié du pouvoir d'acha La parié du pouvoir d'acha c'es l'une des anciennes héories de déerminaion du aux de change si ce n'es la plus ancienne, ses principes furen énoncés par G Cassel afin de répondre à la quesion posée à l'époque : à quel aux sabiliser une monnaie foremen ouchée par l'inflaion? Gusav Cassel [1922] 3 "Our willingness o pay a cerain price for foreign money mus ulimaely and essenially be due o he fac ha his money possesses a purchasing power as agains commodiies and services in ha counry. On he oher hand, when we offer so and so much of our own money, we are acually offering a purchasing power as agains commodiies and services in our own counry. Our valuaion of a foreign currency in erms of our own, herefore, mainly depends on he relaive purchasing power of he wo currencies in heir respecive counries. 1 Morris E. Garnsey Exchange-Rae Pariies: Reply he quarerly Journal of Economics Vol. 60, No. 4 Aug., 1946 p Les origines de la noion de parié de pouvoir d'acha son aribués à des écris de chercheurs de l'universié de Salamanque en Espagne dans les XVe e XVIe siècles, l'inérê poré à cee noion semble êre lié à l'inerdicion de l'usure par l'église caholique, en prêan en monnaie érangère le prêeur pouvais jusifier les paiemens d'inérê par rappor aux mouvemens de PPA. 3 Cié dans l aricle de, Alan.M.Taylor, Mark.P.Taylor The purchasing power pariy debae, NBER working paper N 10607,june2004.p01.

60 L'hypohèse de dépar de la PPA es simple : sur le long erme 1, la valeur d'une monnaie es déerminée par le monan de biens e services qu'elle perme d'acquérir, cee version die approche cassélienne es assise sur le principe de la comparaison des pouvoirs d'acha des différenes uniés monéaires(un pouvoir d'acha inerne, qui évolue en raison inverse du niveau général des prix domesiques) l'idée largemen répandue, dans les ravaux empiriques noammen, es que les indices de prix qui mesureraien le pouvoir d'acha de l'unié monéaire son ceux de la consommaion (IPC) héoriques originales, en effe selon Frankel [1984] 2 ne rouve pas de jusificaions "Some people believe ha purchasing power pariies should be calculaed exclusively on prices indices for such commodiies as for he subjec of rade beween he wo counries his is a misinerpreaion of he heory he whole heory of purchasing power pariy essenially refers o he inernal value of he currencies concerned, and variaions in his value can be measured only by general index figures represening as far as possible he whole mass of commodiies markeed in he counry La deuxième version c es l'approche par l'arbirage selon laquelle la PPA dérive du posula que dans le monde exise la loi du prix unique cee loi- (loin d'êre une loi c'es surou une hypohèse) sipule que les marchandises ideniques devraien êre vendues à des prix ideniques. La héorie de la parié d'acha es en fai une généralisaion de la loi du prix unique à l'ensemble des biens d'une économie, il rese à signaler que cee loi du prix unique es assise à son our sur un ensemble d'hypohèses rès resricives, en effe elle suppose impliciemen ou expliciemen une siuaion de concurrence parfaie, absence de ; barrières à l'échange inernaional ; de coûs de ransacions e de oues formes de fricions sur les marchés. Les deux versions de cee héorie permeen le calcul d'un aux de change di de PPA, c'es un aux auquel le consommaeur verra son pouvoir d'acha conservé inégralemen même en se déplaçan d'un pays à l'aure après conversion de son pouvoir d'acha dans une aure monnaie, Il exise deux principales versions de la parié du pouvoir d'acha,la première c'es la PPA absolue (absolueppp) qui éudie le aux de change en erme de prix absolus du bien ou du panier de biens dans les deux pays, e la deuxième c'es la PPA relaive qui l' éudie en erme de niveaux de prix dans les deux pays. L'idée de base es que l'arbirage exercé par le marché des biens finira par égaliser les prix rans-fronaliers (exprimé dans une 1 While few empirically lierae economiss ake PPP seriously as a shor-erm proposiion, mos insincively believe in some varian of purchasing power pariy as an anchor for long-run real exchange raes. Rogoff, K. The Purchasing Power Pariy Puzzle, Journal of Economic Lieraure, vol. 34, no 2,juin Il exise une aure mesure du niveau général des prix c'es le déflaeur du PIB défini comme le PIB nominal divisé par le PIB réel (mesuré avec les prix de l'année de référence). 2 Jacob A Frankel, Michael Mussa "Asse markes, exchange raes and balance of paymens" NBER Working Paper N p 74.

61 monnaie commune) de nombreux biens qui fon qu une fore corrélaion enre les niveaux de prix agrégés exiserai 1. A- La PPA absolue Le principe de la PPA absolue radui la loi du prix unique qui sipule que chaque marchandise ne peu avoir qu'un seul prix quelque soi la monnaie en laquelle elle es exprimée, l'argumen principal pour lequel la LOOP (law of one price) doi êre reenue es selon Taylor [2000] basée sur l'idée de fricionless goods arbirage. Pour illusrer la loi du prix unique, posons Pi e Pi représenan les prix exprimés en monnaie naionale e en monnaie érangère, d un produi i (bien ou service), e E le aux de change enre les deux monnaies. La loi du prix unique implique donc que 2 : p E [2.1] i. pi Pour appliquer cee illusraion à la PPA, supposons que Pi e Pi son les niveaux de prix inérieur e exérieur, calculés à parir d une moyenne pondérée des prix de n produis apparenan aux paniers naionaux de la producion ou de la consommaion. Ainsi, n p w p i i (1) ii n p w p i i ii (2) [2.2] Où wi e wi représenen les coefficiens de pondéraion applicables au produi i du panier. Si l on fai en oure l hypohèse que les coefficiens de pondéraion son ideniques e que la loi du prix unique se vérifie pour ous les produis, il s ensui que : EP P E P / P [2.3] [2.3] B- La PPA relaive 1 Eelke De Jong "Exchange rae deerminaion: is here a role for macroeconomic fundamenals? De Economis 145, NO. 4, Kluwer Academic Publishers.1997.pp Rober Lafrance, Lawrence Schembri," Parié des pouvoirs d acha : définiion, mesure e inerpréaion" Revue de la banque du canada, Auomne, 2002,p 29-32

62 Il exise égalemen une version relaive de la PPA qui consise à prendre les logarihmes de la version absolue. Soi : log E log p log p [2.4] E p p [2.4] La PPA absolue ne se vérifie pas dans la praique, en raison des obsacles au commerce inernaional. Si l on suppose que ces obsacles désignés par k son relaivemen consans, l équaion [2.3] peu êre modifiée e exprimée ainsi : E r. p/ p [2.5] Cee relaion perme de relier le aux de dépréciaion nominale e le différeniel de aux d inflaion. La vérificaion de la version relaive implique que le aux de change réel soi égal à l'unié. En effe, par définiion, le aux de change réel es exprimé par : r E. p / p [2.5] log r log E log p log p [2.5] Avec r :désignan le aux de change réel D après cee équaion, pour que la version relaive soi vérifiée, il fau que le logarihme de r soi nul e donc que le aux de change réel soi égal à l unié. Cee condiion implique que le aux de change réel es saionnaire. La PPA relaive peu expliquer la majeure parie de la variaion du aux de change enre deux pays si la plupar des chocs qui influen sur celui-ci son de naure monéaire pluô que réelle 1. Le aux de change réel apparaî ainsi comme une vérificaion de la PPA, il perme d'apprécier la valeur du aux de change nominal 1 : 1 Luciana Juvenal dans un Working Paper of Research Division Federal Reserve Bank of S. Louis en mai 2010.inué " Sources of Exchange Rae Flucuaions: Are They Real or Nominal?" a analyser le rôle des chocs réels e monéaires sur le comporemen du aux de change en uilisan un modèle à veceur srucurel auorégressif des Eas-Unis vis-à-vis du rese du monde. Les chocs son idenifiés recourir à des resricions signe sur les réponses des variables à des perurbaions orhogonales. Ces resricions son irées des prédicions d'un modèle DSGE à deux pays. Il en résule que les chocs monéaires son sans imporance dans l'explicaion des flucuaions des aux de change En revanche, les chocs de demande expliquen enre 21% e 37% de la variance des aux de change au 4-rimesre e les horizons de 20 rimesres, respecivemen. Disponible sur hp://research.slouisfed.org/wp/2009/ pdf

63 Si r 1 E E ppa E es à parié de pouvoirs d'acha Si r 1 E E ppa la monnaie naionale es sous-évaluée Si r 1 E E ppa la monnaie naionale es surévaluée. Où E es le aux de change nominal, E aux de la PPA. ppa Bien que la version absolue de la PPA ai un arai considérable comme héorie de aux de change, elle a généralemen échouer en praique pour deux raisons, premièremen la loi du prix unique qui iens même pas en moyenne,deuxièmemen les niveaux de prix dans les différens pays son calculés en uilisan des indices de prix imparfai 2 (différenes années,panier de biens e services différens enre les pays ainsi que les poids aribués aux produis composan le panier ) comme résula le simple rappor des niveaux de prix ne peu pas êre une mesure adéquae du aux de change d'équilibre 3,ainsi que pour le fai qu'elle prend pas en compe les barrières proecionnises, les coûs de ranspor e les biens non échangeables. C- Taux de change de marché e aux de change PPA Les organisaions els que la banque mondiale, le FMI ou l Organisaion de coopéraion e de développemen économique produisen une grande quanié de saisiques régionales e mondiales, don beaucoup, els que la croissance réelle du produi inérieur bru (PIB), Ces saisiques agrègen les résulas de nombreux pays sous forme de moyenne. L imporance, ou le poids des données de chaque pays dans le résula global dépend de la aille relaive de son économie. Pour calculer ces pondéraions, on converi le PIB du pays exprimé en monnaie naionale en une monnaie commune (en praique, le dollar des éas-unis) deux mesures son disponible le aux de change de marché e le aux de change PPA. 1 En 2005 des diplomaes commerciaux d'un grand nombre de pays se son réunis en Equaeur pour examiner si la monnaie chinoise es à niveau approprié, l'ouil de base qui à éé uilisé dans le déba a éé le concep de la parié de pouvoir d'acha, Ben Craig " The Growing Significance of Purchasing Power Pariy" Federal Reserve Bank of Cleveland, arpil les héories récenes de commerce inernaional son fondées sur la différenciaion, que ce soi sur le côé de la demande (en cas où la différenciaion pourrai provenir de la diversié des goûs des consommaeurs, les niveaux de revenu, de " recherche de la différence" ou de la disponibilié de l'informaion) ou sur le côé de l'offre (dans laquelle les produceurs se différencies par la qualié des produis, afin de gagner des pars de marché ou d'empêcher de nouveaux concurrens d'enrer sur le marché). Ces héories impliquen des difficulés supplémenaires pour la consrucion des indices de prix. 3 Craig S Hakkio "Is purchasing power pariy a useful guide o he dollar" economic review of Federal Reserve Bank Kansas Ciy hird quarer 1992.p39. Les Naions Unies e l universié de Pennsylvanie on créé en 1968 le Programme de comparaison inernaionale (PCI). Les PPA produies par le PCI son fondées sur un relevé mondial des prix. Chaque pays paricipan (il y en a environ 147) fourni les prix moyens naionaux de plus de produis définis avec précision. Les nouvelles comparaisons de prix ne son disponibles que ous les cinq ans. Enre-emps, les aux PPA doiven faire l obje d esimaions, avec les risques d inexaciude que cela compore. De plus, le PCI ne couvre pas ous les pays, ce qui oblige à procéder par esimaion pour les pays resans.

64 Le choix dépend de ce qu'on veu savoir, ainsi chaque mesure à ses avanages e inconvénien 1 : C-1- Taux de change PPA : Avanages : Sabilié relaive dans le emps., perme de mieux mesurer le bien-êre global. Inconvéniens : difficile à mesurer que les aux du marché. C-2- Taux de change de marché Le aux de change du marché es facile à mesurer.mais il es plus volail, e il néglige les biens non échangeables e l effe Balassa Samuelson. C-3- la demi vie ( Half life) Une half-life (demi-vie) représene la durée de emps qui s'écoule avan qu'une divergence enre le aux de change PPA e le aux de change de marché soi la moiié de sa aille- (durée) acuelle. Ainsi, si le aux de change s'éablissai à un dollar au-dessus de la valeur PPA, e si sa demi vie éé de rois mois, puis après un rimesre l'écar serai de 50 %, après un an, il serai un peu plus de 6 %, e ainsi de suie. Le Calcul de la demi-vie équivau à répondre à la quesion: Quelle proporion de l'écar sera laissée après un an? Dans ce exemple, seulemen 6 % de l'écar resera au bou d'un an, le aux de change s es ajusé de 94 % vers son niveau PPA. En oure, si le aux de change PPA ne enai même pas dans l'exrême long erme, alors il n'y aurai pas d'ajusemen après un an. La half life serai infinie 2. Comme Cassel, Keynes esimai que le aux de change reenu devai enir compe des écars de aux d inflaion, puisque les prix e les salaires, pensai-il, éaien rop rigides pour s ajuser e il déclare : «A firs sigh his heory appears o be one of grea pracical uiliy... In pracical applicaions of he docrine here are, however, wo furher difficulies, which we have allowed so far o escape our aenion,boh of hem arising ou of he words allowance being made for ranspor charges and impors and expor axes.the firs difficuly is how o make allowance for such charges and axes. The second difficuly is how o rea purchasing power of goods and service which do no ener ino inernaional rade a all For, if we resric ourselves o aricles enering ino inernaional rade and make exac allowance for ranspor and ariff coss, we should find ha he heory is always in accordance wih he facs... In fac, he heory, saed hus,is a ruism, and as nearly as possible jejune». Keynes [1923]. 3 1 Tim Callen " Le marché ou quelle base " Finances & Développemen Mars 2007.p51/50. 2 Voir Hyeongwoo Kimy, Masao Ogaki" Purchasing Power Pariy and he Taylor Rule" Working Paper No of he Ohio Sae Universiy,april Cié dans Taylor e.taylor [2004] op-ci, p24.

65 D- Limies de "la loi du prix unique" Froo, e aures [1995] 1 éudien la loi du prix unique pour des produis de base (œufs, beurre, farine ) depuis le XIIIème siècle enre l Angleerre e les Pays-Bas, les écars à la PPA son rès persisans mais leurs ampleurs e leurs durées son relaivemen sables sur une rès longue période.donc des écars à la PPA subsisen au delà de ce que peuven expliquer les rigidiés nominales. Figure [2.1] : La loi du prix unique sur rès longue période Schéma exrai de l aricle de froo,kim e rogoff [1995] Pendan les deux dernières décennies les ravaux empiriques se son mulipliés, noammen avec le développemen des ouils saisiques de l'analyse des séries emporelles e les résulas son oujours conradicoires, rese oujours que la PPA demeure l une des plus fameuses héories des aux de changes. Pour Dornbusch e Krugman [1976] 2 : 1 Kenneh Froo, Michael Kim e Kenneh Rogoff The law of one price over 700 years, NBER working paper N 5132,1995. L'exemple le plus cié dans les revues économiques mondiales c'es le Big Mac considéré comme un composie de produis commercialisables e le conenu des services non échangeables. le Big Mac lui-même es produis par une seule sociéé, Que nombre de ses ingrédiens de base son des biens négociables nous amènerai à croire que le prix du Big Mac dans le monde enier devrai êre condui à l'égalié par l'arbirage, L'indice de Big Mac Uilisé comme une simple mesure pour savoir si les devises éaien sur ou sous-évaluées par rappor au dollar américain au aux de change couran (en supposan que la monnaie serai juse évalués si le prix en dollars du burger éaien le même qu'aux Éas-Unis). En Janvier 2004, le moins cher Burger a éé en Chine, à 1,23 $, comparaivemen à une moyenne de prix américain de 2,80 $. Selon l'indice Big Mac, par conséquen, cela implique que Le yuan chinois a éé sous-évalué de 56 %. Le prix moyen d'un Big Mac au pays de la zone euro a éé de 3,48 $, ce qui suggère que l'euro éai surévalué de 24 % conre le dollar. Pour plus de deails, voir Michael R. Pakko,Paricia S. Pollard" For Here or ToGo?PurchasingPower Pariyand he Big Mac" review of he federal reserve bank of s louis janvier/fevrier Dornbusch, Rudiger, Paul Krugman. Flexible Exchange Raes in he Shor Run.Brookings Papers on Economic Aciviy 3,1976.

66 Under he skin of any inernaional economis lies a deep-seaed belief in some varian of he PPP heory of he exchange rae Le model de Harrod-Balassa-Samuelson L une des principales limies de la héorie de la parié de pouvoir d acha (PPA) des aux de change a rai à l exisence dans ous les pays d un seceur srucurellemen abrié de la concurrence inernaionale. En effe, de muliples faceurs (barrière linguisique e disance géographique pour les services domesiques, coûs de ranspor pour le bâimen ) fon que de nombreux biens e services son de faco non échangeables à l échelle inernaionale. La PPA, fondée sur l arbirage n a donc pas vocaion à êre vérifiée sur ce ype de biens 1. Une bonne explicaion de pourquoi la PPA ne iens pas nécessairemen en ermes de l'indice général des prix es donné séparémen par Balassa [1964] e Samuelson [1964] e bien avan par Harrod[1933], l'effe Harrod Balassa- Samuelson inègre la endance pour l'indice des prix à la consommaion( IPC) à êre élevée dans les pays riches à croissance rapide par rappor à ceux des pays pauvres 2. Ils airen L'aenion sur le fai que les divergences des niveaux de producivié inernaionale pourraien, via leurs effes sur les salaires e les prix de biens domesiques, conduire à des écars permanens de la version absolue de la PPA de Cassel., Ils on relié les aux de change de PPA e comparaisons inernaionales des revenus réels, faisan valoir que la version absolue de la PPA es erronée comme héorie des aux de change. En supposan que la PPA es vérifiée pour les biens échangés, leur argumenaion es basée sur le fai que les écars de producivié enre les pays déerminen les prix inérieurs relaifs des biens non échangeables, ce qui enraîne à long erme une endance d écars par rappor à la PPA. En présuman que le différeniel de la producivié es plus grand dans le seceur des produis échangeables que celui des produis non échangeables, la monnaie du pays ayan le plus hau niveau de producivié paraîra surévaluer en erme de parié de pouvoir d'acha 3. Le gain de producivié dans le seceur des biens échangeables enraînera une augmenaion des salaires dans ce seceur sans pour auan que les prix vis-à-vis de l'éranger changen. Dans ce qui sui on démonre l'effe balassa samuelson ou en expliquan l'évoluion du TCR (aux de change réel) dans le long erme par la différence relaive des produciviés 1 Romain Duval "Taux de change réel e effe Balassa Samuelson Revue du CEPII en économie inernaionale N 85, 1 er rimesre 2001.p Giancarlo Gandolfo "Inernaional Finance and Open-economy Macro economics Springer ediion.2002.pp225/ Bela Balassa "The purchasing power pariy docrine: a reappraisal " Journal of Poliical Economy, 1964.pp

67 Soi une économie produisan deux ypes de biens : échangeables () e non échangeables (n) La PPA es vérifiée dans le seceur des biens échangeables sous l'influence de la concurrence inernaionale, on posera alors la relaion [2.3] donc : p E. p S'agissan d'une économie émergene, la producivié du seceur () noée ( ) es plus faible que celle du rese du monde (pays développés). (1) n E la producivié du seceur des biens non échangeables, noée ( ), y es comparable. n n (2) On noe les salaires réels w (où w = W/P e W représene les salaires nominaux) comme mesure de la producivié. n n n W / P (3) W / P (4) n n n W / P (5) W / P (6) E donc W /( EW. ) / (7) Si du fai de la mobilié de la main d œuvre les écars inernes enre salaires nominaux dans les deux seceurs disparaissen. n W W (8) n W W (9) E lorsqu'on reien le niveau des prix comme moyenne pondérée des deux seceurs : n 1 P ( P ) ( P ) (10) n 1 P ( P ) ( P ) (11)

68 Avec 0 1 Alors on obien par la combinaison des équaions de (7) à (11) la relaion suivane 1 r E. P / P ( / ) [2.6] De la relaion [2.6] on consae que le aux de change réel es expliqué par le rappor enre producivié des seceurs des biens échangeables érangers e domesiques respecivemen, ceci signifie que si le ryhme de croissance de la producivié du seceur exposé d'un pays es supérieur à celui de son parenaire commercial, il verra son aux de change réel s apprécier, ce qui es synonyme d'une appréciaion réelle de sa monnaie. Halpern e Wyplosz [2001] 1 on pu vérifier l effe Balassa-Samuelson conre l'expérience des pays en ransiion sur le poin d adhérer à l union européenne depuis Papell e prodan [2003] 2 éudien les deux varianes de la PPA ainsi que l effe Balassa Samuelson pour un échanillon de 16 pays indusrialisée il s avère que la PPA casselienne es vérifié pour 10 pays e elle l es pour 4 pays dans l espri de Balassa La héorie de la parié des aux d'inérê En 1923, Keynes fonda sa héorie sur l'idée que les mouvemens de capiaux à cours erme enre places financières limien les écars enre les aux de change à erme e au compan, le change es à parié quand la différence de aux inérê enre deux pays es exacemen compensée par une différence inverse enre les cours de change 3. La parié des aux d'inérê consise à décrire le lien exisan enre le marché monéaire naional e celui du change, ou écar enre les aux d'inérê se raduira par une appréciaion/dépréciaion de la monnaie domesique, la parié des aux d inérê suppose une parfaie concurrence sur les marchés financiers inégrés sans conrôle de change ni de mouvemens de capiaux, les marchés de capiaux son parfaiemen mobiles d'un pays à l'aure, la parié des rendemens des placemens financiers enre différens pays devrai êre vérifiée en permanence. 1 László Halpern, Charles Wyplosz Economic ransformaion and real exchange raes in he 2000s : he balassa samuelson connecion, discussion paper series for unied naions economic commission for Europe Geneva, Swizerland n Sepember David H. Papell and Ruxandra Prodan "Long Run Purchasing Power Pariy: Cassel or Balassa Samuelson?" working paper of Houson universiy, novembre Des économises els que Einzig déclare que l'inroducion de ce concep reviendrai à W.loz dans un aricle parue en 1884, joel Hellier, Macroéconomie ouvere PUF 1994.

69 La parié des aux d'inérê es concernée par l'évoluion anicipée du aux de change e par le différeniel de aux d'inérê enre les deux pays ou les zones monéaires concernées pendan une ceraine période. Les variaions anicipées du aux de change devraien êre couveres par un conra à erme pour une ransacion fuure. Deux formes de la héorie son disinguées : A- La parié des aux d'inérê couvere La PTIC aese que la prime à erme doi êre égale au différeniel de aux d'inérê enre les deux pays, sinon il exise des possibiliés d'arbirage exploiables, afin de comprendre cee condiion on examine commen un invesisseur ypique peu épargner dans différens endrois. Supposons que la monnaie domesique es A, e la monnaie érangère B. Puis, en supposan qu'un marché à erme exise, l'invesisseur peu choisir de déposer son argen dans son pays, recevan ainsi un aux d'inérê domesique i, ou de converir par le aux de change au compan (spo) S, recevan un aux d'inérê i à l'éranger, puis reconverir en monnaie naionale par le aux à erme F obenue en emps pour une ransacion en 1, On a alors : F, 1 1 i (1) vs 1 i (2) S Si le rendemen bru sur la parie gauche es plus grand que celle de la droie, les invesisseurs placeron leurs capiaux dans leurs pays d'origine; sinon ils les placeron à l'éranger. Avec un volume infini de mouvemens de capiaux à la recherche du rendemen le plus élevé (supposan qu'il n'y a aucun risque en ermes nominaux), la relaion deviendra : F, 1 (3) S 1 i 1 i Qui peu devenir après ransformaion i i F, 1 1 i S S (4) Il peu êre observé que la prime à erme soi égale au différeniel de aux d'inérê ajusé par un faceur 1 i, Ce n'es que lorsque i es relaivemen faible que : i i 1 i F, 1 S S i i [2.7] Cee condiion es appelée "la parié couvere des aux d'inérê", refléan le fai que les invesisseurs son «couvers» conre l'inceriude nominale par le biais du marché à erme.

70 Passan à la version approximaive, mais courammen uilisé, la version du PTIC prenan les logarihmes des deux côés de l'équaion on obien: pr ln F, 1 ln S i i [2.7] pr : Désigne la prime à erme (approximaive). L'équaion présene le rappor comme une déclaraion communémen adopée du PTIC que la prime à erme doi êre égale au différeniel de aux d'inérê enre les deux pays afin d'éliminer oue possibilié d'arbirage 1. Les premiers ess on éé effecués par Frenkel e Levich [1975] 2,Ils on consaé que, après compabilisaion des coûs des ransacions, la parié d'inérê couvere es vérifiée pour 3 mois, e que les aux d'inérê domesique différés parfois des aux d'inérê érangers de sore que les résulas pour la parié d'inérê couvere soien faibles, de nombreux ravaux, ulérieurs à cee dae monren que cee version es bien vérifiée empiriquemen e avec des marges d'erreurs impuables aux coûs de ransacion. B- La parié des aux d'inérê non couvere La PTINC sipule qu'il exise une relaion enre la variaion anicipée du aux de change au compan e le différeniel de aux d'inérê enre les deux pays e que le changemen aendu dans le aux de change au compan es égal au différeniel de aux d'inérê enre les deux pays. Elle représene dans ce cas un équilibre de spéculaion non d'arbirage, comme elle dérive de la naure de la règle d'anicipaion du aux de change fuur, en effe elle considère que l'anicipaion du aux de change fuur es un moyen de prévision sans biais du aux de change au compan fuur 3,de ce fai le aux de change à erme n'es pas considéré mais pluô un aux de change fuur anicipé au compan a S 1, alors l'équaion devien : S a, 1 S S i i 1 i [2.8] E en prenan l'approximaive en logarihme 1 Menzie Chinn" Ineres Rae Pariy", enry wrien for he Princeon Encyclopedia of he World Economy 2007.pp Jacob.A. Frenkel,, Richard.M. Levich, Covered Ineres Pariy: Unexploied Profis? Journal of Poliical Economy 83(2) Voir Weike Hai, Nelosn C. Mark,Yangru Wu "Undersanding spo and forward exchange rae regressions" journal of applied economerics vol 12, (1997).

71 ln a S ln S, 1 ln S i i [2.8] Ceci veu dire que l'on spécule sur l'évoluion fuure du aux de change, e que le aux de change es à parié lorsque la différence enre les aux d'inérê des deux pays es compensée par la variaion du aux de change sur une période donnée. Si la PTINC es vérifiée il es possible d'exprimé le aux de change fuur comme sui : S S S [2.8] a, 1 1 1, 1 Avec E 0, 1 En effe si la PTINC es vérifiée on di alors que le marché des changes es efficien, on peu dériver la parié des aux d'inérê réel de la sore (on supposan que la PPA soi vérifiée) : ln S, ln S a a P P P P a 1, 1, 1 [2.9] Combinan la relaion [2.9] avec la condiion de la PTINC [2.8] on a : i a a P P i P P, 1 i, 1 [2.9] Cee relaion peu êre lue ainsi : le aux de dépréciaion réel de la monnaie domesique es égal à la différence enre les aux d'inérê réels domesique e éranger. La PTINC es une relaion d équilibre qui doi êre vérifiée à chaque insan, les marchés devron s ajuser pour supprimer les opporuniés d arbirage 1. La PTINC n'es pas vérifiée empiriquemen de façon sysémaique, les raisons pour lesquels elle ne l'es pas son diversifiées, on ciera : L'exisence de primes de risque différenes selon les monnaies. Une raionalié limiée des agens, e des anicipaions erronées sur le aux de change fuur du marché. L'influence des règles insiuionnelles, en ermes de raiemen fiscal, e de conrôle des mouvemens de capiaux. Plusieurs modèles on éé élaborés afin de enir compe des différens élémens à l'origine des déviaions observées par rappor au PTINC, le plus populaire es celui de William Kraser [1980] repris par Karen lewis [1989] connu par le modèle du "peso problem model" 1 Une dépréciaion réelle es égale à une dépréciaion nominale si le niveau des prix domesique e éranger demeure inchangé 1 Sébasien Hissler Les aux d' inérê aiden-ils à prévoir les aux de change?,économie e Prévision, 2/2007 n 178, p. 162.

72 1.1.4 L'effe inernaional de Fisher La relaion enre les aux d'inérê e l'inflaion, d'abord mis en avan par Fisher (1930), posule que le aux d'inérê nominal dans une période donnée es égal à la somme du aux d'inérê réel e du aux d'inflaion anicipé. C'es ce qu'on appel l'effe de Fisher. Il revendique les relaions une à une enre le aux d'inérê e l'inflaion anicipé, le aux réel éan indépendan du aux d'inflaion. En supposan que les anicipaions inflaionnises se son formées sur la base d'une srucure de reards disribués, Fisher (1930) a examiné la relaion enre les aux d'inérê nominaux e les aux d'inflaion pour les Éas-Unis e le Royaume-Uni en uilisan des données annuelles sur la période pour les Eas Unis e la période pour le Royaume Uni e déclara que : We have found evidence general and specific ha price changes do, generally and percepibly affec he ineres rae in he direcion indicaed by a priori heory. Bu since forehough is imperfec, he effecs are smaller han he heory requires and lag behind price movemens, in some periods, very grealy. When he effecs of price changes upon ineres raes are disribued over several years, we have found remarkably high coefficiens of correlaion, hus indicaing ha ineres raes follow price changes closely in degree, hough raher disanly in ime". 2 Posan E le aux d'inflaion anicipé pour la période ( 1, ), ensuie on a : 1 r E 1 i 1 [2.10] Qui peu êre écri auremen 1 r E 1 i 1 1 r E r E [2.10] 1 r E En déduisan 1 des deux coé de l'équaion: i r E [2.10] 1 Voir Geer Bekaera,b, Rober J. Hodricka,b, David A. Marshall Peso problem explanaions for erm srucure anomalies Journal of Moneary Economics 48 (2001) Les ravaux de Fisher son une enaive pour résoudre le "paradoxe de Gibson", Keynes faisai référence à la fore corrélaion posiive enre les aux d'inérê nominal e le niveau des prix, qu'il a appelé «paradoxe de Gibson, e déclara que ce paradoxe es : "one of he mos compleely esablished empirical facs in he whole field of quaniaive economics " e Fisher écriva que " no problem in economics has been more holy debaed". 2 Cié dans Rober B. Barsky,Lawrence H. Summers "Gibson s paradox and he gold " NBER working paper No , pp12/13.

73 En dépi de ses fondemens héoriques l'effe Fisher n'a pas éé foremen souenu empiriquemen, l'une des raisons es le phénomène de l'illusion monéaire e l'exisence du peso problem sur le marché de la dee nominale 1. Cee relaion de Fisher a éé éendue au domaine inernaional pour la déerminaion e la prévision du aux de change, appliquer l'effe Fisher à deux pays concernés condui à l'effe Fisher inernaionale (IFE). Il s'agi de combiner les effes Fisher des deux pays avec les anicipaions des aux de change e la PPA, en supposan que les aux d'inérê réels soien égaux enre les deux pays. L'effe Fisher pour les deux pays (domesique e éranger), es présené comme sui : i r E i r E [2.11] Une version de PPA, qui implique des anicipaions de aux de change, es donnée: S E E E [ 2.11] Où représene le changemen du aux de change en pourcenage au cours de la période ( 1, ), même S période pour l'inflaion en vigueur. La combinaison des équaions [2.11] e [2.11] condui à : S E E E i r i r i i [2.11] Les aux réels éan égaux pour les deux pays, IFE suggère que le changemen anicipé du aux de change es égal au différeniel de aux d'inérê enre les deux pays, ce qui es une déclaraion de la PTINC dérivée dans des circonsances différenes. IFE se base sur l'inflaion anicipée e il es dérivé en analysan l'effe de l'inflaion anicipée e l'écar d'inflaion enre les deux pays sur l'évoluion anicipée du aux de change. L'inflaion anicipée indui le changemen des aux d'inérê nominaux, le différeniel de l'inflaion anicipée enre les deux pays cause un différeniel de aux d'inérê, conduisan à des changemens relaifs aendus du pouvoir d'acha e des ajusemens ulérieurs dans les anicipaions du aux de change. 1 Abdulnasser Haemi " The Inernaional Fisher Effec: heory and applicaion", Invesmen Managemen and Financial Innovaions, Volume 6, Issue 1, 2009.pp117/118.

74 En revanche, la PTINC s'appuie sur le aux de change à erme comme un indicaeur non biaisé du aux de change au compan fuur e la validié du PTIC. Mishkin [1984] 1 a mené une enquêe e a rejeé de façon empirique les rois pariés inernaionales " la parié d'inérê réel, la parié non couvere, e la parié de pouvoir d'acha, sa conclusion éé : "worh sudying open economy macroeconomic models which allow domesic real ineres raes o differ from world raes". 1.2 Relaion enre les pariés Figure [2.2] : Liens enre les pariés e relaions enre les faceurs S Changemen dans le aux de change S p E S Différeniel d'inflaion i i E( S) Prime à erme p i i E p i i Différeniel du aux d'inérê i i Shéma exrai de wang [2008],p61. La branche supérieure gauche du graphique es la PPA sous la forme relaive, qui sipule que le changemen du aux de change au compan enre les deux monnaies pendan une période donnée es égal au différeniel d'inflaion enre ces deux pays à la même période. 1 Frederic S.Mishkin Are Real Ineres Raes Equal Across Counries? An Empirical Invesigaion of Inernaional Pariy Condiions, The Journal of Finance, vol 39, 1984

75 La branche inférieure droie es la PTIC qui sipule que la prime à erme qui implique les aux de change au compan e à erme pour deux monnaies pendan une ceraine période es égale au différeniel de aux d'inérê enre les deux pays duran la même période. La branche inférieure gauche du graphique représene l'effe Fisher, monran que le différeniel de aux d'inérê es égal au différeniel de l'inflaion enre les deux pays concernés. La branche du milieu du graphique composée en combinan les paries haue e basse gauches représene l'ife, comme une relaion enre l'évoluion anicipée du aux de change e le différeniel de aux d'inérê, ce qui indique que le changemen anicipé dans le aux de change es égal au différeniel de aux d'inérê enre les deux pays. La combinaison enre la branche en hau à droie qui illusre l'hypohèse que le aux de change à erme es un indicaeur non biaisé du aux de change au compan fuur, sous la forme que le changemen anicipé du aux de change au compan pour une période donnée es égal à la prime à erme pour la même période pour les deux monnaies concernées. E la parie basse du même coé du graphique représene le lien enre l'évoluion anicipée du aux de change au compan e le différeniel de aux d'inérê es la PTINC. 1.3 Les approches de la balance des paiemens (l'approche des flux) Cerains aueurs inerprèen l idenié de la balance des paiemens comme la condiion d'équilibre du marché des changes, les flux économiques e financiers enre résidens e non résidens son réparis dans la balance des paiemens en disinguan les ransacions couranes, les mouvemens de capiaux à long erme e les mouvemens de capiaux à cours erme, d'un poins de vue analyique, la balance des paiemens rese en réalié un documen saisique descripif, l'esseniel repose dans l'éude e l'analyse de la naure e du sens des flux qui la compose. Dans une balance des paiemens, il exise deux grands ypes de flux 1 : Les flux dis réels représenés par la balance des ransacions couranes Les flux financiers. Cee approche es aussi appelée Exchange marke approach,elle commence à parir du fai que le aux de change es acuellemen déerminé dans le marché de change éranger, par la demande e l'offre des devises e qu'il varie de sore à égalisé ces offres e demandes,donc (si aucune inervenion es supposé) à resaurer l'équilibre dans la balance des paiemens. Cee approche es principalemen en économie dépendane. L'idée es qu'il exise un aux de change qui assure à la fois l'équilibre inerne e exerne. L'équilibre inerne suppose qu'il y a plein emploi, le chômage 1 Parick Topsacalian Principes de finance inernaionale, Economica 2002.pp109/110.

76 es le aux de chômage naurel ou en d'aures ermes le aux de chômage es el qu'il n'y a pas de pressions visan à modifier les salaires réels. L'équilibre exerne se réfère à l'équilibre de la balance des paiemens (ou le compe couran). Elle explique les écars permanens de la PPA, Ce modèle permera de déerminer vers ou le aux de change doi converger, cependan, il donne rès peu d'indicaions sur les flucuaions à cour erme, l approche de la balance des paiemens comprend rois approches : L'approche des élasiciés L'approche des élasiciés représene une analyse keynésienne. Cee approche es basée sur l'analyse de l'élasicié prix de la demande pour les biens exporés e celle de la demande des biens imporés, par rappor aux variaions des aux de change. E Le aux de change es considéré comme le prix qui équilibre le marché des changes, un marché raié comme ou aure marché, comme un marché de flux de monnaies érangère ou domesique ayan une courbe d'offre e de demande de bien défini. Par conséquen, cee approche s'inéresse juse au compe couran de la balance des paiemens, le modèle es généralemen uilisé pour évaluer l'effe d'une dépréciaion/appréciaion de la monnaie ou des devises sur le compe couran. Plus exacemen, la balance commerciale défini comme : exporaions moins imporaions. BC X M X EM (1) Où E le aux de change nominal e M les imporaions exprimés en devises. Prenan la dérivée par rappor au aux de change dans l'équaion(1) : dbc de dx de dm de E M (2) X dx / X E de / E dm / M de / E M M (3) X ex M e M (4) M E X M e 1 X e M (5) EM Où e dx / X X de / e E par définiion. dm / M e M son l'élasicié des exporaions e l'élasicié des imporaions de / E

77 Éan donné que les deux formules son foncion du aux de change. Auremen di, les exporaions son suscepibles d'augmener lorsque le aux de change augmene ou la monnaie naionale se déprécie, e les imporaions devraien diminuer lorsque la monnaie naionale se déprécie. La balance commerciale es en équilibre e on a : X EM Alors : dbc de M e X e M 1 [2.12] L'équaion [2.12] indique que, pour que la dépréciaion de la monnaie naionale soi efficace en ermes d'amélioraion de la balance commerciale, la somme des élasiciés des exporaions e des imporaions (en ermes absolus) doi êre supérieure à l'unié. Cee déclaraion es la condiion d'alfred Marshall - Abba Lerner -Joan Robinson MLR condiion qui représene le cœur de cee approche, elle répond à la quesion suivane " quand une réelle dévaluaion (dans un régime fixe), ou une réelle dépréciaion (dans un régime floan) perme d'améliorer le compe couran d'un pays?,on peu remoner à Marshall (en 1923) la condiion suffisane de la dévaluaion pour améliorer la balance courane, bien qu'il ai éé découver indépendammen par Lerner (1944) e Robinson (1947), L'analyse classique ne disinguai pas clairemen enre un changemen dans le aux de change nominal e un changemen dans le aux réel. Mais comme les prix des biens domesiques son déerminés en inerne dans une économie insulaire 1, un changemen dans le aux de change nominal, devrai produire un changemen idenique dans le aux de change réel 2. e X e M 1 [2.12] Il y a rois effes de la dépréciaion de la monnaie: l'effe de prix du poin de vue de la consommaion e de la demande, l'effe de valeur du poin de vue des produceurs e de l'offre, e l'effe volume résulan des La condiion de Marshall Lerner représene une soluion pariculière de la Bickerdike- Robinson- Mezler condiion, en effe les rois effe de prix, de valeur e de volume son mieux illusrer, la condiion commence par le model 2x2 pour abouir à l'équaion suivane dbc 1 1 ou M d / M d e X s / X s e ou de p / p p / p l'analogue éranger compore les asérisque, la condiion peu êre dérivée pour Marshall lerner condiion lorsque ainsi l'équaion serai 1 X X X X e Pour simplifié l'approche présume que le commerce des services, les flux des revenues d'invesissemen e les ransfers unilaéraux son nuls.alors la balance commerciale es égale au compe couran. 1 McKinnon (1981) a décri les économies naionales qui on émergés de la Seconde Guerre mondiale. Comme insular economy. Leurs ransacions inernaionales, n'on pas une influence marquée sur leurs marchés domesiques, parce que ces marchés n'on pas éé inégrés éroiemen avec les marchés érangers. Les Possibiliés d'arbirage pour les biens e les acifs on éé sévèremen limiées par le commerce, les capiaux, e les pays don les monnaies son mises en place dans les années 1920 e P.B.Kenen Macroeconomic heory and policy, how he closed economy was opened Handbook of Inernaional Economics, vol. II, edied by R. W. Jones and P.B. Kenen, Elsevier Science Publishers B.V., 1985 p

78 changemens dans la demande. Le rôle de la condiion de Marshall-Lerner -Robinson se base sur deux hypohèses, la première es que la balance commerciale es en équilibre iniialemen e la deuxième es que l'élasicié de l'offre es infinie, la condiion es illusrée dans la figure [2.3] Les panneaux supérieurs reflèen les courbes de l'offre e de demande des exporaions e des imporaions en monnaie domesique, andis que les panneaux inférieurs les illusren en monnaie érangère. Les prix p1 e p2 son supposés consans. Figure [2.3] : La dévaluaion e l approche des élasiciés Schéma exrai de kenen [1985] op- -ci,p le panneau inférieur à gauche : Le prix en monnaie érangère des biens d'exporaion commence à oa, e la quanié demandée es oc. Les recees d'exporaion en devise érangère représenen oabc, une dévaluaion de la monnaie naionale n'a aucun effe sur P 1, mais elle rédui le prix en devise érangère le faisan basculé vers oà. E donc augmener le volume des exporaions à oc' les recees

79 d'exporaion en devise son alors o a'c'b', ce résula se radui en monnaie naionale dans le panneau supérieur gauche. Les prix à l'exporaion rese à OA en monnaie naionale, mais le volume des exporaions s'élève à OC'. Du poin de vu des enreprises naionales, le résula es un changemen / dans la courbe de demande à D 1D / 1 e une augmenaion des recees d'exporaion vers OAB'C'. 2. le panneau supérieur de droie: les prix en monnaie domesique des biens d'imporaion commence à OE, e la quanié demandée es OG. Le règlemen des imporaions en monnaie naionale es OEFG, une dévaluaion de la monnaie naionale n'a aucun effe sur P 2, mais augmene le prix en monnaie naionale vers OE" en équilibre, (E'E/OE) (a'a/oa). Le volume des imporaions décline vers OG', e le paiemen des imporaions en monnaie naionale va à OE'F'G', Ce résula se radui en monnaie érangère dans le panneau inférieur de droie. Les prix à l imporaion rese à Oe en monnaie érangère, mais le volume des imporaions ombe à Og'. Du poin de vu des enreprises érangères, le résula es un changemen dans la courbe de demande à imporaions à Oef'g'. D / D / 2 2,e une diminuion des paiemens des 3. comme le suppose la condiion la balance commerciale es présumé en équilibre dés le dépar, de sore que OABC = OEFG e Oabc = Oefg. supposons que e X (l'élasicié de demande des exporaions) es à l'unié dans le voisinage de b puis Oa'b'c'= Oabc, e que les recees d'exporaion demeuren inchangées en monnaie érangère. Supposons que e M (l'élasicié de demande des imporaions) soi supérieure à zéro. Puis Oef'g '<Oefg, e les paiemens des imporaions diminues en monnaie érangère. Les valeurs choisies pour les e X e em von saisfaire la condiion de Marshall- Lerner-Robinson, e la dévaluaion améliorera la balance commerciale en monnaie érangère. Lorsque le produi des exporaions es inchangé en monnaie érangère, leur valeur en monnaie naionale doi augmener proporionnellemen à la dévaluaion. Lorsque le paiemen des imporaions diminue en devise, leur valeur en monnaie naionale peu augmener ou diminuer, mais elle ne peu pas augmener en proporion à la dévaluaion. En conséquence, (OAB'C '/ OABC) = (O E' / OE), mais (OE'F'G' / OEFG) <(O E' OE), de sore que OAB'C '> OE'F'G' e la balance commerciale s'améliorera en monnaie naionale. Duran les années 1950 e 1960 "le pessimisme des élasiciés" s es assez répandu. Beaucoup d économises craignaien que les élasiciés de demande pour un nombre de pays éé suffisammen faible pour faire d une dévaluaion une soluion pour régler les déficis des balances des paiemens, l amélioraion des méhodes d esimaions économériques de ces élasiciés e les différenes éudes de dévaluaion on clairemen indiqué que ce pessimisme éé injusifié 1 1 Rober M. Dunn, Jr, John H. Mui Inernaional Economics sixh ediion Taylor & Francis e-library, 2004.p 384.

80 Hooper [2002] 1 a esimé les élasiciés prix à cour erme e à long erme des exporaions e des imporaions pour le groupe du G7, le résula a éé que basé sur le long erme la MLR(condiion de marshal-lerner-robinson ) es saisfaie pour presque ous le G7, mais à cour erme les élasiciés son rès faibles e la condiion du MLR n'es pas saisfaie. En effe La disincion enre le long e le cours erme es cruciale dans cee approche,le iming des rois effes de la dépréciaion de la monnaie sur la balance commerciale produi ce qu'on appelle la courbe en J (he J-curve), comme l'illusre la figure[2.4] qui sipule que la balance commerciale se déériore peu de emps après la dépréciaion de la monnaie naionale (ou une dévaluaion en régime de changes fixe) déplacemen de A à B, mais s'améliorera avec le emps, en effe elle prend un cerain emps pour se réablir vers son ancien niveau (déplacemen de B à C) avan de connaîre une amélioraion. Ce phénomène à plusieurs causes : La majeure parie des exporaions e des imporaions es commandée des mois à l'avance la dépréciaion va donc accroîre auomaiquemen la valeur des imporaions e réduire la balance courane. C'es l'effeprix de la dépréciaion, que l'on peu juger insanané, andis que les volumes des exporaions e des imporaions prennen du emps pour s ajuser. Par conséquen, dans le cour erme, l'effe - prix se fai senir immédiaemen e a l impac le plus conséquen sur la balance commerciale qui se déériore peu à peu, l'effe volume e l'effe valeur enren en jeu, ce qui améliore la balance commerciale au cours du emps dans le long erme. Le chemin de l'évoluion es une déérioraion de la balance commerciale d'abord, plonger la balance commerciale dans le rouge, puis l'amélioraion progressive de la balance commerciale pour abouir finalemen à un excéden de la balance commerciale. 1 Peer.Hooper Trade elasiciies for he G7 counries, working paper of Princeon sudies in inernaional economics N 87 Princeon universiy 2000.

81 Figure [2.4] la courbe en j Schéma exrai de La courbe en J e la condiion de Marshall-Lerner surhp://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgayroise/rmi/cours/rmi224.pdf au 17mai L'approche de l'absorpion L'approche des élasiciés discuée ci avan s'es concenrée exclusivemen sur l'effe des variaions des prix relaifs à l'imporaion e à l'exporaion sur le compe couran en ignoran l'effe du revenu dans la déerminaion du aux de change, l'approche de l'absorpion prend en considéraion ces limies, le erme de l'absorpion qu'on va dénoé A se réfère à la somme oale des dépenses domesiques comme parie du revenu oal généré absorbés au niveau domesique (somme de la consommaion, de l'invesissemen e des dépenses gouvernemenales), rappelons l'équaion du revenu: GDP= Y=C+I+G+(X-M) (1) A=C+I+G, (2) Y-A=X-M=BC [2.13] De l'équaion on consae que si l'absorpion excède le revenu, il y a défici de la balance commerciale, à conrario si le revenu excède l'absorpion il y a surplus de la balance commerciale, l'approche de l'absorpion confirme ainsi le fai que l'excès de la demande domesique sur la producion domesique va êre compensé par l'imporaion, elle considère que l'idenié des compes naionaux inerprèe le déséquilibre comme conséquences de l'absorpion domesique. L'approche de l'absorpion éudie les effes des variaions du aux de change sur le revenu,les prix relaifs,l'absorpion e la balance commerciale, comme l'indique son nom l'approche analyse l'effe des variaions du aux de change sur la balance commerciale via le canal de l'absorpion sur la manière don le

82 revenu e les prix relaifs varien ou s'ajusen, le changemen du aux de change si il résule en une augmenaion de l'absorpion nui à la balance commerciale, andis que s'il résule en une diminuion de l'absorpion il l'améliore 1. Une dépréciaion de la monnaie domesique peu faire augmener la producion, comme elle peu réduire les prix relaifs des biens domesiques conséquemmen la demande pour ces biens augmene, ceci es dû à l'effe de subsiuion, en fai c'es l'effe posiif du revenu, ce effe peu êre aénué graduellemen vu que ce genre de subsiuion de biens domesiques pour des biens imporés fai baissé le chômage e me en place une pression inflaionnise simulanémen dans l'économie 2. La dépréciaion peu aussi avoir un effe négaif dans le cas ou elle déériore les ermes de l'échange (plus d'uniés de l'expor son requises pour acquérir une unié de l impor) ce effe apparaî dans la première phase de la courbe en j, éan cela la dépréciaion de monnaie qui rédui l'absorpion n'améliore pas nécessairemen la balance commerciale, dans ce cas quel es l'effe de la dépréciaion de la monnaie sur la balance commerciale? En effe la balance commerciale e l'absorpion formen les deux parie de l'équaion du revenu, pour répondre à cee quesion Wang [2008] suppose l'exisence de deux ypes d'absorpion : une variaion d'absorpion non corrélée aux variaions du revenu e une variaion d'absorpion lié au changemen du revenu via la propension marginale de l absorpion, on peu alors écrire da ady T da a [2.13] A T : L absorpion oale, marginale de l'absorpion A a : l'absorpion non corrélé au changemen du revenu, a la propension On conclu que la dépréciaion améliorera la balance commerciale si dbc dy da T 0 [2.13] Où daa dy 1 a avec 1 1 a : désigne le muliplicaeur de l absorpion. Pour que la dépréciaion de la monnaie améliore la balance commerciale il suffi que la variaion du revenu soi supérieure au changemen dans l'absorpion non corrélé au changemen du revenu par le muliplicaeur de l absorpion L'approche monéaire de la balance des paiemens 1 Charles.van Marrewijk "Basic exchange rae heories" CIES Discussion paper 0501, universiy of Adelaide, Ausralia pp Kenen [1985] aese que la dépréciaion de la monnaie domesique augmenera la demande pour ces biens, e la producion devra aussi augmener pour équilibrer le marché des biens domesique, ainsi dans le même raisonnemen la demande pour les biens érangers diminuera e la producion érangère doi suivre pour équilibrer le marché de biens éranger, e qualifie ce mécanisme de remède pour le chômage e qualifie ce dépréciaion par le erme "beggar-my-neighbor" (p 647).

83 L'approche monéaire de la balance des paiemens fu inroduie à la fin des années 1960 par Rober Mundell e Harry Johnson e développée dans la décennie suivane, exension du monéarisme inérieur de l'école de Chicago à l'économie inernaionale, elle voi dans la balance des paiemens un phénomène puremen monéaire, c'es donc la monnaie qui joue le rôle crucial à long erme, à la fois comme élémen de perurbaion e d'ajusemen dans les balances des paiemens 1. L approche monéaire de la balance des paiemens a éé pariculièremen imporane en ce qui concerne l analyse monéarise du fai qu elle ransie impliciemen d une économie fermée vers une économie ouvere, elle se concenre principalemen sur le marché monéaire dans lequel la relaion enre la demande e l'offre de monnaie es considérée comme le principal déerminan des flux de la balance des paiemens. En oure, malgré des spécificaions différenes, dans la plupar des modèles monéaires de la balance des paiemens quare hypohèses clés son généralemen supposées 2. Tou d'abord, la demande de monnaie es une foncion sable d'un nombre limié de variables. Deuxièmemen, dans le long erme la producion e l'emploi enden vers les pleins emplois ou les niveaux naurels. Troisièmemen, les auoriés ne peuven pas sériliser ou neuraliser l'impac monéaire de la balance des paiemens des déficis ou excédens sur l'offre de monnaie naionale à long erme. Quarièmemen, après avoir dûmen enu compe, des arifs e des frais de ranspor, l'arbirage fera de sore que les prix des biens similaires échangeables auron endance à êre semblables à long erme.il exise deux approches monéaires de la balance des paiemens, une dans l'espri keynésien e l'aure es celle de Johnson qu'on va présener ci-dessus : Le modèle de Johnson commence par une discussion sur l'équilibre monéaire dans un pei pays a régime e aux fixe.il es de plus supposer que l'offre de monnaie es insananémen ajusée à la demande. Les relaions du modèle peuven êre expliquées par les équaions suivanes 3 : La demande de monnaie es foncion du revenu réel e du aux d'inérê e p désigne le niveau général des prix. m d pf ( y, i) [2.14] L'offre de monnaie es donnée par l'équaion suivane m s D R Cee approche es inspirée de l'analyse de David Hume [1752].qui sipule en se basan sur la héorie quaniaive des prix qui considère que le niveau général des prix dans une économie es déerminé par sa quanié de monnaie. La roisième éape dans le développemen du monéarisme orhodoxe es venue dans les années 1970, avec l'incorporaion de l'approche monéaire de la balance des paiemens comme héorie de la déerminaion du aux de change. 1 Dominick Salvaore " Economie inernaionale" raducion de la 9 e édiion américaine par Fabienne le loup e Achille Hannequar édiion De Bœck2008 p Brian Snowdon, Howard R. Vane "Modern macroeconomics Is Origins, Developmen and Curren Sae Edward Elgar Publishing Limied 2005, pp Peijie Wang [2008] op-ci pp

84 où D désigne le crédi domesique (la créaion monéaire) e R les réserves de changes inernaionaux. L'équilibre du marché monéaire implique : m d D R e R m D [2.14] d En supposan que le marché es iniialemen à l'équilibre, examinan la conséquence d'un accroissemen du crédi domesique (D) par les auoriés, éan donné que les composanes de la foncion de la demande de monnaie son ous exogènes, la demande de monnaie ne peu pas s'adaper à l'augmenaion du crédi inérieur. duran ce processus d ajusemen un grand rôle es joué par les individus via leurs dépenses, L asuce, c'es que ceraines de ces dépenses supplémenaire serviron à acheer des biens échangeables (ou acifs à l'éranger), ce qui enraînera une réducion des réserves inernaionales de la banque cenrale, e une réducion conséquene de l offre monéaire nominale e réel, de plus dans un régime de aux de change fixe, les auoriés se son engagées à vendre des devises pour de la monnaie naionale afin de couvrir le défici de la balance des paiemens, ce qui enraîne aussi une pere de réserves inernaionales (R). La pere de ces réserves à pour effe d'inverser l'augmenaion iniiale de la masse monéaire, en raison d'un accroissemen du crédi inérieur, e l'offre monéaire coninuerai à baisser jusqu'à ce que le défici de la balance des paiemens soi éliminé, Le sysème revien à l'équilibre au momen du reour de l'offre monéaire à son niveau iniial, (l'augmenaion du crédi domesique éan compensée par une réducion équivalene des réserves de change).en bref, oue différence enre solde monéaire acuel e souhaié se radui par un "défici / excéden" de la balance des paiemens, qui à son our, fourni le mécanisme par lequel l'écar es éliminé, donc la balance des paiemens es auo correcrice 1. Darby [1978] 2 reme en quesions les deux hypohèses du modèle à savoir ; la source des changemens dans la balance des paiemens supposer dans cee approche de base monéaire e le crédi domesique comme variable exogène. Frankel e johnson en (1976) 3 clamen que cee approche es plus appropriée comme approche monéaire que monéarise, e qu elle es beaucoup plus une auologie qu une héorie (cas de la héorie quaniaive de la monnaie). 1 Kavous Ardalan, The moneary approach o balance of paymens : a axonomy wih a comprehensive reference o he lieraure, Allied Academies Inernaional Conference, Proceedings of he Academy for Economics and Economic Educaion, Volume 7,N, 2004, p Voir Michael.R.Darby The moneary approach o he balance of paymens: wo specious assumpions UCLA working paper n 136, November Peijie Wang [2008] op-ci p 121.

85 Secion2 : Monnaie e acif dans la déerminaion du aux de change exchange raes should be viewed as prices of durable asses deermined in organized markes (like sock and commodiy exchanges) in which curren prices reflec he marke's expecaion concerning presen and fuure economic condiions relevan for deermining he appropriae values of hese durable asses, and in which price changes are largely unpredicable and reflec primarily new informaion ha alers expecaions concerning hese presen and fuure economic condiions Frankel e Mussa [1985] 1. Les modèles monéaires de déerminaion des aux de change faisan l obje de la présene secion fon depuis la fin des années soixane dix e pendan les années quare ving paris des approches les plus uilisées dans l'analyse des comporemens des aux de change, une caégorie de modèles qui s'inscri dans la ligne de la macroéconomie keynésienne en économie ouvere, dans un premier emps nous disinguons deux varianes du modèle monéaire,le modèle à prix fixes e le modèle à prix flexibles, dans un second emps nous présenerons la héorie de l équilibre du porefeuille. 2.1 Le modèle de mundell-fleming Les fondemens du modèle son posés par Rober.A.Mundell [1962] e J. Marcus. Fleming [1962], IL représene une exension du modèle IS-LM en économie ouvere, e il consiue un cadre d analyse rès adapé pour approcher les aux de change. La conribuion essenielle de ce modèle a éé une analyse sysémaique du rôle joué par la mobilié des capiaux inernaionaux dans la déerminaion de l efficacié des poliiques macroéconomiques sous différens régimes de aux de change dans un cadre d une «peie économie dans un vase monde» ou dans un modèle à deux pays, Il offre un cadre unifié pour la représenaion de configuraions différenes., en effe c es un modèle simple, adapable à différens régimes de change e à différens degrés de mobilié des capiaux, d aures modèles comme les modèles monéaires représenen une coninuié ou pluô une sophisicaion du modèle de Mundell-Fleming 2. Dornbush [1980] 3 affirme que le modèle de mundell-fleming présene la propriéé d overshooing, selon lui une expansion monéaire condui à une dépréciaion immédiae du aux de change. Le aux de change sur ajuse ( overshoo) le nouveau niveau d équilibre de long erme proporionnellemen à l augmenaion de la masse monéaire e pendan la période de ransiion, à la suie du surajusemen, le aux de change s'apprécie alors que les prix son en hausse. Le processus se poursui jusqu'à ce que l'équilibre iniial réel soi réabli. 1 Jacob.A.Frankel,Michael.L.Mussa Asse marke,exchange raes and Balance of paymens Handbook of Inernaional Economics, vol II, edied by R. W. Jones and P.B. Kenen, Elsevier Science Publishers B. V., 1985,p Maurice Obsfeld Inernaional Macroeconomics: Beyond he Mundell-Fleming Model, IMF Saff Papers Vol. 47, Special Issue, Rudiger.Dornbush Exchange raes economics: 1986 NBER Working Paper No. 2071, November 1986, p 06.

86 J.Frankel e Razin [1987] 1 désignen le modèle de mundell-fleming de work horse de la macroéconomie radiionnel de l économie ouvere, e présenen une revue déaillée de oues les configuraions du modèle. 2.2 L'approche monéaire de la déerminaion du aux de change Dans cee approche appelée he asses-marke approach le aux de change es désigné comme le prix relaif des monnaies (approche monéaire) ou comme le prix relaif d acifs (l'approche du porefeuille), les deux héories se basen sur l'hypohèse de la parfaie mobilié du capial. Cependan en plus de la mobilié parfaie des capiaux l'approche monéaire suppose la parfaie subsiuabilié enre acifs domesiques e érangers, donc les invesisseurs son indifférens face aux ypes d'acifs qu'ils déiennen (domesique ou érangers). Le modèle commence par l'idée que, comme le aux de change es le prix relaif des monnaies (érangère e domesique) il devrai êre déerminé par l'offre e la demande relaive à ces devises. Le modèle ypique découle de rois équaions (condiions). La première es l'équilibre du marché monéaire : m p y i [2.15] Où m désigne le sock de monnaie au momen, p désigne le niveau des prix; y représene le revenu réel (ou les rois en forme de logarihme naurel); i représene le aux d'inérê nominal; représene un choc pour la demande de monnaie, e son des paramères srucurels posiifs supposé êre semblables dans les deux pays de sore que l'effe d'une augmenaion ou diminuion d'une unié du revenu réel e / ou du aux d'inérê sur la vélocié de la monnaie soi le même dans les deux pays domesique e éranger. Il es de radiion de considérer qu'il s'agi d'une équaion comparable pour le pays éranger, e que les élasiciés soien égales dans les deux pays, en sousrayan l'analogue éranger (où les asérisques indique une valeur érangère) on obien: 1 Jacob A. Frenkel,Assaf Razin The mundell-fleming model:a quarer cenury laer NBER working paper No. 2321, July 1987 Mobilié parfaie des capiaux, une siuaion dans laquelle il n'y a pas de barrières aux flux de capiaux inernaionaux. La demande de monnaie es foncion du revenu réel, le aux d'inérê e le niveau des prix. Plus précisémen, la vélocié d'argen, défini comme le raio de la demande de l'argen e le niveau des prix, es foncion croissane du niveau des revenus réels e une foncion décroissane du niveau du aux d'inérê., la peu êre exprimé comme sui: l'équilibre du marché monéaire suppose l'égalié enre l'offre e la demande de monnaie donc m m p d d y e ( 1 i ) s m m.

87 ( p p ) ( m m ) ( y y ) ( i i ) ( ) [2.15] Les deux aures condiions enren en subsiuion pour les deux ermes de cee équaion, l une peu modéliser (remplacer) le erme des prix relaifs en supposan que les prix son soi flexible ou rigide. Dans l aure on modélise le différeniel de aux d'inérê, soi comme une simple saisfacion de la parié d'inérê non couvere ou en incorporan cerains ajusemens pour le risque 1, on développe dans ce qui sui le cas de la rigidié-flexibilié des prix : Les principaux élémens consrucifs de la héorie monéaire son les rois hypohèses qui son : les propriéés de la demande de monnaie ; la condiion de la parié du pouvoir d acha ; e la parié du aux d inérê Le modèle monéaire avec des prix flexibles Le modèle le plus simple suppose la flexibilié des prix: ainsi, en absence de coûs de ranspor e d'aures disorsions, e en présuman que la parié du pouvoir d'acha (PPA) es vérifiée du moins jusqu'à une perurbaion, on a : ( p p ) E [2.16] Où E : désigne le (logarihme) du prix au compan inérieur d'une unié de devises érangères, e es une perurbaion saionnaire. La soluion pour le aux de change es alors immédiae : E ( m m ) ( y y ) ( i i ) ( ) [2.17] En supposan la parfaie subsiuabilié enre acifs naional e éranger, de sore que le différeniel de aux d'inérê soi égal au aux de dépréciaion prévu plus une prime de risque possible. Sachan que selon IFE "inernaional fisher effec" 2 on a : ( i i ) E ( ) E ( ) [2.18] Jeffrey A. Frankel Andrew K. Rose "A survey of empirical research on nominal exchange raes" NBER working paper No sepember Avec l'hypohèse de parfaie mobilié des capiaux e de subsiuabilié parfaie des acifs, les aux d'inérê réels devraien s'égaler à l'équilibre e seul le différeniel d'inflaion apparaîrai dans l'expression (i i )

88 Où p e p son les aux d'inflaion domesique e érangère respecivemen Une aure version du model peu êre dérivée E ( m m ) ( y y ) ( E( p ) E( p )) ( ) 1 [2.19] E, i e p ou p son des variables endogènes du poin de vue du pays domesique e m m y y i e p ou p son des variables exogènes. Les équaions supra indiquen que le aux de change enre les deux monnaies es foncion du différeniel de l'offre de monnaie, du différeniel du revenu réel e du différeniel du aux d'inérê ou du différeniel des anicipaions d'inflaion dans les deux pays. Le aux de change va s'ajuser à l'évoluion de l'offre de monnaie relaive, au niveau du revenu réel relaif, au niveau du aux d inérê ou aux anicipaions d'inflaion relaives dans les deux pays. (Toues choses égales par ailleurs), Si l'offre de monnaie domesique augmene plus vie que l'offre de monnaie érangère dans une période donnée, le aux de change augmenera ou la monnaie naionale se dépréciera duran cee période. Iniialemen, l'offre de monnaie e le revenu réel son supposés êre déerminés de façon exogène dans le modèle monéaire. Ainsi, le modèle es principalemen uilisé afin d'évaluer l'impac des changemens ou des mouvemens dans les différenes variables endogènes e exogènes, individuellemen ou conjoinemen, sur les variables endogènes seulemen, à savoir le aux de change, le aux d'inérê domesique e le aux d'inflaion du poin de vue du pays domesique. Différens effes (chocs) peuven êre produis séparémen ou au même emps mais aucun effe es supposé êre la cause de, ou avoir de l'effe sur l'aure. Dans de elles circonsances, il peu y avoir des chocs, ou des changemens dans plus d'une variable exogène. On présenera ci-dessous l'effe d'un choc sur l'offre monéaire domesique e sur le revenu réel domesique : Un choc posiif sur l'offre monéaire inérieure ou une expansion monéaire 1 enraînera une augmenaion du niveau des prix en conséquence puisque la producion es fixée à cour erme, ce qui causera une augmenaion du aux de change ou la dépréciaion de la monnaie naionale afin de mainenir la PPA. Un choc posiif sur le revenu réel dans le pays domesique va diminuer le niveau des prix, le aux de change va diminuer ou la monnaie naionale s'appréciera afin de respecer la PPA. Ceci es aussi valable à cour erme qu'a long erme ainsi que pour le prix flexibles e les prix fixes. 1 Une expansion monéaire peu êre une réponse à un déplacemen vers le hau de la courbe de la demande globale, qui a un seul effe proporionnel sur le niveau des prix, e aucun effe sur le revenu. Le aux de change, en an que le rappor enre le niveau des prix domesiques e érangers, s'ajuse en conséquence.

89 Les modèles monéaires du aux de change on les caracérisiques de s'inéresser pariculièremen au coé de la demande e négligen pour ainsi dire le coé de l'offre.e qu'ils ne se déachen pas des principes de la PPA à long erme e de la PTINC, bien au conraire ces héories consiuen le noyau de ce ypes de modèles Néanmoins, ceraines hypohèses peuven êre assouplies e le modèle peu êre modifiée pour raier de diverses quesions. Le prix des devises érangères dans ce modèle es formé de manière rès similaire à celui des prix d'aures acifs financiers e peuven donc êre rès volaile. Touefois, il convien de garder à l'espri que le modèle monéaire repose sur des hypohèses exrêmes. Obsfeld [1985] 1 à rouvé que pour la période allan de Février 1976 à Février 1985 pour les Éas-Unis, le Japon e l'allemagne la variabilié du aux de change effecif nominal se siue enre la variabilié de l'indice des prix de gros e la variabilié de l'indice des prix des marchés boursiers. Il a égalemen éé consaé que l'indice des prix à la consommaion éé neemen moins volaile, alors que cerains indices de prix des produis de base, en pariculier l'indice des prix du pérole, monren une variabilié encore plus élevé que les prix des acions. Les prix des produis peuven s'adaper rès rapidemen à un changemen de circonsances, mais les prix de gros son beaucoup moins volailes, alors que les prix pour consommaeur son apparemmen assez rigides. Frenkel, [1978] 2 déclare que L'hypohèse selon laquelle le niveau des prix s'ajuse insananémen es loin de la réalié. Selon lui La PPA es au mieux une approximaion raisonnable des prix e de l'évoluion des aux de change à long erme. Pas éonnan donc que le modèle monéaire, puisqu'il implique non seulemen la PPA, mais aussi la PTINC, ne réussisse pas rès bien dans les ess économériques 3.La PPA ien mieux dans le long erme que dans le cour erme e va de même pour La PTINC. Touefois La PTINC peu êre combinée avec des prix qui son rigides à cour erme e avec des écars à cour erme de la PPA Le modèle monéaire avec rigidié des prix Selon Frideman [1953] 1 : 1 Maurice Obsfeld, Floaing Exchange Raes: Experience and Prospecs, Brookings Papers on Economic Aciviy, no Hans Visser"A Guide o Inernaional Moneary Economics, exchange rae heories, sysems and policies" hird ediion, edied by Edward Elgar Pour les es empiriques voir David.O.Cushman, The Failure of he Moneary Exchange Rae Model for he Canadian U.S. Dollar, Canadian Journal of Economics,

90 If inernal prices were as flexible as exchange raes, i would make lile economic difference wheher adjusmens were brough abou by changes in exchange raes or equivalen changes in inernal prices. Bu his condiion is clearly no fulfilled A leas in he modern world, inernal prices are highly inflexible Le modèle héorique le plus connu devenu sandard dans la présenaion des modèles monéaire du aux de change es sans doue celui de Rudiger.Dornbush [1976] 2. En effe le modèle relaxe l hypohèse de l équilibre sur le marché des biens de cour erme e suppose que les prix s ajusen avec un reard du fai d un manque d informaion complèe ou du fai d un coû d ajusemen, andis que sur le marché financier l ajusemen des prix se fai insananémen, alors l aspec dynamique de la déerminaion du aux de change selon le modèle provien de l hypohèse que le marché des changes e le marché d acifs s ajusen plus vie que le marché des biens. Dornbush commence par considérer une peie économie ouvere en plein emploi sous un régime flexible avec une mobilié parfaie des capiaux. Comme nous l avons noé les modèles monéaires supposen une mobilié parfaie des capiaux couplés à une subsiuabilié parfaie des acifs ce qui implique que le aux d inérê domesique e éranger son reliés par la PTINC i i x (1) Où x : représene le aux de variaions anicipé du aux de change Il es supposé que l exisence des flux de capiaux fai de sore que la condiion es oujours vérifiée. Considéran mainenan la formaion des anicipaions, on disingue le aux de change de long erme vers lequel l économie finira par converger, du aux de change au compan spo, noons les logarihmes des aux de changes couran e de long erme respecivemen e e e on a : x e e (2) L équaion affirme que le aux de dépréciaion acuel du aux de change nominal es proporionnel à la différence enre le aux de change de long erme (supposé connu) e le aux spo couran, es pri comme un paramère représenan le coefficien de l ajusemen. Ainsi comme le souligne Frankel e Clemens [1987] 1 la dépendance du aux de change sur les anicipaions concernan le aux fuur (el que résumé par la prime à erme) es une caracérisique ypique 1 Cié dans l aricle de Michael B. Devereux, Charles Engel Expecaions and Exchange rae policy NBER Working Paper N 12213, may p01. 2 Rudiger Dornbush Expecaion and exchange rae dynamics journal of poliical economy 1976 vol. 84 n.06,1976.

91 de la déerminaion des prix dans les marchés d'acifs. Ainsi une dépréciaion fuure anicipée de la monnaie se reflèe immédiaemen dans la valeur courane de la monnaie. En ce sens Williamson [2008] 2 déclare que : floaing exchange rae depends upon wha is expeced o happen in he fuure raher han exclusively on wha is now happening or has happened in he pas. The exchange rae is a forward-looking asse price Considéran mainenan l équilibre du marché monéaire M P i exp Y (3) i y m p (4) où m, p, y désigne les logarihmes des offres monéaire, des niveaux général de prix e du revenu réel( m, y supposés donnés e y éan le revenu sous le plein emploi ) Combinan les rois équaions(2) (3) (4) on a la relaion enre aux spo, aux de change de long erme e le niveau de prix e on obien la condiion de l équilibre du marché d acifs p m y i e e [2.20] Avec la saionnarié de l offre monéaire, e puisque la dépréciaion acuelle e anicipée son supposés êre nulles dans l équilibre de long erme l équaion ci-dessous désigne le niveau de prix de l équilibre de long erme p e on a : p m i y [2.20] En déduisan l équaion [2.20] de [2.20] on obien e e 1 p p [2.20] 1 Jacob. A. Frankel, Kenneh W. Clemens Exchange raes in The 1920'S: a moneary approach NBER Working Paper No. 290, Ocober 1978,p06. 2 John Williamson Exchange Rae Economics The Inernaional Bank for Reconsrucion and Developmen / The World Bank on behalf of he Commission on Growh and Developmen, working paper n 02, 2008 p 03. Le aux d inérê domesique es déerminer par la condiion de l équilibre du marché monéaire domesique, la demande d encaisses réelles es supposé dépendre du aux d inérê domesique e du revenu réel e elle égalisera à l équilibre l offre réel de monnaie. Es la semi-élasicié de la demande de monnaie à l égard du aux d inérê e es l élasicié de la demande de monnaie à l égard du revenu.

92 C es l une des équaions clés du model, comme elle exprime la dynamique du aux de change au compan couran en erme de la déviaion du niveau de prix couran de son niveau d équilibre de long erme, e e les niveaux de prix d équilibre éan donnés. Considéran le marché des biens : La demande pour la producion domesique (sous l hypohèse d un niveau de producion consan) es foncion du prix relaif des biens domesiques, e p, le aux d inérê e le revenu réel, puisque la producion es donné,un excéden de demande des biens causera une augmenaion dans les prix, e p y i ln D d u [2.21] Où D désigne la demande pour la producion domesique, u shif paramère (paramère de décalage) De la formule on voi bien qu une diminuion du niveau relaif de prix des biens domesiques haussera la demande, comme le fera une augmenaion du revenu réel ou une diminuion du aux d inérê. Le aux d accroissemen du prix des biens domesiques p es donné par la formule : D / Y u e p p ln 1 y i 0 [2.22] Dans l équilibre de long erme p 0, p p e i i ce qui nous perme d obenir le aux de change d équilibre de long erme : e p 1/ i 1 y u [2.23] Du fai que le différeniel du aux es d inérê égal à la dépréciaion aendu on a i i e e [2.24] L équaion du prix peu êre simplifiée de la sore : p / p p p p Où L équaion de l ajusemen de prix peu êre résolue ainsi p pexp / [2.25] p( ) p 0 [2.25] La demande de producion domesique es foncion du prix relaive des biens domesique à l égard des biens érangers on a alors EP / P en forme logarihmique e p p, P éan égale à l unié p ln P 0.

93 Ce qui monre que le prix de la producion domesique va converger vers son niveau de long erme par un aux, en subsiuan l équaion [2.24] en [2.20] ' nous auron l évoluion dans le emps du aux de change : e e / p pexp e 1 0 [2.26] e eexp 0 Le aux saura de lui même converger vers son niveau de long erme, il s appréciera si les prix son au dépar en dessous de leurs niveaux de long erme. Le résula de Dornbush es conforme au fai que le aux de change soi plus volaile que les fondamenaux qui le déermine, comme il éabli clairemen que dans le cours erme le aux de change nominal réagi aux chocs monéaires de façon excessive «phénomène de surréacion, overshooing» pour qu il rerouve son niveau d équilibre dans le long erme. Le phénomène de surréacion se produi parce que, en réponse à un choc monéaire, le aux de change doi s ajuser pour équilibrer non seulemen le marché des changes mais aussi le marché des biens pour qu il aeigne un équilibre de cour erme. C es l ajusemen progressif des prix qui porera le mécanisme vers l équilibre de long erme 1, Le phénomène de surréacion peu êre expliqué par la figure suivane : Figure [2.5] : Phénomène de surréacion Schéma exrai de Tu, Feng [2009] p 114, références cié a la page 2 L économie es en plein équilibre au poin A avec un niveau de prix de long erme P e un aux de change à long erme correspondan e, la droie de l équilibre du marché d acifs QQ qui combine 1 Yin-wong Cheung, Javier Gardeazabal, and Jesus Vazquez Exchange raes dynamics: where is he saddle pah? CESifo Working Paper No. 1129, february 2004, p Wenwen Tu, Junwen Feng An Overview Sudy on Dornbusch Overshooing Hypohesis Inernaional Journal of Economics and Finance, vol I n 1, ferbuary 2009.

94 l équilibre monéaire e l arbirage des rendemens nes anicipés es éablie pour la quanié nominale iniiale de monnaie, la droie R (45 ) es racée par l origine sur l hypohèse que la PPA es vérifiée a long erme, la droie P=0 compore les combinaisons de niveaux de prix e de aux de change pour lesquels le marché des biens e le marché monéaire son en équilibre.une augmenaion de la quanié nominale de la monnaie enraîne un déséquilibre du marché de biens e d acifs au poin iniial du aux de change e du prix, lorsque les prix son rigides à cour erme, l augmenaion de la quanié nominale de monnaie qui décale la droie de l équilibre du marché d acifs vers Q Q rédui les aux d inérê nominaux e déprécie la monnaie domesique enraînan l équilibre de cour erme au poin B où le aux de change dépasse overshoo son niveau de long erme.cependan au poin B il y a une demande excédenaire de biens qui provoquera une hausse des prix e une baisse de l offre monéaire réelle.le aux d inérê augmene enraînan ainsi une appréciaion de la monnaie domesique qui mainien la PPA à long erme.e l équilibre se déplacera le long de la droie Q Q de B à C. La source de sur-réacion du aux de change dans le modèle de Dornbusch réside dans les prix des biens ; éan relaivemen rigides à cour erme. En d'aures ermes, l'hypohèse cruciale faie dans le modèle es que les marchés d'acifs e des changes s'adapen plus rapidemen que le marché des biens. Deuxièmemen, la viesse à laquelle le aux de change s'ajuse vers son niveau d'équilibre de long erme dépend de la viesse à laquelle le niveau des prix s'ajuse à l'augmenaion de la masse monéaire. Enfin, dans le long erme, les résulas d'expansion monéaire son une augmenaion équi-proporionnelle des prix e une dépréciaion du aux de change. Frankel e rodrigez [1982] 1 affirmen que la sur-réacion du aux de change n'es pas une caracérisique inrinsèque du marché des changes ou une caracérisique de l hypohèse de la prévision parfaie perfec foresigh, qu elle n es pas dû qu à la différence de viesse d ajusemen enre les différens marchés. E confirmen qu à cour erme c es le degré de la mobilié des capiaux qui déermine les effes d une expansion monéaire. Lorsque le capial es rès mobile le aux de change devra dépasser son niveau de long erme. Dans Dornbusch [1976], la sous-réacion du aux de change ne peu se produire que si l'élasicié de la demande de la producion par rappor aux prix relaifs es supérieur à un, andis que dans Frenkel e Rodriguez [1982], la mobilié imparfaie des capiaux es nécessaire pour la sous-réacion du aux de change 1 Jacob A. Frenkel, Carlos A. Rodriquez Exchange rae dynamics and he overshooing hypohesis NBER Working Paper No. F32, January 1982

95 Papell [1983] 1 fourni un modèle économérique se basan sur le maximum de vraisemblance où il monre que même lorsque la producion es fixée e qu il y a parfaie mobilié des capiaux, une poliique monéaire suffisammen accommodée peu provoquer la sous-réacion du aux de change. Selon Rogoff [2001] 2 Les implicaions du modèle de dornbush son muliples, il émoigne : Dornbusch s varian of he Mundell-Fleming paper is no jus abou overshooing.the general approach has been applied o a hos of differen problems, including he Duch disease, he choice of exchange rae regime, commodiy price volailiy, and he analysis of disinflaion in developing counries. I is a framework for hinking abou inernaional moneary policy, no simply a model for undersanding exchange raes Giovannini e Roemberg [1989] 3 esimen simulanémen la dynamique du aux de change dollar/mark e celle de l indice des prix de gros allemand, en supposan la rigidié des prix en Allemagne, cee rigidié e dû aux coûs de l ajusemen des prix, e ils spécifien un modèle don la version des prix flexibles es rejeée e où le aux de change nominal undershoos en réponse aux innovaions monéaires. La noion de sur-réacion du aux de change es aussi définie comme le cas où le aux de dépréciaion du aux de change à cour erme es plus grand que le aux de dépréciaion de long erme, La mesure de la sur-réacion es définie comme le raio de la valeur du pic sur la valeur de fin de période, ce qui indique le degré de la dépréciaion excessive du aux de change par rappor au aux de change d'après crise, En ce qui concerne la sélecion des valeurs du pic e de la fin de période, il dépend surou de l'analyse des séries chronologiques des données du aux de change. Cee noion de sur-réacion ne concerne que le mouvemen réel des séries emporelles d'un aux de change, e non pas oues les implicaions dynamiques spécifiques du modèle de déerminaion du aux de change els que le modèle de Dornbusch L approche du porefeuille James Tobin un des principaux économises à qui nous devons le développemen des modèles de porefeuille, dans une discussion sur la définiion du aux de change comme prix d acif qu il esime arbiraire e superficielle qualifie cee simplificaion d aphorisme 5 Les modèles de porefeuille consiuen le cadre héorique de référence pour la plupar des héoriciens du change, l hypohèse principale de ces modèles qui fai leurs originalié par rappor aux aures modèles de 1 David H. Papell Acivis moneary policy and exchange rae overshooing: he deusche mark/dollar rae NBER working paper No. 1195, Augus Kenneh Rogoff Dornbusch.s Overshooing Model Afer Tweny-Five Years, Second Annual Research Conference, Inernaional Moneary Fund Mundell-Fleming Lecure November 30, Albero giovannini, julio.j.roemberg Exchange rae dynamics wih sicky prices: he deusche mark, journal of business end economic saisics, April 1989, vol7,n 2 4 M. Rusydi, Sardar M.N. Islam Quaniaive Exchange Rae Economics in Developing Counries A New Pragmaic Decision-Making Approach edied by Palgrave Macmillan 2007 p James obin The sae of exchange re heory some skepical observaions Cowless foundaion papers N 539, 1982.

96 déerminaion du aux de change es l imparfaie subsiuabilié des acifs financiers enre les pays découlan de l aversion pour le risque. Kouri [1978] 1 posule que la sélecion du porefeuille dépend du différeniel des rendemens, l aversion au risque e de la srucure de la renabilié, il divise la par du porefeuille en deux composane la première es la composane spéculaive e la deuxième c es la variance minimale du porefeuille r r x (1) 2 V 2 2 V V / V (2) r rr V V V 2V (3) r r rr où x représene la par des ires érangers composan le porefeuille, r le renabiliés aléaoires des ires domesiques e érangers, e la bar désignan la moyenne, désigne le coefficien de l aversion au 2,U représene l uilié, U UW V risque U 2 W /U1 La composiion du porefeuille se dérive de la maximisaion de l uilié anicipée 2. Dans sa version la plus simple l approche du porefeuille es basée sur le model du choix du porefeuille enre acifs domesiques e érangers. On posule le modèle du pei pays dans lequel les agens économiques ne peuven pas déenir de devises érangères, e ou les résidens d un pays souhaien organiser une plus grande proporion de leur richesse en bonds (obligaions) domesiques, (he preferred local habia hypohesis), on peu écrire :, W W d d N EF [2.27] Où W désigne la richesse, N obligaions (bonds) naionaux e F les obligaions érangères, E le aux de change.e où ~ N d g i i E / EW [2.27] 1 Dornbush [1980] op-ci 2 Voir William H. Branson, Dale W. Henderson The specificaion and influence of asse markes Handbook of Inernaional Economics, vol II, edied by R. W. Jones and P.B. Kenen, Elsevier Science Publishers B. V., 1985 On peu assumer que les invesisseurs fon un double choix d abord en choisissons enre l allocaion de leurs richesse enre la monnaie e les bonds puis enre les bonds domesiques e érangers ~ Le cas d une parfaie subsiuabilié la PTINC se vérifie i i E / E, ou E ~ désigne la variaion anicipée du aux de ~ change pour une période de emps donnée. Au cas d une imparfaie subsiuabilié l équaion devien i i E / E

97 ~ EF d h i i E / EW [2.27] Où g... h... 1 Si on impose la condiion d équilibre on a : N F d d s N [2.28] F s En divisan [2.27] par [2.27] on a : EF s N Où s i i ~ E / E... désigne le rappor enre h... e g... [2.29] De la on peu exprimer le aux de change comme le prix relaif de deux socks d acifs, i s N ~ E i E / E [2.30] s F L idée de base es que le aux de change représene la variable qui s ajuse insananémen pour préserver l équilibre du marché d acifs (inernaional). Dornbush [1980] 1 propose un modèle macroéconomique dans le cadre des anicipaions raionnelles de l équilibre du porefeuille, où il posule que la relaion de l équilibre du porefeuille es cenrale pour déerminer l implicaion du aux de change dans différens chocs. 2 v E i i d V v E v [2.31] Où v : es la valeur en devises des obligaions en monnaie érangère, d : es le aux de dépréciaion anicipé. Selon Isard e Dooley [1979] 2 le modèle d équilibre du porefeuille n es pas un modèle comple de déerminaion du aux de change, il ne fai qu éablir un lien enre les écars du aux d inérê nominal, la dépréciaion anicipée e le niveau du aux de change. 1 Rudiger dornbush Exchange rae risk and he macroeconomics of exchange rae deerminaion NBER working paper n 493, june Peer Isard, Michel Dooley The porfolio balance model of exchange rae manuscrip of he Federal Reserve board 1979.

98 Evans e. Lyons [2005] 1 proposen le Micro-Porfolio Balance Model, Le modèle es conçu pour monrer commen le processus de négociaion (rading) révèle des informaions conenues dans les flux d'ordres. Au niveau micro, c'es les flux d'ordres enre les vendeurs (dealers) qui son pariculièremen imporan.une fois observée, cee informaion es séquesrée dans le prix. Cee informaion es de deux ypes correspondan aux deux effes d équilibre de porefeuille : l informaion sur les effes emporaires d équilibre de porefeuille e des informaions sur les effes persisans d équilibre de porefeuille. Le modèle comprend à la fois les pariculariés du modèle macro du porefeuille, e du modèle de microsrucure. Comparé au modèle monéaire, le modèle de l équilibre du porefeuille a éé moins esé empiriquemen peu-êre en raison de la disponibilié limiée de bonnes données venilées sur les acifs non monéaires. La recherche qui a éé faie peu êre divisée en deux ypes de ess. La première se concenre sur la résoluion du modèle de porefeuille à cour erme comme une forme réduie (en supposan que les anicipaions son saiques),afin de déerminer son pouvoir explicaif, le second es indirec exploian le fai que le modèle de l'équilibre du porefeuille repose sur l'hypohèse d'imparfaie subsiuabilié enre acifs domesiques e érangers. Une aure manière d'exprimer cee hypohèse es de considérer le rendemen des acifs naionaux e érangers comme éan séparés par une prime de risque. Ainsi, un es indirec du modèle d'équilibre de porefeuille es de voir la significaivié de cee prime de risque. Heliwell e Gylfason [1982] 2 proposen A general model of exchange rae deerminaion, qui représene une synhèse enre l approche keynésienne, monéaire e celle du porefeuille ou selon eux : le modèle général de déerminaion du aux de change perme d endogèniser la producion, les prix e les aux d inérê à cour erme prises en cone simulanémen. Le modèle es bâi sur sep équaions (relaions d équilibre) qui son : ~ s d Le marché monéaire: M M my, i, i, E / E, W (1) ~ s d Le marché des obligaions N N ny, i, i, E / EW (2) ~ s d Les obligaions érangères EF EF f y, i, i, E / EW (3) 1 Marin D. D. Evans, Richard K. Lyons Are Differen-Currency Asses Imperfec Subsiues? CESifo seminar Series in Economic Policy Exchange Rae Economics: Where Do We Sand? Edied by Paul De Grauwe Massachuses Insiue of Technology ediion Thorvaldur Gylfason,John F. Helliwell A synhesis of Keynesian, moneary,and porfolio approaches o flexible exchange raes NBER working paper No. 949 July 1 982

99 La richesse (nominale) W M N EF (4) Le marché des biens y Zy, i G Ty, y, EP / P (5) L offre globale P QY (6) La balance de paiemen PT y, y, EP / P EF 0 R (7) où Z : désigne les dépenses privés, G : les dépenses du gouvernemens,t : la balance commerciale Le aux de change s'ajuse pour donner l'équilibre du porefeuille dans le cour erme, e l'excéden du compe couran qui en résule ou le défici e le moyen par lequel le sock d'acifs érangers s ajusera vers sa nouvelle valeur d'équilibre. L'essence du modèle général peu êre illusrée par un schéma simple, à cee fin, les sep équaions du modèle son exprimées comme une double relaion quasi-linéaire de forme réduie enre la producion e le aux de change. La première es basée sur les équaions (1) (4) (5) (6) refléan l équilibre sur les marchés de biens domesiques, monéaire e celui du ravail. 1 y a y a2 G a3 M a4 F a5n a6 E a7i a8 P a9 E [2.32] La deuxième es basée sur les équaions (1) (3) (4) e monre les paires de la producion e du aux de change qui assuren l équilibre insanané des marchés d acifs y compris le marché des obligaions érangères. E? 1 b y b2 M b3 N b4 F b5 E b6 i [2.33] Selon Plihon [2001] le modèle de l équilibre du porefeuille ainsi que les modèles monéaires supposen que les résidens de chaque pays ne déiennen que leur monnaie naionale, ce qui revien à posuler une absence de subsiuion enre les monnaies 1 andis que l inernalisaion des échanges amène les enreprises e les banques à déenir une résorerie mulidevises don elles cherchen en permanence à opimiser la composiion. 1 Voir à ce suje Albero Giovannini, Bar Turelboom Currency subsiuion NBER working paper N 4232, December 1992.

100 Levenalds [1987] 1 a pu vérifier de façon empirique les rois modèles ; le modèle monéaire à prix flexibles ; à prix rigides, e le modèle d'équilibre de porefeuille chacun de ces modèles a éé esimé pour le deusche mark / dollar sur la période floane. 2.4 Réflexion sur le rôle des fondamenaux dans la déerminaion de aux de change Flood e Rose [1995] 2 suggèren que les variables macroéconomiques clés els que la monnaie e la producion, son plus volaile dans les régimes de change flexibles qu elles ne le son dans les régimes de changes fixes e qu il n y a pas de relaion éablie enre la volailié réduie du aux de change e la sabilié des variables macroéconomiques (fondamenaux).e ils déclaren: The exchange rae seems o have a life of is own, disconneced from oher macroeconomic Variables Dans leur aricle publié dans «The Handbook of Inernaional Economics» Frankel e Rose [1995] 3 avancen : To repea a cenral fac of life, here is remarkably lile evidence ha macroeconomic variables have consisen srong effec on floaing exchange raes, excep during exraordinary circumsances such as hyperinflaions. Such negaive finding have led he profession o a cerain degree of pessimism vis-à-vis exchange rae research Engel e Wes [2006] 4 démonren analyiquemen que dans un modèle à anicipaions raionnelles de la valeur acuelle, un prix d acifs manifese le comporemen d une marche quasi-aléaoire si les fondamenaux son inégrés d ordre 1 e que les faceurs d acualisaion des fondamenaux anicipés son à proximié de un. E souiennen que ce résula perme d'expliquer l'énigme bien connu que les variables fondamenales elles que la masse monéaire relaive, la producion, l'inflaion e les aux d'inérê n'aiden guère à prévoir l'évoluion des aux de change floan. Dans la même ligné Bacchea e Wincoop [2009] 5 expliquen l insabilié de la relaion enre le aux de change e les variables macroéconomiques fondamenales par les changemens fréquens e imporans dans les paramères srucurels, du fai que les paramères srucurels son difficiles a observer e a esimer e que de nombreux changemens dans la srucure de l'économie son progressifs en raison de l'innovaion echnologique e financière e des changemens insiuionnels. Ils affirmen que la relaion enre le aux de change comme forward-looking variable e les fondamenaux macroéconomiques n es 1 John A. Levenalds Exchange Rae Models: Do They Work? Review of world economics Volume 123, Number 2, , diponible sur hp:// 2 Rober.P.Flood, Andrew.K.Rose Fixing exchange raes: a virual ques for fundamenals NBER working paper N 4503, Ocober Jeffery.A Frankel, Andrew.K. Rose A survey of empirical research on nominal exchange raes.' In Handbook of Inernaional Economics, Vol. 3, ed. G. Grossman and K. Rogoff Amserdam: Norh-Holland, 1995.p Charles Engel, Kenneh D. Wes Exchange Raes and Fundamenals Journal of Poliical Economy, vol. 113, no. 3, 2005 pp Philippe Bacchea, Eric van Wincoop On he unsable relaionship beween exchange raes and macroeconomic fundamenals NBER Working Paper 15008, May 2009

101 pas déerminée par les paramères srucurels eux-mêmes mais pluô par les anicipaions de ces paramères srucuraux. Secion 3 : L informaion e le aux de change Does exchange rae economics need a new approach? Yes. Exchange rae economics is in crisis. I is in crisis in he sens ha curren macroeconomic approaches o exchange raes are empirical failures Lyons [2001] 1 Les difficulés inhérenes aux validaions empiriques des héories de la déerminaion du aux change son apparues avec l effondremen des approches monéaires, un nombre d hypohèses angulaires on éé relâchées e plusieurs faceurs explicaifs (effes de news) on éé inroduis d aure par plusieurs chercheurs se son orienés vers d aures voies de recherche qui consisen à inégrer les caracérisiques insiuionnelles ou organisaionnelles des marchés dans l explicaion des dynamiques de change, la présene secion es censé apporer une réponse à la quesion relevan de l ordre d impac de l informaion dans la déerminaion du aux de change. On enreprendra la secion par la héorie de l efficience du marché des changes. 3.1 L efficience du marché des changes L hypohèse classique de l efficience des marchés financiers es en conradicion direce avec la croyance keynésienne selon laquelle un sysème de marché libre e flexible peu générer des croyances psychologiques créan une volailié dans le marché des acifs financiers qui peu enfoncer violemmen l économie réelle,l'analyse classique perme d'évier cee possibilié, en présuman que oues les informaions perinenes sur les «fondamenaux économiques» concernan la demande e l offre fuure exisen déjà e qu elles son disponibles pour les paricipans au marché. Cee informaion es inscrie dans la base de données hisorique du marché e dans les signaux acuels de prix du marché, e ou agen raionnel prendra des décisions basées sur ces informaions. Agissan en leur propre inérê, les agens raionnels von forcer le marché pour éablir les «bons» aux de change d'équilibre 2. Selon Fama (1965), un marché es considéré comme informaionnellemen efficien si le prix d un acif es égal à sa valeur fondamenale elle que l on peu la déerminer sur la base de oue l informaion disponible, Plusieurs condiions son nécessaires à la vérificaion de l hypohèse d efficience des marchés. Tou d abord, l hypohèse d efficience suppose que les invesisseurs formen des anicipaions raionnelles En effe, l hypohèse d anicipaions raionnelles suppose que les agens connaissen le «bon 1 Richard.K.Lyons The microsrucure approach o exchange raes, Massachuses Insiue Technology Press, published December disponible sur p Paul Davidson Financial markes, money and he real world, Published by Edward Elgar Publishing Limied 2002, p 174

102 » modèle de déerminaion du aux de change e qu ils saven l appliquer pour déerminer la valeur fondamenale du aux de change. Cependan, aucune définiion explicie de ce modèle fondamenal n es avancée par Fama. D aures condiions son nécessaires à la validaion de l hypohèse d efficience des marchés : une liquidié parfaie du marché assurée an par l aomicié des agens que par l absence de coûs de ransacion ; une informaion parfaie qui suppose que les agens disposen d un accès libre e sans coû à oue l informaion disponible 1. Sous l hypohèse d efficience du marché, il devrai êre impossible pour un opéraeur d obenir un rendemen supérieur à la spéculaion. La liéraure concernan l efficience du marché des changes uilise généralemen une forme d analyse fondée sur la régression des aux de change au compan e des aux de change à erme. L hypohèse d efficience du marché peu êre considérée comme une double hypohèse d'un poin de vue des rendemens d équilibre e de l'affirmaion selon laquelle les agens son doés d'anicipaions raionnelles, Taylor [1992] 2 formule cee expression de la sore : S S [2.34] k e k k où, S e e k Sk S e S k Sk S. S : désigne la valeur anicipée de S k en emps. E L espérance mahémaique condiionnelle, I c es e k l informaion sur laquelle les agens consruisen leurs anicipaions, représene l erreur de prévision aléaoire, orhogonale à l ensemble des informaions. La relaion [2.34] es exprimée en logarihme afin de conourner ce que l'on appelle le paradoxe de Siegel 3.Ce problème ne se pose pas si les agens son supposés former des anicipaions du logarihme du aux de change. Si les agens son neures vis-à-vis du risque, un bénéfice es envisagé lorsque le aux à erme es différen du aux au compan fuur anicipé (ceci en ayan pris une posiion à erme ouvere), on s aend a ce que le aux de change à erme soi égal au aux de change au compan anicipé. k F [2.35] e S k 1 Anoine Bouvre, Gabriele Di Filippo Les marchés financiers son-ils efficiens? L exemple du marché des changes, Presses de Sciences Po Revue de l OFCE, - 3/2009 N Ronald Macdonald, Mark P. Taylor Exchange Rae Economics: A Survey IMF Saff Papers Vol. 39, No. 1 March 1992, pp Le paradoxe de Siegel es l impossibilié mahémaique d avoir une égalié enre le aux d appréciaion de la monnaie A par rappor à la monnaie B, e le aux de dépréciaion de la monnaie B par rappor à la monnaie A. voir Huber de La Bruslerie, Jean Mahis Analyse de la relaion enre primes de erme e prime de change dans un cadre d équilibre inernaional Annales d économie e de saisique n pp

103 Si les agens son averses au risque, cependan, le aux à erme ne sera pas condui à la pleine égalié avec le aux au compan fuur anicipé, en raison du risque encouru en prenan des posiions à erme ouvere. Ainsi, il exise une prime de risque, pr, selon cee hypohèse, l équaion peu êre réécrie en sousrayan S des deux coés.l équaion se réécri : fp F S S pr [2.36] e k À parir des équaions [2.34] e [2.36] on peu obenir la condiion de l hypohèse d efficience des marchés en incorporan la prime du risque : fp S k k pr [2.37] Les chercheurs on endance à supposer la nullié de la prime de risque e aribues le reje de l hypohèse de l efficience du marché des changes à l irraionalié des agens, ou à la présence d une prime de risque significaive saisiquemen dans le cas de la raionalié des agens. Les déerminans du aux de change évoqués jusqu'ici idenifien les principaux fondamenaux qui devraien enraîner des changemens dans les aux de change. On inrodui dans cee secion une variable clé dans la déerminaion des aux de changes à savoir l informaion, La variable informaion inclu en même emps une composane publique e aure privée: La composane publique La composane publique es formée : d annonces qui prennen places à des momens précis informaion publique anicipée e d aures annonces qui parviennen d une manière aléaoire, news non anicipés. La composane privée L aspec privé de l informaion a éé sompueusemen développé dans la liéraure de la microsrucure des marchés. L analyse de la srucure du marché des changes éranger suggère que la dynamique du aux de change soi façonnée par l annonce de news e par l informaion don chaque invesisseur dispose. 3.2 Le rôle des News Les modèles de news (ou modèles de aux de change avec de nouvelles informaions) découlen de l hypohèse d anicipaions raionnelles. Celle-ci implique ; que les agens incorporen oue l informaion disponible ; que s il peu y avoir des erreurs, enan noammen à des élémens d informaion nouveaux, ces erreurs ne sauraien êre sysémaiques; les anicipaions devron produire des valeurs acuelles qui, en moyenne, seron égales aux valeurs pronosiquées.

104 A ce égard, la dynamique du aux de change dépend de deux causes principales ; la première es la croyance du marché concernan le modèle qui déermine le aux de change. La deuxième es la manière avec laquelle les inervenans sur le marché des changes von répondre à cee nouvelle réacion ou informaion. A parir de cee hypohèse, les modèles de news monren que la volailié des aux de change résule de la révision des anicipaions suie à l appariion de nouvelles informaions (news). Il se produi alors des variaions disconinues du aux de change liées aux révisions secondaires des anicipaions 1. Lorsque les organismes du gouvernemen annonceron les résulas des mesures de croissance du PIB, aux de chômage, inflaion ec. les agens économiques apprendrons d avanage sur la valeur acuelle des fondamenaux comme ils réviseron leurs anicipaions des fondamenaux fuurs, les "Nouvelles" représenen l'informaion conenue dans ces annonces - la différence enre le niveau annoncé de la variable économique e les anicipaions du marché 2. A ce propos Gandolfo [2000,p246] avance : We noe a he ouse ha in he erminology of raional expecaions he exchange rae is a ypical jump variable since i is free o make jumps in response o news Frankel e mussa [1980] 3 aesen que le aux de change ne peu s ajuser lenemen e doucemen, mais comme les aures prix d acifs il affichera des flucuaions aléaoires en réponse à de nouvelles informaions que le marché ne cesse de recevoir, e qu il es exrêmemen difficile de déerminer qu elle informaion précisémen a provoqué des changemens pariculier dans les aux de change, la percepion du aux de change comme prix d acif es alors viale pour cee approche. Levich [1985] 4 souien aussi l idée de percevoir le aux de change comme un forward looking asses price où le comporemen du aux de change n es pas appréhendé en ermes de réacions aux aures variables économiques mais en an que valeur acualisée des valeurs fuures des variables esimées explicaives du comporemen du aux de change dans son modèle il incorpore l effe de news au modèle monéaire (équaion [2.17]) Noan le erme du différeniel de aux d inérê i i, En supposan la vérificaion de la parié d'inérê couvere i monéaire s écri : 1 i F S. En supposan que F ES1, le modèle S z E S S [2.38] 1 Mikael Bask Announcemens effecs on exchange raes inernaional journal of finance & economics 14: 64-84, 2009 p Charles Engel, Nelson C. Mark, Kenneh D. Wes Exchange Rae Models Are No as Bad as You Think NBER Working Paper No , Augus Jacob A. Frankel, Michel.L.Mussa Efficiency of foreign exchange markes and measures of urbulence NBER working paper N 476, 1980 p Richard M. Levich Empirical sudies of exchange raes price behavior, rae deerminaion and marke efficiency Handbook of Inernaional Economics vol II edied by R. W. Jones and P.B. Kenen,Elsevier Science Publishers 1985, pp

105 z ( m m ) ( y y ) ( ) L expression monre que le log du aux de change au compan de l insan dépend des variables économiques comprise en z de l insan e des anicipaions concernan les aux de change au compan de la période suivane, e puisque E S 1 dépend de E, e E va dépendre de de suie, alors en regroupan les ermes on a : S 2 S 2 E e ainsi S 3 S 1 1 k0 1 k E z k [2.39] En d aures ermes le aux de change au compan dépend des anicipaions acuelles des variables fondamenales z. Pour rendre l'expression [2.39] aussi simple que possible, le aux de change acuel reflèe ce qui es connu ou anicipé à propos du fuur, l'implicaion de la relaion [2.39] es que les aux de change varien uniquemen en réponse à des événemens imprévus, changemens dans le nouvelles. z k. C es le rôle des Edwards [1981] 1 posule que l erreur de prévision du marché caracérisé par la différence enre le aux de change au compan acuel e le aux de change au compan fuur anicipé es dû à des changemens non anicipés dans les déerminans du aux de change e a pu vérifier empiriquemen l hypohèse d efficience du marché de change sur un nombre de aux de changes en incorporan le rôle des news. 3.3 L approche de La microsrucure La microsrucure s inéresse à de nouvelles variables, qui n on pas fai l obje de recherche de l approche macroéconomique. La variable imporane sur laquelle se base l approche es «l informaion privée» e plus précisémen les flux d ordre raian cee variable. En effe, quand il n y a pas d informaion privée, le aux de change s ajuse aux événemens après leurs déclaraions. Lyons [2001] subdivise cee variable en deux composanes. Selon ce aueur, la présence d une informaion privée sur le marché a deux explicaions ; la première es que quelques inervenans sur le marché peuven avoir accès à une informaion non encore disponible par les banques cenrales ou des insiuions gouvernemenales, ce qu il appelle«payoff Relaed Privae Informaion». La deuxième explicaion peu englober ce que qu il appelle «Unrelaed Payoff Informaion», ceci s explique par le fai qu un cambise es au couran de quelques ransacions fuures imporanes qui peuven apprécier ou déprécier une parié précise. Ean donné que la deuxième alernaive es plus plausible, Lyons (2001) a 1 Sebasian Edwards Floaing exchange raes, expecaions and new informaion UCLA working paper n 227, 1981

106 fini par mere en valeur la relaion éroie enre l informaion privée e les flux d ordres générés par les raders, le processus de raiemen de l informaion selon lyons se subdivise en deux éapes ; la première es l analyse des fondamenaux par les paricipans du marché aures que les opéraeurs ; la seconde es l inerpréaion de l ordre par les opéraeurs. Figure [2.6] Deux éapes dans le raiemen de l informaion Schéma exrai Lyons [2001], p08. Les raisons pour lesquelles les flux d'ordres permeen d'expliquer le rendemen des acifs son regroupés en rois caégories: les effes des socks ; les effes de liquidié e les effes des informaions privées. Dans le conexe du marché des changes les effes de socks surviennen parce que les opéraeurs de change qui fournissen la liquidié à d'aures opéraeurs e à leurs cliens peuven connaîre des flucuaions indésirables dans leurs invenaires en raison des flux d'ordres e donc encourir le risque d'invenaire. En effe, d après l aueur ; le flux d ordre es une mesure de la pression d acha /vene, L opéraeur prend un acha-vene pour compenser ce risque, l exisence de l écar enre acha e vene spread, ainsi que la nécessié pour les opéraeurs de change e des faiseurs de marché à resaurer leurs invenaires aux niveaux souhaiés suie à des chocs peuven créer des relaions sysémaiques à cour erme enre les flux d ordres e les rendemens 1. Un aspec imporan des marchés es la ransparence. Elle es définie comme la capacié des aceurs du marché à obenir des informaions concernan le processus de négociaion. Jong e Rindi [2009] 2 divise l informaion en informaion pré négociée e informaion pos négociée. 1 Jacob Gynelberg, Mico Lorean, Tienip Subhanij, Eric Chan Privae informaion, sock markes, and exchange raes, BIS Working Papers No 271, February 2009,p Frank de Jong, Barbara Rindi The Microsrucure of Financial Markes Cambridge Universiy Press 2009

107 Figure [2.7] : La ransparence dans le marché des changes Schéma exrai de Jong,Rindi [2009] op-ci p 14 La ransparence pos-négociaion se réfère aux règles de révélaion de la aille e la direcion des ordres exécués e de l'idenié des opéraeurs. La ransparence pré- négociaion se réfère aux prix indiqués e aux quaniés e/ou à l idenié des paricipans du marché e peu êre adressé à ou les agens présens sur le marché ou à une parie simplemen (les couriers). Selon Evans [2002] 1 l équilibre du marché des changes à un momen donné peu êre caracérisé par une disribuion des prix de ransacion découlan des décisions de négociaion des opéraeurs sur la base d informaions incomplèes e héérogènes. E il a affirmé que le manque de ransparence dans les ransacions opéraeurs- cliens e enre opéraeurs direcs donne lieu à une disribuion d équilibre des prix de ransacions pluô qu a un niveau de prix unique. Taylor e Sarno [2002] 2 souligne le fai que les flux d'ordres conribue à expliquer la déerminaion du aux de change ne signifie pas nécessairemen que le flux d'ordres es le piloe sous-jacen des aux de change, cependan. En effe, il se pourrai bien que les fondamenaux macro-économiques son la force morice sous-jacene, mais que les mesures convenionnelles des fondamenaux macro-économiques son si imprécis que les flux d ordres performen mieux en maière d esimaion. E aesen que les flux d ordres fournissen simplemen un proxy plus précis des variaions des anicipaions. 1 Marin D. D. Evans FX Trading and Exchange Rae Dynamics The Journal of Finance, Vol. 57, No. 6 (Dec., 2002), pp Mark P. Taylor, Lucio Sarno The Economics of Exchange Raes Cambridge Universiy Press 2002, p274.

108 Evans e Lyons[2007] 1 éudien économériquemen la façon don l informaion dispersée sur les fondamenaux macroéconomiques es ransmise au aux de change au compan par l inermédiaire des flux d ordres, ils on consaé que les flux d ordres on un pouvoir imporan pour la prévision des fondamenaux macroéconomiques e qu ils on égalemen un pouvoir de prévision des rendemens fuurs des changes qui reflèe leurs capaciés à prédire commen le marché va réagir à la circulaion de l informaion concernan les variables macroéconomiques fondamenales, leur modèle es différens du modèle macroéconomique où l informaion es supposé êre immédiaemen inégrée dans le aux de change en fai beaucoup d'informaions sur les macro -fondamenaux son dispersé e il fau du emps pour que le marché assimile parfaiemen ces implicaions pour le aux de change au compan.comme il se disingue du modèle de la microsrucure où l informaion véhiculée par les flux d ordres es supposé êre orhogonale aux fondamenaux macroéconomiques. Chinn e Moore [2008] 2 proposen un modèle qu ils qualifien d hybride de la spécificaion classiques avec les fondamenaux monéaires e l approche de microsrucure, qui fai valoir que l'échec du modèle monéaire es principalemen dû à des chocs de préférence privée qui renden la demande de monnaie insable. Ces chocs de préférence pour la liquidié son révélés à ravers le flux d'ordres. Ils aesen que le cumul des flux d ordres consiue la joncion manquane pour augmener le pouvoir explicaif des modèles monéaires classiques. E que les flux d ordres consiuen une variable imporane dans la déerminaion du aux de change. Le fond de la disincion enre l approche de microsrucure du aux de change e l approche radiionnelle macroéconomique c es le rôle des raders dans la déerminaion du prix. En effe de poin de vue macroéconomique les raders n on pas de rôle dans la déerminaion du prix. De poin de vue microéconomique ils on un rôle capial. Ils représenen la cause approximaive de l ajusemen du prix. L analyse fondamenale es esseniellemen l éude des raisons pour lesquelles les marchés bouge, ou plus spécifiquemen qu es qu ils les incien à bouger? Les principaux faceurs dans le marché des changes à l insar des aures marchés financiers, son les conceps économiques fondamenaux de l'offre e de demande. Les analyses des influences des non-fondamenaux des marchés financiers es de plus en plus invesi dans la liéraure économique, le mouvemen s es déplacé d un scepicisme académique généralisée des non-fondamenaux à une recherche acive des nombreux phénomènes non appréhendés par les modèles 1 Marin D. D. Evans, Richard K. Lyons Exchange rae fundamenals and order flow NBER working paper, N 13151, june Menzie D. Chinn, Michael J. Moore Privae informaion and a macro model of exchange raes,evidence from a novel daa se, NBER working paper n

109 économiques radiionnels. Bien que les éudes des marchés boursiers aien récemmen commencé à analyser l'influence des faceurs non-fondamenaux d'une façon générale, les recherches concernen plus spécifiquemen le rôle du charisme dans le marché des changes. 3.4 Survol sur L analyse charise dans le marché des changes Bien que l analyse fondamenalise concerne la quesion de : pourquoi les pariés varien?, c es l analyse charise qui se pore disraiemen sur l analyse de commen ces pariés varien, e quelles son les influences sur les mouvemens fuures de ces pariés? L'analyse charise représene la discipline la plus populaire de l'analyse financière dans le marché des changes.auremen di elle es souven défini comme l éude sysémaique de l acion des prix, qui se dérive des effes de comporemens observés sur les marchés des changes. Une enquêe menée par le groupe des rene en 1985 a rapporé que 97% des banques esimen que l analyse charise (echnique) a un impac signifian sur le marché des changes 1. L analyse charise es basée sur l`éude approfondie des graphiques d`un ire. Les graphiques peuven représener les cours, les volumes ou ou aure indicaeur echnique. L`analyse charise peu aussi êre dénommée analyse graphique ou echnique James Chen [2009] 2 présene un grand nombreux d ouils d analyse echnique commencen par l organigramme de base, don il exise quelques ypes principaux, Les graphiques à barres (bar chars) e les graphiques en chandeliers (candlesick chars) son, de loin, les ypes les plus répandus de graphes. De là, nous nous déplaçons sur les délais des observaions, don exisen de nombreux ypes de données. Du cour erme exrême, où les opéraeurs peuven uiliser des graphes-minues (minues chars), ou chaque graphe bar/chandelier vau une minue de l acion de la parié (icks-by icks), comme ils peuven uiliser des graphiques horaires, journaliers ou hebdomadaires parmi une panoplie d aures délais. L esseniel de l analyse charise se rouve, en parie dans le double phénomène de suppor e résisance ou le prix semble êre airé e/ou repoussé par des niveaux souven revisiés. Ces niveaux son généralemen représenés par des lignes horizonales sur le graphique. Allan plus loin, les lignes de endance e de canaux de endance son des lignes de pene qui meen en évidence un souien dynamique e la résisance par rappor à une endance direcionnelle. Les moyennes mobiles aussi excellen dans la descripion de la endance générale, ainsi que pour monrer un souien dynamique e les niveaux de résisance. 1 Taylor e Sarno [2002] op-ci p James Chen Essenials of foreign exchange rading John Wiley & Sons, Inc, pp On désigne par le mo prix la parié ou le aux de change considéré dans l analyse.

110 Les moifs son rès fréquens sur les graphes de change.il exise plusieurs ypes de moifs différens ;les modèles de chandeliers japonais qui se composen d'une ou plusieurs chandelles qui se rouven seulemen sur les graphes de chandelier.il s'agi aussi de modèles Dojis, mareaux (hammers) e modèles englouissan (engulfing), e ainsi de suie.un aure syle de moifs dis de l oues compore des modèles de syle riangles, la êe - e - les épaules, drapeaux e fanions peuven êre rouvés sur les graphiques à barres e chandeliers à la fois. Tous ces modèles dressen un porrai révélaeur de l analyse charise expérimenée. Les graphiques indicaeurs révèlen égalemen des informaions aux opéraeurs echniques.cee informaion es principalemen sous la forme de lecures dynamique des niveaux de sur- acha / survene, principalemen uilisé pour confirmer les signaux des opéraions à parir d aures ouils d analyse echnique, les indicaeurs e les oscillaions son généralemen soien droiemen superposée au dessus des prix barres/chandeliers ou séparés dans une zone à la vericale au dessus ou en dessous des prix. Cerains nombres d aures méhodes spécialisées d'analyse echnique on égalemen gagné de nombreux adepes dans le monde du rading.il s'agi noammen de poins de pivo, de courbes de Fibonacci, e des courbes d Ellio, il es dans l inérê de chaque cambises.d avoir plus ou moins une connaissance rudimenaire de ces méhodes d analyse. L élémen de base de l analyse charise es que le aux de change fuur es basé sur le aux de change couran, les mouvemens de aux de change peuven êre divisés en rois période : le mouvemen quoidien qui parai êre sochasique, le mouvemen de cour erme allan de quelques jours à quelques mois, e le mouvemen de long erme caracérisé des endances baissière e haussière 1 Weihers [2006] 2 Conese la définiion de l analyse echnique (charise) comme éan,la simple analyse des mouvemens purs des prix du marché enan que séries chronologiques. Il posule que si l'on inclu ous les ouils e héories echniques des plus scienifiques au pluô ésoériques-, le suje peu devenir conroversé e de confusion.selon ce aueur,le flo des insrumens echniques a ourné l analyse echnique en un meling po résulan en un scepicisme parmi la communaué académique. les ravaux de numérologie de léonardo Fibonacci, un moine ialien du XIIe e XIIIe siècles, il s es inéressé au nombre d or selon lui c es ce rappor numérique idéale égale à qui expliquerai la beaué de cerains saus grecques ou de la grande pyramide de Giseh., il es l aueur de la série de fibonacci ou chaque erme es égal à la somme des deux précédens (1,1,2,3,5,8,13,21,34,55,89, ). La méhode es proposée par Ralph Ellio en 1938 inspirée de l analyse psychologique de charles dow e par les ravaux de fibonacci. 1 David.K.Eieman Mulinaional Business Finance Pearson Educaion, enh ediion 2004 pp Tim Weihers Foreign exchange, A Pracical Guide o he FX Markes John Wiley & Sons 2006, pp

111 Conclusion Dans une opique de déerminaion du aux de change, on a consaé qu il exise une muliude d explicaions héoriques prenan en compe plusieurs faceurs, les héoriciens du change à l insar d aures économises d aures branches son souven aachés à leur à leur apparenance docrinale, ils meen en avan les posulas e paradigmes de leurs écoles de pensée les considéran ainsi comme poin de dépar de leurs modèles, la ypologie que nous avan adopé pour classer (regrouper) les différenes héoriques s es axée sur le rôle ou pluô le poids des faceurs explicaifs du comporemen du aux de change, disinguan ainsi les héories se basan sur les comparaisons inernaionales e sur les flux de la balance des paiemens où le aux de change e considéré comme la résulane du marché, des héories accordan plus d imporance aux monnaies e aux acifs considéran le aux de change comme le prix relaifs enre les monnaies ou les acifs Les héories basées sur les comparaisons inernaionales elles que la PPA ou la PTI son considérées comme rès pauvres d un poin de vue héorique, en effe elles se consruisen sur un fondemen héorique rès fragile. L approche monéaire e l'équilibre du porefeuille examinés dans la deuxième secion suggèren que la demande de monnaie dépend de ses qualiés comme un acif durable Les difficulés inhérenes aux validaions empiriques des héories de la déerminaion du aux change son apparues avec l effondremen des approches monéaires, un nombre d hypohèses angulaires on éé relâchées e plusieurs faceurs explicaifs (effes de news) on éé inroduis d aure par plusieurs chercheurs se son orienés vers d aures voies de recherche qui consisen à inégrer les caracérisiques insiuionnelles ou organisaionnelles des marchés dans l explicaion des dynamiques de change, La roisième secion s es inéressée en premier lieu à l efficience du marché des changes, puis à l approche macroéconomique du rôle des news dans la déerminaion du aux de change, qui se base sur des composanes prévues e programmés ; des informaions publiques e les agrégas économiques. Par la suie on a développé l approche microsrucurelle qui s es fondée sur les limies de l approche macroéconomique en développan une nouvelle méhodologie avec de nouveaux modèles. L inerrogaion préliminaire de cee invesigaion héorique es de savoir si nous pouvons racer l effe sysémaique des données macroéconomiques sur l évoluion du aux de change e de connaîre la direcion dans laquelle les news feron évoluer le aux de change. Les analyses des influences des non-fondamenaux des marchés financiers es de plus en plus invesi dans la liéraure économique, le mouvemen s es déplacé d un scepicisme académique généralisée des non-fondamenaux à une recherche acive des nombreux phénomènes non appréhendés par les modèles

112 économiques radiionnels. C es le suje du dernier obje abordé dans cee secion où on a présené un bref survol de l analyse charise aussi dénommée analyse graphique ou echnique qui es basée sur l`éude approfondie des graphiques d`un ire. Les graphiques peuven représener les cours, les volumes ou ou aure indicaeur echnique. D aures par l afflux d aures disciplines saisiques e des sciences informaiques on ajoué de puissans ouils d analyse ce qui renforce de plus en plus la posiion de l assisan echnique.

113 Chapire III : Tenaive de modélisaion du comporemen du aux de change algérien par la méhode ARFIMA Inroducion La quesion inlassablemen renouveler relevan de la déerminaion du aux de change ne cesse d animer les débas e les espris des héoriciens du change, le fai de -cerner- le comporemen du aux de change consiue une ambiion de poids noammen pour pouvoir prédire l évoluion de cee variable si primordiale dans les relaions économiques mondiales, le présen chapire consiue l essence de cee recherche, où nous enons de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien conre les monnaie pivo du marché des changes par la méhode ARFIMA Dans une première secion on s inéresse à la poliique de change en Algérie, une poliique passée par différenes phases depuis l indépendance à nos jours, cee évoluion s es inscrie globalemen dans une ligne d orienaion qui privilégie la gesion du aux de change, comme régime de change adopé par les auoriés monéaires algériennes, cee orienaion n es pas propre à l Algérie,c es en fai le cas de la quasi-oaliés des pays sous-développés qui on recours à cee opion avec des spécificiés qu ils esimaien pouvoir leurs permere de gérer de façon efficiene leurs problèmes économiques. Dans une deuxième secion on propose une iniiaion au modèle ARFIMA, une classe de modèle qui perme de modéliser le comporemen de cour erme e la dépendance de long erme des phénomènes, les séries issues d'un processus foremen dépendan conien des informaions perinenes permean de prévoir l'évoluion des observaions fuures. Ainsi, un processus de mémoire longue approprié perme de cerner d'une manière saisfaisane la dynamique de long erme des séries en quesion, ce qui parai approprié à la modélisaion des cours de change. La enaive de modélisaion qui consiue la roisième secion représene l abouissemen de cee recherche, nous proposons de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien conre les monnaies de rang inernaional à savoir l euro, le dollar américain, la livre serling e le yen sur des séries de cours de change quoidiens, on propose d appliquer la méhode du maximum de vraisemblance qui présene la paricularié de modéliser à la fois le paramère d inégraion fracionnaire e les paramères auorégressives e moyennes mobiles du processus pour le faire on uilise le programme PcGive de Ox.Merics (6.1),la sélecion du modèle se fai sur la base des crières d informaions, on dernier lieu on rejoin la ligné des héoriciens qui prend le fai de bare la marche au hasard dans les prévisions hors échanillon comme condiion saisfaisane pour acceper le modèle

114 Secion1 : L expérience algérienne depuis l indépendance, en maière de poliique de change L évoluion du régime de change en Algérie depuis 1962 peu êre analysée comme une adapaion des insrumens du conrôle de change propre à chaque phase de développemen de l économie naionale e des conraines qu elle a subie.ainsi on disingue deux grandes phases correspondan à deux grandes périodes de gesion du aux de change du dinar : Le conrôle sric du change : va de 1964 dae de la créaion du dinar algérien jusqu'à 1988 dae de la première dévaluaion dans le cadre des réformes économiques engagées à ce momen caracérisée par l inconveribilié oale, la non ransformabilié e la coaion adminisraive du dinar avec conrôle du flux financiers avec l éranger. Les réformes progressives des régimes de change : va de 1988 à nos jours où le dinar algérien a connu plusieurs dévaluaions, noammen dans le cadre du programme PAS (plan d ajusemen srucurel) 1, puis un glissemen coninuel des pariés selon un sysème de raachemen à un panier de monnaies, caracérisée par la ransiion vers l économie de marché e la libéralisaion du régime de change avec par conséquen une converibilié commerciale du dinar. 1.1 Le conrôle sric du change On peu dire que pendan cee période, la valeur du dinar éai déerminée indépendammen de oue considéraion économique, de façon adminisraive voir poliique, les pariés son mainenues relaivemen sables le long de cee période, où on peu disinguer rois phases disinces : De 1962 à 1970 : Dans le bu de gérer de manière auonome la poliique monéaire e de change, l Algérie créa la banque cenrale algérienne conformémen au décre du 13/12/1962. e au le lendemain de l indépendance e conformémen au accords d Evian le franc algérien éai converible e ransférable à l inérieur de la zone franc(cfa) Mais la dégradaion du sysème producif algérien due au dépar massif des français a enrainé une fuie de capiaux vers d aures pays de la zone franc, face à cee siuaion e pour proéger l économie naionale, il fu insiué le conrôle des changes par le décre du 09/03/1963, L Algérie quie alors juse après la zone franc e créa le dinar algérien en avril 1964, le dinar es défini à parié fixe avec le franc français en raison de (1FF=1DA) e un poids d or de 180mg, la parié fu respecer dans une marge de flucuaion de +/-1% jusqu'à 1969, dae de la dévaluaion du franc français, où la parié es passé de 1USD= FRF à 1USD=5.5544FRF. 1 Voir Meriem Fergani " Le programme d'ajusemen srucurel en Algérie ", Sur la revue économie n 34 juin Communaué Financière Africaine, la zone franc consiue un espace monéaire e économique. Ce ensemble, formé d éas e de errioires es issu de l'évoluion e des ransformaions de l'ancien empire coloniale français, compan aujourd hui la farance e quaorze aures pays africains

115 De 1970à 1977 : coïncidan avec la mise en place des plans quadriennaux [ ] pour le développemen économique du pays e caracérisée par le monopole d éa sur le commerce exérieur ce qui a conféré à l éa l exclusivié pour les opéraions d exporaions e d imporaions dans le cadre de la procédure (AGI ) Admission Générale d Imporaion, au niveaux inernaional,à parir de 1973 fu l avènemen du floemen des monnaies au niveau inernaional, chose qui a amené les auoriés monéaires algériennes à inroduire depuis janvier 1974 une nouvelle coaion du dinar, le panier de devise, la méhode consisai à raacher le dinar à un panier de devises composé de quaorze devises où le dollar américain occupai une place relaivemen prédominane, en raison de sa présence imporane dans les recees d hydrocarbures e du service de la dee 1, l objecif éai de proéger le dinar conre les effes néfases d un raachemen uni-monéaire, les coefficiens de pondéraion uilisés son calculés sur la base d une srucure de la colonne dépenses de la balance des opéraions couranes, chacune des monnaies du panier éan ainsi représenée par son poids dans le compe couran 2. Tableau [3.1] : Les devises e les pondéraions uilisées dans le sysème de coaion par panier Nom de la devise sigle Poids Dollar américain USD 40.15% Franc français FRF 29.20% Deuch mark DEM 11.50% Livre ialienne ITL 4% Livre serling GBP 3.85% Franc belge BEF 2.50% Franc suisse CHF 2.25% Pesea espagnole SPP 2% Florin hollandais NLG 1.5% Couronne suédoise SEK 1.5% Dollar canadien CAD 0.75% Shilling aurichien ATS 0.5% Couronne danoise DKK 0.2% Couronne norvégienne NOK 0.1% 1 M.C Ilmane " Noe de ravail sur l'opporunié de dévaluer le dinar algérien ", les cahiers de réforme, ome 05. deuxieme édiion, ENAG 1990.p Rabah Adboun Economie générale du aux de change les cahiers de la réforme 1990.p157.

116 Toale des pondéraions 100% Source : la banque d Algérie. De 1978 à 1987 : La fore appréciaion du dollar américain au cours de la première moiié des années 1980 s es raduie par une augmenaion sensible de la valeur réelle du dinar algérien (d environ 50 % au cours de la période ), ce qui a rédui la compéiivié des exporaions hors hydrocarbures e simulé les imporaions 1. En 1986, l économie algérienne a subie un choc pérolier inverse e l adminisraion publique a réagi à la chue radicale des recees d exporaion en emprunan à l éranger e en muliplian les resricions à l imporaion (un monan plafond de 5000DA par personne e par an). En même emps, la Banque d Algérie a adopé une poliique de aux de change acive e, de 1986 à 1988, le dinar algérien s es déprécié de 31 % par rappor à son panier de monnaies., ouefois, les resricions s appliquan à la disribuion de devises érangères on accru la demande de devises sur le marché non officiel, d où une augmenaion de la prime du aux du marché parallèle d environ 500 %. Hadj Nacer [1988] 2 dans une analyse rérospecive du aux de change nominal du dinar, avance que le cours du dinar pour la période ne dépendai ni de l évoluion du solde de la balance commerciale, ni de l évoluion des ermes de l échange il explique cee indépendance du aux de change par rappor à ces deux variables économiques par les élémens suivans : L effe d une évoluion défavorable des ermes de l échange avai coïncidé avec un accroissemen de l endeemen pour la période L effe d une évoluion favorable des ermes de l échange s es accompagné d un effor de désendeemen pour la période En effe à la fin de 1979 c es l impasse pour l économie renière, la crise du modèle péro exporaeur enraînan le démanèlemen de l économie adminisrée, la chue des cours de bru e la dépréciaion du dollar en 1985 on praiquemen divisé les recees d exporaions par deux, l encours de la dee passe de 18.4 milliard de dollar en 1985 à 23 milliards de dollar en 1986, s ajouan à cela les nouvelles condiions d accès aux crédis exérieurs 3 1 Holger Floerkemeier, Nkunde Mwase e Taline Koranchelian Algérie : Quesions choisies, Rappor du FMI No. 05/52 2 Hadj Nacer.A.Rousomi Le pouvoir d acha du dinar cahier de la réforme n 5 mars Ammar Belhimer La dee exérieure algérienne ediion casbah alger 1998.p59.

117 Le problème de la dee exérieure ne pouvan êre résolu par des raiemens en surface les profilages répéés on aggravé la siuaion le raio (dee exérieure/pib) es faussé par une surévaluaion du dinar e donc du PIB 1. Sur la période le glissemen de la parié du dinar, appréhendé par le différeniel d inflaion avec le rese du monde es esimé à 4.3% par an sur l ensemble de la période correspondan ainsi en 1983 à un aux de surcôe de 46.1% La période es caracérisée par le développemen d un marché parallèle de change du dinar, à vrai dire on devrai parler de marchés parallèles éan donné que dans les pays en vois de développemens e sous développés il y a presque auan de marchés qu il a de ransacions de change, en fai dans cerain pays e pour répondre à des crises de la balance des paiemens, les gouvernemens laissen émerger les marchés parallèles de change ou en mainenan une manœuvre de conrôle sur les flux des capiaux e les réserves inernaionales, cependan l évoluion d un marché parallèle de change n es que la conséquence d un conrôle de change rès sric. La coaion sur ce marché se prêe au libre jeu de l offre e de la demande, conrairemen au marché officiel le marché parallèle a éé raaché à une seule monnaie le franc français Tableau [3.2] : Parié du DZD/FRF sur les deux marchés ( ) Taux du Marché officiel Taux du Marché parallèle Différence Source : Ahmed Henni Essai sur l économie parallèle, les cas de l Algérie, ENAG, 1991.p158. L évoluion du marché informel es passée par rois phases disinces 2 De 1963 à 1969 : période caracérisée par un sysème bancaire peu développé qui ne repend pas aux aenes des épargnans, une discréion concernan la déclaraion des revenues e une méfiance à l égard des mécanismes financiers e bancaires duran cee période, le marché informel es praiquemen inexisan. 1 Musapha Baba Ahmed L Algérie : diagnosic d un non développemen l harmahan, paris 1994.p Abdelkrim Naas Le sysème bancaire algérien maisonneuve e larose, Paris, 2003.p123.

118 De 1970 à 1978 : la sraégie de développemen consisan en une allocaion des ressources financières aux seceurs sraégiques, une producion naionale e une imporaion insuffisane on engendré une économie de pénurie qui a encouragé le développemen du marché informel. De 1979 à 1987 : phase caracérisée par le développemen du commerce informel qui a naurellemen pour effe un développemen e un élargissemen du marché de change informel qui perme aux opéraeurs de se procurer les devises nécessaires aux paiemens à l éranger. Les analyses faies sur le aux de change nominal concluen à une surévaluaion de ce dernier bien qu il a éé mainenu fixe vis-à-vis du franc français, pendan la même période Mohamed kenniche[2000] 1 esime que le dinar éai surévalué pendan la période en considéran que la marge posiive enre le aux de change parallèle e le aux de change officiel es une mesure de la surévaluaion, sysémaiquemen une marge négaive indique une sous évaluaion il demeure néanmoins absurde de faire passer le aux de change parallèle pour une référence pour ce que devrai êre le niveau d équilibre du aux de change. A ce propos Tobin [1982] a écri: we should no expec he exchange rae o depend in any simple way on he relaive supplies of naional currencies or even of more broadly defined ransacions moneys 1.2 Les réformes progressives du régime de change Les premiers assouplissemens du régime de change commencèren à parir de 1984 avec l insiuion du régime d imporaions sans paiemen, auorisan les opéraeurs du seceur privé à imporer leurs inpus par leurs propres devises acquises sur le marché parallèle via l auorisaion d ouverure des compes en devises pour les agens économiques. La dégradaion de la capacié d endeemen de l Algérie, la baisse endancielle de ses réserves de change, le déséquilibre macroéconomique inerne e exerne accenué par un dinar surévalué, des déficis budgéaires répéés e une croissance proche du zéro voir négaive on conrain les auoriés algériennes, sous pression des insiuions monéaires e financières inernaionales (FMI e BM) e de ses principaux créanciers à procéder à des dévaluaions drasiques de la monnaie naionale. En fai les premières réformes du régime de change s effecuen à parir de 1988 avec le programme PAS le dinar a connu une dépréciaion progressive (dépression cumulée de 150%) 1 Mohamed kenniche Monnaie surévaluée, sysème des prix e dévaluaion en algérie cahiers du cread n 57,2000.

119 Enre 1989 e 1991, on a laissé le dinar algérien se déprécier (de plus de 200 % en ermes nominaux) pour pallier la déérioraion des ermes de l échange enregisrée au cours de cee période 1. L inflaion défini comme l érosion du pouvoir d acha de l unié monéaire, de sa valeur en ermes de biens e services, en Algérie es endanciellemen à la hausse à cause de l expansion monéaire e de l inflaion imporée éai maîrisée par l adminisraion des prix (inflaion réprimée), celle-ci opère en parie la foncion de pouvoir d acha du dinar dans le seceur des ménages e des enreprises privées 2. M. Laksasi 3 dans un aricle iniulé : Le dinar algérien unié de compe versus pouvoir d acha a révélé après une invesigaion économérique que l inflaion imporée e l érosion implicie de la circulaion fiduciaire on un impac sur la hausse des prix (indice des prix). Enre la période les réformes économiques s accélèren, la loi (90-10) relaive à la monnaie e au crédi énonce dans ces principes que seule la banque cenrale possède des prérogaives en maière de gesion de la poliique de change 4, Au cours de cee période, le aux moyen de dépréciaion nominale annuelle a éé de 4 %, ce qui a poré la valeur du dinar algérien à environ 24 dinars par dollar US sur le marché officiel des changes. La poussée des échanges commerciaux e l ajusemen du aux de change nominal son a l origine d une dépréciaion de la monnaie algérienne, e de la dégradaion du pouvoir d acha des cioyens, le gouvernemen de 1993 proposa d inroduire un sysème de change muliple, sysème à rois aux pour rois seceurs afin de mieux conrôler l inflaion ( seceur A : un aux plus élevé que le aux de base, seceur B : le aux dicé par le FMI, e seceur C : un aux correspondan à celui du marché parallèle) 5, hors le FMI inerdi e oblige les pays membres a avoir qu un aux unique e fixe. Une seconde dévaluaion a éé décidée en deux éapes,en avril 1994 de (40.7% conre le dollar) puis en sepembre 1994 (70% au oale) dans le cadre du programme de sabilisaion macroéconomique, qui s es soldée par des résulas appréciables avec le réablissemen des équilibres macroéconomiques que l aisance financière relaive de cee époque avai auorisé, ainsi qu une appréciaion coninuelle des réserves de change qu on permis des recees pérolières imporanes e l amélioraion des raios de la 1 Rappor sur les économies naionales n 09/108, 2009 Fonds monéaire inernaional, Rappor des services du FMI pour les consulaions de 2008 au ire de l'aricle IV Préparé par les services du FMI pour les consulaions de 2008 avec l'algérie Approuvé par Amor Tahari e David Marson 2 Hadj Nacer.A Rousomi Le pouvoir d acha du dinar, les cahiers de la réforme, ENAG, Alger, n 5,1990.p23. 3 Mohamed Laksasi Le dinar algérien : unié de compe versus pouvoir d acha les cahiers de la réforme ENAG, alger 1990.p45 4 Règlemen n du 30 rajab 1416 correspondan au 23 décembre 1995 modifian e remplaçan le règlemen n du 22 mars 1992 relaif au conrôle des changes (voir annexe 1) 5 Benali Cheikh, " Taux de change muliple- dinar algérien ", l'économie N 04, Mai 1993.p: 29.

120 dee exérieure. Sans pour auan qu il ai une modificaion dans le mode de coaion don le aux de change coninue a êre déerminé par un ancrage nominal par rappor à un panier de devises. Le 1er ocobre 1994, la Banque d Algérie insaurai un régime de floemen dirigé en veru duquel le aux du dinar éai déerminé lors de séances quoidiennes de fixing insiué par l insrucion (N 94/6) du 28/09/1994, auxquelles paricipaien six banques commerciales 1. Ceci dans le cadre de l applicaion de l accord signé avec le FMI en avril 1994, qui a donné lieu à l ocroi d un nouveau crédi afin d accélérer la libéralisaion du commerce exérieure e des changes. Le processus de converibilié courane (de la balance courane) du dinar fu engagé avec la libéralisaion du commerce exérieur au débu des années 1990 mais cee converibilié commerciale du dinar es mise en œuvre effecivemen en 1994 avec la libéralisaion des paiemens au ires des opéraions commerciales 2. Juin 1995, les résidens pouvaien converir le dinar conre les devises pour des raisons spécifiques (raiemen médical, éudes) avec un monan plafond 3. La procédure de fixing inroduie pour rendre le dinar plus flexible e plus proche de la réalié de l économie algérienne, pris fin en décembre 1995, ce régime a éé remplacé le 2 janvier 1996 par un marché de change inerbancaire insiué par le règlemen (95/08) du 23/12/1995 pour permere une libre déerminaion du aux de change 4. L Algérie uilise acuellemen un régime de floemen dirigé sans annonce préalable de la rajecoire du aux de change. La dévaluaon s es radui aussi par une réévaluaion de la dee du seceur producif, le passif des enreprises a augmené de l équivalen de 37% de la valeur ajouée hors hydrocarbures de 1993, les enreprises endeées allaien devoir consacrer plus de 10% de la valeur ajouée aux perec de change. Le fixing, fixage en français consise pour les banques à recevoir les ordres (acha e vene) de leurs cliens, e à les exécuer lors d une séance de coaion réunissan les principales banques e qui a lieu en milieu de journée. 1 Ammar Hiouani "Le marché inerbancaire des changes en Algérie" média-bank, n 24 juin- juille 1996.p05. 2 Hocine benissad, " Algérie: resrucuraion e réforme économiques ( ) ", OPU, 1994 p La banque d'algérie " La converibilié du dinar ", média banc, aoû/ sepembre 1996, n 53 4 Abdelouahab keramane " Présenaion du marché inerbancaire des changes ", au 29/04/2005

121 Secion 2: Iniiaion aux modèles Arfima Granger has lef his mark in a number of areas. [Oher han in he developmen of he concep of coinegraion] His developmen of a esable definiion of causaliy (Granger (1969)) has spawned a vas lieraure. He has also conribued o he heory of so-called long-memory models ha have become popular in he economeric lieraure (Granger and Joyeux (1980)). Furhermore, Granger was among he firs o consider he use of specral analysis (Granger and Haanaka (1964)) as well as nonlinear models (Granger and Andersen (1978)) in research on economic ime series. 1 L'éude saisique des séries chronologiques s'es radiionnellemen orienée vers la déecion de racines uniaires permean ainsi le juger de la saionnarié de la série en quesion. Dans ous les cas ces séries peuven êre modélisées moyennan des processus du ype ARMA (p,q) e ARIMA (p,d,q). En présence d'un processus de ype ARMA, le paramère de différenciaion (d) es nul e la FAC foncion d auo corrélaion décroî linéairemen, alors qu'il prend la valeur de 1 pour les séries iniialemen non saionnaires e la FAC décroî exponeniellemen. Dans le cas de la première alernaive, la série peu êre modélisée par un processus à mémoire coure e dans le second cas par un processus à mémoire infinie. Lorsque le (d) prend des valeurs réelles c es le cas des modèles ARFIMA, e on parle alors de mémoire longue. Le processus de mémoire longue signifie que les observaions éloignées dans le passé son rès corrélées avec les observaions disinces dans le fuure, La découvere du concep de mémoire longue éai en domaine de l'hydrologie par le physicien anglais Harold Edwin Hurs en 1951, son éude porai sur l'analyse de la dépendance de long erme sur la série des niveaux d'eau du Nil, Elle a éé ransposée e approfondie par Mandelbro sur le domaine financier. Les séries issues d'un processus foremen dépendan coniennen des informaions perinenes permean de prévoir l'évoluion des observaions fuures. Ainsi, un processus de mémoire longue approprié perme de cerner d'une manière saisfaisane la dynamique de long erme des séries en quesion. Les modèles ARFIMA suscien un inérê spécial pour l applicaion vu leurs capaciés à modéliser le comporemen de cour e de long erme des séries chronologiques, Les modèles ARFIMA appariennen au caalogue des modèles uni-fracale, c'es à dire qu'ils on le même aux de décroissance pour ous les momens 2. 1 Bank of Sweden, 2003, Time-Series Economerics: Coinegraion and Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy, Advanced Informaion on he Bank of Sweden Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel, he Royal Swedish Academy of Sciences.p22. 2 Ruipeng Liu and Thomas Lux Long Memory in Financial Time Series: Esimaion of he Bivariae Muli-Fracal ModelAnd Is Applicaion For Value-a-Risk working paper of Universiy of Kiel, Germany. P 04

122 Bhardwaj e Swanson[2003] 1 aesen que: Given ha many ime series exhibi very slowly decaying auocorrelaions, he poenial advanage of using ARFIMA models wih hyperbolic auocorrelaion decay paerns when modeling economic and financial imes series seems clear La présence de mémoire longue dans une série emporelle, renvoie à des conséquences durables mais non permanenes d un choc sur la die série. Le processus à mémoire longue peu êre défini de façon équivalene dans le domaine emporel e dans le domaine des fréquences 2 : Le domaine emporel Dans le domaine emporel les processus à mémoire longue son caracérisés par une foncion d auocorrélaion décroissan hyperboliquemen au fur e à mesure que le reard s accroî, alors que celle des processus à mémoire coure décroî exponeniellemen. Un processus à mémoire longue répond à la définiion suivane : Un processus saionnaire 0 1 e une consane c, c 0, vérifian : X es un processus à mémoire longue s il exise un nombre réel avec k lim k0 c. k 1 Par conséquen, les auocorrélaions d un processus à mémoire longue vérifien la relaion asympoique suivane : k ck Quand k Les auocorrélaions k décroissen rès lenemen, c es à dire à un aux hyperbolique. Le domaine des fréquences Les processus à mémoire longue son caracérisés par une densié specrale s accroissan sans limie quand la fréquence end vers zéro, formellemen on reiendra la définiion suivane : 1 Geeesh Bhardwaj, Norman R. Swanson An Empirical Invesigaion of he Usefulness of ARFIMA Models for Predicing Macroeconomic and Financial Time Series working paper of Rugers Universiy, November 2003.p Asma Grira,Chaker Aloui Efficience informaionnelle, dynamique des rendemens Boursiers e appor des processus de mémoire longue : fondemens héoriques e validaions inernaionales documen de ravail de l Insiu Supérieur de Gesion de Tunis.p05.

123 Un processus saionnaire X es un processus à mémoire longue s il exise un nombre réel, 0 1, e une consane c, c >0, vérifian : f lim 0 c' 1 Où f es densié specrale du processus X à la fréquence. On en dédui immédiaemen que f.~c' quand 0, le signe.~ signifie que le rappor enre le côé de gauche e de droie end vers 1 à la limie.de façon équivalene. Ainsi, la densié specrale exhibe un pôle à la fréquence zéro. 2.1 Présenaion du modèle Le modèle ypique du processus ARFIMA (p,d,q) es 1 : d L L y L 1, ou [3.1] d L L y u L 1 (Avec moyenne) Où d es le paramère de différenciaion fracionnaire d R, L e L polynômes d opéraeurs en L des paries AR (p) e MA (q) du processus. E : es un brui blanc différences fracionnaires, e 2 es i i. d0, y T 1., u la moyenne de la série son respecivemen les y, es un ensemble d observaions du processus d inérê. 1 L d es un opéraeur de d j 1 L 1 L j j0 j d! j 1 d d j j d 1 dl d 1 dd 1 d 2 2! L 2 3!... j0 L j j [3.2] 1 Rueys Tsay Analysis of Financial Time Series Third Ediion, Published by John Wiley & Sons2010, pp on l appelle aussi processus direc formé de variables muuellemen indépendanes e ideniquemen disribuées) si sa loi de probabilié es la loi normale,le brui blanc es di brui blanc guassien e es noé n.i.d (normalemen e ideniquemen disribué) généralemen dans les série chronologique le erme d erreur es appelé innovaion, cee dénominaion provien du fai qu il sagi de la seule informaion nouvelle qui inervien dans le processus à dae

124 : es une foncion eulérienne de seconde espèce. (Foncion Gamma) Les processus ARFIMA son des processus à mémoire longue si : 1 1 d, E d 0 ils son inversibles si d e saionnaires si 2 1 d 2 Plus spécifiquemen, rois cas peuven êre disingués en foncion des valeurs du paramère d 1 : - Si 1 0d le processus ARFIMA es un processus saionnaire à mémoire longue, les auoccorélaions 2 son posiives e diminuen hyperboliquemen vers zéro lorsque le reard augmene, -Si d 0, le processus ARFIMA se rédui au processus ARMA. 1 - Si d 0 le processus es ani-persisan : les auocorrélaions diminuen hyperboliquemen vers zéro 2 e la densié specrale es dominée par les composanes de haues fréquences (elle end vers zéro lorsque la fréquence end vers zéro). Tableau [3.3] : Propriéé du processus à mémoire longue dans le domaine fréqueniel Tableau exrai de Hwang, Sachell [2007] p 253 références ciés à la page 2 Où S e I représene respecivemen la saionnarié e l inversibilié, densié specrale du processus de mémoire longue en emps discre. s représene la foncion de Le cas de l ani-persisane es appelé par Mandelbro effe joseph, il correspond à des alernances de hausse e de baisse dans le processus. 1 Valérie Mignon, Sandrine Lardic Prévision ARFIMA des aux de change : les modélisaeurs doiven-ils encore exhorerà la naïveé des prévisions?, annales d économie e de saisique N p50. 2 Soosung Hwang, Sephen E. Sachell Implied volailiy forecasing: a comparison of differen procedures including fracionally inegraed models wih applicaions o UK equiy opions in Forecasing Volailiy in he Financial Markes Third ediion Edied by John Knigh, Sephen Sachell, 2007 Elsevier finance Ld

125 Le processus d inégraion fracionnaire a un inconvénien majeur, il ne peu pas êre modélisé par les équaions de différences d ordres finies, ce conre inuiif dans la plupar des siuaions dans la finance, où l'on anicipe le comporemen des agens, comme refléés dans les séries chronologiques observées, de dépendre du passé proche e de son effe sur le fuur proche. Les modèles à mémoire longue, els que les processus ARFIMA, implique une mémoire infinie e présene ainsi un vériable défi pour les héoriciens Les méhodes de déecion des processus de mémoire longue La saisique R / S L approche classique pour déecer la présence de mémoire longue dans une série chronologique (de dépendance à long erme) es la rescaled range approach proposé iniialemen par Hurs [1951] e repris pour l économie par Mandelbro [1972], la saisique R/S se défini comme l éendue R des sommes parielles des écars d une série emporelle à sa moyenne divisée par son écar ype S 2. Selon Peers [1994] 3 : Rescaling he adjused range, by dividing by he sandard deviaion, urned ou o be a maser sroke. Ainsi, soi une série emporelle s écri : X avec = 1. T de moyenne X T, la saisique R/S noée ici Q T R QT [3.3] S T Avec, l éendue R qui s écri comme sui : 1k T k k X j X T min X j X T R max [3.4] j1 j1 E l écar ype de la série de ype 1/ 2 T 1 2 S T X j X T [3.5] T j1 1 Terence C. Mills, Raphael N. Markellos The Economeric Modelling of FinancialTime Series Third ediion, Cambridge Universiy Press.2008,p Edgar E. Peers Fracal marke analysis, Applying Chaos Theory o Invesmen and Economics,1994 by John Wiley & Sons, Inc.p57. 3 Edgar E. Peers op-ci p

126 La saisique R/S (Rescaled Range) inroduie par Hurs en 1951 possède un inconvénien majeur, c es qu elle es rès sensible à la dépendance de cour erme e en plus cee saisique n es pas un es propremen parlé puisque sa disribuion héorique es inconnue. Le premier erme es le maximum des sommes parielles des premiers k-écars des X j de la moyenne de l échanillon.puisque la somme de oues les n-déviaions des X j de leur moyenne es nulle, ce erme es oujours posiive ou nul. Par définiion, le deuxième erme (minimum) es oujours négaif ou nul e donc la différence enre les deux ermes, connue sous le nom de range es oujours posiive ou nulle. Elle es uilisée pour déecer la dépendance à long erme de la manière suivane. Pour un processus aléaoire une relaion d échèle exise enre la série rééchelonnées ( rescaled range) e le nombre d'observaions T de la forme T R.~ H / S T [3.6] Où H es connu comme l exposan de Hurs qui peu êre approché en raçan le log de R conre le log (T) e la résoluion de la pene se fai grâce à une régression des moindres carrées ordinaires log R / S T logc H log( T) [3.6] Pour un processus de brui blanc H = 0,5, alors que pour une persisane, un processus de longue mémoire H> 0. La différence d = (H-0.5) représene le degré d'inégraion fracionnaire dans le processus. Un inconvénien majeur de la saisique R/S es sa sensibilié à la dépendance de cour-erme ou écar par rappor au comporemen prévu par la saisique R / S sous l'hypohèse nulle ne doi pas êre le résula de la dépendance à long erme, mais peu êre simplemen un sympôme de la mémoire à cour erme. Lo (1991) monren que cela résule de la disribuion limié de la rescaled-range La saisique de Lo Lo [1991] considère une modificaion de la saisique R/S 1 dans lequel la dépendance à cour erme es inégrée dans le dénominaeur, qui devien alors (la racine carré) un esimaeur convergen de la variance de la somme pariel 2 : Dans son éude du niveau du Nil Hurs a rouvé H = 0,91! Cequi signifie que le Rescaled-range a augmené à un ryhme plus rapide que la racine carrée du emps 1 Les origines de ce ravail remone à 1988 dans un aricle de Lo sur la mémoire longue dans les prix d acifs, voir Andrew W. Lo Long-erm memory in sick marke prices Working Paper No EFA, May Raphael N. Markellos, Terence C. Mills The Economeric Modelling of Financial Time Series Third ediion, Cambridge universiy press,2008. pp 141/142.

127 ~ Q T 1 T max 1k T k k X j X T min X j X T j1 T q T 2 2 X j X T j q X j X T X i j X T J 1 j1 i j1 T j1 1/ 2 [3.7] Cee saisique diffère de celle de Hurs de par son dénominaeur qui prend en compe non seulemen les variances des ermes individuels mais aussi les auocovariances pondérées en foncion des décalages q avec j j q 1 où T q 1 q, le choix de q sui la règle suivane q k 1/ 3 2 / 3 3n 2 pˆ k n avec pˆ :l esimaeur du coefficien d auocorrélaion d ordre pˆ le Boosrap es n parie enière de k n avec La disribuion d un échanillon fini d'un es saisique ne coïncide pas oujours avec sa disribuion asympoique. Une façon possible d'esimer la répariion d un pei échanillon es par la procédure de boosrap, La aille de disorsion d'un es boosrap es d'ordre asympoique correspondan. Un raffinemen supplémenaire d ordre de 1/ 2 T plus pei que celle du es 1/ 2 T peu êre obenu dans le cas d'une saisique asympoiquemen pivo, c'es à dire une saisique don la disribuion limie es indépendane des paramères inconnus de nuisance Les méhodes d esimaion L esimaion d un modèle ARFIMA peu êre réalisée à parir de deux classes ou familles de méhodes, on présenera dans ce qui sui les méhodes dies «en deux éapes» e celles du «maximum de vraisemblance» Les méhodes en deux éapes «semi-paramériques» La mise en œuvre d'une elle procédure de modélisaion exige au préalable la spécificaion du paramère de différenciaion (inégraion) fracionnaire. Il s'agi d'une éape cruciale à l'esimaion du processus ARFIMA dès lors que la valeur reenue du paramère (d) peu affecer sérieusemen l'inférence saisique des coefficiens esimés e en conséquence la validié du processus en lui-même. C es méhodes s inscriven généralemen sur le domaine des fréquences. E son qualifiés d esimaeurs semiparamériques 1 Michael K. Anderssony, Mikael P. Gredenhoff Boosrap Tesing for Fracional Inegraion, Working Paper Series in Economics and Finance No. 188, Augus 1997.pp

128 Les méhodes en deux éapes consisen à (1ere éape) esimer le coefficien d inégraion fracionnaire puis (2eme) éape esimer les coefficiens de la composane de cour erme sur la série fracionnairemen différenciée, on présenera le modèle le plus uilisé dans ce ypes d esimaeurs qui es l esimaeur GPH : La echnique la plus uilisée es celle de l esimaion de Geweke, Porer e Hudak [1983] elle commence par l esimaion du paramère d, basé sur la régression du log- périodogram suivan 1 : ln w [3.8] 2 2 j I w j 0 1 ln 4sin v j Avec n 2 j w j, j , m où m es une foncion du nombre d observaions n elle que T lim m 0, n en général m T avec 0 1 L esimaion de d, die dˆ GPH es 1 ˆ e Iw j 1 T ye 2T 1 w j 2 La régression es esimée par la méhode des moindre carrée ordinaire La deuxième éape de procédure d esimaion GPH implique d adaper un modèle ARMA pour les données filrées, compe enu de l esimaion de d. Bien que ce esimaeur soi relaivemen facile à calculer, il a quelques problèmes poeniels, qui devraien êre pris en compe. Tou d'abord, pour uiliser cee méhode, un choix de doi d'abord êre fai. Habiuellemen, il es une foncion simple de la aille de l'échanillon T. Peu-êre le choix le plus commun, uilisé radiionnellemen dans les recherches dans le domaine de l économie e finance, es de prendre 0.5 T Ce choix peu ouefois ne pas êre le meilleur choix possible dans chaque siuaion, e peu conduire à des résulas biaisés 2. L hypohèse criique de ce modèle es que le specre du processus ARFIMA (p,d,q) es le même que celui du processus ARFIMA(0,d,0) «qualifié de brui blanc fracionné».cependan la criique majeures faies à ce esimaeur c es qu il présene des biais d échanillon subsaniel e fini e qu il es inefficien lorsque es un processus AR ou MA Méhode du maximum de vraisemblance 1 Régis Bourbonnais, Michel Terraza Analyse des éries emporelles, applicaions à l économie e à la gesion ediion dunod pp269/270. Filrer une série chronologique consise a effecuer des opéraions sur cee dernière. En pariculier, lorsqu'on remplace la valeur présene d'un processus y par une somme pondérée des valeurs passées, présenes e fuures de y. 2 Jussi Tolvi Long memory in a small sock marke Economics Bullein, Vol. 7, No. 3 pp. 1 13, p James Davidson, Philipp Sibbersen Tess of Bias in Log-Periodogram Regression working paper of Hannover universiy, Germany.

129 Qualifiés d esimaeurs paramériques, les méhodes du maximum de vraisemblance son des méhodes dies en une éape où le paramère d inégraion fracionnaire d es esimer conjoinemen avec les paramères ARMA sandard d un modèle ARFIMA. Le maximum de vraisemblance nécessie l évaluaion de la foncion de vraisemblance pour un ensemble donné de paramères. Il fau donc écrire la marice de covariance, ou la foncion d auocovariance, en foncion des paramères du modèle puisqu elles son basées sur les auocorrélaions, ces méhodes nécessie que le processus soi saionnaire, ou qu il soi ransformé en processus saionnaire. On ciera : - la méhode de maximum de vraisemblance exac proposé par Sowell[1992]. - la méhode du maximum de vraisemblance approximaive proposé par Beran [1995]. A- la méhode du maximum de vraisemblance exac Proposé par Sowell [1992] qui a démonré que la forme générale de la foncion d auocovariance d une série emporelle saionnaire générée par un processus ARFIMA pouvai s exprimer au moyen de foncions hypergéomériques. c q p 2 i k jcd, p k i, p j p [3.9] kq j1 où q p 1 k s e s k j p 1 pi p j p j pm s k E Cd, h, p d d d h 1 d i1 m j d h;1 d h; p Fd h;1 d h; p 2 p p F 2 h, 1; c p Es une foncion hypergéomérique Fa,1; c; p F a ; E a a 1 a 2... a i 1, a 0 1 a i i ai bi p c! i0 i i L appor d une elle formulaion provien du fai que les foncions hypergéomériques peuven êre calculées de façon précise e rapide. L inérê de la méhode du maximum de vraisemblance es qu elle uilise oue l informaion à cour comme à long erme concernan les comporemens des séries puisque son esimés simulanémen les paramères auorégressif, moyenne mobile e le paramère de différenciaion fracionnaire d.la méhode s inscri dans le domaine emporel. B- La méhode du maximum de vraisemblance approximaif 1

130 Beran [1995] développe un esimaeur du maximum de vraisemblance approximaive basé sur la minimisaion de la somme des carrés des résidus naïve, qui es égalemen applicable pour les processus ARFIMA non saionnaires avec d> 0,5. le log approximaive de vraisemblance es 1 : log L T d c A e ~ 2,,, log 2 T k [3.10] où ~ 2 e son les erreurs de prévision en une éape. Beran prouve l'efficacié e la normalié asympoique des esimaeurs qui en résulen pour ( d,, ), e propose pour ou modèle ARFIMA donné par l équaion [3.1], le paramère de différeniaion fracionné suivan : d m Ou, 1 1, 2 2 E m es un enier supposé connu, désignan le nombre de fois don la série doi ere différenciée pour aeindre la saionnarié Aures méhodes d esimaion L'un des plus imporan problème concernan le modèle ARFIMA des séries chronologiques es l'esimaion du paramère fracionnaire d 2,L esimaion des modèles à mémoire longue peu aussi se faire par une approximaion auorégressive ( esimaeur MCO, esimaeur de Yule-walker,e l esimaeur specral ) 3, ou par une méhode pseudo-linéaire qui se fai exclusivemen en domaine emporel basée sur une décomposiion du problème de régression de forme spéciale dans un scalaire non-linéaire e une régression linéaire muliple. 4 Frederiksen e Nielsen [2005] 5, comparen en uilisan la simulaion de Moné Carlo les propriéés de différens classes de méhodes d esimaion du paramère de différenciaion fracionnaire à savoir ; les 1 Jurgen A. Doornik_ Marius Ooms Inference and Forecasing for ARFIMA Models Wih an Applicaion o US and UK Inflaion Sudies in Nonlinear Dynamics & Economerics Vol. 8 [2004], No. 2, Aricle ,p Voir Lorenc Ekonomi, Argjir Buka Jackknife and boosrap wih cycling blocks for he esimaion of fracional parameer in ARFIMA model, Turk J Mah 34 (2010), Voir John W. Galbraih, Vicoria Zinde-Walsh Auoregression-Based Esimaors for ARFIMA Models, CIRANO Scienific Series, Février 2001 pp G.NFouskiakis,S.D.Fassois A pseudo-linear mehor for fracionally inegraed ARMA (ARFIMA) model esimaion, Working paper of universiy of Paras,greece Houmann Frederiksen,Moren Ørregaard Nielsen Finie Sample Comparison of Parameric, Semiparameric, and Wavele Esimaors of Fracional Inegraion Economeric Reviews Volume 24, Number 4/2005 pp

131 méhodes semi paramériques (dans le domaine emporel e le domaine fréqueniel) ; les différenes méhodes du maximum de vraisemblance e la méhode des Wavele 1 (Ondelees). Au niveau financier, la modélisaion au moyen des processus ARFIMA perme de générer des prévisions de long erme de l'évoluion du cours de change, ce qui auorise la consrucion de sraégies d'arbirage permean de générer des profis Tableau [3.4] Quelques ravaux sur la mémoire longue dans les séries des cours de change Aricles Tess méhodologie Conclusions Long memory in foreign exchange raes revisied Rolf Tschernig [1994] 2 ARFIMA- GARCH L aueur a essayé de eser la présence de mémoire longue dans le aux de change du dollar.us, du deusche mark e du franc suisse sur deux sous-période la première période allan de janvier 1973 à décembre 1979 e la deuxième de janvier 1980 jusqu'en avril 1990, en raison des changemen dans la poliique monéaire américaine e du débu du sysème monéaire européen Cee éude a éé menée en uilisan 2 modèles, un fracionnaire ARFIMA e le modèle GARCH Les résulas empiriques monren que les les séries mensuelles, rimesrielles, hebdomadaires e journalières du aux de change deusche mark/dollar US e franches suisse/dollar US présene une faible e posiive mémoire longue, andis que la série des aux de change deusche mark/franc suisse ne présene qu une mémoire coure il aese que la présence de mémoire longue es due au comporemen du dollar américain. The long memory of he forward premium Baillie e Bollersev [1994] 3 ARFIMA Les aueurs esen la présence d une mémoire de long erme sur un ensemble de données qui comprend des aux de change de fréquence mensuelles conre le dollar US du dollar canadien, marks allemands e livre serling pour une période allan de Janvier 1974 à décembre 1991 pour un oal de 215 observaions, Le résula révèle que la prime à erme des monnaies de la canada, l Allemagne e La grande Breagne vis-à-vis du dollar américain es mieux décrie par un processus d inégraion fracionnaire Non-Monoonic Long Memory Dynamics in Black-Marke Exchange Raes Dueker,.Asea [1995] 1 ARFIMA Les aueurs esen la présence de mémoire longue sur un ensemble d observaions mensuelles du aux de change parallèle du florin hongrois/dollar US sur la période allan de mai 1984 à décembre Les résulas monren que le aux de change parallèle dépasse son niveau d équilibre de long erme en réponse à une dévaluaion du aux de change officiel 1 Voir Jean-Marc Barde, Pierre, R. Berrand. Véronique Billa Esimaion non-paramérique de la densié specrale d'un processus gaussien observé à des insans aléaoires Documen de ravail non publié de l Universié Panhéon Sorbonne 2 Rolf Tschernig Long memory in foreign exchange raes revisied, Insiue of saisics and economerics, universiy of berlan Richard.T.Baillie, Tim Bollersev The long memory of he forward premium, journal of inernainal money and finance 13 (5)

132 1990 Les ess de mémoire longue appariennen-ils au camp du démon? Lardic e mignon [1996] 2 ARFIMA Les aueurs proposen de eser le ype de la srucure de dépendance des séries sur un groupe d indices boursiers e aux de changes vis-àvis du dollar de six monnaies d une fréquence quoidienne e mensuelle sur la période allan de janvier 1974 à novembre 1994 au moyen de la saisique R/S Leurs résula es la présence d une mémoire coure non-linéaire sauf pour un indice boursier e deux aux de change ou une mémoire longue es décelé sans pouvoir en désigné le degrés d inégraion fracionnaire (d rès insable) Fracional differencing modeling and forecasing of Eurocurrency deposi raes. Barkoulas e Baum [1996 ] 3 ARFIMA Les aueurs esen la présence d une mémoire de longue erme sochasique sur un ensemble de données qui comprend des aux quoidiens pour les dépôs en eurodevises libellés en dollars US, dollars canadiens,marks allemands,en livres serling, francs français, francs suisses,la lire ialienne e le yen japonais pour des échéances à erme de rois e six mois, la période allan du 2 Janvier 1985 à Février 8, 1994 pour un oal de 2303 observaions, par la régression specrale Les aueurs on rouvés une preuve significaive de la mémoire sochasiques à long erme dans la série de rendemens (variaions de rendemen) des séries de rois e six mois libellés en marks allemands, en francs suisses, e le yen japonais, ainsi que Eurodevises de rois mois en dollars canadiens. Prévision ARFIMA des aux de change : les modélisaeurs doiven-ils encore exhorer à la naïveé des prévisions Sandrine Lardic, Valérie Mignon [1999] ARFIMA Les aueurs on mené des prévisions au moyen de processus ARFIMA en uilisan la méhode du maximum de vraisemblance exac pour la déerminaion du paramère de différeniaion fracionnaire des aux de change du dollar canadien/dollar US, franc français /dollar américain e dollar US/lire ialienne, sur la base de séries mensuelles des rois aux de change Les résulas indiquen la présence d une mémoire de long erme pour les rois aux de change, le paramère d inégraion fracionnaire esimé es significaivemen différen de zéro e posiif, la modélisaion ARFIMA ba sysémaiquemen la marche au hasard pour un horizon cour, Ineger and Fracional Coinegraion of Exchange Raes - The Poruguese Case Marins Gabriely[1999] 1 ARFIMA coinégraion fracionnaire Les aueurs éudien les aux de changes bilaéraux enre le Porugal e respecivemen les éas unis e la grande Breagne dans le bu de vérifier la PPA, ils uilisen un es de changemens srucurels en plus du processus fracionnaire Leur résula fondamenale es que via la simulaion de moné Carlo, les ess de racines uniaires se révèlen d une moindre performance que l alernaive es de mémoire longue, le second résula es la vérificaion de la PPA pour les deux aux de 1 Michael Dueker, Parick.K.Asea Non-Monoonic Long Memory Dynamics in Black-Marke Exchange Raes Working Paper A of Federal Reserve Bank of S. Louis, Sandrine Lardic, Valérie Mignon Les ess de mémoire longue appariennen-ils au camp du démon? Revue économique vol 47 N 3 pp , Barkoulas, John T, Baum, Chrisopher F Fracional Differencing Modeling and Forecasing of Eurocurrency Deposi Raes Boson college working papers in economics 317, 1996.

133 vue la longévié de l échanillon uilisé un siècle de données change comme phénomène de long erme Persisen dependence in foreign exchange raes?a reexaminaion Barkoulas and all [2000] 2 Esimaeur semiparamérique gaussien de Robinson les aueurs esen le comporemen sochasique à long erme dans les séries des rendemens des aux de change nominal pour dix-hui pays indusriels L'ensemble des données comprend des aux nominaux du dollar US d une fréquence hebdomadaire e mensuelles en uilisan une méhode d'esimaion semi-paramérique fracionnée. Pour une période du pos Breon woods au débu du floemen du 1973 Le résula es qu il n y a pas de preuves convaincanes qui souiennen la dynamique de long mémoire. Une analyse de sensibilié monre que, lorsque une preuve de la mémoire à long erme es obenue, elle es sporadique e généralemen insables dans le emps, e que l hypohèse de racines uniaires es robuse à celle de la mémoire longue. Srucural change and long memory in volailiy ; new evidence from daily exchange rae Beine.Lauren[2000] 3 FIGARCH Les aueurs on essayé de rouver des preuves d une fore ineracion enre la mémoire longue e les changemens srucurels dans la volailié du aux de change deusche mark/dollar US sue une période allan du 1 er janvier 1980 au 31 décembre 1998 Le résula es que la mémoire longue es drasiquemen réduie lorsqu il y a des changemens srucurels An examinaion of he long memory of he long memory in he Canadian/us dollar exchange rae reurns and volailiy Aa Assaf [2002] 4 ARFIMA L aueur enquêe le comporemen du aux de change dollar canadien /dollar US en uilisan des données quoidiennes allan du 4 janvier 1973 au 30 novembre 2001.pour déecer la présence de mémoire longue dans les séries de rendemens, rendemens absolus e rendemens au carrées en uilisan les esimaeurs GPH, R/S,V/S Les résulas son que, en uilisan la saisique R/S la mémoire longue es déecer dans les rois séries «rendemens, rendemens absolus e au carrées» andis que par la saisique V/S la mémoire longue long n es déecer que dans la volailié e non dans les séries des rendemens, enfin pour la GPH la dépendance n es consaer que dans la série des rendemens absolus e au carrées A Reexaminaion of Fracional Inegraing Dynamics in Foreign Currency Markes Jin, Koo e Elder[2004] 5 wavele OLS esimaor, Les aueurs examinen la présence d une dynamique de longue mémoire dans les marchés de devises érangères uilisan un esimaeur semi-paramérique basée sur les ondelees, sur un échanillon qui comprend le aux de Le résula es que quaorze des dixneuf aux de changes de l échanillon présene une des preuves convaincanes de mémoire longue 1 Luis Marins, Vasco J. Gabriely Ineger and Fracional Coinegraion of Exchange Raes The Poruguese Case working paper of Universiy of Minho Barkoulas and all Persisen dependence in foreign exchange raes?a reexaminaion Boson College Working Papers in Economics wih number Michel Beine, Sébasien Lauren Srucural change and long memory in volailiy ; new evidence from daily exchange rae working paper of liege universiy Belgium, January Aa Assaf An examinaion of he long memory in he Canadian/us dollar exchange rae reurns and volailiy working paper of he Odee School of Business Windsor universiy Hyun J. Jin, John Elder, Won W. Koo, A Reexaminaion of Fracional Inegraing Dynamics in Foreign Currency Markes Paper prepared for presenaion a he American Agriculural Economics Associaion Annual Meeing, Denver, Colorado, Augus 1-4, 2004

134 change nominal du dollar US d une fréquence mensruel de janvier 1974 à décembre 2002.pour 19 pays : Srucural change and longrange dependence in volailiy of exchange raes: eiher, neiher or boh? Moranaa,Belrai[2004] 1 ARFIMA Les aueurs esen la présence de mémoire longue e de rupures srucurelles dans le processus de variance réalisé pour le aux de change mark allemand/dollar US e yen/dollar US, les données uilisés dans l éude son d une fréquence de 5 minues pour la période allan du 1 er décembre 1986 au 1 er décembre 1996, en uilisan différens es semi- paramériques Leur résula majeur es que la preuve d une présence de mémoire longue es plus faible une fois que les rupures srucurelles aien éé représenées. Une semaine sur le Reuers : Essai de modélisaion de la dynamique de change inra-quoidienne de rès haue fréquence (parié TND/USD) Mehdi [2004] 2 ARFIMA L aueur ese la présence de mémoire longue dans le aux de change dinar unisien/dollar US des L éude a éé menée sur des données «ick by ick», soi d une fréquence d une minue duran une semaine (17/09/2001 au 21/09/2001). Par la méhode Arfima au moyen de l esimaeur R/S. Le résula es la présence d un phénomène de dépendance de long erme e une persisance posiive dans les séries de rendemens des cours de change. pour la majorié des sous périodes. Thershold ARFIMA-GARCH Model and he real exchange rae forecasing,a Bayesian analysis Ho,Liu [2005] 3 Thershold- ARFIMA- GARCH Les aueurs proposen un modèle qui prend en compe les rois pariculariés des aux de change déjà observés empiriquemen à savoir la volailié, la persisance e la non-linéarié sur un échanillon de hui aux de change vis-à-vis du dollar américain sur une période allan du premier rimesre 1980 au dernier rimesre Leur résula premier es celui qui nous inéressen pour nore éude es que oues les séries compore un processus de mémoire longue significaif Dependence of and Long Memory in Exchange Rae Reurns: Saisics, Robusness, Time Aggregaion Winker,Jeleskovic[2007] 1 ARFIMA- FIGARCH Les aueurs enen de mesurer la dépendance dans les aux de change, pour cela ils uilisen les données de fréquences journalières des aux de change Deusche - Mark la livre serling Franc français Franc suisse e le Yen japonais par rappor au dollar Les résulas son la présence (enre aures) de la dépendance à long erme dans les quare aux de change de l échanillon sous un modèle Arfima (1,d,1) 1 Claudio Morana, Andrea Belrai Srucural change and long-range dependence in volailiy of exchange raes: eiher, neiher or boh? Journal of Empirical Finance 11 (2004) Mehdi Mahjoub Une semaine sur le Reuers : Essai de modélisaion de la dynamique de change inra-quoidienne de rès haue fréquence (parié TND/USD), mémoire de fin d éude approfondies en finance, mai Tsung-wu Ho, Shu-Ing Liu Thershold ARFIMA-GARCH Model and he real exchange rae forcasing,a Bayesian analysis, working paper of shih hsin universiy, aiwan 2005

135 US L'échanillon comprend 8088 allan de 1 er Janvier 1974 au 4 Janvier 2005, l esimaion du paramère fracionnaire s es faie par plusieurs esimaeurs e les aueurs proposen plusieurs modèles de mémoire longue don ARFIMA e figarch e procèden a une comparaison Measuring Forecas Performance of ARMA and ARFIMA Models: An Applicaion o US Dollar/UK Pound Foreign Exchange Rae ARFIMA Les aueurs esen la présence de mémoire longue en uilisen les données mensuelles désaisonnalisé du aux de change livre serling /dollar américain couvran la période janvier1971- décembre2008 Le résula principal de leurs éudes es que même si ceraines séries semblen saionnaires en uilisan le es ADF, il peu y avoir un processus de mémoire longue. Shiu, Yaya [2009] 2 1 Peer Winker, Vahidin Jeleskovic Dependence of and Long Memory in Exchange Rae Reurns: Saisics, Robusness, Time Aggregaion Working PaperSeries, WP of he Cenre for Compuaional Finance and Economic, Agens, universiy of Essex.January Olanrewaju. I. Shiu, Olaoluwa Simon Yaya Measuring Forecas Performance of ARMA and ARFIMA Models: An Applicaion o US Dollar/UK Pound Foreign Exchange Rae European Journal of Scienific Research Vol.32 No.2 (2009), pp

136 Secion 3 : Applicaion du modèle ARFIMA pour modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien 'We, like much of he profession, are doubful of he value of furher ime series modeling of exchange raes a high or medium frequencies using macroeconomic models 3.1 Données e méhodologie A- Données Frankel e Rose [1995] Dans la suie, nous nous inéresserons à des séries de aux de change du dinar algérien (DZD) par rappor à la monnaie de l union européenne (EUR), au dollar américain (USD), à la livre serling (GBP) e au yen (JPY), le choix de ces quare monnaies relève de leur sau en an que monnaie inernaionale, les séries représenan les coaions officiels de ces pariés au compan on éé collecées du sie forex. Nore période s éale du 31/05/2000 au 31/12/2007 sur une semaine de sep jours (week-end y compri), couvran une période récene avan le déclenchemen d'une crise financière mondiale, associée à la bulle des prix des logemens US, en 2008 soi un oal de deux milles sep cens soixane six coaions pour chaque parié. B- Méhodologie Méhodologiquemen, nous allons progresser comme sui : Au préalable une éude préliminaire des quare pariés choisies : en consignan d abord leurs saisiques descripives au moyen de l esimaion de l espérance, l écar ype e les coefficiens relaifs à la normalié. Nous procéderons ensuie à la ransformaion logarihmique des série afin de réduire leur variabilié. Ainsi, les séries en logarihme seron nore suppor d éude sur lesquelles nous essayerons de : faire une illusraion graphique, renforcée par l éude du corrélogramme e les ess de saionnarié. Dans une seconde éape nous essayerons de modéliser le comporemen des variaions logarihmiques par la méhode ARFIMA via le maximum de vraisemblance en uilisan l applicaion PcGive de ox.merics 6.1, en dernier lieu nous allons comparer les capaciés prévisionnelles des modèles reenues au modèle de la marche aléaoire. 3.2 Eudes préliminaires des séries des cours de change A- Saisiques descripives Le ableau ci après consigne l ensemble des saisiques descripives inhérenes à la disribuion des cours quoidien des quare pariés.

137 Tableau [3.5] Saisiques descripives des cours de change saisiques EUR/DZD USD/DZD GBP/DZD JPY/DZD Moyenne Maximum Minimum Ecar ype Skewness Kurosis Jacque-bera N d observaions Saisiques fournies par Eviews.(5.0) En premier lieu, on consae, que la disribuion du processus des aux de change es asymérique éalée à gauche pour les deux séries EUR/DZD, GBP/DZD, en effe la valeur du coefficien de l asymérie (skewness) es respecivemen ( , ). E elle es asymérique éalée à droie pour USD/DZD e JPY/DZD. De même la Kurosis(coefficien de l applaissemen de Pearson) es inférieure à 3 pour les séries EUR/DZD, USD/DZD 1 e GBP/DZD e caracérisé par une disribuion lepokurique pour la série JPY.DZD, ceci confirme que le processus qui génère les quare cours de change n es pas gaussien. Le es de Jacque Bera appui nore conclusion puisque (la valeur esimée du es de jacque-bera es rop élevée, elle rejee donc caégoriquemen l hypohèse de normalié de la série du cours de change). 1 La disribuion de ces rois aux es die plaikurique indiquan une disribuion relaivemen aplaie pour une même variance

138 Figure [3.1] Evoluion des aux de change 88 evoluion du cours USD/DZD [ ] 85 Evoluion du cours USD/DZD sur [ ] Evoluion du cours EUR/DZD [ ] 4.7 Evoluion du cours EUR/DZD sur [ ] Evoluion du cours GBP/DZD [ ] 5.0 Evoluion du cours GBP/DZD sur [ ] Evoluion du cours JPY/DZD [ ].0 Evoluion du cours JPY/DZD sur [ ] Fournies par Eviews (5.0)

139 La figure [3.1] rerace le comporemen quoidien des quare pariés éudiées.la visualisaion au ravers de cee figure nous fourni à priori une idée globale sur la naure e les caracérisiques du processus généran cee série à savoir : saionnarié, endance, saisonnalié, ec. Les schémas de gauche (en bleu) rerace les comporemens des quare pariés du 31/05/2000 au 31/12/2010, on disingue neemen sur les quare schémas des valeurs aberranes (des pics) en 2008 qu on relie à la crise financière mondiale, de la se jusifie nore choix de ravailler sur une période allan du 31/05/2000 au 31/12/2007 représené à droie, ils présenen l évoluion des aux de change nominaux officiels en se basan sur la parié moyenne quoidienne, L examen de l évoluion de nos pariés monre pour le cours EUR/DZD une dépréciaion croissane du dinar algérien (puisque on a choisi une coaion à l incerain où une augmenaion du aux de change désigne la dépréciaion de la monnaie domesique) duran la période de l observaion. En effe, la parié EUR /DZD es passée de au débu de période à en fin de période soi une évoluion de prés de 52%. Pour le cours USD/DZD on disingue sur la période éudiée une appréciaion relaive du dinar algérien, en effe il passe de à en fin de période. Pour cee même période le dinar algérien à connu une dépréciaion croissane fasse à la monnaie de la grande Breagne il es passé de au débu à en fin de période, en visualisan le graphe représenan l évoluion de 2000 à 2010 on consae l immense effe qu a eu la crise financière sur ce aux. Pour la dernière parié éudiée le comporemen global es pluô vers la dépréciaion ce qui désigne une appréciaion du dinar algérien conre le yen japonais, de même sur cee série en visualisan l évoluion de 2000 à 2010 on peu s apercevoir de l effe considérable de la crise financière sur le marché des changes puisque l évoluion es passée d une diminuion à une augmenaion croissane du cours JPY/DZD après Nous nous proposons d appliquer la méhode du maximum de vraisemblance sur les séries des cours de change. La mise en œuvre de cee echnique nécessie la saionnarié des séries, on doi alors éudier la saionnarié des séries en quesion. Un processus sochasique es di saionnaire si le mécanisme engendran la série ne varie pas dans le emps. Donc le processus es saionnaire si les caracérisiques aléaoires resen invarianes, plus expliciemen la série a une espérance mahémaique e une variance finies indépendanes du emps. De même une série saionnaire es airée par sa moyenne e rese oujours dans la bande. La figure [3.1] révèle l exisence d une endance pour les quare pariés, croissance pour les cours GBP/DZD e EUR/DZD e décroissance pour USD/DZD e JPY/DZD (donc a priori une non-saionnarié

140 des séries), pour confirmer ou coneser cela il convien d appliquer un es de racine uniaire, plus pariculièremen celui d ADF (Augmened Dickey Fuller). Pour le es ADF on uilise la méhode des moindres carrées pour esimer les rois modèles suivans: LTCN LTCN LTCN p 1 jltcn j j1 LTCN (1) LTCN p 1 jltcn j j1 (2) p 1 jltcn j j1 LTCN (3) Il convien de noer que l applicaion du es ADF nécessie au préalable le choix du nombre de reard à inroduire pour que les résidus soien bien un brui blanc pour le faire il es uile de visualiser, e d examiner l allure de la dynamique du aux de change e des corrélogrammes des foncions d auocorrélaion e d auocorrélaion parielles. L examen de ces allures peu nous renseigner sur la naure du processus généraeur, nous nous sommes basés ou d abord sur le corrélogramme afin de déecer le nombre de reard adéqua à inégrer dans le es d ADF. L éude des auocorrélaions parielle des séries LTCN (série des variaions logarihmiques) monre pour oues les séries que la dernière auoccorélaions à sorir de l inervalle de confiance es le numéro 9 voir (annexe2). Pour vérifier cela on esime le modèle (3) pour plusieurs valeurs de p e on reien comme valeur celle qui minimise les crières d informaions AIC e SIC.

141 Tableau [3.6] Déerminaion de l ordre de reard p AIC SIC EUR/DZD USD/DZD GBP/DZD JPY/DZD Fournie par Eviews (5.0) Après avoir choisi l ordre de reard, il convien d appliquer le es d ADF au 3 eme modèle (avec endance e consane), le ableau [3.7] compore les résulas du es,

142 Tableau [3.7] Tes ADF sur les logarihmes des pariés Variable Ordre de reard Valeur calculée Prob Seuils de significaivié 1% 5% 10% LEUR LUSD LGBP LJPY Fournie par Eviews (5.0) Pour les cours de change USD/DZD e GBP/DZD la valeur saisique calculée es inferieur aux valeurs criique abulées aux rois seuils 1%,5% e 10% de ce fai on rejee l hypohèse nulle de présence de racine uniaire, par conséquen la série des logarihmes du aux de change es saionnaire e on reien le modèle avec endance e consane (la significaivié des deux paramères éan assurée). Pour les cours EUR/DZD e JPY/DZD la valeur saisique du es ADF calculée es inferieur aux valeurs criique abulée aux rois niveaux, de ce fai on accepe l hypohèse de présence de racine uniaire les séries son alors non saionnaire, e on la rejee en différence première.

143 Figure [3.2] Evoluion des variaions logarihmiques des cours de change EUR/DZD e JPY/DZD.12 Variaions Logarihmiques du cours JPY/DZD Variaions logarihmiques du cours EUR/DZD Fournies par Eviews (5.0) D après le graphe des variaions logarihmiques, les séries semblen saionnaires en effe elles ne possèden ni endance haussière ni baissière ou au long de la période. Afin de vérifier cela on doi mere en œuvre le es ADF, nous avons adopé la démarche suivane : nous avons écaré le cas de présence d une consane puisque oues les variables son inferieurs à 1 e d une endance e ceci en se basan sur la figure (3.7). Tableau [3.8] Tes ADF sur les séries des variaions logarihmiques du cours de change pour les cours EUR/DZD e JPY/DZD Variable Ordre de reard Valeur calculée Prob Seuils de significaivié 1% 5% 10% DLEUR/DZD DLJPY/DZD Fournie par Eviews (5.0)

144 D après le ableau pour les aux EUR/DZD e JPY/DZD la valeur calculée es inferieure aux valeurs abulée aux rois seuils donc les séries des variaions logarihmiques relaives à ces cours son saionnaires. Ceci nous amène à la deuxième éape qui fai d ailleurs l obje de cee recherche à savoir la modélisaion ARFIMA. 3.2 La modélisaion ARFIMA des cours de change Via le programme ox merics 6.1 on esime pour nos séries de cours de change différens modèles ARFIMA(p,d,q) avec des valeurs de p e q allan de 0 à 3 1 uilisan un esimaeur de la maximum de vraisemblance dans le domaine emporel, un esimaeur nécessian la saionnarié des séries d où se jusifie nore choix de ravailler sur les logarihmes des pariés USD/DZD e GBP/DZD e sur les variaions logarihmiques des cours EUR/DZD e JPY/DZD (pour la série EUR/DZD e JPY/DZD on aura qu a ajoué 1 à la valeur esimée de d, puisque la série s es différenciée une fois pour aeindre la saionnarié). L inérê de la méhode du maximum de vraisemblance es qu elle uilise oue l informaion à cour comme à long erme concernan le comporemen des séries puisque son esimés simulanémen les paramères auorégressif, moyenne mobile e le paramère de différenciaion fracionnaire d Pour oues les séries des cours de change, nous avons esimé seize modèle ARFIMA 2 e après que la convergence ai éé assurée concernan la significaivié des différens coefficiens esimés. E après avoir vérifier que les résidus suiven bien un processus de brui blanc. Où nous avons appliqué les ess d absence d auocorrélaion e des ess d homoscédasicié. Pour le es de pormaneau le es reenu es celui de Ljung e Box e pour celui de l homoscédasicié nous avons reenu le es de ARCH(ou nous avons décelé la présence dans quelques modèles d effe Arch). Il rese mainenan à comparer enre les modèles ayan saisfai les ess ciés supra pour reenir le plus adéqua pour chaque parié. Plusieurs crières peuven êre uilisés, nous avons choisi de faire nore sélecion en se basan sur les crières d informaion, ce son des crières basés sur la héorie de l informaion. L obje éan de choisir un modèle sous la base d une mesure de l écar enre la vraie loi inconnue e le modèle esimé. 1 Les ordres plus élevés de p e q on égalemen éé réalisés mais la plupar des modèles on éé inappropriées compe enu du grand nombre de paramères uilisés pour décrire la dynamique à cour erme de la série. 2 Des resricions son posés pour les différens paramères -1<d<= pour le paramère de différenciaion fracionnaire e pour les racines des polynômes qui son compris enre ET

145 Il en exise plusieurs, nous reenan ici les rois plus uilisés, l objecif éan de rouver les ordres q de la parie MA e p de la parie AR qui minimisen les esimaeurs de cee quanié d informaion. Le crière d informaion d Akaike AIC log 2 2 p q ˆ T Le crière d informaion Bayésien d Akaike (1977) ou de Schwarz (1978) SIC log 2 ˆ p q T T log Le crière d informaion de Hannan-Quinn (1979) : HQ log 2 ˆ p q logt log( ) T Tableau [3.9] Esimaion ARFIMA par la méhode du maximum de vraisemblance exac pour les variaions logarihmiques de cours EUR/DZD e JPY/DZD Série AIC SIC HQ (1 ; ;1) (0 ; ;1) (0 ; ;1) DLEUR/DZD T(d)= T(d)= T(d)= LV= LV= LV= (2 ; ;1) (0 ; ;1) (0 ; ;1) DLJPY/DZD T(d)= T(d)= T(d)= LV= LV= LV= Fournie par PcGive de Ox.Merics (6.1) A la lumière des résulas reporés dans le ableau (3.9) nous pouvan avancé que le comporemen des séries des variaions logarihmiques du aux de change son caracérisés par un effe d ani-persisance. en effe pour ou les modèles le coefficien de différenciaion fracionnaire es compris dans l inervalle [- 0.5,-0.1] pour les deux cours, la consaaion qui s impose es l absence de mémoire longue dans les série des variaions logarihmiques de ces aux de change. Les processus son considéré comporé une mémoire inermédiaire. Il convien mainenan de spécifier les coefficiens des paramères ARMA associés à chaque série, nous reenons à cee fin le modèle choisi par deux crières d informaion sur les rois considérés, en sachan

146 que le crière de SIC privilégie les modèle parcimonieux (celui qui compore le moins de coefficiens à esimer). Tableau [3.10] Spécificaion du modèle adéqua pour les variaions logarihmiques des cours EUR/DZD e JPY/DZD sur la base des crières d informaion Série Crière ARFIMA (p,d,q) Consane Paramères AR Paramères MA AIC (1, ;1) [0.056] [4.198e-005] [0.085] / [0.099] / DL EUR/ DZD SIC, ((0 ; 0.274;1) [0.023] [2.990e-005] / / [0.031] / HQ ((0 ; 0.274;1) [0.023] [2.990e-005] / / [0.031] / AIC (2 ; ;1) [0.078] e-005 [6.624e-005] [0.064] [0.030] [0.063] / DL JPY/ DZD SIC, (0 ; ;1) [0.024] e-005 [3.782e-005 / / [0.032] / HQ (0 ; ;1) [0.024] e-005 [3.782e-005 / / [0.032] / Fournies par PcGive de Ox.Merics(6.1) Les valeurs enre croches représenen les ecar ype, Les coefficiens esimés son significaifs au seuil de 5%. Tableau [3.11] Esimaion ARFIMA par la méhode du maximum de vraisemblance exac pour les logarihmes de cours USD/DZD e GBP/DZD Série AIC SIC HQ (1 ; ;3) (1 ; ;3) (1 ; ;3) LUSD/DZD T(d)= 6.19 T(d)= 6.19 T(d)= 6.19 LV= LV= LV=

147 (2 ; ;1) (2 ; ;1) (2 ; ;1) LGBP/DZD T(d)= 13.8 T(d)= 13.8 T(d)= 13.8 LV= LV= LV= Fournie par PcGive de Ox.Merics (6.1) Pour le aux USD/DZD, les esimaions par la procédure de la log-vraisemblance émoignen de la présence d un phénomène de dépendance de long erme pour ous les modèles esimés En effe, pour ces modèles, les saisiques calculées de -suden afférenes aux coefficiens esimés d inégraion fracionnaire monren que ces coefficiens son saisiquemen significaivemen différens de zéro e admeen des signes posiifs. Les coefficiens esimés (d) varien dans l inervalle (0.02; 0.498). Ces valeurs révèlen donc la présence de mémoire longue ou encore une persisance posiive dans la série des logarihmiques du cours de change De même pour le aux GBP/DZD, les esimaions émoignen aussi de la présence d un phénomène de dépendance de long erme pour ous les modèles esimés avec des valeurs de -suden afférenes aux coefficiens esimés d inégraion fracionnaire monren que ces coefficiens son saisiquemen significaivemen différens de zéro e admeen des signes posiifs. Tableau [3.12] Spécificaion du modèle adéqua pour les logarihmes des cours USD/DZD e GBP/DZD sur la base des crières d informaion Série Cri ère ARFIMA (p,d,q) Consane Paramères AR Paramères MA AIC (1,0.385; 3) [0.062] [0.031] [0.007] / [0.064] [0.030] [0.025] LUSD /DZD SIC, (1,0.385; 3) [0.062] [0.031] [0.007] / [0.064] [0.030] [0.025] HQ (1,0.385; 3) [0.062] [0.031] [0.007] / [0.064] [0.030] [0.025] LGBP /DZD (1 ; 0.485;2) AIC [0.020] SIC (1 ; 0.485;2) [0.020] [0.091] [0.091] [0.018] [0.018] / / [0.034] [0.034] [0.021] [0.021] / /

148 HQ (1 ; 0.485;2) [0.020] [0.091] [0.018] / [0.034] [0.021] / Fournies par PcGive de Ox.Merics(6.1) Les valeurs enre croches représenen les écar ype, Les coefficiens esimés son significaifs au seuil de 5%. 3.4 Analyse comparaive de la qualié prévisionnelle des processus fracionnairemen inégrés A l insar de Meese e Rogoff [1983] Sarno e Taylor [2002], Nelson, keneneh e wes [2007] Mignon [1999] e bien d aures nous considérons que le fai de bare la marche aléaoire dans une prévision hors échanillon du aux de change consiue un crière majeur d accepaion d un modèle de aux de change. Pour les prévisions en prend les horizons de [1, 5, 10, 15, 20,25 e 30 jours] des horizons qu on peu qualifier de moyen voir long erme, sachan que les séries pore sur des données quoidiennes. Pour la parié EUR/DZD Pour ce cours de change nous avons reenu le modèle ARFIMA (0,-0.271;1) choisi par deux crières d informaion. Tableau [3.13] Comparaison des qualié prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les variaions logarihmiques EUR.DZD Hori zon Dae DLTCN observés Le modèle ARFIMA Ecar La marche aléaoire Ecar 1 01/01/ e e e e /01/ e e e e /01/ e e e e e /01/ e /02/ /02/ e e /03/ e

149 003 e-003 Fournie par PcGive de Ox.Merics (6.)1 Figure [3.3] Prévisions des variaions logarihmiques du cours EUR/DZD Forecass DLVar Fournie par PcGive de Ox.Merics (6.1) Pour la parié USD/DZD Pour ce cours de change nous avons reenu le modèle ARFIMA (1 ; ;3) Tableau [3.14] Comparaison des qualiés prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les logarihmes USD/DZD Horizon Dae LTCN observés Le modèle ARFIMA Ecar La marche aléaoire Ecar 1 01/01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /02/ /03/ Fournie par PcGive de Ox.Merics (6.1)

150 Figure [3.4] Prévisions des logarihmes du cours USD/DZD Forecass LVar Fournie par Ox.Merics (6.1) Pour la parié GBP/DZD Pour ce cours de change nous avons reenu le modèle ARFIMA(2 ; ;1) choisi par deux crière d informaion Tableau [3.15] Comparaison des qualiés prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les logarihmes GBP/DZD Horizon Dae LTCN observés Le modèle ARFIMA Ecar La marche aléaoire Ecar 1 01/01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /02/ /03/ Fournies par PcGive de Ox.Merics (6.1)

151 Figure [3.5] Prévisions des logarihmes du cours GBP/DZD 5.00 Forecass LGBP/DZD Fournie par PcGive (6.1) Pour la parié JPY/DZD Pour ce cours de change nous avons reenu le modèle ARFIMA(0 ; ;1) choisi par deux crières d informaion. Tableau [3.16] Comparaison des qualié prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les variaions logarihmiques JPY/DZD Horizon Dae DLTCN observés Le modèle ARFIMA Ecar La marche aléaoire Ecar 1 01/01/ /01/ e e e e /01/ e e /01/ e e e e /02/ e e /02/ e e e e- 005

152 85 25/03/ e e Fournies par PcGive de Ox.Merics (6.1) Figure [3.] Prévisions des variaions logarihmiques du cours JPY/DZD Forecass DLJPY/DZD Fournie par PcGive de OxMerics 6.1 En visualisan les résulas(où les cases grisées revoien aux cas où la marché aléaoire es baue) e les représenaions graphiques (qui comprennen 50 observaions dans l échanillon e 90 hors échanillon), on peu affirmer que la marche au hasard supplane le modèle ARFIMA noammen pour les variaions logarihmiques des cours EUR/DZD e JPY/DZD où La valeur du paramère d inégraion d<-0.5 ; les deux série ne comporan pas de mémoire longue ; la comparaison se base alors sur le cour erme (la composane ARMA du processus). Pour les variaions logarihmiques du cours EUR/DZD, ceci même si l écar enre les qualiés des prévisions n apparaî pas oujours rès imporan (rappelons nous qu il s agi des premières différences des logarihmes des cours de change), la marche au hasard supplane le modèle arfima sur les horizons de cours comme de long erme ; la série éan caracérisé par un effe joseph ce qui correspond à des alernances enre des hausses e des baisses dans le processus. Pour la série des logarihmes du cours GBP/DZD on observe que, quel que soi l horizon de prévision (1 jour, 20 jours ou,3 mois), la modélisaion ARFIMA fourni des prévisions meilleures ou égales à ceux de la marche au hasard pour la prévision hors échanillon. pour les cours en échanillon au ravers la visualisaion du graphe des prévisions ; la consaaion qui s impose es la grande qualié prévisionnelle de ce modèle pour les logarihmes des cours ; il es a noer que la modélisaion par la maximum de vraisemblance exac a produi un coefficien d inégraion fracionnaire rès proche de 0.5 ce qui correspond à un grand effe de persisance enre les cours éloignées dans le passé es ceux du fuur,les que la modélisaion par d aure esimaeur n a pas converger.

153 Pour les logarihmes du cours USD/DZD on observe que la marche au hasard supplane le processus ARFIMA pour ous les horizons, en visualisan la représenaion graphique on peu s en rendre compe de l efficacié du modèle noammen pour les prévisions en échanillon, ce cours éan aussi caracérisé par une mémoire longue,un résula pluô curieux puisque la modélisaion ARFIMA prend en compe le comporemen de cour erme de la série e égalemen le comporemen de long erme, ce qui es censé lui donné une supériorié évidene sur la marche au hasard. Pour le dernier cours éudié JPY/DZD don la série des variaions logarihmiques es caracérisé par un effe d ani-persisance. La aussi l écar parai peu imporan s agissan aussi des premières différences logarihmiques. La marche au hasard ba le modèle pour quasimen ous les horizons. La aussi on explique cela par les alernances dans le processus du à l effe d ani-persisance. L analyse s inscrivan dans le couran charise, nous ne pouvons pas ouefois avancer que le modèle qui régi le cours GBP/DZD noammen ; vu les résulas obenues, e celui esimé par la méhode ARFIMA.

154 Conclusion Le présen chapire représene pour ainsi dire l essence de cee recherche, on ene de répondre à la quesion peu on consruire un modèle économérique qui explique le comporemen des cours de change bilaéraux du dinar algérien conre les quare monnaie inernaional le dollar américain, l euro, la livre serling e le yen japonais en dehors des fondamenaux? Nous avons srucuré ce chapire en l abordan d abord par une discussion sur L expérience algérienne depuis l indépendance, en maière de poliique de change, une évoluion analysée comme une adapaion des insrumens du conrôle de change propre à chaque phase de développemen de l économie naionale e des conraines qu elle a subie.ainsi on a disingué deux grandes phases correspondane à deux grandes périodes de gesion du aux de change du dinar, cee orienaion n es pas propre à l Algérie,c es en fai le cas de la quasi-oaliés des pays sous-développés. On a proposé ensuie dans une deuxième secion une Iniiaion aux modèles ARFIMA caracérisé par un phénomène de mémoire longue qui signifie que les observaions éloignées dans le passé son rès corrélées avec les observaions disinces dans le fuur, ces séries coniennen des informaions perinenes permean de prévoir l'évoluion de ces observaions. Ainsi, un processus de mémoire longue approprié perme de cerner d'une manière saisfaisane la dynamique de long erme, nous avons pris soin égalemen de présener le modèle sur les deux domaines emporel e fréqueniel, d exposer les différenes méhodes de déecion de la mémoire longue ainsi que les différens esimaeurs du modèle, pour clore la secion nous présenan un assorimen de ravaux sur la mémoire longue dans les séries des cours de change. C es dans la dernière secion qu on ene d apporer une réponse à la quesion auour de laquelle ce mémoire es érigé nous nous sommes inéressé à des séries de aux de change du dinar algérien (DZD) par rappor à la monnaie de l union européenne (EUR), au dollar américain (USD), à la livre serling (GBP) e au yen (JPY), représenan les coaions officiels de ces pariés au compan collecées du sie forex sur une période s éalan du 31/05/2000 au 31/12/2007. le comporemen des variaions logarihmiques e logarihmes son représené par la méhode ARFIMA via le maximum de vraisemblance en uilisan l applicaion PcGive de ox.merics 6.1, en dernier lieu nous avons comparer les capaciés prévisionnelles des modèles reenues au modèle de la marche aléaoire

155 Conclusion générale La quesion inlassablemen renouveler relevan de la déerminaion du aux de change ne cesse d animer les débas e les espris des héoriciens du change, le fai de -cerner- le comporemen du aux de change consiue une ambiion de poids noammen pour pouvoir prévoir l évoluion de cee variable si primordiale dans les relaions économiques à ravers son influence sur les différenes variables macroéconomiques,il requier une grande imporance dans le cadre de l élaboraion des poliiques économiques, moyen d acion sur les équilibres inernes e exernes. Le ravail de recherche effecué dans ce mémoire es axé auour cee quesion, les principales conclusions auxquelles nous abouissons, au erme de ce ravail son les suivanes : Le premier chapire es consacré à un préambule indispensable sur les principaux conceps invoques dans cee recherche son faceur dominan c es qu il exise un arsenal de conceps concernan le aux de change que nous devrions maîriser pour assurer le bon suivi de ce ravail. Ainsi le concep de aux de change a fai l obje d une lecure plurielle dans laquelle nous nous sommes appliqué à mere en exergue le caracère relaif es évoluif de els conceps cee revue de la liéraure nous a permis de bien fixer le cadre concepuel dans lequel s es inscri nore ravail. Dans une opique de déerminaion du aux de change, dans le deuxième chapire nous avons présené une panoplie des principales approches héoriques e empiriques relaif à cee quesion, ceci éan que La vériable ache de la héorie du aux de change es d expliquer le comporemen observé dans le monde réel, d avoir une meilleure compréhension des mécanismes économiques qui régissen ce comporemen e de mere en lumière les relaions enre le aux de change e d aures variables économiques. Nous avons effecué une lecure posiive de plusieurs héories plus au moins dans le déail, cee lecure nous a permis de mere en évidence la grande variéé des ces approches, la ypologie que nous avan adopé pour classer (regrouper) les différenes héoriques s es axée sur le rôle ou pluô le poids des faceurs explicaifs du comporemen du aux de change, disinguan ainsi les héories se basan sur les comparaisons inernaionales e sur les flux de la balance des paiemens où le aux de change e considéré comme la résulane du marché, des héories accordan plus d imporance aux monnaies e aux acifs considéran le aux de change comme le prix relaifs enre les monnaies ou les acifs, de ceux considéran l informaion comme faceur majeur dans la déerminaion du aux de change. Touefois le rôle de ces faceurs es remis en cause donnan ainsi lieu à l énigme des fondamenaux, les ravaux de Flood e Rose [1995], Frankel e Rose [1995], Engel e Wes [2006], Bacchea e Wincoop [2009] parmi an d aures enen d apporer les explicaions aux perpéuelles effondremens de ces héories en erme de es empiriques.

156 Les analyses des influences des non-fondamenaux des marchés financiers don le marché des changes es de plus en plus invesi dans la liéraure économique, le mouvemen s es déplacé d un scepicisme académique généralisée des non-fondamenaux à une recherche acive des nombreux phénomènes non appréhendés par les modèles économiques radiionnels. Le présen ravail s inscri dans le deuxième couran l inérê porer à ce suje e celui de la nécessié de la déerminaion du aux de change approprié pour les pays en voie de développemen qui a éé mis en évidence à plusieurs reprises par l hisoire du sysème financier. Le roisième chapire représene l'éude économérique que nous avons mené afin de répondre à la quesion auour du quel es érigé ce mémoire, où nous avons ené de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien face au dollar américain, l euro, la livre serling e le yen japonais, le chapire es abordé par une présenaion de la poliique de change en Algérie depuis l indépendance à nos jours don l évoluion es passé par différenes phases, une évoluion qui s'inscri dans une ligne d orienaion qui privilégie la gesion du aux de change, pour apporer cee réponse nous avons supposé que les modèles à mémoire longue el que le modèle ARFIMA parviennen à représener le comporemen de ces séries de par leur faculé à modéliser les comporemens de long e de cour erme leur principe es que les observaions éloignées dans le passé son rès corrélés avec les observaions disinces dans le fuur où un processus foremen dépendan conien des informaions perinenes permean de prévoir l évoluion des observaions fuures Pour clore nous considérons dans le sillage de Meese e Rogoff [1983], Sarno and Taylor [2002], Nelson, Kenneh e Wes [2007], Mignon e Sardic [1999] le fai de bare la marche aléaoire dans la prévision du aux de change comme crière majeur d accepaion d un modèle de aux de change. Les echniques ARFIMA nous on permis de mere à jour des dépendances de long erme dans les séries des logarihmes des aux de change USD/DZD e GBP/DZD, Par ailleurs, du poin de vue des qualiés prévisionnelles, on observe que la modélisaion ARFIMA ba sysémaiquemen la marche au hasard pour un horizon cour, ce qui induirai que les variaions des aux de change pour les séries caracérisées par une mémoire longue son prévisibles. Bien enendu, pour les séries caracérisées par une absence de srucure de dépendance, la marche au hasard rese le meilleur modèle de prédicion. L appor principal de nore analyse es que l on es capable de bare, sur cerains horizons, la simple marche aléaoire, nous ne pourron pas pour auan affirmer que le marché de change des ces monnaies, noammen celui enre la livre serling e le dinar répond à une logique charise.

157 Lise des ableaux e figures Chapire Tire de la figure Page Le riangle de Mundell 32 Chapire I Régime de change enre 1991e 1999 «ous les pays» 35 Proporion de pays en développemen à monnaie converible 38 La loi du prix unique sur rès longue période 69 Liens enre les pariés e relaions enre les faceurs 78 Chapire II La dévaluaion e l approche des élasiciés 82 La courbe en j 85 Phénomène de sur-réacion 99 Deux éapes dans le raiemen de l informaion 112 La ransparence dans le marché des changes 113 Evoluion des aux de change 147 Chapire III Evoluion des variaions logarihmiques des cours de change EUR/DZD e JPY/DZD Prévisions des variaions logarihmiques du cours EUR/DZD Prévisions des logarihmes du cours USD/DZD 159 Prévisions des logarihmes du cours GBP/DZD 160 Prévisions des variaions logarihmiques du cours JPY/DZD 161

158 Chapire Tire du ableau Page Régimes de change officiels des pays membres du FMI 34 Chapire I Régimes de change de faco 34 Différence enre les conras à erme e les aux de change à erme 47 Les devises e les pondéraions dans le sysème de coaion par panier 124 Parié du DZD/FRF sur les deux marchés ( ) 126 Propriéé du processus à mémoire longue dans le domaine fréqueniel 133 Quelques ravaux sur la mémoire longue dans les séries des cours de change 140 Saisiques descripives des cours de change 146 Déerminaion de l ordre du reard 150 Chapire Tes ADF sur les logarihmes des pariés 151 III Tes ADF sur les séries des variaions logarihmiques du cours de change pour les cours EUR/DZD e JPY/DZD Esimaion ARFIMA par la méhode du maximum de vraisemblance exac pour les variaions logarihmiques de cours EUR/DZD e JPY/DZD Spécificaion du modèle adéqua pour les variaions logarihmiques des cours EUR/DZD e JPY/DZD sur la base des crières d informaion Esimaion ARFIMA par la méhode du maximum de vraisemblance exac pour les variaions logarihmiques de cours USD/DZD e GBP/DZD Spécificaion du modèle adéqua pour les logarihmes des cours USD/DZD e GBP/DZD sur la base des crières d informaion Comparaison des qualié prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les variaions logarihmiques EUR.DZD Comparaison des qualiés prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les logarihmes USD/DZD

159 Comparaison des qualiés prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les logarihmes GBP/DZD Comparaison des qualié prévisionnelle enre le modèle ARFIMA e la marché aléaoire pour les variaions logarihmiques JPY/DZD

160 Annexes Analyse graphique des résidus des logarihmes du cours GBP/DZD LGBP/DZD Fied LGBP/DZD Fied Densiy 5 r:lgbp/dzd (scaled) r:lgbp/dzd N(s=1) ACF-r:LGBP/DZD PACF-r:LGBP/DZD r:lgbp/dzd Specral densiy

161 Analyse graphique des résidus des logarihmes du cours USD/DZD 4.4 LUSD/DZD Fied LUSD/DZD Fied r:lusd/dzd (scaled) r:lusd/dzd N(s=1) Densiy ACF-r:LUSD/DZD PACF-r:LUSD/DZD r:lusd/dzd Specral densiy

162 Analyse graphique des résidus des variaions logarihmiques du cours EUR/DZD 0.1 DLEUR/DZD Fied DLEUR/DZD Fied r:dleur/dzd (scaled) r:dleur/dzd N(s=1) Densiy ACF-r:DLEUR/DZD PACF-r:DLEUR/DZD r:dleur/dzd Specral densiy

163 Analyse graphique des résidus des variaions logarihmiques du cours JPY/DZD 0.1 DLJPY/DZD Fied DLJPY/DZD Fied Densiy r:dljpy/dzd (scaled) r:dljpy/dzd N(s=1) ACF-r:DLJPY/DZD PACF-r:DLJPY/DZD r:dljpy/dzd Specral densiy

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179 d économie e de saisique N Vivek Arora e Olivier Jeanne "Economic inegraion and he exchange rae regime" 189. Imf working paper 2001 Weike Hai, Nelosn C. Mark,Yangru Wu "Undersanding spo and forward exchange 190. rae regressions" journal of applied economerics vol 12, (1997). Wenwen Tu, Junwen Feng An Overview Sudy on Dornbusch Overshooing 191. Hypohesis Inernaional Journal of Economics and Finance, vol I n 1, ferbuary William Barker "Le marché des changes mondial : croissance e ransformaion" 192. Revue De La Banque Du Canada Auomne William H. Branson, Dale W. Henderson The specificaion and influence of asse 193. markes Handbook of Inernaional Economics, vol II, edied by R. W. Jones and P.B. Kenen, Elsevier Science Publishers B. V., 1985 Yin-wong Cheung, Javier Gardeazabal, and Jesus Vazquez Exchange raes 194. dynamics: where is he saddle pah? CESifo Working Paper No. 1129, february 2004,

180 Tables des maières Remerciemens Sommaire Inroducion générale. 08 Chapire I : Revue de la liéraure sur le marché des changes Inroducion du chapire Secion 1 : Le marché des changes Définiion e caracérisiques du marché des changes Définiion Caracérisiques Les paricipans sur le marché des changes Les insiuions financières Les banques cenrales Les insiuions financières non bancaires La clienèle privée Les couriers Les différenes mesures des cours de change Secion 2 : Cadre insiuionnel du aux de change Survol sur le sysème monéaire inernaional Les régimes de change Définiion du régime de change Classificaion des régimes de change Le choix du régime de change Les poliiques de change Réglemenaion des changes : converibilié des monnaies Déerminaion e Modificaion de la parié Les inervenions de la banque cenrale.. 41 Secion 3: Opéraions, risques e couverure de risque de change Les opéraions de change Les opéraions radiionnelles Les opéraions sur produis dérivés Typologie des opéraions de change Le risque de change Risque de ransacion 53

181 3.2.2 Risque de raducion Risque économique Les echniques de couverure du risque de change Les echniques inernes de couverure Les echniques exernes de couverure. 59 Conclusion du chapire. 60 Chapire II : Les modèles héoriques e empiriques de la déerminaion du aux de change Inroducion du chapire Secion 1 : Condiion de Parié e flux de la balance des paiemens dans la déerminaion du aux de change Les condiions de parié inernaionale dans la déerminaion du aux de change La parié du pouvoir d acha La parié des aux d inérê L effe inernaional de Fisher Relaion enre les pariés Les approches de la balance des paiemens (l'approche des flux radiionnelle) L'approche des élasiciés L'approche de l'absorpion L approche monéaire de la balance des paiemens. 87 Secion 2 : Monnaie e acifs dans la déerminaion du aux de change Le modèle de Mundell-Fleming L approche monéaire de la déerminaion du aux change Le modèle monéaire avec des prix flexibles Le modèle monéaire avec rigidiés des prix L approche du porefeuille Réflexion sur le rôle des fondamenaux dans la déerminaion de aux de change. 106 Secion 3 : L informaion e le aux de change L efficience du marché des changes Le rôle des News L approche de la microsrucure Survol sur L analyse charise dans le marché des changes Conclusion du chapire. 119 Chapire III : Tenaive de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA 1.1 Inroducion du chapire. 121

182 Secion1 : L expérience algérienne depuis l indépendance, en maière de poliique de change Le conrôle sric du change Les réformes progressives du régime de change 127 Secion2 : Iniiaion aux modèles ARFIMA Présenaion du modèle Les méhodes de déecion des processus de mémoire longue La saisique R/S La saisique de Lo Le Boosrap es Les méhodes d esimaion Les méhodes en deux éapes semi-paramériques Méhodes du maximum de vraisemblance Aures méhodes 139 Secion 3 : applicaion du modèle ARFIMA pour modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien conre l euro Données e méhodologie Eudes préliminaires des séries des cours de change La modélisaion ARFIMA des cours de change Analyse comparaive de la qualié prévisionnelle des processus fracionnairemen inégrés Conclusion du chapire. 164 Conclusion générale. 166 Lise des ableaux des figures

183 Résumé Ce ravail de recherche appréhende une quesion épineuse e perpéuellemen renouveler la déerminaion du aux de change, des élémens de réponse d abord héoriques son proposées à parir d une lecure discursive de la liéraure concernée,on propose ensuie d éudier cee quesion pour le cas algérien où nous enons de modéliser le comporemen du aux de change du dinar face aux principales monnaies du marché des changes,le dollar américain, l euro, la livre serling e le yen japonais uilisan des séries de coaions quoidiennes sur la période ( ) par les modèles ARFIMA qui se caracérisen par leur capacié à modéliser le comporemen de long comme de cours erme des séries pour le faire on uilise la méhode du maximum de vraisemblance, Les résulas obenus émoignen de la présence d un cerain phénomène de persisance de long erme dans deux séries des quare éudiées, enfin dans le sillage de Meese e Rogoff [1983], Sarno and Taylor [2002], Nelson, Kenneh e Wes [2007], Mignon e Sardic [1999] e bien d aures on considère le fai de bare la marche aléaoire dans la prévision comme crière majeur d accepaion d un modèle de aux de change. Mos-clés : Taux de change, mémoire longue, persisance, ani-persisance, ARFIMA. Absrac This research capures a horny subjec and assiduously renew he deerminaion of exchange raes,'' some answers firs heoreical are proposed from a discursive reading of a relevan lieraure, we hen proposed o sudy his issue for he case of Algeria where we ry o model he behavior of he exchange rae of he dinar agains major currencies in he foreign exchange marke, he U.S. dollar, euro, pound serling and Japanese yen using a series of daily quoaions on period ( ) by ARFIMA models characerized by heir abiliy o model long erm behavior as shor erm,using he mehod of maximum likelihood, he sudy reveals he exisence of long memory phenomenon for wo ses of he four sudied, finally, in he wake of Meese and Rogoff [1983], Sarno and Taylor [2002], Nelson, Wes and Kenneh [2007], Mignon and Sardic [1999] and many ohers we consider he beaing of he random walk in forecasing exchange rae as a major crierion for acceping an exchange raes model. Keywords: Exchange raes, long memory, persisence, ani-persisence, ARFIMA. امللخص يتناول ىذا امبحث قضية شائكة يف الاقتصاد أيل و يه حتديد أسعار امرصف أوال حاومنا ا إالجابة عىل ىده ا إالشاكمية هظراي من خالل قراءة اس تطرادية نلمؤمفات ذات امصةل هبذا املوضوع مث اقرتحنا دراسة ىذه املسأةل حلاةل اجلزائر حيث حناول منذجة سلوك سعر رصف ادلينار اجلزائري مقابل امعمالت امرئيسية يف سوق رصف امعمالت و املمتثةل يف ادلوالر المربيك اميورو اجلنيو الاسرتميين وامني امياابين ابستخدام سالسل زمنية ذات تردد يويم ميذه امعمالت خالل امفرتة ) ( ابستعامل مناذج ARFIMA )الاحندار اذلايت, امتفاضل امكرسي, املتوسطات املتحركة( ىذا مقدرهتا عىل منذجة امسلوك يف املدى امقصري و كذا املدى امطويل استخدمنا ذلكل أسلوب املعقومية امعظمى وتظير هتاجئ امبحث وجود ظاىرة معينة من ا إالرصار عىل املدى امطويل يف اجنني من امسالسل املدروسة وأخريا عىل أعقاب [1983] Rogoff Nelson, ]2002[Sarno e Taylor Meese e, Wes Mignon e Sardic [1999] ]2007[ Kenneh e وغريمه هتبىن حقيقة ىزمية امليش امعشوايئ يف امتنبؤ هبذه السعار مكعيار مقبول منوذج مسعر امرصف..ARFIMA اللكامت املفتاحية : أسعار امرصف اذلاكرة امطويةل ا إالرصار مضاد ا إالرصار,

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