Mai 2012 Faire le choix de l IGP Deuxième partie : La voie de l exécution Les discussions continues avec nos clients ont fait ressortir une certaine réticence de la part de certains promoteurs de régime à «faire le saut» vers une stratégie passif (IGP). Qu il s agisse de mesures de réduction des risques, comme l allongement de la durée des titres à revenu fixe, ou du recours à des initiatives plus poussées axées sur les produits dérivés, comme la superposition obligataire, les divers outils qui soutiennent un portefeuille d IGP peuvent sembler complexes. De plus, la réticence des promoteurs de régime à passer à l exécution peut s expliquer par l indécision quant au moment de passer à l action et à la manière de mesurer le succès. Par ailleurs, l inaction augmente le risque de rester sur la touche et de laisser le ratio de capitalisation se détériorer davantage. Tout naturellement, la crise du crédit de 2007-2008 et l incertitude et la volatilité subséquentes n ont fait qu exacerber ces inquiétudes pour certains. Nous reconnaissons que ces problèmes reflètent la réalité, en ce que la stratégie d IGP demeure, en pratique, une approche quelque peu originale et peut-être compliquée, d autant plus qu il existe un nombre croissant de services offerts sur le marché. Le marché de l IGP est diversifié et comporte de multiples facettes. De plus, les investisseurs qui comptent mettre en œuvre un programme d IGP doivent établir un partenariat avec des experts pour acquérir les connaissances qui leur permettront de naviguer en toute confiance dans ce domaine. Dans le présent article, nous examinerons certains des principaux facteurs qui suscitent l incertitude chez les investisseurs; nous expliquerons ensuite les moyens possibles d adopter une stratégie passif, puis proposerons des façons de l appliquer. L inflation et les taux d intérêt Ceux qui envisagent de se tourner vers une stratégie passif pourraient être découragés par la perspective que la morosité économique actuelle persiste durant un certain temps, et c est normal. De nombreux promoteurs de régime aimeraient se couvrir contre le risque de taux d intérêt inhérent à leurs éléments de passif, mais le niveau historiquement bas des taux d intérêt actuels, comme l illustrent les taux obligataires, les rend craintifs. Ils estiment que les taux d intérêt ne peuvent qu augmenter à partir de leur niveau actuel, ce qui améliorera leur ratio de capitalisation à mesure que le non-appariement actuel de l actif et du passif s atténuera. Mais les taux restent obstinément bas ils ont baissé davantage que prévu par plusieurs et ne donnent aucun signe de remontée à court terme. Les Services économiques TD prévoient que le taux d intérêt au jour le jour demeurera à 1 % jusqu à la fin de 2012, et que le taux d inflation de base tendra vers le taux cible de 2 % en 2013. Les taux des obligations de dix ans devraient augmenter graduellement L inaction augmente le risque de rester sur la touche et de laisser le ratio de capitalisation se détériorer davantage. Auteurs : Dino Bourdos, CFA, est directeur général à Gestion de Placements TD, à Toronto. Rachna de Koning, FSA, FCIA, est vice-présidente et directrice à Gestion de Placements TD, à Toronto.
jusqu à la fin de 2013, revenant à environ 3,5 % 1. D après les projections des Services économiques TD, la forme de la courbe des taux ne devrait pas changer de façon considérable au cours des prochaines années. La demande pour les obligations canadiennes par les étrangers en quête d un refuge devrait rester soutenue. De plus, à mesure que les taux d intérêt reviendront à des niveaux plus normaux, la demande considérable pour les obligations à long terme de la part des caisses de retraite qui souhaitent réduire leur risque permettra probablement d ancrer les taux longs. Compte tenu de ces prévisions, il semble que ce ne soit pas le contexte optimal pour agir; il existe néanmoins des manières de gérer cette situation malgré l incertitude. À vos marques, prêts, partez! Vu la conjoncture, quelle est la meilleure voie à suivre pour les promoteurs de régime qui veulent opter pour une stratégie passif? Les conditions actuelles du marché peuvent sembler peu propices, mais il existe une façon de gérer cette situation efficacement. Les promoteurs de régime doivent organiser, préparer et mettre en œuvre un plan clair afin d être prêts à agir au moment qui convient. Pour ce faire, il faut s occuper de toutes les modalités administratives, soit les réunions avec les comités, la structure de gouvernance, les conventions de gestion de placements et la formation au besoin. Les promoteurs de régime pourraient élaborer un plan détaillé assorti d un échéancier et de déclencheurs pour la mise en vigueur progressive du programme d IGP, afin de s assurer de saisir les occasions qui se présentent. Selon la situation et les exigences particulières d un régime, différents déclencheurs peuvent être appropriés, à savoir : Le taux de revenu : Des taux cibles précis déclenchent une action. Les efforts déployés pour réduire le risque lié aux actions, en particulier, ont entraîné la création d une variété de stratégies de réduction de la volatilité qui offrent des moyens novateurs d obtenir de meilleurs rendements ajustés au risque. Le moment : Un calendrier de mise en œuvre établit les actions requises, pouvant être mensuelles, trimestrielles ou semestrielles, par exemple. Le ratio de capitalisation : À mesure que le ratio de capitalisation s améliore, le niveau de risque du régime diminue, et vice-versa, selon un échéancier préautorisé. Un plan d action soigneusement préparé pourra être déployé avec plus d aisance au moment opportun. Advenant une amélioration de la situation, le régime pourra tirer avantage au maximum du plan. Mais dans un scénario où la morosité persisterait, le régime serait néanmoins prêt à mettre le plan en œuvre à l avenir. Si le travail de préparation du plan est incomplet, le régime pourrait rater des occasions importantes. La planification est essentielle pour gérer le risque d opportunité le plus efficacement possible, peu importe la situation économique. Affronter de nouvelles réalités Que faire après avoir établi un plan de répartition des titres à revenu fixe? Premièrement, il faut faire face à de nouvelles réalités difficiles : la faiblesse exceptionnelle des taux d intérêt, la volatilité persistante des marchés et le ralentissement de la croissance économique pour l avenir prévisible. Les jours des rendements boursiers mirobolants et des taux d intérêt à deux chiffres semblent être un souvenir lointain, et la probabilité d un retour prochain à de telles conditions est bien mince. Les opinions toutes faites s éclipsent devant ces nouvelles réalités. Comme un grand nombre de régimes sont aux prises avec des déficits de capitalisation, on recherche inévitablement des rendements plus élevés sur les placements pour prévenir une hausse fâcheuse des cotisations. D après la théorie classique sur les placements, il faut prendre de plus grands risques pour obtenir des rendements plus élevés. Et pourtant, les dangers qu un tel choix entraîne sont plus évidents que jamais auparavant. Voilà un dilemme cruel, mais dont il faut s occuper, car on ne peut y échapper indéfiniment. 2
La stratégie de la «zone idéale» Le graphique ci-dessous illustre le profil de taux en regard de la gamme de qualité de crédit. Un des «Plus» de la stratégie de base Plus de GPTD privilégie les obligations notées BB et B, qui procurent une hausse de taux moyennant un peu plus de risque. 1500 Qualité supérieure Rendement élevé 1200 Écart (points de base) 900 600 300 0 Créneau privilégié par la stratégie de base Plus AAA AA A BBB BB B CCC Source : Bank of America. Données au 31 mars 2012. Une stratégie intérimaire Pour ceux qui restent à l écart et qui attendent le moment optimal pour agir, il existe des stratégies pouvant aider provisoirement à compenser une partie de la perte de taux des titres à revenu fixe. Compte tenu des écarts de crédit plus larges que par le passé et des taux absolus des obligations gouvernementales à des creux records, un régime prudent pourrait accroître la pondération des obligations de sociétés dans son portefeuille, de manière à réaliser un taux plus élevé tout en compensant un peu la sensibilité du passif aux obligations de sociétés. Dans le contexte de l indice obligataire universel DEX, il est possible d établir une position surpondérée en obligations de sociétés au moyen d une approche de gestion active axée sur une recherche de crédit indépendante. La gestion active des obligations peut mener à une solution de portefeuille à risque contrôlé qui permet d obtenir un taux plus élevé et de maintenir un équilibre entre les diverses échéances. Les investisseurs qui cherchent à augmenter davantage le taux de leur portefeuille et à réduire le risque par la diversification peuvent mettre en application une stratégie de portefeuille de base Plus. Cette stratégie prévoit l investissement de la majeure partie de l actif dans une position «de base» en obligations canadiennes de qualité supérieure comprises dans l indice obligataire universel DEX. La composante «Plus» du portefeuille pourrait consister en une position tactique en obligations autres que canadiennes ou de qualité autre que supérieure, ce qui accroîtrait le taux de revenu et permettrait de tirer parti de la compression éventuelle des écarts de taux, et des anomalies de marché. Nos recherches font ressortir une «zone idéale» où il est possible de générer un taux additionnel en passant des obligations notées BBB aux obligations notées BB ou B. Ces titres sont exclus des portefeuilles de première qualité et leur notation est généralement trop élevée pour qu on puisse les inclure dans des fonds spécialisés en obligations à rendement élevé, de sorte qu ils représentent une occasion largement inexploitée. Une fois qu une stratégie de gestion des obligations de sociétés est en place, un régime pourrait maintenir la souplesse de sa stratégie de couverture de taux d intérêt en surpondérant des obligations de sociétés sur les marchés au comptant et en utilisant une stratégie de superposition d obligations pour augmenter l exposition aux taux d intérêt de manière synthétique grâce à des 3
obligations fédérales et provinciales, parce que c est plus avantageux sur le plan des coûts. Utiliser des produits dérivés Certaines solutions créatives passif utilisent des produits dérivés. Dans le passé, de nombreux investisseurs ont exclu d entrée de jeu les produits dérivés, parce qu ils les percevaient comme des instruments à risque élevé de nature et conçus pour produire des rendements par effet de levier. Ils les considéraient comme trop complexes et mettaient en doute leur disponibilité et leur liquidité. Ces doutes sont légitimes et l utilisation des produits dérivés plutôt que des titres sous-jacents comporte des avantages et des désavantages. Contre toute attente, dans un cadre général de gestion de l actif et du passif, les produits dérivés augmentent le ratio de couverture, ce qui réduit le risque d une baisse du ratio de capitalisation découlant des fluctuations des taux d intérêt. Du côté des avantages, les produits dérivés offrent la flexibilité nécessaire pour mettre en application des stratégies novatrices. Ce sont des outils spécialisés qui répondent à des besoins spécialisés. Dans le cas des régimes qui souffrent de souscapitalisation, les produits dérivés constituent peut-être le meilleur moyen d équilibrer des besoins concurrents : augmenter l appariement passif/taux d intérêt dans un portefeuille, tout en cherchant ou en conservant des éléments d actif additionnels qui visent à accroître le rendement. Le recours aux produits dérivés pourrait s avérer efficace pour protéger le ratio de capitalisation actuel tout en visant à augmenter les rendements des placements. Le revers de la médaille est le travail administratif et de gouvernance que cela demande, comme la production de documents supplémentaires et la formation des membres du comité pour gagner leur soutien. En outre, les produits dérivés font naître différents types de risque, notamment le risque de contrepartie et le risque de base (le risque que le comportement du produit dérivé soit différent de celui de l actif sous-jacent, de sorte que le rendement ne serait pas le même). Les produits dérivés comportent aussi un risque de liquidité, bien que celui-ci soit principalement attribuable à la liquidité de l actif sous-jacent. Il est impossible d éliminer ces risques, mais, avec de la transparence, on peut les comprendre, les gérer et prendre une décision éclairée sur l utilisation des produits dérivés pour réduire le risque. Le risque et la quête de l alpha La manière de réduire le risque d un portefeuille et en même temps de saisir des occasions de bonifier le rendement réside dans la mise en application de ce que nous appelons des «solutions progressives». Il s agit de stratégies de prise de risque intelligente qui sont novatrices et créatives, et qui vont au-delà des stratégies aussi bien traditionnelles que non traditionnelles pour prendre en compte judicieusement le coût du risque et veiller à ce que tout risque pris soit associé à un rendement convenable. Les titres à revenu fixe constituent habituellement la première catégorie d actif privilégiée par les investisseurs quand ils optent pour une stratégie d IGP. Toutefois, un portefeuille d actions est la principale source du risque lié à la capitalisation, sans compter que les actions peuvent jouer un rôle crucial dans une stratégie de réduction du risque. La stratégie d actions à faible volatilité constitue un exemple d une solution progressive. Après une décennie de volatilité extrême des marchés boursiers, et devant la perspective d une conjoncture économique mondiale toujours incertaine, les régimes doivent évaluer si le rendement des actions à risque plus élevé est suffisant. D après nos recherches, un investissement dans un portefeuille d actions à faible volatilité peut procurer des rendements semblables à ceux du marché avec un risque jusqu à 30 % inférieur. Bâtis dans le but précis de réduire le risque lié aux actions, ces portefeuilles donnent habituellement un bon rendement dans les marchés volatils et faibles. Cela permet de préserver la valeur des avoirs de retraite à un moment critique pour les promoteurs de régime. Il est intéressant et important de souligner que les portefeuilles d actions à faible volatilité peuvent faire partie intégrante d une 4
stratégie d investissements guidés par le passif, parce que la corrélation de leur rendement avec le passif du régime est plus grande que dans le cas des solutions traditionnelles de gestion active ou passive d actions. Ainsi, la stratégie d actions à faible volatilité donne généralement les meilleurs résultats quand le passif d un régime augmente. Dans le cas des régimes qui ont besoin de positions en actifs axés sur le rendement, la stratégie d actions à faible volatilité peut réduire le risque sans pour autant sacrifier le potentiel de gain du marché boursier. Passer à l action Dans le contexte dynamique actuel, l innovation et l élaboration de nouvelles solutions et stratégies en matière d IGP se poursuivront. Cela accroîtra les choix des investisseurs, mais pourrait aussi en augmenter la complexité. Il existe des moyens de survivre et même de prospérer dans cet ensemble croissant de stratégies passif, mais ils pourraient forcer les promoteurs de régime à travailler hors de leur zone de confort. L avantage de la formation Une formation efficace, qui comporte un dosage équilibré de théorie et de pratique, est la clé de la réussite fondée sur une information solide et une bonne compréhension. La théorie consiste à comprendre à fond le cadre conceptuel de la stratégie d IGP : ne pas se restreindre aux comparaisons traditionnelles avec les groupes de référence, ni mettre l accent uniquement sur l actif, ni adopter par défaut une répartition classique 60/40. La mise en pratique de la théorie nécessitera du pragmatisme. D un point de vue réaliste, la couverture parfaite de tous les paramètres du passif d un régime de retraite ne sera pas possible, mais beaucoup peut être fait. Au bout du compte, la formation doit offrir le soutien intellectuel qui permet de se distancier des conventions et d affronter les réalités nouvelles par des moyens novateurs. GPTD soutient qu une planification et une préparation rigoureuses sont les prérequis aux mesures nécessaires pour assurer une saine gestion durant la période d incertitude actuelle, et investir les avoirs de retraite avec succès afin de faire face aux engagements du régime. La première partie de cette série traite des enjeux et tendances en termes d'investissements guidés par le passif. Pour en savoir plus sur les compétences de Gestion de Placements TD en matière d'igp, veuillez visiter notre site Web. www.gptdinstitutionnel.com 1 Long Term Economic Forecast, rapport des Services économiques TD du 16 avril 2012. Gestion de Placements TD Inc. (GPTD) est une filiale en propriété exclusive de La Banque Toronto-Dominion (Banque TD). L information exposée dans le présent document est tirée de sources réputées fiables. Toutefois, GPTD et La Banque TD n en garantissent pas la précision ni l exhaustivité et déclinent toute responsabilité liée à la communication de ces renseignements. GPTD et La Banque Toronto-Dominion ne sont pas responsables des erreurs ou omissions relativement à ces renseignements ni des pertes ou dommages subis. Lorsque de tels renseignements sont fondés en partie ou en totalité sur des renseignements provenant de tiers, leur exactitude et leur exhaustivité ne sont pas garanties. Ces renseignements n ont pas pour but de fournir des conseils personnels financiers, juridiques, fiscaux ou de placement; ils ne servent qu à des fins d information. Les stratégies de placement ou de négociation devraient être étudiées en fonction des objectifs et de la tolérance au risque de chacun. Certains énoncés du présent document pourraient renfermer des énoncés prospectifs qui sont de nature prédictive et qui incluent des mots et des expressions comme «croire», «prévoir», «anticiper», «avoir l intention de», «estimer», «planifier» et «pouvoir», et des verbes au futur ou au conditionnel. Les énoncés prospectifs sont fondés sur les attentes et prévisions actuelles relatives aux facteurs économiques, politiques et financiers généraux futurs pertinents, comme les taux d intérêt et de change, les marchés des actions et des capitaux et le contexte commercial général, et s appuient sur l hypothèse qu il n y aura pas de changements aux lois fiscales ni aux autres lois ou règlements gouvernementaux et qu il ne se produira pas de catastrophes. Les attentes et prévisions relatives à des événements futurs sont assujetties à des risques et incertitudes inhérents, qui pourraient être imprévisibles et pourraient se révéler incorrects. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants des résultats futurs. Les événements réels pourraient différer considérablement de ceux mentionnés de façon expresse ou implicite dans les énoncés prospectifs. Un grand nombre de facteurs de risque, notamment les facteurs mentionnés ci-dessus, pourraient contribuer à de tels écarts. Le lecteur ne doit pas se fier indûment aux énoncés prospectifs. GPTD pourrait ne pas effectuer de mise à jour des énoncés prospectifs. 5