Le dollar à la merci des banques centrales asiatiques?

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1 Le dollar à la merci des banques centrales asiatiques? par Patrick Artus. Les interventions des banques centrales asiatiques sur le marché des changes visent à soutenir la compétitivité des exportations asiatiques et à attirer les investissements directs étrangers. Elles contribuent aussi à accroître les liquidités en circulation dans les économies asiatiques. Ainsi, des excès de crédit ou des bulles sur les prix des actifs pourraient apparaître. Une telle situation risquerait, alors, de réduire fortement les interventions des banques centrales asiatiques sur le marché des changes... Les facteurs d'affaiblissement du dollar sont de plus en plus présents : le déficit extérieur des États-Unis reste très important (graphique 1) et va probablement s'accroître encore en 2004 puisque : Graphique 1. États-Unis : balance commerciale (en milliards de dollars, par an) Source : Census Bureau. le taux d'épargne des ménages ne devrait pas remonter étant donné que les politiques économiques restent très expansionnistes et que, de ce fait, la dette des ménages reste soutenable ; l'investissement des entreprises commence à se redresser, particulièrement la composante IT (investissement technologique) qui soutient les gains de productivité ; le déficit public continue à s'ouvrir (dépenses militaires, dépenses de Sécurité sociale). Ainsi, le bas niveau des taux d'intérêt permet, malgré la hausse du taux d'endettement, que le service de la dette des ménages augmente peu. La baisse de la pression fiscale sur les ménages soutient le revenu disponible (donc réduit le taux d'endettement) alors que les revenus salariaux ne progressent plus en termes réels. Les entreprises américaines ont continué, pendant la récession, à réaliser un niveau très élevé d'investissement de productivité (en IT - investissement technologique) et ont beaucoup réduit les investissements de capacité,

2 ce qui est normal en raison de la situation mondiale d'excès de capacité industrielle. On observe dans la période récente une reprise des investissements de productivité (en IT), qui contribue à la poursuite de l'amélioration de la situation financière des entreprises, mais dégrade évidemment l'équilibre investissement - épargne, donc la balance courante. Enfin, il est clair que l'administration Bush va continuer à accroître le déficit budgétaire, avec les besoins de dépenses militaires, les baisses d'impôt (sur le revenu, sur les dividendes...). Au total, on observe une stabilité de l'épargne des ménages, une reprise de l'investissement en IT, un accroissement des déficits publics. L'équilibre épargne-investissement des États-Unis va se dégrader encore en 2004, et le déficit extérieur va continuer à se creuser. Graphique 2. États-Unis : investissement productif (volume, glissement annuel en %) Source : BEA. Face à ce déficit courant en hausse, les flux de capitaux privés sont devenus très insuffisants. Dans la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, les investissements directs aux États-Unis, les achats de titres américains par les non-résidents couvraient le déficit extérieur. Ce n'est plus le cas aujourd'hui, même s'il y a une certaine reprise des flux de capitaux privés vers les États-Unis (avec le redressement des bourses, des IPO'S - introduction en bourse), des émissions de high-yield - obligation à haut rendement... Le total des flux nets de capitaux privés vers les États-Unis reste nettement insuffisant, malgré le redressement du premier semestre 2003, pour financer le déficit courant (graphique 3). Graphique 3. États-Unis : capitaux privés à long terme et solde courant (en % du PIB)

3 Source : FoF. Les achats de titres en dollars par les banques centrales qui ont beaucoup augmenté au début de 2003, avec l'insuffisance des flux de capitaux privés, sont donc devenus essentiels pour assurer le financement du déficit extérieur des États-Unis. Même si la croissance est plus forte aux États-Unis qu'en Europe, si la taille des marchés des titres d'entreprises est plus grande, il est très peu probable qu'on revoie simultanément des acquisitions d'entreprises américaines par les entreprises européennes, des investissements financiers massifs aux États-Unis par la diversification internationale des investisseurs européens, l'attrait des nouvelles technologies (de la «Nouvelle économie»). On peut d'ailleurs confirmer ce jugement en regardant les réserves de change des banques centrales. Celles des banques centrales européennes ou de la Réserve fédérale sont à peu près constantes, alors que celles des banques centrales d'asie progressent très vite (graphique 4), leur augmentation finançant maintenant 50 % du déficit courant des États-Unis. Graphique 4. Réserves de change en Asie (en milliards de dollars)

4 Source : FMI, CDC IXIS. Ce rôle croissant des banques centrales asiatiques dans le financement du déficit courant américain, donc dans la stabilisation du dollar, pose deux questions : une est assez simple : pourquoi les banques centrales des pays asiatiques réalisent-elles ces interventions? une est assez compliquée : combien de temps cette politique d'intervention peut-elle durer? Regardons d'abord les pays émergents d'asie hors Chine et Japon. Beaucoup de ces pays ont subi en des crises dues entre autres à l'appréciation de leurs devises, alors liées au dollar, vis-à-vis du yen à partir de 1995 avec la remontée du dollar par rapport au yen. Ils souhaitent donc aujourd'hui stabiliser leurs devises vis-à-vis des autres pays asiatiques (Japon et Chine), et suivent donc les politiques de change menées par ces deux pays. Ceci se place dans le contexte d'intégration commerciale de l'asie : de plus en plus, les pays asiatiques commercent entre eux, ce qui rend les parités de change à l'intérieur de la région de plus en plus importante. Les exportations vers l'asie représentent 48 % des exportations de la Corée, 57 % de celles de la Thaïlande, 36 % de celles du Japon, 41 % de celles de la Chine, 46 % de celles de Taïwan (tableaux 1 à 5). Tableau 1. Structure géographique des exportations de la Corée (en %)

5 UE 14,6 12,4 13,5 États-Unis 25,7 18,5 20,4 Japon 17,1 13,0 9,4 Asie (y compris Chine) 22,4 33,5 38,3 Asie (hors Chine) 21,1 26,6 23,6 Chine 1,4 7,0 14,7 Reste du monde 20,2 22,5 18,5 Total 100,0 100,0 100,0 Source : DRI. Tableau 2. Structure géographique des exportations de la Thaïlande (en %) UE 22,4 14,9 14,8 États-Unis 21,1 17,6 19,6 Japon 17,8 16,6 14,5 Asie (y compris Chine) 22,5 37,1 42,6 Asie (hors Chine) 21,3 34,3 37,5 Chine 1,2 2,9 5,2 Reste du monde 16,2 13,8 8,4 Total 100,0 100,0 100,0 Source : DRI. Tableau 3. Structure géographique des exportations du Japon (en %)

6 UE 20,4 15,9 14,7 États-Unis 29,3 27,5 28,8 Asie (y compris Chine) 33,6 43,7 36,3 Asie (hors Chine) 30,9 38,7 28,1 Chine 2,7 5,0 9,6 Reste du monde 16,7 12,9 20,2 Total 100,0 100,0 100,0 Source : DRI. Tableau 4. Structure géographique des exportations de la Chine (en %) UE 9,9 12,9 14,8 États-Unis 8,6 16,6 21,5 Japon 14,2 19,1 14,9 Asie (hors Chine) 57,1 40,1 26,6 Reste du monde 10,2 11,3 22,2 Total 100,0 100,0 100,0 Source : DRI. Tableau 5. Structure géographique des exportations de Taïwan (en %)

7 UE 18,4 14,1 14,2 États-Unis 29,3 23,7 20,5 Japon 12,1 11,8 9,2 Asie (y compris Chine) 27,7 38,1 36,7 Asie (hors Chine) 27,6 37,8 29,1 Chine 0,029 0,3 7,6 Reste du monde 12,6 12,4 19,4 Total 100,0 100,0 100,0 Source : DGBAS. Le Japon, même si son économie s'améliore, en particulier avec la forte progression des exportations vers la Chine et la remontée des profits (ces deux variables étant manifestement corrélées), est toujours en déflation (inflation négative, recul du crédit, baisse du prix des logements...) De plus, la part des produits importés dans la demande intérieure a beaucoup augmenté. Une parité faible est donc nécessaire pour améliorer la compétitivité, lutter contre l'inflation négative. La Chine, enfin, a aussi un problème d'inflation négative, mais a surtout besoin d'une croissance très forte : pour que le secteur privé puisse absorber les pertes d'emplois dans les entreprises d'état ; pour rendre acceptable pour les Chinois l'effondrement de la protection sociale (santé publique, retraites...), les inégalités de revenu ; pour aider les banques a résorber leurs bad loans ; surtout pour préparer le vieillissement : dans vingt ans, la population active va commencer à reculer en raison de la politique d'enfant unique, et le PIB par habitant ne pourra pratiquement plus progresser. La Chine a donc besoin de la croissance la plus rapide possible durant les vingt prochaines années. Afin d'obtenir cette croissance forte, une sous-évaluation réelle du yuan est utile. Elle permettrait : de continuer à gagner des parts de marché à l'exportation (graphique 5) ; de continuer à attirer des investissements directs (et les transferts de technologie et gains de production associés) avec des coûts de production faibles (graphique 6). Graphique 5. Chine : exportations et commerce mondial (volume en %)

8 Source : DRI, EIU, Prévisions CDC IXIS. Graphique 6. Chine : investissement direct net et productivité par tête Source : DRI, Datastream, Calcul CDC IXIS. Ayant ainsi compris pourquoi l'ensemble des pays d'asie avait choisi de soutenir le dollar par les interventions de change, nous devons nous demander ce que peuvent être les inconvénients de ces politiques d'intervention, et combien de temps elles pourront être maintenues. Il a été souvent montré que, pour que des interventions de change soient efficaces, il faut qu'elles soient non stérilisées, c'est-à-dire qu'elles accroissent la base monétaire (l'offre de monnaie banque centrale). Le parallélisme entre réserves de change et base monétaire est clair, par exemple au Japon et à Taïwan, un peu moins en Chine (graphique 7). La conséquence des interventions (massives) de change non stérilisées réalisées par les banques centrales asiatiques est donc l'augmentation rapide de la liquidité. C'est de cette conséquence que découle la limite de cette politique.

9 Si l'objectif externe de la politique monétaire (empêcher la chute du dollar par rapport à la monnaie du pays) devient incompatible avec ses objectifs internes (stabilité des prix, absence de croissance trop rapide du crédit, absence de bulle sur les prix d'actifs), alors il devient difficile de poursuivre la politique d'interventions non stérilisées de change. Les inconvénients de cette politique sont encore peu visibles au Japon. Les injections de liquidités ont, jusqu'à une période récente (printemps 2003), fait baisser fortement les taux longs, mais cela est survenu dans un contexte de croissance faible, de recul du crédit, d'inflation négative, de recul des bourses et du prix des maisons. Depuis le printemps 2003, les liquidités se sont reportées vers les actions, mais la hausse du Nikkei est restée modérée. En raison des difficultés des banques, du secteur de la construction, de la distribution, des PME de l'industrie..., les injections de liquidités sont encore peu critiquables au Japon. La situation en Chine est différente, puisque le crédit progresse très rapidement (20 à 30 % par an). On sait qu'il s'agit surtout de crédit hypothécaire qui alimente une hausse rapide du prix des maisons (12 % au premier semestre 2003). Les autorités chinoises s'inquiètent de cette évolution, liée à la croissance des liquidités, et essaient de la corriger par des mesures techniques (réserves obligatoires accrues sur les banques...). Cette situation de la Chine montre clairement les inconvénients qui peuvent résulter de la politique d'interventions non stérilisées. À Taiwan, enfin, les taux longs sont faibles, la croissance est forte en moyenne mais erratique depuis 2000 ; la croissance du crédit est devenue négative en 2001 ainsi que l'inflation ; la croissance de la base monétaire a beaucoup ralenti. Comme au Japon, des signes déflationnistes inquiétants existent, rendant nécessaire la croissance rapide des liquidités. Le problème des États-Unis, on l'a vu, est que le taux d'épargne de la nation est trop bas, d'où le déficit extérieur. Comment ceci peut-il se corriger? par une réduction forte du déficit public des États-Unis, mais elle est très peu probable (au moins avec l'administration républicaine) ; par une remontée du taux d'épargne des ménages américains qui elle-même peut : être spontanée, ce qui ne s'est pas observé dans le passé, résulter des hausses des taux d'intérêt (comme au début des années quatre-vingt et au début des années quatre-vingt-dix), mais ceci est aussi peu probable en l'absence d'inflation, provenir de la dépréciation du change qui accroît l'épargne des ménages par la détérioration des termes de l'échange. Si le déficit public ne se résorbe pas, si la politique monétaire ne devient pas plus restrictive, alors le taux d'épargne des ménages américains va rester faible et le déficit extérieur des États-Unis très important. La correction de ce déséquilibre nécessitera alors une dépréciation forte du dollar ; celle-ci ne se produira pas avant que les banques centrales asiatiques arrêtent de soutenir le dollar par les interventions non stérilisées de change. Ceci, à son tour, ne surviendra que lorsque les inconvénients domestiques (excès de crédit, bulles des prix d'actifs) dans les pays d'asie, de la politique d'intervention de changes l'emporteront sur les avantages (soutien de la croissance, attraction des investissements, soutien de l'inflation). Le moment où cette situation apparaîtra est encore normalement assez éloigné, en particulier parce qu'on ne constate pas d'inflation des prix des biens et services et que les banques centrales sont beaucoup plus sensibles à cette inflation qu'à celle des prix d'actifs.

10 On voit cependant : des signes de reprise économique tirée par les exportations du Japon ; les effets indésirables de la croissance rapide des liquidités et du crédit sur les prix immobiliers en Chine. Si la reprise se confirme au Japon, et si les autorités chinoises se soucient de plus en plus des prix d'actifs, alors le rythme des interventions de change diminuera et le dollar chutera. Ce que Problèmes économiques a publié récemment sur le sujet : N Marché des changes : le dollar en baisse (Banque de France, rapport annuel, juillet), p. 11 et 12. N États-Unis : quelle explication pour les déficits de balance courante? ( International Economic Trends -The Federal Reserve Bank of Saint Louis, mai), p. 17 et 18. N États-Unis : le déficit extérieur est-il soutenable? (Finances et développement, mars), p. 16 à 19. Problèmes économiques, n 2832 (19/11/2003) Page 17 Auteur : Patrick Artus, chef économiste de CDC Ixis. Article original : «Quels facteurs pourraient arrêter les interventions de change non stérilisées des banques centrales asiatiques?» L'ensemble des tableaux et des graphiques n'est pas reproduit. Source : CDC IXIS - Flash, N 240, 2 octobre 2003 ; 47, quai Austerlitz, Paris Cedex 13 ; tél , fax , mél. :

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