Flash IAM_ Novembre 2015

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1 L INVESTISSEMENT CONSENTI DANS LES NOUVELLES FILIALES PLOMBE LES BÉNÉFICES D IAM Cours cible et Recommandation Prix théorique : 115 MAD Caractéristiques de la valeur Nombre d'actions Capitalisation 2015 (MMAD) Poids dans la capitalisation Flottant VQM 2015 (MMAD) Performance YTD 2015 Source: CDMC ,92 21,76% 16,98% 13,20 1,10% Indicateurs financiers consolidés à fin septembre En MMAD 9M M-2015 Chiffre d'affaires , ,0 Indicateurs boursiers annuels Variation (%) 16,6% EBITDA , ,0 Variation (%) 6,2% Marge EBITDA 54,9% 50,0% EBITA 8 110, ,0 Variation (%) -0,1% Marge opérationnelle 37,1% 31,8% RNPG 4 611, ,0 Variation (%) -6,2% Marge nette 21,1% 17,0% Source: IAM Indicateurs boursiers p 2016p BPA 6,65 6,14 5,83 PER 17,29 18,72 19,75 DPA 6,90 6,36 6,02 DY 6,00% 5,53% 5,23% P/B 6,37 6,77 7,13 Source: CDMC Le 09 Novembre 2015, MAROC TELECOM traite à 115,05 MAD, soit 18,72x ses résultats 2015e et 19,75x ses bénéfices prévisionnels 2016p. Sur cet horizon, l opérateur télécoms devrait offrir un rendement de dividende de 5,53% et 5,23%, respectivement. Indicateurs financiers à fin septembre par marchés En MMAD 9M M-2015 Chiffre d'affaires , ,0 Maroc , ,0 Variation (%) -0,2% International 6 375, ,0 Variation (%) 60,3% EBITDA , ,0 Maroc 8 916, ,0 Variation (%) -2,2% International 3 093, ,0 Variation (%) 30,6% EBITA 8 110, ,0 Maroc 6 189, ,0 Variation (%) -3,4% International 1 921, ,0 Variation (%) 10,6% Source: IAM Assise financière à fin septembre En MMAD 9M M-2015 CAPEX 3 109, ,0 Variation 52,8% CAPEX/CA 14,2% 18,6% CFFO 7 765, ,0 Source: IAM Evolution du cours IAM vs MASI en 2015 Actionnariat de la société au 29/05/2015 1

2 Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES -Présence historique dans le secteur des télécoms sur l ensemble des segments ; -Densité du réseau de distribution ; -Renforcement du parc post-payé Mobile, un segment jugé à forte valeur ajoutée ; -Bonne tenue de toutes les filiales historiques ; -Niveaux de marges confortables ; -Importante distribution des dividendes. - Perte continue de parts de marché; - Régression du bénéfice consolidé à cause de la contraction des marges et des investissements entrepris pour les nouvelles filiales; - Résultats annuels 2014 déficitaires pour l ensemble des nouvelles acquisitions ; -Importance des investissements nécessaires à la mise à niveau des filiales récemment acquises avec les autres entités du groupe ; - Accroissement notable du Gearing à 95,2% à fin juin 2015 contre 33,8% au 31 décembre OPPORTUNITES MENACES - Adossement au groupe émirati Etisalat assurant un transfert d'expertise et de savoir-faire ; - Reconnaissance des agences de rating de l'expertise du groupe Etisalat ; -Potentiel de croissance non négligeable dans les filiales africaines. - Recrudescence de la concurrence nationale; - Instabilité politique en Afrique Subsaharienne ; - Baisse des tarifs d'interconnexion; - Arrivée d'un troisième opérateur télécoms au Mali; - Décisions prononcées par l ANRT contraignant MAROC TELECOM à partager ses infrastructures avec les autres opérateurs locaux ; - Instauration de nouvelles taxes en Afrique, notamment au mali, en Mauritanie et au Bénin. 2

3 I- MAROC TELECOM: Une activité boostée par l effet de consolidation des six nouvelles filiales africaines en 2015 Au titre des neuf premiers mois de l exercice 2015, le revenu d affaires consolidé de MAROC TELECOM ressort à 25,5 Mrds MAD contre 21,9 Mrds MAD une année plus tôt, en progression de 16,4%. Cette variation émane, essentiellement, de l intégration des filiales africaines dans le périmètre du Groupe. En effet, sur une base comparable, cet agrégat se trouve en légère hausse de 1,7% en raison (1)- de l accroissement de 6,5% du CA des activités à l international limité par (2)- le repli du CA Maroc de 0,2% ; Evolution du parc global du groupe (Mobile, Fixe & Internet) à fin Septembre 2015 (en milliers) +28,6% % 58% 53% 42% 9M M 2015 Maroc Telecom Filiales Maroc Source: IAM En MMAD 9M M 2015 Variation (%) CA Maroc , ,0-0,2% Mobile , ,0-5,9% Fixe & Data 5 944, ,0 9,6% Source IAM Mobile Unité 9M M 2015 Variation (%) Parc MMAD ,0% ARPU MAD/mois 66,5 63,6-4,4% Fixe Unité 9M M 2015 Variation (%) Lignes Fixes MMAD ,7% Accès HD MMAD 944, ,0 15,5% Source IAM Dans ce sens, l activité Maroc a généré sur les neuf premiers mois de l année un chiffre d affaires global de 15,9 Mrds MAD en repli de 0,2% par rapport à une année auparavant. Cette baisse est imputable, notamment, à la régression des revenus Mobile (-5,9%) en raison de la pression sur les prix. Notons que cette contraction a été contenue grâce à la croissance enregistrée par les activités Fixe & Data (+9,6%) ; 3

4 International En MMAD 9M M 2015 Variation (%) CA International ,3% Dont Service Mobile ,7% Source IAM De leurs côtés, les activités du groupe MAROC TELECOM en Afrique Subsaharienne ont affiché une croissance de 60,3% du fait de l élargissement du périmètre du groupe, et de +6,5% sur une base comparable à 10,2 Mrds MAD. Cette variation trouve son origine dans (1)- la croissance soutenue des filiales historiques (+7,9%) et (2)- le redressement graduel des filiales nouvellement acquises dont les revenus ressortent en hausse +4,6% à fin Septembre 2015 par rapport à une année plus tôt ; Filiales historiques Mauritanie Burkina Faso Mobile 9M M 2015 Variation Mobile 9M M 2015 Variation Parc (000) ,3% Parc (000) ,6% ARPU (MAD) 65,2 68,6 5,2% ARPU (MAD) 30 27,8-7,4% Fixe Fixe Parc (000) ,5% Parc (000) ,3% Internet Internet Pacr (000) ,0% Pacr (000) ,7% Gabon Mali Mobile 9M M 2015 Variation Mobile 9M M 2015 Variation Parc (000) ,8% Parc (000) ,8% ARPU (MAD) 88,6 94,3 6,5% ARPU (MAD) 21,3 21,7 2,0% Fixe Fixe Parc (000) ,6% Parc (000) ,6% Internet Internet Pacr (000) ,7% Pacr (000) ,6% Nouvelles filiales Côte d'ivoire Bénin Mobile 9M M 2015 Variation Mobile 9M M 2015 Variation Parc (000) ,7% Parc (000) ,9% ARPU (MAD) 33,3 35,9 7,6% ARPU (MAD) 36,7 38,4 4,6% Togo Moov Gabon Mobile 9M M 2015 Variation Mobile 9M M 2015 Variation Parc (000) ,4% Parc (000) ,9% ARPU (MAD) 36,5 36,4-0,3% ARPU (MAD) 62, ,8% Niger Centrafrique Mobile 9M M 2015 Variation Mobile 9M M 2015 Variation Parc (000) ,2% Parc (000) ,1% ARPU (MAD) 38,3 55,1 44,0% ARPU (MAD) 37,1 32,3-12,8% Source: IAM 4

5 Sur le volet opérationnel, le résultat d exploitation consolidé du groupe (EBITA) à fin septembre 2015 s établit à 8,1 Mrds MAD en baisse de 0,1% par rapport au neuf premiers mois de l exercice Cette régression trouve son origine dans l accroissement de la charge d amortissement en dépit de la hausse de 6,2% de l EBITDA. Dans ce contexte, la marge opérationnelle consolidée de l opérateur historique se trouve fortement amoindrie à 31,8% à fin Septembre 2015 par rapport à un niveau de 37,1% une année plus tôt ; Evolution de l EBITA 9M 2015 (MMAD) Evolution des CAPEX 9M 2015 & Poids /CA Consolidé (MMAD) ,2% ,6% M M 2015 Maroc International 9M M 2015 Maroc International Source: IAM Source: IAM Au final, le résultat net part du groupe des 9 premiers mois de l année 2015 ressort en baisse de 6,2% par rapport à la même période en 2014, en raison des frais financiers liés à l acquisition des nouvelles filiales africaines ; Par ailleurs, les flux nets de trésorerie opérationnels se rétractent à 7,0 Mrds MAD à fin septembre 2015, représentant un repli de 9,4% comparativement à la même période de Cette contraction fait suite au paiement de 910 MMAD pour la licence 4G au Maroc et le réaménagement du spectre associé. Hors licences et fréquences, ces flux seraient en croissance de 6,2% ; Et concernant l endettement de la société, MAROC TELECOM affiché une dette nette semestrielle consolidée de 15 Mrds MAD, en hausse de 58% suite, notamment, à l augmentation de 12,7% des dividendes versés aux actionnaires des entités du groupe MAROC TELECOM et l acquisition pour 474 Millions d euros, le 26 janvier 2015, des nouvelles filiales auprès d Etisalat. Sur le plan de l autonomie financière, le Gearing de l opérateur historique ressort à 95,2%. 5

6 II- Revue des paramètres de valorisation du titre MAROC TELECOM a/ Panorama sur les nouvelles filiales acquises par MAROC TELECOM Côte d Ivoire o Caractéristiques du marché au S : Côte d'ivoire Population (millions) 23,3 PIB (Mrds $) 31,8 Pénétration Mobile (%) 104,86 Part de marché Moov 18,5 Position concurrentielle 3/4 Source: IAM, ARTCI o Concurrents de MOOV Côte d Ivoire : - ORANGE, MTN, COMIUM+GREENN ; o Actualité réglementaire au S : - Baisse des tarifs de terminaisons d appel de 28 Fcfa à 24 Fcfa HT/min pour le mobile et le fixe en Janvier 2015 ; o Principaux indicateurs d activité : - Le graphe ci-dessous retrace l évolution de la PDM de la filiale ivoirienne MOOV et de la variation de l ARPU en Fcfa et ce, depuis l exercice A ce niveau, on constate le rehaussement de la part de marché de MOOV CÔTE D IVOIRE à 18,5% au 1 er semestre 2015 et ce après son acquisition par MAROC TELECOM ; Source : ARTCI 6

7 - Dans cette lignée, les investissements réalisés par MOOV durant le T représentent 21,7% du CA de la filiale ivoirienne par rapport à un niveau de 2,2% durant le T1 du même exercice ou 8,6% durant l année 2014 ; Source : ARTCI Bénin o Caractéristiques du marché au T : Bénin Population (millions) 10,9 PIB (Mrds $) 8,3 Pénétration Mobile (%) 76 Part de marché Moov 33 Position concurrentielle 2/5 Source: IAM, ARCEP o Concurrents de MOOV Bénin : - BELL BÉNIN COMMUNICATION, GLO-BÉNIN SA, LIBER COM et MTN ; o Principaux indicateurs d activité : - Le graphe ci-dessous retrace l évolution de la PDM de la filiale béninoise et de la variation du parc d abonnés et ce, depuis l exercice On note, dans ce sens, la hausse de 1,1% du parc des abonnés de MOOV entre le 1 er et second semestre 2015 ; Source : ARCEP 7

8 Togo o Caractéristiques du marché au T : o Concurrent de MOOV Togo : - TOGO CELLULAIRE ; o Actualité réglementaire au S : - Instauration d une taxe sur le trafic international entrant de 25 Fcfa ; o Principaux indicateurs d activité : Togo Population (millions) 7,2 PIB (Mrds $) 4,5 Pénétration Mobile (%) 64 Part de marché Moov 44 Position concurrentielle 2/2 Source: IAM, ARTP - Le graphe ci-dessous retrace l évolution de la PDM de la filiale togolaise MOOV. A cet effet, l on signale une perte de points depuis l année 2013: Source : ARTP 8

9 Gabon o Caractéristiques du marché au S : Gabon Population (millions) 1,6 PIB (Mrds $) 15 Pénétration Mobile (%) 159 GABON TELECOM Part de marché 38 Position concurrentielle 2/4 MOOV GABON Part de marché 15 Position concurrentielle 3/4 Source: IAM, ARCEP o Concurrents de MOOV Gabon et Gabon Telecom : - AIRTEL et AZUR ; o Actualité réglementaire au S : - Baisse des tarifs des terminaisons d appel Mobile de 30 Fcfa/min à 18 Fcfa/min et suppression de l asymétrie des terminaisons d appel mobile avec effet rétroactif au 1 er janvier 2015 ; - Publication en Mars 2015 du décret attribuant la licence 3G/4G à Gabon Telecom entrée en vigueur le 2 mars 2015 pour une durée de 10 ans ; o Principaux indicateurs d activité : - Le graphe ci-dessous retrace l évolution de la PDM de la filiale gabonaise MOOV en fonction de la variation de l ARPU en Fcfa et ce, depuis l exercice L appréciation de la part de marché de MOOV, entre le 1 er est le second semestre 2015, est due, essentiellement, à une baisse de 0,8% du parc des abonnés moins prononcé que celle du marché. En effet, ce dernier a connu une régression de 5,3% sur la même période. Source : ARCEP 9

10 Niger o Caractéristiques du marché au T : o Concurrents de MOOV Niger : - CELTEL, SAHEL COM et ORANGE ; Niger Population (millions) 17,6 PIB (Mrds $) 7,3 Pénétration Mobile (%) 29 Part de marché Moov 11 Position concurrentielle 3/4 Source: IAM, ARTP o Actualité réglementaire au S : - Baisse des tarifs des terminaisons d appel Mobile de 35 Fcfa/min à 25 Fcfa/min ; - Augmentation de la taxe sur l international entrant de 35 Fcfa/min à 67 Fcfa/min à partir du 1 er juin 2015 ; o Principaux indicateurs d activité : - Le graphe ci-dessous retrace l évolution de la PDM de la filiale nigérienne MOOV et du Parc Mobile et ce, entre 2008 et 2014 : Source : ARM NIGER 10

11 République Centrafricaine o Caractéristiques du marché au T : Centrafrique Population (millions) 4,8 PIB (Mrds $) 1,8 Pénétration Mobile (%) 29 Part de marché Moov 10 Position concurrentielle 4/4 Source: IAM o Concurrents de MOOV Centrafrique : - ORANGE, TELECEL, NATIONLINK, TELECOM RCA; o Principaux indicateurs d activité : - Le graphe ci-dessous retrace l évolution du taux de pénétration de l opérateur MOOV entre l exercice 2010 et le T : Source :ART RCA 11

12 b/ Nouvelle valorisation Pour la présente note, nous avons pu intégrer les données détaillées des nouvelles filiales de MAROC TELECOM, à savoir le parc des abonnées et l ARPU (MAD/mois). A cet effet, notre nouvelle valorisation tient compte, directement, de l impact de l entrée de ces nouvelles acquisitions dans le périmètre de consolidation de l opérateur historique. Par ailleurs, nous avons incorporé, à l instar de l ancienne évaluation, les risques encourus dans leur mise à niveau dans le risque spécifique lié à MAROC TELECOM. Pour l évaluation du titre IAM, nous avons adopté la même approche basée sur la méthode d actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour ce faire, notre évaluation s appuie sur un taux de croissance annuel moyen de +0,5% du chiffre d affaires sur la période Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par les éléments suivants : Au Maroc - L accroissement annuel moyen du parc d abonnés mobile au Maroc suivant un taux de croissance de 1,1% par an. Cette progression timide tient compte de l évolution future de la population marocaine ainsi que les chiffres publiés à fin septembre 2015 par IAM et qui font état d une progression de 1,8% du parc prépayé et une appréciation de 11,8% du segment post-payé dont la valeur ajoutée est importante ; - La poursuite de la montée en force du parc 3G/4G+ qui devrait représenter, à horizon 2019, 79,2% du parc mobile global contre 34,5% à fin septembre 2015 ; - La poursuite du ralentissement de la baisse de l ARPU en 2015 à -4,1% par rapport à l année précédente. Notons l ARPU a subi une perte de 5,0% en 2014 et de 12,1% durant l année Sur l horizon , cet agrégat devrait se replier, en moyenne annuelle, de 0,8%. Cette conjecture tient compte de la contribution attendue de la 4G+ ainsi qu une réorientation de l agressivité des autres opérateurs vers les segments «Fixe» et «Internet haut débit» suite à la récente décision de l ANRT du dégroupage de MAROC TELECOM ; - L évolution annuelle moyenne respective de -0,5% et de -0,6% du chiffre d affaires généré par les segments «Fixe» et «Internet Haut Débit» sur la période contre 1,4% et 7,5% estimés à fin Ces contre-performances tiennent compte du positionnement de WANA CORPORATE et MEDITEL suite à la décision réglementaire précédemment citée ; Filiales historiques - En Mauritanie - La hausse de 2,2% du parc Mobile sur l horizon conférant, in fine, à MAURITL une part de 56,0% dans la population mauritanienne totale contre 54,7% en 2014 ; - La limitation de la hausse prévisible de l APRU à 0,8% en moyenne sur la période en réponse à la montée de la concurrence de MATTEL et CHINGUITEL ; 12

13 - Au Burkina Faso - L accroissement annuel moyen de 3,0% du parc des abonnés mobile d ONATEL entre 2015 et 2019 grâce, essentiellement, à l avantage comparatif que détient TELMOB par rapport à ses concurrents AIRTEL et TELECEL FASO, à savoir le plus important réseau 3G en termes de couverture ; - Le repli moyen de l APRU de 1,2% sur l horizon afin de contrecarrer l agressivité concurrentielle d AIRTEL qui a installé la technologie 3,75G, la dernière version avant la 4G ; - Au Gabon - La croissance annuelle moyenne du parc des abonnés Mobile de GABON TELECOM de 1,9% en moyenne, sur l horizon grâce au lancement de la technologie 4G sans passer par la 3G ; - L appréciation l APRU de 0,6% sur la période grâce, notamment, à l utilisation de plus en plus accentuée de la technologie 4G ; - Au Mali - L accroissement moyen de 2,6% du parc des abonnés mobile de SOTELMA, entre 2015 et En effet, nous jugeons que la croissance à deux chiffres affichée durant l exercice 2014 devrait connaître un certain essoufflement avec l arrivée du 3 ème opérateur ALPHA TELECOM. A ce niveau, l on note l adoption d une asymétrie des terminaisons d appel Mobile en faveur de l opérateur ALPHA TELECOM pendant 4 ans : (40% la 1 ère année, 30% la 2 ème année, 20% la 3 ème année et 10% la 4 ème année). ; - La contraction de l APRU de 0,8% sur l horizon ; Nouvelles historiques - En Côte d Ivoire - La progression annuelle moyenne de 5,3% du parc des abonnés Mobile à Moov Côte d Ivoire en réponse à la fusion attendue des deux opérateurs COMIUM et GREENN après leur nationalisation. Cette conjecture se trouve confortée par l accroissement de la part de marché, à fin juin 2015, à 18,5% contre 16,3% à fin décembre 2014 ; - La baisse de l ARPU de 2,5% en moyenne entre 2015 et 2019 en réponse à la nouvelle configuration du marché ivoirien des télécoms ; 13

14 - Au Bénin - L appréciation annuelle moyenne de 2,8% du parc des abonnés Moov Bénin sur la période Cette croissance limitée tient compte de l annonce du leader de téléphonie mobile MTN Bénin de la signature d un accord de partenariat de cinq ans avec l équipementier télécom suédois Ericsson pour l extension de sa couverture réseau dans les zones rurales du Nord et du Centre du Bénin ; - La limitation de la hausse annuelle moyenne de l ARPU de 0,9% entre 2015 et 2019 afin de gagner en compétitivité ; - Au Togo - L augmentation annuelle moyenne de 2,7% du parc des abonnés Mobile de Moov Togo sur l horizon afin de contrecarrer la baisse continue de la part du marché. En effet, celle-ci se trouve affaiblie à 44% à fin mars 2015 contre 49,8% en 2012 ; - La baisse moyenne limitée à 0,1% de l ARPU sur la période A ce niveau, nous jugeons que MAROC TELECOM devrait prioriser son effort d investissement pour l amélioration de la qualité du réseau et l extension de la couverture avant de lancer sur la marché de nouvelles technologies du haut débit ; - A Moov Gabon - La hausse annuelle moyenne de 1,9% du parc des abonnés Mobile entre 2015 et 2019 afin de mettre fin à la baisse de la part de marché constatée durant le second trimestre 2015 (10,4% contre 13,5% en 2013) ; - La dépréciation de l ARPU de 1,2% en moyenne sur l horizon afin de se préparer à lancer la 4G à l instar de GABON TELECOM ; - Au Niger - L accroissement annuel moyen de 10,1% du parc des abonnés Mobile Moov Niger entre 2015 et 2019 dans un marché dominé par le duo CELTEL et ORANGE NIGER ; - La baisse annuelle moyenne de 0,1% de l ARPU entre 2015 et 2019 afin de se préparer à la fusion de Sonitel et Sahel Com qui devrait se traduire par une mise en commun de leurs infrastructures télécoms. La nouvelle société, née de la fusion entre Sonitel et Sahel Com, devrait achever le déploiement de la fibre optique à travers le pays pour jouir d une infrastructure très haut débit à même de lui donner un avantage sur les concurrents. 14

15 - En République Centrafricaine - Le rebondissement annuel moyen de 14,9% du parc des abonnés Mobile sur la période Cette hypothèse tient compte de l ambition du groupe MAROC TELECOM de mettre à niveau ses nouvelles filiales, notamment Moov Centrafrique qui occupe la dernière place en termes de parts de marché (10% à fin mars 2015) ; - La limitation de l accroissement de l APU à 0,4% sur l horizon afin de gagner en compétitivité ; Eu égard à l ensemble des éléments précités, la configuration du chiffre d affaires prévisionnel du groupe MAROC TELECOM sur l horizon se dessine comme suit : Configuration prévisionnelle du chiffre d'affaires de MAROC TELECOM 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 1,5% 2,4% 0,8% 1,5% 2,4% 1,3% 1,5% 2,4% 1,5% 1,4% 3,7% 4,4% 4,5% 1,5% 2,5% 1,7% 2,5% 1,5% 1,8% 2,6% 1,5% 4,6% 4,7% 4,8% 5,1% 5,7% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 8,5% 7,8% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 5,2% 5,2% 5,3% 5,4% 5,4% 5,5% 6,8% 7,0% 7,1% 7,2% 7,3% 4,8% 7,3% 4,9% 5,0% 5,1% 5,2% 5,3% 61,2% 59,7% 58,6% 57,8% 57,3% 56,6% Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali Côte d'ivoire Bénin Togo Moov Gabon Niger Centrafrique Source: Prévisions CDMC 15

16 Par ailleurs, notre modèle d évaluation tient compte des éléments suivants : - Un taux sans risque équivalent au taux des bons du trésor à long terme (10 ans), soit 3,60% au 28 octobre 2015 ; - Un bêta endetté de 0,65 calculé sur un horizon historique de 10 ans ; - Une prime de risque du marché actions marocain de 7,91% ; - Une prime de risque spécifique de 1,50% liée, notamment, (1) à la crise sécuritaire et humanitaire majeure qui a ravagé la République Centrafricaine ; (2) la nécessité du déploiement des investissements importants pour assurer la mise à niveau des nouvelles filiales à travers un plan de relance détectant l efficacité du réseau commercial, la qualité des services offerts ainsi que le degré de couverture et (3) le risque d accuser un retard dans la duplication du modèle de développement de MAROC TELECOM sur ses nouvelles entités au détriment de l enrichissement des activités des filiales historiques ; - Un coût de la dette nette de 5,91% et un Gearing de 95,2% à fin juin 2015 ; - Un taux de croissance à l infini de 2,03% découlant de la moyenne pondérée de la croissance économique à long terme des différents pays dans lesquels MAROC TELECOM est présent. Ce panel intègre, également, les six nouvelles acquisitions de MAROC TELECOM en Côte d Ivoire, au Gabon, au Bénin, au Togo, au Niger et en République Centrafricaine ; - Une marge moyenne d EBITA de l ordre de 26,1% à l horizon 2019 contre 31,8% à fin septembre Cette revue à la baisse serait due, notamment, à l accroissement des frais et investissements engagés pour mettre à niveau les nouvelles filiales acquises avec les entités historiques ainsi que la recrudescence de la concurrence locale. Notons que l année 2014 s est soldée par un déficit pour l ensemble des nouvelles acquisitions ; - Un investissement annuel moyen de l ordre de 7,6 Mrds MAD sur la période A cet effet, les Capex devraient représenter 22,4% des revenus de la période d étude. Ce montant tient compte des efforts escomptés par le groupe pour contrer le non-respect de la qualité de service au niveau de ses filiales existantes. 16

17 Sur la base d un taux d actualisation de 7,87%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d IAM de 115 MAD par action, ce qui représente une surcote de 0,6% compte tenu du cours de l action de 115,05 MAD le 09 novembre Ainsi, nous recommandons de conserver le titre IAM dans les portefeuilles. Indicateurs prévisionnels de MAROC TELECOM (MMAD) p 2016p 2017p 2018p 2019p TCAM Chiffre d'affaires consolidé ,51% Var (%) -2,47% -3,20% -4,32% 2,05% 16,49% 0,49% 0,22% 0,75% 0,58% Maroc ,09% Var (%) -4,43% -7,40% -8,13% -0,76% -1,16% -0,67% -0,44% 0,52% 0,23% Intenrational ,44% Var(%) 9,41% 16,70% 9,53% 11,30% 60,25% 3,29% 2,23% 2,12% 2,12% Résultat opérationnel avt amorts ,08% %CA 59,8% 55,9% 53,6% 57,5% 55,0% 51,7% 50,9% 50,7% 50,7% 50,8% Résultat opérationnel ,35% %CA 45,32% 40,13% 36,71% 38,44% 35,23% 29,27% 27,71% 25,91% 24,43% 23,02% Variation % -13,6% -11,5% 0,2% -6,49% -3,20% -4,87% -6,29% -5,02% -5,21% Rnpg ,72% % CA 30,2% 26,3% 22,5% 19,4% 20,1% 15,9% 15,0% 14,0% 13,1% 12,3% Source: IAM, prévisions CDMC 17

18 Directoire Yacine BEKBACKY Mohamed NAJI Analyse et Recherche Kawtar KARBAL Othmane BENASSILA Intermédiation Sales Amira MESTARI Anouar BENCHEKROUN Négociation Malika HACHAME 8, Rue Ibn ou Hilal Casablanca Tél. : Fax : Les informations, estimations et commentaires contenus dans le présent document sont établis par les analystes financiers de Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l exactitude ni l adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l investissement. Dans le cadre de son activité d intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document. 18