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HEG - Finance et Gestion des Risques Les Hedge-Funds Jérôme Haag Avril 2007 HEG - Finance et Gestion des Risques

Table des matières 1. Les Hedge-Funds Généralités Historique Taille de l industrie Caractéristiques Structures et organisations 2. Les Stratégies d Investissement 3. Caractéristiques Quantitatives 4. Les Fonds de Hedge-Funds Caractéristiques, avantages et inconvénients Processus de sélection Structure du Bilan et VNI Les frais de performance 5. Annexe Références HEG - Finance et Gestion des Risques Page 2

1 ère Partie Les Hedge-Funds HEG - Finance et Gestion des Risques

Généralités Investissements traditionnels: Actions Obligations Marchés monétaires Investissements alternatifs: Hedge Funds Private Equity Matières premières Immobilier HEG - Finance et Gestion des Risques Page 4

Historique (1) 1930s: Les débuts Le 17 décembre 1930, le laboratoire du statisticien Karl Karsten lance un fond qui exploite ses prévisions statistiques en achetant et vendant des actions à découvert. Six mois plus tard, la performance du fonds est de 78%, soit 250% en termes annuels. En 1931, Karsten publie Scientific Forecasting qui pose les bases du fonctionnement d un Hedge-Fund. 1949-1968: Création du premier Hedge-Fund En 1949, Alfred W. Jones crée le premier véritable Hedge-Fund. Avec un investissement initial de USD 100 000.- le fond est organisé en General Partnership afin d éviter la réglementation restrictive de la SEC. Stratégie: Achat d actions sous-évaluées et vente à découvert d actions surévaluées. Utilisation du levier. Perf. 1 ère année: +17.3%, Perf. 1955-1965: +670%. A la vue de ses performance, Jones suscite des vocations. Création des fonds de Warren Buffett (Bershire Hathaway) et Georges Soros (Quantum Fund). En 1968, la SEC estime le nombre de Hedge-Funds à 140. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 5

Historique (2) 1969-1974: Les difficultés Les Hedge-Funds enregistrent de fortes pertes suite à la chute des marchés de 1969-1970 et à la récession de 1973-1974. Seuls les fonds des gérants les plus expérimentés subsistent. 1975-1997: La renaissance En 1984, le nombre de Hedge-Funds est estimé à 68. Fonds nécessitant un investissement initial élevé destinés à de riches particuliers. Popularité des Hedge-Funds rétablie suite à un article sur la performance impressionnante du fond de Julian Robertson (Tiger Fund): Perf. annuelle composée = 43% durant les six premières années d existence du fond. L environnement macro-économique des années 80 favorise l émergence des fonds de type Global Macro (spéculation sur facteurs macro-économique, p.ex. taux de change et taux d intérêts). Octobre 1987: Pertes limitées suite à la récupération rapide des marchés (Perf. fin 1987: S&P500 +5.2%, Hedge-Funds +14.5%) 1992: Le fond de Georges Soros (Quantum Fund) enregistre un gain de USD 1 milliard lorsqu il force la Grande-Bretagne à sortir du Système Monétaire Européen. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 6

Historique (3) 1997-1998: Crises Asiatique et Russe Crise asiatique: Les Hedge-Funds spéculent à la baisse sur les pays émergents asiatiques (p.ex. ventes à découvert de la monnaie thaïlandaise). Crise Russe (dévalorisation du rouble suivie d un défaut de remboursement sur la dette russe): Georges Sorros (Quantum Fund) perds 2 milliards. Débâcle du fond LTCM (Long Term Capital Management) Perte estimées USD 4 milliards. Spéculation sur différence de taux entre obligations de bonne et mauvaise qualité. Levier important. Sauvetage organisé par la Réserve Fédérale afin d éviter un effondrement des marchés. 1999-2001: Eclatement de la Bulle IT Bonnes performances des Hedges-Funds en comparaison avec les marchés actions. Forte croissance des actifs sous gestion suite à l arrivée d investisseurs privés désirant diversifier le risque action. Introduction des Hedge-Funds dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels (caisses de pensions). Développement du marché des fonds-de-fonds. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 7

Industrie des HF As of 31-Dec-2006, 7,241 hedge funds had US $1,427 billion in AUM # of Funds 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 # of Funds Assets Under Mgmt 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 $1,500 $1,400 $1,300 $1,200 $1,100 $1,000 $900 $800 $700 $600 $500 $400 $300 $200 $100 Assets (in $billions) $0 Source: Hedge Fund Research, www.hedgefundresearch.com HEG - Finance et Gestion des Risques Page 8

Capitalisations Boursières Capitalisations totales des entreprise cotées sur les principales Bourses USD Milliards NYSE 15'900 Tokyo SE 4'900 Nasdaq 4'000 London SE 3'700 Euronext 3'700 Osaka SE 3'300 TSX (Toronto) 1'700 Hong Kong Exchanges 1'700 Deutsche Börse 1'700 BME (Madrid) 1'300 SWX (Zürich) 1'200 Source: World Federation of Exchanges HEG - Finance et Gestion des Risques Page 9

Répartition des HF par taille Actifs sous gestion Plus de $1mia 7% $500mio à $1mia 6% $200 à $500mio 12% $100 à $200mio 13% $25 à $100mio 29% $10 à $25mio 16% Moins de $10mio 17% Actifs sous gestion Plus de $1mia 7% $100mio à $1mia 31% Moins de $100mio 62% Source: Hedge Fund Research, www.hedgefundresearch.com HEG - Finance et Gestion des Risques Page 10

Caractéristiques (1) Hedge-Fund = Fond spéculatif Investissements gérés activement Recherche de l Alpha (risque spécifique) et non du Beta (risque systématique). Objectif de performance absolue, l objectif n est pas de suivre, répliquer ou battre un marché. Politiques d investissement flexibles Style de gestion (Global-Macro, Long/Short Equity, etc) Classes d actifs (actions, obligations, options, matières premières, etc) Techniques d investissement (Long/Short, levier, etc) Structures légales spécifiques Investisseurs US: Limited Partnerships or Limited Liabilitiy Companies Sociétés d investissement offshores pour les investisseurs hors des USA. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 11

Caractéristiques (2) Liquidité limitée Souscription mensuelle ou semestrielle Période de blocage initiale obligatoire ( lock up ) Période durant laquelle l investisseur ne peut pas sortir du fond. Généralement une année (LTCM = 3 ans). Penalty Fees: Frais de sortie chargés en cas de sortie anticipée. Schéma de sortie complexe Période de préavis. Fréquence de sortie généralement semestrielle. Sortie effectuée en plusieurs étapes. Gate: limitation du montant pouvant être sorti à chaque fois. Investissement minimum important (USD 500 000.- à 1mio) Structure de frais Frais de gestion (1%-2%) Frais de performance (20% ou +), Hurdle Rate (Libor), High-Water Mark. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 12

Caractéristiques (3) Les gérants de HF sont des partenaires et non des employés. Le gérant partage les risques avec les investisseurs car il a généralement une partie significative de sa fortune investie dans son propre fond. Faible transparence Structure légale et enregistrement offshore n obligent pas ou interdisent la diffusion de l information (publicité, performance, allocations, etc). La diffusion d information sur la composition du portefeuille n est pas souhaitable (p.ex. spéculation contre le fond, dilution de la performance, etc). Fonds de taille modeste 60% des fonds on une masse sous gestion inférieure à USD 100mio. Destinés aux investisseurs sophistiqués HNWI (high net worth individuals, fortune de plus de USD 1mio. en actifs liquides). Investisseurs institutionnels. Fonds de fonds. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 13

Organisation en réseau Management Company Investors Investment Advisers Administrator Hedge-Fund Legal Advisers Custodian Auditors Prime Broker(s) Sponsor HEG - Finance et Gestion des Risques Page 14

Structures d investissement (1) Fonds miroirs (side-by-side structures ou clone funds) US Taxable Investor US Tax-Exempt Non-US Investors Investment Advisor US Limited Partnership Offshore Corporation HEG - Finance et Gestion des Risques Page 15

Structures d investissement (2) Master/Feeder US Taxable Investor US Tax-Exempt Non-US Investors Investment Advisor US Limited Partnership (Feeder) Offshore Corporation (Feeder) Master Fund HEG - Finance et Gestion des Risques Page 16

Structures d investissement (3) Fonds Multi-Classes, Multi-séries Investisseurs Série 1 Série 2 Série.. Série 1 Série 2 Série.. Série 1 Série 2 Série.. Classe USD Classe EUR Classe CHF Master Fund USD HEG - Finance et Gestion des Risques Page 17

Structures d investissement (4) Managed Accounts Destinés aux gros investisseurs (USD 100mio+). Compte ouvert par le gérant du fond pour l investisseur et géré suivant la même stratégie que le fond. Les actifs sont déposés au nom de l investisseur Transparence complète (l investisseur a accès aux détails des positions). Facilite la gestion des risques. Fonds parapluies (Umbrella Funds) Ensemble de sous-fonds qui partagent la même administration et société de gestion. Side Pockets Sous-fond / compartiment utilisé pour séparer les actifs liquides des actifs non liquides d un fond. Lors de l acquisition d un actif non-liquide, une part des positions de tous les investisseurs dans le fond est liquidée et échangée pour une part dans le nouveau compartiment ou Side Pocket. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 18

2 ème Partie Les Stratégies d Investissement HEG - Finance et Gestion des Risques

Stratégies d Investissement Hedge Funds Relative Value Event Driven Opportunistic Managed Futures CTA Convertible Arbitrage Risk Arbitrage Merger Arbitrage Global Macro Fixed Income Arbitrage Distressed Securities Long / Short Equity Equity Market Neutral Regulation D Equity Market Timing Statistical Arbitrage Short Selling HEG - Finance et Gestion des Risques Page 20

Répartition des Stratégies Long/short equity 28% Event driven 24% Global macro 11% Multi-strategy 11% Fixed income arbitrage 8% Emerging markets 6% Managed futures 5% Equity market neutral 4% Convertible arbitrage 2% Dedicated short bias 1% Source: CS/Tremont Indices HEG - Finance et Gestion des Risques Page 21

Long / Short Equity Combinaison de positions longues et courtes en actions. Exposition au risque de marché réduit. Performance - December 1993 to February 2007 500 450 400 350 300 250 200 150 100 45 40 35 30 25 20 15 10 5 50 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-11% -7% -3% 0% 4% 8% 11% CS/Tremont Long/Short Equity CS/Tremont Long/Short Equity JP Morgan Global Government Bond Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 22

Dedicated Short Biais Stratégie basée sur les ventes à découvert d actifs surévalués. Performance - December 1993 to February 2007 350 35 300 250 200 150 100 30 25 20 15 10 5 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Dedicated Short Biais JP Morgan Global Government Bond 0-20% -13% -7% -1% 5% 11% 17% CS/Tremont Dedicated Short Biais Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 23

Equity Market Neutral Stratégies recherchant une exposition neutre au marché des actions. Exemple: Long action sous-évaluée et court action sur-évaluée dans les mêmes proportions. 400 350 300 250 200 150 100 Performance - December 1993 to February 2007 40 35 30 25 20 15 10 5 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Equity Market Neutral JP Morgan Global Government Bond 0-3% -2% -1% 0% 0% 1% 2% 2% 3% 4% CS/Tremont Equity Market Neutral Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 24

Distressed Securities Investissement dans des sociétés en difficultés financières ou en cours de restructuration. Performance - December 1993 to February 2007 650 35 550 30 450 350 250 150 25 20 15 10 5 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0-6% -5% -3% -2% 0% 1% 3% 4% 6% 8% CS/Tremont Distressed JP Morgan Global Government Bond CS/Tremont Distressed Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 25

Risk/Merger Arbitrage Investissement dans des sociétés sur la base d un événement particulier: Fusion, acquisition, IPO, etc Performance - December 1993 to February 2007 350 40 300 250 200 35 30 25 20 150 100 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Risk Arbitrage JP Morgan Global Government Bond 15 10 5 0-4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% CS/Tremont Risk Arbitrage Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 26

Convertible Arbitrage Arbitrage d obligations convertibles Exemple: long obligation convertible sous-évaluée et court action sous-jacente (couverture du risque action). Performance - December 1993 to February 2007 350 60 300 50 250 40 200 30 150 20 100 10 50 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-5% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% CS/Tremont Convertible Arbitrage CS/Tremont Convertible Arbitrage JP Morgan Global Government Bond Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 27

Fixed Income Arbitrage Stratégies d arbitrage sur obligations Exemple long oblig. 3 ans et court oblig. 7 ans Performance - December 1993 to February 2007 350 300 250 200 150 100 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Fixed Income Arbitrage JP Morgan Global Government Bond 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 3% 4% CS/Tremont Fixed Income Arbitrage Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 28

Emerging Markets Investissement dans les pays émergents (Equity or Fixed Income). Exemple: Achats d actions sous-évaluées, ventes (si autorisé) d actions surévaluées. Performance - December 1993 to February 2007 350 300 250 200 150 100 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Emerging Markets JP Morgan Global Government Bond 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-18% -12% -6% 0% 6% 11% 17% CS/Tremont Emerging Markets Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 29

Global Macro Stratégies spéculant sur les mouvements généraux des marchés actions, taux d intérêts, changes et matières premières. Utilisation de l effet de levier. Carry Trade. Stratégie la plus courante dans les années 80: Georges Soros, Julian Robertson, Louis Bacon. 650 Performance - December 1993 to February 2007 60 550 50 450 40 350 30 250 20 150 10 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Global Macro JP Morgan Global Government Bond 0-11% -7% -3% 0% 4% 8% 12% CS/Tremont Global Macro Normal Distribution S&P 500 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 30

Managed Futures / CTA Stratégies basées sur positions longues et courtes sur contrats Futures. Commodities, indices, taux de change, taux obligataires. Stratégies généralement exécutées par CTA (Commodity Trading Advisors) Performance - December 1993 to February 2007 350 35 300 30 250 25 200 150 100 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Managed Futures JP Morgan Global Government Bond S&P 500 20 15 10 5 0-13% -9% -4% 0% 4% 8% 13% C S/Tremont Managed Futures Normal Distribution HEG - Finance et Gestion des Risques Page 31

Autres stratégies Capital Structure Arbitrage Regulation D Weather derivatives, weather insurance and catastrophe bonds (Cat Bonds) Etc HEG - Finance et Gestion des Risques Page 32

3 ème Partie Caractéristiques Quantitatives HEG - Finance et Gestion des Risques

Performances Bonnes performances comparées aux autres classes d actifs. Performance - December 1993 to February 2007 650 550 450 45 40 35 30 350 250 150 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CS/Tremont Hedge Fund Index JP Morgan Global Government Bond Nasdaq S&P 500 LIBOR USD 3-months 25 20 15 10 5 0-8% -6% -4% -2% 0% 1% 3% 5% 7% 9% CS/Tremont Hedge Fund Index Normal Distribution HEG - Finance et Gestion des Risques Page 34

Volatilité / Rendement (1) Bon ratio volatilité/rendement historique Volatility / Return - December 1993 to February 2007 Annual Compound Return 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% LIBOR USD 3- months CS/Tremont Hedge Fund Index JP Morgan Global Government Bond S&P 500 MSC I World Swiss Market Index Nasdaq 0.00% Nikkei 225 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% Annual Volatility HEG - Finance et Gestion des Risques Page 35

Volatilité / Rendement (2) Volatilité/Rendement des stratégies de Hedge-Funds Volatility / Return of Hedge-Funds Strategies vs. Major Asset Classes December 1993 to February 2007 Annual Compound Return 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% Equity Market Neutral Risk Arbitrage Fixed Income Arbitrage Distressed Event Driven Hedge-Funds Index Multi-Strategy Convertible Arbitrage JP Morgan Global Government Bond Global Macro Long/Short Equity Managed Futures Emerging Markets S&P 500-1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% Dedicated Short -3% Annual Volatility HEG - Finance et Gestion des Risques Page 36

Maximum Drawdown Le Maximum Drawdown (perte max. possible) légèrement supérieur aux obligations d Etat. 0% Largest Drawdown - December 1993 to February 2007 0.00% -10% -8.14% -20% -13.81% Largest Drawdown -30% -40% -50% -60% -50.41% -48.45% -46.28% -70% -65.24% -80% -75.04% Nasdaq Nikkei 225 Swiss Market Index MSC I World S&P 500 C S/Tremont Hedge Fund Index JP Morgan Global Government Bond LIBOR USD 3-months HEG - Finance et Gestion des Risques Page 37

Ratio de Sharpe Ratio de Sharpe: bonne performance ajustée du risque. Sharpe Ratio - December 1993 to February 2007 1.00 0.87 0.80 0.60 Sharpe Ratio 0.40 0.20-0.00 0.18 0.21 0.25 0.26 0.31-0.20-0.22-0.40 Nikkei 225 LIBOR USD 3-months Nasdaq MSCI World Swiss Market Index JP Morgan Global Government Bond S&P 500 CS/Tremont Hedge Fund Index HEG - Finance et Gestion des Risques Page 38

Corrélations Corrélations faibles à moyennes avec les autres classes d actifs. Correlation with CS/Tremont Hedge Fund Index December 1993 to February 2007 0.60 0.50 0.49 0.49 0.54 0.40 0.37 0.39 0.30 0.20 0.10 0.12 - -0.10-0.05 JP Morgan Global Government Bond USD 3 M Libor Nikkei 225 Swiss Market Index S&P 500 MSCI World Nasdaq Composite HEG - Finance et Gestion des Risques Page 39

Diversification Impact de l ajout de Hedge-Funds (CS/Tremont HF Index) à un portefeuille diversifié 50% actions (S&P500) et 50% oblig. (JPMGB). 12% Annual Compound Return 11% 10% 9% 8% 7% 50% Hedge-Funds 50% Bonds 100% Hedge-Funds 50% Stocks 50% Bonds 50% Hedge-Funds 50% Stocks 6% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Annual Volatility HEG - Finance et Gestion des Risques Page 40

4 ème Partie Les Fonds de Hedge-Funds HEG - Finance et Gestion des Risques

Caractéristiques Un fond de fonds alternatifs (fund of hedge-funds) est un fond dont les investissements sont uniquement composés de fonds (généralement 30-60 Hedge-Funds). Premier FdHF: Leveraged Capital Holding de Rothschild Capital Mngt à Genève (Nov. 1969). Forte croissance du secteur depuis la fin des années 90. Les FdHF représentent entre 30% et 50% des actifs sous gestion de l univers des Hedge-Funds (~3 000 à 4 000 FdHF). HEG - Finance et Gestion des Risques Page 42

Avantages des FdHF Diversification des risques Investissement dans des Hedge-Funds suivant différentes stratégies. Investissement dans un nombre important de HF suivant la même stratégie. Investissement minimum et liquidité Investissement minimum relativement faible (USD 20 000.- ou moins). Meilleure liquidité, certains FdHF sont cotés en bourse, environ 80% des FdHF offrent une liquidité mensuelle ou semestrielle. Délégation du processus de sélection, due-diligence, gestion et contrôle des risques à une équipe de spécialistes. Accès à des Hedge-Funds fermés Les meilleures Hedge-Funds sont généralement fermés aux nouveaux investisseurs. Transparence HEG - Finance et Gestion des Risques Page 43

Inconvénients des FdHF Nouvelle couche de frais et rétrocessions Frais de gestion et frais de performance (en général 1% et 10%). Rétrocessions (frais facturés par HF retournés au FdHF) non partagées avec les investisseurs. Liquidité La liquidité des FdHF étant supérieure à celle des HF composant leurs portefeuilles, les gérants doivent s assurer qu ils sont capables de rembourser les investisseurs qui décident de sortir du FdHF. Peut avoir un impact négatif sur la performance suivant la stratégie de gestion de la liquidité du FdHF. Sélection uniquement de HF qui offrent un bonne liquidité. Partie des actifs reste en cash avec très faible rendement. Manque de contrôle, diversification trop importante Contrôle plus faible sur un FdHF que sur un portefeuille de HF. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 44

Processus de Sélection Univers des Hedge-Funds Bases de données commerciales Contacts personnels (5 000 à 7 000 fonds) Critères d investissement Contraintes, objectifs Première Sélection HF candidats à l investissement (50 à 500 fonds) Analyse Qualitative Analyse Quantitative Candidats sérieux (1 à 5 fonds) Processus de Due-Diligence Hedge-Fund Sélectionné (1 fond) HEG - Finance et Gestion des Risques Page 45

Structure du Bilan d un FdHF Actifs Cash CHF USD Investissements Fond x Fond y Fond Autres Actifs FX Forwards Souscriptions à recevoir Passifs Dettes Emprunts (levier) Provisions Frais de gestion Frais de performance Autres Frais Autres Passifs Sorties à payer Fonds Propres = Actifs Nets = VNI. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 46

Calcul de la VNI La VNI ou valeur nette d inventaire représente la valeur d une part du fond. C est le prix payé par l investisseur. Actifs Passifs = Actif Net = VNI VNI par part = VNI / Nombre de parts émises HEG - Finance et Gestion des Risques Page 47

Calcul des Frais Les frais ne sont pas facturés à l investisseur, ils sont provisionnés et payés par le fond ce qui entraine une réduction de ses actifs nets. Les frais sont généralement calculés et provisionnés chaque mois et payés sur une base semestrielle ou annuelle. Les frais sont généralement fonction des actifs sous gestion, sauf les frais de performance. Frais de gestion: 1.5% des AUM. Frais de performance: 20%. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 48

Allocation inéquitable des FdP (1) Sans ajustement, la répartition des frais de performance (FdP) entre les investisseurs est inéquitable. Exemple: Fond lancé le 1 er janvier, frais de perf. = 20% payés semi-annuellement et provisionnés mensuellement. Le 1 er janvier, un investisseur A acquiert 10 000 parts du fond pour un montant total de $1 000 000. 01.01.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 49

Allocation inéquitable des FdP (2) A la fin du premier trimestre, la performance est de +10% Les frais de performance = $20 000 ($1mio*10%*20%). VNI = $108 01.01.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 1 100 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 (20 000) 1 080 000 10 000 108 Au 31 mars, un investisseur B achète 10 000 parts du fond à la VNI de $108 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 1 100 000 2 180 000 (20 000) (20 000) 1 080 000 2 160 000 10 000 20 000 108 108 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 50

Allocation inéquitable des FdP (3) Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de +12.5% Les frais de performance pour le deuxième trimestre = $54 500 (2,18mio*12.5%*20%). VNI = $118.90 Les frais de performance par part = $3.725 ($74 500 / 20 000) 01.01.2006 31.03.2006 30.06.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 2 180 000 2 452 500 (20 000) (74 500) 2 160 000 2 378 000 20 000 20 000 108 118.90 L investisseur A a payé $3.725 par part pour un profit de $22.625 (= $118.90 + $3.725 $100), soit 16.46% L investisseur B a payé $3.725 par part pour un profit de $14.625 (= $118.90 + $3.735 $108), soit 25.47% L allocation des frais de performance est clairement inéquitable entre A et B! HEG - Finance et Gestion des Risques Page 51

High-Water Mark Le High-Water Mark (HWM) limite le paiement des frais de performance à la performance positive après que toutes les pertes aient été couvertes. 120 115 HWM 2 110 HWM 1 105 100 95 déc.05 janv.06 févr.06 mars.06 avr.06 mai.06 juin.06 juil.06 août.06 sept.06 oct.06 nov.06 déc.06 VNI HEG - Finance et Gestion des Risques Page 52

Syndrome Free Ride (1) Paiement partiel des frais de performance. Fond lancé le 1 er janvier, frais de perf. = 20% payés semiannuellement, provisionnés mensuellement, HWM. Le 1 er janvier, un investisseur A acquiert 10 000 parts du fond pour un montant total de $1 000 000. 01.01.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 53

Syndrome Free Ride (2) A la fin du premier trimestre, la performance est de -10% VNI = $90 01.01.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 900 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100-900 000 10 000 90 Au 31 mars, un investisseur B achète 10 000 parts du fond à la VNI de $90 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 900 000 1 800 000 - - 900 000 1 800 000 10 000 20 000 90 90 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 54

Syndrome Free Ride (3) Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de +11.11% Pas de frais de performance en raison du HWM. VNI = $100 01.01.2006 31.03.2006 30.06.2006 Actifs 1 000 000 1 800 000 2 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100-1 800 000 20 000 90-2 000 000 20 000 100 La performance pour l investisseur A est nulle. L investisseur B réalise un profit de +11.11% sans payer de frais de performance. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 55

Fonds Onshore et Offshore La problématique de l allocation inéquitable des frais de performance et du free ride ne se pose généralement pas pour les fonds Onshore. La plupart sont des structures de type Limited Partnerships qui n acceptent pas de nouveaux investisseurs. La répartition des frais de performance peut être effectuée de manière individuelle pour chaque investisseur. Les fonds Offshore sont souvent ouverts (open-ended) aux nouveaux investisseurs qui peuvent y investir de façon régulière. Afin de répartir équitablement les frais de performance, un ajustement est nécessaire. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 56

Les Séries (1) Emission d une nouvelle série de parts pour chaque nouvel investisseur. Chaque série possède sa propre VNI. En fin de période de calcul des frais de perf., les séries sont regroupées dans une série principale ( lead serie ). HEG - Finance et Gestion des Risques Page 57

Les Séries (2) Fond lancé le 1 er janvier, frais de perf. = 20% payés semestriellement, provisionnés mensuellement, HWM. 01.01.2006 31.01.2006 28.02.2006 31.03.2006 01.04.2006 Performance - +7% +5% -4% - Série 1 (Lead) Actifs 1 000 000 1 070 000 1 123 500 1 078 560 3 029 248 Frais de performance - (14 000) (24 700) (15 712) - Actifs Nets 1 000 000 1 056 000 1 098 800 1 062 848 3 029 248 Nb de parts 1 000 1 000 1 000 1 000 2850.1234 VNI 1 000 1 056 1 098.80 1 062.85 1 062.85 Série 2 Actifs 1 000 000 1 050 000 1 008 000 Frais de performance - (10 000) (1 600) Actifs Nets 1 000 000 1 040 000 1 006 400 Nb de parts 1 000 1 000 1 000 VNI 1 000 1 040 1 006.40 Série 3 Actifs 1 000 000 960 000 Frais de performance - - Actifs Nets 1 000 000 960 000 Nb de parts 1 000 1 000 VNI 1 000 960 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 58

Equalization factor (1) Technique d ajustement permettant de publier une seule VNI et d éviter l utilisation de séries. Exemple: Fond lancé le 1 er janvier, frais de perf. = 20% payés semi-annuellement, provisionnés mensuellement, HWM. Le 1 er janvier, un investisseur A acquiert 10 000 parts du fond pour un montant total de $1 000 000. 01.01.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 59

Equalization factor (2) A la fin du premier trimestre, la performance est de +10% Les frais de performance = $20 000 ($1mio*10%*20%). VNI = $108 01.01.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 1 100 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 (20 000) 1 080 000 10 000 108 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 60

Equalization factor (3) Au 31 mars, un investisseur B achète 10 000 parts du fond. Il souscrit à un prix égal à la VNI ($108) plus le montant des frais de perf. ($2), soit $110. L investisseur B paie $1 100 000 et reçoit 10 000 parts plus un Equalization Credit de $20 000 ($2 x 10 000 parts). Le montant de l Equalization Credit représente un passif pour le fond. Il évolue en fonction des frais de performance, mais ne dépasse jamais le montant de ceux-ci au moment où l investissement est effectué. 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 1 100 000 2 200 000 Frais de performance (20 000) (20 000) Equalization Credit - - (20 000) Actifs Nets 1 000 000 1 080 000 2 160 000 Nb de parts 10 000 10 000 20 000 VNI 100 108 108 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 61

Equalization factor (4) 1 er scénario: Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de +12.5%. Les frais de performance pour le deuxième trimestre = $55 000 VNI = $118.90 Frais de performance totaux = $4.75 = ($75 000 + $20 000) / 20 000 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 30.06.2006 01.07.2006 Actifs 1 000 000 1 100 000 2 200 000 2 475 000 2 400 000 Frais de performance - (20 000) (20 000) (75 000) - Equalization Credit - - (20 000) (20 000) - Actifs Nets 1 000 000 1 080 000 2 160 000 2 380 000 2 400 000 Nb de parts 10 000 10 000 20 000 20 000 20 168.07 VNI 100 108 108 119 119 L investisseur A a payé $4.75 par part pour un profit de $23.75 (= $119 + $4.75 $100), soit 20% L investisseur B a investi à $110 et devrait payer $2.75 en frais de perf. ($110*12.5%*20%). Le fond ayant chargé $4.75, $2 par part doivent lui être retournés. L Equalization Credit est retourné à l investisseur B sous forme de nouvelles parts émises par le fond afin d ajuster le montant de ses frais de performance. L investisseur B reçoit 168.07 nouvelles parts (20 000 / $119). HEG - Finance et Gestion des Risques Page 62

Equalization factor (5) 2 ème scénario: Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de -5%. Les frais de performance totaux se montent à $9 000 et l Equalization Credit diminue. VNI = $103.6 Frais de performance totaux = $0.90 = ($9 000 + $9 000) / 20 000 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 30.06.2006 01.07.2006 Actifs 1 000 000 1 100 000 2 200 000 2 090 000 2 081 000 Frais de performance - (20 000) (20 000) (9 000) - Equalization Credit - - (20 000) (9 000) - Actifs Nets 1 000 000 1 080 000 2 160 000 2 072 000 2 081 000 Nb de parts 10 000 10 000 20 000 20 000 20 086.87 VNI 100 108 108 103.6 103.6 L investisseur A a payé $0.90 par part pour un profit de $4.50 (= $103.6 + $4.75 $100), soit 20% L investisseur B a investi à $110 et ne devrait rien payer en frais de perf. Le fond ayant chargé $0.90, $0.90 par part doivent lui être retournés. L Equalization Credit est retourné à l investisseur B sous forme de nouvelles parts émises par le fond afin d ajuster le montant de ses frais de performance. L investisseur B reçoit 86.87 nouvelles parts (9 000 / $103.6). HEG - Finance et Gestion des Risques Page 63

Equalization factor (6) 3 ème scénario: Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de -15%. Plus de frais de performance. VNI = $93.50 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 30.06.2006 Actifs 1 000 000 1 100 000 2 200 000 1 870 000 Frais de performance - (20 000) (20 000) - Equalization Credit - - (20 000) - Actifs Nets 1 000 000 1 080 000 2 160 000 1 870 000 Nb de parts 10 000 10 000 20 000 20 000 VNI 100 108 108 93.50 L Equalization Credit disparaît. L investisseur B réalise une performance de -15% = ($93.5 / $110) -1 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 64

Depreciation Deposit (1) Inverse de l Equalization Factor : L ajustement utilisé dans le cas où l investisseur entre dans le fond lorsque celui-ci est en dessous de son HWM est appelé Depreciation Deposit. Exemple: Fond lancé le 1 er janvier, frais de perf. = 20% payés semi-annuellement, provisionnés mensuellement, HWM. Le 1 er janvier, un investisseur A acquiert 10 000 parts du fond pour un montant total de $1 000 000. 01.01.2006 Actifs 1 000 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 65

Depreciation Deposit (2) A la fin du premier trimestre, la performance est de -10% VNI = $90 01.01.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 900 000 Frais de performance - Actifs Nets 1 000 000 Nb de parts 10 000 VNI 100-900 000 10 000 90 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 66

Depreciation Deposit (3) Au 31 mars, un investisseur B achète 10 000 parts du fond. Il souscrit à un prix égal à la VNI ($90). L investisseur B paie $900 000 et reçoit 10 000 parts plus un montant de $-20 000 sur son compte d investisseur équivalent aux frais de performance calculés entre la VNI du fond et son HWM ($100 - $90 = $10 * 10 000 parts * 20%). Ce montant est appelé Depreciation Deposit. La contrepartie du Depreciation Deposit représente un actif pour le fond. Il évolue en fonction des frais de performance, mais ne dépasse jamais le montant de ceux-ci au moment où l investissement est effectué. 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 Actifs 1 000 000 900 000 1 800 000 Depreciation Deposit - - 20 000 Frais de performance - - - Actifs Nets 1 000 000 900 000 1 820 000 Invest.B DD - - (20 000) Nb de parts 10 000 10 000 20 000 VNI 100 90 90 HEG - Finance et Gestion des Risques Page 67

Depreciation Deposit (4) 1 er scénario: Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de +15%. Les frais de performance pour le deuxième trimestre = $14 000 VNI = $100.8 Frais de performance par part = $0.70 = $14 000 / 20 000 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 30.06.2006 01.07.2006 Actifs 1 000 000 900 000 1 800 000 2 070 000 2 036 000 Depreciation Deposit - 20 000 20 000 - Frais de performance - - (14 000) - Actifs Nets 1 000 000 900 000 1 820 000 2 076 000 2 036 000 Investor B DD - - (20 000) (20 000) - Nb de parts 10 000 10 000 20 000 20 000 19 805.45 VNI 100 90 90 102.8 102.8 L investisseur A a payé $0.70 par part pour un profit de $3.50 (= $102.8 + $0.70 $100), soit 20% L investisseur B a investi à $90 et devrait payer $2.70 en frais de perf. ($90*15%*20%). Le fond ayant chargé $0.70, $2 supplémentaires par part doivent lui être retenus. Le Depreciation Deposit est retenu à l investisseur B sous forme de réduction du nombre de parts afin d ajuster le montant de ses frais de performance. Le nombre de parts de l investisseur B est réduit de 194.55 (20 000 / $102.8). HEG - Finance et Gestion des Risques Page 68

Depreciation Deposit (5) 2 ème scénario: Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de +5%. Pas de frais de performance car en-dessous du HWM, le Depreciation Deposit est réduit à $9 000 = ($94.50 - $90) * 20% * 10 000 parts. VNI = $94.5 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 30.06.2006 01.07.2006 Actifs 1 000 000 900 000 1 800 000 1 890 000 1 881 000 Depreciation Deposit - 20 000 9 000 - Frais de performance - - - - Actifs Nets 1 000 000 900 000 1 820 000 1 890 000 1 881 000 Investor B DD - - (20 000) (9 000) - Nb de parts 10 000 10 000 20 000 20 000 19 904.76 VNI 100 90 90 94.5 94.5 L investisseur A n a pas de frais de performance. L investisseur B a investi à $90 et devrait payer $0.90 en frais de perf. ($90*5%*20%). Le fond n ayant rien chargé, $0.90 supplémentaires par part doivent lui être retenus. Le Depreciation Deposit est retenu à l investisseur B sous forme de réduction du nombre de parts afin d ajuster le montant de ses frais de performance. Le nombre de parts de l investisseur B est réduit de 95.24 (9 000 / $94.5). HEG - Finance et Gestion des Risques Page 69

Depreciation Deposit (6) 3 ème scénario: Au deuxième trimestre, la performance des actifs est de -15%. Plus de frais de performance. VNI = $76.5 01.01.2006 31.03.2006 31.03.2006 30.06.2006 Actifs 1 000 000 900 000 1 800 000 1 530 000 Depreciation Deposit - 20 000 - Frais de performance - - - Actifs Nets 1 000 000 900 000 1 820 000 1 530 000 Investor B DD - - (20 000) - Nb de parts 10 000 10 000 20 000 20 000 VNI 100 90 90 76.5 Le Depreciation Deposit disparaît. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 70

5 ème Partie Annexe HEG - Finance et Gestion des Risques

Références Ineichen A.M., Absolute Returns, The Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing, 2003, Wiley Finance. Jaeger L., Managing Risk in Alternative Investment Strategies, 2002, Pearson Education. Lhabitant F.-S., Hedge-Funds, Quantitative Insights, 2004, Wiley Finance. Lhabitant F.-S., Handbook of Hedge-Funds, 2006, Wiley Finance. Nicholas, J.G., Hedge Fund of Funds Investing, 2004, Bloomberg Press. HEG - Finance et Gestion des Risques Page 72